《證券投資學》-第十四章課件

1、第一節(jié) 行為金融理論的提出 贊成行為金融理論的一些研究人員認為，有效市場假說是建立在經(jīng)典的現(xiàn)代金融（財務(wù)）理論基礎(chǔ)上的，而這些經(jīng)典的現(xiàn)代金融理論的某些基本假設(shè)與投資者在證券市場上的實際投資決策行為是不相符合的，主要表現(xiàn)在：第二，經(jīng)典現(xiàn)代金融理論和有效市場假說是建立在有效的市場競爭基礎(chǔ)之上的。 第一，經(jīng)典的現(xiàn)代金融理論認為人們的決策是建立在理性預期（rational expecta tion）、風險回避（risk aversion）、效用函數(shù)最大化以及不斷更新自己的決策知識等假設(shè)之上的。主要表現(xiàn)（5） 只有理性投資者才賣空。證券市場由完全理性的投資者主宰需要滿足下列條件：（2） 在包含 t 時刻

2、在內(nèi)的足夠長的時間內(nèi)可以無成本地賣空； 在某時刻 t 時，證券的真實價值將為投資者所了解；（1）（3） 投資者的投資期間將包含時刻t；（4） 沒有“太多”的“不那么理性的”投資者；但在實際中上述條件并不能得到滿足：因為人們并不知道何時能夠知道證券的真實價值；長時間無成本賣空也是不現(xiàn)實的；投資者的投資期間是否會持續(xù)到t時刻也是不確定的；而證券市場上更不一定只有理性投資者才從事賣空活動。其次，這些研究人員還認為，輕易地假設(shè)隨著時間的推移，非理性投資者將在與理性投資者的交易過程中成為失敗者也是危險的。另外，由于淘汰過程本身是較為緩慢的，因此，即使非理性的投資者得到的期望收益確實較低，它們?nèi)匀豢梢杂绊?/p>

3、證券（資產(chǎn)）的價格。事實上，現(xiàn)代金融理論要解決兩個問題：第一，通過最優(yōu)決策模型解釋什么是最優(yōu)決策；第二，通過實際決策模型討論投資者的實際決策過程。但是，如果人們的實際決策過程并不是（或在很多情況下并不是）如最優(yōu)決策模型所描述的那樣，則用最優(yōu)決策模型作為描述性決策模型將不能正確地描述和討論投資者的實際決策過程，從而不能對證券市場的實際運行狀況給予合理的解釋。行為金融理論的支持者認為，人們的實際決策過程并沒有很好地遵從最優(yōu)決策模型。第二節(jié) 行為金融理論的含義 與內(nèi)容一、行為金融理論的含義和發(fā)展二、行為金融的主要理論三、行為金融理論模型一、行為金融理論的含義和發(fā)展行為金融理論是將決策理論和心理學的研

4、究成果應(yīng)用在金融領(lǐng)域的理論體系，它研究人們的認知局限性以及非理性行為如何影響自己的投資決策，從而分析人們的這些投資決策行為如何影響金融市場。二、行為金融的主要理論（一）期望理論 這個理論的表述為：人們對相同情境的反應(yīng)取決于它是盈利狀態(tài)還是虧損狀態(tài)。一般而言，當盈利額與虧損額相同的情況下，人們在虧損狀態(tài)時會變得更為沮喪，而當盈利時卻沒有那么樂觀。當個體在看到等量損失時的沮喪程度會比同等獲利情況下的高興程度強烈得多。二、行為金融的主要理論（二）后悔理論后悔理論 在平衡市場中 自己持有的股票不漲不跌，別人推薦的股票上漲，自己會因為沒有聽從別人的勸告而及時換股后悔；當下定決心，賣出手中不漲的股票，買入

5、專家推薦的股票，卻發(fā)現(xiàn)自己原來持有的股票不斷上漲，而專家推薦的股票不漲反跌時，更加后悔。 在大牛市背景下 沒有及時介入自己看好的股票會后悔，過早賣出獲利的股票也會后悔； 在熊市背景下 沒能及時止損出局會后悔，獲點小利沒能兌現(xiàn)，然后又被套牢也會后悔；投資者在投資過程中常出現(xiàn)后悔的心理狀態(tài)。三、行為金融理論模型（一）噪聲交易模型（DSSW）噪聲交易模型解釋了噪聲交易者對金融資產(chǎn)定價的影響及噪聲交易者為什么能賺取更高的預期收益。噪聲即市場中虛假或誤判的信息。該模型認為，市場中存在理性套利者和噪音交易者兩類交易者，后者的行為具有隨機性和不可預測性，由此產(chǎn)生的風險降低了理性套利者進行套利的積極性。三、行

6、為金融理論模型（二）投資者心態(tài)模型（BSV）投資者心態(tài)模型認為，人們進行投資決策時存在兩種錯誤范式：其一是選擇性偏差， 如投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠。另一種是保守性偏差，投資者不能及時根據(jù)變化了的情況修正增加的預測模型。這兩種偏差常常導致投資者產(chǎn)生兩種錯誤決策：反應(yīng)不足和反應(yīng)過度。三、行為金融理論模型（三）過度反應(yīng)和反應(yīng)不足（DHS）模型過度反應(yīng)和反應(yīng)不足模型將投資者分為有信息和無信息兩類。無信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者存在著過度自信和對自己所掌握的信息過分偏愛兩種判斷偏差。消息觀察者動量交易者 “ 消息觀察者”根據(jù)獲得的關(guān)于未來價值的信

7、息進行預測，其局限是完全不依賴于當前或過去的價格； “動量交易者”則完全依賴于過去的價格變化，其局限是他們的預測必須是過去價格歷史的簡單函數(shù)。三、行為金融理論模型（四）統(tǒng)一理論（HS）模型統(tǒng)一理論模型區(qū)別于投資者心態(tài)模型、過度反應(yīng)和反應(yīng)不足模型之處在于：它把研究重點放在不同作用者的作用機制上，而不是作用者的認知偏差方面。該模型把作用者分為“消息觀察者”和“動量交易者”兩類。三、行為金融理論模型（五）羊群行為模型所謂羊群行為是指：由于受其他投資者采取某種投資策略的影響而采取相同的投資策略。投資者采取相同的投資策略并不一定是羊群行為，羊群行為強調(diào)對其他投資者投資決策的影響，并對他的投資結(jié)果造成影響

8、。第三節(jié) 行為金融理論的實 證檢驗一、小公司效應(yīng)二、反向投資策略三、動量交易策略四、成本平均策略和時間分散化策略一、小公司效應(yīng)小公司效應(yīng)是指小盤股比大盤股的收益率高。Banz（1981）發(fā)現(xiàn)股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢。同一年，Reimganum也發(fā)現(xiàn)了公司規(guī)模最小的普通股票的平均收益率要比根據(jù)CAPM模型預測的理論收益率高出18%。二、反向投資策略就是買進過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進行套利的投資方法。一些研究顯示，如選擇低市盈率的股票；選擇股票市值與賬面價值比值低、歷史收益率低的股票，往往可以得到比預期收益率高很多的收益，而且這種收益是一種“長期異常收益”（1ong-term anomalies）。三、動量交易策略即首先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準則，當股市收益和交易量滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融定義的動量交易策略源于對股市中間收益延續(xù)性的研究。動量交易策略的應(yīng)用其實就是