中國宏觀金融

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、三駕馬車 1 HYPERLINK l _bookmark3 二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門負(fù)債情況 3 HYPERLINK l _bookmark4 （一）企業(yè)部門 3 HYPERLINK l _bookmark6 （二）政府部門 5 HYPERLINK l _bookmark7 （三）居民部門 6 HYPERLINK l _bookmark8 三、物價(jià)指標(biāo) 8一、三駕馬車從經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車來看，主要特征是投資仍處于復(fù)蘇階段、出口反彈遠(yuǎn)超疫情前 水平、消費(fèi)反彈難掩疲弱。去年下半年消費(fèi)對于 GDP 的累計(jì)貢獻(xiàn)率一直是負(fù)的，同時(shí)資本 形成的累計(jì)貢獻(xiàn)率迅速

2、反彈并遠(yuǎn)高于凈出口，成為經(jīng)濟(jì)增長的主引擎。今年 1 季度消費(fèi)重 新成為經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿?，投資、消費(fèi)和凈出口對于 GDP 的累計(jì)同比貢獻(xiàn)率分別是 24.5%、 63.4%和 12.2%，但消費(fèi)的貢獻(xiàn)率低于 2015 年以來同期水平（圖 1）。64.178.176.268.566.163.563.42015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/1140120100806040200-20-40GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率:最終消費(fèi)支出GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率:資本形成總額 GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率:貨物和服務(wù)凈出口圖 1GDP 累計(jì)同比貢獻(xiàn)率（%）數(shù)據(jù)來源：WIND。投資仍處

3、于復(fù)蘇階段。1 季度固定資產(chǎn)投資的兩年平均增長率為-2.9% HYPERLINK l _bookmark1 1，分領(lǐng)域來看，基礎(chǔ)設(shè)施投資兩年平均增長 2.3%，制造業(yè)兩年平均下降 2%，房地產(chǎn)開發(fā)投資兩年平均增長高達(dá) 7.6%，房地產(chǎn)投資反彈明顯更快。同時(shí)，房地產(chǎn)在固定資產(chǎn)投資中的占比進(jìn)一步提高，1 季度達(dá)到 28.7%，為近二十年以來最高。從產(chǎn)業(yè)增速來看，雖然三個(gè)產(chǎn)業(yè)的投資增速都大大加快，分別為 45.9%、27.8%和 24.1%，但剔除一定高基數(shù)影響后，一、二、三產(chǎn)的兩年平均增速分別是-0.96%、-8.31%和-0.41% HYPERLINK l _bookmark2 2（表 1），較

4、疫情前的潛在增長水平仍有明顯差距。因而三個(gè)產(chǎn)業(yè)仍處于復(fù)蘇階段。1 文中計(jì)算兩年平均增長率的方法是，以 2019 年同期數(shù)據(jù)為基數(shù)，假定 2020 年與 2021 年增長率相同。2 這里計(jì)算得到的兩年平均增速與統(tǒng)計(jì)局官方公布的不同，官方公布一、二、三產(chǎn)的兩年平均增速分別是 14.8%、-0.3%和 4%?？墒且缘谝划a(chǎn)業(yè)為例，2019 年 3 月份和 2021 年 3 月份的固定資產(chǎn)累計(jì)完成額分別是 2408 億元和 2362 億元，規(guī)模明顯萎縮。表 1一、二、三產(chǎn)的固定資產(chǎn)投資完成累計(jì)同比增速（%）第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)2019 年 3 月3.004.207.502021 年 3 月45.90

5、27.8024.102021 年 3 月（兩年平均增速）-0.96-8.31-0.41出口反彈遠(yuǎn)超疫情前水平。1 季度我國出口金額達(dá)到 7099 億美元，同比增長 49%，較 2019 年 1 季度增長 28%，計(jì)算得到兩年平均增長率為 13%，為 2018 年 4 月份以來最高。從我國對外貿(mào)易的全球區(qū)域分布來看，亞洲、歐洲和北美是我國最大的貿(mào)易伙伴，三個(gè)地區(qū)分別占我國出口貿(mào)易的 88%和進(jìn)口貿(mào)易的 82%。其中，北美是最大的順差來源地，歐洲其次，而亞洲是最大的逆差來源地。今年 1 季度中國對亞洲、歐洲、北美的兩年平均增速分別達(dá)到 8.6%、13.3%和 10.3%，同時(shí)進(jìn)口的兩年平均增速分別

6、為 15.9%、17.9%和 21.7%，出口保持著較高增速，進(jìn)口增速也大幅反彈，整體貿(mào)易格局回穩(wěn)向好。1 季度中國貿(mào)易順差高達(dá) 1163 億美元，在歷年同期中僅次于 2015 年（圖 2）。這意味著，一方面，凈出口對增長的貢獻(xiàn)將會(huì)有進(jìn)一步提升，另一方面，巨額順差也將對人民幣匯率形成支撐。14,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.00-200.00圖 2歷年 1 季度進(jìn)出口情況（億美元）數(shù)據(jù)來源：WIND。消費(fèi)反

7、彈難掩疲軟。1 季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長 33.9%，較 2019 年 1 季度增長 7.6%，兩年平均增速 3.7%，遠(yuǎn)不及疫情前的增速 8%。其中餐飲收入的兩年平均增速僅為-0.2%，餐飲收入修復(fù)仍然較慢。結(jié)合物價(jià)指標(biāo)來看，1 季度扣除食品能源的核心 CPI、非食品CPI、服務(wù) CPI 乃至整個(gè)CPI 均為負(fù)增長或零增長，這種情況在過去 20 年中只有 2009年全球金融危機(jī)后出現(xiàn)過。在 PPI 中，生活資料 PPI 累計(jì)同比-0.1%，耐用消費(fèi)品 PPI 累計(jì)同比僅為-1.7%。各項(xiàng)與消費(fèi)相關(guān)的物價(jià)指標(biāo)都呈現(xiàn)通貨緊縮的態(tài)勢，其背后是居民收入增長乏力。1 季度城鎮(zhèn)人均可支配收入和

8、支出的兩年平均增速分別是 6.2%和 2.3%，與 2019年 4 季度的同比增速 7.9%和 7.5%相比，居民收入修復(fù)不及疫情前水平，支出更甚。二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門負(fù)債情況1 季度信用總量規(guī)模 HYPERLINK l _bookmark5 3達(dá)到 290 萬億元，同比增速為 11.3%，較 2020 年 4 季度下降 0.9個(gè)百分點(diǎn)，信用擴(kuò)張?jiān)鏊倜黠@放緩。1 季度的融資環(huán)境以信用“收縮”為主線，主要是融資規(guī)模方面的收縮，分融資渠道來看，一是境內(nèi)外信貸增速較去年 4 季度下降 0.1 個(gè)百分點(diǎn)至 12.7%，延續(xù)了 2020 年下半年以來小幅回落的趨勢。二是債券增速從去年 4 季度的 19.8%

9、大幅下降至 15.9%，債券融資從疫情期間的快速擴(kuò)張回歸常態(tài)。三是非銀行金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的信用規(guī)模增速從去年 4 季度的-7%下降至-7.5%，1 月份銀監(jiān)會(huì)再強(qiáng)調(diào)持續(xù)整治影子銀行，融資類信托業(yè)務(wù)進(jìn)一步壓降。1 季度信用總量增量為 29.5 萬億元，其中，政府部門占比下降 0.6 個(gè)百分點(diǎn)至 27.8%，企業(yè)部門占比下降 5.9 個(gè)百分點(diǎn)至 40.9%，居民部門占比增加 6.4個(gè)百分點(diǎn)至 31.3%，居民部門的單季度信用增量 9.2 萬億元達(dá)到 2007 年有記錄以來最高，這可以解釋近期火爆的房地產(chǎn)市場。（一）企業(yè)部門1 季度企業(yè)部門信用總量達(dá) 162 萬億元，同比增速從去年 4 季度的 10%下

10、降至 8%，延續(xù)了去年下半年以來的回落趨勢。分融資工具來看，今年企業(yè)的貸款融資增速小幅回落，同比增速從去年 4 季度的 14%下降至 12.2%；債券融資增速大幅下降，同比增速從去年 4季度的14%下降至6.3%；表外融資進(jìn)一步萎縮，同比增速從去年4 季度的-8.15%下降至8.3%（圖 3），由此，企業(yè)對于傳統(tǒng)信貸融資的依賴度進(jìn)一步加深，1 季度貸款融資、債券融資和非銀融資占比分別為 74%、11.8%、14.3%，信貸融資占比達(dá)到 2011 年 4 季度以來新高。3 為了體現(xiàn)包含非銀行金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的整個(gè)金融部門的金融能力，我們于 2013 年構(gòu)建了一個(gè)宏觀金融指標(biāo)：“信用總量”，從金融部門

11、資產(chǎn)方的角度，對金融部門為包括政府、非金融企業(yè)、居民在內(nèi)的整個(gè)非金融部門創(chuàng)造的債務(wù)性融資工具進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，其中既有銀行信貸和金融部門持有的非金融債，也包含了被概括在“影子銀行”范疇內(nèi)的信用創(chuàng)造。25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%12%2017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q410%8%6%4%2%0%境內(nèi)外企業(yè)貸款合計(jì)（扣除政府融資平臺貸款）除去城投債的非金融企業(yè)債券余額非銀行金融機(jī)構(gòu)信用企業(yè)部門信用總量同比增速（右軸）圖 3非金融企業(yè)信用總量科各目同比增速（%）數(shù)據(jù)來源：WIND，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。債券融資增速下滑，

12、除了與去年高基數(shù)有關(guān)，也與企業(yè)債務(wù)壓力增大、債券市場違約增多有關(guān)。今年債券市場違約有五個(gè)特征：一是與去年同期相比，債券違約數(shù)量、規(guī)模和主體均增多，今年 1 季度 30 家違約主體違約債項(xiàng) 69 只，逾期本息共計(jì) 661 億元，2020 年1 季度 22 家違約主體違約債項(xiàng) 56 只，逾期本息共計(jì) 557 億元。二是地方國企違約明顯更 多，1 季度國企逾期本息占比 62%，其中近九成是地方國企，而 2020 年全年國企逾期本 息占比 48%，其中地方國企占比不到六成。三是疫情對于行業(yè)的影響凸顯，航空和房地產(chǎn) 相關(guān)行業(yè)違約占比 60%。四是債券種類向中期票據(jù)傾斜，1 季度中期票據(jù)逾期本息占比 38

13、%，而在 2020 年和 2019 年全年占比分別是 28%、19%。五是上市公司違約占比上升，1 季度 逾期本息占比 34%，而 2020 年和 2019 年全年占比分別是 18%、30%。今年值得關(guān)注的另一個(gè)特點(diǎn)是企業(yè)的中長期貸款進(jìn)一步提速，同比增速 16.9%，達(dá)到 2011 年 2 季度以來最高，單季度增加 4.5 萬億元，創(chuàng)歷史最高。增量中 62%流向了制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)業(yè)，其中，制造業(yè)中長期貸款新增 2695 億元，占比 6%；服務(wù)業(yè)（不含房地產(chǎn)）新增 1.54 萬億元，占比 34%；基礎(chǔ)設(shè)施中長期貸款新增 9749 億元，占比 22%。不過，考慮到固定投資的兩年平均增速并不高

14、，中長期貸款高增應(yīng)該主要與貸款展期、貸款續(xù)作、放貸節(jié)奏前傾等因素有關(guān)。從制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營情況來看，大中小企業(yè)復(fù)蘇出現(xiàn)明顯分化。與去年 4 季度相比，今年 1 季度的制造業(yè) PMI 指數(shù)保持 51.9%不變，各分項(xiàng)升降不一，受到大宗商品漲價(jià)的影響，制造業(yè)原材料購進(jìn)價(jià)格 PMI 從 68%升至 69.4%，達(dá)到 2017 年以來最高。分規(guī)模來看，中、小型企業(yè)受到的原材料漲價(jià)影響更大，原材料購進(jìn)價(jià)格 PMI 漲幅分別為 3.2 個(gè)百分點(diǎn)和 1.9 個(gè)百分點(diǎn)，而大型企業(yè)僅漲 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，大型企業(yè)的議價(jià)能力和風(fēng)控能力更強(qiáng)。分項(xiàng)來看，中型企業(yè)經(jīng)營受到的影響相對最大，一是生產(chǎn)活動(dòng)收縮，生產(chǎn) PMI 與

15、用工 PMI均出現(xiàn)下降，二是原材料漲價(jià)的同時(shí)出廠價(jià)格保持不變，其利潤空間明顯受到擠壓，三是雖然生產(chǎn)活動(dòng)預(yù)期 PMI 增強(qiáng)，但原材料庫存 PMI 和產(chǎn)成品庫存 PMI 一降一升，說明中型企業(yè)在被動(dòng)加庫存。而小型企業(yè)的表現(xiàn)相對強(qiáng)勢，整體 PMI 再度站上枯榮線，生產(chǎn) PMI與用工 PMI 均上升，三項(xiàng)訂單 PMI 均有所增強(qiáng)，生產(chǎn)活動(dòng)預(yù)期 PMI 58.4%達(dá)到 2018 年 3月份以來最高，原材料庫存與產(chǎn)成品庫存同向增加。大型企業(yè)方面供需雙雙回落，生產(chǎn)經(jīng)營預(yù)期PMI 從63.5%大幅下滑至58.4%，不過原材料庫存PMI 和產(chǎn)成品庫存PMI 一升一降，體現(xiàn)出企業(yè)仍有加庫存意愿，或反映出大型企業(yè)對

16、于需求恢復(fù)的樂觀預(yù)期。（二）政府部門1 季度政府部門信用總量為 62 萬億元，同比增速從去年 4 季度的 16.6%下降至 15.2%，為 2019 年 4 季度以來首次降速，表達(dá)出積極財(cái)政政策回歸常態(tài)的信號。中央政府信用總量為 20.9 萬億元，同比增速從去年 4 季度的 24.1%下降至 23.7%，其中國債余額增速 23.8%仍是歷史高值。地方政府信用總量為 41 萬億元，同比增速從去年 4 季度的 13.1%下降至 11.4%，其中地方政府債券增速 15.4%為 2015 年地方債發(fā)行以來最低，主要原因是地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行額同比下降 66%。值得關(guān)注的是城投債加速增長，增速從去年 4

17、 季度的 20.7%上升至 21.8%，單季度新增 8569 億元?jiǎng)?chuàng)歷史最高，余額占地方政府信用的比重從 2018 年 3季度的 23.2%持續(xù)上升至今年 1 季度的 26.8%，這一變化與 2018 年 101 號文支持地方政府市場化融資有關(guān)。1 季度地方政府債券發(fā)行有四個(gè)特點(diǎn)，一是地方債發(fā)行節(jié)奏回傾。今年擬安排地方政府專項(xiàng)債券 3.65 萬億元，略低于去年的 3.75 萬億元，但仍高于 2019 年的 2.15 萬億元，今年地方政府專項(xiàng)債規(guī)模仍然不低。鑒于 1 季度一般債和專項(xiàng)債券的發(fā)行增速僅為 2.9%和-66%，年內(nèi)發(fā)行高峰將重新集中在二三季度。二是再融資債券發(fā)行前傾且用途變化。1 季

18、度發(fā)行的 8951 億元地方政府債券中，96%為再融資債券，而 2019 年以來該項(xiàng)占比一直不高于 30%。再融資債券的原本用途是用于償還部分到期的地方政府債券本金，2020 年底以來天津、四川、江蘇等多省發(fā)行再融資債券用于償還存量債務(wù)，側(cè)面說明了地方政府償債壓力凸顯。后續(xù)季度還需對此持續(xù)關(guān)注。三是地方債券發(fā)行期限正?；话銈谙迯纳夏昴┑?14.7 年縮短至今年 2 月份的 7.8 年，同期專項(xiàng)債期限從上年末的 14.6 年縮短至 8.6年，基本回歸至了疫情前的期限水平。四是發(fā)行利率仍然較低，3 月份一般債和專項(xiàng)債利率分別為 3.39%和 3.44%，與去年 12 月份的利率 3.34%

19、和 3.44%相比變化不大。需要注意的是，城投債與地方政府債的未來兌付高峰存在高度重合。存量城投債集中在 2023 至 2025 年到期，三年到期余額 7 萬億元，占存量總額的比重為 53.4%（圖 4）。而地方政府債償還相對集中在 2021 至 2026 年，其中 2023 年至 2025 年償還量達(dá)到 8.8 萬億元，占存量總額的比重為 29%（圖 5）。這意味著地方政府的還款壓力將大幅攀升，未來幾年城投債和地方政府債同時(shí)違約的幾率增加。3000025000200001500010000500002021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 20

20、30 2031 20323500300025002000150010005000數(shù)據(jù)來源：WIND。債券余額（億元）債券數(shù)量（只）圖 4存量城投債未來兌付情況40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 20329008007006005004003002001000總償還量(億元)到期數(shù)量（只）圖 5存量地方政府債未來兌付情況數(shù)據(jù)來源：WIND。（三）居民部門1 季度居民部門信用總量為 65.8 萬億元，同比增速從上年 4 季度的 1

21、3.7%提高至 16.3%，達(dá)到 2019 年 2 月份以來最高。消費(fèi)貸款方面，短期和中長期消費(fèi)貸款的走勢繼續(xù)分化。短期消費(fèi)貸款兩年平均增速 0.1%，基本沒有反彈，較上年 4 季度環(huán)比減少 545 億元，這種首季度消費(fèi)貸款環(huán)比減少的情況已經(jīng)持續(xù)了三年（圖 6）；中長期消費(fèi)貸款兩年平均增速為 17.7%，已經(jīng)從 2020 年平均 20%的高增速回落至疫情前的水平，單季度增量為 1.5 萬億元，僅次于 2019 和 2020 年同期。經(jīng)營貸款方面，短期和中長期經(jīng)營貸款延續(xù)了疫情以來高速增長的趨勢，同比增速分別為 26.1%和 23.1%，單季度增量分別為 6086 億元和 5215 億元，均創(chuàng)下

22、歷史最高。經(jīng)營貸款的高增，一方面歸因于央行低利率的小微企業(yè)貸款和延期還本免息政策直達(dá)實(shí)體，另一方面是由于部分經(jīng)營貸違規(guī)流入了房地產(chǎn)市場。12021Q10Q2022019Q12018Q12017Q12016Q12015Q140,00030,00020,00010,0000(10,000)(20,000)(30,000)短期消費(fèi)貸款中長期消費(fèi)貸款短期經(jīng)營貸款中長期經(jīng)營貸款圖 6歷年 1 季度居民部門信用總量環(huán)比增量（億元）數(shù)據(jù)來源：WIND，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。2020 年“三道紅線”等一系列調(diào)控政策限制了房企的規(guī)模擴(kuò)張，房地產(chǎn)投資的各項(xiàng)指標(biāo)，除去高基數(shù)因素后，兩年平均增速并不高（表 2），同時(shí)

23、新開工意愿也不強(qiáng)，竣工速度明顯加快。表 2房地產(chǎn)開發(fā)各項(xiàng)指標(biāo)累計(jì)同比增速（%）房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額本年購置土地面積本年土地成交價(jià)款房屋施工面積房屋新開工面積房屋竣工面積2019 年 3 月11.8-33.1-27.08.211.9-10.82021 年 3 月兩年平均增速7.6-4.9-17.76.8-3.41.7與房地產(chǎn)開發(fā)表現(xiàn)不同的是，年初以來房地產(chǎn)銷售市場異?；鸨?，3 月份銷售額達(dá)到3.8 萬億元，為歷史同期最高，較 2020 年 3 月份增長 88.5%，較 2019 年 3 月份增長 42%。進(jìn)一步計(jì)算得到兩年平均增長率高達(dá) 19%，為 2017 年 7 月份以來增速最高。不過，這種

24、增速的躍升除了基數(shù)效應(yīng)外，只能部分歸因于社融增長，因?yàn)?2021 年 3 月份社融只較 2020年 3 月份增長了 12.3%，較 2019 年 3 月份增長了 25%，遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)銷售額的增速。所以，房地產(chǎn)市場的火爆還有預(yù)期因素所致。一、二、三線的新建住宅和二手住宅指數(shù)同比較上年 4 季度均有明顯回升，尤其是 3 月份一線城市二手住宅價(jià)格指數(shù)同比達(dá)到 11.4%，該指標(biāo)在 2020 年 3 月份僅為 2.4%。房地產(chǎn)泡沫進(jìn)一步擴(kuò)張，熱點(diǎn)城市的樓市調(diào)控還需再升級。三、物價(jià)指標(biāo)今年以來的一個(gè)重要特征是 PPI 大幅反彈。PPI 累計(jì)同比增速從去年 7 月份的低點(diǎn)-2%回升至今年 3 月份的 2.

25、1%，其中，生產(chǎn)資料價(jià)格增幅較大，而生活資料價(jià)格變化并不大。生產(chǎn)資料價(jià)格上漲的主要原因是國際供需變化與流動(dòng)性富裕推動(dòng)國際大宗商品價(jià)格上漲，進(jìn)而傳導(dǎo)至國內(nèi)原材料市場?？梢钥吹?，當(dāng)前能源價(jià)格、食品價(jià)格以及工業(yè)金屬價(jià)格分別漲到了過去三年、過去七年和過去十年的最高水平（圖 7）。35014030012025010020080150601004050202008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082

26、017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-0200 全球:非燃料:工業(yè)原料:金屬全球:能源 全球:非燃料:食用品:食品（右軸）圖 7初級產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)（2016 年=100）來源：IMF。在過去的 20 年里，PPI 由負(fù)轉(zhuǎn)正并大幅反彈的現(xiàn)象出現(xiàn)過兩次，一次是 2009 年至 2011年，一次是 2016 年至 2017 年，然而兩次 PPI 反彈對于 CPI 的傳導(dǎo)結(jié)果卻截然不同（圖 8）。 2009 年至 2011 年期間，4 萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃有力地帶動(dòng)了固定資產(chǎn)投資的快速增長，直接推動(dòng) PPI 從 2009 年

27、9 月份的低點(diǎn)-6.5%拉升至 2011 年 8 月份的 7.1%，同時(shí)內(nèi)需也得到了有效擴(kuò)大，生活資料 PPI 迅速跟隨生產(chǎn)資料 PPI 反彈，CPI 從 2009 年 7 月份的低點(diǎn)-1.2%反彈至 2011 年 9 月份的 5.7%，其中食品 CPI、非食品 CPI、服務(wù) CPI、消費(fèi)品 CPI 均迎來反彈，我國經(jīng)濟(jì)迎來全面復(fù)蘇。而后在 2012 年，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)能過剩壓制了工業(yè)品價(jià)格，PPI進(jìn)入長期通縮狀態(tài)。2015 年在供給側(cè)改革影響下，供給收縮對工業(yè)品價(jià)格形成支撐，PPI從 2016 年 1 月份的低點(diǎn)-5.3%大幅反彈至 2017 年 3 月份的 7.4%，不過同期生活資料并未

28、跟隨生產(chǎn)資料大幅回升，CPI 也沒有隨之上漲。10.008.006.004.002.002002-022002-102003-062004-022004-102005-062006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-100.00-2.00-4.00-6.00-8.00CPI:累計(jì)同比PPI:累計(jì)同比圖 8CPI 與 PPI 同比增速（%）來源：CEIC。12.0010.