股票流動(dòng)性能夠解釋收益反轉(zhuǎn)之謎

1、股票流動(dòng)性能夠解釋收益反轉(zhuǎn)之謎嗎？認(rèn)為短期反轉(zhuǎn)意味著投資者對(duì)信息存在著過(guò)度反應(yīng)，或是在認(rèn)知上存在誤區(qū)，這一般歸納為行為金融的理論解 釋.第二種理論解釋是將股票流動(dòng)性作為股票收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的基本風(fēng)險(xiǎn)因素.Campbell等.引認(rèn)為成交量增加反映了市場(chǎng)上投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的變化，如果一部分投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度增加，則會(huì)賣(mài)出股票.然而為了 使另一部分提供流動(dòng)性的投資者購(gòu)買(mǎi)更多股票，股票價(jià)格又必須下降以提供較高的預(yù)期收益.股票收益反轉(zhuǎn)是 對(duì)那些提供流動(dòng)性投資者的流動(dòng)性補(bǔ)償，所以成交量大小對(duì)股票短期收益反轉(zhuǎn)有一定的預(yù)測(cè)作用.同時(shí)，還發(fā) 現(xiàn)股票成交量越大則股票短期收益反轉(zhuǎn)程度越大.Pastor和Stambau

2、ghu41則基于Campbell等,引的理論模型，直接用股票短期收益反轉(zhuǎn)大小來(lái)衡量股票流動(dòng)性大小.此類對(duì)股票短期收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的解釋多是以流動(dòng)I生為基礎(chǔ).現(xiàn)有研究表明股票流動(dòng)性是影響股票收益的重要因素之一，這也得到了大量實(shí)證文獻(xiàn)的支持.在理論 研究方面，Amihud和Mendelson【l到Pastor 和 Stambaugh- 41 以及 Acharya 和 Pedersen” o等建立了基于股票流動(dòng)性因素的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，將其中的一些風(fēng)險(xiǎn)因素與股票的流動(dòng)性聯(lián)系在一起.鄒小 充等.61迸一步從理論上拓展了基于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的資產(chǎn)定價(jià)模型.實(shí)證研究方面以北美市場(chǎng)數(shù)據(jù)為研究 對(duì)象，包括Brenn

3、an等川和Amihud【I引分別使用不同流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)股票流動(dòng)性和橫截面股票收益之間的關(guān) 系進(jìn)行了研究，他們的研究表明股票流動(dòng)性與股票收益之間存在著顯著性負(fù)相關(guān)關(guān)系.對(duì)于我國(guó)滬深股票市場(chǎng) 的研究，包括蘇冬蔚和麥元?jiǎng)?弓I,陸靜和唐小我20,以及張崢等悼刈等等都表明在我國(guó)滬深股票市場(chǎng)上股票流動(dòng)性與橫截面股票收益之間也存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系.股票流動(dòng)性與股票收益的這種負(fù)相關(guān)關(guān)系被稱 作為流動(dòng)性溢價(jià)，流動(dòng)性差的股票由于其預(yù)期流動(dòng)陛風(fēng)險(xiǎn)較大，所以投資者要求為這種股票提供較高的預(yù)期收益來(lái)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn).間接說(shuō)明股票流動(dòng)性和股票收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)之 間存在一定的相關(guān)關(guān)系有 Avramov等舊21的研究，發(fā)現(xiàn)股票反轉(zhuǎn)策略

4、的收益主要來(lái)源于那些小市值和低流動(dòng)性的股票.Da等舊列使用美國(guó)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性沖擊對(duì)反轉(zhuǎn)策略中購(gòu)買(mǎi)過(guò)去收益較差的股票組合所提供的收益有一定的解釋作用.這些實(shí)證研 究在一定程度上表明股票歷史收益有可能通過(guò)股票的流動(dòng)性變化來(lái)影響未來(lái)的股票收益，從而支撐以流 動(dòng)性為基礎(chǔ)的理論解釋.本文主要研究以流動(dòng)性為基礎(chǔ)的理論解釋在我國(guó)滬深股票市場(chǎng)上的適用性，即在我國(guó)滬深股票市場(chǎng) 上股票流動(dòng)性是否是股票收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)的潛在解釋因素.這方面已有一些研究，如鄭方鐮等舊引以我國(guó) 滬深股市的股票為研究對(duì)象發(fā)現(xiàn)高成交量的交易日后股票收益率更傾向于出現(xiàn)反轉(zhuǎn).然而，卻少有文獻(xiàn) 對(duì)這種解釋直接地提供實(shí)證上的證據(jù).鑒于此，本文直接對(duì)

5、股票短期收益反轉(zhuǎn)的流動(dòng)性解釋進(jìn)行檢驗(yàn)， 以期對(duì)這一熱點(diǎn)問(wèn)題給予直接的實(shí)證結(jié)果支持.通過(guò)使用Fama-Macbeth兩階段回歸方法來(lái)研究股票流動(dòng)性指標(biāo)的介入能夠顯著地減弱我國(guó)股票市場(chǎng)上的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，從而回答股票流動(dòng)性是否是我國(guó)大陸股票 收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)的潛在驅(qū)動(dòng)因素這一問(wèn)題.如果反轉(zhuǎn)效應(yīng)在加人流動(dòng)性因素后有顯著的減弱，則說(shuō)明我國(guó) 滬深股票市場(chǎng)的反轉(zhuǎn)效應(yīng)確實(shí)可以由股票流動(dòng)性來(lái)解釋，否則。這種基于流動(dòng)性的理論解釋將受到一定 的質(zhì)疑.本文的實(shí)證研究結(jié)果表明加入流動(dòng)性因素并不能顯著地減弱我國(guó)滬深股票市場(chǎng)上的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，且當(dāng) 使用其中的一種流動(dòng)性指標(biāo)代表股票流動(dòng)性因素時(shí)，股票反轉(zhuǎn)效應(yīng)甚至有略微的加強(qiáng).這樣的結(jié)果表

6、明 在我國(guó)滬深股票市場(chǎng)上，股票流動(dòng)性因素可能并不是股票短期收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)的潛在解釋因素.研究在一定程度上否定了股票流動(dòng)性對(duì)反轉(zhuǎn)效應(yīng)的解釋作用，具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義.盡管沒(méi) 有找到合理解釋股票收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)理論，但是它在一定程度上給出了方向上的指引，在我國(guó)滬深 股票市場(chǎng)上，股票短期收益反轉(zhuǎn)與股票流動(dòng)性因素似乎代表了市場(chǎng)上截然不同的因素，應(yīng)該從其他方向 上尋找出能夠解釋反轉(zhuǎn)效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)因素.本文認(rèn)為這樣的結(jié)果與我國(guó)滬深股票市場(chǎng)運(yùn)作 于流動(dòng)性不能在市場(chǎng)上直接觀測(cè)到，所以必須構(gòu)一定程度的不規(guī)范性有關(guān).在我國(guó)滬深股票市場(chǎng)上，上市公司治理水平總體不高，投資者信息不 對(duì)稱程度較突出，存在操縱股票價(jià)格的現(xiàn)

7、象.因 此，基于制度條件差異，國(guó)外成熟股市研究的理論 結(jié)論并不一定適合于我國(guó)滬深股市.尤其是大機(jī) 構(gòu)的操縱股票問(wèn)題，首先會(huì)導(dǎo)致成交量和換手率不能真實(shí)反映股票的流動(dòng)性成本，這在一定程度 上可能會(huì)導(dǎo)致與理論解釋相悖的實(shí)證結(jié)果；其次， 即使在交易成本不發(fā)生變化的情況下，操縱股票行為本身也會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)股票短期收益反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象.1文獻(xiàn)綜述對(duì)研究股票收益反轉(zhuǎn)和股票流動(dòng)性的相關(guān)文 獻(xiàn)進(jìn)行梳理，先歸納分析有關(guān)股票收益中反轉(zhuǎn)效 應(yīng)相關(guān)的研究文獻(xiàn)，考察股票價(jià)值中流動(dòng)性溢價(jià) 的相關(guān)文獻(xiàn)，最后整理關(guān)于股票收益影響因素中反 轉(zhuǎn)效應(yīng)與股票流動(dòng)性之間關(guān)系的相關(guān)研究成果.1. 1股票收益中的反轉(zhuǎn)效應(yīng)股票收益的反轉(zhuǎn)最早出現(xiàn)在De

8、Bondt和Thaler 8 1和De Bondt和Thaler Ho的文章當(dāng)中，他 們的研究表明將過(guò)去表現(xiàn)較差的股票作為輸家組 合，將過(guò)去表現(xiàn)較好的股票作為贏家組合，如果同 時(shí)持有兩個(gè)投資組合若干年后，輸家組合的收益將會(huì)好于贏家組合的收益.之后，Jegadeesh【2列和LehmaniHIo的研究表明當(dāng)持有期小于1個(gè)月的情況下，輸家組合的收益也會(huì)好于贏家組合的收益.最近，Da等J的研究表明基于行業(yè)內(nèi)的輸贏分 組所得到的反轉(zhuǎn)策略收益會(huì)更加的顯著.按照弱有效市場(chǎng)假說(shuō)，股票的歷史交易信息 并不能用來(lái)預(yù)測(cè)股票的預(yù)期收益.然而，反轉(zhuǎn)策略 的投資收益基于股票價(jià)格的歷史信息，這必然嚴(yán) 重違背弱有效市場(chǎng)假說(shuō)

9、.一直以來(lái)，理論界都在試圖使用其他風(fēng)險(xiǎn)因子來(lái)解釋這種異象，但最終卻沒(méi)有找到這樣的因素，在Fama和French 001提出3因素模型后，Carhart【71以股票的歷史收益為基礎(chǔ) 構(gòu)造了動(dòng)量因子，并基于此提出了4因素模型.1. 2股票流動(dòng)性溢價(jià)根據(jù)Amihud和Mendelson 一川，流動(dòng)性反映了交易一定量股票所需要的時(shí)問(wèn)和成本，流動(dòng)性較 好的股票迅速交易一定量股票所需要的成本較小，或者在一定交易成本下所需交易時(shí)間較短.由 造指標(biāo)來(lái)間接反映股票的流動(dòng)性大小。到目前為 止，許多文獻(xiàn)提出了各種流動(dòng)性指標(biāo)，如相對(duì)買(mǎi)賣(mài) 差價(jià)（股票的最低賣(mài)價(jià)與最高買(mǎi)價(jià)之差再除以買(mǎi) 賣(mài)中間價(jià)）來(lái)反映股票的流動(dòng)性大小.當(dāng)

10、交易數(shù) 量不大時(shí)，這個(gè)指標(biāo)可以用來(lái)衡量該股票交易成 本.還可以使用 Kyle舊1的lambda指標(biāo)，它衡 量單次交易對(duì)股票價(jià)格的影響.然而，上面兩個(gè)指標(biāo)的構(gòu)建需要大量高頻數(shù) 據(jù)，這在許多市場(chǎng)上都是很難獲得的.所以需要嘗 試著構(gòu)建其他一些低頻指標(biāo)來(lái)解決數(shù)據(jù)可得性問(wèn) 題.一種選擇是使用股票的成交額作為股票流動(dòng) 性的指標(biāo)，例如 Brennan等等等；另一種是使 用股票的換手率（股票成交量除以在外流通的股 票數(shù)量）作為流動(dòng)性指標(biāo)，例如Amihud和Mendelson【1糾等等.這兩個(gè)指標(biāo)衡量在市場(chǎng)上找到批 量交易對(duì)象的容易程度.另外，Amihud.副使用股 票收益絕對(duì)值與成交金額的比值作為股票流動(dòng)性

11、的指標(biāo)，實(shí)際上反映了股票非流動(dòng)性大小，衡量單 位成交金額對(duì)價(jià)格的影響.由于我國(guó)滬深股票市 場(chǎng)的特殊性和流動(dòng)性低頻指標(biāo)的多樣性，張崢 等【2使用我國(guó)數(shù)據(jù)研究了這些低頻指標(biāo)的適用 性，其研究表明 Amihud.刮所構(gòu)建的指標(biāo)與相對(duì) 買(mǎi)賣(mài)差價(jià)指標(biāo)的相關(guān)性最高，比較適合作為構(gòu)建 我國(guó)滬深股票流動(dòng)性因素的低頻指標(biāo).在研究股票流動(dòng)性與股票收益的關(guān)系上， Amihud和Mendelson l糾是最早的文獻(xiàn)之一，他 們發(fā)現(xiàn)股票的買(mǎi)賣(mài)差價(jià)，即股票非流動(dòng)性大小，對(duì)經(jīng) 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后股票收益有正向預(yù)測(cè)作用.之后，大量 的文獻(xiàn)使用不同流動(dòng)性指標(biāo)進(jìn)一步證實(shí)了股票流 動(dòng)性與股票收益的這種關(guān)系.例如，Brennan和Subra

12、hmanyam啪。使用了不同的非流動(dòng)性指標(biāo)，發(fā) 現(xiàn)這些非流動(dòng)性指標(biāo)都對(duì)股票收益呈正向影響.Brennan等-71使用成交額作為流動(dòng)性指標(biāo)，對(duì) 經(jīng)3因子調(diào)整后的股票收益有負(fù)向預(yù)測(cè)作用.Amihud【1副使用股票收益率絕對(duì)值與當(dāng)天成交金額的 比值作為股票非流動(dòng)性指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)其對(duì)股票的預(yù) 期收益同樣有顯著正向作用.1. 3股票收益反轉(zhuǎn)與股票流動(dòng)性許多文獻(xiàn)都間接表明股票收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)可能 是由股票流動(dòng)性作用引起的.例如，以北美數(shù)據(jù)為 研究對(duì)象，Subrahmanyam 口 u發(fā)現(xiàn)換手率對(duì)股票 收益的影響依賴于股票的歷史收益；如果過(guò)去一段 時(shí)間股票表現(xiàn)較好，那么其換手率對(duì)股票未來(lái)收 益有正向作用，反之，如果

13、股票表現(xiàn)較差，其換手 率對(duì)股票未來(lái)收益則產(chǎn)生負(fù)向作用.Pastor和Stambaughu41直接將股票日收益反轉(zhuǎn)的程度作為 股票流動(dòng)性的指標(biāo)；在給定成交金額下，次交易日 的股價(jià)反轉(zhuǎn)程度越大則股票的非流動(dòng)性越大.以我國(guó)滬深股票數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，張維和梁朝暉憚3應(yīng)用格蘭杰因果性檢驗(yàn)等方法研究了股票流動(dòng)性 與股票收益的動(dòng)態(tài)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股票收益率是股票 流動(dòng)性的格蘭杰原因，而股票流動(dòng)性不是股票收 益率的格蘭杰原因；收益率的增加會(huì)迅速引起流 動(dòng)性的增加，說(shuō)明投資者可能隨著股票價(jià)格的漲 跌而進(jìn)出市場(chǎng)，這意味著股票的歷史收益可能會(huì) 通過(guò)影響股票流動(dòng)性的變化而間接對(duì)股票的預(yù)期 收益產(chǎn)生影響.2模型與假設(shè)檢驗(yàn)根據(jù)以

14、往基于股票收益的研究文獻(xiàn)，可以確定一般股票的收益函數(shù)的表達(dá)為 NE（R）=Ezo E（蘑）=I其中E（尺）為任何金融資產(chǎn)的期望收益；Ri為各種因素針對(duì)這個(gè)金融資產(chǎn)形成的收益；茗。為不同 時(shí)間下各類因素產(chǎn)生的影響因子.以此為基礎(chǔ)可以確定有關(guān)收益相關(guān)影響因 素，進(jìn)而設(shè)定一般化的隨機(jī)模型來(lái)研究股票收益 反轉(zhuǎn)的流動(dòng)性解釋.Rn=dI+算 nXBetad+戈 2l xlnMEn+z. X BE MET+戈 4f x Reversal A +z5o XILLIQn+en（2）進(jìn)一步表達(dá)為Exret 。 =Interceptt+bet XBeta +lmt xlnME +bmtx BE_MEd+開(kāi)B t x

15、 ReversalA+lqt x ILLIQ +et（3） 其中下標(biāo)t代表第t期；Exret - Beta ，lnME。，BE_ME, Reversaln和ILLIQ。分別為第t期第i只 股票的超額收益率、市場(chǎng)收益的Beta系數(shù)、市值大小、賬面市值比率、歷史收益大小以及非流動(dòng)性指標(biāo)；Intercept o , be。，Im。，bm , rs。和幻。為相應(yīng)變量股票市場(chǎng)存在著收益反轉(zhuǎn)效應(yīng).的系數(shù)，下標(biāo)t表示他們是隨機(jī)的，不同 t可能 有不同的值，然而，各系數(shù)的期望值卻是常值，代表 了各變量風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的期望值，且不同的理論對(duì)其 有著不同的檢驗(yàn)要求.其中ILLIQ o也可分別由Turnovern和vol

16、n代替，Turnover 和勘 D屯為第 t期第i只股票的流動(dòng)性指標(biāo).下面具體介紹各變量 的計(jì)算方法.首先，整理與股票收益反轉(zhuǎn)相關(guān)的實(shí)證文獻(xiàn)， 并提出我國(guó)滬深股票市場(chǎng)上存在著反轉(zhuǎn)效應(yīng)的假 設(shè)檢驗(yàn)；其次，考察與流動(dòng)性溢價(jià)相關(guān)的文獻(xiàn)，提 出我國(guó)滬深股票市場(chǎng)上存在著流動(dòng)性溢價(jià)的假設(shè) 檢驗(yàn)；最后，深入研究反轉(zhuǎn)效應(yīng)與股票流動(dòng)性之間 的關(guān)系。提出我國(guó)滬深股票市場(chǎng)上流動(dòng)性因素是 解釋股票收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)因素的假設(shè)檢驗(yàn).由于當(dāng)前文獻(xiàn)的研究結(jié)果都只是間接的表明 股票收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)可能是由股票流動(dòng)性的作用引 起的，但是，實(shí)際情況真的如此嗎？當(dāng)前的研究還未給出直接的答案.本文使用上面的一般模型將 直接對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn).

17、如果股票流動(dòng)性是解釋股票 收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)因素，那么將股票流動(dòng) 性因素加入到研究股票收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)的回歸方程后，股票收益的反轉(zhuǎn)效應(yīng)會(huì)顯著降低.（主體假設(shè)）H1加入股票的非流動(dòng)性（或流動(dòng)性）因素將顯著地降低股票收益的反轉(zhuǎn)效 應(yīng)，股票流動(dòng)性是解釋我國(guó)大陸股票收益反轉(zhuǎn)效 應(yīng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)因素.具體來(lái)講，在式（3）中，比較不包含流動(dòng)性變 量ILLIQ。時(shí)的Reversal。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的期望值 E倚。與包含ILLIQ。的E陽(yáng)。之間的關(guān)系.如 果股票流動(dòng)性是解釋我國(guó)大陸股票收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)的 潛在風(fēng)險(xiǎn)因素，那么后者與前者比較其絕對(duì)值會(huì) 顯著減小.另一方面，在考察 H1之前，首先要確立在中 國(guó)滬深股票市場(chǎng)上收益反

18、轉(zhuǎn)效應(yīng)和流動(dòng)性溢價(jià)效 應(yīng)是否同時(shí)存在.只有中國(guó)滬深股票市場(chǎng)上存在 著收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)，才有研究的必要性，同時(shí)，只有 中國(guó)滬深股票市場(chǎng)上存在著流動(dòng)性溢價(jià)效應(yīng)，反 轉(zhuǎn)效應(yīng)才有可能由股票的流動(dòng)性因素來(lái)解釋，因 此，有必要設(shè)立如下兩個(gè)前提假設(shè)，并以此作為 Hl的前提.（前提假設(shè)）I12 股票的歷史收益與股票的 未來(lái)短期收益之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，我國(guó)滬深前者與后者的比值作為賬面市值比BE ME具體來(lái)講，在式（3）中，檢驗(yàn)在不包含流動(dòng)性變量ILLIQ。時(shí)，Reversal o風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的期望值Ers o 是否顯著為負(fù)，即是否E邙。0 .若ILLIQ。分別由Turnover和vol。代替，檢驗(yàn)是否Efgt F、G

19、和K,代表的行業(yè)類別分別：C為制造業(yè)，D為電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；F為批發(fā)和零售業(yè)；G為交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)；K為房地產(chǎn)業(yè)；由于交易所成立初期每個(gè)行業(yè)所包含的公司數(shù)量較少，為保證Fama-Macbeth回歸有足夠多的橫截面數(shù)據(jù)，所以以每個(gè)行業(yè)內(nèi)公司數(shù)目達(dá)到50家的月份為該行業(yè)回歸的時(shí)間起始點(diǎn)，各行業(yè)回歸的起始時(shí)間見(jiàn)表6 .行業(yè)內(nèi)回歸結(jié)果的篇幅較大 （請(qǐng)看附錄1）,與前面的結(jié)果類似，行業(yè)內(nèi)的回歸結(jié)果表明股票流動(dòng)性的加入并沒(méi)有顯著的減弱股票收益反轉(zhuǎn)的強(qiáng)度.可以看出，以上的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明，關(guān)于我國(guó)大陸股票收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)、股票流動(dòng)性溢價(jià)以及兩者之 間關(guān)系的主要結(jié)論并沒(méi)有隨著樣本區(qū)間和樣本

20、股票的變化而發(fā)生改變.6結(jié)束語(yǔ)股票收益反轉(zhuǎn)流動(dòng)性解釋主要是基于Campbell 等133的理論，認(rèn)為成交量的增加反映了市場(chǎng)上一部分投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度增加，需要賣(mài)出股票，但是為 了使得另一部分提供流動(dòng)性的投資者愿意購(gòu)買(mǎi)更多的股票，股票價(jià)格必須下降以提 供較高的預(yù)期收益，這樣股票收益的反轉(zhuǎn)是對(duì)那 些提供流動(dòng)性的投資者的流動(dòng)性補(bǔ)償，所以成交 量的大小對(duì)股票短期收益反轉(zhuǎn)有一定的預(yù)測(cè)作 用.如果將成交量作為股票的流動(dòng)性指標(biāo)，那么從 理論上講，股票流動(dòng)性對(duì)股票短期收益反轉(zhuǎn)應(yīng)具 有一定的解釋作用.但是，Campbell等,.弓I的理論模型有個(gè)前提條件，即投資者是股票價(jià)格的接受 者，且投資者所擁有的信息是同

21、質(zhì)的.然而，其前 提條件在我國(guó)滬深股票市場(chǎng)上可能并不成立， 從而導(dǎo)致股票收益反轉(zhuǎn)的流動(dòng)性解釋在我國(guó)并不適用.在我國(guó)滬深股票市場(chǎng)上，一方面，投資者相 當(dāng)于發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的投資者來(lái)說(shuō)有差異，而且 市場(chǎng)上的投機(jī)氣氛相對(duì)來(lái)說(shuō)比較濃厚，價(jià)值投 資者的比例比較低；另一方面，我國(guó)上市公司的 公司治理水平總體不高，投資者信息不對(duì)稱程 度較突出；這導(dǎo)致了在我國(guó)滬深股票市場(chǎng)一些 機(jī)構(gòu)或主體操縱股票以影響股價(jià)的現(xiàn)象比較普 遍.這就意味著我國(guó)金融市場(chǎng)中存在股票價(jià)格 的操縱者，并且投資者的信息存在著嚴(yán)重的異 質(zhì)性.我國(guó)滬深股票市場(chǎng)的這種特征可能會(huì)通 過(guò)兩種途徑來(lái)干擾股票流動(dòng)性因素對(duì)股票短期 收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的解釋.由于我國(guó)滬

22、深證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱性比較 嚴(yán)重，上市公司與大機(jī)構(gòu)聯(lián)合起來(lái)共同操縱股票 構(gòu)操縱股票進(jìn)行大規(guī)模的交易，對(duì)股價(jià)會(huì)產(chǎn)生一 定程度的沖擊.無(wú)論交易成本即股票流動(dòng)性，是否 發(fā)生變化，這種沖擊都會(huì)產(chǎn)生收益反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象 （具體分析見(jiàn)附錄 2）.總之，本文對(duì)我國(guó)滬深股票市場(chǎng)上股票收益 的反轉(zhuǎn)效應(yīng)、股票流動(dòng)性溢價(jià)以及兩者之間的關(guān) 系進(jìn)行了考察.首先，基于現(xiàn)有的相關(guān)文獻(xiàn)，提出 了 3個(gè)假設(shè)檢驗(yàn)，然后，基于我國(guó)A股市場(chǎng)1997年1月份到2013年12月份的數(shù)據(jù)，用 3類Fama- Macbeth 回歸模型對(duì)所提出的這 3個(gè)假設(shè)進(jìn)行了 檢驗(yàn).回歸結(jié)果支持了兩個(gè)前提假設(shè)（H2和H3）,但沒(méi)有對(duì)主體假設(shè)（H1）給予足夠的支持， 甚至有的結(jié)果與 H1完全相悖.具體來(lái)講，在我國(guó) 滬深股票市場(chǎng)上存在著顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，股票的 歷史收益與其預(yù)期超額收益之間存在著顯著的負(fù) 相關(guān)關(guān)系；股票非流動(dòng)性對(duì)股票超額預(yù)期收益存 在著較強(qiáng)的正向作用，這意味著我國(guó)滬深股票市 場(chǎng)上存在著流動(dòng)性溢價(jià)效應(yīng)；然而，流動(dòng)性的加人 卻沒(méi)有顯著減弱我國(guó)大陸股票反轉(zhuǎn)效應(yīng)的強(qiáng)度， 這意味著流動(dòng)性因素可能并不是我國(guó)大陸股票收 益反轉(zhuǎn)效應(yīng)的潛在解釋因素.由于我國(guó)滬深股票市場(chǎng)上的特征違背了國(guó)外 理論模型的前提假設(shè)條件，所以在我國(guó)金融市場(chǎng) 上股