如何構(gòu)建大類資產(chǎn)中長期分析與擇時框架

1、內(nèi)容目錄 TOC o 1-5 h z A股分析框架：盈利與估值3債券分析框架：貨幣與信用的視角5黃金分析框架：商品、貨幣以及金融屬性 8圖表目錄圖1： A股收益的拆解：盈利和估值3表1 ： A股相關(guān)分析指標(biāo)的選取4表2：不同情況下的盈利和估值維度收益貢獻(xiàn)4表3： 2020年上半年A股分項(xiàng)指標(biāo)打分情況 5表4：債券相關(guān)分析指標(biāo)的選取 6表5：不同貨幣和信用情況下的債券收益7表6：貨幣-信用周期下的債券收益7表7：2020年上半年債券分項(xiàng)指標(biāo)打分情況7表 8：黃金相關(guān)分析指標(biāo)的選取 8表9：不同情況下的黃金收益 9表10： 2020年上半年黃金分項(xiàng)指標(biāo)打分情況92019年以來，華寶證券金融工程研究

2、團(tuán)隊(duì)陸續(xù)推出了 A股多維度量化擇時、債券多維度 量化擇時以及黃金多維度量化擇時專題報告。這幾篇報告的核心是從基本面、技術(shù)面以及投 資者情緒維度構(gòu)建資產(chǎn)的擇時系統(tǒng)，以此指導(dǎo)大類資產(chǎn)配置。我們在量化擇時月報中，對擇時系統(tǒng)進(jìn)行了定期跟蹤，模型整體運(yùn)行效果良好。不過， 在模型樣本外的跟蹤與跟客戶的溝通交流中，我們也發(fā)現(xiàn)了一個問題，就是在模型中我們加 入了眾多非基本面因素，如動量因子、投資者情緒等，雖然這樣做提升了模型的短期實(shí)戰(zhàn)價 值，但也導(dǎo)致了模型的基本面邏輯弱化，尤其是大類資產(chǎn)內(nèi)在定價邏輯的弱化。此外，擇時 系統(tǒng)更適于月度頻率，對于季度以上的中低頻率擇時，模型并不十分契合。鑒于此，本報告中，我們對A

3、股、債券(利率債)以及黃金的多維度擇時系統(tǒng)，從大類 資產(chǎn)定價機(jī)制的視角重新進(jìn)行梳理，以更加突出量化基本面邏輯，從而提升量化擇時系統(tǒng)在 中長期資產(chǎn)擇時中的運(yùn)用價值。A股分析框架：盈利與估值我們對A股資產(chǎn)，以傳統(tǒng)DDM模型為基礎(chǔ)，從盈利和估值作為切入點(diǎn)，對A股的收益 進(jìn)行拆解，一方面我們可以清晰地了解不同階段收益貢獻(xiàn)，另一方面可以根據(jù)對盈利和估值 的判斷對未來資產(chǎn)的收益進(jìn)行估計(jì)。采用滬深300指數(shù)作為A股的代表，凈利潤TTM環(huán)比值作為企業(yè)盈利的代表，將A股 收益拆解為盈利貢獻(xiàn)和估值貢獻(xiàn)，其中估值貢獻(xiàn)為A股收益減去凈利潤增速。采用季度數(shù)據(jù)， 統(tǒng)計(jì)時間為2010年至2020年6月30日，從下列圖可以看

4、出，盈利變動較小，估值貢獻(xiàn)了 A 股絕大局部收益，并且A股市場的波動主要源自于估值的變化。由于二季度季報數(shù)據(jù)未公布，我們采用工業(yè)企業(yè)利潤與凈利潤數(shù)據(jù)做回歸擬合得到回歸 方程，以最新工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)代入求取估計(jì)的凈利潤數(shù)據(jù)。從二季度來看，盈利較一季度 有所修復(fù)，另一方面估值的修復(fù)是市場上漲的主要原因。圖1： A股收益的拆解：盈利和估值4O.4O.盈利貢獻(xiàn)估值貢獻(xiàn)資料來源：華寶證券研究創(chuàng)新部上述對盈利和估值對A股的貢獻(xiàn)有了較為直觀的認(rèn)識，接下來需要選取相關(guān)的指標(biāo)對盈 利和估值的情況進(jìn)行刻畫，這樣有助于更加清晰了解市場具體的變動情況，另一方面根據(jù)對 指標(biāo)的研判，對資產(chǎn)收益進(jìn)行預(yù)測。我們從企業(yè)盈利和估

5、值兩個維度選取指標(biāo)：(1)企業(yè)盈利會受到宏觀基本面的影響，主要包括融資環(huán)境和經(jīng)濟(jì)增長，融資中中長期 貸款對于企業(yè)影響較為顯著，是企業(yè)盈利的先行指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)增長中涵蓋了量和價的變化，我 們可以從工業(yè)增加值和PPI進(jìn)行度量，從經(jīng)濟(jì)主要拉動力來看，投資、消費(fèi)以及出口對經(jīng)濟(jì) 的拉動作用最為明顯，而PMI是對經(jīng)濟(jì)景氣度的度量。（2）估值主要受到無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價的影響，無風(fēng)險利率越低股票的估值越高，采 用1年期國債收益率進(jìn)行刻畫，風(fēng)險溢價代表的是投資者對于風(fēng)險的偏好程度，風(fēng)險偏好越 高代表給予權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險溢價或者風(fēng)險補(bǔ)償越低，股票的估值越高，具體來看我們可以采 用隱含波動率進(jìn)行判斷，當(dāng)市場出現(xiàn)重大風(fēng)險

6、時，隱含波動率會快速上升，市場風(fēng)險偏好降 低，另一方面可以從風(fēng)險較高資產(chǎn)相對于風(fēng)險較低資產(chǎn)的價差進(jìn)行研判，信用利差是低等級 信用債收益率與高等級信用債收益率的差，當(dāng)市場風(fēng)險偏好降低時，市場更傾向于拋售風(fēng)險 較高的低等級信用債，此時信用利差走擴(kuò)，同理小盤相對于大盤指數(shù)波動要大，盈利增長的 確定性也較之大盤股要弱，因此當(dāng)風(fēng)險偏好降低時，投資者處于維持組合穩(wěn)健性需要，可能 更多拋售小盤股，導(dǎo)致小盤股的跌幅更大，從而此時大盤相對于小盤的超額收益增加。表1： A股相關(guān)分析指標(biāo)的選取大類指標(biāo)細(xì)分指標(biāo)方向融資金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:非金融性公司:中長期:當(dāng)月同比增減正向工業(yè)增加值:當(dāng)月同比正向PP上全部工

7、業(yè)品:當(dāng)月同比正向企業(yè)盈利經(jīng)濟(jì)增長固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比正向社會消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比正向出口金額:累計(jì)同比正向PMI正向無風(fēng)險利率中債國債到期收益率：1年負(fù)向估值信用利差（中位數(shù)）:產(chǎn)業(yè)債AA信用利差（中位數(shù)）:產(chǎn)業(yè)債AA+負(fù)向風(fēng)險溢價大盤相對于小盤超額收益負(fù)向隱含波動率負(fù)向資料來源：華寶證券研究創(chuàng)新部基于上述指標(biāo)，我們采用量化綜合打分的方法，對企業(yè)盈利及估值所處狀況進(jìn)行定量描 述，并進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)不同狀況下的A股歷史收益。我們將上述指標(biāo)的趨勢以及歷史分位數(shù)（過 去5年分位數(shù)）映射為分值，其中趨勢項(xiàng)描述指標(biāo)走勢，歷史分位數(shù)刻畫指標(biāo)所處的位置。 對于正向指標(biāo)，當(dāng)趨勢上行時定義為10分，趨勢

8、下行時定義為0分，歷史分位數(shù)的分值為 10*歷史分位數(shù)，反之對于負(fù)向指標(biāo)，當(dāng)趨勢上行時分值為。分，趨勢下行時為10分，歷史 分位數(shù)的分值為10* （1 歷史分位數(shù)），對趨勢項(xiàng)以及分位數(shù)項(xiàng)分值加權(quán)得到單指標(biāo)的分值。 接下來對每個指標(biāo)給予一定的權(quán)重，通過加權(quán)得到企業(yè)盈利和估值維度的分值情況，分值范 圍在010分,通過劃分7-10分作為較強(qiáng)情況，37分位中性，03分作為較弱情況，分 別統(tǒng)計(jì)企業(yè)盈利貢獻(xiàn)和估值貢獻(xiàn)情況，具體如下（統(tǒng)計(jì)時間為2010年至2020年6月30日）：表2：不同情況下的盈利和估值維度收益貢獻(xiàn)資料來源：華寶證券研究創(chuàng)新部 注：統(tǒng)計(jì)收益為季度收益率，下同分值25%medianmean

9、75%大于。占 比高0.5%1.9%1.7%3.2%75.0%盈利得分中-0.4%1.4%0.9%2.3%69.6%低-0.8%0.6%0.6%1.7%66.7%高-0.3%5.5%8.6%13.5%71.4%估值得分中-7.4%1.8%-2.5%3.2%53.3%低-11.2%-8.0%-5.3%0.2%30.8%從上述結(jié)果可以看出，當(dāng)盈利維度分值較高時，指數(shù)的季度平均收益水平要高于低分值 情況，估值維度分值高的情況下，季度平均收益那么高于低分值的情況，這說明該方法是可行 的。對于盈利維度，不同分值下收益的差異相對較小，而對于估值收益貢獻(xiàn)，不同情況下差 異較大，說明估值的影響是較大的。表3：

10、 2020年上半年A股分項(xiàng)指標(biāo)打分情況資料來源：華寶證券研究創(chuàng)新部指標(biāo)一季度情況二季度情況趨勢 分值歷史分位 數(shù)分值單指標(biāo) 分值綜合分值趨勢 分值歷史分位 數(shù)分值單指標(biāo) 分值綜合分值金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款:非金融性10.08.59.610.010.010.0公司:中長期:當(dāng)月同比增減工業(yè)增加值:當(dāng)月同比0.00.50.110.01.07.8企業(yè)PP上全部工業(yè)品:當(dāng)月同比0.04.61.2低0.02.00.5中盈利固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比0.00.50.110.01.07.8社會消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比0.00.50.110.00.57.6出口金額:累計(jì)同比0.01.50.410.03.08

11、.3PMI0.00.50.110.06.09.0中債國債到期收益率：1年10.09.59.910.09.59.9信用利差（中位數(shù)）:產(chǎn)業(yè)債AA信用利10.07.59.40.04.01 A估值差（中位數(shù)）產(chǎn)業(yè)債AA+中I高大盤相對于小盤超額收益10.02.58.110.03.08.3隱含波動率0.05.01.310.05.08.8二季度滬深300錄得12.96%的漲幅，從盈利與估值的維度可以看到，盈利層面，二季 度融資情況較好，經(jīng)濟(jì)基本面得以改善，但整體仍處于歷史的低位，盈利維度修復(fù)至中性水 平；估值層面，二季度疫情放緩，隱含波動率有所降低，市場對權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險偏好提升， 利率仍然處于較低的位置

12、，市場情緒以及低利率環(huán)境提升股票的估值。展望下半年，我們對權(quán)益市場依舊維持樂觀研判。企業(yè)盈利層面，寬信用邏輯下，微觀 企業(yè)的融資支持仍具保障，工業(yè)生產(chǎn)與終端需求也仍處于復(fù)蘇中。雖然企業(yè)盈利能否恢復(fù)至 疫情前水平還有待觀察，但至少企業(yè)盈利對權(quán)益資產(chǎn)不構(gòu)成明顯的負(fù)面沖擊。估值層面，穩(wěn) 增長的政策支持下，貨幣政策大幅走向緊縮的概率預(yù)計(jì)不大，下半年利率整體仍將維持在低 位，這是對估值的有利支撐，信用利差在寬信用及經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的帶動下，也有望繼續(xù)收窄， 而市場的隱含波動率也預(yù)計(jì)維持在均值附近，并未上升至極端高波情形；從大盤相對于小盤 的超額收益角度考慮，雖然近期大盤股在估值修復(fù)帶動下有所走強(qiáng)，但我們預(yù)計(jì)

13、難以演繹 2017年的一九行情，市場熱點(diǎn)仍舊較多，小盤股的投資熱情仍在，從而有助于維系當(dāng)前市場 偏樂觀的投資者情緒。從歷史統(tǒng)計(jì)來看，盈利維度處于中性至樂觀情形時，盈利端平均季度收益貢獻(xiàn)在 0.9%1.7%之間，估值端樂觀情況下季度平均收益貢獻(xiàn)在8.6%o勝率方面，綜合盈利和估值 維度，歷史上類似情形下收益率大于0的占比在70%左右。.債券分析框架：貨幣與信用的視角對于債券資產(chǎn)，利率是債券定價的核心，利率上行債券價格下跌，反之利率下行債券價 格上漲，因此需對利率的中長期走勢進(jìn)行分析，利率的本質(zhì)是資金的價格，取決于資金的供 給與需求，或者說是貨幣和信用，其中資金的供給取決于央行的貨幣政策，而資金的

14、需求取 決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況或者信用的創(chuàng)造。具體來看，資金的供給和需求往往會發(fā)生偏差，導(dǎo)致了利率的上行和下行波動。我們知 道央行發(fā)揮著逆周期調(diào)節(jié)作用，在經(jīng)濟(jì)處于下行周期時，實(shí)體經(jīng)濟(jì)主體擴(kuò)張意愿不強(qiáng)，信貸 疲軟，信用處于實(shí)質(zhì)性緊縮階段，而央行為刺激經(jīng)濟(jì)增長，往往會采用寬松貨幣政策，此時 對應(yīng)的政策環(huán)境，業(yè)內(nèi)一般稱之為寬貨幣，緊信用，造成資金供給大于需求的狀況，從而利 于利率價格下行，形成債券牛市。反之當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱，物價上漲時，央行往往會收緊貨幣以抑 制經(jīng)濟(jì)失衡，但由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高景氣狀況仍在持續(xù)，融資需求依然旺盛，此時那么處于緊貨 幣，寬信用的階段，造成資金供不應(yīng)求，從而利率價格上行，形成債券熊市。

15、對于寬貨幣寬 信用以及緊貨幣緊信用時期，債券定價的邏輯不如上述兩種情形那么清晰明了，但依舊主要 取決于兩者的力量比照?；谏鲜龇治?，債券資產(chǎn)的中長期擇時框架，我們主要從貨幣和信用兩個維度構(gòu)建，選 取指標(biāo)如下：（1）對于貨幣維度，考慮到央行的貨幣政策很難從定量的角度進(jìn)行度量，但是貨幣的松 緊會直接反映到貨幣市場利率（貨幣的價格）與貨幣數(shù)量，應(yīng)選取Shibor_3m,同業(yè)存單 _3m, R007這些貨幣市場利率指標(biāo)進(jìn)行度量。利率價格越低，說明貨幣流動性越充裕，另一 方面非銀相對于銀行的資金本錢更高，同時在流動性緊張時，非銀受到的影響更大，因此采 用R007-DR007利差說明非銀機(jī)構(gòu)和銀行的流動性

16、分化，當(dāng)分化越大說明流動性越緊張。從 數(shù)量層面，超儲率代表銀行當(dāng)前閑置資金的充裕程度，超儲率越高說明貨幣市場的流動性越 充裕。（2）對于信用維度，我們可以從融資情況、經(jīng)濟(jì)增長情況以及通脹的情況進(jìn)行綜合判斷 整體信用的情況。融資情況可以從M2、社會融資規(guī)模進(jìn)行度量，經(jīng)濟(jì)增長采用PML投資、 消費(fèi)以及出口、工業(yè)增加值作為度量，通脹采用PPI和CPI進(jìn)行衡量；另外信用的分化程度 也不能忽視，我們可以采用信用利差進(jìn)行判斷，利差走擴(kuò)說明信用分化嚴(yán)重，信用傳導(dǎo)機(jī)制 不暢，從而一定程度反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于實(shí)質(zhì)性的緊信用狀態(tài)，反之那么說明信用傳導(dǎo)機(jī)制通 暢，實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于寬信用狀態(tài)。表4：債券相關(guān)分析指標(biāo)的選取資

17、料來源：華寶證券研究創(chuàng)新部大類指標(biāo)細(xì)分指標(biāo)方向貨幣價格SH舊OR:3個月 同業(yè)存單:發(fā)行利率:3個月R007R007-DR007負(fù)向 負(fù)向 負(fù)向 負(fù)向數(shù)量超儲率:金融機(jī)構(gòu)正向信用融資M2:同比社會融資規(guī)模:累計(jì)值同比增速正向正向經(jīng)濟(jì)增長PMI固定資產(chǎn)投資完成額摞計(jì)同比 社會消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比 出口金額:累計(jì)同比 工業(yè)增加值:當(dāng)月同比正向 正向 正向 正向 正向通脹PP上全部工業(yè)品:當(dāng)月同比CPI:當(dāng)月同比正向正向信用分化信用利差（中位數(shù)）產(chǎn)業(yè)債AA-信用利差（中位數(shù)）產(chǎn)業(yè)債AA+負(fù)向與A股框架相同，我們對指標(biāo)的狀態(tài)進(jìn)行研判，將趨勢和歷史分位數(shù)映射為分值，從而 可以統(tǒng)計(jì)出不同貨幣信用狀況下

18、的債券歷史收益。分值范圍在010分，劃分510分為貨幣（信用）寬松狀態(tài)，反之在05分為貨幣（信用）收緊狀態(tài)。采用中債固定利率債全價指數(shù)作為債券代表（本文債券資產(chǎn)僅考慮利率債），分析時間設(shè) 定為2010年至2020年6月30日，站在季度頻率進(jìn)行收益的分析，分析情況如下：表5：不同貨幣和信用情況下的債券收益資料來源：華寶證券研究創(chuàng)新部分值25%medianmean75%大于。占 比貨幣高-0.2%1.2%1.0%1.9%70.8%低-1.5%-0.4%-0.7%0.3%44.4%信用高-1.5%-0.4%-0.7%0.4%33.3%低-0.5%0.3%0.5%1.5%66.7%從歷史統(tǒng)計(jì)可以看出，

19、在寬貨幣的情況下，債券投資收益的平均水平高于貨幣收緊的情 況，同時正收益的占比到達(dá)70%。對于信用端，在收緊信用的情況下債券投資收益的平均水 平高于寬信用的情況，同時收益率大于0的占比到達(dá)66%。整體來看，在寬貨幣或者緊信用 的情況下債券表現(xiàn)相對較好。接下來，我們綜合貨幣和信用兩個維度對歷史每一階段進(jìn)行劃分，劃分為四種狀態(tài)：寬 貨幣緊信用、寬貨幣寬信用、緊貨幣緊信用、緊貨幣寬信用，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下：表6：貨幣-信用周期下的債券收益資料來源：華寶證券研究創(chuàng)新部25%medianmean75%大于0占比寬貨幣緊信用-0.13%1.23%1.02%2.41%71.43%寬貨幣寬信用0.11%1.22%0

20、.49%1.23%66.67%緊貨幣緊信用-1.18%0.12%-0.42%0.66%58.33%緊貨幣寬信用-2.33%-0.97%-1.30%-0.41%16.67%在寬貨幣、緊信用狀態(tài)下債券投資的平均收益最高，收益率大于0的占比高于70%。緊 貨幣、寬信用情況下，債券投資回報最低，平均收益為-1.30%。對于寬貨幣、寬信用，以及 緊貨幣、緊信用情況，收益狀況在4種狀態(tài)中介于中間情形，這符合前文我們分析的邏輯。 此外，我們還發(fā)現(xiàn)，寬貨幣、寬信用情形下的收益要好于緊貨幣、緊信用情形，這說明對于 債券市場，貨幣周期的輪動在資產(chǎn)定價中最為重要，是第一位的。表7： 2020年上半年債券分項(xiàng)指標(biāo)打分

21、情況指標(biāo)一季度情況二季度情況趨勢 分值歷史分位數(shù) 分值單指標(biāo) 分值綜合 分值趨勢 分值歷史分位數(shù) 分值單指標(biāo) 分值綜合 分值SH舊OR:3個月10.09.59.910.09.59.9同業(yè)存單:發(fā)行利率:3個月10.09.59.910.09.59.9貨幣R00710.09.59.9高10.09.59.9高R007-DR00710.03.58.410.07.59.4超儲率:金融機(jī)構(gòu)10.09.09.810.07.39.3M2:同比0.05.51.410.07.59.4社會融資規(guī)模:累計(jì)值同比增速0.05.51.410.010.010.0PMI0.00.50.110.06.09.0信用固定資產(chǎn)投資完

22、成額:累計(jì)同比0.00.50.1低10.01.07.8高社會消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比0.00.50.110.00.57.6出口金額:累計(jì)同比0.01.50.410.03.08.3工業(yè)增加值:當(dāng)月同比0.00.50.110.01.07.8金融工程專題報告隼寶證等HWABAO SECURITIESPPI：全部工業(yè)品:當(dāng)月同比CPI:當(dāng)月同比信用利差（中位數(shù)）產(chǎn)業(yè)債AA 信用利差（中位數(shù)）:產(chǎn)業(yè)債AA+ TOC o 1-5 h z 0.04.51.110.010.010.010.07.59.40.02.00.50.08.52.10.04.01.0資料來源：華寶證券研究創(chuàng)新部回顧二季度，中債固定利率債

23、全價指數(shù)下跌1.68%,雖然貨幣端供應(yīng)并未大幅收緊，市 場利率整體還處于低位，但在二季度下半段，貨幣政策邊際上已有收緊，且信用端較之一季 度明顯改善，表達(dá)在社融增速的提升與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的逐漸恢復(fù)，政策環(huán)境從一季度的寬貨幣、 緊信用走向相對弱的貨幣與相對強(qiáng)的信用狀態(tài)，再加上一季度債市上行幅度過大，在邊際力 量的作用下，引發(fā)了二季度債市整體的回調(diào)。展望下半年，信用端，積極財(cái)政政策發(fā)力下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資支持政策仍將維系，不過 出于防風(fēng)險的考慮，力度較之上半年可能會有所減弱，經(jīng)濟(jì)也還處于緩慢復(fù)蘇階段，融資需 求提升，但值得注意的是，服務(wù)業(yè)復(fù)蘇低于預(yù)期，且外需在海外疫情擴(kuò)散以及國際政治緊張 形勢下，仍面臨較

24、大不確定性，預(yù)計(jì)下半年信用端處于相對較弱的寬信用格局下。貨幣端， 雖然近期貨幣政策上邊際有所收緊，貨幣資金利率有所上行，但整體看依然處于低位，且經(jīng) 濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)尚不牢靠，貨幣政策仍肩負(fù)著逆周期調(diào)控，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的職責(zé)，貨幣政策預(yù) 計(jì)難以全面走向收緊，整體處于弱寬松階段。整體看，我們預(yù)計(jì)下半年政策環(huán)境在貨幣端進(jìn)一步收緊的概率不大，貨幣在當(dāng)下可能達(dá) 成一個平衡，處于弱寬貨幣狀態(tài)，而信用端，可能整體依舊維持在寬信用階段，但伴隨政策 力度的減弱，寬松的程度較之二季度可能會有所走弱?；跉v史統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，在寬信用寬 貨幣時期，債券季度收益均值為0.49%,收益大于0的占比為67%,而當(dāng)前3%左右的10

25、年期國債收益率水平，或己經(jīng)反映了貨幣政策邊際收緊與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，這意味著下半年 對債市不易過度悲觀，債市的戰(zhàn)略性配置在逐步顯現(xiàn)。.黃金分析框架：商品、貨幣以及金融屬性黃金具有三大屬性，商品屬性、貨幣屬性以及金融屬性。商品屬性是因?yàn)辄S金作為貴金 屬的一種，本身具有使用價值，主要用于工業(yè)品生產(chǎn)和首飾加工，因此黃金的價格與經(jīng)濟(jì)增 長或者通脹呈現(xiàn)正向關(guān)系。黃金的貨幣屬性由來已久，不管是在物本位下的國際貨幣體系還 是信用本位的國際貨幣體系下，黃金都是世界范圍內(nèi)公認(rèn)的支付工具，各國央行均會儲藏一 定的黃金以應(yīng)對風(fēng)險，當(dāng)前全球貨幣體系以美元信用為核心，黃金以美元計(jì)價的情況下，當(dāng) 美元貶值時往往對應(yīng)著黃金價

26、格的上漲。黃金的金融屬性那么表現(xiàn)為其價格存在波動，投資者 可在價格波動中獲取收益，由于黃金是無息資產(chǎn)，投資本錢或者說利率的高低成為黃金價格 的重要影響因素，當(dāng)利率較高時，投資黃金的機(jī)會本錢較高，而當(dāng)利率較低甚至出現(xiàn)負(fù)利率 的情況時，黃金無疑成為一種優(yōu)良的投資資產(chǎn)。考慮到黃金屬于國際定價資產(chǎn)，而美國經(jīng)濟(jì)與美元狀況在國際經(jīng)濟(jì)與貨幣環(huán)境中居于主 導(dǎo)地位。鑒于此，我們選取美元指數(shù)，美國利率（美國10年期國債收益率），美國通脹（美 國CPI同比增速）作為代表，構(gòu)建中長期黃金擇時框架。表8：黃金相關(guān)分析指標(biāo)的選取資料來源：華寶證券研究創(chuàng)新部指標(biāo)方向美元指數(shù)負(fù)向美國10年期國債收益率負(fù)向美國CPI正向金融工程專題報告時隼軍證壽, HWABAO SECURITIES與前文方法相同，根據(jù)指標(biāo)趨勢和歷史分位數(shù)情況得到當(dāng)前分值，通過加權(quán)得到總分值， 分值范圍在。10分，劃分610分作為較強(qiáng)的情況，46分位中性，04分作為較弱的情況， 采用COMEX黃金期貨作為黃金價格的代表，分析時間為2010年至2020年6月30日，分 析結(jié)果如下：表9：不同情況下的黃金收益資料來源：華寶證券研究創(chuàng)新部分值25%medianmean75%大于0占比高2.3%4.7%4.7%7.9%84.2%中-3.7%0.5%0.1%4.3%54.5%低-5.6%-2.8%-2.7%1.8%25.0