從指數(shù)視角復(fù)盤高收益?zhèn)\(yùn)行及收益情況

1、中誠(chéng)信國(guó)際|專題研究系列高收益?zhèn)笖?shù)專題從指數(shù)視角復(fù)盤高收益?zhèn)\(yùn)行及收益情況高收益?zhèn)笖?shù)研究系列之（二）本文以 CCXI 高收益?zhèn)C合指數(shù)及分類指數(shù)為核心，復(fù)盤本輪債市周期中高收益?zhèn)氖袌?chǎng)表現(xiàn),為高收益?zhèn)袌?chǎng)研究及投資提供一定參考建議。主要觀點(diǎn)大類資產(chǎn)視角：高收益?zhèn)鄬?duì)價(jià)值分析2018 年初-2020 年 3 月底，上證綜指、中債國(guó)債、中債信用債、CCXI 高收益?zhèn)珒r(jià)指數(shù)分別實(shí)現(xiàn)累計(jì)收益 2.79%、5.63%、5.60%、8.98%。高收益?zhèn)哂懈咂毕ⅰ⒗拭舾行缘偷葍?yōu)勢(shì)，但受違約風(fēng)險(xiǎn)影響較大，同類弱資質(zhì)主體之間具有一定風(fēng)險(xiǎn)傳染性，短期指數(shù)回撤顯著高于高等級(jí)信用債和利率債。CCXI

2、高收益?zhèn)珒r(jià)指數(shù)收益來(lái)源主要為票息收入，受違約及收益率波動(dòng)影響，資本利得收益波動(dòng)較大且多數(shù)區(qū)間為虧損。從相對(duì)價(jià)值看，在利率低位震蕩拉鋸、出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”、寬信用政策背景下違約趨緩的時(shí)點(diǎn)，高收益?zhèn)鄬?duì)于利率債、高等級(jí)信用債價(jià)值顯著；而在債牛初期、牛熊切換經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期、債務(wù)集中兌付的壓力清償期高收益?zhèn)笖?shù)波動(dòng)加劇、指數(shù)收益下滑。投資結(jié)構(gòu)視角：高收益?zhèn)黧w類別分析2018 年初-2020 年 3 月底，CCXI 高收益?zhèn)峭?非城投國(guó)企/非國(guó)有企業(yè)全價(jià)指數(shù)分別實(shí)現(xiàn)累計(jì)收益 11.10%、1.91%、8.07%?！俺峭缎叛觥边@一具有中國(guó)債券市場(chǎng)特色的屬性，使得高收益城投債具有明顯的收益優(yōu)勢(shì)、年化波動(dòng)及最大

3、回撤均保持在較低水平，具有較高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。相較于違約風(fēng)險(xiǎn)而言，地方政府債務(wù)監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)對(duì)高收益城投債的影響更為直接。2018 年民企“違約潮”加速尾部主體出清；盡管 2019 年非國(guó)有企業(yè)仍是主要違約主體，但非城投國(guó)企違約現(xiàn)象同比有所增多；2020 年高收益非城投國(guó)企受信用基本面趨弱和自身經(jīng)營(yíng)模式的因素影響，超預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊導(dǎo)致指數(shù)大幅回撤。分類指數(shù)視角：高收益?zhèn)鶇^(qū)域及行業(yè)分析高收益城投債不同區(qū)域指數(shù)呈現(xiàn)同方向性變動(dòng)、小幅分化的特點(diǎn)，財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)區(qū)域城投凈價(jià)指數(shù)收益相對(duì)較高。2018 年初-2020 年 3 月底，僅貴州、天津區(qū)域凈價(jià)指數(shù)收益為負(fù)，累計(jì)跌幅分別為 0.56%、

4、0.02%；其余各區(qū)域均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。浙江、山東、重慶、江蘇區(qū)域凈價(jià)指數(shù)累計(jì)收益率均超 3%，漲幅相對(duì)較高。高收益產(chǎn)業(yè)債各行業(yè)走勢(shì)分化較大，信用風(fēng)險(xiǎn)事件、產(chǎn)業(yè)政策及行業(yè)景氣度均是導(dǎo)致各行業(yè)指數(shù)分化的重要原因。2018 年 1 月初-2021 年 3 月底，產(chǎn)業(yè)債各行業(yè)凈價(jià)指數(shù)中僅有色金屬行業(yè)實(shí)現(xiàn)正收益，累計(jì)收益率為 4.35%；交通運(yùn)輸和煤炭行業(yè)跌幅較高，分別累計(jì)下跌 17.05%、13.70%。圖 2CCXI 高收益?zhèn)珒r(jià)指數(shù) VS 其他股債指數(shù)更好回溯比較本輪周期中股票、利率債、信用債及高收益?zhèn)荣Y產(chǎn)表現(xiàn)情況，我們將上證 指數(shù)、中債國(guó)債總?cè)珒r(jià)指數(shù)等5只指數(shù)2018年1月2日的點(diǎn)位初始化為10

5、0.003。從CCXI高收 益?zhèn)珒r(jià)指數(shù)走勢(shì)看，2018年1月2日2021年3月31日，該指數(shù)在100.00到109.62區(qū)間波動(dòng)，并最終收于108.98，年化波動(dòng)率0.71%，最大回撤1.17%。對(duì)比其他類別資產(chǎn)，同期上證綜 合指數(shù)在73.60到110.39區(qū)間波動(dòng)，并最終收于102.79，年化波動(dòng)率19.10%，最大回撤30.77%；中債國(guó)債總?cè)珒r(jià)指數(shù)在99.95到110.36區(qū)間波動(dòng)，并最終收于105.63，年化波動(dòng)率2.08%， 最大回撤5.71%，十年期國(guó)債到期收益率由2018年1月中旬3.98%下探至2020年4月初至 2.48%，下行149.73BP，債券類資產(chǎn)中國(guó)債指數(shù)波動(dòng)幅度

6、較寬，對(duì)債券市場(chǎng)周期敏感性強(qiáng)， 相對(duì)于信用債趨勢(shì)性機(jī)會(huì)的擇時(shí)要求較高。中債信用債總?cè)珒r(jià)指數(shù)在100.00到106.88區(qū)間 波動(dòng)，并最終收于105.60，年化波動(dòng)率0.63%，最大回撤1.90%；中債高信用等級(jí)債券全價(jià) 指數(shù)在100.00到106.65區(qū)間波動(dòng)，并最終收于105.07，年化波動(dòng)率0.69%，最大回撤2.25%， 與中債信用債總?cè)珒r(jià)指數(shù)表現(xiàn)較為相似。111.00109.00107.00105.00103.00101.00120.00 CCXI高收益?zhèn)粍?dòng)型全價(jià)指數(shù)中債高信用等級(jí)債券全價(jià)指數(shù)中債國(guó)債總?cè)珒r(jià)指數(shù)上證綜合指數(shù)（右）中債信用債總?cè)珒r(jià)指數(shù)110.00100.0090.008

7、0.002018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-0

8、6-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-0299.0070.00數(shù)據(jù)來(lái)源：中誠(chéng)信國(guó)際整理表 1：各類指數(shù)收益及風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)指數(shù)名稱指數(shù)區(qū)間上下限區(qū)間累計(jì)收益年化波動(dòng)率最大回撤CCXI 高收益?zhèn)珒r(jià)指數(shù)100.00,109.628.98%0.71%1.17%上證綜合指數(shù)73.60,110.392.79%19.10%30.77%中債國(guó)債總?cè)珒r(jià)指數(shù)99.95,110.365.63%2.08%5.71%中債信用債總?cè)珒r(jià)指數(shù)100.00,106.885.60%0.6

9、3%1.90%中債高信用等級(jí)債券全價(jià)指數(shù)100.00,106.655.07%0.69%2.25%數(shù)據(jù)來(lái)源：大智慧，Wind，中誠(chéng)信國(guó)際（二）收益來(lái)源：高收益?zhèn)C合收益以票息為主，資本利得多為虧損且波動(dòng)大 由于中誠(chéng)信國(guó)際高收益?zhèn)盗兄笖?shù)統(tǒng)一采用 2018 年 1 月 2 日為基期，故本專題將各類指數(shù) 2018 年 1 月 2 日點(diǎn)位初始化為 100，運(yùn)行分析均以 2018 年為起始。從絕對(duì)收益來(lái)源看，高收益?zhèn)珒r(jià)指數(shù)收益以票息收入為主，受違約及收益率波動(dòng)影響，資本利得收益波動(dòng)較大且多數(shù)區(qū)間為虧損。在不考慮杠桿套息情況下，債券類資產(chǎn)綜合收益可拆分為票息收入和資本利得收益（含收益率波動(dòng)盈虧及違約損失

10、），自2018年1月初至2021年3月底，各期間高收益?zhèn)昊毕⑹杖胛挥?.18%，6.94%區(qū)間波動(dòng)，票面利息部分產(chǎn)生的持有期收益21.53%；而受違約及收益率波動(dòng)影響，各期間高收益?zhèn)昊Y本利得收入位于-9.34%，0.42%區(qū)間波動(dòng)，累計(jì)資本利得收益為-12.89%。從季度收益看， 2019年一季度高收益?zhèn)珒r(jià)指數(shù)單季收益最高，年化收益率高達(dá)6.97%；2020年四季度受國(guó)企違約風(fēng)險(xiǎn)加速釋放影響，高收益?zhèn)珒r(jià)指數(shù)大幅下跌，單季虧損2.47%（年化）。圖 3：CCXI 高收益?zhèn)珒r(jià)指數(shù)收益拆解（%）8.00票息收益(年化）資本利得(年化）總收益(年化）6.004.002.000.00-2.

11、00-4.00-6.00-8.00-10.00數(shù)據(jù)來(lái)源：中誠(chéng)信國(guó)際整理（三）指數(shù)運(yùn)行：利率低位、違約趨緩時(shí)期，高收益?zhèn)鄬?duì)優(yōu)勢(shì)凸顯結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)周期及各類債券資產(chǎn)收益表現(xiàn)看，高收益?zhèn)笖?shù)運(yùn)行存在一定周期性特征：在利率低位震蕩拉鋸、出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”、寬信用政策背景下違約趨緩的時(shí)點(diǎn)，高收益?zhèn)笖?shù)顯著跑贏相對(duì)于利率債、高等級(jí)信用債指數(shù)；而在經(jīng)濟(jì)下行債牛初期、牛熊切換經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期、債務(wù)集中兌付的壓力清償期，高收益?zhèn)笖?shù)波動(dòng)加劇、收益下滑。從指數(shù)運(yùn)行看，2018年初經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣寬松政策重啟，帶動(dòng)利率短端先行，債牛重啟；四月中美貿(mào)易戰(zhàn)引發(fā)避險(xiǎn)情緒上升，長(zhǎng)端利率同步下行，逐步由“小牛陡”向“牛平”切換；

12、信用端，二季度凱迪生態(tài)、富貴鳥(niǎo)等企業(yè)債務(wù)問(wèn)題集中爆發(fā)，信用違約潮初現(xiàn)，信用防風(fēng)險(xiǎn)情緒升溫導(dǎo)致中低等級(jí)信用利差再度回升至歷史高位，CCXI高收益?zhèn)鶅魞r(jià)指數(shù)2018年 4月中旬由101.09點(diǎn)迅速下跌至6月底99.65點(diǎn)，高收益?zhèn)黠@跑輸其他債券類別資產(chǎn)；7月23日國(guó)常會(huì)定調(diào)“財(cái)政政策要更加積極”，地方債加速發(fā)行分流利率債配置需求，三季度中債國(guó)債指數(shù)累計(jì)下跌-0.91%；而隨著8月一系列寬信用政策出臺(tái)，如：銀保監(jiān)發(fā)布76號(hào)文旨在提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效，信用利差逐步收窄，CCXI高收益?zhèn)鶅魞r(jià)指數(shù)觸底回升、弱資質(zhì)主體進(jìn)入信用修復(fù)期。2018年四季度社融回落壓力漸顯，中美貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)，宏觀流動(dòng)性寬松再度

13、引導(dǎo)債市期限結(jié)構(gòu)趨陡，利率債指數(shù)明顯優(yōu)于其他債券品種；此外，為疏通“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)機(jī)制，各類民企紓困措施應(yīng)運(yùn)而生，中低等級(jí)債券收益率持續(xù)下行，CCXI高收益?zhèn)鶅魞r(jià)指數(shù)延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)。圖 4：2018 年至今債市及高收益?zhèn)袌?chǎng)運(yùn)行情況（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：中誠(chéng)信國(guó)際整理2019年震蕩拉鋸：受跨年跨季影響，年初流動(dòng)性合理充裕，3月隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖推升樂(lè)觀預(yù)期，疊加央行凈回籠資金，國(guó)債收益率快速上行。5-8月，“供需兩弱”格局下經(jīng)濟(jì)下行壓力不減、中美貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)，期間央行為對(duì)沖包商事件影響，流動(dòng)性邊際寬松，長(zhǎng)短端收益率震蕩下行。9月-10月豬通脹預(yù)期升溫，市場(chǎng)寬松預(yù)期落空，收益率上行壓力加大。11月

14、央行調(diào)整央行MLF降息，債市重回下行趨勢(shì)。整體而言，2019年上半年利率低位震蕩拉鋸，“資產(chǎn)荒”和寬信用違約趨緩的背景下，CCXI高收益?zhèn)珒r(jià)指數(shù)收益表現(xiàn)優(yōu)異，高收益?zhèn)黠@跑贏利率債和高等級(jí)信用債；但隨著三四季度信用債違約風(fēng)險(xiǎn)小幅抬升，CCXI高收益?zhèn)珒r(jià)指數(shù)收益不及上半年。圖 5 各類債券資產(chǎn)季度持有期收益圖 6 2014-2020 年公募市場(chǎng)發(fā)行人年度違約率44.00%CCXI高收益?zhèn)?中債國(guó)債 中債信用債 中債高信用等級(jí)債券3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%1.00%0.90%0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0

15、.00%2014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice，中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：中誠(chéng)信國(guó)際整理 在以發(fā)行主體數(shù)目為基礎(chǔ)計(jì)算年違約率時(shí)，考慮到私募發(fā)行主體信息披露有限，違約相關(guān)信息披露不全，本部分將僅考慮公募信用債市場(chǎng)的違約率表現(xiàn)。滾動(dòng)違約率是以統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)向前倒推 12 個(gè)月的月初存續(xù)的公募債券發(fā)行人為樣本（不含此前已違約的發(fā)行人），統(tǒng)計(jì)該樣本在這 12 個(gè)月內(nèi)合計(jì)新增的違約發(fā)行人數(shù)量占比。數(shù)據(jù)來(lái)源：中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice，中誠(chéng)信國(guó)際整理201420152016201720182019202050403020100中央國(guó)有企業(yè) 地方國(guó)有企業(yè) 民營(yíng)企業(yè)

16、公眾企業(yè) 其他14.5012.5010.508.506.50M2:同比社會(huì)融資規(guī)模存量:同比16.50圖 8 2014-2020 年新增違約主體性質(zhì)分布圖 7 社融及 M2 同比增速（%）2020年牛熊切換：2020年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本遵循“疫情沖擊疫后修復(fù)”的邏輯，一季度為對(duì)沖疫情沖擊，逆周期宏觀調(diào)控政策力度不斷加碼，利率債再度開(kāi)啟快速下行區(qū)間；信用端，各監(jiān)管部門出臺(tái)了多項(xiàng)支持企業(yè)融資的政策，信用債跟隨下行，CCXI高收益?zhèn)鶅魞r(jià)指數(shù)轉(zhuǎn)漲；但中低等級(jí)收益率下行不及利率債，信用利差被動(dòng)走擴(kuò)，利率債顯著跑贏信用債。4月底以來(lái)流動(dòng)性邊際收緊、超常規(guī)貨幣政策陸續(xù)退出，債券市場(chǎng)由牛陡進(jìn)入熊平階段，三季度防風(fēng)險(xiǎn)

17、與穩(wěn)增長(zhǎng)雙重目標(biāo)下，中低等級(jí)收益率小幅下行，信用利差收窄， CCXI高收益?zhèn)鶅魞r(jià)指數(shù)基本保持平穩(wěn)。10月中下旬華晨集團(tuán)違約事件拉開(kāi)國(guó)企信用風(fēng)險(xiǎn)加速釋放的序幕，永煤控股違約更是將市場(chǎng)情緒推至頂點(diǎn)，引發(fā)高收益?zhèn)袌?chǎng)普跌，中低等級(jí)債券帶動(dòng)信用利差再度走擴(kuò)，CCXI高收益?zhèn)鶅魞r(jià)指數(shù)也出現(xiàn)自2018年以來(lái)最大跌幅， 11月累計(jì)下跌1.24%。隨著金融委會(huì)議定調(diào)及央行連續(xù)凈投放呵護(hù)流動(dòng)性，12月市場(chǎng)恐慌情緒有所緩和，但弱資質(zhì)主體再融資承壓，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，中低等級(jí)信用利差明顯走擴(kuò)，中債國(guó)債指數(shù)及高等級(jí)信用資產(chǎn)跑贏高收益?zhèn)Y產(chǎn)。2016-012016-032016-052016-072016-09201

18、6-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021年1月中旬以來(lái)，隨著國(guó)企違約情緒沖擊逐步緩釋，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作明顯縮量，疊加繳稅繳款季節(jié)性因素影響，資金面趨緊，短端收益率大幅上行，債市期限結(jié)構(gòu)走平，在融資環(huán)境收緊、到期或回售進(jìn)入高峰的時(shí)點(diǎn)，部分前期擴(kuò)張激進(jìn)、債務(wù)高企的

19、大型民營(yíng)企業(yè)主動(dòng)暴露債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，再度制約投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，中低等級(jí)信用利差維持高位， CCXI高收益?zhèn)珒r(jià)指數(shù)收益（0.34%）略優(yōu)于中債高信用等級(jí)全價(jià)指數(shù)（0.29%）、中債國(guó)債全價(jià)指數(shù)（0.27%）。二、投資結(jié)構(gòu)視角：高收益?zhèn)黧w類別分析（一）主體類別：高收益城投債優(yōu)勢(shì)突出，違約沖擊致國(guó)企跑輸民企目前中國(guó)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性失衡較為嚴(yán)重，由于城投債尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約、具有較強(qiáng)信仰支持，受到投資者明顯傾斜，而非城投國(guó)企及非國(guó)有企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，投資者圖 9：CCXI 高收益?zhèn)峭?非城投國(guó)企/非國(guó)有企業(yè)全價(jià)指數(shù)運(yùn)行情況結(jié)構(gòu)存在明顯分層，因此按照中誠(chéng)信國(guó)際債券市場(chǎng)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（2020版）5并結(jié)

20、合主體性質(zhì)，我們將高收益?zhèn)鶚颖救闯峭?、非城投國(guó)企、非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行分類。 CCXI高收益?zhèn)峭度珒r(jià)指數(shù)CCXI高收益?zhèn)浅峭秶?guó)企全價(jià)指數(shù)CCXI高收益?zhèn)菄?guó)有企業(yè)全價(jià)指數(shù)1131111091071051031012018/01/022018/02/022018/03/022018/04/022018/05/022018/06/022018/07/022018/08/022018/09/022018/10/022018/11/022018/12/022019/01/022019/02/022019/03/022019/04/022019/05/022019/06/022019/07/02201

21、9/08/022019/09/022019/10/022019/11/022019/12/022020/01/022020/02/022020/03/022020/04/022020/05/022020/06/022020/07/022020/08/022020/09/022020/10/022020/11/022020/12/022021/01/022021/02/022021/03/0299數(shù)據(jù)來(lái)源：大智慧，中誠(chéng)信國(guó)際從各類主體收益及風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)看，高收益城投債指數(shù)收益最高、年化波動(dòng)及最大回撤均保持在較低水平，具有最高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益7；高收益非城投國(guó)企指數(shù)與非國(guó)有企業(yè)指數(shù)波動(dòng)區(qū)間相近，但國(guó)企

22、指數(shù)違約沖擊后大幅回撤導(dǎo)致累計(jì)收益最低。2018年1月2日 2021年3月31日，CCXI高收益?zhèn)峭度珒r(jià)指數(shù)在100.00到111.12區(qū)間波動(dòng)，并最終收于111.10，年化波動(dòng)率0.68%，最大回撤1.16%；CCXI高收益?zhèn)浅峭秶?guó)企全價(jià)指數(shù)在100.00到108.57區(qū)間波動(dòng)，并最終收于101.91，年化波動(dòng)率1.91%，最大回撤6.30%；CCXI高收益?zhèn)菄?guó)有企業(yè)全價(jià)指數(shù)在100.00到108.45區(qū)間波動(dòng)，并最終收于108.07，年化波動(dòng)率1.47%，最大回撤1.92%。由于城投債尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，信仰加持下成為機(jī)構(gòu)信用下沉的首選，在穿越債市周期過(guò)程中，高收益城投債絕對(duì)收益和相

23、對(duì)優(yōu)勢(shì)均明顯、年化波動(dòng)及最大回撤均保持在較低水平，具有最高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益；非城投國(guó)企與非國(guó)有企業(yè)指數(shù)波動(dòng)區(qū)間相似，但受2020年四季度大型國(guó)企超預(yù)期違約事件沖擊，非城投國(guó)企指數(shù)歷經(jīng)大幅回撤，違約事件對(duì)同區(qū)域或同行業(yè)國(guó)企影響力度較強(qiáng)，造成區(qū)間收益及風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益最低。表 2：CCXI 高收益?zhèn)峭?非城投國(guó)企/非國(guó)有企業(yè)全價(jià)指數(shù)收益及風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)指數(shù)名稱指數(shù)區(qū)間上下限區(qū)間累計(jì)收益年化波動(dòng)率最大回撤CCXI 高收益?zhèn)峭度珒r(jià)指數(shù)100.00,111.1211.10%0.68%1.16%CCXI 高收益?zhèn)浅峭秶?guó)企全價(jià)指數(shù)100.00,108.571.91%1.92%6.30%CCXI 高收益?zhèn)菄?guó)有

24、企業(yè)全價(jià)指數(shù)100.00,108.458.07%1.47%1.92%數(shù)據(jù)來(lái)源：大智慧，Wind，中誠(chéng)信國(guó)際整理 5中誠(chéng)信國(guó)際債券市場(chǎng)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（2020 版），詳情參閱 HYPERLINK /cn/Init/baseFile/1471 /cn/Init/baseFile/1471；并可在“WIND-債券專題-信用債研究-機(jī)構(gòu)研究”板塊查詢。該行業(yè)分類立足于中國(guó)債券市場(chǎng)特色、兼具投資與管理功能，由分析師人工結(jié)合定性及定量因素判定。中誠(chéng)信國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)口徑，并考慮了城投探索市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型過(guò)程中逐步拓寬業(yè)務(wù)種類、融合更多公用事業(yè)領(lǐng)域和市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)來(lái)提高自身能力的情況，將部分公用事業(yè)、綜合等

25、類城投企業(yè)納入統(tǒng)計(jì)樣本，形成廣義城投口徑此處風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益指年化收益率/年化波動(dòng)率（二）收益來(lái)源：國(guó)企資本利得虧損重，民企票息收入最高從收益來(lái)源看，各類高收益?zhèn)黧w仍以票息收益為主，其中民企一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)最高；而高收益非城投國(guó)企指數(shù)資本利得波動(dòng)及虧損幅度最大。票息收入方面，2018年以來(lái)各類主體季度票息收入均呈上升態(tài)勢(shì)，其中非國(guó)有企業(yè)票息收入始終保持最高，民企融資溢價(jià)顯著，2018年1月初至2021年3月底城投、非城投國(guó)企、非國(guó)有企業(yè)票面利息部分產(chǎn)生的持有期收益分別為21.34%、20.88%、22.29%。資本利得收益方面，受超預(yù)期違約、信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊影響，高收益非城投國(guó)企債年化

26、資本利得收入?yún)^(qū)間波動(dòng)范圍最大（-26.92%，-0.64%），累計(jì)資本利得收益為-18.83%；高收益城投債、非國(guó)有企業(yè)債年化資本利得收入?yún)^(qū)間范圍分別為-7.16%，1.14%、-6.41%，-0.07%，累計(jì)資本利得收益分為-10.65%、-14.27%。圖 10 CCXI 高收益城投債全價(jià)指數(shù)收益（%）圖 11 CCXI 高收益非城投國(guó)企債全價(jià)指數(shù)收益（%）圖 12CCXI 高收益非國(guó)有企業(yè)債全價(jià)指數(shù)收益（%） 票息收益(年化）資本利得(年化）8總收益(年化）6420-2-4-6-8 票息收益(年化）資本利得(年化）8總收益(年化）40-4-8-12-16-20-24-288票息收益(年化

27、）資本利得(年化）總收益(年化）6420-2-4-6-8數(shù)據(jù)來(lái)源：大智慧，中誠(chéng)信國(guó)際數(shù)據(jù)來(lái)源：大智慧，中誠(chéng)信國(guó)際數(shù)據(jù)來(lái)源：大智慧，中誠(chéng)信國(guó)際結(jié)合各類主體運(yùn)行及相對(duì)價(jià)值看，受益于“城投信仰”尚未實(shí)質(zhì)性打破，高收益城投債整體優(yōu)于高收益產(chǎn)業(yè)債，相較于違約風(fēng)險(xiǎn)而言，地方政府債務(wù)監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)對(duì)高收益城投債的影響更為直接。高收益產(chǎn)業(yè)債方面，2018年民企“違約潮”加速弱資質(zhì)民企主體出清，高收益非國(guó)有企業(yè)債指數(shù)表現(xiàn)不佳；2019年，盡管民企仍是主要違約主體，非城投國(guó)企違約現(xiàn)象同比有所增多，區(qū)域信用風(fēng)險(xiǎn)影響因素重要性上升；而2020年高收益非城投國(guó)企受信用基本面趨弱和自身經(jīng)營(yíng)模式的因素影響，超預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)事件

28、沖擊導(dǎo)致指數(shù)大幅回撤。2018年融資環(huán)境整體收緊，資管新規(guī)的出臺(tái)加劇表外融資規(guī)模萎縮，民營(yíng)企業(yè)外部融資渠道尤其受阻，疊加債務(wù)到期壓力較大，推升再融資風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)基本面承壓的大環(huán)境下，企業(yè)盈利增長(zhǎng)趨勢(shì)放緩，自身造血能力下降，最終導(dǎo)致2018年弱資質(zhì)民企違約潮風(fēng)險(xiǎn)加速出清。同時(shí)，地方政府債務(wù)監(jiān)管持續(xù)收緊，發(fā)改委、財(cái)政部陸續(xù)發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力嚴(yán)格防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知等政策文件，城投政策邊際收緊，CCXI高收益城投債指數(shù)二季度收益迅速走跌。隨著2018年下半年，經(jīng)濟(jì)下行壓力及外部不確定性加大，寬信用政策陸續(xù)出臺(tái)，逆周期調(diào)節(jié)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資托底需求加大，城投及非城投國(guó)企率先開(kāi)

29、啟信用修復(fù)。2019年上半年，在利率低位、違約率可控的背景下，圖 13：CCXI 高收益?zhèn)峭?非城投國(guó)企/非國(guó)有企業(yè)凈價(jià)指數(shù)運(yùn)行情況CCXI高收益?zhèn)峭秲魞r(jià)指數(shù)CCXI高收益?zhèn)浅峭秶?guó)企凈價(jià)指數(shù)CCXI高收益?zhèn)菄?guó)有企業(yè)凈價(jià)指數(shù)各類高收益?zhèn)黧w均表現(xiàn)優(yōu)異；盡管非國(guó)有企業(yè)仍是主要違約主體，但非城投國(guó)企違約現(xiàn)象同比有所增多，如沈陽(yáng)機(jī)床、青海鹽湖等企業(yè)，主要集中于經(jīng)濟(jì)和財(cái)政實(shí)力較弱、債務(wù)水平較高的區(qū)域，區(qū)域信用風(fēng)險(xiǎn)影響因素重要性上升。2020年一季度新冠疫情爆發(fā)、內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，“寬貨幣、寬財(cái)政”多措并舉，在前期尾部民企持續(xù)出清及市場(chǎng)謹(jǐn)慎情緒下，高收益非國(guó)有企業(yè)全價(jià)指數(shù)表現(xiàn)弱于非城投國(guó)

30、企及城投全價(jià)指數(shù)。2020年 10-11月，部分高收益非城投國(guó)企受信用基本面趨弱和自身經(jīng)營(yíng)模式的因素影響，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，一些體制性、周期性、行為性的超預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)信用市場(chǎng)造成較大沖擊，導(dǎo)致CCXI高收益非城投國(guó)企指數(shù)大幅回撤，四季度單季虧損20.42%（年化）。10610410210098962018/01/022018/02/022018/03/022018/04/022018/05/022018/06/022018/07/022018/08/022018/09/022018/10/022018/11/022018/12/022019/01/022019/02/022019/03

31、/022019/04/022019/05/022019/06/022019/07/022019/08/022019/09/022019/10/022019/11/022019/12/022020/01/022020/02/022020/03/022020/04/022020/05/022020/06/022020/07/022020/08/022020/09/022020/10/022020/11/022020/12/022021/01/022021/02/022021/03/0294數(shù)據(jù)來(lái)源：大智慧，中誠(chéng)信國(guó)際2021年一季度，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)上游行業(yè)景氣度回升，大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，但 以

32、上游產(chǎn)業(yè)居多的CCXI高收益非城投國(guó)企指數(shù)與行業(yè)基本面出現(xiàn)一定背離，部分煤炭主 體仍未恢復(fù)一級(jí)發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)延續(xù)異常成交，短期受企業(yè)基本面和再融資能力影響較大；高收益民企主體方面，華夏幸福債委會(huì)成立等信用負(fù)面事件，進(jìn)一步制約投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好 回升，CCXI高收益非城投國(guó)企及非國(guó)有企業(yè)全價(jià)指數(shù)一季度累計(jì)收益分別為-0.45%、 0.55%，遠(yuǎn)低于城投指數(shù)累計(jì)收益2.76%。整體而言，在投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好未實(shí)質(zhì)性修復(fù)的背 景下，2021年一季度CCXI高收益城投債全價(jià)指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于高收益產(chǎn)業(yè)債。三、分類指數(shù)視角：高收益?zhèn)鶇^(qū)域及行業(yè)分析在高收益城投債與產(chǎn)業(yè)債分類基礎(chǔ)上，我們將高收益?zhèn)峭秱鶚颖救磪^(qū)域、高收

33、益?zhèn)a(chǎn)業(yè)債按中誠(chéng)信國(guó)際債券市場(chǎng)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（2020版）構(gòu)造類別完整的重點(diǎn)區(qū)域8、重點(diǎn)行業(yè)9分類指數(shù)。 根據(jù)樣本存量規(guī)模及重要程度，選取江蘇、湖南、山東、四川、重慶、天津、貴州、浙江、云南、廣西十個(gè)地區(qū)進(jìn)行凈價(jià)指數(shù)的計(jì)算并進(jìn)行比較分析根據(jù)樣本存量規(guī)模及重要程度，選取房地產(chǎn)、煤炭、綜合、批發(fā)和零售業(yè)、化工、有色金屬、建筑、金融、交通運(yùn)輸、輕工制造十個(gè)行業(yè)進(jìn)行凈價(jià)指數(shù)計(jì)算并比較分析2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-

34、072020-092020-112021-012021-032018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03（一）高收益城投債：各區(qū)域小幅分化，政策影響呈同向性高收益城投債不同地區(qū)凈價(jià)指數(shù)有所分化但差異相對(duì)較小，整體呈現(xiàn)方向性相同、收益率有差的特點(diǎn)，財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)區(qū)域城投凈價(jià)指數(shù)收益相對(duì)較高，如江蘇、浙江等地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益靠前。從方向性來(lái)看，各區(qū)域城投債凈價(jià)指

35、數(shù)均受到相關(guān)政策的影響，呈現(xiàn)同漲/同跌走勢(shì)。 2018年初銀行間流動(dòng)性邊際改善，債券市場(chǎng)整體向好，各區(qū)域高收益城投債凈價(jià)指數(shù)均呈現(xiàn)上漲走勢(shì)。但嚴(yán)控地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然嚴(yán)峻，發(fā)改委、財(cái)政部陸續(xù)發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力嚴(yán)格防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知、關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府政府和國(guó)有企業(yè)投融資行為有關(guān)問(wèn)題的通知等政策文件，城投融資受挫，疊加流動(dòng)性邊際收緊，各區(qū)域高收益城投債均由漲轉(zhuǎn)跌，4月底開(kāi)始呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。2018年7月，伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大以及中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，貨幣和財(cái)政政策均有所放松，央行鼓勵(lì)銀行信貸投放和購(gòu)買中低評(píng)級(jí)信用債，國(guó)常會(huì)指出“保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，對(duì)必要的

36、在建項(xiàng)目要避免資金斷供、工程爛尾”，政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)加大基建補(bǔ)短板力度，高收益城投債開(kāi)啟新一輪上漲周期，各區(qū)域凈價(jià)指數(shù)均有所上漲。2021年下半年，宏觀經(jīng)濟(jì)邊際向好，債市收益率整體下降，各區(qū)域城投凈價(jià)指數(shù)均轉(zhuǎn)漲為跌，呈下行趨勢(shì)。從收益來(lái)看，各區(qū)域城投債凈價(jià)指數(shù)有所分化，財(cái)政實(shí)力強(qiáng)的地區(qū)收益較高。具體來(lái)看，2018年初-2020年3月底，僅貴州、天津區(qū)域凈價(jià)指數(shù)收益為負(fù)，累計(jì)跌幅分別為0.56%、 0.02%，其余各區(qū)域均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。浙江、山東、重慶、江蘇區(qū)域凈價(jià)指數(shù)累計(jì)收益率均超3%，漲幅相對(duì)較高；江蘇、浙江、重慶凈價(jià)指數(shù)波動(dòng)較小，年化波動(dòng)率分別為0.57%、 0.72%、0.73%；分階段看，

37、2018-2019年山東、浙江、重慶等區(qū)域高收益?zhèn)笖?shù)領(lǐng)漲；至數(shù)據(jù)來(lái)源：大智慧，中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：大智慧，中誠(chéng)信國(guó)際整理1041021009896貴州天津 四川1061061041021009896山東湖南江蘇 108圖 15 四川/天津/貴州高收益城投債凈價(jià)指數(shù)圖 14 江蘇/湖南/山東高收益城投債凈價(jià)指數(shù)2020年，貴州、云南、廣西等區(qū)域高收益城投債跌幅靠前；2021年云南、天津的區(qū)域走勢(shì)不佳。綜合來(lái)看，財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的江蘇、浙江地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益靠前，指數(shù)收益相對(duì)較好。圖 16 浙江/云南/重慶/廣西高收益城投債凈價(jià)指數(shù)圖 17 城投債區(qū)域凈價(jià)指數(shù)各年累計(jì)收益率108 浙江云南重慶廣

38、西5.00%2018年2021年一季度 2019年累計(jì)收益2020年1064.00%1043.00%1022.00%1001.00%980.00%浙江 山東 重慶 江蘇 四川 湖南 廣西 云南 天津 貴州96-1.00%-2.00%-3.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：大智慧，中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：大智慧，中誠(chéng)信國(guó)際整理2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03（二）高收益

39、產(chǎn)業(yè)債：行業(yè)指數(shù)分化顯著，信用事件致大幅回撤高收益產(chǎn)業(yè)債各行業(yè)走勢(shì)分化較大，信用風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)指數(shù)收益拖累較大，且對(duì)同行業(yè)企業(yè)具有一定風(fēng)險(xiǎn)傳染影響，造成行業(yè)指數(shù)短期大幅回撤；長(zhǎng)期看，產(chǎn)業(yè)政策及行業(yè)景氣度也是導(dǎo)致指數(shù)分化的重要因素。從風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)看，重點(diǎn)行業(yè)指數(shù)走勢(shì)分化顯著，違約事件發(fā)生或信用風(fēng)險(xiǎn)傳染對(duì)凈 價(jià)指數(shù)走勢(shì)拖累較大。2018年1月初-2021年3月底，產(chǎn)業(yè)債各行業(yè)凈價(jià)指數(shù)中僅有色金屬 行業(yè)實(shí)現(xiàn)正收益，累計(jì)收益率為4.35%。除有色金屬外，其余各行業(yè)凈價(jià)指數(shù)均有所下跌， 受違約事件以及信用風(fēng)險(xiǎn)傳染影響，交通運(yùn)輸和煤炭行業(yè)跌幅較高，分別累計(jì)下跌17.05%、 13.70%。其中，煤炭行業(yè)快速下

40、跌期集中于2020年11月，主要系永煤違約事件導(dǎo)致部分煤 炭行業(yè)債券估值大幅下跌，拖累煤炭行業(yè)凈價(jià)指數(shù)快速下行。從波動(dòng)來(lái)看，房地產(chǎn)、有色 金屬行業(yè)波動(dòng)較小，年化波動(dòng)率分別為1.73%、1.97%；交通運(yùn)輸、煤炭行業(yè)波動(dòng)相對(duì)較高， 年化波動(dòng)率分別為7.27%、5.54%，信用風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生除拉低行業(yè)指數(shù)收益外，還會(huì)加大 凈價(jià)指數(shù)波動(dòng)，進(jìn)一步降低行業(yè)指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。從指數(shù)運(yùn)行看，除個(gè)別時(shí)點(diǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件拉低行業(yè)整體凈價(jià)指數(shù)外，產(chǎn)業(yè)政策及景氣度也會(huì)影響各行業(yè)指數(shù)走勢(shì)。以房地產(chǎn)行業(yè)為例，凈價(jià)指數(shù)走勢(shì)受地產(chǎn)行業(yè)周期及相關(guān)政策影響明顯：2018年7月-2019年3月，房地產(chǎn)凈價(jià)指數(shù)呈上行走勢(shì)。其中7月貨

41、幣政策邊際放松，央行鼓勵(lì)銀行信貸投放和購(gòu)買中低評(píng)級(jí)信用債，帶動(dòng)高收益房地產(chǎn)債券小幅上行； 10月政治局會(huì)議指出“經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大”，強(qiáng)調(diào)做好“六穩(wěn)”工作，同時(shí)未提及房地產(chǎn)，政策態(tài)度開(kāi)始出現(xiàn)細(xì)微變化，隨后多地開(kāi)始放松限售等政策，在逆周期調(diào)節(jié)預(yù)期升溫、房地產(chǎn)政策邊際放松的背景下，房地產(chǎn)凈價(jià)指數(shù)延續(xù)上行走勢(shì)。2019年3月-12月，房地產(chǎn)凈價(jià)指數(shù)止?jié)q轉(zhuǎn)穩(wěn)，小幅下跌。在樓市過(guò)熱、地王頻出的背景下，房企政策再次收緊， 5月銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于開(kāi)展“鞏固治亂象成果促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知，對(duì)房企非標(biāo)融資進(jìn)行嚴(yán)格限制；7月政治局首次提出“落實(shí)房地產(chǎn)長(zhǎng)效管理機(jī)制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，監(jiān)管力度大

42、幅收緊；同時(shí)各地方也出臺(tái)了限購(gòu)、限售等方案，房2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021

43、-03數(shù)據(jù)來(lái)源：大智慧，中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：大智慧，中誠(chéng)信國(guó)際整理10095908580交通運(yùn)輸綜合煤炭10510210098969492化工批發(fā)和零售業(yè)房地產(chǎn)104圖 19 交通運(yùn)輸/綜合/煤炭?jī)魞r(jià)指數(shù)圖 18 房地產(chǎn)/批發(fā)零售業(yè)/化工凈價(jià)指數(shù)地產(chǎn)凈價(jià)結(jié)束上漲態(tài)勢(shì)、呈小幅下跌走勢(shì)。2019年底-2020年上半年，房地產(chǎn)行業(yè)凈價(jià)指 數(shù)整體呈上行走勢(shì)。2019年底政治局會(huì)議未提及房地產(chǎn)，同時(shí)多地陸續(xù)出臺(tái)邊際放松措施，房地產(chǎn)凈價(jià)指數(shù)上行，隨后在疫情沖擊下貨幣政策緊急性放松、債市環(huán)境向好的背景下，房地產(chǎn)行業(yè)凈價(jià)指數(shù)延續(xù)上行走勢(shì)。2020年下半年，房地產(chǎn)凈價(jià)指數(shù)轉(zhuǎn)漲為跌。下半年政 治局強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持住房不炒、堅(jiān)持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，疊加房地產(chǎn)融資“三 道紅線”政策出臺(tái)，房企再次進(jìn)入嚴(yán)監(jiān)管時(shí)期，房地產(chǎn)行業(yè)凈價(jià)指數(shù)波動(dòng)下行。數(shù)據(jù)來(lái)源：大智慧，中誠(chéng)信國(guó)際整理數(shù)據(jù)來(lái)源：大智慧，中誠(chéng)信國(guó)際整理0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%2020年2019年累計(jì)收益10.00%2018年2021年一季度5.00