國信證券證券行業(yè)深度研究報告精選課件

1、國信證券-證券行業(yè)深度研究報告業(yè)績超預(yù)期和價值重估 金融行業(yè)首席分析師 朱琰 金融行業(yè)助理分析師 李珊珊2019年11月29日主要內(nèi)容行業(yè)判斷： 中國金融資產(chǎn)流向的大趨勢：金融資產(chǎn)從銀行流向證券市場 中國融資結(jié)構(gòu)的變化：間接金融向直接金融 牛市中傳統(tǒng)業(yè)務(wù)爆發(fā)式高增長，創(chuàng)新業(yè)務(wù)提高盈利水平和平滑業(yè)績波動 新會計準(zhǔn)則的執(zhí)行提高證券公司帳面凈利潤水平估值討論： 在本幣升值和金融深化的背景下金融資產(chǎn)的溢價 牛市中券商股的超預(yù)期高成長溢價投資主題： 業(yè)績超預(yù)期和價值重估股價催化劑： 股指期貨，融資融券和中金的海外上市 行業(yè)和公司投資價值分析 產(chǎn)業(yè)與 “運營杠桿” 分析中國金融資產(chǎn)的流向的大趨勢：金融資產(chǎn)

2、從銀行流向證券市場金融資產(chǎn)流向的大趨勢：銀行流向證券市場2019.1-2019.10 中國股市總市值和增長 2019.10-2019.10股市帳戶數(shù)和新開戶數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind資訊 國信證券經(jīng)濟研究所 數(shù)據(jù)來源：CEIC 國信證券經(jīng)濟研究所資金從銀行儲蓄流向證券市場2019.1-2019.10人民幣儲蓄存款占比 2019.1-2019.10人民幣儲蓄存款余額及同比增長 今年證券市場的火爆分流了部分儲蓄存款，人民幣儲蓄存款同比增速一直呈下降趨勢，10月份表現(xiàn)尤為明顯。10月份儲蓄存款減少了76億元，是2019年6月份以來月度儲蓄存款首次下降。10月末人民幣儲蓄存款余額15.8萬億元，同比增長15

3、.47%，增幅比上月低0.52個百分點，是2019年2月份以來的最低點。10月當(dāng)月證券公司客戶保證金余額為6042億元，比上月增加2161億元，同比增長182.9%。 金融資產(chǎn)流向的大趨勢：從銀行流向證券市場 2019.6-2019.10 QFII批準(zhǔn)額度 4Q.2019-3Q2019證券投資基金總資產(chǎn)凈值 數(shù)據(jù)來源：CEIC 國信證券經(jīng)濟研究所 數(shù)據(jù)來源：貨幣政策執(zhí)行報告 國信證券經(jīng)濟研究所1991-1H2019新發(fā)基金發(fā)行份額數(shù)據(jù)來源：萬得資訊 國信證券經(jīng)濟研究所 高儲蓄率和入市資金來源的擴大為股市提供了豐沛的資金數(shù)據(jù)來源：CEIC 國信證券經(jīng)濟研究所 新發(fā)基金發(fā)行份額僅2019年上半年就

4、比2019年全年增長了22.67%。中國與美國股票市值與儲蓄存款比率 產(chǎn)業(yè)與 “運營杠桿” 分析中國融資結(jié)構(gòu)的變化：間接金融向直接金融證券市場在我國經(jīng)濟中占比很低GDP與資本市場規(guī)模國際比較（其他國家：2019） GDP與資本市場規(guī)模全世界占比（其他國家：2019） 數(shù)據(jù)來源：CEIC 國信證券經(jīng)濟研究所 數(shù)據(jù)來源：CEIC 國信證券經(jīng)濟研究所 1993-2019證券化比率國際比較 2019年底中國與日本證券行業(yè)占股市總市值比重 數(shù)據(jù)來源: IMF CEIC 國信證券經(jīng)濟研究所 數(shù)據(jù)來源：IMF CEIC 國信證券經(jīng)濟研究所 我國直接融資占比較低各種融資渠道占比國際比較（其他國家：2019）

5、數(shù)據(jù)來源: IMF 國信證券經(jīng)濟研究所2019年中國債券融資占GDP的比重僅為1.71%，而發(fā)達(dá)國家普遍超過100%；同年金融機構(gòu)貸款總額占GDP的比重為94.20%，高于美國54.53%的水平。 融資結(jié)構(gòu)的變化：間接金融向直接金融 2019.1-2019.9 A股發(fā)行股數(shù) 1990-1-3Q2019股市籌資金額 數(shù)據(jù)來源：CEIC 國信證券經(jīng)濟研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind資訊 國信證券經(jīng)濟研究所融資結(jié)構(gòu)的變化：間接金融向直接金融 數(shù)據(jù)來源：Wind資訊 國信證券經(jīng)濟研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind資訊 國信證券經(jīng)濟研究所 2019-2019.1-11月各類債券發(fā)行額 2019.1-10月-2019.

6、1-10月 短期融資券發(fā)行額和占比 產(chǎn)業(yè)與 “運營杠桿” 分析傳統(tǒng)業(yè)務(wù)爆發(fā)式高增長傳統(tǒng)業(yè)務(wù)爆發(fā)式高增長 數(shù)據(jù)來源：萬得資訊 國信證券經(jīng)濟研究所2019-2019前三季度海內(nèi)外股票市場融資額 2019.12019.10月度股票成交額市場合計 1-10月份中信合并股票基金成交額同比增長367.50%，廣發(fā)證券股票基金成交額同比增長162.36%。中信合并全部成交額市場占比由2019年的4.27%提高到2019年同期的6.94%。廣發(fā)證券全部成交額市場占比由2019年的2.50%提高到2019年同期的3.25%。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)爆發(fā)式高增長:2019年1-10月中信合并成交額及同比增長 2019年1-10月

7、廣發(fā)證券成交額及同比增長 2019年2019年1-10月中信合并成交額市場占比 2019年2019年1-10月廣發(fā)證券成交額市場占比 產(chǎn)業(yè)與 “運營杠桿” 分析行業(yè)判斷：盈利模式轉(zhuǎn)型提高公司盈利水平盈利模式轉(zhuǎn)變提高盈利水平我國券商盈利模式具有較大改善空間。高風(fēng)險的股票自營業(yè)務(wù)比重過高是券商盈利結(jié)構(gòu)上的最大問題。 國內(nèi)券商的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)明顯較弱，收入占比均在10%以下，而且多數(shù)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于10%，而美國幾家大券商都在20%以上。國外的凈利息收入（融資融券收入）在收入中占比都達(dá)到15%以上的水平，美國證券行業(yè)信用交易的保證金貸款收入占手續(xù)費收入的38%左右。日本信用交易量占總交易量比為20% 。估值

8、討論： 高增長期證券公司的估值討論證券行業(yè)估值超倍分享牛市機遇美國主要券商1986-2019相對大盤走勢 美國主要券商2019-2019相對大盤走勢 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 國信證券經(jīng)濟研究所 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 國信證券經(jīng)濟研究所 日本主要券商1984-1991相對大盤走勢 日本主要券商1992-2019相對大盤走勢 證券行業(yè)估值超倍分享牛市機遇1986-2019日本證券指數(shù)相對其他行業(yè)和大盤走勢 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 國信證券經(jīng)濟研究所證券公司估值：高增長享受高溢價高盛證券高盛證券2000-2019年凈收入增長與PE走勢 高盛證券2000-2019年凈收入增長與PB

9、走勢 高盛在高增長期，PE曾達(dá)到20倍以上的水平，PB曾達(dá)到5倍左右的水平； 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 國信證券經(jīng)濟研究所 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 國信證券經(jīng)濟研究所 證券公司估值：高增長享受高溢價摩根士丹利摩根士丹利2019-2019年凈收入增長與PE走勢 摩根士丹利2019-2019年凈收入增長與PB走勢 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 國信證券經(jīng)濟研究所 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg 國信證券經(jīng)濟研究所 摩根士丹利在高增長期，PE曾達(dá)到20倍以上的水平，PB曾達(dá)到6-7倍的水平；投資主題： 業(yè)績超預(yù)期，價值重估金融：升值和牛市的主題行業(yè)20世紀(jì)80年代末新臺幣兌美元的升值伴隨著臺

10、灣金融股高估值1989-1990年金融股PE高達(dá)100多倍，而同期市場平均PE為60多倍；1989-1990年金融股PB高達(dá)10-12倍，而同期市場平均PB為4-5倍。1986.9-2019.10 臺灣匯率和市場、銀行股PE 1986.9-2019.10 臺灣匯率和市場、銀行股PE數(shù)據(jù)來源：CEIC 國信證券經(jīng)濟研究所 數(shù)據(jù)來源：CEIC 國信證券經(jīng)濟研究所大金融范疇的中國溢價大金融范疇的中國溢價中資金融機構(gòu)，包括銀行和保險在海外市場的估值普遍較高我們認(rèn)為這種溢價同樣應(yīng)存在于證券行業(yè)（國內(nèi)券商尚在海外上市后將驗證我們的判斷）主要上市銀行估值國際比較主要上市券商估值國際比較券商股市值占比較低美國

11、的摩根士丹利、高盛和美林的市值就介于第一梯隊的花旗、美洲等銀行和第二梯隊的USB、華盛頓互助等銀行之間。 各金融行業(yè)市值占比韓國和泰國1994.1-2019.10 韓國各金融行業(yè)市值占比 1989.2-2019.10 泰國各金融行業(yè)市值占比數(shù)據(jù)來源：CEIC 國信證券經(jīng)濟研究所 數(shù)據(jù)來源：CEIC 國信證券經(jīng)濟研究所各金融機構(gòu)行業(yè)占比中國和日本2019.7-2019.10 中國各金融行業(yè)市值占比 1993.7-2019.10 日本各金融行業(yè)市值占比我國金融行業(yè)市值的占比結(jié)構(gòu)尚不合理，銀行業(yè)占比遠(yuǎn)高于證券和其他金融股。數(shù)據(jù)來源：萬得資訊 國信證券經(jīng)濟研究所 數(shù)據(jù)來源：CEIC 國信證券經(jīng)濟研究所

12、新會計準(zhǔn)則提升帳面凈利潤，創(chuàng)新業(yè)務(wù)和傳統(tǒng)業(yè)務(wù)超預(yù)期增長根據(jù)新會計準(zhǔn)則，證券公司的自營和衍生品等的浮盈都將計入凈利潤，（目前會計準(zhǔn)則是有浮盈的按照成本計價）這將在較大的程度上提高證券公司的帳面凈利潤。中信證券廣發(fā)證券創(chuàng)新業(yè)務(wù)中信證券在產(chǎn)業(yè)基金投資、房地產(chǎn)金融、資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新業(yè)務(wù)上已經(jīng)走在了同行前列，更有可能在這些業(yè)務(wù)中搶占先機；中信證券明年權(quán)證業(yè)務(wù)量有望進一步擴大，市場可能出現(xiàn)備兌權(quán)證；極有可能成為首批獲準(zhǔn)從事融資融券、股指期貨的券商之一。廣發(fā)證券在已有的權(quán)證、資產(chǎn)管理等創(chuàng)新業(yè)務(wù)中處于行業(yè)領(lǐng)先地位；靈活而市場化的管理和激勵機制有利于公司在創(chuàng)新業(yè)務(wù)中把握機遇；上市后公司融資渠道暢通，有利于壯大資

13、本金，在創(chuàng)新業(yè)務(wù)上做大規(guī)模。中信證券創(chuàng)新業(yè)務(wù)：權(quán)證2019年中信證券創(chuàng)設(shè)權(quán)證注：備兌權(quán)證簡介備兌權(quán)證由上市公司以外的第三者發(fā)行，主要是券商等機構(gòu)；有效期通常為半年；其標(biāo)的資產(chǎn)可以是個股，也可以是股價指數(shù)、一籃子股票等；行權(quán)時，可以以實物或現(xiàn)金的方式進行結(jié)算；發(fā)行目的是為投資者提供一種有效風(fēng)險管理的工具；在成熟市場，由券商發(fā)行的備兌權(quán)證占據(jù)著權(quán)證市場的主體地位。備兌權(quán)證具有持續(xù)發(fā)售機制、自由發(fā)行和做市商制度三大特征，彌補了目前權(quán)證市場缺乏的制度，券商在創(chuàng)設(shè)備兌權(quán)證上將更為自由。相對目前市場上的權(quán)證，備兌權(quán)證對券商的利好更大，更為深遠(yuǎn)。股價催化劑： 股指期貨，融資融券和中金的海外上市股價催化劑：

14、股指期貨股指期貨推出將給券商帶來重大發(fā)展機遇。短期來看，券商機遇在于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的增長和基于市場做空機制的投資機會。在中國市場更重要的原因是由于招商銀行、民生銀行、中信證券的漲跌和股指期貨的關(guān)聯(lián)性非常大，股指期貨的推出將會提高對大盤金融股的活躍度和需求量。我們根據(jù)2019年1月5日至2019年10月18日數(shù)據(jù)的統(tǒng)計回歸顯示，招行、民生、中信每上漲一個點，滬深300 指數(shù)分別上漲0.14 個點、0.12個點和0.13個點。 股價催化劑： 股指期貨1986年5月香港推出恒生指數(shù)期貨，同年香港股市交易量同比增長62.43%，而1987年又比1986年增長了201.62%。 股價催化劑：融資融券 融資業(yè)務(wù)

15、對凈利潤提升潛力巨大 日本信用交易量及占比 數(shù)據(jù)來源：公司報表 國信證券經(jīng)濟研究所 數(shù)據(jù)來源：公司報表 國信證券經(jīng)濟研究所 注：以再融資之后的凈資本為基礎(chǔ)，假設(shè)融券業(yè)務(wù)做到最大融券額的10%-100%。凈利潤為2019年預(yù)測數(shù)據(jù)。 維持中信證券“推薦”評級投資要點投資銀行業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的快速增長很有可能成為中國第一批獲得融資融券資格的券商，創(chuàng)新業(yè)務(wù)將使其能超倍分享行業(yè)增長規(guī)模優(yōu)勢，完善的業(yè)務(wù)線，穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格行業(yè)龍頭的地位日益突出股價催化劑業(yè)績超預(yù)期增長，融資融券等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出目標(biāo)價22-25 元投資要點 最具有市場化的管理和激勵機制，職工持股有利于公司長期發(fā)展自營業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)是公司的競爭優(yōu)勢，在行業(yè)中占據(jù)領(lǐng)先地位市場化機制使公司的經(jīng)濟和投行業(yè)務(wù)都將占據(jù)較高的市場地位 上市后公司融資渠道暢通，將有利于公司進入高速增長期股價催化劑 業(yè)績超預(yù)