計(jì)算機(jī)行業(yè)19Q3季報(bào)回顧暨19Q4前瞻：業(yè)績(jī)小幅改善細(xì)分領(lǐng)域之間分化加劇

1、投資案件結(jié)論和投資建議2019Q3利潤(rùn)表整體T殳：收入、總本錢、歸母凈利潤(rùn)增速均在中低速水平，收入及 扣非凈利潤(rùn)增速較Q2有小幅回升。按細(xì)分領(lǐng)域來(lái)看，云計(jì)算、汽車IT、政務(wù)IT板塊收入和利潤(rùn)表現(xiàn)開(kāi)始異向分化， 多數(shù)子版塊隨收入增速改善盈利能力有所提升（醫(yī)療、安防、軍工平安尤為明顯），企 業(yè)IT收入利潤(rùn)雙雙疲軟。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降，應(yīng)注意Q4信用減值和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流弱化風(fēng)險(xiǎn)；新凈增 商譽(yù)明顯下降，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)維持在既有水平。各領(lǐng)域一線龍頭業(yè)績(jī)情況普遍優(yōu)于各細(xì)分行業(yè)平均水平，馬太效應(yīng)明顯，從 2019Q2開(kāi)始表達(dá),2019Q3加強(qiáng);從人力擴(kuò)張角度來(lái)看各細(xì)分領(lǐng)域大小公司分化 明顯；龍頭公司資產(chǎn)減彳區(qū)員

2、失保持平穩(wěn)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流穩(wěn)健。2020年，至少到2020H1 ,計(jì)算機(jī)機(jī)會(huì)應(yīng)會(huì)延續(xù)（2019Q2-Q3領(lǐng)軍減值高 峰期基本已過(guò)，薪酬增速還在低位，預(yù)示2020H1薪酬增速仍然較低）.原因及邏輯利潤(rùn)表：2019Q3仍然處于同比高基數(shù)的區(qū)間內(nèi)，因此計(jì)算機(jī)板塊整體仍然延續(xù) 2018Q4-2019Q2低增態(tài)勢(shì)。由于利潤(rùn)表尚在低估期,大局部計(jì)算機(jī)公司在人力擴(kuò)張 上更為謹(jǐn)慎。資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表：在國(guó)內(nèi)去杠桿的背景下，政府投資減弱，財(cái)政支出相對(duì) 緊 張，計(jì)算機(jī)板塊大局部為2G公司，導(dǎo)致應(yīng)收貝臧周轉(zhuǎn)率下降，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有所弱化； 但不利的大背景之下加速了行業(yè)出清速度，導(dǎo)致計(jì)算機(jī)板塊馬太效應(yīng)顯著，絕大多數(shù)

3、細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司資產(chǎn)負(fù)債表及現(xiàn)金流量表仍然穩(wěn)健。有別于群眾的認(rèn)識(shí)市場(chǎng)認(rèn)為計(jì)算機(jī)板塊優(yōu)質(zhì)公司估值已經(jīng)較高，去博弈中小市值的標(biāo)的更具備彈性， 我們認(rèn)為未來(lái)計(jì)算機(jī)板塊強(qiáng)者恒強(qiáng)的馬太效應(yīng)將更加明顯，小公司和大局部二線標(biāo)的 基本面上改善和勝出的概率不大，建議投資各細(xì)分領(lǐng)域龍頭。4金融硬件方面，隨著銀行對(duì)網(wǎng)點(diǎn)改造推進(jìn)逐漸加快和傳統(tǒng)機(jī)具替代，智能服務(wù)機(jī)及 非現(xiàn)金設(shè)備需求提升行業(yè)迎來(lái)拐點(diǎn)。廣電運(yùn)通、新北洋、聚龍股份（業(yè)績(jī)描述你補(bǔ)充利潤(rùn) 增長(zhǎng)多少）等預(yù)計(jì)迎來(lái)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)拐點(diǎn)。預(yù)計(jì)金融IT領(lǐng)域Q4延續(xù)增長(zhǎng)，2020年關(guān)注第二方支付、金融硬件等增長(zhǎng)穩(wěn)定公司。表5:金融信息化上市公司收入利潤(rùn)增速（%）收入同比QoQ捆閑潤(rùn)

4、同比QoQ利潤(rùn)同比QoQ領(lǐng)域 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3j_18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q318Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3j表6:云計(jì)算上市公司收入利潤(rùn)增速（%）金融it鼠行信 22% 23%金融n中彳立數(shù)28% 22%13%21%6% | 9% i 35% | 24% -28%42%11%6% i 19%24% | -30% | 72%4% | 10%13%11%12% 14% | 42% 24% -4%17%18%20% | 46%23% -2% 28%9%30%資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，研究3.3云計(jì)算：la

5、aS產(chǎn)業(yè)格局變革，SaaS略低預(yù)期laaS硬件分化，產(chǎn)業(yè)格局巨大變化。華為/中科曙光二季度由于實(shí)體清單原因，業(yè) 務(wù)受到比擬大的影響，其中華為仍在寬限期內(nèi)，產(chǎn)業(yè)鏈采購(gòu)仍正常。整體看，云計(jì)算硬 件方面，由于外部環(huán)境改變，產(chǎn)業(yè)格局發(fā)生巨大變化，預(yù)計(jì)供應(yīng)商集中度進(jìn)一步提升。SaaS軟件略低預(yù)期，原因是季度分布與18年基數(shù)高。三季度SaaS公司整體略低市 場(chǎng)預(yù)期，一方面是由于2019H1整體業(yè)績(jī)超預(yù)期，全年收入分布上前高后低，另一方面， 也有18Q3 SaaS公司業(yè)績(jī)基數(shù)較高原因。云計(jì)算整體景氣程度仍高，未來(lái)5年核心方向。國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)云計(jì)算投入滯后美國(guó)5年 時(shí)間，過(guò)去5年美國(guó)云計(jì)算整體復(fù)合增速超過(guò)40%o

6、同時(shí)，全球云滲透率約10%，仍處于 成長(zhǎng)期。收入同比QoQ插例潤(rùn)同比QoQ利潤(rùn)同比QoQ領(lǐng)域 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3； 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q31 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3; 一通藏函凝一而%一茄荻方冢一荻一礪一彳該 1 3泣一標(biāo)%-次-標(biāo)-/一二1 嬴:玉禰一可以一荻一薪1環(huán)二蕨 言嘲愫初航信 45%52%31%36%13%9% ! 57% 122% 0%22%20% -23%； 42% 106% -24%48%29% -27%云領(lǐng)域中位數(shù) 34%33%15%31%15%16% ； 29%

7、 30% 26%11%17% -11%； 36% 27% 10%36%24% -3%資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，研究3.4信息平安：業(yè)績(jī)加速，高景氣仍將持續(xù)至明年收入和利潤(rùn)繼續(xù)加速，現(xiàn)金流也改善。收入和利潤(rùn)今年前二季度逐級(jí)加速，主要受益 于等保2.0的落地和特別行動(dòng)帶來(lái)的增長(zhǎng)。仔細(xì)研究現(xiàn)金流還可以發(fā)現(xiàn)，平安公司的現(xiàn)金 流都大幅改善，主要原因?yàn)殇N售回款增加，我們判斷背后的原因在于十二五五年周期 末期客戶付費(fèi)加速，尤其是政府類客戶2019-2020年將是信息平安投資大年，主要有四大提振因素。1 ） 五年采購(gòu)周期 使2018-2020年收入加速概率高，2018已驗(yàn)證，預(yù)計(jì)2019 W?主賣。2 ）驅(qū)動(dòng)力改變

8、：合 規(guī)與自發(fā)需求兼并；3 ） 等級(jí)保護(hù)2.0、平安集團(tuán)動(dòng)作是行業(yè)新邏輯。4 ）特殊行業(yè)、公 安等遞延領(lǐng)域恢復(fù)跡象明顯。信息平安下游中最大的兩個(gè)采購(gòu)方是政府與特殊行業(yè)。由于政府與特殊行業(yè)遵從五 年規(guī)劃，通常前低后高。2010-2017年信息平安產(chǎn)品收入趨勢(shì)中，2011-2012年增速常 位居10%-20% , 2013-2015年飆升至30%-70% ; 2016-2017年再次平淡（2016年收 入中尚留存2015年末預(yù)收款，預(yù)計(jì)修正后2016年實(shí)際狀況與2011年類似）。公司商業(yè)模式、產(chǎn)品逐漸差異化。商業(yè)模式跟隨平安產(chǎn)業(yè)演進(jìn)：產(chǎn)品到集成到解決方 案到服務(wù)；主營(yíng)業(yè)務(wù)差異已顯現(xiàn)（偏基礎(chǔ)、偏網(wǎng)監(jiān)

9、、偏終端）；主營(yíng)外業(yè)務(wù)多樣化（云、 電商、電纜、游戲等）；平安人才遷移是競(jìng)爭(zhēng)格局變化潛在反映；自主可控形成七大格局， 生態(tài)各不相同。平安變?yōu)橛绕鋸?fù)雜，客戶的需求發(fā)生根本性變化。過(guò)去對(duì)平安的需求非常簡(jiǎn)單，以安 全硬件產(chǎn)品為主，客戶采購(gòu)的方式是從不同廠商采購(gòu)不同的平安產(chǎn)品再簡(jiǎn)單的安裝。目前，安 全系統(tǒng)變得尤其復(fù)雜，不同的硬件采購(gòu)后需要部署更多的軟件平臺(tái)，甚至重點(diǎn)客戶需要全 天候的監(jiān)測(cè)服務(wù)。所以，客戶對(duì)平安采購(gòu)的需求變?yōu)橥暾慕鉀Q方案和服務(wù)。表7:信息平安上市公司收入利潤(rùn)增速（%）收入同比QoQ扣三劑潤(rùn)同比QoQ利潤(rùn)同比QoQ領(lǐng)域18Q218Q318Q419Q119Q219Q3 18Q218Q318

10、Q419Q119Q219Q3;18Q218Q318Q419Q119Q219Q3；1平安軍工整體法26%15%12% j13%-5%23% ；34%16%-1%1%-3%-1%21%15%-9% |6%113%8%平安軍工聶除360、旋極信息、紫光股份9%14%15%6%23%29% I-6%40%1%-212%-6%4%0%28%1%-104%-7%11%平安軍工中位數(shù)|21%16%11%9%13%25% ;3%1%2%-20%5%-12%19%16%-2%-36%11%11%資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，研究安防：環(huán)比加速改善，龍頭業(yè)績(jī)超預(yù)期2019Q3安防收入與利潤(rùn)均實(shí)卿比加速改善，這與我們此前判斷

11、吻合，即：1） 18Q4 政府安防需求訂單改善滯后2-4個(gè)季度反響在上市公司業(yè)績(jī)上；2）龍頭企業(yè)在18Q2開(kāi)始 渠道去庫(kù)存、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表，為19年后利潤(rùn)優(yōu)化做準(zhǔn)備。同時(shí)龍頭企業(yè)凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)（海康17.3% ,大華32.5%0 ,我們認(rèn)為這體 現(xiàn)了公司良好的費(fèi)用控制有關(guān)：1 ） 2018年后，?？德氏乳_(kāi)始控制新增員工數(shù)、優(yōu)化管理 結(jié)構(gòu)，截至19Q3薪酬增速中樞已由去年前三季度的50%以上，下降至今年的30%左右; 2 ）大華實(shí)際薪酬增速也在連續(xù)四個(gè)季度高位后,大幅降至10%以內(nèi)。19年10月，美國(guó)將?？荡笕A列入實(shí)體清單，其后公司應(yīng)對(duì)這一制裁做出準(zhǔn)備。根據(jù)公開(kāi) 會(huì)議資料，?？蹬c大華均已

12、做了充分準(zhǔn)備，目前絕大多數(shù)美國(guó)元器件都可以 找到替代方案，少量暫時(shí)來(lái)不及替代的物料可能通過(guò)增加庫(kù)存來(lái)爭(zhēng)取時(shí)間，其中?？低暫？等緢?bào)存貨工程同比增長(zhǎng)69.7% ,其中以備貨為主。截至2019年11月，局部原材料 商已恢復(fù)供貨。盡管目前外部環(huán)境仍存在不確定，但我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)銷售有望改善；1 ） 19Q1-Q3政府 安防需求整體平淡，但預(yù)計(jì)Q4后需求有望局部復(fù)蘇；2 ） AI賦能安防行業(yè)，行業(yè)下游從政 府拓展到金融、教育、醫(yī)療、零售等企業(yè)端，龍頭公司2B業(yè)務(wù)開(kāi)展超出我們預(yù)期。表8:安防上市公司收入利潤(rùn)增速（%）資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，研究收入同比QoQ扣m喇潤(rùn)同比QoQ利潤(rùn)同比QoQ18Q218Q318

13、Q419Q1 |19Q219Q3；18Q218Q318Q419Q119Q219Q3 18Q218Q318Q419Q119Q219Q3安防32%23%23%12%16%19%! 28%15%18%-11%12%16% ； 27%16%20%-9%13%17%安防中位數(shù)37%30%22%20%13%19%24%153%9%17%7%16% ! 23% i49%14%18%16%12%醫(yī)療n ：實(shí)際增速高于表觀增速，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)優(yōu)于創(chuàng)新業(yè)務(wù)從業(yè)績(jī)上看，2019Q3醫(yī)療IT板塊整體維持較高增速，盡管行業(yè)公司中位數(shù)收入增長(zhǎng) 為15%，但我們認(rèn)為實(shí)際增速比這一統(tǒng)計(jì)數(shù)字更高，主要由于：1 ）局部公司（如創(chuàng)業(yè)慧

14、康、思創(chuàng)醫(yī)惠）存在非醫(yī)療業(yè)務(wù)并表帶來(lái)的基數(shù)變化；2 ）大局部醫(yī)療IT企業(yè)軟件業(yè)務(wù)增 加，并收縮硬件集成業(yè)務(wù)，使得毛利率得到提升；3 ）局部龍頭企業(yè)（衛(wèi)寧健康）在2019 年重視應(yīng)收K臧回款，或采用更ijnn各的收入確認(rèn)方式，以上原因使得表觀收入增長(zhǎng)更低；同 時(shí)凈利潤(rùn)也存在分化，衛(wèi)寧（42% ）、創(chuàng)業(yè)、久遠(yuǎn)（42% ）等龍頭公司前三季度凈利潤(rùn)基本維 持30%左右高增長(zhǎng)。從業(yè)務(wù)上看，我們認(rèn)為整體看傳統(tǒng)業(yè)務(wù)景氣度高于互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)：1）19年景氣度相比18年得到進(jìn)一步證明，前三季度大局部醫(yī)療IT企業(yè)訂單增速均維持或超過(guò)18年全年增速,龍頭企業(yè)訂單增速40%以上；2 ）我們認(rèn)為18-20年3

15、年傳統(tǒng)醫(yī)療IT行 業(yè)將維持訂單復(fù)合40%增長(zhǎng);18-21年4年傳統(tǒng)醫(yī)療IT收入復(fù)合約30% ,即19Q4與20 全年訂單收入都仍將高增；創(chuàng)新業(yè)務(wù)：1）目前看19Q1-3創(chuàng)新業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)表達(dá)并不理想，龍頭企業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)無(wú)論收 入利潤(rùn)相比18年均無(wú)明確加速；2 ）我們認(rèn)為19Q4局部前期訂單將回款并確認(rèn)收入，但 19全年互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療業(yè)務(wù)仍無(wú)本質(zhì)景氣度變化；3 ）但我們認(rèn)為不可低估未來(lái)醫(yī)療業(yè)務(wù)景氣 度，預(yù)計(jì)20年后，隨著互聯(lián)網(wǎng)診療進(jìn)入醫(yī)保支付、DRGs試點(diǎn)推進(jìn)，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療模式有望 逐漸結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈上下游并得到開(kāi)展。表9:醫(yī)療信息化上市公司收入利潤(rùn)增速（%）收入同比QoQ搦劑潤(rùn)同比QoQ利潤(rùn)同比QoQ18Q21

16、8Q318Q419Q119Q219Q3 18Q218Q318Q419Q119Q219Q3； 18Q218Q318Q419Q119Q219Q3;醫(yī)療IT整體法20%9%3%16%11%14% ； 26%1%-33%23%-7%10% ! 28%7%-50%21%2%5%醫(yī)療捌除東軟集團(tuán)28%13%5%20%15%14% ! 36% 111%32%40%3%11% ! 38% 114%120%33%15%5%醫(yī)疔IT中位數(shù)18%11%13%20%22%15% ； 24%23%25%54%7%10% ； 26%11% )21%41%20%17%資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，研究汽車IT: Q3仍受三因素壓制，

17、但后續(xù)成長(zhǎng)性即將兌現(xiàn)壓制第三季度汽車IT板塊的仍然是三大因素：（1）車市景氣度低迷；（2 ）前裝產(chǎn)品 滲透率提升，后裝市場(chǎng)持續(xù)萎縮；（3 ）公司還在ADAS投入期。汽車IT板塊受影響的標(biāo) 的截至2019Q3的情況如下：德賽西威：車載信息娛樂(lè)系統(tǒng)老業(yè)務(wù)仍然受到因素（1 ）的負(fù)面影響，但是Q3公司業(yè)績(jī)略超預(yù)期，在車市下滑背景之下公司收入結(jié)束4個(gè)季度連續(xù)下滑開(kāi)始逆勢(shì)同比轉(zhuǎn)正，一 局部緣于群眾探岳銷量超預(yù)期成為爆款車型，另一局部緣于單車極限價(jià)值A(chǔ)SP提升邏輯開(kāi) 始兌現(xiàn)。另外西威業(yè)務(wù)99%都是前裝，因而因素（2 ）對(duì)其業(yè)績(jī)無(wú)消極影響。因素（3 ）對(duì) 于西威業(yè)績(jī)的負(fù)面影響被削弱，2019Q3公司研發(fā)費(fèi)用同

18、比+2.81% ,環(huán)比-5.34% ,費(fèi)用 維持穩(wěn)定，訂單工程增加所需招聘的應(yīng)用研發(fā)人員需求已經(jīng)基本得到滿足。四維圖新：由于因素（1）影響，公司前裝導(dǎo)航地圖業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)存在壓力；由于旗下杰發(fā) 科 技業(yè)務(wù)70%都是來(lái)自于后裝IVI芯片，由于后裝市場(chǎng)持續(xù)萎縮（即因素2影響），預(yù)計(jì)該 業(yè)務(wù)Q3下滑幅度較大；另外，由于公司在高精地圖研發(fā)方面的投入還在加大，而且L3在 短期無(wú)法普及（即因素3影響），因此對(duì)凈利潤(rùn)的負(fù)面影響將長(zhǎng)期存在。支撐汽車IT板塊長(zhǎng)期成長(zhǎng)的邏輯即將進(jìn)入兌現(xiàn)期：（1）智能座艙多域控制趨勢(shì)下， 液晶儀表盤滲透率將快速提升；（2 ） L2級(jí)ADAS智能汽車新車投放加速，預(yù)計(jì)明年下半 年放量爆發(fā)。

19、（3 ） 5G商用開(kāi)啟，車路協(xié)同（V2X ）不斷加速。主推同時(shí)受益于（1 ）和 （2 ）的板塊龍頭標(biāo)的德賽西威；建議關(guān)注受益于（1 ）的二線標(biāo)的中科創(chuàng)達(dá)，另外可以關(guān) 注邏輯（3）在政策催化下給千方科技帶來(lái)的開(kāi)展機(jī)遇。其中：我們認(rèn)為德賽西威基本面在Q4將迎來(lái)重大變化，一局部重大變化來(lái)自于汽車IT板塊 的Bata屬性Q4車市將迎來(lái)結(jié)構(gòu)性反轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)（西威的前五大客戶一汽群眾、吉利、 長(zhǎng)城、廣汽傳祺銷量將出現(xiàn)不同程度的回暖）；另一局部重大變化來(lái)自于德賽西威自身的Alpha液晶儀表盤和L2級(jí)ADAS滲透率提升帶動(dòng)其單車極限價(jià)值提升邏輯兌現(xiàn)，Q4 德賽西威有諸多新產(chǎn)品和新車型量產(chǎn)上市。表10 :智能網(wǎng)聯(lián)汽

20、車上市公司收入利潤(rùn)增速（% ）資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，研究收入同比QoQ搦用潤(rùn)同比QoQ利潤(rùn)同比QoQ領(lǐng)域18Q2 18Q3 18Q4 19Q119Q2 19Q3i 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 ； 18Q218Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3;r 汽車it-1% -6%-9% |-4% 4% | -48%1-55% r-522%f-66%f-65%f-123%| -27%-29% 19% | -53%40% |-68%r汽車it中位數(shù)1% | 9% -14% 7%-5% -6% ! -53% -71% -135% -37% -67% -60% ! -26

21、% 1-54% 143% -43% -52% -21%企業(yè)IT:諸多因素導(dǎo)致收入利潤(rùn)雙雙疲軟由于宏觀經(jīng)濟(jì)和中美關(guān)系影響，企業(yè)IT相關(guān)公司收入增速出現(xiàn)不同程度減速，歸母凈 利潤(rùn)由于毛利率下降、研發(fā)費(fèi)用資本化率、投資收益等因素表現(xiàn)較弱。其中：漢得信息：19Q3單季度收入增速-20.6%，歸母凈利潤(rùn)增速-191%。收入下滑主要是 因?yàn)閬?lái)自ERP領(lǐng)域的需求出現(xiàn)了放緩的跡象，傳統(tǒng)ERP訂單下滑三成。而歸母凈利潤(rùn)下滑主要是因?yàn)槿肆Ρ惧X是剛性的。用友網(wǎng)絡(luò)：19Q3單季度收入同比增長(zhǎng)9.96% , Q3單季度虧損035億元。2019前季度收入核心增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力為云業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)125%增長(zhǎng)，其中SaaS服務(wù)收入4.98

22、億元，同比增長(zhǎng)161.5%。研發(fā)資本化率和單季度毛利率下滑是影響Q3單季度利潤(rùn)核心原因。1 ）公 司前三季度研發(fā)費(fèi)用資本化僅2000萬(wàn)元左右，18年同期為1.4億，而本期的研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)26.9%至11.34億元。2 ）公司單季度毛利率下滑至53.89% ,歷史號(hào)I率水平60% 上下，主要因?yàn)槠髽I(yè)支付業(yè)務(wù)和云服務(wù)毛利率（公有云年費(fèi)制，本錢收入錯(cuò)配）下滑原因， 需要持續(xù)觀察。泛微網(wǎng)絡(luò)：19Q3單季度收入增速+26.37%，歸母凈利潤(rùn)增速-2.46%。由于契約鎖 股權(quán)投資增力口，帶來(lái)的新增權(quán)益法下確認(rèn)虧損約1000萬(wàn)元，影響三季度凈利潤(rùn)，還原后凈利潤(rùn)同1：江曾速在35%以上。泛微作為OA行業(yè)龍頭

23、企業(yè)，自上市后一方面通過(guò)靈活的銷售體 系、高顆度下的快速交付能力繼續(xù)提升中大型企業(yè)市場(chǎng)市占率，一方面推出SaaS化產(chǎn)品e- teams拓展小微企業(yè)，業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。我們看好公司未來(lái)長(zhǎng)期開(kāi)展。領(lǐng)域18Q218Q318Q419Q119Q219Q3 18Q218Q318Q419Q119Q219Q3 18Q218Q318Q419Q119Q219Q3企業(yè)IT25%40%24%36%17%4% ； 45%105%-7%54%17%-48%； 35%89%-23%85%32%-39%企業(yè)n盥膾初用數(shù)碼28%27%8%29%9%12% ! 46%154%-16%69%17%-60%! 36%136%-11%11

24、4%25%-49%企業(yè)n中彳立數(shù)26%29%14%32%17%18% 22%10%7%18%11%-9% 19%15%3%29%21%-3%表11 :企業(yè)IT上市公司收入利潤(rùn)增速（% ）資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，研究收入同比QoQ利潤(rùn)同比QoQ劑潤(rùn)同比QoQAI:板塊進(jìn)入紅利兌現(xiàn)期，競(jìng)爭(zhēng)格局改善在即AI落地的三大要素齊備，更多領(lǐng)域進(jìn)入紅利兌現(xiàn)期。除了 AI最先落地的安防領(lǐng)域外， 教育、辦公、政法、醫(yī)療等，也已滿足人工智能真正應(yīng)用落地的三大標(biāo)準(zhǔn)：1）真實(shí)可見(jiàn)的實(shí) 際應(yīng)用案例；2 ）能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)?；茝V的產(chǎn)品；3 ）可用統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)證明的應(yīng)用成效。以科大 訊飛為代表的相關(guān)上市公司，已在著力進(jìn)行人均績(jī)效的提升工

25、作（AI戰(zhàn)略2.0 ）,完成AI 紅利兌現(xiàn)。從19Q3的情況看，翊顯著：訊飛在2018年全年人均毛利約36萬(wàn)元，而今年 前三季度已實(shí)現(xiàn)約29萬(wàn)元人均毛利，同比增長(zhǎng)30% ;公司凈利率在前三季度到達(dá)7.26% , 比去年同期大幅提升2.69pct.人均凈利潤(rùn)到達(dá)3.4萬(wàn)元。又如?？低?，Q3單季度收入同比增長(zhǎng)23.1%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)17.3% ,均超 預(yù)期，其費(fèi)用管控效果在繼續(xù)表達(dá)：1 ） Q3單季度管理費(fèi)用同比+20.9% ,研發(fā)費(fèi)用同比 + 29.0% ,與去年同期的增速相比下降明顯；2 ）現(xiàn)金流量表及資產(chǎn)負(fù)債表合計(jì)19Q3職工 薪酬為25.7億元,同比增長(zhǎng)31.9% ,薪酬增速中樞已

26、由去年前三季度的50%以上，下降 至今年的30%左右。3 ）公司自2018Q3開(kāi)始對(duì)于員工薪酬增長(zhǎng)進(jìn)行控制，提出未來(lái)薪 酬增長(zhǎng)與收入增長(zhǎng)匹配度提升，目前這一管理目標(biāo)已得到落實(shí)；4）公司已完成統(tǒng)一軟件架構(gòu)平臺(tái)的搭建，未來(lái)隨著模塊化復(fù)用的提升，二次開(kāi)發(fā)與定制化研發(fā)投入可以進(jìn)一步縮 減，并在較低的人員腐酬增速基礎(chǔ)上，維持收入中高速增長(zhǎng)。展望明年，行業(yè)領(lǐng)軍面對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)格局有望持續(xù)變好。伴隨AI從泡沫期回歸理性，落地 應(yīng)用并實(shí)現(xiàn)盈利成為資本的重要考量。我們認(rèn)為燒錢模式將難以為繼：小企業(yè)面臨出清， 頭部玩家將抓緊時(shí)間窗口上市（如AI四小龍），而行業(yè)領(lǐng)軍的上市公司借助已被驗(yàn)證的商 業(yè)模式、持續(xù)的盈利能力，將在

27、更加有序的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局中收獲更多紅利。表12 : AI上市公司收入利潤(rùn)增速（% ）收入同比QcQ扣三用1潤(rùn)同比QoQ利潤(rùn)同比QoQ領(lǐng)域18Q218Q318Q419Q119Q219Q3 18Q218Q318Q419Q119Q219Q3 18Q218Q318Q419Q119Q219Q3AI53%44%28%20%14%18% ；22%10%22%-13%22%20% ；29%14%23%-8%17%22%AI機(jī)除?？?7%73%42%32%9%15% I7%-1%25%34%36%47% !30%19%26%42%27%52%AI中位數(shù)34%24%21%32%24%19% 114%22%21%28

28、%36%31% |42%37%23%29%26%45%資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，研究稅務(wù)IT:業(yè)績(jī)前低后高，人力薪酬高峰期已過(guò)稅務(wù)IT板塊整體業(yè)績(jī)?cè)鏊贋榍暗秃蟾咦邉?shì)，人力薪酬投入高峰期已過(guò)。以行業(yè)龍頭航 天信息為代表：航信2019Q3實(shí)現(xiàn)收入增速-3.92% ,扣非后歸母凈利潤(rùn)+4.93%。第三季度主要推測(cè) 主要因?yàn)榉纻味惪?服務(wù)業(yè)務(wù)較好，因?yàn)?019Q3收入與毛利率均好于預(yù)測(cè)。利潤(rùn)拐點(diǎn)和 2019Q2稅務(wù)政策有關(guān)，政策要求7月底完成全部應(yīng)退,所以Q3會(huì)有一些差異。2018年前高后低，2019年很可能業(yè)務(wù)開(kāi)展前低后高，19Q3毛利率與收入增速 是驗(yàn)證。2019年實(shí)行調(diào)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)策略，規(guī)避低毛利率業(yè)務(wù)，

29、因此2019年收入下滑但 附加值增加。收入方面，2019Q2收入增長(zhǎng)-35% , 2019Q3收入增長(zhǎng)-4% ,開(kāi)始改善。毛 利率方面，2019Q3毛利率18.5% ,同比上浮2.4個(gè)百分點(diǎn)。19Q3單季度驗(yàn)證調(diào)整結(jié)構(gòu) 策略。2019輻謝陪麻照宣鞠費(fèi)，腳昉懶領(lǐng)戶和員費(fèi)先退后征”，2019年很可能前低后高。2018年年底1300萬(wàn)服務(wù)存量用戶，由于短期減稅降費(fèi)后，投資者 以為2019年底幾乎沒(méi)有用戶。推測(cè)2019年上半年新增約160萬(wàn)服務(wù)用戶，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù) 期。即使考慮資本化，人力薪酬高峰期已過(guò)，費(fèi)用增速高點(diǎn)應(yīng)在2019Q1 o 1 ） 2018Q4-2019Q1銷售費(fèi)用分別同比增長(zhǎng)41%/21%

30、 ,研發(fā)費(fèi)用分別增長(zhǎng)409%/54% ,應(yīng) 與計(jì)提獎(jiǎng)金等有關(guān)。2019Q3銷售費(fèi)用/管理費(fèi)用/研發(fā)費(fèi)用分別同比增長(zhǎng)36%/35%/25% , 已經(jīng)增速不高。表13 : AI上市公司收入利潤(rùn)增速（% ）領(lǐng)域18Q218Q318Q419Q119Q219Q3； 18Q218Q318Q419Q119Q219Q3； 18Q218Q318Q419Q119Q219Q3稅務(wù)IT27%11%-39%2%-31%2% ； 15%33%-36%-26%-37%-11%； 61%28%-52%130%-37%-28%稅務(wù)IT中位數(shù)30%20%6%19%-9%18% ! 47% 128%44%-12%-23%-10%!

31、 58%12%-125%56%-29%-8%收入同比QoQ捕雨潤(rùn)同比QoQ利潤(rùn)同比QoQ資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，研究政務(wù)IT:扣非凈利潤(rùn)回暖，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量改善政務(wù)IT板塊收入整體平穩(wěn)，但扣非凈利潤(rùn)同比增速明顯回暖，但是由于政府整體去 杠桿背景，政府局部工程回款周期可能會(huì)被拉長(zhǎng)，相應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流造成一定壓力。以 板塊龍頭公司之一太極股份為例：Q3單季度收入同比增長(zhǎng)32.27% ,收入加速超預(yù)期，網(wǎng)安是核心驅(qū)動(dòng)力。前三季度收 入增速分別為9.44%, 14.34%、32.27% ,網(wǎng)安與平安可控是增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力，三季度為 安可試點(diǎn)工程驗(yàn)收期。其他，政務(wù)云方面，中標(biāo)天津政務(wù)云；政務(wù)信息化方面，公司承接 的

32、中國(guó)政務(wù)服務(wù)平臺(tái)上線；企業(yè)信息化方面，TECO工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)通過(guò)了工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái) 可信服務(wù)評(píng)估認(rèn)證。2019H1新簽合同總額大幅增加，簽約總額超過(guò)50億元，預(yù)計(jì)為安可 試點(diǎn)落地影響，預(yù)計(jì)訂單下半年開(kāi)始兌現(xiàn)收入。前三季度整體毛利率到達(dá)23.89% （其中Q3單季度24.65% , 2019年逐漸改善）， 同比提升2.92pct,經(jīng)營(yíng)質(zhì)量改善。2019H1系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)同比下滑7.13% ,收入占比下 滑至50%以下，相比于17年集成業(yè)務(wù)占比58.60%，低毛利率業(yè)務(wù)占比逐步下降是經(jīng)營(yíng)質(zhì) 量改善關(guān)鍵，也是公司轉(zhuǎn)型成功佐證之一。開(kāi)發(fā)支出L66億元，同比增長(zhǎng)144.57% ,轉(zhuǎn)型期研發(fā)投入開(kāi)始轉(zhuǎn)化為成果

33、。公司戰(zhàn) 略方向完全鎖定到了數(shù)字化服務(wù)上，會(huì)進(jìn)一步聚焦政府、信息平安、大型央企等行業(yè)，但 轉(zhuǎn)型期投入仍大影響短期利潤(rùn)增速表現(xiàn)（研發(fā)費(fèi)用L2億元，同比增長(zhǎng)90.48% ）。未來(lái)業(yè) 務(wù)分為4個(gè)方面：1）最核心的是行業(yè)智能應(yīng)用與數(shù)字服務(wù)，把原來(lái)面向行業(yè)的解決方案升 級(jí)到基于數(shù)字的智能應(yīng)用；2 ）面向政府提供私有云服務(wù)；3）大平安方向（含自主可控）；4） 號(hào)崛低的系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)（占比逐步降低）0大平安工程進(jìn)度良好，訂單增速符合硼月。 政務(wù)云 承當(dāng)4/5個(gè)地方性平臺(tái)，同時(shí)向國(guó)家級(jí)互聯(lián)網(wǎng)+政務(wù)服務(wù)體系滲透。表14 :政務(wù)信息化上市公司收入利潤(rùn)增速（% ）收入同比QoQ扣三闞潤(rùn)同比QoQ利潤(rùn)同比QoQ領(lǐng)域18

34、Q218Q318Q419Q119Q219Q3 18Q218Q318Q419Q119Q219Q318Q218Q318Q419Q119Q219Q3;政務(wù)IT21%36%26%32%17%5% ； 31%16%-157%-16%-2%12%76%6%-130%-10%-16%21% |政務(wù)IT聯(lián)除久其實(shí)件、梅州信息24%38%29%37%19%5% I 38%15%4%16%19%22%43%10%-21%22%28%23%政務(wù)IT中位數(shù)21%17%20%26%17%18% ; 53%18%-13%3%16%11%52%14%21%13%-1%15%資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，研究表15 :計(jì)算機(jī)行業(yè)重點(diǎn)公

35、司估值表證券代碼證券簡(jiǎn)稱2019-11-08PBWind 一致預(yù)期EPSPE收盤價(jià)（元） 總市值（億元）2018A 2018A 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E600271.SH航天信息21.403993.580.871.031.191.42211815300454.SZ深信服125.8850713.511.551.652.132.89765944600570.SH恒生電子77.4362216.321.041.221.431.82645442002153.SZ右基信息39.474224.920.430.500.600.73796654600588.SH用友

36、網(wǎng)絡(luò)29.6073611.810.320.350.450.58856651002376.SZ新北洋12.33822.500.580.660.800.97191513002439.SZ啟明星辰33.763038.510.630.800.981.22423428002415.SZ海康威視34.403,2157.951.231.391.682.06252017300170.SZ漢得信息9.91882.820.440.450.550.75221813000997.SZ新大陸15.771652.900.580.740.961.22211613002152.SZ廣電運(yùn)通8.632082330.280.35

37、0.450.512519002410.SZ廣聯(lián)達(dá)33.6137912.160.390.350.480.70967048600845.SH寶信軟件33.223105.580.800.760.971.20443428002368.SZ太極股份34.091414.950.780.931.201.59372821002180.SZ納思達(dá)28.833075.490.891.021.441.92282015300188.SZ美亞柏科17.031375.400.380.450.590.78382922300523.SZ辰安科技39.54926.450.940.931.321.79433022603019.S

38、H中科曙光33.913057.980.670.640.881.16533929300302.SZ同有科技11.41524.470.05002912.SZ中新賽克99.051067.551.922.643.614.84372720300130.SZ新國(guó)都17.56853.460.520.881.131.43201512000606.SZ順利辦6.40491.690.1211300226.SZ上海鋼聯(lián)74.0011810.690.761.322.102.95563525300059.SZ東方財(cái)富15.071,0124.870.190.260.340.42584536002153.SZ石基信息39.

39、474224.920.430.500.600.73796654300384.SZ三聯(lián)虹普17.18553.040.350.660.881.16261915300078.SZ思創(chuàng)醫(yī)惠13.401084.740.180.250.340.46533929300253.SZ衛(wèi)寧健康17.002797.670.190.250.340.46675037002065.SZ東華軟件8.002492.590.260.300.340.43272319300550.SZ和仁科技29.21345.660.500.580.921.29503223300451.SZ創(chuàng)業(yè)軟件18.781375.490.440.400.51

40、0.65473729300168.SZ萬(wàn)達(dá)信息17.971985.450.210.360.410.54504433002777.SZ久遠(yuǎn)銀海33.95767.180.690.700.971.30483526002920.SZ德賽西威26.141443.590.760.831.262.13312112002405.SZ四維圖新14.922933.970.370.200.250.33735946002230.SZ科大訊飛34.507596.770.260.390.570.82886042300033.SZ同花順95.2351214.411.181.672.202.74574335002410.SZ

41、廣聯(lián)達(dá)33.6137912.160.390.350.480.70967048000977.SZ浪潮信息28.753714.320.510.670.971.32433022600845.SH寶信軟件33.223105.580.800.760.971.20443428000034.SZ神州數(shù)碼15.881042.480.781.051.271.51151311603039.SH泛微網(wǎng)絡(luò) 66.1810012.60 1.140.981.251.57675342300036.SZ超圖軟件 18.48834.080.370.470.620.81393023002236.SZ大華股份 17.565263.

42、730.871.021.251.56171411600570.SH300377.SZ恒生電子77.4362216.321.041.221.431.82645442贏時(shí)勝11.91883.190.240.310.380.47393126資料來(lái)源：wind、研究 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark19 o Current Document 1.整體：業(yè)績(jī)小幅改善，細(xì)分領(lǐng)域分化加劇5 HYPERLINK l bookmark21 o Current Document 2,領(lǐng)軍公司：馬太效應(yīng)顯著，龍頭經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健8 HYPERLINK l bookmark23 o Cur

43、rent Document 3.十大細(xì)分領(lǐng)域詳細(xì)分析9 HYPERLINK l bookmark25 o Current Document 各細(xì)分領(lǐng)域均遵循產(chǎn)業(yè)周期，螺旋式向上推進(jìn)9 HYPERLINK l bookmark27 o Current Document 金融IT :券商IT超預(yù)期，金融硬件迎來(lái)拐點(diǎn)10云計(jì)算:IaaS產(chǎn)業(yè)格局變革，SaaS略低預(yù)期11信息平安：業(yè)績(jī)加速，高景氣仍將持續(xù)至明年11 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 安防：環(huán)比加速改善，龍頭業(yè)績(jī)超預(yù)期12 HYPERLINK l bookmark4 o Current D

44、ocument 醫(yī)療IT :實(shí)際增速高于表觀增速，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)優(yōu)于創(chuàng)新業(yè)務(wù)13 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 汽車IT:Q3仍受三因素壓制，但后續(xù)成長(zhǎng)性即將兌現(xiàn)14 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 企業(yè)IT :諸多因素導(dǎo)致收入利潤(rùn)雙雙疲軟14 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document AI:板塊進(jìn)入紅利兌現(xiàn)期，競(jìng)爭(zhēng)格局改善在即15 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 稅務(wù)IT :業(yè)績(jī)前低后高，人力薪酬高峰期已

45、過(guò)16 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 政務(wù)IT :扣非凈利潤(rùn)回暖，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量改善17表目錄表1 : 2012-2019年依然符合“需求沖擊供應(yīng)適應(yīng)性調(diào)節(jié)規(guī)律，19Q3再驗(yàn)證 TOC o 1-5 h z 表2 : 19Q3計(jì)算機(jī)主要下游收入利潤(rùn)增速（% ）6表3 :計(jì)算機(jī)行業(yè)先導(dǎo)指標(biāo)和結(jié)果明細(xì)8表4 :各計(jì)算機(jī)細(xì)分行業(yè)領(lǐng)軍公司表現(xiàn)9表5 :金融信息化上市公司收入利潤(rùn)增速（% ）11表6 :云計(jì)算上市公司收入利潤(rùn)增速（%）11表7:信息平安上市公司收入利潤(rùn)增速（% ） 12表8 :安防上市公司收入利潤(rùn)增速（% ） 1314表9 :醫(yī)療信息化上市公

46、司收入利潤(rùn)增速（% ）13表10 :智能網(wǎng)聯(lián)汽車上市公司收入利潤(rùn)增速（% ）表n :企業(yè)IT上市公司收入利潤(rùn)增速（% ） 15表12 : AI上市公司收入利潤(rùn)增速（% ） 16表13 : AI上市公司收入利潤(rùn)增速（% ） 16表14 :政務(wù)信息化上市公司收入利潤(rùn)增速（% ）1710圖1 : 2019年11月計(jì)算機(jī)主要下游的產(chǎn)業(yè)階段1.整體：業(yè)績(jī)小幅改善，細(xì)分領(lǐng)域分化加劇在2019Q1手艮回顧Alpha樂(lè)觀之教居證明和2019Q2季報(bào)回顧行業(yè)整體平淡， 但領(lǐng)軍公司近3季度首次利潤(rùn)增速上行！均指出我們對(duì)于計(jì)算機(jī)板塊2019年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) 的核心觀點(diǎn)：（1）預(yù)計(jì)2019為收入/本錢平淡年份；（2）各細(xì)分

47、領(lǐng)域一線龍頭、二 線標(biāo)的.其他公司的業(yè)績(jī)分化明顯加劇。（3 ）計(jì)算機(jī)大局部下游領(lǐng)域Bata都不高， 但是每個(gè)領(lǐng)域都有Alpha樂(lè)觀的標(biāo)的。首先，計(jì)算機(jī)板塊2019Q3季報(bào)數(shù)據(jù)依然佐證了上述觀點(diǎn)一利潤(rùn)表整體一般：收入、 總本錢、歸母凈利潤(rùn)增速均在中低速水平。具體情況如下：1）收入增速較2019Q2小幅回升：自2017Q4起至2018Q3計(jì)算機(jī)板塊連續(xù)4個(gè)季 度保持20%以上增速，2019Q3仍然處于同比高基數(shù)的區(qū)間內(nèi)，因此延續(xù) 2018Q4-2019Q2收入低增態(tài)勢(shì)；2019Q3收入同比增速為+10%，較 2019Q2增速+4%有所改善。2 ）薪酬增速仍處低位：自2017Q2起，員工薪酬一直處于

48、低速增長(zhǎng)區(qū)間，2019Q3 計(jì)算機(jī)上市公司整體薪酬增速+18%，仍在低位未見(jiàn)明顯擴(kuò)張。3 ）扣非凈利潤(rùn)增速小幅爬升：2019Q3營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速基本與收入增速相匹配，均為 + 10% 旦扣非凈利潤(rùn)增速為+4% ,明顯低于收入增速，反映剔除投資收益、政府 補(bǔ)助等因素影響之后計(jì)算機(jī)公司來(lái)自主營(yíng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)仍然不佳。雖然整體扣非增速 不樂(lè)觀，但已經(jīng)從2018Q4由于計(jì)提商譽(yù)減值所導(dǎo)致的扣非增速低谷連續(xù)3個(gè)季 度小幅回升。表1 : 2012-2019年依然符合需求沖擊供應(yīng)適應(yīng)性調(diào)節(jié)規(guī)律，19Q3再驗(yàn)證12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q114Q2 14Q3

49、14Q4 15Q115Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q119Q2 19Q3收入增速-3% 7% 14% 16% 12% 12% 4% 38% 16% 19% 21%6%10% 11% 11% 22% 15% 19% 14% 15%4%1% 2% 22% 29% 26% 22% 6% 18% 4% 10%總本錢增速-2% 10% 14% 18% 14% U% 4% 39% 15% 16% 21%3%10% 11% 11% 23% 13% 17% 11% 20%3%0% 1% 2

50、5% 29% 27% 23% 14% 19% 3.80% 10%本錢增速3%3% 2%5% 30% 30% 28% 10% 19% 0.80% 10%號(hào)蟀31.6% 33.2% 29.0% 32.5% 30.8% 31.4% 28.2% 30.7% 27.9% 30.70% 28.2%人力增速27% 24% 21% 21% 18% 15% 12%9% 10% 10% 10% 11% 13% 14% 16% 17% 18% 18% 19% 19%14%9%5%1%3%6%8%8%9%9%薪酬增速 24% 28% 31% 26% 32% 21% 16% 22% 29% 17% 25% -3% 23

51、% 20% 23% 17% 27% 24% 26% 20%27%16%10%19%18%18%21%13%19%17%18%薪酬增速26% 29% 31% 24% 32% 20% 17% 20% 29% 18% 22% -2% 21% 21% 26% 15% 31% 20% 26% 22%28%25%11%18%17%17%20%10%20%17%18%（含資本化）薪酬外本錢-5% 8% 11% 16% 11% 9% 2% 44% 13% 15% 20% 4% 8% 9% 8% 25% 9% 16% 8% 20% -3%-4% -2% 26% 32% 30% 24% 15% 18%1%8%利潤(rùn)

52、增速-1% 5% 8% 9% 3% 17% 33% 30% 19% 37% 44% 19% 33% 15% 7% 15% 29% 42% 99% -20% 不同口徑 8% 11% 23% 8% 19% 2% -56% 28% 8%6%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速-11% -16% -23% 14% -28% 12% 31% 31% 18% 49% 84% 29% 54% 17% 0% 13% 38% 47% 98% -14% -52%27% 9% 10%扣非利潤(rùn)增速 5%23% 16% 8% -136% -3%2%4%注1 :由于2019年4月財(cái)政部新會(huì)計(jì)政策，2019Q2-Q3資產(chǎn)減值損失與信用減彳量員失不

53、再包含于總本錢。且以-表示損失，+表示沖 回，與之前相反。注2:考慮到基數(shù)連續(xù)性和業(yè)務(wù)與計(jì)算機(jī)相關(guān)，2019Q2剔除深科技、聯(lián)絡(luò)互動(dòng)、捷成股份、天澤信息、同方、大智慧、朗親捌技、三六零、*st中 安、ST工新、*ST滬普B、*st索菱、*st榮聯(lián)、*st凱瑞注3:考慮到基數(shù)連續(xù)性和業(yè)務(wù)與計(jì)算機(jī)相關(guān),2019Q3剔除聯(lián)絡(luò)互動(dòng)、天澤信息、同方、大智慧、三六零、*st中安、ST工新、*ST滬普B、*st 索菱、*st榮聯(lián)、*st凱瑞。但即使不剔除，影響數(shù)字也較小資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，研究其次，蟠分領(lǐng)域來(lái)看，云計(jì)算汽車IT、畸IT板塊收入和利潤(rùn)表現(xiàn)開(kāi)始異向分化， 多數(shù)子版塊隨收入增速改善盈利能力有所提升

54、（醫(yī)療、安防、軍工平安尤為明顯），企業(yè) IT收入利潤(rùn)雙雙疲軟。雖然收入仍處于低速增長(zhǎng)狀態(tài)，但是相較于上個(gè)季度，大局部子版塊開(kāi)始小幅回暖。 收入增速較上個(gè)季度有所改善的領(lǐng)域有云計(jì)算、平安軍工、醫(yī)療IT、安防、金融IT、AI、 汽車IT、稅務(wù)ri,其中汽車IT和稅務(wù)IT增速由負(fù)轉(zhuǎn)正；而政務(wù)IT和企業(yè)IT收入增速那么進(jìn) 一步放緩。各下游細(xì)分領(lǐng)域扣非凈利潤(rùn)情況普遍弱于收入情況；多個(gè)領(lǐng)域盈利能力隨收入改善出 現(xiàn)不同程度提升，少數(shù)領(lǐng)域出現(xiàn)明顯弱化。除政務(wù)IT和AI兩個(gè)子版塊之外，其余8個(gè)子 領(lǐng)域扣非凈利潤(rùn)增速均低于收入增速。今年三季報(bào)多數(shù)細(xì)分領(lǐng)域扣非凈利潤(rùn)隨收入改善均 出現(xiàn)不同程度改善，其中醫(yī)療IT、安防

55、、政務(wù)IT、平安軍工增速提升明顯，稅務(wù)IT降幅收 窄；云計(jì)算、汽車1企業(yè)IT三個(gè)領(lǐng)域盈利能力持續(xù)下降，其中云計(jì)算、企業(yè)IT兩個(gè)子版 塊J口非凈利潤(rùn)增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，汽車IT降幅進(jìn)一步擴(kuò)大。各細(xì)分領(lǐng)域分化的原因我們將在第三節(jié)進(jìn)行詳細(xì)分析。表2 : 19Q3計(jì)算機(jī)主要下游收入利潤(rùn)增速（% ）收入同比QoQ扣三劑潤(rùn)同比QoQ利潤(rùn)同比QoQ領(lǐng)域18Q218Q318Q4 19Q1 19Q2 19Q318Q218Q3 18Q4 19Q119Q2 19Q3I18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q31云領(lǐng)域整體法40%38%17%28%0%11%32%68% 14%5%2% -16% |30%5

56、1%-7%88%13%-18% ;云領(lǐng)域剔紫光股份/ 航天信息 云領(lǐng)域中位數(shù)45%34%52%33%31%15%36%31%13%15%9%16%57%29%122% 0%30% 26%22%11%20% -23% 1 I1 17%-11%!142%36%106%27%-24%10%48%36%29%24%-27% I 1 -3% 1平安軍工整體法26%15%12%13%-5%23%34%16% -1%1%-3% -1% |21%15%-9%6%113%8% |平安軍工剔除360/旋極信息/紫光股份9%14%15%6%23%29%-6%40% 1%-212%-6% 4% 1 0%28%1%-1

57、04%-7%11% 1平安軍工中位數(shù)21%16%11%9%13%25%3%1%2%-20%5% -12% 19%16%-2%-36%11%11% I醫(yī)療IT整體法20%9%3%16%11%14%26%1% -33%23%-7% 10% !128%7%-50%21%2%5% !醫(yī)療IT中位數(shù)18%11%13%20%22%15%24%23% 25%54%17% 10% 26%11%21%41%20%17% j安防32%23%23%12%16%19%28%15% 18%-11%12% 16% 127%16%20%-9%13%17% !安防中位數(shù)37%30%22%20%13%19%24%53% 9%1

58、7%7% 16% ；23%49%14%18%16%12% !金融IT24%17%-10%13%-13%4%24%23% -14%28%-1% 6% 1 22% !13%-9%99%-1%7% !金融IT剔除航信22%23%13%21%6%9%35%24% -28%42%11% 6% !19%24%-30%72%4%10% !金融IT中位數(shù)28%22%13%11%12%14%42%24% -4%17%18% 20% |46%23%-2%28%9%30% |政務(wù)IT21%36%26%32%17%5%31%16% -157%-16%1-2% 12% 1176%6%-130%-10%-16%21% 1

59、 1政務(wù)IT剔除久其軟 件/神州信息24%38%29%37%19%5%38%15% 4%16%i19% 22% ； ! 143%10%-21%22%28%23% ;政務(wù)IT中位數(shù)21%17%20%26%17%18%53%18% -13%3%16% 11% i 152%14%-21%13%-1%15% iAI53%44%28%20%14%18%22%10% 22%-13%22% 20% 1 129%14%23%-8%17%22% !AI剔除?？低?7%73%42%32%9%15%7%-1% 25%34%36% 47% 130%19%26%42%27%52%AI中位數(shù)34%24%21%32%24

60、%19%14%22%21%28%36% 31% |42%37%23%29%26% 45% |汽車IT-1%-6%-11%-9%-4%4%1-48%-55%-522%-66%-65% -123%!-27%-29%19%-53%-40% -68%!汽車IT中位數(shù)1%9%-14%7%-5%-6%1-53% -71%-135%-37%-67% -60%! -26%-54%143%-43%-52% -21%稅務(wù)IT27%11%-39%2%-31%2%1；15%133%-36%-26%1-37% -11%| 161%28%-52%130%-37% -28% |稅務(wù)IT中位數(shù)30%20%6%19%-9%18