融資決策案例—EBITEPS分析

1、融資決策案例一EBIT-EP分析融資決策案例一EBIT-EP分析案例目的：融資決策中的難點是確定企業(yè)的最佳資本結構，而資本結構的管理工具之一便是EBITEPS分析。但是這種分析在教學中比較難以理解，本案例的目的之一就是通過一個企業(yè)的融資實例來理解EBIT一一EP為析工具，并懂得靈活地應用它。但是本案例帶給我們的不止這個，對于中國的理財者來說，這個案例引入了不少新的觀念，這些觀念包括：償債基金，固定財務費用，EBIT一一EPS一一PE一一和債務之間的關系，企業(yè)價值的計算方式，以及在不同經濟狀況和債務水平下企業(yè)現金流的管理等。通過本案例，晦澀難懂的融資理論變得鮮活了起來，并且可以引起人們對不同經濟

2、狀況和經營水平下合理籌資的深入思考。案例描述：在融資方案1下，稅款為5.4萬美元，在融資方案2下，稅款為26.5萬美元；（4）其他現金支出為70萬美元。a.兩種融資方案下的固定財務費用分別為多少？b在經濟蕭條年份的年末，兩種融資方案下的現金余額預計各為多少？c.綜合上述問題和你對FCI公司期望的現金余額水平的了解，你會向FCI公司推薦哪種融資方案？解答過程：本案例的解答試圖通過蘇格拉底式的問答來完成，這種方式可以啟動人們已有知識，并在此基礎上通過自我演繹來完成。案例中的主角是FCI的財務主管MJordan和風險投資公司的風險投資家兩個人，他們的對話解決了本案例提出的所有問題。案例環(huán)境：在FCI

3、公司財務主管接待室（旁邊可以有個秘書來記錄，也可以有個旁聽者）M.Jordan:FCI公司準備涉足自行車整車銷售，因為這方面的需求比較旺盛，尤其是高檔自行車的銷售市場前景很好，但創(chuàng)立需要1000萬美元的資金，想請你們公司加入，您意下如何？風險投資家：這個業(yè)務的確不錯，但是風險也不小。這樣，根據行業(yè)經驗和未來經濟、經營狀況，我提供兩個融資方式：高杠桿融資方案和低杠桿融資方案。前者為方案1，后者為方案2。方案1是：債務融資600萬美元，利率為14%；普通股股權融資400萬美元，每股面值20美元。方案2是：債務融資200萬美元，利率為11；普通股股權融資800萬美元，每股面值為20美元。不過按照常規(guī)

4、兩種方案的債務都要求釆用償債基金方式每年償還10%的債務，FCI公司的稅率為35%。究竟釆用哪種方案取決于公司的獲益能力和風險水平。M.Jordan:是的，是有風險，而且要考察公司未來獲取收益即EBIT的能力。風險投資家：不過，在考察其能力之前，我們可以測算一下在公司獲取多少收益（EBIT）時對兩種方案的選擇沒有差別。M.Jordan:所謂的沒有差別是對誰而言呢？股東？債權人？還是其他人？而且是什么沒有差別？風險投資家：當然是股東啦，對于上市公司來說，股東對上市公司的要求是每股收益越高越好。所以說沒有差別指的是每股收益，即EPS沒有差別。M.Jordan:所以，我們首先要知道企業(yè)創(chuàng)立后未來需要

5、賺取多少EBIT時無論公司釆用方案1還是方案2都會使公司得到相同的EPS，也就是說對于股東來說兩種方案沒有區(qū)別。風險投資家：是的，這種分析就叫每股盈余無差別分析（EBIT-EPS。還記得怎樣計算吧？M.Jordan:記得，稅后每股收益=（息稅前營業(yè)利潤-利息）x（1-所得稅率）/普通股股數，即EPS=（EBIT-I（1-T）/N。那么:方案1的EPS1=(EBIT1-I1)x(1-T1)/N1方案2的EPS2=(EBIT2-I2)x(1-T2)/N2由于是同一家公司，所以T1=T2=TEBIT1=EBIT2=EBIT要求兩個方案下EPS相等時的EBIT,就是：(EBIT-I1)(1-T)/N1

6、=(EBIT-I2)*(1-T)/N2時求EBIT的值，即：可以求出，方案1和方案2的EPS無差別時的EBIT=146(萬美元)，此時的EPS=2.015(美元/股)EPS方案1146百萬2.015美元/每股EBIT方案2風險投資家：也就是說當公司未來的EBIT維持在146萬美元時，它現在無論選擇什么融資方案都會使公司的EPS=2.015(美元/股)。M.Jordan:可是，公司不會剛好未來就獲取146萬美元的EBIT吧。風險投資家：是的，正因此，我們需要預測公司未來究竟能夠獲得多少EBIT。M.Jordan:經過對公司未來經營狀況的可行性研究，我們發(fā)現，公司長期維持在130萬美元的可能性比較

7、大。風險投資家：那么，如果是130萬美元的EBIT,選擇第2種方案時的EPS應較大吧？M.Jordan:嗯，是的。風險投資家：另外，如果選擇第1種方案，我們要求市盈率為18；對第2種方案，要求的市盈率為14。你們會選擇哪種方案呢？M.Jordan:由于每股價格(P)=市盈率(P/E)x每股收益(EPS)對于第1種方案，(美元/股)對于第2種方案，(美元/股)股票的總市值：，企業(yè)的總價值：方案2的企業(yè)價值大于方案1的企業(yè)價值，同樣我們比較一下它們的資本成本。假設兩個方案的EPS都用于發(fā)放股利，那么：股權資本成本：，債權資本成本：，公司總資本成本：所以，無論從企業(yè)價值還是資本成本來看，方案2都比方

8、案1要更好。所以方案2更合適。風險投資家：在EBIT為130萬美元時，如果公司選擇任何一種方案均沒差別，方案1中的市盈率應該達到多少呢？M.Jordan:那只需要兩種方案下公司的股票價格相等就行了，即：1.495*=1.775*14所以=16.43即方案1的市盈率為16.43寸，在EBIT為130萬美元時，公司選擇任何一種方案均沒差別。風險投資家：我們關心的問題是如果發(fā)生某些不利情況(比如經濟蕭條)使公司的現金流目標不能實現，公司能否維持第1年的經營，我們需要了解在不利情形下的經營計劃。M.Jordan公司期初融得的1000萬美元資本將分別用于950萬美元的固定資產投資和50萬美元的營運資本投

9、資，期初現金余額為0。在經營的首年中，并在最不利的情況下，公司將獲得400萬美元的自行車整車現銷收入及20萬美元的零部件現銷收入。公司的現金流出有：原材料釆購100萬美元；工薪支出150萬美元；納稅支出兩種方案各不相同，方案1下，稅款為5.4萬美元，方案2下，稅款為26.5萬美元；其他現金支出70萬美元。另外還有債務融資所產生的固定財務費用包括償債基金和利息費用，兩種方案固定財務費用并不相同，即：，因此，在經濟蕭條年份的年末，即使不考慮償債基金，現金余額(M)將不同：方案1,M1=(50+400+20)-(100+150+5.4+84+70)=60.6萬美元)方案2,M2=(50+400+20

10、)-(100+150+26.5+22+70)=10萬美元)如果還考慮償債基金的支付那么它們的現金余額(M)為：1(50+400+20)-(100+150+5.4+144+70)=0.6萬美元)M2=(50+400+20)-(100+150+26.5+42+70)=81.5(萬美元)顯然，方案2的現金余額充足。風險投資家：了解了你們的經營計劃,知道在不利情形下公司現金流仍能運轉,那么你們決定選擇哪種融資方案呢？M.Jordan:我們將選擇第2種融資方案，其理由有四：首先，在EBIT為130萬美元的情況下，方案2的預期每股收益較方案1大；其次，要滿足兩種方案要求的市盈率，方案2的企業(yè)價值比方案1更大時其資本成本也比方案1更低。再次，既使在經濟蕭條的情況下，在第1年經營后方案2預期的現金流余額比方案1更大，公司經營成功可能性更大。最后，如果還要考慮償債基金時重新測算它們的EPS，方案1的EPS是負數，而方案2仍然保持有盈利。本案例尚需說明的問題：案例中提到的償債基金在實務中通常是用于債權人保護其利益的特別條款，規(guī)定借債企業(yè)按期留存定額資金并限定該資金的使用范圍，一般投資于能隨時變現且風險較小的國債。該部分資金沒有投資于企業(yè)經營項目，雖未實際歸還給債權人，但也不能按財務管理中所假設的收益率獲利。因此，要計算有償債基金情況下的財務費用應釆用實際利率法。但是，用每股盈余無差別法判斷公司應