廣發(fā)等首批碳中和主題ETF獲批

1、全球加碼碳中和，重視深度低碳和高碳減排投資機會全球能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型在即，碳排放因子對應(yīng)兩大減碳路徑減碳進程刻不容緩，碳中和成為全球發(fā)展共識：根據(jù)聯(lián)合國政府間氣候變化專門委員會（IPCC），第二次工業(yè)革命以來，全球平均氣溫上升了 1.2，已逼近 1.5的生態(tài)極限。20 世紀(jì)末各國開始積極設(shè)定減排計劃：1）1992 年 5 月，聯(lián)合國大會正式通過了聯(lián)合國氣候變化框架公約；2）1997 年，各國進一步簽署補充協(xié)議京都議定書，約定各國開始承擔(dān)碳減排義務(wù)的時間；3）2015 年，巴黎協(xié)定提出將全球平均氣溫上升幅度控制在 2以內(nèi)的目標(biāo)，并在本世紀(jì)后半葉實現(xiàn)凈零排放。當(dāng)前，全球超過 130 個國家和地區(qū)提出“零

2、碳”愿景，其中已實現(xiàn)碳中和的 2 個，已實現(xiàn)立法的 6 個，處于立法中狀態(tài)的包括歐盟（作為整體）和其他 5 個國家，另有 24 個國家（包括歐盟國家）發(fā)布了正式的政策宣示，處于政策文件制定討論中的國家和地區(qū) 99 個。圖表1： 根據(jù) NPUC 發(fā)布的Race to Net Zero，全球超過 130 個國家和地區(qū)提出碳中和目標(biāo)資料來源：NPUC，Race to Net Zero: Carbon Neutral Goals by Country，華泰研究海外碳中和政策起步早、覆蓋廣：以歐洲為例，2018 年歐盟委員會首次提出“2050 碳中和”的長期愿景，2019 年發(fā)布綱領(lǐng)性文件歐洲綠色協(xié)議，

3、減碳政策著眼于建立碳排放交易體系和加大可再生能源建設(shè)力度兩方面，并推出了能源稅改革、增加碳清除、成立社會氣候基金、提高碳排放標(biāo)準(zhǔn)等一攬子政策。1）碳排放交易體系：2005 年，歐盟成立全球首個區(qū)域性的碳排放交易體系，2021 年全球碳市對全球溫室氣體總量的覆蓋程度已上升至 23%；2）可再生能源：歐洲 REPowerEU 戰(zhàn)略將 2030 年可再生能源份額要求由 40%提升至 45%，新能源裝機規(guī)模計劃達(dá) 1236GW，與“Fit for 55”計劃相比提升 15.8%。根據(jù) IEA 預(yù)測，2020-2040 年全球可再生能源占比或快速提升。國內(nèi)碳中和頂層設(shè)計落地，減碳路徑或超預(yù)期：自 202

4、0 年 9 月中國向國際社會首提碳中和承諾以來，相關(guān)政策密集出臺，2021 年 10 月關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工作的意見正式構(gòu)建起碳達(dá)峰、碳中和“1+N”政策體系，涵蓋優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)和工業(yè)優(yōu)化升級、節(jié)能低碳建筑和低碳設(shè)施、綠色低碳交通運輸體系等十余個領(lǐng)域。根據(jù)清華大學(xué)氣候研究院中國低碳發(fā)展戰(zhàn)略與轉(zhuǎn)型路徑研究建議的“長期低碳轉(zhuǎn)型”路徑（2030 年前執(zhí)行“強化政策路徑”，其后加速向“1.5路徑”靠攏），中國將于 2050年基本實現(xiàn) CO2 凈零排放，于 2060 年實現(xiàn)全部溫室氣體凈零排放（碳中和）。因此，碳中和承諾實質(zhì)上并非 2060 年才得以驗證的“遠(yuǎn)期支票”，2

5、030 年前或出現(xiàn) CO2 排放量拐點。圖表2： 能源相關(guān) CO2 排放量：長期低碳轉(zhuǎn)型路徑=“強化政策路徑1.5路徑”十四五規(guī)劃目標(biāo)巴黎協(xié)定2030自主貢獻目標(biāo)巴黎協(xié)定2050全球溫升目標(biāo)碳中和承諾政策路徑強化政策路徑2路徑1.5路徑長期低碳轉(zhuǎn)型2060全部溫室氣體凈零排放前提：2050年CO2凈零排放能源相關(guān)CO2排放：14.7+工業(yè)過程CO2排放：2.5-農(nóng)林業(yè)碳匯：7.8-CCUS：8.8=CO2凈排放：0.6億噸(億噸當(dāng)量)12010080604020019952000200520102015202020252030203520402045205020552060資料來源：清華大學(xué)氣

6、候變化與可持續(xù)發(fā)展研究院中國低碳發(fā)展戰(zhàn)略與轉(zhuǎn)型路徑研究，BCG，華泰研究碳排放總量的因子拆解對應(yīng)節(jié)能提效和能源替代兩大減碳路徑：根據(jù) IEA 碳排放總量 Kaya公式分解，碳排放總量（CO2）=人口（P）x 人均 GDP（GDP/P）x 單位 GDP 能耗（TES/GDP） x 單位能耗碳排放（CO2/TES）。上述四個因子中，前兩個因子為經(jīng)濟學(xué)因素，非碳中和目標(biāo)下的減排主體，單位 GDP 能耗的下降對應(yīng)節(jié)能提效/高碳減排，單位能耗碳排放的下降對應(yīng)能源替代/深度低碳，兩者既是減排主體， 也是投資改造主體。根據(jù) IRENA 在Reaching Zero with Renewables報告中的四種

7、假設(shè)情形，提升可再生能源占比（能源替代）對零碳排放的貢獻比重最高，其次是減少需求并提升能源效率（節(jié)能提效）。“雙碳計劃”“能耗雙控”CO2/TES單位能耗碳排放TES/GDP單位GDP能耗GDP/P人均GDPP人口CO2碳排放總量經(jīng)濟學(xué)因素：非碳中和減排主體圖表3： 碳排放總量的因子拆解 vs 對應(yīng)減碳路徑節(jié)能提效能源替代技術(shù)效率 規(guī)模效應(yīng) 結(jié)構(gòu)效應(yīng) 通過技術(shù) 通過提高 提高經(jīng)濟進步降低 產(chǎn)能利用 中低能耗各行業(yè)能 率降低各 行業(yè)增加耗 行業(yè)能耗 值占比電力部門 熱力部門 終端部門 電力脫碳 熱力脫碳 終端電氣化或清潔化（針對不容易電氣化的環(huán)節(jié)尋求能源替代方案）“限制兩高”“拉閘限電”資料來源

8、：IEA，華泰研究遠(yuǎn)期碳中和目標(biāo)指引+近端能源危機催化，全球能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型在即：當(dāng)前全球能源結(jié)構(gòu)中化石能源仍占據(jù)主導(dǎo)地位，截至 2020 年，全球水電、核能、可再生能源等清潔能源僅占比 17%，能源替代空間廣闊。一方面，在各國碳中和目標(biāo)指引下，可再生能源占比或逐年提升；另一方面，俄烏沖突下歐洲能源危機爆發(fā)，進一步推動各國加快能源轉(zhuǎn)型步伐。根據(jù)REPowerEU，2025 年歐盟將通過可再生能源替代 310 億立方米的俄羅斯進口天然氣，對應(yīng)減少 20%的進口量，結(jié)合節(jié)能和電氣化等措施將比原計劃提前兩年實現(xiàn)擺脫對俄羅斯天然氣進口的依賴。圖表4： 2020 年全球能源結(jié)構(gòu)對比石油煤炭天然氣水電可再生能

9、源核能4%6%7%2%5%8%8%8%7%3%7%5%17%1%18%1%2%7%4%36%22%25%34%26%38%8%6%57%27%27%10%15%3%17%2%31%37%35%35%31%38%20%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%全球中國美國英國德國法國日本資料來源：BPEnergy Outlook 2020，華泰研究乘深度低碳之風(fēng)，能源替代投資五維度共振成長：滲透率空間與政策確定性兼?zhèn)淠茉唇Y(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型兼?zhèn)錆B透率空間與政策確定性：根據(jù)“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃，我國非化石能源占能源消費總量比重 2025/2030 年分別提高至 20%/25%左右

10、。1）電力部門，2020 年一次能源消費中非化石能源占比僅 15.9%，風(fēng)電、光伏發(fā)電量占比或穩(wěn)步提升，根據(jù)國家發(fā)改委能源研究所測算，2025、2030 年風(fēng)電和太陽能發(fā)電總裝機容量將分別達(dá)到 1040GW、1620GW 左右；2）終端部門，鋰電對傳統(tǒng)二次能源的替代空間較大，根據(jù)節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖 2.0，到 2035 年我國新能源汽車占汽車總銷量 50%以上，由于中國、德國、瑞典等國家的新能源汽車滲透率曲線均與挪威高度類似，且國內(nèi)新能源汽車滲透率處在加速期（5 月新能源車滲透率 26.2%），有望在 2025 年提前實現(xiàn)該目標(biāo)。圖表5： 2050 年中國化石燃料發(fā)電占比有望從 70%

11、左右降低至 10%左右煤電氣電核電水電風(fēng)電光伏生物質(zhì)及其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182025E2035E2050E補充力量12.65%5.1%17.1%3.1%9.2%11.0%4.4%6.0%20.0%30.1%4.1%3.3%16.0%20.6%5.5%6.4%16.4%30.5%66.4%7.4%5.2%48.8%15.7%26.0%8.6%3.4%5.7%持續(xù)擴張穩(wěn)定支持持續(xù)削減資料來源：全球能源互聯(lián)合作組織，華泰研究圖表6： 中國、德國、瑞典等國家的新能源汽車滲透率曲線均與挪威高度類似(%)2025年有望提前實現(xiàn)新能源汽車滲透率50%的

12、目標(biāo)49.1480挪威瑞典（前移5年）德國（前移6年）中國（前移7年）70605040302010200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026202720280資料來源：Statistia，IEA，中汽協(xié)，華泰研究搭配解決風(fēng)光發(fā)電不穩(wěn)定性、資源錯配等痛點，儲能成本下行有望驅(qū)動裝機規(guī)模增長：根據(jù)中關(guān)村儲能產(chǎn)業(yè)技術(shù)聯(lián)盟預(yù)測，2025 年底儲能累計裝機規(guī)模將達(dá) 30GW，2020 至 2025年累計裝機規(guī)模 CAGR 或高達(dá) 55.7%。最新的“十四五”新型儲能發(fā)展實施方案中，將裝機目標(biāo)表述調(diào)整為“到

13、 2025 年，系統(tǒng)成本降低 30%以上”，淡化裝機目標(biāo)、增加技術(shù)關(guān)注力度，推動儲能產(chǎn)業(yè)內(nèi)生增長。根據(jù) BNEF 預(yù)測，隨著主要成本器件鋰電池的價格下行，2025 年電化學(xué)儲能系統(tǒng)成本有望較 2019 年下降 40%，國內(nèi)部分地區(qū)或?qū)⒙氏葟挠脩魝?cè)“光伏平價”走向“光儲平價”，儲能裝機規(guī)模增長有望超出此前預(yù)期。圖表7： 電池組成本下行，2025 年全球儲能系統(tǒng)成本或較 2019 年下降 40%（美元/千瓦時）電池BOSPCSSIMEPC開發(fā)費用開發(fā)商利潤 208 175 146 134 121 95 88 82 76 71 674003503001602501092001501005020182

14、0192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E0資料來源：BNEF 官網(wǎng)，華泰研究景氣：泛新能源行業(yè)高景氣持續(xù)性強鋰電、光伏、風(fēng)電、儲能等泛新能源行業(yè)有望延續(xù)高景氣：1）短期業(yè)績上看，1Q22 泛新能源行業(yè)營收同比 37.9%，顯著優(yōu)于萬得全 A，鋰電（新能源動力系統(tǒng)）和能源金屬（稀有金屬）領(lǐng)跑；高頻景氣數(shù)據(jù)交叉印證，Q1 國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷兩旺，動力電池裝車量同比 120.7%，新能源乘用車銷量同比 144.3%；光伏、風(fēng)電裝機需求強勁，新增裝機容量同比分別為 147.8%、50.2%；受益歐洲 REPowerEU 戰(zhàn)略和

15、印度、巴西等新興市場的搶裝需求，光伏電池片/組件/逆變器出口同比增速上行；3）中長期上看，根據(jù) 一致預(yù)期鋰光風(fēng)儲未來 3 年（22-24E）仍然是顯著優(yōu)于市場整體的高景氣賽道，新能源動力系統(tǒng)營收（鋰電中游的電芯與 Pack 為主）、電源設(shè)備（光伏、風(fēng)電、儲能等）未來 3 年（22-24E）營收 CAGR 分別為 38.1%、22.0%，位于二級行業(yè)第 2 位、第 5 位。圖表8： Q1 國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷兩旺圖表9： 光伏裝機需求強勁，電池片/組件/逆變器出口同比增速上行(%)動力電池裝車量當(dāng)月同比新能源乘用車銷量當(dāng)月同比（右軸）Q1 120.7%1,0008006004002000(200)

16、(400)(600)2016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06(800)200150100500(50)(100)(%)光伏新增裝機量 累計同比 電池片出口額 當(dāng)月同比300 組件出口量 當(dāng)月同比 逆變器出口額 當(dāng)月同比250200150100500(50)2017-032017-062017-092017-12201

17、8-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06(100)，華泰研究，華泰研究圖表10： 泛新能源行業(yè)短中期景氣顯著優(yōu)于萬得全 A，鋰電和能源金屬領(lǐng)跑40%新能源動力系統(tǒng)30%電源設(shè)備稀有金屬20%專用機械其他化學(xué)制品10%0% 萬得全A0%10%20%電氣設(shè)備30%40%50%60%70%80%10%20%30%40%50%2021-2024E營收CAGR-50%1Q22營收同比注：取 1Q22

18、營收同比前 50 的二級行業(yè)，業(yè)績預(yù)測為 一致預(yù)期，截至 2022 年 6 月 24 日，華泰研究疫情沖擊不改產(chǎn)業(yè)鏈中期趨勢，“深坑”效應(yīng)下疫后修復(fù)彈性愈強：由于本輪疫情中心上海及的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和區(qū)位特征，泛新能源行業(yè)生產(chǎn)、銷售和供應(yīng)鏈均受到較大沖擊。但疫情期間受影響的需求延后而非取消，隨著疫情防控政策回歸常態(tài)相關(guān)行業(yè)具備更大的修復(fù)彈性。產(chǎn)量維度，5 月新能源車、發(fā)電設(shè)備、光伏電池增速修復(fù)程度較高，分別較 4 月回升 66.1、 30.8、10.6 個百分點。銷量維度，新能源車銷量同比自 2 月（180.9%）高位回落，4 月受疫情沖擊明顯弱于歷年同期走勢；在保重點政策支持下，新能源車復(fù)工復(fù)產(chǎn)進度

19、較快，5 月銷量同比 91.2%，較 4 月低點（78.5%）顯著回升。圖表11： 產(chǎn)量維度，新能源車、發(fā)電設(shè)備、光伏電池增速修復(fù)程度高圖表12： 5 月新能源車銷量同比較 4 月顯著回升2022-052022-042022-03最新增速環(huán)比變化(pcts，右軸)140120100806040200-20-40-60新能源汽車發(fā)微光電電型伏子設(shè)電電計備子池算計機算整機機智 集 金 移能 成 屬 動手 電 切 通表 路 削 信機 基床 站設(shè)備706050403020100-10工業(yè)機器人(萬輛) 50 同比（右軸，%）454035302520151052017-052017-082017-112

20、018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-050零售銷量:新能源乘用車:當(dāng)月值700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%，華泰研究，華泰研究政策：發(fā)展路徑清晰，對沖下行壓力國內(nèi)現(xiàn)代能源體系建設(shè)規(guī)劃清晰，穩(wěn)增長主線下綠色投資有望成為對沖經(jīng)濟下行壓力的途徑之一：1）電力部門：“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃發(fā)布，堅持集中式和分布式開發(fā)并舉，推動建設(shè)一大批可再生能源

21、基地，大力支持分布式新能源發(fā)展，到 2030 年，規(guī)劃建設(shè)風(fēng)光基地總裝機約 455GW；截至 2021 年，國內(nèi)共 20 省要求新能源強制配儲，配置比例基本不低于 10%；2）終端部門：國家和地方出臺一系列政策鼓勵新能源汽車發(fā)展，包括但不限于取消限購、設(shè)置滲透率目標(biāo)和發(fā)展配套基礎(chǔ)設(shè)施等，如促進綠色消費實施方案提出 “逐步取消各地新能源車購買限制”、關(guān)于進一步提升電動汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)保障能力的實施意見提出“到十四五末，滿足超過 2000 萬輛電動汽車充電需求”?；I碼：交易擁擠度和相對估值仍不高當(dāng)前泛新能源行業(yè)交易擁擠度基本處于中位數(shù)附近：市場存量博弈，擁擠度可以作為內(nèi)生反轉(zhuǎn)的行業(yè)風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)

22、，當(dāng)行業(yè)擁擠度過高時，“熱錢”的流入很容易將股價推升至脫離基本面的水平，并出現(xiàn)收益波動的加大或收益的反轉(zhuǎn)。能源金屬、電池、光伏設(shè)備、風(fēng)電設(shè)備等泛新能源行業(yè) 4Q21 交易擁擠度達(dá)到峰值，收益反轉(zhuǎn)；調(diào)整至 4 月底，泛新能源行業(yè)交易擁擠度已處于歷史低位，疫情、美聯(lián)儲加息等負(fù)面因素邊際減壓后股價修復(fù)，截至 6月初交易擁擠度基本處于中位數(shù)附近，尚未積累較大風(fēng)險。圖表13： 當(dāng)前能源金屬、電池、光伏設(shè)備、風(fēng)電設(shè)備等泛新能源行業(yè)交易擁擠度處于 2018 年以來的中位數(shù)附近行業(yè)趨勢迷你圖周度環(huán)比變化（pcts）2022/6/22022/5/272022/5/202022/5/132022/5/62022/

23、4/292022/4/222022/4/152022/4/82022/4/1能源金屬-6.140.8%46.9%37.7%42.7%29.1%26.1%27.0%18.6%27.4%30.3%光伏設(shè)備2.058.7%56.7%52.9%48.1%23.1%24.0%30.0%33.7%40.0%57.4%風(fēng)電設(shè)備4.334.7%30.3%31.7%36.9%30.9%21.3%41.6%42.3%44.7%36.5%電池 -1.133.0%34.2%35.0%42.2%36.5%42.1%31.1%21.9%21.7%29.0%，華泰研究；數(shù)據(jù)截至 2022 年 6 月 2 日泛新能源行業(yè)相對

24、萬得全 A 估值較疫情前仍有修復(fù)空間，且鋰電光伏儲能風(fēng)電。以鋰電為例，在上游資源品漲價、市場競爭格局惡化和疫情階段性擾動等負(fù)面因素影響下申萬電池行業(yè)大幅調(diào)整，4 月底隨著上海重點企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進有所修復(fù)，但當(dāng)前相對萬得全 A PETTM 較疫情前仍有 49%的空間。新能源車滲透率仍處于加速期，盡管生產(chǎn)和線下銷售受疫情擾動，4-5 月滲透率仍保持在 20%以上，全年大概率繼續(xù)沿曲線上行。向后看，新一代混動和純電車型、寧德時代麒麟電池推出，產(chǎn)品迭代打開滲透率天花板；鋰電材料和資源品價格回落，動力電池漲價向下游傳導(dǎo)，市場競爭格局預(yù)期改善有望進一步提振相對估值。圖表14： 鋰電/光伏設(shè)備/風(fēng)電設(shè)備/

25、儲能相對萬得全 A 估值圖表15： 新能源車滲透率仍處于加速期9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0電池相對PE（vs全A）光伏設(shè)備相對PE（vs全A）儲能相對PE（vs全A）風(fēng)電設(shè)備相對PE（vs全A，右軸）2.01.21.00.20.0(萬輛) 50 新能源乘用車滲透率（右軸）滲透率同比變動（右軸）454035302520151052017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020

26、-112021-022021-052021-082021-112022-022022-050零售銷量:新能源乘用車:當(dāng)月值30%25%20%15%10%5%0%-5%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05，華泰研究；數(shù)據(jù)截至 2022 年 7 月 1 日，Datayes，華泰研究格局：國內(nèi)龍頭進階和出海趨勢明顯泛新能源行業(yè)國產(chǎn)化率和行業(yè)集中度較高，龍頭全球市占率提升：近年來，我國泛新能源行業(yè)后來居上，以新能源車為例，憑借技術(shù)

27、進步和成本優(yōu)勢，國內(nèi)造車新勢力蓬勃發(fā)展，新能源車國產(chǎn)化率超過 50%，打破了外資車企主導(dǎo)的局面。具體來看，鋰電、光伏、風(fēng)電主要細(xì)分環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率較高，部分環(huán)節(jié)達(dá) 100%，基本完成國產(chǎn)替代。在此基礎(chǔ)上，國內(nèi)龍頭不斷擴大市場份額，并積極拓展海外市場：1）1Q22 電池、光伏設(shè)備、風(fēng)電設(shè)備營收 CR3分別為 36.5%、35.5%和 53.0%；2）寧德時代全球市場占有率 31.8%位列第一，其次是 LG 新能源（20.5%），與前者存在 11.3%的差距。圖表16： 鋰電、光伏、風(fēng)電主要細(xì)分環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率和中資 CR3產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)業(yè)鏈滲透率產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率中資CR3光伏11%光伏設(shè)備71%30%金

28、屬硅100%37%硅料100%47%硅片100%78%銀漿（光伏正銀）50%70%PET 基膜100%33%電池片100%35%光伏玻璃100%72%EVA 膠膜100%89%背板100%60%組件100%34%跟蹤支架11%88%光伏逆變器65%73%鉛酸蓄電池100%53%EPC100%20%風(fēng)電20%碳纖維38%63%環(huán)氧樹脂57%48%大功率主軸軸承1%100%風(fēng)電葉片100%51%風(fēng)電主機100%48%風(fēng)電鑄件100%51%風(fēng)電塔筒100%32%海纜100%93%高空作業(yè)68%100%電力運營商100%7% 產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)業(yè)鏈滲透率產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率中資CR3鋰電15%鋰電設(shè)備90%5

29、2%鋰鹽- 氫氧化鋰59%76%鋰鹽 - 碳酸鋰100%44%三元前驅(qū)體（鎳鈷錳）100%50%電解液溶劑（ DMC)90%65%電解液溶質(zhì)（六氟磷酸鋰）89%66%電解液添加劑（ VC/FEC ）100%35%正極材料 - 磷酸鐵鋰100%52%正極材料 - 三元材料100%35%正極材料- 鈷酸鋰100%68%負(fù)級材料100%57%電解液100%62%隔膜100%61%輔材 - 銅箔100%54%輔材- 鋁箔78%88%輔材- 導(dǎo)電劑（碳納米管）31%68%輔材 - 粘結(jié)劑（鋰電級 PVDF ）28%100%電芯與Pack94%75%資料來源：，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，

30、GGII，SMM，OFWeek， CPIA，華泰研究順高碳減排之勢，傳統(tǒng)行業(yè)碳中和估值重塑低碳轉(zhuǎn)型：傳統(tǒng)行業(yè)的第二增長曲線火電運營商優(yōu)勝劣汰，新能源轉(zhuǎn)型有望改善盈利穩(wěn)定性，從而提升長期估值中樞：2011-2022年，火力發(fā)電 ROE 隨 PPI 同比負(fù)向波動較大且趨勢下行，導(dǎo)致其 PE TTM 中樞顯著低于風(fēng)光發(fā)電（2021 年以來估值上升是由于煤炭漲價，盈利惡化）。隨著政策糾偏“運動式減碳”，發(fā)揮火電基礎(chǔ)性調(diào)節(jié)作用、鼓勵新能源轉(zhuǎn)型，市場有望重構(gòu)其估值邏輯：1）經(jīng)過供給側(cè)改革和“能耗雙控”，設(shè)備落后、管理低下、排放高的火電企業(yè)被逐步淘汰，供給出清后裝機結(jié)構(gòu)良好、單位供電煤耗低的龍頭有望獲得估值

31、溢價；2）火電運營商加碼風(fēng)光等新能源裝機、提高新能源發(fā)電占比，盈利穩(wěn)定性有望大幅提升。圖表17： 2011-2022 年，火力發(fā)電 ROE 隨 PPI 負(fù)向同比波動較大且趨勢下行(%)PPI:煤炭開采和洗選業(yè):當(dāng)月同比 火力發(fā)電ROE（整體法，右軸）PPI同比（右軸）120(%) 2010015801060405200(20)0(5)2011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-0

32、12017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05(40)(10)資料來源：，華泰研究圖表18： 火力發(fā)電 PE TTM 中樞顯著低于風(fēng)光發(fā)電火力發(fā)電光伏發(fā)電風(fēng)力發(fā)電煤炭漲價盈利惡化火力發(fā)電PE TTM中樞顯著低于風(fēng)光發(fā)電1009080706050403020102017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09201

33、8-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-050資料來源：，華泰研究國內(nèi)碳排放交易市場日趨成熟，傳統(tǒng)企業(yè)節(jié)能減排可以通過碳配額交易增厚利潤：隨著碳排放成本市場化定價，配額交易需求增加持續(xù)推升碳價，由于傳統(tǒng)企業(yè)碳排放政府配額較高，若提升技術(shù)效率或采用 CCUS（碳捕集、利用與封存）技術(shù)降低實際排放量形成配額盈余，可以通過配額交易增厚利潤。圖表1

34、9： 國內(nèi)碳排放交易市場成交規(guī)模逐漸提升（萬元）180,000深圳上海北京廣東天津湖北重慶福建157,707161,452118,78792,58984,39473,51248,808160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002014201520162017201820192020資料來源：，華泰研究供給側(cè)：產(chǎn)能出清下的稀缺性溢價電力稀缺性上升推動電價上漲，傳統(tǒng)電力運營商有望獲得估值溢價。過往中國制造業(yè)的成本優(yōu)勢，是建立在中國低電價、高碳排放的電力系統(tǒng)基礎(chǔ)之上，而隨著碳排放權(quán)計入成本，要繼續(xù)保持成本優(yōu)勢必然經(jīng)歷電力系統(tǒng)的脫碳，而更

35、新過程中電力稀缺性上升推動電價上漲。2009-2019 年，全球特別是中國制造業(yè)產(chǎn)能過剩，國內(nèi)電價難以向外傳導(dǎo)、需管控電價為制造業(yè)降成本；2020 年之后，全球制造業(yè)產(chǎn)能短缺，國內(nèi)電價向外傳導(dǎo)能力大概率增強。對比制造業(yè)強國德國，其工業(yè)電價顯著高于中國、向外傳導(dǎo)能力較強，伴隨制造升級國內(nèi)電價向外傳導(dǎo)能力有望提升。政策維度，多層次統(tǒng)一電力市場體系建設(shè)下，電價市場化有望完善電價傳導(dǎo)機制，進一步改善傳統(tǒng)電力運營商盈利能力。圖表20： 德國、日本等制造業(yè)強國的工業(yè)電價顯著高于中國工業(yè)電價（人民幣/千瓦時）2.01.21.00.20.0美 冰 挪 加 墨 盧 土 瑞 中

36、 芬 捷 韓 新 希 愛 斯 荷 瑞 立 匈 法 奧 波 拉 比 西 智 日 澳 葡 斯 德 愛 英 意 丹國 島 威 拿 西 森 耳 典 國 蘭 克 國 西 臘 沙 洛 蘭 士 陶 牙 國 地 蘭 脫 利 班 利 本 大 萄 洛 國 爾 國 大 麥大 哥 堡 其蘭尼 文宛 利利維 時 牙利 牙 伐蘭利亞 尼亞亞克亞注：圖中電價數(shù)據(jù)為 2020 年OECD，華泰研究“能耗雙控”下上游產(chǎn)能出清，上游資源板塊估值有望抬升：地緣政治事件頻發(fā)和新冠疫情導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈承壓，而碳中和進程中高耗能行業(yè)的節(jié)能減排要求進一步加速了上游產(chǎn)能出清。從產(chǎn)能利用率上看，經(jīng)過供給側(cè)改革和“能耗雙控”，煤炭、鋼鐵、有色、石

37、油石化等上游資源行業(yè)產(chǎn)能利用率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于歷史高位，產(chǎn)能出清程度較高；從 ROE上看，上游資源的 ROE 向上突破趨勢，或意味著以往長期周期下行的盈利能力迎來拐點。圖表21： 上游資源產(chǎn)能利用率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于歷史高位圖表22： 上游資源 ROE 向上突破趨勢，盈利能力或迎來拐點(%) 產(chǎn)能利用率:煤炭開采和洗選業(yè):當(dāng)季值 產(chǎn)能利用率:黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè):當(dāng)季值產(chǎn)能利用率:化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè):當(dāng)季值 產(chǎn)能利用率:石油和天然氣開采業(yè):當(dāng)季值產(chǎn)能利用率:有色金屬冶煉及壓延加工業(yè):當(dāng)季值(%)18%上游資源_ROE多項式(上游資源_ROE)16%14%95上游資源_固定資產(chǎn)周

38、轉(zhuǎn)率9085807570652017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03604.03.53.02.52.012%10%8%6%4%2%0%2005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032

39、020-032021-032022-03-2%，華泰研究，華泰研究需求側(cè)：兩大部門脫碳驅(qū)動需求放量電力和終端部門的脫碳（如風(fēng)光裝機和新能源車）驅(qū)動電力和原材料需求放量，有望迎來業(yè)績和估值的“戴維斯雙擊”：1）新能源裝機：光伏、風(fēng)電裝機需求帶動上游硅片硅料/鋁框架/碳纖維/環(huán)氧樹脂/鋼材等原材料需求，其中鋁材和鋼材均為高能耗部門；光伏裝機帶動上游硅片硅料需求，年初以來單晶硅、多晶硅價格持續(xù)上漲；2）新能源車：在 2030 年中國 GDP 或達(dá) 29 萬億美元、2030 年電動車滲透率或達(dá) 40%（節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖 2.0指引要求）兩個假設(shè)之下，預(yù)計 2030 年中國全社會用電量或達(dá) 1

40、47054 億 KWh，相比于 2020 年的 75110 億 KWh，電力需求十年復(fù)合增速約 6.95%；另一方面，新能源車產(chǎn)銷放量帶動上游能源金屬等需求，1-3 月新能源車銷量同比高增，鋰資源品價格飆升。圖表23： 2030 年電動車不同滲透率假設(shè)下新增電力消費模型測算圖表24： 鋰資源品價格飆升 2025年，20%滲透率，新增1127億KWh2035年，50%滲透率，新增2819億KWh2030年，40%滲透率， 新增2255億KWh(億KWh) 6,000新增電力消費(萬元/噸)華東鈷精礦價格 電池級氫氧化鋰價格（56.5%）電池級碳酸鋰價格5,00070三元前驅(qū)體價格（523)DMC

41、價格4,00060 六氟磷酸鋰價格能源金屬+化工品503,00040302,000201,0001000% 10% 20% 30% 40%02016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-0650% 60% 70% 80% 90%iFind，華泰研究，華泰研究中證上海環(huán)交所碳中和（SEEE 碳中和）指數(shù)的投資價值分析中證上海環(huán)交

42、所碳中和指數(shù)從滬深市場中選取清潔能源、儲能等深度低碳領(lǐng)域中市值較大的，以及火電、鋼鐵等高碳減排領(lǐng)域中碳減排潛力較大的合計 100 只上市公司證券作為指數(shù)樣本，以反映滬深市場中對碳中和貢獻較大的上市公司證券的整體表現(xiàn)。該指數(shù)發(fā)布于 2021 年 10 月 21 日，以 2017 年 6 月 30 日為基日，以 1000 點為基點。指數(shù)由同時滿足以下條件的非 ST、*ST 滬深、A 股和紅籌企業(yè)發(fā)行，且過去一年日均成交金額排名位于樣本空間前 90%的存托憑證組成樣本空間，選樣方法如下：對于樣本空間內(nèi)符合可投資性篩選條件的證券，在各中證一級行業(yè)內(nèi)剔除中證 ESG 得分位于后 10%的證券；從剩余證券

43、中，選取深度低碳和高碳減排兩大領(lǐng)域的上市公司證券作為待選樣本：深度低碳領(lǐng)域：清潔能源與儲能、綠色交通、減碳和固碳技術(shù)等；高碳減排領(lǐng)域：火電、鋼鐵、建材、有色金屬、化工、建筑等；基于碳中和行業(yè)減排模型，計算深度低碳領(lǐng)域碳中和貢獻度 W1 和高碳減排領(lǐng)域碳中和貢獻度 W2，根據(jù)上述兩大領(lǐng)域碳中和貢獻度得分，分配指數(shù)深度低碳領(lǐng)域樣本數(shù)量 N1 和高碳減排領(lǐng)域樣本數(shù)量 N2，其中1 = (100 1)2 = 100 1在兩大領(lǐng)域中，分別按向下取整原則平均分配各子領(lǐng)域樣本數(shù)量，并做進一步調(diào)整使得兩大領(lǐng)域獲配樣本數(shù)量維持 N1 與 N2 不變；對深度低碳領(lǐng)域的待選樣本，在各子領(lǐng)域中分別按過去一年日均總市值

44、由高到低排名選取對應(yīng)數(shù)量樣本；對高碳減排領(lǐng)域的待選樣本，在各子領(lǐng)域中分別按上海環(huán)交所上市公司碳減排綜合評分由高到低排名選取對應(yīng)數(shù)量樣本。合計選取 100 只證券作為指數(shù)樣本。指數(shù)計算公式為：其中，報告期指數(shù) =報告期樣本的調(diào)整市值除數(shù) 1000調(diào)整市值 = (證券價格 調(diào)整股本數(shù) 權(quán)重因子)調(diào)整股本數(shù)的計算方法、除數(shù)修正方法可參見中證指數(shù)計算與維護細(xì)則。權(quán)重因子介 0 和 1之間，以使單個樣本權(quán)重不超過 10%，深度低碳領(lǐng)域權(quán)重為 W1，高碳減排領(lǐng)域權(quán)重為 W2。中證上海環(huán)交所碳中和指數(shù)的樣本股每半年調(diào)整一次，樣本調(diào)整實施時間為每年 6 月和 12月的第二個星期五的下一交易日。權(quán)重因子隨樣本定

45、期調(diào)整而調(diào)整，調(diào)整時間與指數(shù)樣本定期調(diào)整實施時間相同。在下一個定期調(diào)整日前，權(quán)重因子一般固定不變。指數(shù)歷史業(yè)績：近 5 年夏普比率和 Calmar 比率優(yōu)于寬基和同類指數(shù)為直觀展示指數(shù)的市場表現(xiàn)，我們以 2017 年 6 月 30 日為起點，對中證上海環(huán)交所碳中和指數(shù)的風(fēng)險收益水平進行統(tǒng)計，同時選取寬基指數(shù)與同類主題指數(shù)作為對照，從而評估指數(shù)在市場中的業(yè)績表現(xiàn)。圖表25： 中證上海環(huán)交所碳中和指數(shù)與同類指數(shù)單位凈值對比 (2017.6.30 2022.6.30)SEEE碳中和 滬深300 中證500 碳中和50300碳中和2.52.01.51.00.52017/6/302017/8/31201

46、7/10/312017/12/312018/2/282018/4/302018/6/302018/8/312018/10/312018/12/312019/2/282019/4/302019/6/302019/8/312019/10/312019/12/312020/2/292020/4/302020/6/302020/8/312020/10/312020/12/312021/2/282021/4/302021/6/302021/8/312021/10/312021/12/312022/2/282022/4/302022/6/300.0，華泰研究通過與寬基指數(shù)進行對比，可以看出在 2017 年

47、至 2020 年 6 月 30 日期間，中證上海環(huán)交所碳中和指數(shù)走勢與中證 500 相近，但 2020 年 6 月 30 日之后收益遠(yuǎn)超寬基指數(shù)，單位凈值于 2021 年年末達(dá)到高點后出現(xiàn)回撤，但自今年 4 月底開始見底反彈。在與同類指數(shù)比較中，SEEE 碳中和表現(xiàn)超過 300 碳中和指數(shù)（931859.CSI）和碳中和 50 指數(shù)（980021.CNI）。2017 年至 2020 年 6 月 30 日前，300 碳中和與 SEEE 碳中和走勢基本一致，但之后 SEEE碳中和開始快速上漲，表現(xiàn)明顯優(yōu)于 300 碳中和指數(shù)，總體表現(xiàn)也優(yōu)于碳中和 50 指數(shù)。圖表26： 中證上海環(huán)交所碳中和指數(shù)與

48、其他指數(shù)風(fēng)險收益水平對比(2017.6.30 2022.6.30)SEEE 碳中和滬深 300中證 500碳中和 50300 碳中和年化收益率16.54%3.81%0.76%12.49%5.55%年化波動率24.00%20.19%22.24%29.96%20.75%夏普比率0.690.190.030.420.27區(qū)間最大回撤-34.13%-34.84%-40.11%-52.23%-35.39%Calmar 比率0.480.110.020.240.16，華泰研究圖表27： 中證上海環(huán)交所碳中和指數(shù)與其他指數(shù)分年度收益水平對比SEEE 碳中和滬深 300中證 500碳中和 50300 碳中和201

49、7 下半年9.65%9.93%1.84%4.86%11.33%2018 年-26.51%-25.31%-33.32%-44.46%-25.70%2019 年27.35%36.07%26.38%17.09%37.41%2020 年68.61%27.21%20.87%106.85%31.70%2021 年31.55%-5.20%15.58%38.93%-3.19%2022 上半年-5.56%-10.51%-13.39%-8.06%-9.60%，華泰研究從風(fēng)險收益水平上看，中證上海環(huán)交所碳中和指數(shù)的夏普比率和 Calmar 比率均優(yōu)于寬基指數(shù)和同類指數(shù)，上述 5 個指數(shù)的年化波動率均在 20%以上，

50、但 SEEE 碳中和指數(shù)在 2017/6/30-2022/6/30 期間實現(xiàn)了 16.54%的年化收益率，同時其最大回撤低于寬基和同類指數(shù)。在 2018 年市場回調(diào)時，SEEE 碳中和指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于中證 500 和碳中和 50 指數(shù)，在2020 年之后，其收益率明顯超過寬基指數(shù)和 300 碳中和指數(shù)。指數(shù)估值分析：當(dāng)前估值水平低于半數(shù)以上行業(yè)中證上海環(huán)交所碳中和指數(shù)自發(fā)布以來，市盈率 PE_TTM 與市凈率PB_LF 都在平穩(wěn)下行，市盈率從 2021 年 10 月 21 日的 29.32 倍至 2022 年 6 月 30 日的 25.20 倍，市凈率則從 3.97倍至 3.40 倍附近。圖表28

51、： 中證上海環(huán)交所碳中和指數(shù) PE_TTM 值走勢圖表29： 中證上海環(huán)交所碳中和指數(shù) PB_LF 值走勢324.3304.13.9283.7263.53.3243.12.9222.72021/10/212021/11/42021/11/182021/12/22021/12/162021/12/302022/1/132022/1/272022/2/102022/2/242022/3/102022/3/242022/4/72022/4/212022/5/52022/5/192022/6/22022/6/162022/6/302021/10/212021/11/42021/11/182021/12

52、/22021/12/162021/12/302022/1/132022/1/272022/2/102022/2/242022/3/102022/3/242022/4/72022/4/212022/5/52022/5/192022/6/22022/6/162022/6/30202.5，華泰研究，華泰研究從市盈率來看，如果將 SEEE 碳中和指數(shù)與一級行業(yè)指數(shù)進行對比，當(dāng)前市盈率高于 14 個一級行業(yè)，低于 17 個一級行業(yè)，整體處于中間水平。圖表30： 中證上海環(huán)交所碳中和指數(shù)與行業(yè)指數(shù) PE 對比 (2022.6.30)140120100806040200農(nóng) 社 國 美 計 電 食 汽 綜 商

53、 通 機 公 傳 輕 電 醫(yī)林 會 防 容 算 力 品 車 合 貿(mào) 信 械 用 媒 工 子 藥SEEE有 環(huán) 紡 家 基 非 建 交 石 房 建 鋼 煤 銀色 保 織 用 礎(chǔ) 銀 筑 通 油 地 筑 鐵 炭 行牧 服 軍 護 機 設(shè) 飲零設(shè) 事制生金服 電 化 金 材 運 石 產(chǎn) 裝漁 務(wù) 工 理備 料售備 業(yè)造物 碳 屬中和飾 器 工 融 料 輸 化飾，華泰研究指數(shù)盈利分析：2022Q1 的 ROE 和 ROA 超過大部分一級行業(yè)根據(jù) 2022 年 3 月 31 日數(shù)據(jù)，上海環(huán)交所碳中和指數(shù)凈資產(chǎn)收益率 ROE（平均）為 3.20%，總資產(chǎn)凈利率 ROA 為 1.28%。一級行業(yè)指數(shù)平均 R

54、OE 為 2.13%，平均 ROA 為 1.01%。 SEEE 碳中和指數(shù) 2022Q1 的 ROE 超過 25 個一級行業(yè)，ROA 超過 22 個一級行業(yè)，說明其盈利能力較好。圖表31： 中證上海環(huán)交所碳中和指數(shù) ROE/ROA 對比(2022.3.31)(%)876543210(1)食 煤 基 有 醫(yī) 家品 炭 礎(chǔ) 色 藥 用ROE(2022/3/31)ROA(2022/3/31)SEEE石 電 銀 紡 鋼 建 美 電 通 建 商 汽 非 交 機 輕 公 傳 環(huán) 國 房 計 綜 社油 力 行 織 鐵 筑 容 子 信 筑 貿(mào) 車 銀 通 械 工 用 媒 保 防 地 算 合 會(2) 飲化 金

55、 生 電石 設(shè)碳服裝 護材 零金 運 設(shè) 制 事軍 產(chǎn) 機服料工 屬 物 器化 備中和飾飾 理料 售融 輸 備 造 業(yè)工務(wù)，華泰研究圖表32： 中證上海環(huán)交所碳中和指數(shù) ROE 和 ROAROE(2022/3/31)ROE(2021/12/31)ROA(2022/3/31)ROA(2021/12/31)上海環(huán)交所碳中和指數(shù)3.20%13.10%1.28%5.19%，華泰研究指數(shù)成分分析：成分股包括深度低碳和高碳減排領(lǐng)域中的優(yōu)質(zhì)公司重倉股分布特征：聚焦優(yōu)質(zhì)龍頭公司，電力設(shè)備和石化板塊公司居多根據(jù)中證指數(shù)公司 2022 年 6 月 30 日的披露的 SEEE 碳中和指數(shù)最新成分股，中證上海環(huán)交所碳

56、中和指數(shù)共包含成分股 100 只。其中包含像寧德時代（300750CH）、億緯鋰能（300014CH）等頭部新能源電池企業(yè)，還包括比亞迪（002594CH）等電動車企業(yè)。中證上海環(huán)交所碳中和指數(shù)的前十大重倉股以電力設(shè)備、上游原材料公司為主；細(xì)分行業(yè)則覆蓋了電池、光伏設(shè)備、煉化及貿(mào)易等多個行業(yè)。從市值上看，居于首位的寧德時代市值超過 10000 億元，且前 10 大成分股市值均超過 1000 億元。從權(quán)重上看，前 10 大成分股占比接近 40%。圖表33： 前十大權(quán)重股行業(yè)分布與總市值 (2022.6.30)代碼簡稱權(quán)重一級行業(yè)二級行業(yè)總市值(億元)300750.SZ寧德時代7.27電力設(shè)備電池

57、12446.75601012.SH隆基綠能6.40電力設(shè)備光伏設(shè)備5049.31600900.SH長江電力5.10公用事業(yè)電力5257.92002594.SZ比亞迪5.00汽車乘用車9708.37600585.SH海螺水泥4.12建筑材料水泥1869.59600019.SH寶鋼股份2.66鋼鐵普鋼1340.56600346.SH恒力石化2.32石油石化煉化及貿(mào)易1565.50600438.SH通威股份2.28電力設(shè)備光伏設(shè)備2694.63002493.SZ榮盛石化2.26石油石化煉化及貿(mào)易1558.32002812.SZ恩捷股份2.18電力設(shè)備電池2235.04，華泰研究成分股行業(yè)分布：涵蓋電力設(shè)備、公用事業(yè)、環(huán)保等行業(yè)，凸顯低碳環(huán)保理念成分股的行業(yè)分布是指數(shù)的重要特征之一，能夠反映指數(shù)受不同行業(yè)風(fēng)險因素影響的程度。統(tǒng)計上海環(huán)交所碳中和指數(shù)在一級和二級行業(yè)成分股的數(shù)量和權(quán)重分布，可以看到一級行業(yè)中電力設(shè)備的