機(jī)構(gòu)交易對(duì)股票價(jià)格的影響課件

1、The impact of institutional trading on stock price摘要 本文利用769個(gè)免稅基金（主要是養(yǎng)老基金）持有情況的新數(shù)據(jù)來(lái)評(píng)估機(jī)構(gòu)投資者的交易對(duì)股票價(jià)格可能的影響。我們考察這些基金經(jīng)理的兩種交易行為：羊群行為(herding)，是指跟隨其他經(jīng)理的買（賣）行為同時(shí)買（賣）相同的股票；以及正向反饋交易(positive-feedback trading)，是指買入過(guò)去的贏家股票(winners)、賣出過(guò)去的輸家股票(losers)。有一些觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的這兩種交易策略導(dǎo)致股價(jià)不穩(wěn)定。有證據(jù)表明，養(yǎng)老基金經(jīng)理并不強(qiáng)烈從事那些可能的導(dǎo)致股價(jià)不穩(wěn)定(des

2、tabilizing )行為。 Here comes your footer 2內(nèi)容安排導(dǎo)言機(jī)構(gòu)交易對(duì)股票價(jià)格影響的理論數(shù)據(jù)羊群行為反饋戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)超額需求和同期價(jià)格變動(dòng)結(jié)論Here comes your footer 3為什么研究機(jī)構(gòu)投資者前人相關(guān)研究簡(jiǎn)要介紹研究成果一、導(dǎo)言Here comes your footer 4了解股票價(jià)格的行為需要了解積極投資者的投資策略在美國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者大約持有50%的股權(quán)(equities)。1989年他們的交易和會(huì)員公司(member firms)的交易占據(jù)了紐約證券交易所交易額(trading volume)的70%Schwartz and Shapiro(

3、1992)。理解機(jī)構(gòu)投資者交易是否會(huì)影響股票價(jià)格，尤其要關(guān)注羊群行為和正反饋交易。為什么研究機(jī)構(gòu)投資者Here comes your footer 5機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定股價(jià)和顛覆股價(jià)都是不準(zhǔn)確的。養(yǎng)老基金經(jīng)理在大盤(pán)股（市值排名前五分之二）的交易中羊群行為相對(duì)較弱。（95%的交易集中在大盤(pán)股）小盤(pán)股中羊群行為較強(qiáng)，但即使在那里羊群行為的重要性還遠(yuǎn)不足以引人注目。就交易策略來(lái)看，平均來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)似乎沒(méi)有遵照正反饋策略或負(fù)反饋策略。有證據(jù)表明較小的股票存在正反饋交易，但在機(jī)構(gòu)更傾向持有的大股票中不明顯。機(jī)構(gòu)在某一季度對(duì)一種股票的超額需求和該季度股票的價(jià)格變動(dòng)之間的相關(guān)性非常弱。本文所表現(xiàn)的總體情況是一個(gè)機(jī)

4、構(gòu)投資者追求交易風(fēng)格(trading styles)的廣泛多樣性，在很大程度上會(huì)相互抵消。簡(jiǎn)要結(jié)論Here comes your footer 6 Kraus & Stoll(1972)分析機(jī)構(gòu)投資者每個(gè)月持有頭寸的變化量，提出“平行交易”的觀點(diǎn)。 結(jié)論:他們發(fā)現(xiàn)幾乎沒(méi)有證據(jù)表明存在羊群行為，且價(jià)格變化和機(jī)構(gòu)的超額需求之間同期關(guān)系的證據(jù)很不充分。 Friend & Blume & Crockett(1970)研究共同基金買入那些成功的基金上個(gè)季度買入的股票，他們可能是在模仿那些成功的基金。 結(jié)論：導(dǎo)致羊群行為和正反饋交易產(chǎn)生。前人相關(guān)研究Here comes your footer 7二、機(jī)構(gòu)

5、投資者的交易對(duì)股價(jià)影響的理論Here comes your footer 8機(jī)構(gòu)投資者的交易使得股價(jià)不穩(wěn)定，股價(jià)偏離了基本面，增加了長(zhǎng)期的價(jià)格波動(dòng)性。觀點(diǎn)一：顛覆論Here comes your footer 9觀點(diǎn)一兩個(gè)前提之一： 機(jī)構(gòu)需求波動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響比個(gè)人需求波動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響大。 部分是因?yàn)橄鄬?duì)于個(gè)體投資者，機(jī)構(gòu)投資者的持有量和交易量都大得多。機(jī)構(gòu)投資者需求的變化對(duì)股價(jià)的影響更大。 更為重要的是，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為或者關(guān)聯(lián)性交易會(huì)加劇股價(jià)的波動(dòng)。Here comes your footer 10前提一中羊群行為的解釋： 機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)從其他機(jī)構(gòu)投資者的交易行為來(lái)推斷其投資質(zhì)

6、量，其結(jié)果就是羊群行為。 Shiller & Pound(1989), Banerjee(1992), Bikhchandani, Hirshleifer, and Welch (1992) 公眾在評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的能力時(shí)，要區(qū)分是基金經(jīng)理靠的是運(yùn)氣還是能力很困難。都會(huì)造成基金發(fā)起人和基金經(jīng)理之間的代理問(wèn)題。 Scharfstein & Stein(1990) 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)同樣的外在信息可能做出反應(yīng)，結(jié)果出現(xiàn)羊群行為。 特別是傳達(dá)到機(jī)構(gòu)投資者的信息可能較個(gè)體投資者來(lái)說(shuō)具有更強(qiáng)的相關(guān)性，那么必然會(huì)產(chǎn)生羊群行為，而且會(huì)較強(qiáng)。Here comes your footer 11羊群行為并不必然造成股價(jià)不穩(wěn)

7、定。 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)同一基本面信息做出及時(shí)反應(yīng)，那么他們只會(huì)使市場(chǎng)更為有效，因?yàn)楣蓛r(jià)更快地回到了新的基本面。 如果所有的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)體投資者非理性的交易策略是完全相反的，那么機(jī)構(gòu)投資者起到了穩(wěn)定股價(jià)的作用。作者對(duì)這種解釋的觀點(diǎn)Here comes your footer 12觀點(diǎn)一兩前提之二： 由于基金發(fā)起人和基金經(jīng)理之間的委托代理關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者的投資策略往往并不是基于股票的基本面。Here comes your footer 13 如果基金經(jīng)理在幾個(gè)季度內(nèi)的表現(xiàn)不佳，可能會(huì)被解雇掉。那么基金經(jīng)理就不會(huì)再根據(jù)基本面來(lái)交易，而是采用短期策略。(Trend chasing）前提二的解釋基金經(jīng)理為

8、什么不根據(jù)基本面來(lái)買賣股票？Here comes your footer 14機(jī)構(gòu)投資者在應(yīng)對(duì)個(gè)人投資者態(tài)度變化時(shí)是理性且頭腦清醒的，他們能夠更好地估計(jì)基本面。觀點(diǎn)二：穩(wěn)定論Here comes your footer 15機(jī)構(gòu)是多樣化的(heterogeneous)：他們使用多種不同的基本上相互抵消的投資組合策略。其追求各種各樣的交易策略是相當(dāng)有利的，因?yàn)楸M管產(chǎn)生了大量的交易額(trading volume)，但機(jī)構(gòu)沒(méi)有顛覆股價(jià)。觀點(diǎn)三：中性論Here comes your footer 16769個(gè)免稅股票型基金樣本（資金組合中的90%是股票），主要是養(yǎng)老基金。數(shù)據(jù)來(lái)源于SEI，一個(gè)為機(jī)構(gòu)

9、投資者提供金融服務(wù)的大型咨詢公司。該樣本特別適合解決基金經(jīng)理直接相互競(jìng)爭(zhēng)中的羊群行為問(wèn)題和正反饋交易問(wèn)題：他們追求同樣的客戶，他們被相同的服務(wù)機(jī)構(gòu)評(píng)估。樣本中的基金經(jīng)理的投資表現(xiàn)分析可見(jiàn)Lakonishok, Shleifer, and Vishny (1992).因此這個(gè)機(jī)構(gòu)樣本比一個(gè)隨機(jī)的機(jī)構(gòu)樣本更有可能發(fā)現(xiàn)理解羊群行為和正反饋交易。三、數(shù)據(jù)Here comes your footer 17包括341個(gè)基金經(jīng)理從1985Q1到1989Q4的每個(gè)季度末的投資組合持有情況。通過(guò)評(píng)估基金經(jīng)理買賣某一股票（或行業(yè)組合）的相關(guān)度來(lái)檢驗(yàn)羊群行為。通過(guò)審查基金經(jīng)理對(duì)某一股票的需求和該股票過(guò)去表現(xiàn)之間的關(guān)

10、系來(lái)檢驗(yàn)正反饋交易。最后，我們可以檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)超額需求和同期股價(jià)的直接變動(dòng)之間的關(guān)系。這些檢驗(yàn)的結(jié)果將揭示機(jī)構(gòu)投資者潛在地會(huì)對(duì)股價(jià)造成不穩(wěn)定的影響。Here comes your footer 18 1989年末這769只基金的規(guī)模為1240億美元，平均每只基金持有的股票規(guī)模為1.61億美元。股價(jià)取季初和季末的平均值，而且是在股票拆細(xì)和分紅后經(jīng)過(guò)調(diào)整的價(jià)格。341個(gè)不同的基金經(jīng)理管理，每個(gè)基金經(jīng)理管理的基金數(shù)為017支，而且同一個(gè)基金經(jīng)理管理的基金其資產(chǎn)組合都相似。Here comes your footer 19341個(gè)免稅基金經(jīng)理19851989年間季度持有頭寸變化的樣本特征Here come

11、s your footer 20 測(cè)度方法 實(shí)證結(jié)果 更深層次的研究四、羊群行為Here comes your footer 21假設(shè)條件：在給定的季度內(nèi)，基金經(jīng)理持有份額的變動(dòng)情況是一半增持一半減持。一種測(cè)度方法一個(gè)特定的季度內(nèi)、某只股票的羊群效應(yīng)測(cè)度公式：Here comes your footer 22在該季度內(nèi)增持該股票的基金經(jīng)理人數(shù)（凈買者人數(shù)）在該季度內(nèi)減持該股票的基金經(jīng)理人數(shù)（凈賣者人數(shù)）該季度，基金經(jīng)理中買入的人數(shù)與所有參與交易的基金經(jīng)理人數(shù)之比的期望值，每個(gè)季度都不同。調(diào)整因子，不存在羊群效應(yīng)時(shí) 的期望值，它隨參與交易的基金經(jīng)理人數(shù)上升而下降。Here comes your

12、footer 23實(shí)證結(jié)果結(jié)論：羊群效應(yīng)非常弱。增持變化的平均份額P為0.5，那么52.7的基金經(jīng)理將朝一個(gè)方向改變他們的持有頭寸，而47.3的基金經(jīng)理朝朝相反的方向。Here comes your footer 24盡管整個(gè)市場(chǎng)的羊群效應(yīng)比較弱，但是其子集中的羊群效應(yīng)可能是比較強(qiáng)的。但是我們不選取更小的子集來(lái)研究。關(guān)于子集的討論兩個(gè)理由Here comes your footer 25事實(shí)上，樣本中所有的基金都是股票型的，這本身就增加了可以偵測(cè)到羊群效應(yīng)的可能性。反證法： 假定存在很多大的子集，這些子集之間的投資策略是不同的，而且子集之間是存在強(qiáng)的羊群效應(yīng)。兩點(diǎn)解釋各個(gè)子集之間的策略是不相關(guān)

13、的，不會(huì)對(duì)其他子集的需要變動(dòng)造成影響。那么這些平行的機(jī)構(gòu)投資者子集若產(chǎn)生羊群效應(yīng)，就會(huì)造成全集的羊群效應(yīng)，但是前面的實(shí)證結(jié)果否定了這點(diǎn)。盡管子集內(nèi)存在比較強(qiáng)的羊群效應(yīng)，但是各個(gè)子集之間之間的交易行為會(huì)相互抵消對(duì)股價(jià)的影響。這種情況的結(jié)果也不存在羊群效應(yīng)。Here comes your footer 26思想： 測(cè)算單個(gè)基金經(jīng)理的買入行為與這種買入行為由其他基金經(jīng)理實(shí)現(xiàn)時(shí)的比例。另一種檢驗(yàn)方法變量選?。鹤宰兞吭摷径仍摴善睘閮糍I者的基金經(jīng)理比例。 因變量1，隨機(jī)選取的基金經(jīng)理為凈買者時(shí)。0，隨機(jī)選取的基金經(jīng)理為凈賣者時(shí)?；貧w結(jié)果：斜率為0.05，t統(tǒng)計(jì)量為13.8，決定系數(shù)為0.7%。結(jié)論：羊群效

14、應(yīng)很弱。Here comes your footer 27更深層次的研究某些類型的股票（規(guī)模、過(guò)去的成績(jī)、基金經(jīng)理管理的資產(chǎn)規(guī)模），是可能存在羊群效應(yīng)的。在養(yǎng)老基金經(jīng)理的子集中，存在更普遍的羊群效應(yīng)。Here comes your footer 28按規(guī)模來(lái)分結(jié)論：最大規(guī)模的股票的羊群效應(yīng)為1.6%,最小規(guī)模的股票的羊群效應(yīng)為6.1%。按股票的規(guī)模來(lái)分類，小公司股票比大公司股票存在更強(qiáng)的羊群效應(yīng)。 隨著股票規(guī)模從大到小，羊群效應(yīng)的強(qiáng)度也在遞增。Here comes your footer 29小公司股票出現(xiàn)較強(qiáng)羊群效應(yīng)的解釋 僅僅是一種“無(wú)意識(shí)的羊群效應(yīng)”，也就是說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)某個(gè)特定的信息

15、做出了相同的反應(yīng)。比如，基金經(jīng)理都想賣掉那些表現(xiàn)不好前景不明朗的小股票，以粉飾（Window dress）他們的資產(chǎn)組合。 Lakonishok et al.(1990) 認(rèn)為粉飾在小公司股票更容易出現(xiàn)。 基金經(jīng)理可能都想買入那些表現(xiàn)良好的小公司股票，因?yàn)楦呤兄翟鰪?qiáng)了股票的流動(dòng)性，也增多了分析師的報(bào)導(dǎo)。 有意識(shí)的羊群效應(yīng)。小公司股票的公共信息一般較少，基金經(jīng)理很可能會(huì)觀察其他人在小公司股票上的交易策略。 Banerjeess(1992)認(rèn)為表明小公司非常有限的信息還會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者的羊群效應(yīng)。 Scharfstein & Steins (1990) 認(rèn)為由于代理問(wèn)題，基金經(jīng)理很可能在其他基金經(jīng)

16、理賣掉小公司股票時(shí)也賣掉小公司股票，避免被認(rèn)為自己能力不夠。Here comes your footer 30按過(guò)去的表現(xiàn)來(lái)分結(jié)論：羊群效應(yīng)并不依賴于股票過(guò)去的表現(xiàn)，僅能說(shuō)明的是過(guò)去業(yè)績(jī)最好的兩類股票的羊群效應(yīng)稍微強(qiáng)一些。Here comes your footer 31兩種觀點(diǎn)： 科技公司因?yàn)槲磥?lái)的現(xiàn)金流不確定性更大，更容易出現(xiàn)羊群效應(yīng)。比如，基因技術(shù)公司的股票要比通用公司的股票更容易出現(xiàn)羊群效應(yīng)。 實(shí)證：將樣本中的股票分為11個(gè)大類，測(cè)算每個(gè)大類的羊群效應(yīng)。所得的羊群效應(yīng)在0.0150.029之間。證明，該觀點(diǎn)不成立。 基金經(jīng)理在資產(chǎn)組合而不是單只股票表現(xiàn)出羊群效應(yīng)。比如，不同的基金經(jīng)理有

17、的可能會(huì)買IBM公司的股票，有的可能會(huì)買APPLE公司的股票，但是都是在計(jì)算機(jī)行業(yè)。 實(shí)證：考察包含了本樣本中至少十只股票的Two-digit行業(yè)，結(jié)果顯示羊群效應(yīng)僅為0.013，可見(jiàn)行業(yè)內(nèi)的羊群效應(yīng)比單只股票的還小。Here comes your footer 32按基金經(jīng)理管理的資產(chǎn)來(lái)分結(jié)論：管理資產(chǎn)規(guī)模大的基金經(jīng)理表現(xiàn)出的羊群效應(yīng)相對(duì)大些，但是羊群效應(yīng)仍然不是很明顯。Here comes your footer 33當(dāng)羊群行為一定時(shí)，如果機(jī)構(gòu)投資者遵循強(qiáng)正反饋交易，那么他們更有可能顛覆資產(chǎn)價(jià)格。之前的分析一直是基于基金經(jīng)理的計(jì)算，這正確度量的羊群行為。從價(jià)格顛覆觀點(diǎn)來(lái)看，相關(guān)變量是超額需

18、求。因此，我們以上個(gè)季度和去年的股票表現(xiàn)為條件來(lái)計(jì)算本季度的凈買入。五、反饋策略Here comes your footer 34衡量一個(gè)季度內(nèi)超額需求的兩個(gè)度量 是某一股票-季度i中所有基金經(jīng)理增持持有頭寸的總美元價(jià)值 是某一股票-季度i中所有基金經(jīng)理減持持有頭寸的總美元價(jià)值均以該季度的平均價(jià)格估算 是股票-季度i中增加持有頭寸的基金經(jīng)理的數(shù)目 是股票-季度i中改變他們持有頭寸的基金經(jīng)理的數(shù)目 Here comes your footer 35按過(guò)去季度表現(xiàn)五等分和規(guī)模五等分的Dratio和Nratio結(jié)果 Here comes your footer 36按往年表現(xiàn)五等分和規(guī)模五等分的Dr

19、atio和Nratio結(jié)果 Here comes your footer 37小盤(pán)股中正反饋交易的理解弄虛作假(window dressing)：基金經(jīng)理在小盤(pán)股中拋售失敗者來(lái)粉飾他們的投資組合。 拋售失敗小盤(pán)股的策略可以解釋：相對(duì)于表現(xiàn)不好的不知名的股票，投資者對(duì)表現(xiàn)不好的藍(lán)籌股的持有更不敏感。機(jī)構(gòu)實(shí)際和制約(institutional practices and constraints) 這些因素使得過(guò)去回報(bào)和機(jī)構(gòu)超額需求之間產(chǎn)生一個(gè)正的相關(guān)性。 行為策略、代理問(wèn)題或單是機(jī)構(gòu)約束，都使得正反饋交易可能對(duì)小盤(pán)股股價(jià)有影響。Here comes your footer 38大盤(pán)股中幾乎看不到正

20、反饋交易表明：機(jī)構(gòu)不具有顛覆性，像羊群行為的證據(jù)一樣，它并不支持機(jī)構(gòu)投資者顛覆他們所交易的個(gè)股價(jià)格這一控告。當(dāng)然，雖然個(gè)股季度持有頭寸的變化對(duì)股票價(jià)格的季度時(shí)間序列沒(méi)有太大影響的，但這一結(jié)果沒(méi)有排除機(jī)構(gòu)投資者顛覆總股票或個(gè)股的日價(jià)格或周價(jià)格的可能性。正反饋交易Here comes your footer 39迄今為止，幾乎沒(méi)有發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)通過(guò)羊群行為或正反饋交易顛覆股價(jià)的證據(jù)。分析機(jī)構(gòu)對(duì)股票需求和同期股票回報(bào)之間直接關(guān)系： 即使機(jī)構(gòu)影響價(jià)格，但他們可能是使價(jià)格朝向基本面而非遠(yuǎn)離。我們的數(shù)據(jù)集對(duì)于分析機(jī)構(gòu)需求對(duì)價(jià)格的影響不夠理想，季度數(shù)據(jù)存在局限性： 不能使我們區(qū)分交易對(duì)價(jià)格的影響和對(duì)季度內(nèi)價(jià)格變動(dòng)反應(yīng)的季度內(nèi)交易策略。六、機(jī)構(gòu)超額需求和同期價(jià)格變動(dòng)Here comes your footer 40機(jī)構(gòu)超額需求和該季度經(jīng)規(guī)模調(diào)整的超額回報(bào)之間的關(guān)系 Here comes your footer 41本節(jié)的結(jié)果是最不令人信服的。機(jī)構(gòu)凈買入的股票，其同期異?；貓?bào)率高于機(jī)構(gòu)凈賣出的股票注。然而，