有效市場假說

1、有效市場假說理論(lln)與證據(jù)共六十七頁大綱(dgng)一、EMH的定義(dngy)與層次劃分二、理論基礎三、EMH真的成立嗎（一）？四、理論挑戰(zhàn)五、EMH真的成立嗎（二）？六、結論與展望共六十七頁要 求（1）掌握有效市場假說的定義及其背后的經(jīng)濟邏輯；（2）熟悉三種不同層次的有效市場區(qū)分；（3）了解有效市場假說的實證檢驗方式(fngsh)與主要結論。共六十七頁共六十七頁一、EMH的定義(dngy)與層次劃分什么(shn me)叫做“有效”？如果一個資本市場在確定證券價格時充分、快速、正確地反映了所有的相關信息，這個資本市場就是有效的。更進一步說，如果市場對某個信息集有效，則根據(jù)該信息集進行交

2、易不可能賺取經(jīng)濟利潤。共六十七頁一、EMH的定義與層次(cngc)劃分區(qū)別：信息有效與資源配置有效“信息”有效：如果將某信息披露給所有參與者時證券價格不受影響的話(dehu)，則稱市場對該信息是有效的。共六十七頁一、EMH的定義與層次(cngc)劃分資源配置有效（帕累托有效）：無法在不損傷(snshng)某些參與者效用的情況下通過改變資源配置讓至少一個參與者效用提升的資源配置。共六十七頁一、EMH的定義(dngy)與層次劃分EMH定義：市場(shchng)是有效的，市場(shchng)價格正確反映了所有的相關信息。推論：積極投資策略不能獲得持續(xù)超過市場的回報（風險調整后）；共六十七頁一、EMH

3、的定義與層次(cngc)劃分共六十七頁一、EMH的定義(dngy)與層次劃分EMH的層次劃分(hu fn)依據(jù)：不同類型的信息集（1）、歷史價格信息：包括了歷史交易價格、成交量、未平倉數(shù)量等變量以及組合。技術分析：研究過去金融市場的資訊（主要是經(jīng)由使用圖表）來預測價格的趨勢與決定投資的策略。常見的技術分析指標包括支撐位、阻力位等共六十七頁一、EMH的定義與層次(cngc)劃分EMH的層次劃分依據(jù)：不同類型的信息集（2）、公開信息：所有與公司前景有關的全部公開發(fā)布的信息，包括歷史價格信息、財務前景、行業(yè)與宏觀信息等?；久娣治觯豪霉镜挠⒐衫熬?、未來利率的預期以及公司的風險(fngxin

4、)評估等來評估股票價格。共六十七頁一、EMH的定義與層次(cngc)劃分EMH的層次劃分依據(jù)：不同類型的信息集（3）、私有信息：尚未公開的內部信息。內幕交易：內幕信息的知情人員在證券的價格有重大影響的信息尚未公開前，買入或者賣出該證券以獲取利潤(lrn)的行為。共六十七頁一、EMH的定義(dngy)與層次劃分三類信息(xnx)的關系共六十七頁一、EMH的定義(dngy)與層次劃分EMH的三個不同層次：（1）、弱式有效：當前證券價格已經(jīng)(y jing)充分反映了全部能從市場交易數(shù)據(jù)中獲得的信息。弱式有效的推論：技術分析無法擊敗市場，根據(jù)歷史交易資料進行交易是無法獲取經(jīng)濟利潤。共六十七頁一、EMH

5、的定義與層次(cngc)劃分EMH的三個不同層次：（2）半強式有效：所有的公開信息都已經(jīng)反映在當前證券價格中。半強式有效的推論：基本面分析無法(wf)擊敗市場。共六十七頁一、EMH的定義與層次(cngc)劃分EMH的三個不同層次：（3）強式有效：當前證券(zhngqun)價格已經(jīng)充分反映了全部與市場相關的信息，甚至包括內幕信息。強式有效的推論：內幕交易無法打敗市場。共六十七頁二、EMH的理論(lln)基礎EMH的三個理論(lln)基石（1）投資者理性:投資者會根據(jù)當前所有可得的信息對未來前景進行理性推測（貝葉斯理性），估測資產(chǎn)的“基礎價值”，做出投資策略。當新信息出現(xiàn)的時候，投資者會立刻根據(jù)新

6、的信息更新自己的信念。共六十七頁二、EMH的理論(lln)基礎EMH的三個理論基石（2）非理性投資者不會形成系統(tǒng)性偏差即使存在(cnzi)非理性投資者，他們之間非理性行為互相抵消，不會形成系統(tǒng)性的偏離。共六十七頁二、EMH的理論(lln)基礎EMH的三個理論基石（3）套利即使存在非理性投資者，他們的非理性行為構成(guchng)了系統(tǒng)性偏離，套利行為會讓這些非理性的投資者付出代價，讓市場價格回復理性價格共六十七頁三、EMH真的(zhn de)成立嗎（一）？“沒有一個經(jīng)濟理論能夠像有效市場假說(ji shu)一樣擁有如此堅實的支持證據(jù)”Michael Jensen 1978共六十七頁三、EMH真

7、的(zhn de)成立嗎（一）？EMH的兩個可驗證預測：（1）、價格能夠對相應的信息集做出迅速而正確的反應；（2）、如果新的信息不影響未來前景，則價格不會因為這些(zhxi)新信息出現(xiàn)而發(fā)生改變；共六十七頁三、EMH真的(zhn de)成立嗎（一）？（一）弱式有效市場的證據(jù)過去的價格信息是否有助于預測未來的表現(xiàn)？如果有助于預測，則當前回報率與過去回報率有相關性，正相關則說明有趨勢增強(zngqing)特性，負相關則說明有反轉特性，相關性為0則可以認為弱式有效市場假說成立。共六十七頁三、EMH真的(zhn de)成立嗎（一）？（一）弱式有效市場的證據(jù)主要結論：股票回報率時間序列之間不顯著區(qū)別于0

8、，股票價格大體上遵循隨機游走(yu zu)，沒有證據(jù)顯示技術分析能夠獲得超過市場的回報。共六十七頁三、EMH真的(zhn de)成立嗎（一）？共六十七頁三、EMH真的(zhn de)成立嗎（一）？共六十七頁三、EMH真的(zhn de)成立嗎（一）？共六十七頁三、EMH真的(zhn de)成立嗎（一）？（二）半強式有效市場的證據(jù)如果市場是有效的，那么(n me)市場在信息成為公開信息之后會迅速恢復到其基礎價格，根據(jù)公開信息不能夠獲得超額收益（風險調整以后）。 共六十七頁三、EMH真的(zhn de)成立嗎（一）？（二）半強式有效市場的證據(jù)1、事件研究法（Fama 1969）：列舉股票市場上的重

9、要事件，觀測股票價格對這些重要事件的反映從而來驗證股票市場的有效。事件研究法可以(ky)表述為：AR為異常收益率，R為實際收益率，Rm是根據(jù)理論調整的收益率共六十七頁三、EMH真的(zhn de)成立嗎（一）？共六十七頁三、EMH真的(zhn de)成立嗎（一）？（二）半強式有效市場(shchng)的證據(jù)2、專業(yè)投資者的表現(xiàn)：如果市場是半強式有效，依靠基本分析的專業(yè)投資者也不能獲得超額收益。共六十七頁三、EMH真的(zhn de)成立嗎（一）？（二）半強式有效(yuxio)市場的證據(jù)共六十七頁三、EMH真的(zhn de)成立嗎（一）？（二）半強式有效(yuxio)市場的證據(jù)共六十七頁三、EM

10、H真的(zhn de)成立嗎（一）？（三）強式有效市場的證據(jù)通過(tnggu)對公司內幕人員交易、股票交易所專家證券商、證券分析師、專業(yè)基金經(jīng)理這些信息最靈通、最全面的專業(yè)人士能否獲得超額利潤進行實證驗證。缺少足夠的證據(jù)支持市場強式有效。共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)（一）非理性理性的內涵：（1）貝葉斯更新（2）期望形式(xngsh)效用（V.N.M效用函數(shù)）共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)（一）非理性例子：Linda是一位31歲的單身女士，思維非常敏捷而且表達相當出色。她所學的專業(yè)是法律，而且非常專注于刑事犯罪、社會(shhu)公義和司法改革。A、Linda是一位律師。B、

11、Linda是一位刑事律師。共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)（一）非理性非理性的表現(xiàn)1：非貝葉斯信念（1）啟發(fā)式（heuristics）思維現(xiàn)實表現(xiàn)：小樣本效應，人們通常不考慮樣本規(guī)模，理所當然認為小樣本和大樣本一樣可以代表總體，因而基于小樣本過快推出一種模式，并判斷未來(wili)趨勢。共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)（一）非理性例子1：假設埃博拉病毒正在蔓延，政府預測會有600人會死于該疾病，希望開發(fā)出一種疫苗采取一些措施來阻止疾病傳播，現(xiàn)在有兩種可供選擇的可能結果：A：該疫苗可以(ky)救治200人B：該疫苗有效的概率為1/3，如果生效則所有600人均獲救，如果失效則所有6

12、00都會死去共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)（一）非理性例子2：假設埃博拉病毒正在蔓延，政府預測會有600人會死于該疾病，希望采取一些措施來阻止疾病傳播，現(xiàn)在有兩種可供選擇的可能結果(ji gu)：C：接受400人死亡，從這些人提取抗體拯救剩下的人D：提供一種疫苗疫苗有效的概率為1/3，如果生效則所有600人均獲救，如果失效則所有600都會死去共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)（一）非理性非理性的表現(xiàn)1：非貝葉斯信念2、框架效應（Framing ）：對同一問題的不同陳述(chnsh)方式做出不同的選擇。共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)（一）非理性非理性的表現(xiàn)1：非貝葉斯信

13、念3、參照點效應例子：聯(lián)合國所有國家中非洲國家占比多少？應用：心理賬戶（Mental Account），人們總是喜歡賣掉表現(xiàn)好的股票，而在套牢的時候選擇繼續(xù)(jx)持有。共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)（一）非理性非理性的表現(xiàn)(bioxin)1：非貝葉斯信念3、過度自信4、過度樂觀5、過度保守共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)（一）非理性非理性的表現(xiàn)2：非期望形式效用1、展望理論（Prospect Theory）人們在不確定條件下的決策選擇，取決于結果與展望（預期、設想）的差距而非單單結果本身。人在決策時會在心里預設一個參考標準(biozhn)，然后衡量每個決定的結果，與這個參考

14、標準(biozhn)的差別是多大。共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)（一）非理性非理性的表現(xiàn)2：非期望(qwng)形式效用共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)（一）非理性確定效應：處于收益狀態(tài)時，多數(shù)人是風險厭惡者。反射效應：處于損失狀態(tài)時，多數(shù)人是風險喜好者。損失規(guī)避(gub)：多數(shù)人對損失比對收益敏感。參照依賴：多數(shù)人對得失的判斷往往由參照點決定。共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)（一）非理性非理性的表現(xiàn)2：非期望形式效用2、厭惡模糊(m hu)：意指在所有伴隨風險的不確定性中下注的話，人們傾向于下注已知的不確定類型，而不是未知類型。共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)

15、（一）非理性非理性的表現(xiàn)2：非期望形式效用2、厭惡模糊：意指在所有伴隨風險的不確定性中下注的話(dehu)，人們傾向于下注已知的不確定類型，而不是未知類型。共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)例子：埃爾斯伯格悖論（Ellsberg paradox），一個罐中有90個球，已知其中有30個紅球，其余的60個要么(yo me)是黑球，要么(yo me)是黃球?，F(xiàn)從中隨機抽取一個，并設計如下游戲：游戲一：選擇A：若是紅球，參與者得到100元；若是其它顏色得到0元。選擇B：若是黑球，參與者得到100元；若是其它顏色得到0元。共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)游戲二：選擇C：若是黑球，賭客(d

16、k)得到0元；若是其它顏色得到100元。選擇D：若是紅球，賭客得到0元；若是其它顏色得到100元。共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)多數(shù)人在A、B之間選擇A而非B；在C、D之間選擇D而非C，但這樣的選擇違背了期望效用形式。假設某人(mu rn)估計抽到紅球、黃球和黑球的機會率分別是R、Y和B。若選A而非B，根據(jù)期望效用理論，這是因為A的效用較高，以數(shù)式表達如下：共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)多數(shù)(dush)人在A、B之間選擇A而非B；在C、D之間選擇D而非C，但這樣的選擇違背了期望效用形式。共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)假設某人估計抽到紅球、黃球和黑球的機會率分別是R

17、、Y和B。若選A而非B，根據(jù)期望效用理論，這是因為A的效用較高，以數(shù)式表達(biod)如下：意味著共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)若選D而非C，根據(jù)期望效用理論，這是因為D的效用較高，以數(shù)式表達(biod)如下：意味著兩種選擇相互矛盾共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)（二）系統(tǒng)性偏差(pinch)人們并不是偶爾偏離理性，而是經(jīng)常以同樣的方式偏離理性共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)（三）套利限制（1）基礎資產(chǎn)風險：找不到完美的對沖套利產(chǎn)品；（2）噪聲交易者風險（3）執(zhí)行(zhxng)成本共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)例子一：孿生(lunshng)股票（Twin s

18、hare）Royal Dutch/Shell共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)例子二：3com/Palm2000年3月，3Com在其子公司Palm Inc.的首次公開發(fā)行中，賣掉了全部股份的5%，而保留剩余的95%的所有權。經(jīng)此次IPO，3Com的股東每1股間接持有1.5股Palm的股份。3Com還宣布(xunb)，有意在9個月內將剩余的Palm股份出讓，同時，將給予3Com的股東1.5倍的Palm的股份。共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)例子二：3com/Palm在IPO之后(zhhu)第一天交易中，Palm的價格報收于95美元，按照1.5倍的比率為3Com設下142美元的下限。

19、事實上，3Com的實際價格是81美元。這暗示著，3Com除Palm之外的子公司的市場價值為每股-60美元！共六十七頁四、EMH的理論(lln)挑戰(zhàn)例子(l zi)三：中國權證泡沫共六十七頁五、EMH真的(zhn de)成立嗎（二）？1、波動(bdng)率之謎共六十七頁五、EMH真的(zhn de)成立嗎（二）？2、股權( qun)溢價之謎共六十七頁五、EMH真的(zhn de)成立嗎（二）？3、泡沫(pom)共六十七頁五、EMH真的(zhn de)成立嗎（二）？4、小公司、P/E、P/B效應5、投資者情緒相關(xinggun)異象（1）反轉效應（2）動量效應共六十七頁五、EMH真的(zhn de)成立嗎（二）？5、EMH的辯護（1）、波動率和股權溢價之謎之謎依賴于模型設