公司金融第一講

1、第一講 資本預(yù)算（上）1（一） 國內(nèi)和國外對(duì)“金融學(xué)”（Finance）的不同理解錢穎一：“經(jīng)濟(jì)學(xué)科在美國”經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較2001年第6期“一個(gè)國內(nèi)學(xué)生說他是學(xué)金融的，到了國外會(huì)發(fā)現(xiàn)他學(xué)的在那里不被稱為金融。相反，在國外是學(xué)的金融，在國內(nèi)又可能不叫金融”“北京五道口人民銀行研究生部的學(xué)生，按照國內(nèi)的說法當(dāng)然是學(xué)金融的。但是在美國，他們學(xué)的就不叫金融了”國內(nèi)“傳統(tǒng)意義”的金融（Finance）貨幣銀行學(xué)（Money and Banking）：貨幣的發(fā)行、貨幣政策的制定等國際金融（International Finance）：國際收支、匯率的決定等“標(biāo)準(zhǔn)意義”的金融（Finance）公司金融（C

2、orporate Finance）融資結(jié)構(gòu)（Financial Structure）公司治理（Corporate Governance）資產(chǎn)定價(jià)（Asset pricing）（二） 公司資產(chǎn)負(fù)債表與公司金融的研究內(nèi)容流動(dòng)資產(chǎn)固定資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債長期負(fù)債股東權(quán)益凈運(yùn)營成本資產(chǎn)負(fù)債表的左邊：公司的資產(chǎn)固定資產(chǎn)：持續(xù)時(shí)間較長的資產(chǎn)，包括有形固定資產(chǎn)（如機(jī)器、建筑物等）和無形資產(chǎn)（如專利、商標(biāo)等）流動(dòng)資產(chǎn)：持續(xù)時(shí)間較短的資產(chǎn)（如存貨、現(xiàn)金等）資產(chǎn)負(fù)債表的右邊：投資者擁有的總價(jià)值公司的負(fù)債：公司通過發(fā)行債券、借貸等籌集的資金，包括流動(dòng)負(fù)債（一年之內(nèi)必須償還的貸款和債務(wù)）和長期負(fù)債（不必在一年內(nèi)償還的貸款和債

3、務(wù)）股東權(quán)益：公司資產(chǎn)價(jià)值與其負(fù)債之間的差。股東擁有企業(yè)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)表明股東承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)公司金融研究的內(nèi)容公司應(yīng)該投資于什么樣的長期資產(chǎn)？（涉及資產(chǎn)負(fù)債表的左邊）資本預(yù)算和資本支出判斷一個(gè)項(xiàng)目是否可行的原則公司如何籌集資本支出所需要的資金？（涉及資產(chǎn)負(fù)債表的右邊）資本結(jié)構(gòu)選擇公司選擇短期、長期負(fù)債與股東權(quán)益的比例公司金融的學(xué)習(xí)要點(diǎn)熟悉公司資產(chǎn)投資所遵循的一般原則（資本預(yù)算決策）熟悉主要的融資工具熟悉公司選擇資本結(jié)構(gòu)的一般原則（融資決策）股利政策的制定等（三） 金融市場的功能金融市場的類型金融市場的構(gòu)成金融市場的功能完全競爭的金融市場的特征金融市場的類型對(duì)金融市場（Financial Mar

4、ket）的第一種分類方式貨幣市場（Money Markets）：短期的債券市場（通常在一年內(nèi)償還）資本市場（Capital Markets）：長期債券和權(quán)益證券市場（長期債券的期限通常在一年以上）對(duì)金融市場的第二種分類方式一級(jí)市場（Primary Market）：政府或公司首次發(fā)售債券所使用的市場發(fā)行債券的兩種方式公開發(fā)行（Public Offerings）：由投資銀行承銷，然后轉(zhuǎn)售并承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)私募（Private Placement）：通過私下談判將債券和股票出售給諸如保險(xiǎn)公司等大型金融機(jī)構(gòu)二級(jí)市場（Secondary Markets）：經(jīng)過首次發(fā)行的債務(wù)和股票用于再交易的市場對(duì)于股票，最

5、重要的二級(jí)市場是拍賣市場（Auction Market ）：證券交易所對(duì)于債券，最重要的二級(jí)市場是經(jīng)銷商市場（Dealer Markets）金融市場的構(gòu)成貸款人（Lender）：資金的提供者（如具有高的耐心程度消費(fèi)偏好的消費(fèi)者等）借款人（Borrower）：資金的使用者（如耐心程度低的消費(fèi)者等）耐心（Patience）程度：一個(gè)消費(fèi)者即期消費(fèi)和遠(yuǎn)期消費(fèi)的傾向程度耐心程度低：一個(gè)人傾向于即期消費(fèi)，或者說，現(xiàn)在消費(fèi)會(huì)給他帶來更大的效用金融中介機(jī)構(gòu)（Financial Intermediaries）：股票交易所、銀行等出現(xiàn)的原因：由于貸款人與借款人之間的信息非對(duì)稱（Informational Asy

6、mmetry），金融中介機(jī)構(gòu)作為降低交易成本的制度安排出現(xiàn)了銀行微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)（Microeconomics of Banking）金融市場的功能為公司或個(gè)人的借貸活動(dòng)提供交易場所，從而使不同偏好的消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)效用最大化創(chuàng)造金融工具金融工具（Financial Instruments）：公司籌集資金的手段，如貸款、債券、股票、IOU等金融市場作為衡量投資項(xiàng)目是否可行的標(biāo)準(zhǔn)完全競爭的金融市場完全競爭（Perfectly Competitive）：如果在金融市場上同時(shí)存在眾多的借款人和貸款人結(jié)果：單個(gè)個(gè)體無法對(duì)金融市場總的貸款量產(chǎn)生影響，從而無法改變金融市場的均衡利率，成為“利率的接受者”（intere

7、sttaker）單個(gè)個(gè)體在完全競爭的金融市場中被動(dòng)地對(duì)利率的變化做出反應(yīng)完全競爭金融市場的特征利率接受假設(shè)：存在大量的借款人和貸款人，單個(gè)個(gè)體無法對(duì)市場均衡利率發(fā)生影響自由進(jìn)入（Free Entry）假設(shè)：能夠自由進(jìn)入或退出金融市場信息完全（Complete Information）假設(shè)：借貸雙方可以獲得有關(guān)借貸機(jī)會(huì)的完全信息（四） 存在完全競爭金融市場 的個(gè)人跨期消費(fèi)決策代表性（Representative）個(gè)體：具有耐心程度不同的消費(fèi)偏好跨期（兩期）消費(fèi)決策：給定的今年和明年的收入水平，同時(shí)選擇今年和明年的消費(fèi)水平前提：存在完全競爭的金融市場含義：代表性個(gè)體通過在金融市場進(jìn)行借貸活動(dòng)可以調(diào)

8、整今年和明年的消費(fèi)水平一個(gè)例子一個(gè)代表性消費(fèi)者今年有50000元的收入，明年將有60000元的收入金融市場的利率為10（外生給定）問題：個(gè)體今年和明年的消費(fèi)水平選擇首先考慮兩種極端的情形Case 1：個(gè)體把今明兩年可獲得的收入全部用于今年的消費(fèi)具有耐心程度低的消費(fèi)偏好該個(gè)體在今年可能進(jìn)行的最大消費(fèi)：5000060000（110）104545今年借入54545，以明年將獲得的60000歸還消費(fèi)選擇（今年消費(fèi)水平，明年消費(fèi)水平）（104545，0）Case 2 ：個(gè)體把今明兩年可獲得的收入全部用于明年的消費(fèi)具有耐心程度高的消費(fèi)偏好該個(gè)體在明年可能進(jìn)行的最大消費(fèi)：6000050000（110）115

9、000今年貸出50000，明年獲得55000的本息用于明年的消費(fèi)消費(fèi)選擇：（0，115000）Case 3：介于Case1和2之間具有適中的耐心程度的消費(fèi)偏好假定：今年消費(fèi)40000明年的消費(fèi)水平：6000010000（110%）71000消費(fèi)選擇（40000，71000）消費(fèi)選擇（組合）圖明年的消費(fèi)今年的消費(fèi)6000011500010454550000貸款（今年）借款（今年）（110%）（五）存在完全競爭金融市場的 投資決策及其原則投資決策：成本收益分析法通常的情形：一個(gè)項(xiàng)目是可行的，只要未來的收益足以補(bǔ)償投資的成本隱含的假設(shè)：機(jī)會(huì)成本為0金融市場的存在為投資于某一項(xiàng)目的資金提供了新的“獲利

10、”機(jī)會(huì)，從而使該項(xiàng)投資的機(jī)會(huì)成本發(fā)生改變金融市場貸款活動(dòng)可能獲得的利息成為一項(xiàng)投資決策的機(jī)會(huì)成本投資規(guī)則：一項(xiàng)投資是可行的，除非該項(xiàng)目的未來收益超過在金融市場從事貸款活動(dòng)所獲得的利息一個(gè)例子考慮一個(gè)項(xiàng)目，如果今年投資70000元，明年將獲得75000元如果不存在金融市場機(jī)會(huì)成本為0該項(xiàng)目可行如果存在完全競爭的金融市場均衡利率10（外生給定）首先計(jì)算從事貸款活動(dòng)，明年可能獲得的利息為：70000（110%）700007000投資70000的機(jī)會(huì)成本為7000項(xiàng)目實(shí)施可能帶來的收益：75000700005000結(jié)論：該項(xiàng)目不可行個(gè)體同時(shí)面臨消費(fèi)和投資選擇時(shí)的決策原則一個(gè)例子一個(gè)個(gè)體每年的收入為10

11、0000元假定存在一個(gè)投資項(xiàng)目：如果今年投資70000，明年將獲得75000元完全競爭的金融市場的均衡利率10問題：該個(gè)體在不影響消費(fèi)偏好的前提下是否應(yīng)該投資該項(xiàng)目？利用消費(fèi)組合圖進(jìn)行分析首先畫出放棄投資機(jī)會(huì)時(shí)個(gè)體的消費(fèi)選擇線（Benchmark）消費(fèi)選擇： （0，210000）（190909，0）考慮個(gè)體進(jìn)行投資的消費(fèi)選擇今年將獲得的可支配收入變?yōu)?000007000030000，明年將獲得的可支配收入10000075000175000Case 1：低耐心程度今年可能的最大消費(fèi)額為：30000175000（110）189090消費(fèi)組合（189090，0）Case 2：高耐心程度明年可能的最大

12、消費(fèi)額為：30000（110）175000208000消費(fèi)組合： （0，208000）在消費(fèi)組合圖中畫上投資的消費(fèi)選擇線項(xiàng)目未來收益為75000項(xiàng)目未來收益為80000投資的目的：提高可能實(shí)現(xiàn)的消費(fèi)水平個(gè)體同時(shí)面臨消費(fèi)時(shí)的投資決策原則：給定某年（今年或明年）相同的消費(fèi)水平，如果項(xiàng)目投資后導(dǎo)致另一年的消費(fèi)水平顯著提高，則該項(xiàng)目是可行的Pareto改進(jìn)Remark放棄投資的消費(fèi)選擇構(gòu)成決定是否投資的基準(zhǔn)如果一個(gè)項(xiàng)目投資后形成的消費(fèi)選擇線在原線的上方，則意味則選擇投資將會(huì)實(shí)現(xiàn)消費(fèi)的Pareto改進(jìn)，因而，項(xiàng)目是可行的驗(yàn)證：如果項(xiàng)目投資明年獲得的收益為80000消費(fèi)選擇： （193636，0）（0，2

13、13000）新的消費(fèi)選擇線在原線的上方投資價(jià)值與消費(fèi)者偏好分離定理完全競爭金融市場的存在消除了消費(fèi)者不同偏好的差異同時(shí)面臨消費(fèi)時(shí)，個(gè)體的投資決策選擇與消費(fèi)者偏好（耐心程度的高與低）無關(guān)項(xiàng)目是否可行僅僅取決于投資是否實(shí)現(xiàn)了消費(fèi)水平的Pareto改進(jìn)，或者說，投資后的消費(fèi)選擇線是在原線的上方或下方（對(duì)于外生給定利率，不同的消費(fèi)選擇線平行）上述現(xiàn)象被歸納為投資價(jià)值與消費(fèi)者偏好的分離定理（Separation Theorem）無關(guān)性定理（Irrelevance Theorem）投資決策相對(duì)原則的簡單應(yīng)用一個(gè)例子某個(gè)體今年收入50000，明年收入60000投資機(jī)會(huì)：今年投資30000，明年將獲得4000

14、0均衡利率：10問題：該投資項(xiàng)目對(duì)于某個(gè)體是否可行？利用消費(fèi)選擇圖Step 1：個(gè)體不進(jìn)行投資時(shí)的一個(gè)可能的消費(fèi)組合（50000，60000）明年的消費(fèi)今年的消費(fèi)6000050000Step 2：進(jìn)行投資的一個(gè)可能的消費(fèi)組合今年的可支配收入總額500003000020000，明年的可支配收入總額6000040000100000（20000，100000）Step 3：過兩點(diǎn)分別作（110）的平行線Step 4 判斷如果項(xiàng)目投資后新的消費(fèi)選擇線在不投資的消費(fèi)選擇線的上方，則項(xiàng)目可行否則，不可行Remark：上述評(píng)判規(guī)則很好地體現(xiàn)了投資決策的相對(duì)原則（六） 投資決策的絕對(duì)原則利用消費(fèi)選擇圖判斷一項(xiàng)

15、投資機(jī)會(huì)是否可行背后的邏輯假定投資前的消費(fèi)組合是（x，y），如果投資后的消費(fèi)組合，當(dāng)今年仍為x時(shí)，明年的消費(fèi)不低于y，則項(xiàng)目可行考慮前面的例子投資前的消費(fèi)組合是（50000，60000）投資后，假定維持今年的消費(fèi)水平50000不變（今年借30000），則明年的消費(fèi)水平為（6000040000）30000（110）72727投資后的消費(fèi)組合是（50000，72727）用消費(fèi)選擇圖表示如下72727600005000由于投資價(jià)值與消費(fèi)偏好無關(guān)（分離定理），我們把上述比較原則統(tǒng)一到假定明年的消費(fèi)為0，今年的消費(fèi)水平在投資前與后的比較在上例中，不投資時(shí)的消費(fèi)選擇（104545，0），投資時(shí)的消費(fèi)選擇為

16、（110909，0）對(duì)于明年的消費(fèi)為0，則投資可以使今年的消費(fèi)額增加現(xiàn)在忽略個(gè)體的消費(fèi)選擇，僅僅對(duì)投資機(jī)會(huì)本身的現(xiàn)金流進(jìn)行分析前例中項(xiàng)目投資的現(xiàn)金流量圖現(xiàn)金流入量現(xiàn)金流出量300004000001凈現(xiàn)值（Net Present Value）：未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值減去初始投資成本現(xiàn)值的實(shí)現(xiàn)途徑：金融市場的借貸活動(dòng)NPV3000040000（110）6364這與相對(duì)原則中，給定明年的消費(fèi)為0，投資與不投資情形相比可以使今年的消費(fèi)增量相同通過計(jì)算項(xiàng)目投資現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值來判斷一項(xiàng)投資是否可行，與投資的相對(duì)原則是一致的原因投資價(jià)值與消費(fèi)者偏好無關(guān)（分離定理），可以在投資決策分析中把消費(fèi)決策忽略凈現(xiàn)值的計(jì)算

17、充分考慮了存在完全競爭的金融市場時(shí)進(jìn)行投資的機(jī)會(huì)成本凈現(xiàn)值反映了在明年的消費(fèi)為0時(shí)投資可能帶給今年消費(fèi)的增量公司金融把上述投資的絕對(duì)法則稱為凈現(xiàn)值法則（The Net Present Value Rule）NPV法則：如果一項(xiàng)投資的NPV為正值，就應(yīng)實(shí)施；如果為負(fù)值，就應(yīng)摒棄Remark：投資的相對(duì)原則與絕對(duì)原則（NPV法則）是一致的NPV法則的簡單應(yīng)用一個(gè)例子：一項(xiàng)具有33000元終值（Final Value）和現(xiàn)時(shí)成本為25000元的投資機(jī)會(huì)，假定面對(duì)利率為10的完全競爭的金融市場，判斷該項(xiàng)目是否可行數(shù)值法：NPV2500033000（110）500圖表法Step 1：在現(xiàn)值終值圖標(biāo)出投資機(jī)會(huì)的現(xiàn)值和終值所對(duì)應(yīng)的點(diǎn)2500033000終值現(xiàn)值Step 2： 過該點(diǎn)作一條（110）的直線，并與x軸相交判斷法則：如果交點(diǎn)位于原點(diǎn)的右端，即表明該項(xiàng)目具有正的凈現(xiàn)值500凈現(xiàn)值法則的推廣不僅適用于個(gè)人的投資決策，同時(shí)適用于公司的投資決策原因：當(dāng)公司投資一項(xiàng)具有正的NPV的項(xiàng)