企業(yè)重組過程運(yùn)作

1、企業(yè)重組過程運(yùn)作企業(yè)重組過程的運(yùn)作，是指從企業(yè)重組戰(zhàn)略的制定開始至重組后的整合以及整個過程中各個環(huán)境的運(yùn)作。這一過程包括重組戰(zhàn)略的制定、目標(biāo)企業(yè)搜尋、重組價格制定、融資方式與支付方式選擇等。由于企業(yè)并購是企業(yè)重組中最為普遍的一種交易類型，而且企業(yè)決策的基本原理和方法適用于各種重組類型。因此，本節(jié)主要以企業(yè)并購這一類型來研究重組中的運(yùn)作問題。一、企業(yè)重組戰(zhàn)略制定企業(yè)重組戰(zhàn)略的制定必須建立在對企業(yè)內(nèi)外部各種因素的綜合分析的基礎(chǔ)上。具體而言，應(yīng)該對企業(yè)內(nèi)部優(yōu)勢(strengths)、內(nèi)部劣勢(weakness)、外部環(huán)境的機(jī)會(opportunities)、外部環(huán)境的威脅(threats)進(jìn)行全面的

2、分析評價，從而選擇最佳經(jīng)營戰(zhàn)略。這種方法稱為SWOT分析法。1企業(yè)內(nèi)部的優(yōu)勢和劣勢企業(yè)內(nèi)部的優(yōu)勢和劣勢是相對于競爭對手而言的，一般表現(xiàn)在企業(yè)的資金、技術(shù)設(shè)備、職工素質(zhì)、產(chǎn)品、市場、管理技能等方面。判斷企業(yè)內(nèi)部的優(yōu)勢和劣勢一般有兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)：一是單項(xiàng)的優(yōu)勢和劣勢。例如，企業(yè)資金雄厚，則在資金上占優(yōu)勢；市場占有率低，則在市場上占劣勢。二是綜合的優(yōu)勢和劣勢。為了評估企業(yè)的綜合優(yōu)勢和劣勢，應(yīng)選定一些重要因素，加以評價打分，然后根據(jù)其重要程度加權(quán)確定。2企業(yè)外部的機(jī)會和威脅企業(yè)外部的機(jī)會是指環(huán)境中對企業(yè)有利的因素，如政府支持、高新技術(shù)的應(yīng)用、良好的購買者和供應(yīng)者關(guān)系等。企業(yè)外部的威脅是指環(huán)境中對企業(yè)不利的因

3、素，如新競爭對手的出現(xiàn)、市場增長率緩慢、購買者和供應(yīng)者討價還價增強(qiáng)、技術(shù)老化等。這是影響企業(yè)當(dāng)前或未來競爭地位的主要障礙。企業(yè)作為一種特殊的生命體，在其成長與老化的過程中將經(jīng)歷一系列發(fā)展階段。一般可以分為開發(fā)期、發(fā)展期、成熟期與衰退期(或轉(zhuǎn)型期)。處于不同生命周期階段上的企業(yè)，其財務(wù)運(yùn)行狀況、權(quán)益和償債能力、財務(wù)收益狀況、經(jīng)營戰(zhàn)略、競爭優(yōu)勢各不相同。因此，它們對企業(yè)戰(zhàn)略會產(chǎn)生重大影響，從而對企業(yè)重組的目標(biāo)與重組戰(zhàn)略也將產(chǎn)生重大影響，具體如表11所示。表11企業(yè)生命周期與重組戰(zhàn)略及重組類型選擇企業(yè)生命周期重組戰(zhàn)略選擇重組類型開發(fā)期開發(fā)期企業(yè)可能會將自己出賣給外部成熟行業(yè)或衰退行業(yè)中的大型企業(yè)，這

4、樣較大的企業(yè)便可以進(jìn)入新的成長行業(yè)了。這導(dǎo)致了相關(guān)兼并或混合兼并。較小的企業(yè)可能希望出賣自己，因?yàn)樗鼈兿氚褌€人收入轉(zhuǎn)化為資本利得，而且還因?yàn)樗鼈儾幌Ｍ麑⒋罅客顿Y支付給投有長期成功記錄的管理者手中。往往發(fā)生較小企業(yè)間的橫向兼并，從而使企業(yè)得以聚集其管理資源與資本資源，發(fā)展期發(fā)展期的企業(yè)重組與幼稚期企業(yè)重組類似。更明顯的成長和獲利的跡象以及高增長速度對較大資本的需求，都加強(qiáng)了企業(yè)橫向兼并的動機(jī)?？梢钥紤]采取增長型戰(zhàn)略，通過橫向并購和縱向并購，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有產(chǎn)品向新的市場擴(kuò)張以及產(chǎn)品線向現(xiàn)有市場和潛在市場的滲透。成熟期實(shí)行重組是為了實(shí)現(xiàn)研究、生產(chǎn)和營銷上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，以便與采取低成本低價格經(jīng)營策略的企業(yè)（既

5、有國內(nèi)的，也有國外的）進(jìn)行競爭。同時，該階段還發(fā)生一些較大企業(yè)對較小企業(yè)的收購，這種收購的目的是擴(kuò)充較小企業(yè)的管理技巧，并且為它們提供一個更廣的財務(wù)根基?？梢钥紤]采取多種經(jīng)營戰(zhàn)略，在具備較強(qiáng)的一般管理能力的前提下，利用集團(tuán)優(yōu)勢，分散外部環(huán)境所帶來的經(jīng)營風(fēng)險，在多樣化經(jīng)營上尋找長期發(fā)展的機(jī)會。衰退期為了保持生存而進(jìn)行橫向兼并，為了提咼效率和利潤率而進(jìn)行縱向兼并。相關(guān)兼并和同心圓式兼并為協(xié)同效應(yīng)和拓展使用企業(yè)的管理能力提供了機(jī)會。對成長性行業(yè)中的企業(yè)可能會實(shí)行混合兼并，以利用衰退行業(yè)中的企業(yè)所積累起來的資金（這些企業(yè)的內(nèi)部資金流量超過了它們傳統(tǒng)的經(jīng)營范圍中的投資需求）。可以考慮采用扭轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，充分

6、利用環(huán)境帶來的機(jī)會，通過吸收有實(shí)力的股東、資產(chǎn)置換等方法改變管理和資金、設(shè)備方面的劣勢，并最大限度爭取管理的主動權(quán)?；蛘卟捎梅烙蛻?zhàn)略，通過企業(yè)收縮戰(zhàn)略進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整，重整企業(yè)的核心業(yè)務(wù)。中國企業(yè)重組模式研究中國企業(yè)重組活動自二十世紀(jì)八十年代初開始，至今已經(jīng)歷了二十年的發(fā)展歷史，企業(yè)重組的形式不斷創(chuàng)新，內(nèi)容不斷豐富，但是，關(guān)于企業(yè)重組的理論研究與探索相對于精彩紛呈的企業(yè)重組實(shí)踐活動來說，還顯得單薄蒼白，企業(yè)重組是高層次、創(chuàng)造性、多層面、復(fù)雜的企業(yè)經(jīng)營活動，實(shí)踐性很強(qiáng)，許多企業(yè)重組活動又折射出理論的靈光。丁一和歐陽志此文完全以實(shí)踐活動為基礎(chǔ)，以大量案例分析為依據(jù)，通過對近幾年大量企業(yè)重組活動的精細(xì)

7、分析，總結(jié)出了我國企業(yè)重組的主要模式，并對這些模式的特點(diǎn)、作用、實(shí)用條件和重組效果進(jìn)行了較為詳盡的闡述和論證，使讀者對中國企業(yè)重組模式有一個較為全面深入的了解，對于幫助企業(yè)恰當(dāng)?shù)剡\(yùn)用各種重組模式，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，增強(qiáng)企業(yè)競爭力，建立可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，提高經(jīng)濟(jì)效益，以及尋找實(shí)現(xiàn)我國產(chǎn)業(yè)升級的途徑等方面，能夠起到一定的指導(dǎo)作用。本刊發(fā)表此文旨在通過本文拋磚引玉，希望有更多的理論工作者和企業(yè)家共同參與這一課題的理論研究和實(shí)踐活動，為我國企業(yè)重組活動全面深入健康地發(fā)展做出貢獻(xiàn)。權(quán)流動、整合帶來的企業(yè)組織形式的調(diào)整，更具體的說，它是通過資產(chǎn)置換、股權(quán)轉(zhuǎn)移、兼并收購等各種模式進(jìn)行企業(yè)再造，包括企業(yè)組織結(jié)

8、構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、管理制度等各方面的優(yōu)化，增強(qiáng)企業(yè)對市場的適應(yīng)性，提高企業(yè)的綜合競爭力。企業(yè)的功能就在于把資金、房地產(chǎn)、勞動力、信息、技術(shù)、人才等各種生產(chǎn)要素進(jìn)行最佳組合，實(shí)現(xiàn)最有效率的生產(chǎn)與經(jīng)營，獲取最大的經(jīng)濟(jì)效益。企業(yè)的組合功能及其實(shí)現(xiàn)目標(biāo)都要通過市場進(jìn)行，市場的需求包括消費(fèi)者的需求和供應(yīng)者的需求都在不斷地變化，生產(chǎn)要素的組合方式也隨著市場的變化從高效率高效益變?yōu)榈托实托б?，使得企業(yè)經(jīng)歷開發(fā)期、發(fā)展期、繁榮期、衰退期。企業(yè)要永葆青春就必須適時進(jìn)行企業(yè)重組，以企業(yè)重組的手段，重新組合生產(chǎn)要素，達(dá)到資源優(yōu)化配置的目的，最終通過市場獲得經(jīng)濟(jì)效益。地區(qū)經(jīng)濟(jì)則可通過地區(qū)企業(yè)的重組優(yōu)化整個地區(qū)的資源配置

9、，并實(shí)現(xiàn)地區(qū)的產(chǎn)業(yè)升級。值得注意的是，筆者這里提出，“優(yōu)化整個地區(qū)的資源配置”而不是“在整個地區(qū)優(yōu)化資源配置”，因?yàn)槠髽I(yè)重組從本質(zhì)上看是開放式的，通過企業(yè)重組不僅要將在本地區(qū)進(jìn)行配置已失去優(yōu)勢的資源配置到本地區(qū)以外去，也要將本地區(qū)需要而又缺乏的資源從外地引進(jìn)來配置到高效的產(chǎn)業(yè)和部門去。不同的企業(yè)及其在不同的條件下適合不同的企業(yè)重組模式，企業(yè)重組成功與否、重組的效益大小在很大程度上與其選擇的企業(yè)重組模式有關(guān)。我國的企業(yè)重組從80年代初到現(xiàn)在已發(fā)展了近20年，企業(yè)重組的模式已十分豐富。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自己的情況，選擇合適的企業(yè)重組模式。一、資產(chǎn)置換的企業(yè)重組模式資產(chǎn)置換是我國上市公司企業(yè)重組的一種特殊形

10、式，其運(yùn)作是將上市公司的不良資產(chǎn)、閑置資產(chǎn)或科技含量低、盈利能力不理想的資產(chǎn)與母公司或者有借殼傾向的公司的優(yōu)良資產(chǎn)進(jìn)行互換，以提高公司資產(chǎn)質(zhì)量，提高企業(yè)的盈利能力，它是資產(chǎn)雙向流動的過程。1999年，共發(fā)生上市公司資產(chǎn)置換49起，涉及金額17.9億元，占1999年企業(yè)重組總數(shù)和總金額的4.4%和3.9%。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，滬深兩地證券市場1998年共發(fā)生606起上市公司企業(yè)重組事件，其中資產(chǎn)置換39起，占該企業(yè)重組總數(shù)的6.44%，1998年年報顯示,上市公司與股東進(jìn)行資產(chǎn)置換的大都收到了效果，此類上市公司平均每股收益達(dá)到0.28元，比97年增加33.33%。資產(chǎn)置換最大的優(yōu)點(diǎn)是：公司不用或用很少的

11、現(xiàn)金就能直接實(shí)現(xiàn)公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。這對那些主營業(yè)務(wù)已成夕陽產(chǎn)業(yè)，公司本身又在該行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)中地位不高，并且找到了適合公司發(fā)展的產(chǎn)業(yè)的上市公司來說是非常合適的。資產(chǎn)置換模式分為部分資產(chǎn)置換和整體資產(chǎn)置換。前者如電器股份與控股股東進(jìn)行6.2億元的資產(chǎn)置換，占到該公司中期凈資產(chǎn)的75%。后者自1997年鋼運(yùn)股份的重組開創(chuàng)了上市公司整體資產(chǎn)置換的先河之后，1998年嘉豐股份、龍頭股份、四藥股份也通過整體“換血”重獲新生。以四藥股份為例，其具體做法是：上海醫(yī)藥（集團(tuán)）總公司對集團(tuán)內(nèi)三家企業(yè)上海市醫(yī)藥有限公司、上海醫(yī)藥工業(yè)銷售有限公司和上海天平制藥廠的全部資產(chǎn)進(jìn)行整合，將整合出來的2.656億元經(jīng)營性

12、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與四藥股份的2.679億元全部資產(chǎn)進(jìn)行系統(tǒng)整體置換，不足部分由上海醫(yī)藥（集團(tuán)）總公司以現(xiàn)金補(bǔ)足，置換后的四藥股份的原資產(chǎn)整體脫出上市公司的殼，組建成有限責(zé)任公司，重組后的四藥股份則以全新的面貌出現(xiàn)在證券市場。值得注意的是，現(xiàn)在我國上市公司在進(jìn)行產(chǎn)權(quán)重組時，主要目的之一就是希望新的大股東能在接管病入膏肓的上市公司后實(shí)行資產(chǎn)置換，對上市公司進(jìn)行脫胎換骨式的業(yè)務(wù)變換，以盡快實(shí)現(xiàn)各方利益。這種重組方式短期來看有利于重組有關(guān)各方及廣大的中小投資者，也利于我國證券市場的繁榮。但從長遠(yuǎn)看，這種重組方式將極大地扭曲人們的投資理念，不利于證券市場公平、公正游戲規(guī)則的建立，從而不利于我國證券市場長期穩(wěn)定、

13、健康的發(fā)展。二、購并的企業(yè)重組模式在國際上，購并通常被稱為“M&A”即英文Merger&Acquisition的縮寫，權(quán)威的大不列顛百科全書對Merger一詞的解釋是：“指兩家或更多的獨(dú)立的企業(yè)、公司合并成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司”。嚴(yán)格來說，企業(yè)購并是指一家公司購并另一家或多家公司，購并方繼續(xù)保留法人地位，被購并方法人地位消失，企業(yè)購并的實(shí)質(zhì)是一種產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或交易行為，其結(jié)果是企業(yè)所有權(quán)和由此引起的企業(yè)控制支配權(quán)的轉(zhuǎn)移。購并重組是調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的最有效的途徑。通過購并重組，上市公司與上市公司之間,上市公司與非上市公司之間，切實(shí)以資產(chǎn)和股權(quán)為紐帶聯(lián)系起來，達(dá)到最大限度地

14、迅速獲得最好的高科技資源，如電子信息、新材料、生物醫(yī)藥等。從而不僅加速推進(jìn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化和規(guī)模化的進(jìn)程，也使公司自身盡快融進(jìn)當(dāng)今世界技術(shù)高速發(fā)展的鏈條，成為中國高科技產(chǎn)業(yè)的龍頭。我國的一批投資銀行已敏銳意識到新一輪購并重組將出現(xiàn)的新特點(diǎn)，有的已專門成立高科技產(chǎn)業(yè)購并重組部，以推動證券市場盡快涌現(xiàn)出一大批高科技和網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)的上市公司，構(gòu)成代表新興產(chǎn)業(yè)和知識經(jīng)濟(jì)的高科技板塊的重要部分。購并重組具體表現(xiàn)為五種形式，即吸收合并、“先托管，后購并”、整體并購、承擔(dān)債務(wù)購并、換股合并。1、吸收合并。吸收合并的優(yōu)點(diǎn)是，由于目標(biāo)公司的法人地位已不存在，其產(chǎn)權(quán)或股權(quán)也已全部歸屬購并公司，并作為購并公司內(nèi)部的一部分，

15、因此，購并公司對其擁有完全的控制權(quán)和管理權(quán)，能夠在目標(biāo)公司組織內(nèi)部迅速實(shí)行管理改革、資源整合，推行購并公司的優(yōu)秀管理體制和方法，并且見效較快。例如巴士股份，其所屬17家企業(yè)均按現(xiàn)代企業(yè)制度要求設(shè)立，做到產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧。其在所屬子公司推行經(jīng)營者激勵機(jī)制，創(chuàng)立資產(chǎn)管理考核體系，在明晰資產(chǎn)責(zé)任的基礎(chǔ)上，全面實(shí)行經(jīng)營者競爭上崗和企業(yè)優(yōu)勝劣汰機(jī)制，推行建立經(jīng)營者和職工股權(quán)激勵機(jī)制，取得了良好效果，目前其凈資產(chǎn)收益率均大于10%。2、“先托管，后購并”。如上海金陵利用自身在經(jīng)營管理上的優(yōu)勢，采取“先托管，后購并”的方式，成功收購多家企業(yè)，迅速實(shí)現(xiàn)了自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。上海

16、金陵采取“先托管，后收購”的新型重組模式，可謂獨(dú)樹一幟。1995年4月，上海金陵與上海儀電控股（集團(tuán)）公司簽訂協(xié)議，對上海儀電下屬的上海微型電機(jī)廠進(jìn)行托管。根據(jù)協(xié)議，上海金陵享有上海微型電機(jī)廠的資產(chǎn)所有權(quán)和資產(chǎn)運(yùn)行監(jiān)督權(quán)。托管后，上海金陵對上海微型電機(jī)廠采取人員分流、新設(shè)公司、破產(chǎn)舊公司等一系列措施，最后于1996年3月以5032萬元收購該公司除債權(quán)以外的全部破產(chǎn)財產(chǎn)。這種重組模式的優(yōu)點(diǎn)在于，在收購之前對被收購方有了全面的了解，使收購方能進(jìn)退自如，同時上海金陵事先作了一些預(yù)備性資產(chǎn)整合工作，縮短了收購的磨合期，降低了收購的成本。重組完成后，輔之以其他經(jīng)營手段，上海金陵的發(fā)展后勁得到了增強(qiáng)。業(yè)績

17、獲得了增長。1999年中期，該公司凈資產(chǎn)收益比1998年同期增長139.8%，每股收益增長100。3、整體并購。整體并購是指并購公司把目標(biāo)公司所有資產(chǎn)一攬子買下來。如遼通化工以總資產(chǎn)并購的方式于1997年1月整體購并了錦西天然氣化工廠。4、承債購并。承債購并即購并公司以承擔(dān)被購并企業(yè)的債務(wù)為條件獲得購并企業(yè)的產(chǎn)權(quán)。一般來說，這種模式都是用于購并虧損企業(yè)的。如深金田以負(fù)債并購的方式于1997年5月購并河南林川市火力發(fā)電廠。這種模式的優(yōu)點(diǎn)在于不用購并公司的現(xiàn)金和其它資產(chǎn)?？上硎車业恼邇?yōu)惠。獲得來自地方政府的強(qiáng)有力的支持。從公司發(fā)展的角度看，購并公司可籍此實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張。如亞泰集團(tuán)以承債方式購并

18、總資產(chǎn)9.7億元的雙陽水泥廠，使得亞泰集團(tuán)的資產(chǎn)規(guī)模急劇擴(kuò)張。亞泰集團(tuán)一方面利用國家免息政策減輕負(fù)擔(dān)，另一方面利用配股資金，投資4億元對其實(shí)施二期工程。雙陽水泥廠中期為亞泰帶來近兩千萬元的利潤，二期工程建成后由于達(dá)到規(guī)模優(yōu)勢，預(yù)計每年可帶來利潤1億多元，占公司利潤總額50以上?？梢?，亞泰運(yùn)用這一購并模式是非常成功的。5、換股合并換股合并使優(yōu)勢上市公司實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張不用花現(xiàn)金，并且目標(biāo)公司的股東的資本獲得了新的增值方式。1999年，新潮實(shí)業(yè)、正虹飼料、華光陶瓷、浦東大眾等都實(shí)現(xiàn)了換股合并。購并重組在我國證券市場屢見不鮮。尤其是1997年以來，上市公司圍繞資產(chǎn)或股權(quán)所進(jìn)行的一系列購并，形成了市場一個

19、又一個熱點(diǎn)。然而，不可否認(rèn)的是，這一期間發(fā)生的許多購并重組，都有“救死扶傷”和“買殼上市”的目的。由于受到區(qū)域及條塊分割等限制，真正使上市公司實(shí)現(xiàn)橫向一體化或縱向一體化的戰(zhàn)略性重組的并不多。據(jù)統(tǒng)計，滬深兩地證券市場1998年共發(fā)生606起上市公司重組事件，其中購并重組277起，占重組總數(shù)的45.7%，較1997年的85家增加了2.26倍，但購并重組類上市公司的平均每股收益卻較上年下跌了2.78%。這說明，相當(dāng)一部分上市公司并沒有通過重組真正達(dá)到優(yōu)化資源配置、改善資產(chǎn)質(zhì)量、提高經(jīng)濟(jì)效益的目的。值得關(guān)注的是，上市公司通過縱向、橫向和混合購并延長或拓寬企業(yè)提供的產(chǎn)品鏈從而增強(qiáng)企業(yè)的競爭能力。如深振業(yè)

20、于1997年通過收購國家一級資質(zhì)的兩家施工單位一一特皓和建業(yè)，完成了從單一的房地產(chǎn)向建筑施工、開發(fā)、物業(yè)經(jīng)營等房地產(chǎn)經(jīng)營縱向一體化格局的邁進(jìn)。深長城1996年通過收購金眾公司和四建公司，完成集建筑施工、房產(chǎn)開發(fā)和物業(yè)經(jīng)營的縱向一體化。三、股權(quán)投資的企業(yè)重組模式股權(quán)投資是指上市公司與目標(biāo)公司合資成立新公司。如深康佳分別于1993年5月、1995年5月、1997年7月以60、45、40的股權(quán)投資組建牡康公司、陜康公司和安康公司迅速擴(kuò)大了生產(chǎn)規(guī)模和市場占有率，節(jié)約了投資成本。股權(quán)投資有如下優(yōu)點(diǎn)：投資方以較少的資源即可迅速實(shí)現(xiàn)控股。新公司一建立就可成為產(chǎn)權(quán)明晰的現(xiàn)代企業(yè)制度的企業(yè),按股權(quán)比例決定各方?jīng)Q

21、策權(quán)大小，使決策機(jī)制現(xiàn)代化。既方便控股的投資方向新公司輸出自己優(yōu)秀的管理模式,又可照顧目標(biāo)公司的實(shí)際情況,使新公司創(chuàng)立適合原目標(biāo)公司所處軟硬環(huán)境的有效管理模式。投資方的風(fēng)險被鎖定在投資方的股權(quán)范圍內(nèi)，新公司若出現(xiàn)較大的經(jīng)營問題對投資方的財務(wù)狀況影響不會太大,對投資企業(yè)的企業(yè)形象的影響也很有限。據(jù)統(tǒng)計,1999年共發(fā)生股權(quán)投資類企業(yè)重組的348起,涉及金額152.6億元,分別占企業(yè)重組總數(shù)和總金額的31.4%和33.1%。四、股權(quán)交易的企業(yè)重組模式股權(quán)交易即公司之間購買和轉(zhuǎn)讓股權(quán)以實(shí)現(xiàn)控股取得控制權(quán),或參股享受投資收益,或介入新行業(yè),或買“殼”獲得直接融資渠道等目的。股權(quán)交易的優(yōu)點(diǎn)是：交易相對方

22、便簡單。價格可主要以市場價為依據(jù)進(jìn)行確定。股權(quán)購入可使購股公司在短期內(nèi)參與目標(biāo)公司的決策和管理,一般都不需對目標(biāo)公司進(jìn)行較大的整合工作；股權(quán)轉(zhuǎn)讓可使轉(zhuǎn)讓方在短期內(nèi)獲得大筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益,迅速提升公司業(yè)績,并能使轉(zhuǎn)讓方實(shí)現(xiàn)其“保配”、“保殼”的目的。股權(quán)交易最大的優(yōu)點(diǎn)是能改善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),從而導(dǎo)致公司管理體制、經(jīng)營機(jī)制和管理方式方法的重組,這才是真正意義上的企業(yè)重組。1995年發(fā)生的464起企業(yè)重組事件中,有152起是有關(guān)上市公司產(chǎn)權(quán)重組的,其中有64家上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了本質(zhì)性的變化,導(dǎo)致了公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。許多公司都通過股權(quán)交易實(shí)現(xiàn)了業(yè)績改善。如1997年4月深圳市商貿(mào)投資控股公司受讓天

23、俊公司持有的深錦興26.3%的股權(quán),成為第一大股東,股權(quán)轉(zhuǎn)讓前,深錦興1996年每股虧損0.23元,股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后,于1997年中期扭虧。投資銀行也通過股權(quán)交易獲益頗豐。如海通證券在97年10月和12月分兩次取得貴華旅業(yè)的控股權(quán),99年6月7日又將股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓出去,回收資金8007.9萬元,相對于初期投資的4300萬元,盈利達(dá)3700多萬元,年平均資金回報率達(dá)36（復(fù)利）。1999年,許多企業(yè)都選擇了股權(quán)交易的重組模式。據(jù)統(tǒng)計,1999年股權(quán)交易共發(fā)生235起,涉及金額22.3億元,分別占1999年企業(yè)重組總數(shù)和總金額的21.2%和4.8。我國股權(quán)交易具體形式主要有一級市場股權(quán)交易、二級市場股

24、權(quán)交易、間接控股權(quán)交易、以及無償劃撥股權(quán)和法人股轉(zhuǎn)讓。一級市場股權(quán)交易如1997年4月上海實(shí)業(yè)出資1.1億元購買聯(lián)合實(shí)業(yè)29的股權(quán)，11月中遠(yuǎn)置業(yè)出資4億元巨資收購眾城實(shí)業(yè)68.7股權(quán)，12月上房集團(tuán)出資1.79億元收購嘉豐股份74.6股權(quán)等。二級市場股權(quán)交易如1998年5月方正入主延中,7月大港舉牌愛使,10月正式入主愛使股份，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢企業(yè)借殼上市。間接控股交易如華晨集團(tuán)受讓君安對申華實(shí)業(yè)的控股權(quán)而入主申華實(shí)業(yè)。股權(quán)的無償劃撥則是我國作為以公有制為主體的國家的特殊方式，更多地體現(xiàn)了政府意圖。這類案例在我國也有較多的出現(xiàn)，如1997年，廣電股份、真空電子國家股劃轉(zhuǎn)至上海廣電集團(tuán)，上菱電器國家股

25、劃撥至上海電氣集團(tuán)。由于政府主導(dǎo)的企業(yè)重組有諸多弊端，這種形式已越來越少見了。許多公司通過法人股轉(zhuǎn)讓引入戰(zhàn)略投資伙伴或達(dá)到保配目的。如1999年12月豐華圓珠轉(zhuǎn)讓中紡機(jī)、永生股份等11家上市公司的法人股共計966萬股，投資成本總計2998萬元，而轉(zhuǎn)讓總金額高達(dá)8000萬元。此次轉(zhuǎn)讓，豐華圓珠的保配目的十分明顯。連續(xù)幾年凈資產(chǎn)收益率在10以上的豐華圓珠在1998年實(shí)施了配股，但99年中期業(yè)績驟降，凈資產(chǎn)收益率僅0.34%，配股資格岌岌可危。此項(xiàng)轉(zhuǎn)讓獲益5000萬元，僅此一項(xiàng)就可使公司凈資產(chǎn)收益率在8以上。由于歷史的原因，雖然經(jīng)過近幾年的產(chǎn)權(quán)重組以及新上市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面有意識的優(yōu)化，但我國上市

26、公司國有股權(quán)（含國家股和國有法人股）所占比重依然高于51%，造成了許多上市公司上市后“換湯不換藥”，管理機(jī)制仍然是典型的國有企業(yè)運(yùn)營機(jī)制。首先是，多數(shù)上市公司的管理層選擇方式是行政任命而不是市場篩選。如董事會成員和高級管理人員形式上由股東會選舉而實(shí)質(zhì)上由政府任命，因此，公司高層目標(biāo)不是股東利益最大化而是“政績”最大化，由此產(chǎn)生較為嚴(yán)重的代理問題。其次是，國有股權(quán)不能流通，它的轉(zhuǎn)讓只有在獲得政府部門的許可下才能進(jìn)行，這就使市場對經(jīng)營者的約束軟化了，因?yàn)榧词菇?jīng)營不好引致股價下跌，別的公司也無法通過二級市場的收購取得公司控制權(quán)來達(dá)到控制權(quán)增效。再次是公司組織和財務(wù)管理不規(guī)范。許多公司是由幾個車間、分

27、廠、子公司拼湊起來的，甚至和其母公司是兩塊牌子、一套人馬。公司的財務(wù)報表也還是按原來的體制來做，僅是在每年中期和末期由上市公司“財務(wù)部”按要求拼湊一個上市公司的報表來示意，甚至納稅也是由原來的各個子公司分開交稅或由母公司統(tǒng)一交稅，然后再根據(jù)平衡后的息后收益數(shù)調(diào)整應(yīng)稅額。因此，通過股權(quán)交易的企業(yè)重組模式使公司改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，并真正按現(xiàn)代企業(yè)制度的要求運(yùn)作，也是國企改革的必然要求。同時,股權(quán)交易式企業(yè)重組模式對于國有資本退出競爭性經(jīng)營領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)國有資本戰(zhàn)略性大調(diào)整,以及打破地方保護(hù)主義都具有重要意義。五、增發(fā)新股的企業(yè)重組模式增發(fā)新股重組模式的優(yōu)點(diǎn)是：有利于緩解“資金瓶頸”以增量資

28、金激活存量資源。有利于公司增加股本，改善資本結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)融資能力，尤其是債務(wù)融資能力。通過增發(fā)新股，可以使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)得到改善，從而改善公司的治理結(jié)構(gòu)，而通過向法人增發(fā)新股，還可以較快地引入戰(zhàn)略伙伴，增強(qiáng)公司實(shí)力，提高公司市場形象，增強(qiáng)發(fā)展后勁。國有企業(yè)可以通過增發(fā)新股降低國有股比重，淡化行政彩色，增加市場機(jī)能。龍頭股份、申達(dá)集團(tuán)、上海醫(yī)藥和上菱電器通過增發(fā)新股，其國有股比重都從過去的60以上降到50以下。于是，國有股不再擁有絕對控股權(quán)。因此，其它投資主體將在公司決策中起到更為積極的作用，現(xiàn)代企業(yè)制度中的平衡制約功能將得到更好地體現(xiàn)，并且決策的市場化程度將更高。取得增發(fā)新股的資格，無疑向市場表明

29、公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)將得到優(yōu)化，業(yè)績將得到提高，因而公司的市場形象和市場價值都會得到較大提高。1998年龍頭股份、申達(dá)股份、上海三毛、四藥股份資產(chǎn)置換后增發(fā)新股，開創(chuàng)我國證券市場增發(fā)新股之先河。而上菱電器運(yùn)用增發(fā)新股的重組模式堪稱典范。上菱電器總股本4.48億股，其中1.2億股系99年9月增發(fā)的A股社會公眾股。上菱電器為了繼續(xù)提升其盈利能力，增強(qiáng)發(fā)展后勁，增發(fā)了1.2億股人民幣普通股，募集了14.16億資金。公司在調(diào)整存量資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，將募集的增量資金投向八個項(xiàng)目，使公司的產(chǎn)品線由家用電器生產(chǎn)延伸至電梯、冷凍空調(diào)、印刷包裝機(jī)械、彩色顯示器等為主的高科技“綠色”機(jī)電的產(chǎn)業(yè)，并涉足具有良好發(fā)展前景和高成

30、長性的信息產(chǎn)業(yè)、通訊產(chǎn)業(yè)等高科技行業(yè)；增發(fā)新股并給公司帶來體制、機(jī)制、管理方式三大變化；增發(fā)新股使上菱電器調(diào)整了資本結(jié)構(gòu)，推進(jìn)了投資主體的多元化，增強(qiáng)了上菱股份公司的綜合實(shí)力，對提高上市公司的整體形象和抵御風(fēng)險能力及未來的發(fā)展提供了有效的保證；通過優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)，恢復(fù)了融資功能，促進(jìn)上市公司保持高速成長。從國際看，增發(fā)新股是上市公司再融資的主要手段。而在我國，由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)亟需調(diào)整，許多上市公司資金緊缺，并且其股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，不能適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)的要求。因此，增發(fā)新股對我國企業(yè)來說不僅是一種再融資手段，更重要的是一種企業(yè)重組的模式。所以，我國上市公司在增發(fā)新股之前或同時或之后都伴有其它的資產(chǎn)

31、重組手段，如資產(chǎn)置換等。我國是在1998年開始增發(fā)新股的試點(diǎn)的。原中國證監(jiān)會主席周正慶指出：對少數(shù)急需資金實(shí)施高科技項(xiàng)目的上市公司，可優(yōu)先列入增發(fā)新股試點(diǎn)范圍，高新技術(shù)企業(yè)通過重組控股上市公司，實(shí)施資產(chǎn)重組并改變主營業(yè)務(wù)的可進(jìn)行增發(fā)新股試點(diǎn)，重組后的上市公司允許進(jìn)行增發(fā)新股試點(diǎn)。顯然這為有實(shí)力的高新技術(shù)企業(yè)“買殼上市”融資以及上市公司收購兼并高新技術(shù)公司開了方便之門，可以預(yù)見，增發(fā)新股的企業(yè)重組模式將會越來越多的與“買殼”、購并的企業(yè)重組模式一起被我國企業(yè)組合使用，并因而成為我國企業(yè)實(shí)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的一種十分重要的企業(yè)重組模式。六、資產(chǎn)剝離的企業(yè)重組模式資產(chǎn)剝離是上市公司的一種收縮戰(zhàn)略，目的是

32、運(yùn)用資產(chǎn)剝離手段，將那些盈利能力差，流動性不強(qiáng)的低質(zhì)量資產(chǎn)出售，同時對企業(yè)進(jìn)行改造，以提高企業(yè)的盈利能力和市場競爭能力，或者通過資產(chǎn)剝離來加強(qiáng)主營業(yè)務(wù)，提高上市公司的核心競爭力。上市公司對較差資產(chǎn)進(jìn)行剝離，可以收到一大筆現(xiàn)金。加強(qiáng)上市公司資產(chǎn)的流動性，改善了資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，對于因業(yè)績差而使其配股上市資格受到威脅的公司，則因資產(chǎn)剝離可以在短期內(nèi)提高公司的財務(wù)業(yè)績而使公司達(dá)到“保配”和“保殼”的目的。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，滬深兩地證券市場98年共發(fā)生606起上市公司重組事件。其中資產(chǎn)剝離93起,占當(dāng)年企業(yè)重組事件總數(shù)的15.3%。較大規(guī)模的資產(chǎn)剝離案例有電器股份的資產(chǎn)剝離,電器股份的國有股控股股東上海電氣曾對

33、電器股份采取了大規(guī)模的資產(chǎn)剝離,一舉剝離不良資產(chǎn)帳面值達(dá)6.26億元,包括整體剝離15家全資子公司,部分剝離6家分公司、6家子公司,還有3家擬保留企業(yè)的非經(jīng)營性資產(chǎn)。但這次資產(chǎn)剝離顯然是為了解決歷史遺留問題,即剝離公司以前產(chǎn)生的大量不良資產(chǎn)。至于電器股份本身的發(fā)展則主要是通過注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來解決，包括重組后的上海電機(jī)廠有限公司100%的股權(quán),重組后的上海鍋爐廠有限公司100%股權(quán),以及上海日立家用電器有限公司40%中方股權(quán),注入資產(chǎn)帳面價值達(dá)5.34億元,評估值達(dá)6.52億元。經(jīng)過此番資產(chǎn)整合,電器股份的產(chǎn)業(yè)發(fā)生了很大變化，而這種變化主要是由于外部資產(chǎn)連同組織的注入導(dǎo)致的，而不是來源于電器股份內(nèi)

34、部。因此,此次電器股份的資產(chǎn)剝離還不能算是真正的剝離式企業(yè)重組。剝離不良資產(chǎn)不應(yīng)該是一個單純的剝離手段,而應(yīng)該按照一種企業(yè)重組模式來運(yùn)用，才會有良好的結(jié)果。這就要求公司在剝離資產(chǎn)的同時注重企業(yè)的轉(zhuǎn)制改造。我國不少企業(yè)由于上市前改制不徹底,或根本未加改造，造成產(chǎn)生不良資產(chǎn)的隱患。剝離不良資產(chǎn)是治標(biāo),而轉(zhuǎn)制改造才是治本。上市公司除了建立現(xiàn)代企業(yè)的基本制度以外,還必須在人員、資財、經(jīng)營三方面與控股股東分開，上市公司高層管理人員不得在控股企業(yè)兼職，以改善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)資產(chǎn)責(zé)任約束，提高資產(chǎn)管理能力，減少不良資產(chǎn)的發(fā)生。1998年年報反映，相當(dāng)一些上市公司按會計條例計提壞帳準(zhǔn)備金,對不良債務(wù)不再推向

35、母公司，一剝了之，而是進(jìn)行自我消化，這是按照現(xiàn)代企業(yè)制度加強(qiáng)經(jīng)營管理的良好開端。但由于我國的上市公司歷史包袱沉重,機(jī)制轉(zhuǎn)化需要較長一段時期,而公司的市場價值卻隨著市場發(fā)生較快的變化，使公司在配股資格、上市資格等方面受到很大壓力。上市公司只好通過這種資產(chǎn)剝離先解燃眉之急，至于公司的內(nèi)部轉(zhuǎn)制改造則留待“下回分解”。因此,類似電器股份的做法在我國還是一個普遍現(xiàn)象。有鑒于此，公司根據(jù)自身的發(fā)展戰(zhàn)略,有預(yù)見性地、有步驟地進(jìn)行資產(chǎn)剝離，使主業(yè)加強(qiáng)或轉(zhuǎn)向、培養(yǎng)，根據(jù)公司內(nèi)外形勢對公司進(jìn)行變革這樣一種資產(chǎn)剝離式企業(yè)重組模式在我國應(yīng)該真正實(shí)行起來,因?yàn)檫@才是一個企業(yè)提高競爭力的根本途徑，是企業(yè)重組思想的真正體現(xiàn)

36、。七、股份回購的企業(yè)重組模式股份回購重組即指由股份公司出資購買本公司股東的股份，再予以注銷，使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化而進(jìn)行的重組。股份回購的優(yōu)點(diǎn)是:股份回購有利于改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過回購注銷使一部分股東的股權(quán)比例縮小，相應(yīng)擴(kuò)大了其他股東的股權(quán)。股份回購有利于改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu).大股東可利用在回購中從公司得到的現(xiàn)金購買公司的不良資產(chǎn)從而提高公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的份額，為公司在以后的價值升值消除障礙。股份回購為股東退出公司或減持股份提供了內(nèi)部解決辦法.股份公司成立后，股東是不能隨意退出公司的，其退出要以股權(quán)出售的形式來退出，減持股份也如此，這樣，無論是從原有股東中找買主（公司法規(guī)定原股東有優(yōu)先購買權(quán)），還

37、是從外部找買主都不是一件很容易的事，交易費(fèi)用較大，而通過股份回購的辦法則使此事交得相對簡單，而且能避免引進(jìn)外來股東而發(fā)生磨擦?；刭徔墒箍偣煞轀p少，而公司的資產(chǎn)及管理可以保持不變或得到改善，因而每股收益可以得到提高。運(yùn)用股份回購重組較為成功的公司有申能股份。申能股份總股本26.33億股，國有股比重高達(dá)80.25，主營電力建設(shè)、能源、節(jié)能資源綜合利用開發(fā)。由于電力行業(yè)出現(xiàn)供過于求的局面，使企業(yè)發(fā)展受到一定影響。1999年中期主營業(yè)務(wù)收入5523萬元，同比增長48.87%，凈利潤28679萬元,同比下降48.34%,每股收益0.1641元,每股凈資產(chǎn)2.54元,凈資產(chǎn)收益率為6.45%。1999年1

38、0月19日,公司董事會決議,擬以每股2.51元的價格,定向回購國有法人股10億股,并予注銷。此舉將使公司的凈資產(chǎn)和股東權(quán)益分別減少25.1億元,資產(chǎn)負(fù)債率由原來的38.99%增加到50.49%,每股收益由0.1641元增加到0.2646元,凈資產(chǎn)收益率由6.45%增加到10.32%,財務(wù)狀況得到改善。同時,國有股控股股東將所得的部份現(xiàn)金收購申能股份的非經(jīng)營性資產(chǎn)和繼續(xù)支持其投資吳涇熱電廠八期、外高橋電廠二期工程等重大項(xiàng)目,使得公司價值的增長極具潛力。由于我國的上市公司以國企為主,上市公司中國有股比重偏高,難以解決政企不分的問題,公司的治理結(jié)構(gòu)難以改善,不能按照現(xiàn)代企業(yè)制度進(jìn)行公司運(yùn)作,因此,通

39、過股份回購來降低國有股比重是我國上市公司重組的重要辦法。目前我國上市公司回購國有股，按股本總量是否減小分為兩種方式:一種是回購國家股時發(fā)行B股，在股本總量不收縮的情況下降低國有股比重。如:93年底,陸家嘴總股本7.33億股,其中國家股6.4億股,占87.3%,而流通股只占8.6%。94年10月公司協(xié)議回購國家股2.0億股,11月中旬，發(fā)行B股2.0億股,在總股本不變的情況下國有股比重降到了60.02%。另一種方式是直接回購國家股,在國有股總量比重下降的同時,總股本也隨之下降,如申能股份回購。申能股份總股本為26.33億股,其中國有法人股占80.25%，社會公眾股占9.53%,申能股份向其控股公

40、司申能集團(tuán)定向回購10億股國有法人股,回購股份占申能總股本的37.98%.回購后國有法人股占總股本的比重將降到68.16%，社會公眾股比重達(dá)到15.37%,這樣公司股權(quán)結(jié)構(gòu)明顯得到優(yōu)化。按支付方式分為現(xiàn)金回購和資產(chǎn)回購現(xiàn)金回購顯然要求公司有較多的現(xiàn)金資產(chǎn)儲備，動用過多現(xiàn)金將使公司的資產(chǎn)流動性減小,對表示公司的償債能力的財務(wù)指標(biāo)有負(fù)面影響。而我國上市公司的現(xiàn)狀則更加使得現(xiàn)金回購受到限制,這是因?yàn)椋何覈S多上市公司劣質(zhì)資產(chǎn)比例較大，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)比例較小。我國國有企業(yè)在上市改制時，由于急于獲得上市資格，國有資產(chǎn)折股水分較大，如：有些公司將大量非經(jīng)營性資產(chǎn)也囊括進(jìn)去；有些公司本來就有些不良資產(chǎn)也未加以剝離

41、；有些公司的資產(chǎn)評估偏高。上市公司改制不徹底又使得公司在經(jīng)營過程中產(chǎn)生了大量不良資產(chǎn)。這樣導(dǎo)致公司帳面資產(chǎn)規(guī)模大，而真正質(zhì)量較好的資產(chǎn)卻不多。存在巨額的不良資產(chǎn)的公司卻要拋出流動性很強(qiáng)的現(xiàn)金來購買本來是大量不良資產(chǎn)擁有者的國有股股東的股權(quán)，這將損害公司的財務(wù)狀況，也直接損害了其他股東的利益，而且上市公司也往往拿不出這么多現(xiàn)金購買股權(quán)。資產(chǎn)回購的方式則可較好地解決上述問題。以不良資產(chǎn)回購國有股股權(quán)予以注銷，實(shí)際上既是核銷或剔除了不良資產(chǎn)，又縮小了國有股比例，因而既改善了資產(chǎn)質(zhì)量，同時又改善了股權(quán)結(jié)構(gòu)，還提高了每股含金量。以不良資產(chǎn)向國有股東定向回購其股份，這對于國有股東似乎有點(diǎn)不公平，其實(shí)不然。

42、首先，不良資產(chǎn)的產(chǎn)生有相當(dāng)大部分是來自于國有股股東。其次，不良資產(chǎn)和畸重的國有股權(quán)比例嚴(yán)重妨礙了公司的發(fā)展。國有股股東作為上市公司的絕對控股股東所受到的損失無疑是最大的。與其等到公司喪失上市資格甚至破產(chǎn)清算使股東血本無歸還不如壯士斷臂，早作打算。其三，通過股份回購重組可以盤活存量資產(chǎn)，并把“蛋糕”做大，這對于回購注銷后雖然縮小了股份但仍然是公司控股股東的國有股東來說仍然不失為一樁美事。失之東隅，得之桑榆，何樂不為呢？此外，資產(chǎn)回購對我國股份公司來說還有兩個頗具吸引力的理由：我國公司購國有股難。我國國有股份公司的大部分股份都掌握在國家手里，其它公司要取得較大比例股份，特別是入主股份公司實(shí)現(xiàn)控股，

43、則需要政府審批，并要通過協(xié)議購股，這不僅要經(jīng)過冗長繁瑣的行政審批程序，而且這種事情，欲購股的公司無法自己控制，收購的成敗完全看政府意圖，且交易費(fèi)用也較高。公司控股后為了改善控股子公司的業(yè)績，往往需要注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但子公司的名義總股本和總資產(chǎn)很大，而其中“股本泡沫”和“資產(chǎn)泡沫”卻不小，這就要求控股公司注入相當(dāng)大規(guī)模的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或盈利能力相當(dāng)好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才能使子公司的每股收益和凈資產(chǎn)收益率達(dá)到令市場看好的水平。我國相當(dāng)一部分公司在“買殼”之后，常常需注入好幾個公司的資產(chǎn)，這與目標(biāo)公司的“泡沫成份”不能不說有較大關(guān)系。向國有股東定向進(jìn)行資產(chǎn)回購則可一石二鳥：既降低了國有股比重，減少了行政壁壘，又撇除

44、了“股本泡末”和“資產(chǎn)泡沫”。目前，我國只有現(xiàn)金回購重組，而資產(chǎn)回購重組則還未有先例。并且還有許多問題需要解決。首先是關(guān)于資產(chǎn)回購的政策法規(guī)未制訂；其次是股權(quán)與資產(chǎn)的等價關(guān)系如何確定，因?yàn)檫@種資產(chǎn)一般都是不良資產(chǎn)，而股權(quán)卻是一種實(shí)實(shí)在在的對公司所有者權(quán)益的所有權(quán)；其三，股東之間的利益沖突如何解決。諸如此類的問題都要在今后的實(shí)踐中不斷摸索解決。八、殼式企業(yè)重組模式所謂“殼”，實(shí)際上是指公司的上市資格，殼式重組即主要利用公司上市資格來進(jìn)行企業(yè)的改造或重塑。由于我國證券市場的管理制度是對公司上市實(shí)行嚴(yán)格審批，并對企業(yè)上市實(shí)行額度管理，因此“殼”在我國成了稀缺資源，有了“殼”就意味著在資本市場有了直接

45、融資資格，就意味著公司能利用證券市場的各種功能來實(shí)現(xiàn)公司的發(fā)展目標(biāo)，因而，殼式重組模式在我國企業(yè)重組活動中是比較普遍的。從形式上看，殼式重組常常是通過股權(quán)交易而進(jìn)行的。但實(shí)質(zhì)上來說，殼式重組的公司的意圖并不在于獲取股權(quán)，分享投資利益，而主要是間接取得上市資格，成為事實(shí)上的上市公司，因此，進(jìn)行殼式重組的公司常常是要取得控股權(quán)，使自己有權(quán)控制上市公司，注入自己的資產(chǎn)，甚至要整體收購上市公司來取得“殼”資源。而更有些公司通過重組手段騰出一個“殼”來轉(zhuǎn)讓獲利或容納其它資產(chǎn)，真正將其作為商品來經(jīng)營或作為資源來配置，以充分發(fā)揮“殼”的效用。殼式企業(yè)重組分為借殼上市和并殼讓殼兩種。借殼上市即公司收購上市公司

46、股權(quán)以取得間接上市。如：泰達(dá)集團(tuán)入主泰達(dá)股份后迅速向上市公司注入泰達(dá)集團(tuán)關(guān)聯(lián)方天津經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營公司的濱海大橋，使公司得到了一個穩(wěn)定的而且數(shù)額較大的利潤來源，迅速將主要業(yè)務(wù)從化纖類跨向基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)類，公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)都發(fā)生了重大的變化。當(dāng)年就使公司資產(chǎn)的55變?yōu)榛A(chǔ)設(shè)施，50的凈利潤來源于基礎(chǔ)設(shè)施。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，滬深兩地證券市場98年共發(fā)生606起上市公司重組事件，買殼上市有70起，占該企業(yè)重組總數(shù)的11.6。值得注意的是，借殼上市已成為我國高科技公司發(fā)展的重要途徑，成為推動我國高科技產(chǎn)業(yè)的重要方式。作為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的重要依托，我國高科技產(chǎn)業(yè)正處在普遍成長之中，具有廣闊

47、的發(fā)展前景，由于高科技產(chǎn)業(yè)具有高投入和高風(fēng)險的特征，一般投資者難以勝任，國外的成功經(jīng)驗(yàn)表明證券市場是高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的助推器。我國對高科技公司已制訂了傾斜政策。中國證監(jiān)會于99年10月指出，高科技公司借殼上市后，可以按照新公司來發(fā)行新股。即使高科技公司重組的是三年連續(xù)虧損的上市公司,它也可以獲得發(fā)行新股的優(yōu)待,因此,我國高科技公司借殼上市就不會受到三年平均凈資產(chǎn)收益率大于10%的下限限制。我國高科技公司應(yīng)充分利用政策，把獵“殼”目標(biāo)對準(zhǔn)小盤股公司，而不看其是否具有配股資格，這樣可以較小的代價，較快的速度實(shí)現(xiàn)“借殼上市”。我國上市公司正處在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級的時期。調(diào)整主業(yè)，介入高科技產(chǎn)業(yè)，獲得高出

48、平均利潤的超額利潤已成為我國上市公司進(jìn)行企業(yè)重組的重要原因。同時，高科技企業(yè)為了后發(fā)制人，積極投身證券市場,對“殼”資源情有獨(dú)鐘。于是高科技公司與上市公司一拍即合，前者有意“借殼”，后者誠心“讓殼”，雙方都各得其所，有資料表明。1997年1月1日到1998年6月30日的期間買殼上市的高科技公司有10家，其加權(quán)平均每股收益從1996年的0.002851元和1997年的0.08806元猛增到1998年的0.24148元,98年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為11.34%，均高于同期滬深股市0.1993元和1.9663%的平均水平,顯示了重組后高科技上市公司較強(qiáng)的盈利能力。并殼讓殼即將兩個甚至數(shù)個上市公司的資

49、產(chǎn)并在一個上市公司中（即并殼），而讓出資產(chǎn)的上市公司則沒有資產(chǎn)只剩下上市資格，這種“空殼”可以出售也可以引入其它資產(chǎn)（即讓殼）。例如，上海本地股中有一部分公司存在著經(jīng)營內(nèi)容相近，甚至相同的情況，通過兩公司之間的“并殼”可以將兩公司用于生產(chǎn)同種產(chǎn)品的資產(chǎn)集中，不僅可以發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，同時，還可以讓出一個“殼”注入其它行業(yè)的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。采用這種方式最成功的是浦東大眾和大眾出租之間的并殼重組。大眾出租向浦東大眾定向發(fā)行約1.4億股社會法人股，浦東大眾將其1000輛桑塔納營運(yùn)車輛及其對上海浦東大眾公共交通有限責(zé)任公司和上海交通大眾客運(yùn)有限責(zé)任公司股權(quán)以一定價格折成大眾出租1.4億股股份。經(jīng)過這樣

50、的重組，浦東大眾更名為“大眾科創(chuàng)”，持有大眾出租1.4億股的法人股，而本身則退出出租這一經(jīng)營領(lǐng)域，轉(zhuǎn)向海洋生物制品、天然植物藥業(yè)和復(fù)合材料等高科技產(chǎn)業(yè)。這對大眾出租也十分有利，因?yàn)榇蟊姵鲎獾墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)中B股比重為47.62%,國家股為26.67%,國家股轉(zhuǎn)配股為17.77%,流通A股只有7.49%。B股市場的低迷使公司無法通過配股融資來擴(kuò)大規(guī)模。并殼后，大眾出租不用任何資金就取得了浦東大眾的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)營,降低了成本,提高了市場占有率，增加了盈利。大眾出租從此更名為“大眾交通”,成為上海出租業(yè)的領(lǐng)頭羊。九、杠桿購并的企業(yè)重組模式在這里,杠桿購并的企業(yè)重組模式頗值一提。該模式實(shí)際上屬于購

51、并重組,但由于其特殊性及重要性,筆者認(rèn)為有必要單獨(dú)介紹。杠桿購并雖然目前還未被我國企業(yè)界所運(yùn)用,但鑒于其對企業(yè)重組的極其重要的作用,相信隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,制度的逐步成熟,杠桿購并將逐漸在我國證券市場中嶄露頭角,并會成為我國企業(yè)重組的主要模式。杠桿購并（Leveragebuy-out，簡稱LBO）就是通過增加公司的財務(wù)杠桿去完成購并交易，實(shí)際上是指公司主要通過借債來獲得另一公司的產(chǎn)權(quán),又從后者的現(xiàn)金流量中償還負(fù)債的購并方式。顯然這種方式十分有利于小企業(yè)購并大企業(yè),即小魚吃大魚,這為高新技術(shù)公司的迅速發(fā)展提供了一種十分便捷的途徑,現(xiàn)在,杠桿購并已成為西方市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的主要購并方式。杠桿購并的

52、資金來源主要有三個方面：1購并公司提供的現(xiàn)金。2.商業(yè)銀行的貸款。3.發(fā)行垃圾債券。所謂垃圾債券是指等級很低，或未被評級的高收益?zhèn)?。在?biāo)準(zhǔn)普爾的評級體系中，垃圾債券被定義為BBB以下級別的債券，在穆迪的評級體系中則是Baa3以下。垃圾債券是促使杠桿購并的重要因素。在運(yùn)用垃圾債券進(jìn)行杠桿收購的過程中，購并公司得到投資者的承諾，如果其成功地發(fā)盤收購了特定比例的目標(biāo)公司的股票，投資者就購買特定數(shù)量的證券(包括垃圾債券)公司可以專門設(shè)立公司來購買目標(biāo)股票，并以其名義發(fā)行證券出售給投資者，但并不用其購買的目標(biāo)股票來為這些證券提供擔(dān)保。如果收購者成功地獲得了控制權(quán)，目標(biāo)公司的資產(chǎn)可以被用作抵押，為完成購

53、并進(jìn)行額外的融資。不論發(fā)盤購并成功與否，投資者都可以為其承諾的資金獲得0.5%1.0%的承諾費(fèi)補(bǔ)償。美聯(lián)儲曾估計,在1984年，與購并相關(guān)的垃圾債券的發(fā)行總額達(dá)到了108億美元。杠桿購并交易中,公司在杠桿購并中引起的負(fù)債主要由被購并公司的資產(chǎn)或現(xiàn)金流量來支持和償還,其次才是投資人的投資。國此，購并的風(fēng)險與收益在很大程度上取決于主要購并決策人對目標(biāo)公司資產(chǎn)特別是潛在價值的分析與判斷。遺憾的是，作為西方市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的主要購并模式在我國卻無法運(yùn)用。其原因主要有：我國銀行制度及銀行的承受能力使銀行不能支持杠桿購并。我國銀行制度不允許貸款用于收購兼并企業(yè)；我國銀行呆帳壞帳很多，而杠桿購并有較大風(fēng)險，

54、可能會引發(fā)信用危機(jī)。而銀行是杠桿購并的主要靠山之一。我國關(guān)于購并的法律法規(guī)很不健全,而購并尤其是杠桿購并至始至終都是一種法律行為。比如垃圾債券的發(fā)行，這里面隱藏著極大的違約風(fēng)險，我國在這方面的法規(guī)卻是一片空白。我國缺少一批高素質(zhì)的投資銀行家。投資銀行家對目標(biāo)公司的分析與判斷，對整個杠桿購并過程的策劃正確與否常常決定一次購并的成敗，缺少合格的投資銀行家將使購并的風(fēng)險大大超過收益，甚至?xí)垢軛U購并類似賭博行為。我國沒有發(fā)達(dá)的證券市場。證券市場是杠桿購并的重要依托，沒有發(fā)達(dá)的證券市場，杠桿購并的融資和操作都將十分困難。杠桿購并是西方國家市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物，這種模式在我國的實(shí)行除了上面提到的

55、四個主要困難之外，還有其它一些問題需要解決，比如國企的改革。因此，杠桿購并重組模式在我國實(shí)行還有待時日。但是，杠桿購并具有“四兩撥千斤”的特征，該模式在我國的實(shí)行將促使我國的企業(yè)重組在量和質(zhì)上發(fā)生難以估量的變化，對促進(jìn)我國企業(yè)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)升級有著重要的意義。因此，我國應(yīng)進(jìn)一步加大改革力度，加快改革步伐，早日與國際慣例接軌，為杠桿購并在我國的實(shí)行創(chuàng)造合適的條件，使我國的企業(yè)重組呈現(xiàn)嶄新的面貌。二OOO年四月二十六日于深圳【主要參考文獻(xiàn)】孫耀唯肅金成蔣兆理著企業(yè)重組理論與實(shí)務(wù)石油工業(yè)出版社。全國人大常委會辦公廳研究室中華人民共和國證券法應(yīng)用指南編寫組中華人民共和國證券法應(yīng)用指南改革出版社。美J.弗雷

56、德.威斯通韓S.鄭光美蘇姍.E侯格著兼并、重組與公司控制魏杰著資本經(jīng)營論綱上海遠(yuǎn)東出版社。上海巴士實(shí)業(yè)(集團(tuán))股份有限公司撰探激勵機(jī)制促持續(xù)發(fā)展上海證券報。海通證券研發(fā)中心撰跨世紀(jì)的戰(zhàn)略重組上海證券報。宋亞丁撰1999年上市公司企業(yè)重組實(shí)證分析上海證券報2000年2月16日。黃湘源撰重組出現(xiàn)新變化上海證券報1999年6月16日。陳軍澤撰方式多樣成效鮮明中國證券報1999年6月15日。徐霄撰打開并殼模式新思路上海證券報1999年9月7日。郎朗撰可否嘗試以資產(chǎn)回購股份上海證券報1999年6月16日。企業(yè)重組上市若干法律問題來源:作者:2005-1-2715:10:59企業(yè)重組上市，概括而言是企業(yè)組

57、織形式、資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和人員的重組。無論哪方面的重組，在現(xiàn)實(shí)法律環(huán)境下都有若干法律問題，或者是因?yàn)榉ㄒ?guī)沒有操作性，或者是因?yàn)榉蓻]有明確規(guī)定而使之難以解決。股份公司發(fā)起人應(yīng)當(dāng)符合法律要求股份公司的發(fā)起人是簽署發(fā)起人協(xié)議并承擔(dān)股份公司設(shè)立過程中有關(guān)法律義務(wù)或責(zé)任的人。根據(jù)公司法的規(guī)定，自然人和法人可以做股份公司的發(fā)起人；公司法人和其他企業(yè)法人(按照國家工商行政管理局公司登記管理若干問題的規(guī)定，其他法人包括：符合國家有關(guān)規(guī)定的機(jī)關(guān)法人、社會團(tuán)體法人、事業(yè)單位，農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織，村民委員會和具有投資能力的城市居民委員會)均可以做股份公司發(fā)起人；中國的自然人和法人、外國自然人和法人均也可以共同作為股份公司

58、發(fā)起人，發(fā)起設(shè)立股份公司。由于中國公司法將股份公司定位在較高層次上，且證券監(jiān)管機(jī)關(guān)為企業(yè)申請上市也設(shè)定了很高的門檻等原因，公司法、有關(guān)行政規(guī)章以及證監(jiān)會、證券交易所發(fā)布的工作指引等對股份公司的發(fā)起人資格、人數(shù)以及發(fā)起人之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系等等均做出了特別的規(guī)范性要求。對已經(jīng)成熟的概念和作法，本文不予討論。下面就幾個容易混淆的問題，筆者做幾點(diǎn)說明。關(guān)于企業(yè)作為股份公司的發(fā)起人向股份公司投資不得超過本企業(yè)(包括公司)凈資產(chǎn)50的限制性規(guī)定。為確保公司適度償債能力，防止“皮包”公司泛濫，公司法要求公司向其他有限公司和股份公司投資累計不得超過本公司凈資產(chǎn)的50。國家工商局為進(jìn)一步貫徹財政部有關(guān)加強(qiáng)國有資產(chǎn)監(jiān)

59、督管理的精神，規(guī)定將對外投資不得超過本公司凈資產(chǎn)50，推而廣之，擴(kuò)大到任何國有企業(yè)對外投資均不得超過本公司凈資產(chǎn)的50。因此，以某企業(yè)不是公司這種組織形式為由不適用公司法關(guān)于50的限制性規(guī)定，是錯誤的。公司法的如此規(guī)定，對于堵塞企業(yè)盲目“辦公司”固然有效，但也嚴(yán)重地制約了企業(yè)與企業(yè)間正常或合理的經(jīng)濟(jì)聯(lián)合，使一些企業(yè)無法利用法人承擔(dān)有限責(zé)任的機(jī)制規(guī)避項(xiàng)目風(fēng)險。在此我們姑且不討論這些規(guī)定的合理性，該等法律規(guī)定的本身也不是很清楚。從財務(wù)會計上講，企業(yè)長期投資結(jié)果可以分類為應(yīng)當(dāng)合并報表的長期投資和不可以合并報表的長期投資。根據(jù)財政部的有關(guān)規(guī)定，企業(yè)如果持有被投資企業(yè)的50以上的股權(quán)（股份），或者擁有實(shí)

60、際控制權(quán)，則被投資企業(yè)的財務(wù)報表應(yīng)當(dāng)與投資企業(yè)的財務(wù)報表合并。如果合并財務(wù)報表，則企業(yè)長期投資科目將被沖減掉。那么現(xiàn)在的問題是，關(guān)于50的要求是按照企業(yè)的合并報表計算還是按照獨(dú)立報表計算。獨(dú)立報表不能反映企業(yè)整體經(jīng)營成果和整體發(fā)展實(shí)力，因此用獨(dú)立報表計算并據(jù)此限定企業(yè)對外投資限額，限定企業(yè)的法律資格即行為能力，顯然是不合理的。按照中國證監(jiān)會股票發(fā)行審核委員會關(guān)于首次公開發(fā)行股票審核工作的指導(dǎo)意見的規(guī)定，公司累計投資額是否未超過公司凈資產(chǎn)的50，這里“累計投資額”、“公司凈資產(chǎn)”是按經(jīng)審計的合并會計報表數(shù)據(jù)計算。但是，我們注意到，這里的規(guī)定只是對股份公司的規(guī)定，即關(guān)于股份公司的發(fā)起人其對外投資如