FF三因子模型風險因子的有效性檢驗-最新文檔

1、FF三因子模型風險因子的有效性檢驗一、引言眾所周知，在資本市場中風險和收益是一對相互依存的 變量，即一般而言，高風險會帶來較高的收益。風險收益對等的原則 是資本市場運作的規(guī)則，也是每個投資者必須遵守的定律。從而如 何權衡風險和收益之間的關系則是投資者必須面臨的問題，也是理論 界研究的重點。因此，作為金融理論研究重點之一的風險定價問題 一直受到學者們的關注?；仡櫻芯繗v程可發(fā)現(xiàn)，對于股票風險和收 益之間的關系的研究可以追溯到最早的CAPM莫型，該模型基于有效市場假說，將B系數(shù)視作衡量風險的唯一因子。 但是，在隨后的研究中發(fā)現(xiàn)B系數(shù)和回報率之間有不契合的地方，即 出現(xiàn)了種種異象。僅僅通過B系數(shù)來解釋

2、股票回報率略顯單薄。Banz( 1981)小公司效應的提出以及Fama French(1992)的研究拓展了最初的CAPMI型，使得度量風險的因子由最初 的B系數(shù)擴展到B系數(shù)、規(guī)模、賬面市值比三因子。但是，隨著資本 市場的發(fā)展與完善，該模型的適用性是否還成立，對于這一問題國外 學者莫衷一是。我國學者延續(xù)了國外的研究范式，將CAPM在我國 特有的制度環(huán)境下利用我國資本市場的數(shù)據(jù)進行了 CAPMI型有效性 檢驗，隨后國外學者通過對種種異象的 捕捉，拓展了 CAPMI型，形 成三因子模型。我國學者也隨之對拓展后的三因子模型在我國的有效 性進行了實證檢驗。但是由于樣本數(shù)據(jù)以及相關研究方法的差異，至 今

3、尚未得出一致的結論。本文立足于我國特有的股票市場，通過對滬 深兩市2001-2011年數(shù)據(jù)進行大樣本實證檢驗，試圖通過大樣本數(shù) 據(jù)的驗證來探究我國衡量資本市場風險定價的因子以及其相互之間的 關系。二、文獻綜述（一）國外文獻資本資產(chǎn)定價的研究最早可以追溯到1952年美 國經(jīng)濟學家馬克維茨發(fā)表的資產(chǎn)組合選擇。該文詳細論述了如何 進行金融資產(chǎn)的組合以分散投資風險，并實現(xiàn)收益最大化，資本資產(chǎn) 投資理論自此興起。60年代初，證券估值方法成為金融學家們研究 的熱點，這一階段最為典型的研究成果是資本資產(chǎn)定價模型。1967 年由美國學者夏普（Sharp）、林特爾（Lintner）、特里諾（Treynor）、莫

4、辛（Mossin）等人提出的 資本資產(chǎn)定價模型一一 CAPM模型，自建立以來在實務界就得到了廣 泛的關注與應用，在現(xiàn)代金融市場價格理論的研究中，也一直占據(jù) 著重要的地位?；仡櫛姸囹炞C性文章，其中對于CAPM模型的經(jīng)典實證檢驗是Fama和Macbeth（ 1973）進行的，他們研究 的獨特之處在于試圖在前一期估計的風險變量基礎上預測投資組合未 來的收益率，平均收益率和B系數(shù)成正相關關系。雖然CAPM莫型在現(xiàn)代金融領域占據(jù)著重要地位，也得到了大量的 實證 數(shù)據(jù)驗證，但是至今該模型也一直接受著來自理論界和實務界的研究 挑戰(zhàn)與檢驗。挑戰(zhàn)的主流是種種異象的產(chǎn)生，實務中發(fā)現(xiàn)B系數(shù)和 回報率之間有不契合的地

5、方，即出現(xiàn)了種種定價異象。定價異象說明了，導致股票高收益率的原因不僅僅只有系數(shù)所對應的高風險。也就是說(3系數(shù)不足以囊括所有的系統(tǒng)風險，這顯然與傳統(tǒng)的CAPM模型相悖，因而僅僅通過3系數(shù)來 解釋 股票回報率略顯單薄。實務界隨即對于CAPM模型中只有3系數(shù)這一個因子提出了質(zhì)疑，從而使理論界展開了深入研究。對于 CAPM模型的質(zhì)疑最顯著的是Banz (1981)提出的公司股本規(guī) 模效 應。隨后，學者們除了驗證上述因子的有效性外還試圖尋找 其他風險 因子，Chan和Lakonishok (1991)研究發(fā)現(xiàn)股票的平 均收益率和其 賬面市值比相關。Basu (1983)研究認為股票收益率除了與公司股本

6、規(guī) 模以及3系數(shù)有關以外，E/P也是重要影響因素之一。因此，衡量 風險的因子除了 3系數(shù)，公司的規(guī)模、杠桿率外，賬面市值比及市盈 率也成為衡量風險的另一個因子。面對上述眾多的風險因子，F(xiàn)ama和French (1992)在對1963-1990年 樣本的股票收益率橫截面數(shù)據(jù)分析中得出經(jīng)典的三因子模型該模型選 擇的三個因子是在理論和實證研究的基礎之上總結歸納出來的，對于 美國和其他國家的數(shù)據(jù)都表現(xiàn)出較好的解釋能力，這三個因素分別 是：市場風險因子(依據(jù)傳統(tǒng)的CAPM莫型的理論分析，也就是市場 組合收益率與無風險收益率之差，即傳統(tǒng)的3系數(shù))、規(guī)模因子以及 賬面市值比因子。在三因子模型 提出后，各國學

7、者相繼對其進行了有 效性檢驗，Chan et al.(1991)和Daniel，Titman，Wei (2001)研究發(fā)現(xiàn)日本 資本市 場賬面市值比可以解釋股票回報率。Antoniou，Garrett，Priestley( 1998)研究發(fā)現(xiàn)英國資本市場三因子被合理定價。WaiCheong Shuma, Gordon Y.N. Tang （ 2005）研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模、賬面 市值比效應在亞洲新興市場中是存在的?？梢?，F(xiàn)ama-French三個因子模型是在理論和實證研究的基礎之上總結歸納出來的，對于 美國和其他國家的數(shù)據(jù)都表現(xiàn)出較好的解釋能力。此外，國外學者 在發(fā)現(xiàn)收益率異象后，基于有效市場假說，從

8、多角度拓展了原本的 CAPM莫型及三因子模型，試圖采取多因子捕捉風險來衡量收益，對 于風險和收益這兩個相互共生的變量之間關系的度量又進了一步。因 此，對于風險定價的衡量一直是國外學術研究關注的重點，對于上 述風險因子的檢驗隨著時間的推移一直在進行。（二）國內(nèi)文獻我國學術界對于此問題也進行了相關研究。在國 內(nèi)眾多文獻中，B系數(shù)、規(guī)模、賬面市值比、財務杠桿這四個解釋變 量屢次被檢驗，但實證結果卻不盡相同。此方面的研究最早應該追 溯到施東輝（1996），依據(jù)1993年至1996年的樣 本區(qū)間內(nèi)，探 討上海股票市場中股票的定價模式。經(jīng)過其深入研 究發(fā)現(xiàn)，在我國資 本市場中股票的風險可以由B系數(shù)衡量，但

9、是其余收益之間的關系確是負相關關系。此后，我國理論界開始了對 于B系數(shù)是否能解釋我國股票市場收益率以及其與收益率間的關系問 題。早期的檢驗只停留在對于CAPM模型的有效性檢驗，但是近年來運用股票橫截面分析法對單一B系數(shù)度量風險的定價模式產(chǎn)生質(zhì)疑，先后形成了多種因子綜合衡量風險的結 論。楊朝軍、邢靖（1998）研究發(fā)現(xiàn)我國資本市場中B系數(shù)可以解 釋股票收益率，但同時三因子模型在我國也是適用的，說明在我國資本市場中單一的B系數(shù)衡量系統(tǒng)風險也是不夠的。陳信元、張?zhí)镉嗪完惗A（2001）對預期股票收益的決定因素進行了橫 截面分析得出，規(guī)模和B/P有顯著的解釋力，B系數(shù)、賬面財務杠桿 和市盈率始終沒有通

10、過顯著性檢驗，缺乏解釋力。蘇寶通、陳煒、 陳浪南（2004）認為公司規(guī)模、賬面市值比有解釋作用，而市盈率對 股票收益率的解釋作用不顯著。吳世農(nóng)和許年行（2004）認為我國資 本市場存在賬面市值比效應、公司規(guī)模效應。石予友、仲偉周、馬 駿、陳燕（2008）認為公司規(guī)模、賬面市值比對于股票收益率有解釋 作用。林立子和陳希敏（2010）認為在后危機時代B系數(shù)與收益率之間呈負相關關系，而股票收益率與 公司規(guī)模無關。劉昱熙和宋旺（2011）則發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模因子及市凈率 指標對股票回報解釋作用顯著。因此，在衡量股票收益率的風險時 除了傳統(tǒng)CAPM模型中的B系數(shù)之外，規(guī)模、賬面市值比、市盈率 倒數(shù)、財務杠桿這

11、四個解釋變量在中國資本市場中到底是否起作用， 是否起到補充解釋收益率的作用，以及其相互關系一直是理論界研究 及討論的重點，由于研究方法等原因的限制，至今沒有得到一致的結 論。因而運用我國實際數(shù)據(jù)，結合我國具體的制度背景，通過大樣本 實證充分驗證討論我國股票市場衡量風險定價的因子，檢驗三因子模 型在我國的有效性是本文研究的重點。三、研究設計（一）研究方法本文采取的實證研究方法參照的是Fama和French在1992年發(fā)表的股票收益率的橫截面數(shù)據(jù)分析。首先，將2000年至2011年各組數(shù)據(jù)按年分組，總計11組。其后 將t-1年數(shù)據(jù)按照規(guī)模（SIZE）、賬面市值比（BE/ME、市盈率倒數(shù)（E/P）、

12、財務杠桿系數(shù)（EQA四個變量排序后依次分組。分組依據(jù)按照Fama-French（ 1992）構造風險因子的方法，將各變量按照大 小分成十組（Q1, Q2Q10，計算最大組和最小組的t年5月至t+1年4月內(nèi)的股票回報率進行市值加權平均，將該 變量最高組的月市值加權平均股票收益率與最低組的月市值加權平均 股票收益率相減，得到構造的相應的風險因子與收益率進行回歸， 從而得到每個風險因子對于收益率的解釋作用是否顯著以及其相互關 系，進而檢驗三因子模型在我國資本市場中的 有效性。本文依據(jù)經(jīng)典 的三因子模型，Ri= Rf+ B 1（Rm-Rf）+ B 2Sizefactor+ B 3 BE/ME fact

13、or 進行實證分析。（二）變量界定本文旨在對于三因子模型的有效性檢驗外，市 盈率倒數(shù)、財務杠桿因子也是研究的重點。根據(jù)三因子模型，Ri= Rf+ B 1 （ Rm-Rf）+B 2Sizefactor+ B 3 BE/ME factor 所述，需要取得 如下變量股票的月回報率Ri，規(guī)模、賬面市值比、市盈率倒數(shù)、財務 杠桿因子。被解釋變量即股票的月回報率Ri可從國泰安數(shù)據(jù)庫中取 得，解釋變量需要定義規(guī)模、賬面市值比、市盈率倒數(shù)、財務杠桿 等，具體如下：（1）B系數(shù)。傳統(tǒng)CAPM模型中，B系數(shù)是一種 風險指數(shù)，用來衡量個別股票或股票基金相對于整個股市的價格波動情況。B系數(shù)是一種評估證券系統(tǒng)性風險的工

14、具，用以度量一種證券或一個投資證券組合相對總體市 場的波動性。（2）規(guī)模（SIZE）。規(guī)模因子的測算是依據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫中市值取對數(shù)計算而來的，由于市值數(shù)據(jù)較大，般將其取對數(shù)便于比較和處理，即SIZE記做LN （ ME。測算過程中剔除了數(shù)據(jù)缺失。（3）賬面市值比（BE/ME。賬面市值比的計算 是將公司的年末的所有者權益的賬面價值與其市值相除，記做BE/ME 其中，BE指的是賬面價值，ME指的是市值。（4）市盈率倒數(shù)（E/P）。根據(jù)數(shù)據(jù)庫中得到的各公司市盈率的相關數(shù)據(jù)，剔除掉缺失 以及為零的數(shù)值后取倒數(shù)，即可得到E/P。（5）財務杠桿（EQA。財務杠桿系數(shù)的獲得是將公司的所有者權益與總資 產(chǎn)相比，

15、獲得所需年度的財務杠桿系數(shù)，記做EQA本文將T年5月至T+1年的股票收益率與T-1年的各指標相對應。據(jù) 此進 行大樣本檢驗，從而得到相關結論。為了將構造的各因子與收益率進 行回歸檢驗，回歸方程如下：Ri= Rf+ B 1 （Rm-Rf）+ B 2Sizefactor+ B 3 BE/ME factor+ B 4 E/P factor+ B 5 EQAfactor其中，Rf是無風險收益率，Rm是市場組合收益率，Ri是個股收 益率，B 1傳統(tǒng)的B系數(shù)，Sizefactor是規(guī)模因子，BE/ME factor 是賬面市值比因子，E/P factor是市盈率倒數(shù)因子，EQAfactor是杠 桿率因子。

16、其中，Ri= Rf+ B 1 （Rm-Rf+ B 2Sizefactor+ B 3 BE/ME factor是經(jīng)典的三因子模型。本文 旨在 檢驗三因子模型在我國的有效性，同時由于E/P factor因 子（市盈率 倒數(shù)因子）和EQAfactor （杠桿系數(shù)因子）在我國資本市場中也表現(xiàn) 出能夠解釋收益率的作用，但是結論莫衷一是，故本文也試圖檢驗上述兩因子的作用。（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文選取2001年至2011年間在上 海和深圳證券交易所A股上市的股票作為研究對象，剔除了特別處 理（ST）、長時間停牌以及數(shù)據(jù)缺失的股票。由于金融類上市公司一 般具有較高的財務杠桿，因此予以剔除。數(shù)據(jù)來源于滬深兩

17、市證券 交易所以及國泰安數(shù)據(jù)庫，運用stata以及excel等軟件進行相關數(shù)據(jù) 處理。四、實證檢驗分析（一）描述性統(tǒng)計規(guī)模因子的構造參照Fama&Frenc（h 1992）方法，將2000年至2011年各組數(shù)據(jù)按年分組，總計11 組。其后將每年數(shù)據(jù)按照規(guī)模（SIZE）變量排序后依次分組。將規(guī)模 變量按照大小分成十組（Q1, Q2qio，計算最大組和最小組的月 市值加權平均股票收益率，將該變量最高組的月市值加權平均股票收 益率與最低組的月市值加權平均股票收益率相減，得到構造的相應的 風險因子。同理構造出賬面市值比因子、市盈率倒數(shù)因子以及杠桿 率因子。對2001年至2011年樣本區(qū)間內(nèi)的各因 子進

18、行簡單的描述 性統(tǒng)計，得到結果見表（1）L 系數(shù)的平均值在0.0080627，最大 值為0.296069，最小值為-0.268261。規(guī)模因子的平均值在- 0.0096891，最大值為0.2081087，最小值為-0.1766391。杠桿率 因子的均值為-0.001361，最大值為0.1713068，最小值為- 0.1997959，而賬面市值比以及市盈率倒 數(shù)因子分別為0.0047513、 0.009934，最大值分別為0.1773799，0.2958197，最小值為-0.1212974 , -0.1333147。方差的大小各 因子基本相同，分別為 0.0666905、0.0528058、0.

19、064592、0.0530819。（二）回歸分析根據(jù)前文述及的數(shù)據(jù)處理方法，將樣本期間內(nèi)的 相關數(shù)據(jù)帶入回歸方程后，按照年回歸，各年的回歸結果進行單樣 本是否為零的檢驗，從而得到各因子對于股票回報的解釋作用，結果 如表（2）所示。B系數(shù)因子為1.1006 , t統(tǒng)計量為119.8941，且在 1%的水平下顯著。規(guī)模因子的回歸系數(shù)為-0.355918，t統(tǒng)計量為- 28.2079，且在1%的水平下顯著，表明規(guī)模因子與收益率成反比關 系。賬面市值比因子的回歸系數(shù)為-0.1650957，t統(tǒng)計量為- 12.6172，且在1%的水平下顯著，賬面市值比因子與收益率成反比關 系。市盈率倒數(shù)因子的回歸系數(shù)為

20、-0.2275834，t統(tǒng)計量為- 14.0211，且在1%的水平下顯著，表明 市盈率倒數(shù)因子因子與收益率 成反比關系。杠桿系數(shù)因子的回歸系數(shù)為0.5799833，t統(tǒng)計量為16.8216,且在1%的水平下顯著， 表明杠桿系數(shù)因子與收益率成正比關系。（1）B系數(shù)。B系數(shù)是1.1006， t統(tǒng)計量為119.8941，且在1%的水平下顯著，說明 在 我國資本市場中，B系數(shù)還是衡量風險的因子之一，可以度 量系統(tǒng)風 險。當B系數(shù)越大，風險越大，故收益率會彌補風險 導致B系數(shù)和收益率之間呈正相關關系。因此，利用我國資本市場的 數(shù)據(jù)證實了傳統(tǒng)CAPM模型Ri= Rf+ B 1 （Rm-Rf）在我國現(xiàn)階段依

21、 然是有效的，投資者在制定投資決策時可以參考B系數(shù)這一風險因子。（2）規(guī)模因子（SIZE）。規(guī)模因子的定義采用Fama和French （1992）所述及的方法，將每年數(shù)據(jù)按照規(guī)模SIZE （即市值取倒數(shù)）變量排序后依次分組，將各變量按照大小 分成十組 （Q1, Q2”.Q10，計算最大組Q10和最小組Q1組內(nèi) 的月市值加權 平均股票收益率，將該變量最高組組內(nèi)月市值加權平均股票收益率與 最低組組內(nèi)月市值加權平均股票收益率相減，得到構造的規(guī)模風險因 子與收益率進行回歸，從而驗證規(guī)模風險因子對于收益率是否起到解 釋作用。進行回歸檢驗后如上表，規(guī)模因子與收益率之間存在顯著 的負相關性，系數(shù)為-0.35

22、5918，即規(guī)模越小的公司其預期收益率越 高。從而說明在我國資本市場中，規(guī)模效應是存在的，即規(guī)模越 小，相對而言預期收益率越高。由于投資于規(guī)模較小的公司面臨的風 險相對大公司而言是較高的，小公司因其規(guī)模的影響易受到經(jīng)營環(huán)境 以及經(jīng)營決策的影響，因此風險略高，需要對于該部分風險有一定的 收益補償，從而獲得較高的預期收益，符合風險收益對等原則。也即 是說，在投資者風險可控的范圍內(nèi)，如果選擇小公司相對大公公司而 言，會獲得更高的收益。（3）賬面市值比因子（BE/ME。根據(jù)三因 子模型，賬面市值比因子是補充解釋b系數(shù)的另外一個變量。賬面市值比因子的定義采用 Fama和French（1992）所述及的方

23、 法，將每年數(shù)據(jù)按照賬面市值比（BE/ME變量排序后依次分組，將各 變量按照大小分成十組（Q1, Q2-.Q10 ,計算最大組Q10和最小組 Q1組內(nèi)的月市值加權平均股票收益率，將該變量最高組組內(nèi)月市值加 權平均股票收益率與最低組組內(nèi)月市值加權平 均股票收益率相減， 得 到構造的賬面市值比風險因子與收益率進行回歸，從而驗證賬面市值 比風險因子對于收益率是否起到解釋作用。經(jīng)過2001年至2011年 的實證樣本檢驗結果如上表所示。有此可見，賬面市值比因子的解釋 作用顯著，并且其與收益率之間存在顯著的負相關關系，系數(shù)為-0.1 650957，即賬面市值比越大的公司其收益率越小。但是該系數(shù)相較規(guī) 模因

24、子的-0.355918而言，該效應弱于公司規(guī)模效應。當BE/ME較低 時，說明賬面價值小于市場價值，公司價值被高估，偏離真實的賬面價值，從而加大 了投資風險，根據(jù)風險對等原則，市場會彌補該風險，相應的收益率 上升，即二者存在負相關關系。（4）市盈率倒數(shù)因子（E/P）。市盈率倒數(shù)因子的定義采用Fama和French（1992） 所述及的方法，將每年數(shù)據(jù)按照市盈率倒數(shù)（E/P）變量排序后 依次分組，將各變量按照大小分成十組（Q1 Q2Q10，計 算最大組Q10和最小組Q1組內(nèi)的月市值加權平均股票收益率，將該 變量最高組組內(nèi)月市值加權平均股票收益率與最低組組內(nèi)月市值加權 平均股票收益率相減，得到構造

25、的市盈率倒數(shù)風險因子與收益率進行 回歸，從而驗證市盈率倒數(shù)風險因子對于收益率是否起到解釋作用。 經(jīng)過大樣本實證檢驗可以看出，市盈率的倒數(shù)是衡量預期收益的變量之一。具體如下表，從上表可以看出，E/P 和收益率之間存在負相關關系，且這一關系在樣本期間是顯著的，相 關系數(shù)為-0.2275834。即市盈率和收益率間成正相關關系，市盈率越 高，則收益率越高。（5）杠桿因子（EQA。杠桿率因子的定義采用 Fama和French（1992）所述及的方法，將每年數(shù)據(jù)按照杠桿率（EQA變量排序后依次分組，將各變量按照大小分成十組（Q1, Q2Q10，計算最大組Q10和最小組Q1組內(nèi)的月市值加權平均股 票收益率，

26、將該變量最高組組內(nèi)月市值加權平均股票收益率與最低組 組內(nèi)月市值加權平均股票收益率相減，得到構造的杠桿率風險因子與 收益率進行回歸，從而驗證市杠桿率風險因子對于收益率是否起到解 釋作用。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫的相關數(shù)據(jù)可以得出如下結果，根據(jù)上述 表格的結果顯示，財務杠桿與預期收益率成正比關系，系數(shù)為 0.5799833，即財務杠桿越高，則預期收益率越高。綜上所述，我國 資本市場中，B系數(shù)、SIZE、BE/ME E/P、EQA都與收益率間有顯著的相關關系，因 此可以補充解釋股票收益率，從而將原本的只有B系數(shù)就足夠解釋股票風險與收益關系的CAPM模型打破，即在我國市場中也是 存在異象，且該異象反應的風險可

27、以由上述變量來衡量。進而證實 了三因子模型在我國資本市場中也是有效的，即在衡量風險與收益間相互關系時可以利用三因子模型。（三）穩(wěn)健性檢驗根據(jù)上文的研究發(fā)現(xiàn)，B系數(shù)、規(guī)模因子、賬面市值比、市 盈率倒數(shù)、以及財務杠桿系數(shù)都對預期收益率有解釋作用， 但是此結論的可靠與否還需要對其進行穩(wěn)健性檢驗。上述實證研究部 分采用風險因子構造法以及分組回歸等，而本部分穩(wěn)健性檢驗所采取 的方式為直接將各變量與收益率進行簡單線性回歸，回歸結果如表（3）所示。通過上述簡單回歸可以看出，B系數(shù)、規(guī)模因子、賬面市值比、市盈率倒數(shù)、以及財務杠桿系數(shù)都對收益率有解釋作用，通過了穩(wěn)健性檢驗。其中規(guī)模因子、賬面市值 比、市盈率倒數(shù)

28、三者與收益率之間存在負相關關系，而B系數(shù)、財務杠桿系數(shù)與收益率之間存在正相關關系。通過以上的檢驗可知， 本文的結果具有穩(wěn)健性，結論有一定的可信度。因此，可以證明在我 國資本市場中，對于預期收益率，B系數(shù)具有一定的解釋能力，同時，三因子模型具有有效性。此外，市盈率倒數(shù)因 子以 及杠桿系數(shù)因子也是解釋預期收益率的因子之一，可以由此衡量投資 資本市場中的系統(tǒng)風險。因而，對于系統(tǒng)風險的度量相 較單一 B系 數(shù)而言更加全面，更加可靠。五、結論市場經(jīng)濟的基本屬性是不確定性風險，經(jīng)濟活動特別是資本資產(chǎn) 投資活動的展開，必須對風險進行定價。一般來講，風險與收益是成 正比的，投資者面臨的風險越大要求的收益率也越

29、大，資本資產(chǎn)的定 價就越高。風險定價從含義上來說是指資本市場確定風險資產(chǎn)的價 格，資本資產(chǎn)的風險和未來收益之間的關系可以通過風險定價來反 映。因此，對于風險定價而言，對于風險的衡 量就顯得尤為重要。根 據(jù)上述實證檢驗結果發(fā)現(xiàn)，除了衡量風險的B系數(shù)之外，還存在著規(guī)模、賬面市值比、市盈率倒數(shù)、財 務杠桿 這四個解釋變量對于預期收益率具有解釋作用。因此，可以將傳統(tǒng)的CAPM模型進行拓展，加入規(guī)模因子、賬面市值比因子、 市盈率倒數(shù)因子以及財務杠桿因子，從而更加全面的捕捉風險，衡量 收益。進而擁有不同偏好的廣大投資者在衡量預測股票收益時可以參考這四個變量，據(jù)此擬定出合理的投資方案。（1） B系數(shù)因子自

30、CAPM模型提出后一直是衡量系統(tǒng)風險的最佳因子，一直是學術界及 實務界研究的重點。本文研究發(fā)現(xiàn)，在2001年至2011年這一樣本 區(qū)間內(nèi)，B系數(shù)依然是度量風險的因子，對于預期收益率具有解釋作 用。預期收益率和B系數(shù)之間呈正相關關系，從而B系數(shù)越大，公司對應的風險越高，收益就越高。（2）SIZE因子在解釋投資收益中起到顯著作用，即中國市 場存在小 公司效應。規(guī)模越大的公司，收益率較低；規(guī)模小的公司相應的收益 率越高。該現(xiàn)象說明公司規(guī)模對預期股票收益率有一定程度上的解釋 作用，即二者顯著地成負相關關系。這是由于 財務學的普通原 理-風險越大收益越高，即風險收益正相關所導致的。規(guī)模小的公 司的股票由

31、于關注度低且較容易被人為操縱，因而風險更大，因此其 所對應的收益率較高，是對于高風險的一種補償。此外，我國投資者 在股市中有很強的投機心理，普遍認為規(guī)模小的公司股本擴張能力比 較強，今后的上漲潛力較大，未來有較大的資本利得空間。同時，小 規(guī)模公司股本市值較小，機構投資者注入較少資金即可獲得該公司較 大比重的股權，從而可以控制或者說操縱二級市場股價的漲跌。所以，本文研究發(fā) 現(xiàn)中國資本市場存在小公司效應，即投資者在制定投資決策時可以參 考規(guī)模因子。（3）BE/ME在解釋投資收益中呈顯著的負相關性， 即賬面市值比越大的公司的股票其收益率越低。一般情 況下，在資本市場中BE/ME與預期收益率之間存在正相關關系，即BE/ME低的公司表明其賬面價值低于市場價值，說明被高估。一般而言，股票在市場上被高估，偏離其真實的賬面價值