匯率制度理論專題講義上海財經(jīng)大學(xué)沈國兵(1)

1、匯率制度理論專題/web/economysoul/ 1匯率制度理論專題導(dǎo) 論 匯率制度相關(guān)理論背景、內(nèi)涵及熱點問題第一講 匯率制度的變遷與績效第二講 匯率制度選擇理論假說第三講 影響匯率制度選擇的主導(dǎo)因素第四講 匯率制度的選擇：動態(tài)分析第五講 匯率制度選擇理論模型與事例檢驗第六講 不可能三角理論及其擴展第七講 匯率制度選擇標(biāo)準及其實證應(yīng)用第八講 匯率制度選擇區(qū)域?qū)用鏀U展第九講 人民幣匯率制度變遷與選擇2導(dǎo) 論 本講首先由貨幣危機和歐元區(qū)形成引出關(guān)于匯率制度理論問題，然后闡述了研究匯率制度選擇問題的重要理論價值和現(xiàn)實指導(dǎo)意義。最后，明確地界定了相關(guān)概念內(nèi)涵。第一節(jié) 研究背景與主題 20世紀90年

2、代以來，國際金融領(lǐng)域里發(fā)生了一系列重大的事件，其中主要有兩類：一類是貨幣危機，主要有1992-1993年英鎊和法國法郎危機、1994-1995年墨西哥比索(Peso)危機、1997-1998年泰國泰銖（Thai baht）危機及其引發(fā)的東亞全面貨幣危機、1998年俄羅斯盧布(Ruble)危機、1999年巴西里亞爾(Real)危機，直至2001年2月22日土耳其里拉(Lira)危機。另一類是統(tǒng)一的共同市場貨幣歐元誕生、歐元區(qū)形成。1999年1月1日歐元如期誕生，歐洲貨幣聯(lián)盟(EMU)正式啟動，到2002年7月1日歐元區(qū)各創(chuàng)始國貨幣將完全退出流通領(lǐng)域，歐元正式成為歐元區(qū)唯一的法償貨幣。這兩類事件從

3、表面上看似乎沒有什么關(guān)系，一類是糟糕之事，另一類是憧憬之事，但事實上它們都與匯率制度密切相關(guān)。 第一類事件引發(fā)了人們對造成貨幣危機原因的探討，經(jīng)濟學(xué)家已提出了各種可能的理論解釋，從匯率制度角度來看，對貨幣危機比較直觀淺顯的解釋有兩種：（1）貨幣危機主要是由于危機國實行釘住匯率制度造成的，要是這些國家貨幣不釘住美元，那么危機可能不會發(fā)生。據(jù)此，提出需要實行浮動匯率來預(yù)防投機性貨幣攻擊可能導(dǎo)致的深重危機和匯率制度崩潰。3（2）貨幣危機主要是由于危機國實行“軟釘住”(soft pegs)造成的，要是這些國家采用嚴格固定匯率制度，那么可能會避免危機。 從表面上看，這兩種觀點似乎相互對立，但是它們卻蘊含

4、著一個共同的思想，即介于嚴格固定匯率與自由浮動匯率之間的中間匯率制度已變得不可維持。事實上，Eichengreen(1994)、Obstfeld和Rogoff (1995)等依據(jù)資本高度流動使得匯率承諾變得日益脆弱為基礎(chǔ)，已提出了“兩極”或“中間空洞論”匯率制度假說。如Obstfeld和Rogoff認為，“形成和保持信譽已變得越來越困難，甚至像EMS那樣的寬幅匯率目標(biāo)區(qū)也面臨著投機攻擊，因而浮動匯率與共同貨幣之間的中間匯率制度不再是合意的”1。1 Obstfeld, M. and Rogoff, K., (1995), “The Mirage of Fixed Exchange Rates”,

5、 Journal of Economic Perspectives, Vol.9, No.4, p.74 然而，對于“中間空洞論”匯率制度假說也有不少經(jīng)濟學(xué)家提出了異議。如Frankel(1999)認為，“對于許多國家來說，中間匯率制度通常比角點匯率制度可能更合適，特別地，對于大規(guī)模資本流動尚不構(gòu)成問題的發(fā)展中國家更是如此。而且，對于適合建立共同貨幣的區(qū)域，中間匯率制度比角點匯率制度更可行”2。 2 Frankel, J. A.(1999), “No Single Currency Regime is Right for All Countries or At All Times”, NBER

6、 Working Paper No.7338, p.37 由此，引出的問題是：“中間空洞論”匯率制度假說成立嗎？匯率制度選擇的主導(dǎo)因素是什么？ 420世紀90年代后經(jīng)濟學(xué)家對匯率制度理論研究主要是圍繞著貨幣危機展開的，其基本觀點可以概括為三種：（1）匯率制度存在問題，招致貨幣危機與匯率制度崩潰；（2）內(nèi)部經(jīng)濟基本面特別是金融脆弱性引致貨幣危機與匯率制度崩潰；（3）資本賬戶開放條件下資本流動突然逆轉(zhuǎn)形成金融恐慌引致自促成貨幣危機與匯率制度崩潰。盡管這三種解釋的角度不同，但是它們都暗含著一個共同的思想，即貨幣危機與匯率制度密切相關(guān)，貨幣危機需求匯率制度重新選擇。由此，需要回答貨幣危機與匯率制度關(guān)系

7、問題。第二類事件主要是以EMU形式確立了創(chuàng)始國貨幣與歐元之間不可更改的固定匯率制，并隨著創(chuàng)始國貨幣的退出，最終在歐元區(qū)內(nèi)消除匯率制度，以實現(xiàn)市場交易效率和經(jīng)濟穩(wěn)定的帕累托最優(yōu)；同時，還建立了新匯率機制(ERM2)和外匯干預(yù)機制，要求非成員國貨幣對歐元有一個中心匯率，匯率目標(biāo)區(qū)不得超過中心匯率15%，旨在形成一個以歐元為軸心的穩(wěn)定的歐元區(qū)。并且，對歐元區(qū)以外的貨幣實行浮動匯率。因此，貨幣聯(lián)盟作為匯率制度的一種無獨立法定貨幣的匯率安排，它兼有提高市場交易效率和獲得經(jīng)濟穩(wěn)定的雙重功效。這樣，如果歐元區(qū)能夠平穩(wěn)地運行，那么歐洲貨幣一體化將對偏好匯率穩(wěn)定的區(qū)域會產(chǎn)生示范效應(yīng)。由此，需要回答偏好匯率穩(wěn)定的

8、東亞新興市場經(jīng)濟匯率制度的選擇問題。當(dāng)然，這一問題對于中國匯率制度的未來選擇具有極大的啟示作用。為此，期望通過匯率制度理論研究，以便為中國匯率制度的未來選擇提供有益的借鑒。 5第二節(jié) 研究的現(xiàn)實意義 探討和研究“匯率制度的選擇”問題具有重要的理論價值和現(xiàn)實指導(dǎo)意義。20世紀90年代以來，隨著歐洲匯率機制危機、墨西哥、亞洲新興市場、俄羅斯、巴西等貨幣危機的相繼爆發(fā)，經(jīng)濟學(xué)家開始重新審視匯率制度理論。如普林斯頓(Princeton)經(jīng)濟學(xué)家美聯(lián)儲前副主席阿蘭S布蘭德提出了關(guān)于匯率制度選擇的四個命題：中間匯率制度不再適用；固定匯率易于產(chǎn)生匯率泡沫；浮動匯率優(yōu)于固定匯率；真正的固定匯率在特殊情況下會起

9、作用。姑且不論布蘭德的見解是否正確，但是一系列的貨幣、匯率制度危機至少向人們提出了研究匯率制度理論的重要性和緊迫性。 而且，進入20世紀90年代，國際貨幣和金融環(huán)境發(fā)生了重大改變，已對國際匯率制度安排構(gòu)成了嚴峻的挑戰(zhàn)，主要表現(xiàn)在三個方面：首先，經(jīng)濟、金融全球化與一體化引致各國外匯管理制度發(fā)生變革，間接導(dǎo)致匯率制度變遷。 其次，高度敏感的國際資本流動孕育著潛在的匯率制度危機。不少經(jīng)濟學(xué)家已指出，高度敏感的巨額金融資本流動的逆轉(zhuǎn)是造成90年代以來新興市場頻繁爆發(fā)貨幣危機與匯率制度崩潰的直接原因。但也不能就此主張實行資本管制，拒絕資本流入，因為發(fā)展中國家只有實行對外開放政策，參與國際貿(mào)易、引進外資、

10、融入國際市場才能取得自身經(jīng)濟的發(fā)展。由此，需要回答資本賬戶開放程度與匯率制度選擇問題。 最后，歐元誕生可能引發(fā)匯率制度的再度調(diào)整。1999年1月1日歐元誕生可能標(biāo)志著以美元為主導(dǎo)的單極國際貨幣體系的結(jié)束，兩極或多極國際貨幣體系的開始。這樣，原先與歐盟成員國貨幣密切相關(guān)的國家面臨著匯率制度的重新選擇。不少經(jīng)濟學(xué)家認為，如果EMU能夠成功地運作，6則很可能會對偏好匯率穩(wěn)定的東亞國家產(chǎn)生示范效應(yīng)。由此，東亞能夠建立像EMU那樣的共同貨幣區(qū)嗎？ 并且，在中國加入WTO后，按照WTO規(guī)則，中國必須逐步開放其金融市場，包括取消嚴格的資本管制，逐步實現(xiàn)人民幣可自由兌換等。在這種情況下，根據(jù)蒙代爾“不可能三角

11、”理論，中國作為一個發(fā)展中大國，要想保持其獨立的貨幣政策就必須放棄實際實行的匯率制度（單一貨幣釘?。?，而轉(zhuǎn)向更加靈活的匯率制度（管理浮動或獨立浮動）。這樣，無論從理論角度還是從新興市場貨幣危機實踐來看，中國都需要選擇一個更加靈活的匯率制度。但是，目前就中國人民幣匯率制度而言，存在著宏觀經(jīng)濟政策的三難選擇：（1）在其他條件不變的情況下，名義匯率穩(wěn)定與國際收支平衡難以兼得；（2）名義匯率穩(wěn)定與克服通貨緊縮、實現(xiàn)經(jīng)濟增長難以兼得；（3）進一步降低利率對國際收支平衡和匯率穩(wěn)定可能會產(chǎn)生壓力。結(jié)果，保持人民幣匯率穩(wěn)定、改善國際收支和降低利率以刺激內(nèi)需三者之間存在著內(nèi)在的矛盾。在這種情況下，由于我國是通過

12、對資本賬戶實行管制來保持外部平衡，所以內(nèi)部平衡問題就顯得尤為突出。而目前在財政政策和貨幣政策雙管齊下的情況下并沒有有效地解決國內(nèi)通貨緊縮問題，從而人們不得不把問題焦點轉(zhuǎn)移到人民幣匯率政策和匯率制度上。而且，從提高市場交易效率和規(guī)避匯率風(fēng)險角度來看，Emerson(1992 )已經(jīng)提出了“一個市場、一種貨幣”的理論假說。這樣，在港澳與大陸建成高度自由貿(mào)易區(qū)之后，未來能否建立“一國兩制”下“中元”共同貨幣區(qū)？因此，研究匯率制度選擇理論對于我國當(dāng)前和未來匯率制度安排都具有重要的理論價值和現(xiàn)實指導(dǎo)意義。7第三節(jié) 相關(guān)內(nèi)涵界定 傳統(tǒng)意義上，匯率制度被界定為有關(guān)匯率決定及其調(diào)節(jié)的一系列制度性安排。由此，匯

13、率制度作為制度安排的一種，盡管有其特殊性，但是匯率制度仍然具有制度的共性。 根據(jù)有關(guān)制度的內(nèi)涵界定，制度的本質(zhì)內(nèi)涵不外乎兩項，即習(xí)慣和規(guī)則，筆者嘗試將其引入?yún)R率制度領(lǐng)域。傳統(tǒng)意義上，匯率制度被界定為有關(guān)匯率決定及其調(diào)節(jié)的一系列制度性安排。這種定義過于強調(diào)外生的正式規(guī)則，而沒有考慮到市場經(jīng)濟主體對匯率制度存在的內(nèi)生習(xí)慣或偏好。在這里，為了強調(diào)匯率制度不僅是由外生正式規(guī)則組成的，而且也離不開市場經(jīng)濟主體內(nèi)生的習(xí)慣或偏好。因此，筆者將匯率制度重新定義為：有關(guān)匯率的確定、維持、調(diào)整和管理的一整套習(xí)慣和規(guī)則。本研究中匯率制度選擇理論包括兩個層面，一是個體層面上匯率制度的選擇，是指單個國家或地區(qū)為了實現(xiàn)自

14、身收益或效用最大化，根據(jù)匯率制度特征和自身的經(jīng)濟環(huán)境與金融制度背景來選擇匯率制度的；二是區(qū)域?qū)用嫔蠀R率制度的選擇，是指區(qū)域成員國為了實現(xiàn)區(qū)域內(nèi)匯率穩(wěn)定和貨幣合作以極大化自身收益或效用，根據(jù)貨幣區(qū)衡量標(biāo)準來選擇加入或游離于共同貨幣區(qū)。這樣，從國際范圍來看，由于單個國家或地區(qū)決定匯率制度選擇的主導(dǎo)因素的差異性與變動性，因而個體層面上匯率制度的選擇結(jié)果呈現(xiàn)出多種匯率制度形式并存與相互轉(zhuǎn)換。而基于多個區(qū)域市場共同體并存的格局，以及長期內(nèi)制衡匯率制度選擇的多因素差異性在一體化區(qū)域內(nèi)會逐漸趨同，因而區(qū)域?qū)用嫔蠀R率制度選擇結(jié)果呈現(xiàn)出多個區(qū)域市場共同體決定的多個共同貨幣區(qū)并存。8 至于匯率制度選擇的目的，正如

15、美國經(jīng)濟學(xué)家阿利巴(Aliber, 2000)所指出，“匯率制度的選擇本身不是目的，而是作為取得社會福利目標(biāo)的手段”3。這樣，根據(jù)手段不同，可以把匯率制度的選擇目的大致劃分為兩類：一類是把匯率制度的選擇僅看作為實現(xiàn)外部經(jīng)濟平衡的政策手段，主要表現(xiàn)為西方發(fā)達國家選擇的獨立浮動匯率制度；另一類是把匯率制度的選擇看作為既實現(xiàn)外部經(jīng)濟平衡又兼顧內(nèi)部經(jīng)濟平衡的重要政策手段，主要表現(xiàn)為發(fā)展中國家選擇的釘住匯率制度或管理浮動匯率制度。 3 Aliber, R. Z., (2000), “Rules and Authorities in International Monetary Arrangements:

16、 The Role of the Central Bank”, AEA Papers and Proceedings, May 2000, Vol.90, No.2, p.46. 9第一講 匯率制度的變遷與績效 本講旨在闡明匯率制度的變遷與績效，證實“中間空洞論”匯率制度假說難以成立，以期為下一講提出多種匯率制度形式并存與相互轉(zhuǎn)換理論假說做好鋪墊。為此，本講首先闡釋了匯率制度的內(nèi)涵與功能，繼而描述了國際匯率制度變遷。然后，從匯率制度分類與格局角度證實了現(xiàn)階段中間匯率制度仍占據(jù)重要地位，“中間空洞論”匯率制度假說難以成立。最后，通過匯率制度與經(jīng)濟績效研究，表明匯率制度與經(jīng)濟績效通過市場傳導(dǎo)機制成

17、間接影響關(guān)系的，匯率制度的選擇對經(jīng)濟發(fā)展凸顯重要。第一節(jié) 匯率制度內(nèi)涵與功能 傳統(tǒng)意義上，匯率制度被界定為有關(guān)匯率決定及其調(diào)節(jié)的一系列制度性安排。這種定義過于強調(diào)外生的正式規(guī)則，而沒有考慮到市場經(jīng)濟主體對匯率制度存在的內(nèi)生習(xí)慣或偏好，即非正式規(guī)則。因此，為了強調(diào)匯率制度不僅是由外生正式規(guī)則組成的，而且也離不開市場經(jīng)濟主體內(nèi)生的習(xí)慣或偏好。在這里，筆者將匯率制度重新定義為：有關(guān)匯率的確定、維持、調(diào)整和管理的一整套習(xí)慣和規(guī)則。 依據(jù)制度經(jīng)濟學(xué)理論基礎(chǔ)，結(jié)合匯率制度的特殊性，我們可以將匯率制度的功能概括為：建立外匯市場秩序、提高外匯交易效率，降低交易成本；強化外匯市場信息流的穩(wěn)定性，形成共有匯率預(yù)期

18、；降低外匯市場參與者目標(biāo)和行為的不確定性；減弱外部性，帶來匯率制度收益；作為協(xié)調(diào)經(jīng)濟的一種手段。具體到工業(yè)國中，“匯率制度現(xiàn)在日益被看作為金融市場關(guān)于貨幣政策的信號”1。顯然，這些都是匯率制度的正向功能。1 Wolf, H., (2001), “Exchange Rate Regime Choice and Consequences”, NBER Working Paper, October 2001, p.210但是，我們知道制度通過提供信息和激勵影響制度參與者的目標(biāo)和行為，進而對經(jīng)濟結(jié)果產(chǎn)生作用。制度是一把雙刃劍，它既可以帶來非中性制度收益，也可能造成經(jīng)濟低效。同樣，匯率制度也是一把雙刃劍

19、，它既可以帶來非中性匯率制度收益，也可能造成經(jīng)濟低效。所以，在一般意義上，匯率制度的基本功能是一種貨幣經(jīng)濟體為適應(yīng)國內(nèi)外金融環(huán)境變化的挑戰(zhàn)而做出應(yīng)戰(zhàn)的結(jié)果。 正是由于匯率制度的功能是一把雙刃劍，所以合意匯率制度的選擇對經(jīng)濟發(fā)展凸顯重要。所謂合意匯率制度是指這樣一種匯率制度均衡狀態(tài)，在其下經(jīng)濟主體的最大化行為既與其預(yù)期目標(biāo)相符合，又同整個社會的外匯資源有效配置并行不悖，并且這種匯率制度所對應(yīng)的經(jīng)濟績效相對于其他匯率制度都更優(yōu)。合意匯率制度的必要條件為被明確界定了的外匯產(chǎn)權(quán)，充分條件為能使所有潛在匯率制度收益都得以實現(xiàn)。在知曉了匯率制度的選擇重要性之后，讓我們回顧一下匯率制度的演變。第二節(jié) 國際匯

20、率制度變遷 作為貨幣制度的核心組成部分，匯率制度這種制度性安排既然要受到貨幣制度的影響和制約?？梢哉f，有什么樣的貨幣制度就要求有什么樣的匯率制度，以便使一國貨幣與他國貨幣之間的匯率能夠按照相應(yīng)的規(guī)則來確定和維持，從而達到促進國際貿(mào)易和金融活動的目的。一百多年來，國際貨幣制度經(jīng)歷了多種形態(tài)的演變，相應(yīng)地，國際匯率制度也經(jīng)歷了多種形態(tài)的變遷。根據(jù)國際匯率制度變遷的內(nèi)在特征，筆者發(fā)現(xiàn)，國際匯率制度變遷遵循一種自我否定、螺旋上升規(guī)律，正是現(xiàn)實中各國匯率制度選擇的多因素差異性決定了牙買加體系下多種匯率制度形式相互并存。11一、國際金銀復(fù)本位和金本位制度下內(nèi)生的固定匯率制度19世紀70年代以前，國際貨幣制

21、度處于金銀復(fù)本位制度下，金銀復(fù)本位制度的主要特征有：各國用黃金或白銀規(guī)定了其貨幣所代表的價值，每一貨幣單位都有法定的含金或含銀量；國內(nèi)流通的金幣或銀幣可以用等值的金銀交由鑄幣廠自由鑄造；金幣或銀幣具有無限法償權(quán)利，可以在國際間自由輸出或輸入；官方隨時準備按照本國金幣或銀幣固有的價格進行金銀買賣。這樣，在金銀復(fù)本位制度下，貨幣供求具有自動調(diào)節(jié)機制，因而貨幣之間的匯率具有內(nèi)生的穩(wěn)定性，筆者稱之為內(nèi)生的固定匯率制度。到19世紀70年代末，世界上主要的經(jīng)濟大國都相繼實行了金本位制，國際貨幣制度才正式過渡到國際金本位制度。我們可以1880年作為國際貨幣制度的分水嶺，1880年以前為國際金銀復(fù)本位制時期，

22、1880-1914年為國際金本位制時期。國際金本位制的主要特征有：所有參加國的貨幣均以一定數(shù)量的黃金定值；本國貨幣當(dāng)局隨時準備以本國貨幣固定的價格買賣黃金；黃金能夠自由地輸出或輸入。據(jù)此，國際金本位制度下各國貨幣之間的匯率也是內(nèi)生地固定的、或只在極小的范圍內(nèi)（黃金輸送點之間）波動。所以，國際金本位制度下匯率制度也是內(nèi)生的固定匯率制度。二、兩次世界大戰(zhàn)之間動蕩的浮動匯率制度1918-1925年為自由浮動匯率制度。由于“一戰(zhàn)”造成的巨額軍費開支和財政赤字，迫使戰(zhàn)后各國相繼放棄了金本位制，停止紙幣與黃金兌換，禁止黃金輸出或輸入，實行自由浮動的匯率制度，致使匯率脫離黃金平價，處于劇烈的波動狀態(tài)。191

23、8-1925年，主要工業(yè)國貨幣之間的匯率是自由浮動的，特別是英鎊和美元之間的匯率大體上是隨著市場力量自行波動，政府基本上沒有干預(yù)。12 不過，這段期間內(nèi)浮動匯率只被人們認為是為恢復(fù)一戰(zhàn)前金本位制度而做的準備階段，它缺乏一個完整的國際貨幣制度載體。 1925-1931年為國際金匯兌本位制度下固定匯率制度。與國際金銀復(fù)本位和金本位制度下內(nèi)生的固定匯率制度相比，金匯兌本位制度下，黃金不能自由兌換、自由輸出和輸入，使得這種固定匯率制度缺乏內(nèi)生的穩(wěn)定基礎(chǔ)。結(jié)果，在1929-1933年間世界經(jīng)濟大危機的沖擊下，國際金匯兌本位制及其固定匯率制度遭受徹底崩潰。 1931-1939年為貨幣集團間浮動匯率制度。由

24、于1929-1933年世界經(jīng)濟大危機導(dǎo)致了國際金匯兌本位制的崩潰，許多國家貨幣匯率重又進入了自由浮動狀態(tài)，同時另一些國家選擇了釘住有關(guān)基準貨幣。這樣，在競爭性貨幣貶值浪潮中，形成了以英鎊、美元和法國法郎為中心的相互對立的貨幣集團。各貨幣集團之間普遍存在著外匯管制，貨幣不能自由兌換。雖然匯率浮動，但是各國隨時準備干預(yù)外匯市場，并且貨幣貶值時常發(fā)生。 三、布雷頓森林體系下可調(diào)整的或外生的固定匯率制度1944年7月同盟國在美國新罕布什爾州布雷頓森林召開了有44個國家參與的國際貨幣會議，正式通過了布雷頓森林協(xié)定，由此建立起以布雷頓森林體系為框架的國際貨幣制度。根據(jù)協(xié)定，美元與黃金掛鉤，直接釘住黃金。美

25、國政府承諾各國中央銀行可以按35美元兌換1盎司黃金向美國兌現(xiàn)黃金。其他各國貨幣按固定比價與美元掛鉤，各國政府承諾其各自貨幣同美元自由兌換，并且各國貨幣當(dāng)局有義務(wù)通過干預(yù)外匯市場使匯率波動不超過上下限各1%的幅度。13確立了以“美元黃金”為本位的可調(diào)整的固定匯率制度，成員國匯率變動接受IMF的統(tǒng)一安排和監(jiān)督，只有當(dāng)成員國國際收支出現(xiàn)“根本性不平衡”時，才可以調(diào)整與美元的固定平價。不過，與國際金銀復(fù)本位和金本位制度下內(nèi)生的固定匯率制度相比，布雷頓森林體系下由于美元與黃金匯價以及其他貨幣與美元匯價都是由政府外生決定的，因此，我們把可調(diào)整的固定匯率制度稱之為外生的固定匯率制度。 因為布雷頓森林體系下外

26、生的固定匯率制度既不能像內(nèi)生的固定匯率制度那樣可以吸引大量的私人資本流入，也不能像浮動匯率制度那樣可以依靠市場自發(fā)力量來緩和暫時的國際收支困難。所以，布雷頓森林體系從誕生的那一天起就遭到了許多經(jīng)濟學(xué)家的批判，如Friedman(1953)、Triffin(1961)等。實際上，特里芬(Triffin)早在20世紀50年代末，美元的國際地位還相當(dāng)穩(wěn)固的情況下，就已經(jīng)根據(jù)世界經(jīng)濟與貿(mào)易的發(fā)展?fàn)顩r以及國際黃金儲備的發(fā)展?fàn)顩r，提出了著名的“特里芬兩難”2(Triffins dilemma)命題，預(yù)言以“美元黃金”為本位的布雷頓森林體系將不可避免地崩潰。2 特里芬兩難是指為了保證美元信譽，美國需要維持國

27、際收支平衡，但卻使得世界缺乏國際清償手段；而為了供給國際清償手段，滿足其他國家愈來愈強的外匯儲備需要，美國需要通過持續(xù)的國際收支逆差來促使美元外流，但又使得美元信譽下降。 盡管布雷頓森林體系從誕生的那一天起就遭受到來自各方的批判，但是，布雷頓森林體系畢竟成功地運行了將近30年。究其原因主要在于布雷頓森林體系的存在是與當(dāng)時的國際經(jīng)濟環(huán)境密不可分的。14“在20世紀50年代和60年代初，工業(yè)化國家的通貨膨脹率很低而且相近；外匯的預(yù)期價格也或多或少地接近于平價。國與國之間的利率變化不大。資本流動主要是隨各國在儲蓄與投資率上的差別而發(fā)生的。與商品流動相比，為維持貿(mào)易項目大致平衡所需的資本流動水平上的匯

28、率，在波動幅度上也不是很大的”3。因此，正是這種國際經(jīng)濟環(huán)境使得布雷頓森林體系下可調(diào)整的固定匯率制度能夠得以長期維持。3 約翰伊特韋爾 等，1996：新帕爾格雷夫經(jīng)濟學(xué)大辭典（第二卷：EJ），北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，1996年第229頁 然而，20世紀60年代以后，美國在固定匯率的維持上就開始變得力不從心，愈來愈多地面臨來自資本流出的巨大壓力。實際上，從1960年開始，美國黃金儲備就已經(jīng)少于美國的對外流動性債務(wù)。并且，這一時期金融創(chuàng)新的廣度與深度大大增加，各國政府開始放松管制，形成了金融自由化的趨勢。結(jié)果，在巨額的國際短期投機資本流動的沖擊下，布雷頓森林體系下可調(diào)整的固定匯率制度開始陷于崩潰。1

29、971年8月15日，美國總統(tǒng)尼克松宣布美國停止履行美元可兌換黃金的義務(wù)，美元公開與黃金正式脫鉤，標(biāo)志著布雷頓森林體系的兩大支柱之一被破壞。1973年3月19日，在美元接連不斷出現(xiàn)危機和貶值的壓力下，6個歐共體成員國對美元實行聯(lián)合浮動，標(biāo)志著以美元黃金為本位的布雷頓森林體系徹底瓦解，宣告了以美元為中心的可調(diào)整的固定匯率制度全面崩潰。15四、牙買加體系下混合匯率制度 1976年1月在牙買加召開的IMF臨時委員會會議上，一致通過了基金講程的第二次修正案，達成了牙買加協(xié)定，批準了浮動匯率制度。由此，國際貨幣制度進入了牙買加體系。根據(jù)牙買加協(xié)定，IMF成員國在匯率制度選擇上有更大的自由。IMF成員國可以

30、：將貨幣與特別提款權(quán)、其他主要貨幣或某一貨幣籃子掛鉤（不包括黃金）；達成貨幣合作安排；維持所選擇的匯率安排，包括浮動匯率安排等。牙買加體系對匯率制度認識的創(chuàng)新之處在于：“第一，通過基本的貨幣和財政政策的穩(wěn)定而不是通過釘住方式來尋求匯率的穩(wěn)定。第二，浮動匯率應(yīng)該是一個受到國際貨幣基金嚴格監(jiān)督的過程”4。 4 約翰伊特韋爾 等(1996)：新帕爾格雷夫經(jīng)濟學(xué)大辭典（第二卷：EJ），北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，1996年第990頁 1973年3月布雷頓森林體系崩潰后，“人們認為世界已經(jīng)放棄了固定匯率制度，而選擇了浮動匯率，盡管全世界100多種貨幣中的絕大多數(shù)仍然釘住某種主要貨幣或貨幣籃子上。關(guān)鍵性的變化是

31、美元、聯(lián)邦德國馬克和日元彼此之間的關(guān)系現(xiàn)在是浮動的。另外，幾種次重要的貨幣，如英鎊和瑞士法郎，也同樣是浮動的”5。5 約翰伊特韋爾 等(1996)：新帕爾格雷夫經(jīng)濟學(xué)大辭典（第二卷：EJ），北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，1996年第409頁16因此，牙買加體系下浮動匯率制度并非像金本位下固定匯率制度以及布雷頓森林體系下可調(diào)整的固定匯率制度那樣，是一個基本統(tǒng)一與完整的國際匯率制度。實際上，各國都是從本國現(xiàn)實的經(jīng)濟狀況和內(nèi)外部經(jīng)濟制度環(huán)境出發(fā)來選擇匯率制度的。正是現(xiàn)實中各國匯率制度選擇的多因素差異性決定了牙買加體系下多種匯率制度形式相互并存。所以，牙買加體系下國際匯率制度是多種匯率制度形式相互并存，并注重

32、區(qū)域貨幣合作的一種混合匯率制度。其中，發(fā)達國家基本上都實行了浮動匯率制度，部分發(fā)達國家還實行了聯(lián)合浮動匯率制度，如歐洲貨幣體系（EMS）；廣大發(fā)展中國家則實行了程度不同的固定或釘住匯率制度，甚至出現(xiàn)了像非洲金融共同體（CFA）那樣的共同貨幣區(qū)，部分發(fā)展中國家也實行了浮動匯率制度。17 一百多年來，國際貨幣制度經(jīng)歷了穩(wěn)定的國際金本位制兩次世界大戰(zhàn)之間的動蕩不定 穩(wěn)定有序的布雷頓森林體系 動蕩無序的牙買加體系。相應(yīng)地，國際匯率制度也經(jīng)歷了國際金本位制下內(nèi)生的固定匯率制度 兩次世界大戰(zhàn)之間的動蕩不定 布雷頓森林體系下可調(diào)整的或外生的固定匯率制度 牙買加體系下混合匯率制度。根據(jù)國際匯率制度變遷，結(jié)果表

33、明，國際匯率制度遵循一種自我否定、螺旋上升規(guī)律。并且，各國都是從本國現(xiàn)實的經(jīng)濟狀況和內(nèi)外部經(jīng)濟制度環(huán)境出發(fā)來選擇匯率制度的，正是現(xiàn)實中各國匯率制度選擇的多因素差異性決定了牙買加體系下多種匯率制度形式相互并存。第三節(jié) 匯率制度分類與格局 6 傳統(tǒng)意義上，根據(jù)匯率決定及其調(diào)節(jié)的方式將匯率制度劃分為兩類，即固定匯率和浮動匯率。但隨著布雷頓森林體系的崩潰，這一傳統(tǒng)的“固定對浮動”二分法已越來越難以反映各國匯率制度的實際情況。這樣，在IMF第二次修正案（1976年1月牙買加會議）的基礎(chǔ)上，1982年IMF依據(jù)各國官方宣布的匯率安排對各成員國匯率制度進行了分類，主要分為三類：釘住匯率，包括釘住單一貨幣和釘

34、住合成貨幣；有限靈活匯率，包括對單一貨幣匯率帶內(nèi)浮動和匯率合作安排；更加靈活匯率，包括管理浮動和獨立浮動（或稱自由浮動）。 考慮到原有匯率制度分類方案的缺陷以及歐元誕生，1999年1月1日開始，IMF重新依據(jù)實際匯率制度而不是官方宣布的匯率安排對各成員國匯率制度進行了新的分類，主要分為八類： 18 無獨立法定貨幣的匯率安排，指一國采用另一國貨幣作為唯一法定貨幣或者成員國屬于貨幣聯(lián)盟共有同一法定貨幣，包括美元化和貨幣聯(lián)盟；貨幣局制度，指貨幣當(dāng)局暗含法定承諾按照固定匯率來承兌指定的外幣，并通過對貨幣發(fā)行權(quán)的限制來保證履行法定承兌義務(wù)；其他傳統(tǒng)的固定釘住制，指匯率波動圍繞著中心匯率上下不超過1%，包

35、括按照固定比率釘住單一貨幣、釘住貨幣籃子和釘住合成貨幣SDR；釘住平行匯率帶，指匯率被保持在官方承諾的匯率帶內(nèi)波動，其波幅超過圍繞中心匯率上下各1%的幅度，如歐洲貨幣體系下歐洲匯率機制(ERM)；爬行釘住，指匯率按照固定的、預(yù)先宣布的比率作較小的定期調(diào)整或?qū)x取的定量指標(biāo)的變化作定期調(diào)整；爬行帶內(nèi)浮動，指匯率圍繞著中心匯率在一定幅度內(nèi)上下浮動，同時中心匯率按照固定的、預(yù)先宣布的比率作定期調(diào)整或?qū)x取的定量指標(biāo)的變化作定期調(diào)整；不事先宣布匯率路徑的管理浮動，指貨幣當(dāng)局通過在外匯市場上積極干預(yù)來影響匯率的變動，但不事先宣布匯率的路徑，貨幣當(dāng)局用來管理匯率的指標(biāo)包括國際收支狀況、國際儲備、平行市場發(fā)

36、展以及自行調(diào)整；獨立浮動，指匯率基本上由市場決定，偶爾的外匯干預(yù)旨在減輕匯率變動、防止匯率過度波動，而不是為匯率確定一個基準水平 7。 7Johnston, B.(1999), “Exchange Rate Arrangements and Currency Convertibility: Developments and Issues”, IMF Working Paper, p.36 可見，IMF新的匯率制度分類主要關(guān)注的是中間匯率制度的區(qū)分，使它們與各成員國實際匯率制度情況更加相符，增加各成員國匯率制度安排的透明度，從而增強IMF對各成員國匯率政策和匯率制度安排更好地監(jiān)督。 19 根據(jù)I

37、MF新的匯率制度分類，1999年1月1日IMF的185個成員國中，嚴格固定匯率45個，獨立浮動匯率47個，中間匯率制度93個（包括其他傳統(tǒng)的固定釘住制39個、釘住平行匯率帶12個、爬行釘住6個、爬行帶內(nèi)浮動10個和管理浮動26個）8。這樣，根據(jù)研究需要，依據(jù)IMF新的匯率制度分類方案把匯率制度劃分為三大類：嚴格固定匯率制度，包括IMF無獨立法定貨幣的匯率安排和貨幣局制度；中間匯率制度，包括IMF其他傳統(tǒng)的固定釘住制、釘住平行匯率帶、爬行釘住、爬行帶內(nèi)浮動和管理浮動；獨立浮動或自由浮動匯率制度，指IMF獨立浮動。并且，把IMF其他傳統(tǒng)的固定釘住制、釘住平行匯率帶、爬行釘住、爬行帶內(nèi)浮動統(tǒng)稱為釘住

38、匯率制度；把管理浮動和獨立浮動統(tǒng)稱為更加靈活匯率制度。 8 IMF, (1999), “International Financial Statistics”, April 1999 各種匯率制度優(yōu)缺點：1嚴格固定匯率制度嚴格固定匯率制度具體包括美元化、貨幣聯(lián)盟和貨幣局制度。美元化是指一國或地區(qū)采用“錨貨幣”主要是美元逐步取代本幣并最終自動放棄本國貨幣和金融主權(quán)的過程。美元化實質(zhì)是一種徹底而不可逆轉(zhuǎn)的嚴格固定匯率制。目前完全實現(xiàn)了美元化的國家有巴拿馬、波多黎哥、利比里亞；已宣布采用美元化的國家有東帝汶(1999)、阿根廷(1999)、厄瓜多爾(2000)。美元化的優(yōu)勢主要有：降低外匯交易成本和

39、匯率風(fēng)險，增加對外貿(mào)易，吸引外國投資，并增強國外貸款意愿，最大限度地規(guī)避游資的威脅；降低通貨膨脹及通脹預(yù)期，增強宏觀經(jīng)濟政策的有效性；20降低國內(nèi)利率水平及其波動，增強國內(nèi)金融市場、金融體系的穩(wěn)定和深化；增進本國經(jīng)濟和世界經(jīng)濟的融合，減輕經(jīng)濟周期的嚴重性，推動本國經(jīng)濟的發(fā)展。 但是，美元化也存在著嚴重的缺陷，主要有：本國貨幣當(dāng)局將喪失獨立的貨幣政策，并且無法擔(dān)當(dāng)最后貸款人角色；鑄幣稅收入損失，本國貨幣鑄幣稅收入將流入貨幣發(fā)行國美國；會受到貨幣發(fā)行國貨幣戰(zhàn)的威脅；退出成本高昂，一旦發(fā)生銀行擠兌，貨幣當(dāng)局將別無選擇，只得采取凍結(jié)美元提款，重新啟用本國貨幣，結(jié)果又面臨原有存在的問題。 貨幣聯(lián)盟是指成

40、員國共有同一法償貨幣。目前在規(guī)模上最重要的是歐元區(qū)，從1999年開始作為一個共同貨幣聯(lián)盟運行；其他還包括東加勒比美元區(qū)(Eastern Caribbean dollar area)和CFA法郎區(qū)。貨幣聯(lián)盟也是一種徹底而不可逆轉(zhuǎn)的嚴格固定匯率制。貨幣聯(lián)盟的優(yōu)勢主要有：實現(xiàn)區(qū)域市場完全一體化，推動生產(chǎn)要素在區(qū)域內(nèi)自由流動，實現(xiàn)資源最優(yōu)配置；降低外匯交易成本和匯率風(fēng)險，增強成員國之間相互貿(mào)易及區(qū)域外貿(mào)易，并吸引區(qū)域外投資，最大限度地規(guī)避游資的威脅；謀求政治和經(jīng)濟上趨同性以獲取所期望的共同利益。 貨幣聯(lián)盟的缺陷主要有：成員國將喪失獨立的貨幣政策；由于匯率靈活性喪失，成員國遭受非對稱沖擊的成本將非常高昂

41、；貨幣聯(lián)盟要求成員國貨幣政策與財政政策相當(dāng)程度的協(xié)調(diào)，如馬約中就嚴格規(guī)定了5個趨同標(biāo)準：低通脹率、低利率、穩(wěn)定的匯率、低赤字和低公債額，這就要求某些成員國不得不作出較大程度的犧牲。 21 貨幣局是指貨幣當(dāng)局暗含法定承諾按照固定匯率來承兌指定的外幣，并通過對貨幣發(fā)行權(quán)的限制來保證履行法定承兌義務(wù)。目前實行貨幣局的國家或地區(qū)有第利波里(1949)、布魯內(nèi)-達拉斯薩拉姆(1967)、香港(1983)、阿根廷（1991）愛沙尼亞(1992)、立陶宛(1994)、保加利亞(1997)和波斯尼亞黑塞哥維納(1997)。貨幣局是一種可以逆轉(zhuǎn)的嚴格固定匯率制。貨幣局的優(yōu)勢主要有：增強貨幣當(dāng)局固定匯率制度的可信

42、性，降低投機攻擊程度；保證法定匯率穩(wěn)定，抑制通貨膨脹，實現(xiàn)經(jīng)濟金融穩(wěn)定發(fā)展。 但是，貨幣局的缺陷也是明顯的，主要有：喪失貨幣政策獨立性，貨幣當(dāng)局失去貨幣調(diào)控職能，無法運用貨幣操作來熨平極短期利率波動；貨幣當(dāng)局喪失最后貸款人角色；貨幣當(dāng)局喪失國內(nèi)信用擴張政策，無法救助陷入困境的銀行，也暗含著鑄幣稅收入較低；無法抵御惡性貨幣投機攻擊。因此，一國是否選擇貨幣局制度至少考慮以下兩個因素：國內(nèi)是否具有穩(wěn)健的銀行體系，因為貨幣當(dāng)局無法擴展信用來救助陷入困境的銀行；當(dāng)局能否實施謹慎的財政政策，因為禁止央行向政府貸款。 2中間匯率制度 中間匯率制度包括其他傳統(tǒng)的固定釘住制、釘住平行匯率帶、爬行釘住、爬行帶內(nèi)浮

43、動和管理浮動。其他傳統(tǒng)的固定釘住制又稱為固定但可調(diào)整的釘住制，具體可分為釘住單一貨幣、釘住貨幣籃子、釘住合成貨幣SDR。與釘住單一貨幣相比，釘住貨幣籃子有降低名義和實際匯率易變性的優(yōu)勢，但是，釘住貨幣籃子可能比釘住單一貨幣缺乏透明度。在其他傳統(tǒng)的固定釘住制下，貨幣當(dāng)局通過干預(yù)、限制貨幣政策靈活度來維持固定平價，但是相對于貨幣局或貨幣聯(lián)盟來說， 22貨幣政策靈活度還是更大。其他傳統(tǒng)的固定釘住制的優(yōu)勢主要有：降低交易成本和匯率風(fēng)險，促進國際貿(mào)易和投資；投資者穩(wěn)定的匯率預(yù)期會起到熨平匯率波動的作用；利用固定釘住匯率的傳遞效應(yīng)抑制通貨膨脹；為貨幣政策提供可信的“名義錨”，消除通脹偏見；促進與主導(dǎo)貿(mào)易伙

44、伴之間貿(mào)易交易的擴張，對于貿(mào)易集中度高的國家特別如此。 但是，其他傳統(tǒng)的固定釘住制的缺陷也是顯著的，主要有：限制了央行貨幣政策的獨立性，使得貨幣當(dāng)局難以救助陷入困境的銀行，結(jié)果銀行部門結(jié)構(gòu)脆弱性造成危機，導(dǎo)致難以維持固定釘住制；限制了本幣升值的可能性，結(jié)果增強了單向貶值的投機壓力；大規(guī)模資本流入可能導(dǎo)致貨幣高估或失調(diào)，增加經(jīng)常賬戶赤字，減少外匯儲備；匯率穩(wěn)定的信譽導(dǎo)致國外投資者道德風(fēng)險；捍衛(wèi)匯率所需的大量外匯儲備帶來的成本。 釘住平行匯率帶是指匯率被保持在官方承諾的匯率帶內(nèi)波動，其波幅超過圍繞中心匯率上下各1%的幅度。釘住平行匯率帶往往是通過間歇地一系列較小的貶值來重新調(diào)整，因而習(xí)慣地稱之為爬

45、行帶(crawling band)或滑行帶(sliding band)。 爬行釘住是指匯率按照固定的、預(yù)先宣布的比率作較小的定期調(diào)整或?qū)x取的定量指標(biāo)的變化作定期調(diào)整。貨幣當(dāng)局往往依據(jù)過去通脹差異來定期調(diào)整其貨幣平價，并且不允許匯率波動超過一個狹窄的幅度，以期保持不變的實際匯率。爬行釘住在20世紀60、70年代盛行于拉美，被用作為控制加速式通脹的政策工具。但是，釘住平行匯率帶和爬行釘住一樣存在著兩個嚴重的缺陷：23容易產(chǎn)生通脹慣性，使得貨幣政策失去名義錨作用；貨幣平價調(diào)整的幅度和頻度有限，無法吸收實際均衡匯率的變化。 爬行帶內(nèi)浮動又稱為匯率目標(biāo)區(qū)(target zone)，指匯率圍繞著中心匯率

46、在一定幅度內(nèi)上下浮動，同時中心匯率按照固定的、預(yù)先宣布的比率作定期調(diào)整或?qū)x取的定量指標(biāo)的變化作定期調(diào)整?？梢?，爬行帶內(nèi)浮動要比釘住平行匯率帶或爬行釘住具有更大的匯率靈活性。其優(yōu)勢在于有助于經(jīng)濟吸收對經(jīng)濟基本面造成沖擊的各種干擾源。其缺陷在于當(dāng)匯率達到爬行帶界限時可能引起投機性貨幣攻擊。結(jié)果，為防止投機性貨幣攻擊，要求爬行匯率帶進一步擴展，類似于管理浮動；而為維持釘住匯率的可信性，則要求爬行匯率帶不能進一步擴展，因而爬行帶內(nèi)浮動面臨著難以克服的內(nèi)在矛盾。 管理浮動又稱為骯臟浮動，指貨幣當(dāng)局通過在外匯市場上積極干預(yù)來影響匯率的變動，但不事先宣布匯率的路徑，貨幣當(dāng)局用來管理匯率的指標(biāo)包括國際收支狀

47、況、國際儲備、平行市場發(fā)展以及自行調(diào)整等。其優(yōu)勢主要有：央行具有獨立的貨幣政策，能夠擔(dān)當(dāng)最后貸款人角色，從而規(guī)避投機性貨幣攻擊；外匯市場積極干預(yù)能夠規(guī)避匯率劇烈波動；不需要釘住匯率下充足的外匯儲備，極大地降低了外匯儲備成本。 但是，管理浮動也存在著缺陷，主要有：對于金融監(jiān)管松弛的國家具有內(nèi)在的通貨膨脹傾向；需要承受一定的外匯儲備持有成本；無法有效地規(guī)避投機性貨幣攻擊。 243. 獨立浮動或自由浮動匯率制度獨立浮動又稱為自由浮動，指匯率基本上由市場決定，偶爾的外匯干預(yù)旨在減輕匯率變動、防止匯率過度波動，而不是為匯率確定一個基準水平。其優(yōu)勢主要有：央行具有獨立的貨幣政策，能夠擔(dān)當(dāng)最后貸款人角色，從

48、而有效規(guī)避投機性貨幣攻擊；匯率依據(jù)市場供求力量浮動，避免匯率暴跌引起本幣定值的外債急劇增加；匯率浮動對市場力量和各種干擾源作出反應(yīng)，避免實際經(jīng)濟變量的變動造成國內(nèi)經(jīng)濟動蕩；不需要外匯儲備，極大地降低了外匯儲備持有成本。但是，獨立浮動匯率制度的缺陷也是明顯的，主要有：如果貿(mào)易缺乏彈性，那么匯率浮動會頻繁而劇烈，直接對國際貿(mào)易和投資造成負效應(yīng)；不能促進各國經(jīng)濟政策的相互協(xié)調(diào)；對于金融監(jiān)管松弛的國家具有內(nèi)在的通貨膨脹傾向；沒有穩(wěn)定的匯率預(yù)期，對于金融市場發(fā)展不完全的發(fā)展中國家，無法規(guī)避匯率投機造成匯率的大幅波動。 綜上所述，各種匯率制度一方面由于它們各自的優(yōu)勢，決定了它們在一定時期內(nèi)一定條件下具有特

49、定的合意性，可以相互并存；另一方面，由于它們各自固有的缺陷，以及各國經(jīng)濟金融和制度環(huán)境等多因素差異性與變動性決定了它們難以長期維持。據(jù)此，本研究提出“多種匯率制度形式并存與相互轉(zhuǎn)換”理論假說。 25第四節(jié) 匯率制度與經(jīng)濟績效 鑒于匯率制度是一把雙刃劍，它既可以帶來非中性匯率制度收益，也可能造成經(jīng)濟低效，因而匯率制度的選擇對經(jīng)濟發(fā)展凸顯重要，在這里，主要探究一下匯率制度與經(jīng)濟績效之間的關(guān)系?？挛鋭偂⑹仿w(2000)認為，“信息因秩序而易于被傳遞給他人，而一個復(fù)雜的勞動分工也因秩序變得可能。因此，對多種多樣處于變化著的環(huán)境中的人來講，支撐秩序的制度在內(nèi)容上與使人們滿意的經(jīng)濟成果有極大的關(guān)系”9。

50、同樣，匯率信息也因秩序而易于被傳遞給他人，因而對處于匯率可能變動環(huán)境中的經(jīng)濟主體，支撐匯率秩序的制度匯率制度也將與經(jīng)濟績效有著極大的關(guān)系。根據(jù)宏觀經(jīng)濟內(nèi)外部經(jīng)濟目標(biāo)，有關(guān)匯率制度與經(jīng)濟績效的傳統(tǒng)研究主要集中于三個方面：一是匯率制度與通貨膨脹；二是匯率制度與貨幣危機；三是匯率制度與經(jīng)濟增長。9 柯武剛、史漫飛(Wolfgang and Manfred)：制度經(jīng)濟學(xué)：社會秩序與公共政策，韓朝華譯，商務(wù)印書館，2000年第34頁 20世紀80年代，在相對封閉的資本市場背景下，外部沖擊是較少相關(guān)的，許多國家都在進行反通脹斗爭，因而經(jīng)濟學(xué)家更注重匯率制度與通貨膨脹方面研究，將匯率制度看作為反通脹的一種穩(wěn)

51、定工具。 90年代以后，隨著各國金融管制的放松，日益上升的國際資本流動導(dǎo)致不穩(wěn)定的世界資本市場，以及頻繁發(fā)生的貨幣危機和匯率制度崩潰。于是，經(jīng)濟學(xué)家研究的焦點轉(zhuǎn)向匯率制度與貨幣危機方面，探究何種匯率制度能夠充當(dāng)外部沖擊吸收器或者為規(guī)避貨幣危機提供屏蔽作用。26 比如，Eichengreen(1998)、Chang和Velasco(2000)。但是，不管是匯率制度與通貨膨脹還是匯率制度與貨幣危機，最終落腳點都要收斂到匯率制度與經(jīng)濟增長方面。正如Calvo(1999)指出，一國經(jīng)濟增長面臨的外部沖擊無法獨立于匯率制度。Levy-Yeyati & Sturzenegger (2000; 2001)1

52、0、Wolf(2001)已經(jīng)探究了匯率制度與通脹及經(jīng)濟增長之間的關(guān)系。這樣，在對匯率制度與經(jīng)濟績效傳統(tǒng)研究概述的基礎(chǔ)上，筆者試圖從制度理論角度對匯率制度與經(jīng)濟績效做出進一步闡釋。 就文獻來看，匯率制度與通貨膨脹之間呈現(xiàn)出十分復(fù)雜的關(guān)系，不同的匯率制度表現(xiàn)出的通脹水平存在著明顯的差異。其中，長期可信釘住表現(xiàn)出較低的通脹，短期釘住不足以降低實際通脹，嚴格固定匯率比傳統(tǒng)釘住匯率能夠?qū)崿F(xiàn)更好的通脹，中間匯率制度顯示出最高的通脹，法定分類下固定與浮動匯率通脹水平相差不大，而實際分類下浮動匯率通脹水平明顯更高。 其次，匯率制度與貨幣危機。東亞貨幣危機后，大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家都將危機過錯歸咎于東亞各國實行的釘住匯

53、率制度(Eichengreen,1998; Chang and Velasco,2000)。Fischer(2001)更是指出，遭受貨幣危機的所有國家都存在有固定匯率制度。顯然，在他們看來，匯率制度與貨幣危機具有直接的關(guān)聯(lián)性。但是，問題是同樣的釘住匯率制度為何在過去的10多年卻又能較好地服務(wù)于東亞各國，并創(chuàng)造出“東亞奇跡”呢？研究直覺是不能將貨幣危機簡單地歸咎于匯率制度，匯率制度本身可能是中性的，只有結(jié)合匯率制度特征和特定的經(jīng)濟環(huán)境與金融制度背景才能判斷何種匯率制度更易促成貨幣危機。27最后，匯率制度與經(jīng)濟增長?，F(xiàn)有的研究認為，一方面，固定匯率被期望通過增進反通脹貨幣政策的信譽，降低相對價格的

54、變動，對投資和貿(mào)易的正向影響來促進經(jīng)濟增長。而浮動匯率由于匯率變動的不確定性，對投資和貿(mào)易的負向影響而有礙經(jīng)濟增長。另一方面，固定匯率由于缺乏匯率調(diào)整，與短期價格剛性一起，在面對外部沖擊時，可能導(dǎo)致價格扭曲和高失業(yè)，損害經(jīng)濟增長。并且，捍衛(wèi)固定匯率需要承擔(dān)高昂的成本。而浮動匯率被預(yù)期面對外部沖擊時，允許價格即時調(diào)整，減少產(chǎn)出波動而促進經(jīng)濟增長。因此，匯率制度雖然是影響經(jīng)濟增長的重要因素，但是無論是固定匯率還是浮動匯率與經(jīng)濟增長之間都可能存在著悖論。 在汲取了制度與經(jīng)濟績效研究成果的基礎(chǔ)上，筆者嘗試將制度理論引入?yún)R率制度與經(jīng)濟績效研究之中。在這里，我們假定經(jīng)濟環(huán)境可變，短期內(nèi)主要取決于經(jīng)濟沖擊，

55、經(jīng)濟沖擊不僅影響到經(jīng)濟金融管理制度而且影響到市場預(yù)期，再通過市場預(yù)期影響到匯率變動；經(jīng)濟體制和經(jīng)濟政策作為正式規(guī)則，統(tǒng)歸入制度，為簡化起見再把制度濃縮為匯率制度和其他制度，其他制度影響和制約著匯率制度；政府既是匯率制度和其他制度的接受者也是其選擇者和維護者，特定的匯率制度通過其對交換與生產(chǎn)成本的影響制約著匯率變動，而匯率變動又影響到政府的目標(biāo)和行為，進而間接影響到匯率制度，并且政府可以直接或間接干預(yù)匯率變動，匯率變動通過市場傳導(dǎo)機制對通貨膨脹、貨幣危機和經(jīng)濟增長產(chǎn)生作用進而影響到經(jīng)濟績效。所以，匯率制度與經(jīng)濟績效通過市場傳導(dǎo)機制成間接影響關(guān)系的。具體參見下圖： 2829第二講 匯率制度的選擇：

56、有關(guān)理論假說 1 上一講回顧了國際貨幣制度和國際匯率制度的發(fā)展演變，表面上看似乎我們沒有接受以往的教訓(xùn)，一次次貨幣危機在反復(fù)發(fā)生，并伴隨有匯率制度的崩潰，然后是重新構(gòu)建、再度危機和崩潰。但是，實際上，要是說國際社會沒有接受以往的教訓(xùn)可能并不公允，因為伴隨著一次次貨幣危機與匯率制度崩潰，一代又一代的經(jīng)濟學(xué)家一直在探索和爭論著，并為各國政府和IMF提供了十分有益的建議。當(dāng)然，不同的研究者由于立足點不同，因而得出不同的結(jié)論。相應(yīng)地，關(guān)于匯率制度的選擇爭論也就難以避免，誰是誰非也難以直接定論。根據(jù)現(xiàn)有的文獻檢索表明，除Frankel(1999)和Masson(2000)外，大多經(jīng)濟學(xué)家都是從靜態(tài)角度來

57、研究匯率制度的選擇。筆者認為，匯率制度的選擇不僅僅是一個靜態(tài)問題，更重要的是一個動態(tài)問題，影響匯率制度選擇的因素復(fù)雜多樣，而且，這些因素本身隨著經(jīng)濟金融發(fā)展變化又是在不斷地變化著，因而作為這些因素多維復(fù)合的結(jié)果匯率制度也應(yīng)該不斷地變遷。正是基于這一思路，本研究在對匯率制度的選擇及爭議性假說做出文獻綜述、分析評論的基礎(chǔ)上，否定了中間空洞論匯率制度假說，提出了多種匯率制度形式并存與相互轉(zhuǎn)換假說。并且，對該理論假說做出了擴展。 1 筆者拙文：匯率制度的選擇：理論綜述及一個假說，世界經(jīng)濟文匯復(fù)旦大學(xué)，2002年第3期30第一節(jié) 匯率制度的選擇：文獻綜述 縱觀國際金融學(xué)說史，不難發(fā)現(xiàn)，伴隨著貨幣危機與匯

58、率制度崩潰，匯率制度的選擇一直是國際金融領(lǐng)域里爭論不休的一個重要問題。早期的匯率制度選擇理論主要是伴隨著國際收支調(diào)節(jié)理論爭論而發(fā)展起來的。 現(xiàn)實中隨著各國經(jīng)濟市場化和開放程度的不斷加大，決定匯率制度選擇的多因素差異性在不斷地沖撞和耦合。這樣，匯率制度的變遷與選擇也就在所難免。相應(yīng)地，關(guān)于匯率制度的選擇研究一直是經(jīng)濟學(xué)家們關(guān)注的焦點，特別是20世紀90年代后新興市場頻繁發(fā)生貨幣危機與匯率制度崩潰更是成為爭論的焦點。概括起來，從20世紀50年代直到現(xiàn)今，關(guān)于匯率制度選擇的研究觀點主要可歸納為十二類： 第一類：從成本收益角度來研究匯率制度的選擇。20世紀50年代，西方學(xué)者對匯率制度的選擇爭論進入了白

59、熱化階段，以金德爾伯格(Kindleberger)為代表的一批學(xué)者極力推崇固定匯率制，他們認為固定匯率制能夠帶來顯著的收益，如能夠規(guī)避匯率風(fēng)險，有助于促進貿(mào)易和投資等；而浮動匯率制由于匯率的不穩(wěn)定帶來顯著的成本，如增大經(jīng)濟活動的不確定性，不利于國際貿(mào)易和投資等。但是，以弗里德曼(Friedman, 1953)為代表的另一批學(xué)者則極力主張浮動匯率制，他們認為“浮動匯率不必是不穩(wěn)定的匯率，即使匯率不穩(wěn)定，也主要是因為主導(dǎo)國際貿(mào)易的經(jīng)濟條件的基礎(chǔ)是不穩(wěn)定的。固定匯率盡管名義上是穩(wěn)定的，但它可能使經(jīng)濟中其他因素的不穩(wěn)定性變得持久和強化”1。而且，“匯率不穩(wěn)定是基本經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定的一種表征，通過官方固定

60、匯率來消除這種表征是無法治愈任何基礎(chǔ)性經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡的，并只會使調(diào)整變得更加痛苦”2。 1, 2 Friedman, M.(1953), “The Case for Flexible Exchange Rates”, Essays in Positive Economics, Chicago University Press, p.173, p.15831 第二類：從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)特征角度來研究匯率制度的選擇。在“固定對浮動”優(yōu)劣之爭相執(zhí)不下的情況下，經(jīng)濟學(xué)家蒙代爾(Mundell,1961)另辟蹊徑，提出了“最佳貨幣區(qū)”(optimal currency areas)理論。他認為不能籠統(tǒng)而抽象地談?wù)?/p>