財(cái)務(wù)管理課件：第四章 證券評(píng)估

1、第四章 證 券 評(píng) 估 本章內(nèi)容提要: 合理地估計(jì)一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值并不是一件容易的事情。3個(gè)世紀(jì)前，法國(guó)一位著名作家曾說(shuō)：“在所有的天賦中，最偉大的便是估計(jì)事物真實(shí)價(jià)值的能力?！比绾螞Q定一項(xiàng)資產(chǎn)如股票、債券或不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值呢？為什么資產(chǎn)的價(jià)值會(huì)如此經(jīng)常而又劇烈地變動(dòng)呢？例如，克萊斯勒公司債券（面值1，000美元）的市場(chǎng)價(jià)格在1994年的某月中最高曾達(dá)到1，200美元，最低價(jià)為1，000美元。金融資產(chǎn)估計(jì)及其價(jià)值變動(dòng)問(wèn)題對(duì)那些致力于謀求公司價(jià)值最大化的經(jīng)理們來(lái)說(shuō)是十分重要的。證券評(píng)估證券評(píng)估案例 ： 不久前，John Yong毅然離開(kāi)了工作了12年的西南貝爾公司（Southwesten Bell），

2、創(chuàng)立了自己的電訊公司。盡管他很喜歡在西南貝爾公司的工作，但更愿意擁有自己的公司。Yong對(duì)教過(guò)他的商學(xué)院教授們說(shuō)：“我再也不必為別人干活兒了?！?離開(kāi)西南貝爾公司將使Yong的收入在短時(shí)間內(nèi)減少了許多，但幸好他已積攢了一大筆錢。這筆資金除一小部分投入了他的新公司外，大部分投入了一家專門投資債券的共同基金。2月份他離開(kāi)西南貝爾公司時(shí)，這些債券的市場(chǎng)價(jià)值約為50萬(wàn)美元。 1994年5月的一天早上，剛度完周末的Yong來(lái)到自己的公司開(kāi)始工作時(shí)，先花了幾分鐘流覽前幾天收到的郵件。其中一份郵件是管理他債券的投資公司的季度報(bào)告。 令Yong震驚的是，他的債券市值已下降到目前的425萬(wàn)美元，比3個(gè)月前減少了

3、75萬(wàn)美元，這簡(jiǎn)直難以令人置信。 以上的這位John Yong先生是虛構(gòu)的人物，但他所遇到的事件在1994年初確確實(shí)實(shí)發(fā)生在美國(guó)國(guó)內(nèi)許多投資者身上。若你在1994年2月初擁有價(jià)值1 000美元、10年期的債券，那么3個(gè)月后，它們只值850美元。原因是在這3個(gè)月內(nèi)，10年期公司債券的利率從575提高到了795。學(xué)完本章后，你將明白，當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，債券價(jià)格會(huì)下跌，有時(shí)跌幅還很大。 證券評(píng)估一、債券評(píng)估 債券是一種表明債權(quán)債務(wù)的憑證，是政府或企業(yè)向社會(huì)公眾籌措資金而發(fā)行的有一定固定收益的有價(jià)證券。 假設(shè)百克公司想通過(guò)發(fā)行債券借款1000元，期限30年，同類公司發(fā)行的債券的利息率是12%。因此，百

4、克公司將在30年內(nèi)每年支付12%1000=120元的利息；在30年結(jié)束的時(shí)候償還1000元。面值票面利率票面利息證券評(píng)估（一） 債券價(jià)值評(píng)價(jià) 債券價(jià)值評(píng)價(jià)是指運(yùn)用貨幣時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬原理，確定某種債券的內(nèi)在價(jià)值的過(guò)程。 張老師想賣給你一張債券，這張債券的面值是1000元，票面利率8%，5年后到期，每年年末付息一次，到期一次性還本。假設(shè)你期望的投資報(bào)酬率是10%，你最多愿意花多少錢買這張債券呢？證券評(píng)估債券的價(jià)值是用市場(chǎng)利率對(duì)將來(lái)各期收入折現(xiàn)的現(xiàn)值之和。根據(jù)還本付息的方式分為以下兩種： 分期付息、到期一次還本 到期一次還本付息市場(chǎng)上同類風(fēng)險(xiǎn)的投資平均報(bào)酬率1.在債券分期付息、到期一次還本情況下

5、，其價(jià)值為每期債券利息的現(xiàn)值與到期一次償付本金現(xiàn)值之和。 I （利息，按票面利率計(jì)算） I I 0 1 2 n-1 nr（債券市場(chǎng)利率）. . .M本金I(1+r)2I(1+r)n-1I(1+r)I(1+r)nM(1+r)n普通年金現(xiàn)值復(fù)利現(xiàn)值=IP/A（r,n）+ MP/F(r,n)2.債券到期一次還本付息情況下，其價(jià)值為到期一次還本付息現(xiàn)值之和。例:甲公司發(fā)行面值為1 000元、票面利率為10%、期限為10年、每年付息一次、到期還本的債券。 （1）假設(shè)市場(chǎng)利率為10%，等于票面利率,計(jì)算該債券的價(jià)值。 =(In)+M P/F(r,n)I *n 0 1 2 n-1 nr（債券市場(chǎng)利率）. .

6、 .M本金（2）假設(shè)市場(chǎng)利率為8%，小于票面利率。計(jì)算該債券價(jià)值； 證券評(píng)估V=IP/A（r,n）+ MP/F(r,n)=100P/A（10%,10）+1000P/F(10%,10)=1 000 元V=IP/A（r,n）+ MP/F(r,n)=100P/A（8%,10）+1000P/F(8%,10)=1 134 元結(jié)論:當(dāng)市場(chǎng)利率等于票面利率時(shí),債券的價(jià)值就等于票面價(jià)值結(jié)論:當(dāng)市場(chǎng)利率小于票面利率時(shí),債券的價(jià)值就大于票面價(jià)值（3）假設(shè)市場(chǎng)利率為12%，大于票面利率，計(jì)算該債券價(jià)值。 債券的價(jià)值和市場(chǎng)利率成反方向變動(dòng)，市場(chǎng)利率越大，債券價(jià)值越小。證券評(píng)估V=IP/A（r,n）+ MP/F(r,n

7、)=100P/A（12%,10）+1000P/F(12%,10)=887 元結(jié)論:當(dāng)市場(chǎng)利率大于票面利率時(shí),債券的價(jià)值就小于票面價(jià)值 (2)對(duì)債券發(fā)行者而言，如何決定債券的發(fā)行價(jià)格？ 當(dāng)市場(chǎng)利率等于票面利率時(shí)， 債券按票面價(jià)值即平價(jià)發(fā)行； 當(dāng)市場(chǎng)利率大于票面利率時(shí)， 債券按小于票面價(jià)值的價(jià)格即折價(jià)發(fā)行； 當(dāng)市場(chǎng)利率小于票面利率時(shí)，債券按大于票面價(jià)值的價(jià)格即溢價(jià)發(fā)行。發(fā)行者調(diào)整債券發(fā)行價(jià)格的實(shí)質(zhì)：通過(guò)調(diào)整發(fā)行價(jià)格，來(lái)調(diào)整債券的收益率，使之與市場(chǎng)收益率保持一致。(1)對(duì)債券投資者而言，債券何時(shí)值得購(gòu)買？ 只有債券價(jià)值大于或等于購(gòu)買時(shí)的債券市價(jià)，并達(dá)到投資者期望報(bào)酬率時(shí)，這種債券才值得購(gòu)買。 注意:

8、在實(shí)際當(dāng)中,影響債券市場(chǎng)利率的主要因素是銀行利率思考:你判斷將來(lái)央行可能會(huì)上調(diào)利率, 這時(shí)你應(yīng)該選擇買入還是賣出債券? 債券投資的收益率是債券的票面利率嗎? 債券投資收益率的本質(zhì)是用它來(lái)對(duì)未來(lái)投資收入的 現(xiàn)金流入量進(jìn)行貼現(xiàn)，會(huì)使其現(xiàn)值正好等于債券的 購(gòu)入價(jià)格的報(bào)酬率。（二） 債券收益率評(píng)價(jià) 思考：假如你對(duì)票面價(jià)值為1000元，票面利率8%，6年期分期付息，到期一次還本的債券感興趣，一名經(jīng)紀(jì)人向你開(kāi)出了955.14元的報(bào)價(jià)， 那么購(gòu)買此債券的收益率是多少呢？分析：證券評(píng)估第四章 證券評(píng)估在已知債券價(jià)格的情況下，可以利用公式倒求r：例如：公司以900元的價(jià)格購(gòu)買了A公司發(fā)行的面值為1000元，票面

9、利率為8，期限為5年、到期還本、按年付息的債券，則公司的投資收益率實(shí)際是多少？90010008%P/A(r，5）+1000P/F（r，5）10924r90012856x2%6824=2468x2%x =0.71%r =10%+x=10.71 =IP/A（r,n）+ MP/F(r,n)（四）債券評(píng)級(jí) 債券評(píng)級(jí)是指由專業(yè)中介機(jī)構(gòu)，對(duì)那些擬向外發(fā)行債券的公司履行還本付息承諾的可靠程度以及資產(chǎn)抵償債務(wù)的保障程度進(jìn)行的一種綜合評(píng)估工作。 美國(guó)的兩個(gè)著名的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是穆迪公司（Moodys Investors Service）和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司（Standard & Poors ）。 我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu):中誠(chéng)信國(guó)

10、際信用評(píng)級(jí)公司、大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司、聯(lián)合資信評(píng)估有限公司等.1.債券評(píng)級(jí)的內(nèi)容 證券評(píng)估債券評(píng)級(jí)主要包括以下幾個(gè)方面的內(nèi)容：（1）企業(yè)的素質(zhì) （2）企業(yè)的財(cái)務(wù)質(zhì)量 （3）企業(yè)的發(fā)展前景 （4）企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益和償債能力的預(yù)測(cè) （5）信托證書(shū)評(píng)估 是詳細(xì)規(guī)定企業(yè)債權(quán)人的權(quán)利和義務(wù)關(guān)系文件 -財(cái)務(wù)限制條款:為了防止債券發(fā)行公司財(cái)務(wù)狀況惡化而附加的條款 （增加抵押品負(fù)擔(dān)、增加擔(dān)保負(fù)擔(dān)、資產(chǎn)處置的限制條款） -債券優(yōu)先次序條款 -貸款保護(hù)條款（投資規(guī)模限制、現(xiàn)金分紅限制、貸款用途限制）證券評(píng)估第四章 證券評(píng)估2.債券評(píng)級(jí)結(jié)果標(biāo)準(zhǔn)普爾公司高質(zhì)量債券：本金和利息有完全保障，安全度最高 AAA金邊債券，等

11、同國(guó)債投資等級(jí)債券：具有相當(dāng)?shù)耐顿Y信度，經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)可能受到影響（BBB以上一般是投資機(jī)構(gòu)考慮投資）次標(biāo)準(zhǔn)等級(jí)債券：正常情況下可能取得本金和利息，若遇到不利影響，則有可能產(chǎn)生償付危機(jī) （BB、B）投機(jī)等級(jí)債券：可能發(fā)生償付危機(jī) CCC、CC、C、DDD、DD、D垃圾債券垃圾債券不等于一定收不到本息，屬于極度高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)債券債券等級(jí)公司名稱高質(zhì)量等級(jí)投資等級(jí)次標(biāo)準(zhǔn)等級(jí)投機(jī)等級(jí)穆迪公司Aaa AaA BaaBa BCaa到C標(biāo)準(zhǔn)普爾公司AAA AAA BBB BB BCCC到D美國(guó)穆迪公司和標(biāo)準(zhǔn)普爾公司債券信用評(píng)級(jí)情況表證券評(píng)估對(duì)于債券發(fā)行公司來(lái)說(shuō)，主要有以下兩方面的意義： 債券等級(jí)會(huì)影響籌資成本

12、 債券等級(jí)對(duì)公司籌資能力有影響 證券評(píng)估3債券評(píng)級(jí)的意義 對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，債券等級(jí)是債券投資選擇的基本出發(fā)點(diǎn)和重要依據(jù)。 注意：債券的等級(jí)會(huì)隨著企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況改善或惡化而改變 第四章 證券評(píng)估二、股票評(píng)估(一)股票價(jià)值評(píng)價(jià)的相關(guān)概念股票：是股份公司發(fā)給股東作為入股憑證并借以獲得股息的一種有價(jià)證券。面值：又稱票面價(jià)值，是指股票票面上標(biāo)明的價(jià)值。賬面價(jià)值：是指股票所含有的企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值，就是每股凈資產(chǎn)。 投資價(jià)值：投資者試圖確定的某一股票的真實(shí)價(jià)值或?qū)嶋H價(jià)值。市場(chǎng)價(jià)值：又稱市場(chǎng)價(jià)格，是股票在實(shí)際交易過(guò)程中所表現(xiàn)出的價(jià)值。（二） 普通股價(jià)值和收益率的評(píng)價(jià) 由于普通股股利是變動(dòng)的，又沒(méi)有償還期，所有它的

13、價(jià)值評(píng)估較債券復(fù)雜。 普通股價(jià)值評(píng)價(jià)有以下幾種模型 1. 基本模型 例：設(shè)想你正在考慮購(gòu)買一支股票：你計(jì)劃在一年后將其賣掉，你知道那時(shí)股票將會(huì)價(jià)值70元，你估計(jì)股票將在年末支付10元的股利，假設(shè)你要求在此項(xiàng)投資上至少獲得25%的回報(bào)，那么你將為此支付的價(jià)格是多少？現(xiàn)值=（10+70）/1.25=64 元證券評(píng)估 股票價(jià)值是按照期望收益率對(duì)未來(lái)現(xiàn)金收入折現(xiàn)的現(xiàn)值之和 未來(lái)現(xiàn)金收入包括：股利收入和出售時(shí)的資本利得。 假設(shè)V0為當(dāng)前的股票價(jià)值，V1表示下期的股票價(jià)值，D1是表示下期支付的現(xiàn)金股利，市場(chǎng)對(duì)投資要求的收益率為R，那么：V0=（D1+V1）/（1+R）V1=（D2+V2）/（1+R）如果第

14、二期股票價(jià)值為V2，股利為D2V0= D1/（1+R）+ D2/(1+R)2 + V2/(1+R)2將V1代入表達(dá)式V0證券評(píng)估V2=（D3+V3）/（1+R）如果第三期股票價(jià)值為V3，股利為D3V0= D1/（1+R）+ D2/(1+R)2 + D3/(1+R)3 + V3/(1+R)3 將V2代入表達(dá)式V0結(jié)論：普通股的當(dāng)前價(jià)值可以視為從第一期開(kāi)始的無(wú)限期的股利現(xiàn)值之和。 證券評(píng)估式中 V0普通股當(dāng)前價(jià)值； Dt第t期預(yù)期股利； R投資者的期望收益率； =+=1tt)(1DR t證券評(píng)估V0思考：TCL在2009年年報(bào)中報(bào)告不支付股利，或者有些小公司為了公司的發(fā)展會(huì)將所有的利潤(rùn)在未來(lái)幾年都

15、用來(lái)再投資，這些公司的股票是否一文不值？現(xiàn)在假設(shè)購(gòu)買普通股的價(jià)格就是普通股現(xiàn)時(shí)市價(jià)，那么以普通股現(xiàn)時(shí)市價(jià)代替基本模型中的V0，計(jì)算出的R即是普通股投資的實(shí)際收益率。=+=1tt)(1DRP市價(jià)t其本質(zhì)是用R來(lái)對(duì)未來(lái)投資收入的現(xiàn)金流入量進(jìn)行貼現(xiàn)，會(huì)使其現(xiàn)值正好等于股票購(gòu)入價(jià)格的報(bào)酬率。 證券評(píng)估兩種簡(jiǎn)化的未來(lái)股利模式：股利的增長(zhǎng)率為零股利的增長(zhǎng)率是固定的證券評(píng)估2. 零增長(zhǎng)模型 零增長(zhǎng)模型是指普通股股票的未來(lái)股利每年相同情況下的普通股價(jià)值的評(píng)價(jià)模型。 即：D1D2D3D 該種股票價(jià)值的計(jì)算公式如下:證券評(píng)估=+=1tt)(1DV0R t=+=1tt)(1DR =D/R證券評(píng)估例：某種普通股股票每

16、年股利均為2元，投資者期望收益率為10，則該股票每股的價(jià)值為： 如果當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)上該種股票價(jià)格為18元，如果企業(yè)在當(dāng)前價(jià)位上購(gòu)入該種股票，計(jì)算可以獲得的投資收益率。%11.11%100182=R證券評(píng)估3. 固定增長(zhǎng)模型 股利按照一個(gè)固定的比率增長(zhǎng)的情況下的普通股價(jià)值的評(píng)價(jià)模型 假定某公司的股利總是以固定的比率增長(zhǎng)股利增長(zhǎng)率用g來(lái)表示。 假設(shè)上一期支付的股利為D0，那么第一期支付的股利D:D=D0(1+g)D2=D1(1+g)=D0(1+g)2D3=D2(1+g)=D0(1+g)3未來(lái)第t期支付的股利Dt:Dt=D0(1+g)t 該種股票價(jià)值的計(jì)算公式如下:證券評(píng)估=+=1tt)(1DvR t

17、=+=1tt)(1D0（1+g)tR 在股利增長(zhǎng)率g低于投資期望收益率R時(shí)：)(R)1(D0gg-+=)(1)1(1/)(1)1(DV0RgRg+-+=證券評(píng)估)(RD1-=g 以現(xiàn)時(shí)市價(jià)代替模型中的 V，移項(xiàng)整理后可以得到普通股投資收益率的計(jì)算公式： gD1+=P市價(jià)RD1-=gRP市價(jià)證券評(píng)估例：某公司的股票最近支付的股利為4元，固定的股利增長(zhǎng)率為5，期望收益率為12，則該股票價(jià)值為：假定該股票的現(xiàn)時(shí)價(jià)格是每股50元,你如果對(duì)該公司股票進(jìn)行投資，可以獲得的投資收益率是多少？)(60元=%5%12%)51(4V-+=%4.13%550%)51(=+=R4證券評(píng)估例：戈登成長(zhǎng)公司下期的股利將是

18、每股為4元，投資對(duì)戈登這樣的公司要求的收益率為16，戈登公司固定的股利增長(zhǎng)率為6，根據(jù)股利增長(zhǎng)模型，戈登公司股票價(jià)格應(yīng)該是多少？4年后的價(jià)值應(yīng)該是多少？4年后的價(jià)值：)(40%6%164P元=-=)(50.5%6%16P4元=-=%)14+(64證券評(píng)估4. 非固定增長(zhǎng)模型 前期（發(fā)展時(shí)期）超速增長(zhǎng)，中后期（穩(wěn)定期）保持固定增長(zhǎng)證券評(píng)估D0 D1（股利） D2 Dn+1 D0 1 2 n+1 r（期望收益率）. . .發(fā)展時(shí)期非固定增長(zhǎng)，D0為1元股，D1為1.5元股，D2為3元股穩(wěn)定時(shí)期保持年8的增長(zhǎng)率Dn+2Dn-102n-11nn-2D1D2Dn-2DnVnVn+1n+2Dn+1+-=1nngDRV=+-+=n1tn1nt)(11.gD)(1DVRRRt=+=n1tnnt)(1)(1DVRVRt+=n1n)1DDg（假設(shè)股票股利從下一期一直到第n期，股票股利是非固定增長(zhǎng)，從第n期以后股票股利開(kāi)始出現(xiàn)固定增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率為g，第n+1期股票股利為Dn(1+g),計(jì)算此種股票的價(jià)值。證券評(píng)估例 某公司以后三年經(jīng)濟(jì)增