企業(yè)財(cái)務(wù)管理課件-財(cái)務(wù)管理案例賞析PPT課件

1、財(cái)務(wù)管理案例賞析 第三講：價(jià)值評估 結(jié)合中國國航的價(jià)值評估報(bào)告，掌握：價(jià)值評估的基本方法現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值法的應(yīng)用課程目的價(jià)值評估的方法實(shí)例運(yùn)用價(jià)值評估Q1： 為什么需要價(jià)值評估？Q2：怎么進(jìn)行價(jià)值評估？ 價(jià)值評估的程序股票價(jià)格公司價(jià)值績效預(yù)測評估方法國航價(jià)值評估報(bào)告2003200420052006E主營業(yè)務(wù)收入（億元）242348.46400.81？增長率（%）-43.99%15.02%？凈利潤（億元）2.1525.6117.09？增長率（%）-1088.76%-33.26%？每股收益-0.280.18？凈資產(chǎn)收益率-15.05%8.62%？每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流（元）-0.90.75？監(jiān)管/扶持

2、力度價(jià)值評估的影響因素經(jīng)濟(jì)環(huán)境企 業(yè)預(yù)期投資計(jì)劃產(chǎn)品/服務(wù)市場狀況生命周期國航盈利預(yù)測判斷基礎(chǔ)宏觀經(jīng)濟(jì)中 國 經(jīng) 濟(jì) 持 續(xù) 發(fā) 展，進(jìn) 出 口 貿(mào) 易 高 速 增 長城 鄉(xiāng) 居 民 人 民 幣 儲 蓄 大 幅 度 增 長， 促 進(jìn) 消 費(fèi) 升 級行業(yè)優(yōu)勢運(yùn) 輸 方 式 對 比 ：航 空 運(yùn) 輸 方 式 優(yōu) 勢 明 顯，中 國 航 空 運(yùn) 輸 行 業(yè) 進(jìn) 入 加 速 增 長 時(shí) 代國航盈利預(yù)測判斷基礎(chǔ)競爭優(yōu)勢擁 有 中 國 最 大 的 全 球 化 航 空 運(yùn) 營 網(wǎng) 絡(luò)品 牌 優(yōu) 勢 明 顯 、 服 務(wù) 精 良 溫 煦營 銷 管 理 水 平 行 業(yè) 領(lǐng) 先規(guī) 模 優(yōu) 勢 明 顯 、 提升 效

3、益 增 長經(jīng) 營 管 理 水 平 國 內(nèi) 領(lǐng) 先風(fēng) 險(xiǎn) 控 制 組 織 嚴(yán) 密盈利能力長期 持 續(xù) 穩(wěn) 健 的 收 益 能 力 公司 業(yè) 務(wù) 增 長 潛 力 大成本 率 水 平 不 斷 下 降 人民 幣 升 值 ，航 油 附 加 費(fèi) 助 收 益 提 升投資風(fēng)險(xiǎn)航空 燃 油 價(jià) 格 持 續(xù) 上 漲 風(fēng) 險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn) 投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn) (1) 宏觀經(jīng)濟(jì)：中國宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持目前的穩(wěn)定增長態(tài)勢，國家對民航業(yè)的監(jiān)管政策不發(fā)生重大變化。2008 年奧運(yùn)會及2010 年世博會在中國成功召開。(2) 航空燃油附加費(fèi)征收：若航油價(jià)格保持平均4620 元/噸以上時(shí)，國家繼續(xù)執(zhí)行現(xiàn)行有關(guān)燃油附加費(fèi)的征收政策。(3) 航

4、油價(jià)格：預(yù)期航油價(jià)格在2007 年上半年以前繼續(xù)保持目前高位運(yùn)行且上漲的趨勢，之后觸頂回調(diào)。(4) 人民幣匯率：人民幣持續(xù)維持升值走勢，在預(yù)測期內(nèi)保持每年3%-5%，平均每年4%的升值幅度。(5) 中國國航本次A 股發(fā)行27 億股，籌資80 億元；未來實(shí)際資本支出與招股書披露的資本支出計(jì)劃一致。國航盈利預(yù)測判斷基礎(chǔ)中國國航2006 年2010 年的盈利預(yù)測情況及現(xiàn)金流預(yù)測情況2003A2004A2005A2006E2007E2008E2009E2010E主營業(yè)務(wù)收入（億元）242348.46400.81462.08528.39647.12600.88631.19主營業(yè)務(wù)收入增長率（%）43.9

5、9%15.02%15.29%14.35%22.47%-7.15%5.05%凈利潤（億元）2.1525.6117.0916.5222.7830.4717.8724.54凈利潤增長率（%）1088.76%-33.26%-3.34%37.91%33.72%-41.34%37.29%每股收益0.280.180.140.190.250.150.20凈資產(chǎn)收益率（%） 15.05%8.62%5.67%7.35%9.12%5.13%6.66%每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流（元）0.900.750.790.971.191.151.28國航現(xiàn)金流預(yù)測結(jié)果2006 E2007 E2008 E2009 E2010 E經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)

6、金流（億元）-21.524.905.0418.5438.56公司自由現(xiàn)金流（億元）96.05117.40144.14139.31155.90企業(yè)價(jià)值評估 企業(yè)價(jià)值評估是一項(xiàng)綜合性的資產(chǎn)、權(quán)益評估，是對特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、估算的過程。收 益 法成 本 法市 場 法評估方法概述收益法概念理論基礎(chǔ) 主要方法收益法通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)至某特定日期以確定評估對象價(jià)值。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）、內(nèi)部收益率法（IRR）、CAPM模型經(jīng)濟(jì)學(xué)原理中的貼現(xiàn)理論，即一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項(xiàng)資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)的

7、回報(bào)率。概念理論基礎(chǔ) 主要方法成本法是在目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上，通過合理評估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債從而確定評估對象價(jià)值。重置成本（成本加和）法任何一個(gè)理性人對某項(xiàng)資產(chǎn)的支付價(jià)格將不會高于重置或者購買相同用途替代品的價(jià)格。評估方法概述成本法概念假設(shè)前提 主要方法市場法是將評估對象與可參考企業(yè)或者在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行對比以確定評估對象價(jià)值參考企業(yè)比較法、并購案例比較法、市盈率法。假設(shè)在一個(gè)完全市場上相似的資產(chǎn)一定會有相似的價(jià)格。評估方法概述市場法企業(yè)評估方法匯總貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF） 注重貨幣時(shí)間價(jià)值的企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量也稱自由現(xiàn)金流，它們是一段時(shí)期

8、內(nèi)由以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的營業(yè)活動(dòng)或投資活動(dòng)創(chuàng)造的。未來時(shí)期的現(xiàn)金流是具有時(shí)間價(jià)值的，在考慮遠(yuǎn)期現(xiàn)金流入和流出的時(shí)候，需要將其潛在的時(shí)間價(jià)值剔除，因此要采用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。 估算基礎(chǔ)：現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率現(xiàn) 值折現(xiàn)率 0 1 2 n 4 3CF1CF2CF3CF4CFn現(xiàn)金流量 折現(xiàn)率如果以0為項(xiàng)目的起始日期，則該項(xiàng)目的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量為：合適的估算基礎(chǔ)：CF和i應(yīng)用前提：企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和未來現(xiàn)金流的可預(yù)測性。局限性：只能估算已經(jīng)公開的投資機(jī)會和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價(jià)值，沒有考慮在不確定性環(huán)境下的各種投資機(jī)會，而這種投資機(jī)會會在很大程度上決定和影響企業(yè)的價(jià)值。運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法需經(jīng)過三個(gè)步

9、驟： 第一步，建立自由現(xiàn)金流量預(yù)測模型。 拉巴波特認(rèn)為有五種價(jià)值動(dòng)因影響目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，即銷售增長率、經(jīng)濟(jì)利潤邊際、新增固定資產(chǎn)投資、新增營運(yùn)資本、邊際稅率等。他把這五種因素運(yùn)用在自由現(xiàn)金流量模型中。自由現(xiàn)金流=EBITDA-所得稅-資本性支出-營運(yùn)資本凈增加額 =債權(quán)人自由現(xiàn)金流量+股東自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量；年銷售額；銷售額年增長率；銷售利潤率；所得稅率；銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資（全部固定資本投資扣除折舊）；銷售額每增加1元所需追加的營運(yùn)資本投資；預(yù)測期內(nèi)某一年度。第二步，估計(jì)折現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本。 折現(xiàn)率是考慮了投資風(fēng)險(xiǎn)后，要求的最低收益率，也就是該項(xiàng)投資的資本成本。

10、由于資金來源是復(fù)雜的，可能來自留存收益、增發(fā)新股，也可能是舉債融資，這就需要對各種各樣的長期資本成本要素進(jìn)行估計(jì)，并計(jì)算加權(quán)平均資本成本。其中，自有資金的成本可用資本資產(chǎn)定價(jià)模式求得，而債務(wù)成本則可用債務(wù)利息經(jīng)稅務(wù)調(diào)整后的有效資本成本得到。最后，該項(xiàng)投資的資本成本就是這二者的加權(quán)平均，也就是平均資本成本。股東要求的收益率；利率；自由資金數(shù)量；對外舉債；市場總價(jià)值；企業(yè)的邊際稅率 第三步，利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型，計(jì)算現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 企業(yè)價(jià)值；在t時(shí)期內(nèi)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量；加權(quán)平均資本成本或貼現(xiàn)率如果公司在n年后達(dá)到穩(wěn)定增長狀態(tài)，則該公司的價(jià)值可以表示為： 企業(yè)價(jià)值；在t時(shí)期內(nèi)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量；

11、穩(wěn)定增長率/永續(xù)增長率加權(quán)平均資本成本或貼現(xiàn)率/zonghe/xianjinliu_guzhi.aspxDCF 簡化舉例假設(shè)今天買入一只股票并持有十年，在第十年末賣掉。那么回報(bào)如何計(jì)算？ 回報(bào)等于每年的現(xiàn)金分紅和十年后賣出的一次性現(xiàn)金流入，分別按一定的折現(xiàn)率折回到今天的價(jià)值。實(shí)例計(jì)算方法企業(yè)每年的現(xiàn)金分紅時(shí)有一定規(guī)律的，而且事先多有承諾；折現(xiàn)率的采用也是有一定之規(guī)的（行業(yè)基準(zhǔn)折現(xiàn)率或是其他設(shè)定的折現(xiàn)率）；十年后的賣出價(jià)格可以參考國外成熟市場的價(jià)格或者以類似企業(yè)長期平均市盈率做參考，也是容易取得共識的；那剩下唯一的任務(wù)就是分析未來企業(yè)十年的增長率，這是專注于企業(yè)研究所需要達(dá)到的目的。其中， （2

12、）=（1）*（9）；（3）=1+（8）n-1； （4）=（2）/（3）；（1）n=（1）n-1*（7）n（）每股盈利（）分紅（）折現(xiàn)因子（4）現(xiàn)值（5）（6）預(yù)計(jì)賣出市盈率（）預(yù)計(jì)增長率（8）貼現(xiàn)率（9）預(yù)計(jì)每年分紅比率0.240.120.1207年0.080.50.3120.1561.080.14444408年0.30.40560.20281.16640.17386809年0.30.527280.263641.2597120.20928610年0.30.6327360.3163681.3604890.2325411年0.20.7592830.3796421.4693280.25837812年

13、0.20.911140.455571.5868740.28708613年0.21.0022540.5011271.7138240.29240314年0.11.1024790.551241.850930.29781815年0.11.2127270.6063641.9990050.30333316年0.11.3340.6672.1589250.3089517年0.126.6826.682.15892512.35817年2014.98611參考標(biāo)準(zhǔn)參考標(biāo)準(zhǔn)參考標(biāo)準(zhǔn)真正需要估計(jì)判斷的內(nèi)容以味千為例說明：.紅色的行列出的是第十年末以20倍市盈率賣出，藍(lán)色顯示的是按照我們的假設(shè)，味千現(xiàn)在的理論價(jià)值。.估值

14、的準(zhǔn)確性取決于我們對味千未來十年發(fā)展的判斷是否準(zhǔn)確。我們認(rèn)為具體的數(shù)字是不重要的，重要的是方向性的結(jié)論。按照我們對味千的研究，我們認(rèn)為其增長的預(yù)測是理性的，十年后以20倍市盈率交易的假設(shè)也是合理的。因此我們認(rèn)為目前味千的股價(jià)是合理的（目前的股價(jià)是13.8元），長期投資者是可以買入的。.模型的另一個(gè)重要的作用在于我們可以做不同的假設(shè)來測試結(jié)果，各種偏保守的、理性的、或偏樂觀的假設(shè)會提供一個(gè)很好的敏感性分析，對我們的投資決策也很有幫助。.我們的模型是以每股價(jià)值為基礎(chǔ)，而不是企業(yè)總的價(jià)值。這對于一些存在股份稀釋效應(yīng)的股票在運(yùn)用時(shí)必須做適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。中國國航估值自由現(xiàn)金流模型中國國航在2004 年成立以

15、來及今后相當(dāng)長的一段時(shí)期，將維持一個(gè)相對高速擴(kuò)張及增長階段，其后將進(jìn)入適度增長的穩(wěn)定發(fā)展階段。因此我們采用兩階段公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFF，F(xiàn)reeCash Flow of Firm）對中國國航進(jìn)行估值。 參數(shù)選擇自由現(xiàn)金流估值模型在業(yè)績預(yù)測中已估計(jì)現(xiàn)金流折現(xiàn)率WACC股權(quán)資本成本債權(quán)資本成本過往年度平均債務(wù)利息率CAPM內(nèi)部收益率法（IRR）含義：項(xiàng)目凈現(xiàn)值為零時(shí)的折現(xiàn)率或現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率。計(jì)算公式：它具有DCF法的一部分特征，實(shí)務(wù)中最為經(jīng)常被用來代替DCF法。它的基本原理是試圖找出一個(gè)數(shù)值概括出企業(yè)投資的特性。內(nèi)部收益率本身不受資本市場利息率的影響，完全取

16、決于企業(yè)的現(xiàn)金流量，反映了企業(yè)內(nèi)部所固有的特性。項(xiàng)目決策原則IRR項(xiàng)目資本成本或投資最低收益率，則項(xiàng)目可行；IRR項(xiàng)目資本成本或投資最低收益率，則項(xiàng)目不可行。 內(nèi)部收益率法只能告訴投資者被評估企業(yè)值不值得投資，卻并不知道值得多少錢投資。 內(nèi)部收益率法在面對投資型企業(yè)和融資型企業(yè)時(shí)其判定法則正好相反：對于投資型企業(yè)，當(dāng)內(nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率時(shí)，企業(yè)適合投資；當(dāng)內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率時(shí)，企業(yè)不值得投資；融資型企業(yè)則不然。 一般而言，對于企業(yè)的投資或者并購，投資方不僅想知道目標(biāo)企業(yè)值不值得投資，更希望了解目標(biāo)企業(yè)的整體價(jià)值。而內(nèi)部收益率法對于后者卻無法滿足，因此，該方法更多的應(yīng)用于單個(gè)項(xiàng)目投資。 CAP

17、M模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是應(yīng)用最為廣泛的權(quán)益資本成本股價(jià)模型。傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）建立在資本市場有效、投資者理性、厭惡風(fēng)險(xiǎn)并且投資組合分散程度充分和有效等假設(shè)基礎(chǔ)之上，因此只考慮補(bǔ)償系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素，用單一的來反映證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)程度。在一般經(jīng)濟(jì)均衡的框架下，假定所有投資者都以收益和風(fēng)險(xiǎn)為自變量的效用函數(shù)來決策，可以推導(dǎo)出CAPM模型的具體形式： 風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率風(fēng)險(xiǎn)必要報(bào)酬率值 公式的含義：資產(chǎn)的期望收益率取決于無風(fēng)險(xiǎn)收益率、市場組合收益率還有相關(guān)系數(shù)的大小。其中無風(fēng)險(xiǎn)收益率講的是投資于最安全資產(chǎn)比如存款或者購買國債時(shí)的收益率；市場組合收益率是市場上所有證券品種加

18、權(quán)后的平均收益率，代表的是市場的平均收益水平；相關(guān)系數(shù)表示的是投資者所購買的資產(chǎn)跟市場整體水平之間的關(guān)聯(lián)性大小。所以，該方法的本質(zhì)在于研究單項(xiàng)資產(chǎn)跟市場整體之間的相關(guān)性。 決定了股權(quán)資本成本的不同的計(jì)算？可比公司系數(shù)及資產(chǎn)負(fù)債率境內(nèi)可比公司Beta 系數(shù)2005 年末資產(chǎn)負(fù)債率中國國際航空股份有限公司0.50 67%中國南方航空股份有限公司（600029）0.6483%中國東方航空股份有限公司（600115）0.9288%海南航空股份有限公司（600221） 1.3489%上海航空股份有限公司（600591）1.1778%中國國航的值參照境內(nèi)上市可比公司的值，并按照中國國航的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)

19、水平調(diào)整后確定為0.50。估值參數(shù)說明債務(wù)成本Rd6.50%（公司長短期借款加權(quán)利率）公司邊際所得稅率t25%債務(wù)比重69%股權(quán)資本成本Re6.25% 無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率Rf3.00%（10 年期長期國債的收益率） Beta 系數(shù)0.50 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（RmRf）6.50%股權(quán)比重31%加權(quán)資金成本W(wǎng)ACC5.30%在上述盈利預(yù)測的基礎(chǔ)上，按照平均5.30%的折現(xiàn)率計(jì)算，中國國航發(fā)行后的每股價(jià)值為3.73 元。（增發(fā)后，發(fā)行在外的普通股的股數(shù)約為121億股）FCFF折現(xiàn)法估值結(jié)果公司FCFF現(xiàn)值合計(jì)（億元）831.10公司股權(quán)價(jià)值（億元）452.61每股價(jià)值（元/股）3.73敏感性分析 我們按照折現(xiàn)

20、率的20%變動(dòng)幅度作出敏感分析后，得出中國國航發(fā)行27億股的條件下，公司的每股價(jià)值處于3.40 元-4.08 元，大大高于每股賬面凈資產(chǎn)，說明公司資產(chǎn)具有良好的未來盈利和現(xiàn)金創(chuàng)造能力。4.083.903.563.40 FCFF 法下的市場定價(jià) 公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值與市場價(jià)格之間還應(yīng)該有一定的折價(jià)幅度，我們認(rèn)為合理的折價(jià)幅度為10%；如果投資者偏向樂觀，可以給予上浮10%的溢價(jià)，綜合上述兩種情況（樂觀與謹(jǐn)慎）中國國航A股二級市場的合理定位應(yīng)該在3.364.10 元重置成本法 重置成本法將被評估企業(yè)視為各種生產(chǎn)要素的組合體，在對各項(xiàng)資產(chǎn)清查核實(shí)的基礎(chǔ)上，逐一對各項(xiàng)可確指資產(chǎn)進(jìn)行評估，并確認(rèn)企業(yè)是

21、否存在商譽(yù)或經(jīng)濟(jì)性損耗，將各單項(xiàng)可確認(rèn)資產(chǎn)評估值加總后再加上企業(yè)的商譽(yù)或減去經(jīng)濟(jì)性損耗，就可以得到企業(yè)價(jià)值的評估值。 即：企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值=單項(xiàng)可確指資產(chǎn)評估值+商譽(yù)（或-經(jīng)濟(jì)性損耗）。 重置成本法最基本的原理類似于等式“1+1=2”，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值就是各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)的簡單加總。因此該方法的一個(gè)重大缺陷是忽略了不同資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。也就是說在企業(yè)經(jīng)營的過程中，往往是“1+12”，企業(yè)的整體價(jià)值是要大于單項(xiàng)資產(chǎn)評估值的加總的。 比較法參考企業(yè)比較法和并購案例比較法通過對比與被評估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)和地位的標(biāo)桿對象，獲取其財(cái)務(wù)和經(jīng)營數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，乘以適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，從而得出評

22、估對象價(jià)值。 但是在現(xiàn)實(shí)中，很難找到一個(gè)跟被評估企業(yè)具有相同風(fēng)險(xiǎn)和相同結(jié)構(gòu)的標(biāo)桿對象，因此，參考企業(yè)比較法和并購案例比較法一般都會按照多重維度對企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)的不同方面進(jìn)行拆分，并根據(jù)每一部分與整體價(jià)值的相關(guān)性強(qiáng)弱確定權(quán)重。即被評估企業(yè)價(jià)值=（a被評估企業(yè)維度1/標(biāo)桿企業(yè)維度1+b被評估企業(yè)維度2/標(biāo)桿企業(yè)維度2+）標(biāo)桿企業(yè)價(jià)值。 市盈率乘數(shù)法 上市公司市值評估的市盈率乘數(shù)法是專門針對上市公司價(jià)值評估的。被評估企業(yè)股票價(jià)格=同類型公司平均市盈率被評估企業(yè)股票每股收益。 運(yùn)用市盈率乘數(shù)法評估企業(yè)價(jià)值，需要有一個(gè)較為完善發(fā)達(dá)的證券交易市場，還要有行業(yè)部門齊全且足夠數(shù)量的上市公司。由于我國證券市場距離

23、完全市場還有一定距離，同時(shí)國內(nèi)上市公司在股權(quán)設(shè)置和結(jié)構(gòu)等方面又有較大差異，現(xiàn)階段來講，市盈率乘數(shù)法僅作為企業(yè)價(jià)值評估的輔助體系，暫時(shí)不適合作為獨(dú)立方法對企業(yè)進(jìn)行整體價(jià)值評估。但是在國外市場上，該方法的應(yīng)用較為成熟。選擇以下指標(biāo)，對中國國航進(jìn)行估值。EBITDAR 倍數(shù)EBITDA 倍數(shù)市凈率（P/B）指標(biāo)案例運(yùn)用 1、EBITDA 倍數(shù)EBITDA 倍數(shù)EV/EBITDA，其中EV 為公司價(jià)值，包括扣除現(xiàn)金以外的股權(quán)和債權(quán)價(jià)值，EBITDA 為息稅折舊攤銷前收益。該指標(biāo)剔除了企業(yè)所得稅、利息收支對不同企業(yè)的影響，因此不受企業(yè)融資政策的影響；也未考慮折舊和攤銷對公司價(jià)值影響，避免了折舊政策差異以

24、及折舊反常等現(xiàn)象對估值合理性的影響。最后EBITDA指標(biāo)中不包括投資收益、營業(yè)外收支等其他收益項(xiàng)目，僅代表了企業(yè)主營業(yè)務(wù)的運(yùn)營績效，強(qiáng)調(diào)公司創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。主要用于評估需要大量先期資本投入并且攤銷負(fù)擔(dān)比較重的行業(yè)，適用于對航空公司的估值。EBITDAR 倍數(shù)EV/EBITDAR，其中EV為公司價(jià)值，包括扣除現(xiàn)金以外的股權(quán)、債權(quán)價(jià)值以及表外經(jīng)營租賃資產(chǎn)的價(jià)值，EBITDAR 為息稅折舊攤銷租賃前收益。EBITDAR 倍數(shù)在EBITDA倍數(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步考慮了經(jīng)營性租賃等表外業(yè)務(wù)對企業(yè)經(jīng)營的影響，大額表外項(xiàng)目對公司價(jià)值的影響作用。該指標(biāo)是國際上較為常用的對航空企業(yè)估值方法。航空公司飛機(jī)總數(shù)自置

25、融資租賃經(jīng)營租賃國航176 91 46 39南航 25110065862006年數(shù)據(jù)參數(shù)選擇A 股上市航空公司參數(shù)水平估值結(jié)果考慮到中國國航與上述四家航空公司的實(shí)際差異，以及未來一段時(shí)間中國國航的資本支出規(guī)劃和我們對中國國航的經(jīng)營預(yù)測，我們認(rèn)為中國國航的EV/EBITDAR 指標(biāo)應(yīng)該在7.0-8.0 倍，EV/EBITDA 指標(biāo)應(yīng)該在7.2-8.2 倍。下表是根據(jù)指標(biāo)估值的結(jié)果。2、市凈率指標(biāo)比較法 市凈率（P/B）指標(biāo)：由于飛機(jī)等大型生產(chǎn)設(shè)備等生產(chǎn)資料價(jià)值很大程度決定了航空公司的生產(chǎn)和經(jīng)營能力，國際上通常采用市凈率法對此類固定資產(chǎn)比重較高的公司進(jìn)行價(jià)值評估。（1）參數(shù)選擇 根據(jù)路透提供的全球

26、行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)航空業(yè)（GICSAirlines）分類，全球共有86家與中國國航可比的上市航空公司。這些公司中剔除市凈率異常的公司外，行業(yè)平均動(dòng)態(tài)市凈率（P/B）為2.10 倍，中位數(shù)為1.60 倍。 其中選取了與中國國航在行業(yè)地位、經(jīng)營環(huán)境、資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)因素等方面具有較強(qiáng)可比性的十家全球性的航空公司，這些航空公司均在國際成熟資本市場上市。 此外，在A股市場我們選擇了南方航空、東方航空、海南航空、上航作為國航的可比公司。 目前國航H 股的動(dòng)態(tài)市凈率為1.48倍。綜合考慮以上國際和國內(nèi)上市航空公司的動(dòng)態(tài)市凈率水平，我們選擇1.30-1.60 倍市凈率水平作為國航估值的市凈率區(qū)間3、A股與

27、H股的市價(jià)比較法 一段時(shí)間來，境內(nèi)有不少人士不斷呼吁要讓在海外上市的境內(nèi)企業(yè)回歸到A股市場上來，其理由是不能讓境內(nèi)企業(yè)的定價(jià)權(quán)拱手讓給外資，更不能讓外資來獨(dú)享境內(nèi)企業(yè)的盈利。于是乎，許多在海外上市的境內(nèi)企業(yè)，紛紛走上了“海歸”之路。 對于在H股上市的國航來說，必須維護(hù)H股股東的利益。根據(jù)協(xié)議，國航A股發(fā)行價(jià)最低只能比發(fā)行期間H股的股價(jià)低一成。發(fā)行期間7月31日至上周五H股的收盤平均價(jià)是2.97港元，折合人民幣為3.04元人民幣。 目前共有31家公司同時(shí)發(fā)行A股和H股且分別在兩地上市，其中有20家公司已經(jīng)完成了A股的股權(quán)分置改革。 根據(jù)上表顯示，同一公司A股股價(jià)較H股股價(jià)平均溢價(jià)為81%，中位數(shù)

28、為47%，完成股改公司平均溢價(jià)為62%，中位數(shù)為22%。 剔除由于歷史原因而導(dǎo)致的個(gè)別溢價(jià)水平在100%以上的樣本公司外，平均溢價(jià)水平為26%。我們認(rèn)為國航A股較H股的溢價(jià)水平為10%至30%較為合理。評估方法的比較原理比較收益法的基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的預(yù)期效用理論，一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項(xiàng)資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率，即對于投資者來講，企業(yè)的價(jià)值在于預(yù)期企業(yè)未來所能夠產(chǎn)生的收益。小 結(jié)評估方法的比較原理比較成本法的基本原理是重建或重置評估對象，即在條件允許的情況下，任何一個(gè)精明的潛在投資者，在購置一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)所愿意支付的價(jià)格不會超過建造一項(xiàng)與所購資產(chǎn)具有

29、相同用途的替代品所需要的成本。小 結(jié)企業(yè)價(jià)值評估市場法是基于一個(gè)經(jīng)濟(jì)理論和常識都認(rèn)同的原則，類似的資產(chǎn)應(yīng)該有類似的交易價(jià)格。該原則的一個(gè)假設(shè)條件為，如果類似的資產(chǎn)在交易價(jià)格上存在較大差異，則在市場上就可能產(chǎn)生套利交易的情況，市場法就是基于該理論而得到應(yīng)用的。在對企業(yè)價(jià)值的評估中，市場法充分利用市場及市場中參考企業(yè)的成交價(jià)格信息，并以此為基礎(chǔ)，分析和判斷被評估對象的價(jià)值。評估方法的比較前提條件若選擇收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估，應(yīng)具備以下三個(gè)前提條件：一是投資主體愿意支付的價(jià)格不應(yīng)超過目標(biāo)企業(yè)按未來預(yù)期收益折算所得的現(xiàn)值；二是目標(biāo)企業(yè)的未來收益能夠合理的預(yù)測，企業(yè)未來收益的風(fēng)險(xiǎn)可以客觀的進(jìn)行估算，也就

30、是說目標(biāo)企業(yè)的未來收益和風(fēng)險(xiǎn)能合理的予以量化；三是被評估企業(yè)應(yīng)具持續(xù)的盈利能力。運(yùn)用成本法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估應(yīng)具備的前提條件有三個(gè)：一是進(jìn)行價(jià)值評估時(shí)目標(biāo)企業(yè)的表外項(xiàng)目價(jià)值，如管理效率、自創(chuàng)商譽(yù)、銷售網(wǎng)絡(luò)等，對企業(yè)整體價(jià)值的影響可以忽略不計(jì)；二是資產(chǎn)負(fù)債表中單項(xiàng)資產(chǎn)的市場價(jià)值能夠公允客觀反映所評估資產(chǎn)的價(jià)值；三是投資者購置一項(xiàng)資產(chǎn)所愿意支付的價(jià)格不會超過具有相同用途所需的替代品所需的成本。采用市場法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估需要滿足三個(gè)基本的前提條件：一是要有一個(gè)活躍的公開市場，公開市場指的是有多個(gè)交易主體自愿參與且他們之間進(jìn)行平等交易的市場，這個(gè)市場上的交易價(jià)格代表了交易資產(chǎn)的行情，即可認(rèn)為是市場的公允

31、價(jià)格；二是在這個(gè)市場上要有與評估對象相同或者相似的參考企業(yè)或者交易案例；三是能夠收集到與評估相關(guān)的信息資料，同時(shí)這些信息資料應(yīng)具有代表性、合理性和有效性。評估方法的比較適用性和局限性收益法以預(yù)期的收益和折現(xiàn)率為基礎(chǔ)，因而對于目標(biāo)企業(yè)來說，如果目前的收益為正值，具有持續(xù)性，同時(shí)在收益期內(nèi)折現(xiàn)率能夠可靠的估計(jì)，則更適宜用收益法進(jìn)行價(jià)值評估。通常，處于成長期和成熟期的企業(yè)收益具有上述特點(diǎn)，可用收益法。 基于收益法的應(yīng)用條件，有下述特點(diǎn)的企業(yè)不適合用收益法進(jìn)行價(jià)值評估：處于困境中的企業(yè)、收益具有周期性特點(diǎn)的企業(yè)、擁有較多閑置資產(chǎn)的企業(yè)、經(jīng)營狀況不穩(wěn)定以及風(fēng)險(xiǎn)問題難以合理衡量的私營企業(yè)。 成本法以資產(chǎn)負(fù)

32、債表為基礎(chǔ)，相對于市場法和收益法，成本法的評估結(jié)果客觀依據(jù)較強(qiáng)。 一般情況下，在涉及一個(gè)僅進(jìn)行投資或僅擁有不動(dòng)產(chǎn)的控股企業(yè)，以及所評估的企業(yè)的評估前提為非持續(xù)經(jīng)營時(shí)，適宜用成本法進(jìn)行評估。 但由于運(yùn)用成本法無法把握一個(gè)持續(xù)經(jīng)營企業(yè)價(jià)值的整體性，也難衡量企業(yè)各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)間的工藝匹配以及有機(jī)組合因素可能產(chǎn)生出來的整合效應(yīng)。因而，在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下，不宜單獨(dú)運(yùn)用成本法進(jìn)行價(jià)值評估。 市場法最大的優(yōu)點(diǎn)在于具有簡單、直觀便于理解、運(yùn)用靈活的特點(diǎn)。尤其是當(dāng)目標(biāo)公司未來的收益難以做出詳盡的預(yù)測時(shí)，運(yùn)用收益法進(jìn)行評估顯然受到限制，而市場法受到的限制相對較小。此外，站在實(shí)務(wù)的角度上，市場法往往更為常用，或通常

33、作為運(yùn)用其他評估方法所獲得評估結(jié)果的驗(yàn)證或參考。 但是運(yùn)用市場法評估企業(yè)價(jià)值也存在一定的局限性：首先，因?yàn)樵u估對象和參考企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性往往不盡相同，因而要找到與評估對象絕對相同或者類似的可比企業(yè)難度較大；其次，對價(jià)值比率的調(diào)整是運(yùn)用市場法及為關(guān)鍵的一步，這需要評估師有豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和較強(qiáng)的技術(shù)能力。 謝 謝5、世上最美好的事是：我已經(jīng)長大，父母還未老;我有能力報(bào)答，父母仍然健康。6、沒什么可怕的，大家都一樣，在試探中不斷前行。7、時(shí)間就像一張網(wǎng)，你撒在哪里，你的收獲就在哪里。紐扣第一顆就扣錯(cuò)了，可你扣到最后一顆才發(fā)現(xiàn)。有些事一開始就是錯(cuò)的，可只有到最后才不得不承認(rèn)。8、世上的事，只

34、要肯用心去學(xué)，沒有一件是太晚的。要始終保持敬畏之心，對陽光，對美，對痛楚。9、別再去抱怨身邊人善變，多懂一些道理，明白一些事理，畢竟每個(gè)人都是越活越現(xiàn)實(shí)。10、山有封頂，還有彼岸，慢慢長途，終有回轉(zhuǎn)，余味苦澀，終有回甘。11、人生就像是一個(gè)馬爾可夫鏈，你的未來取決于你當(dāng)下正在做的事，而無關(guān)于過去做完的事。12、女人，要么有美貌，要么有智慧，如果兩者你都不占絕對優(yōu)勢，那你就選擇善良。13、時(shí)間，抓住了就是黃金，虛度了就是流水。理想，努力了才叫夢想，放棄了那只是妄想。努力，雖然未必會收獲，但放棄，就一定一無所獲。14、一個(gè)人的知識，通過學(xué)習(xí)可以得到;一個(gè)人的成長，就必須通過磨練。若是自己沒有盡力，就沒有資格批評別人不用心。開口抱怨很容易，但是閉嘴努力的人更加值得尊敬。15、如果沒有人為你遮風(fēng)擋雨，那就學(xué)會自己披荊斬棘，面對一切，用倔強(qiáng)的驕傲，活出無人能及的精彩。5、人生每天都要笑，生活的下一秒發(fā)生什么，我們誰也不知道。所以，放下心里的糾結(jié)，放下腦中的煩惱，放下生活的不愉快，活在當(dāng)下