建材行業(yè)展望

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250021 投資概要：把握竣工向上、多元品類、外需復(fù)蘇 4 HYPERLINK l _TOC_250020 水泥：核心地區(qū)盈利韌性，把握估值與基本面錯(cuò)配窗口期 4 HYPERLINK l _TOC_250019 玻璃：竣工需求向好，供給端邊際緊縮，景氣正當(dāng)時(shí) 4 HYPERLINK l _TOC_250018 玻纖： 周期復(fù)蘇起步，龍頭彈性可期 5 HYPERLINK l _TOC_250017 消費(fèi)建材：優(yōu)選高質(zhì)量龍頭，多元擴(kuò)張成就“新”成長(zhǎng) 5 HYPERLINK l _TOC_250016 水泥：流動(dòng)性收緊，盈利韌性是否仍在？ 6 HYPERLI

2、NK l _TOC_250015 回顧 2020 年：挑戰(zhàn)之年，火煉真金 6 HYPERLINK l _TOC_250014 展望 2021 年及中期：盈利韌性是否能夠維持？ 7 HYPERLINK l _TOC_250013 玻璃：被延長(zhǎng)的周期頂部，被低估的深加工成長(zhǎng)性 10 HYPERLINK l _TOC_250012 回顧 2020 年：始于低谷，勇攀高峰 10 HYPERLINK l _TOC_250011 展望 2021 年及中期：被延長(zhǎng)的周期頂部 11 HYPERLINK l _TOC_250010 中長(zhǎng)期展望：被低估的龍頭深加工成長(zhǎng)性 13 HYPERLINK l _TOC_2

3、50009 玻纖：周期復(fù)蘇起步，龍頭彈性可期 15 HYPERLINK l _TOC_250008 回顧 2020 年：先抑后揚(yáng)，復(fù)蘇起點(diǎn) 15 HYPERLINK l _TOC_250007 展望 2021 年：價(jià)格是否仍然存在上行空間？ 16 HYPERLINK l _TOC_250006 消費(fèi)建材：優(yōu)選高質(zhì)量，龍頭多元擴(kuò)張成就“新”成長(zhǎng) 19 HYPERLINK l _TOC_250005 2021 年行業(yè)需求無憂，但流動(dòng)性承壓，關(guān)注龍頭經(jīng)營(yíng)質(zhì)量 19 HYPERLINK l _TOC_250004 防水：高景氣持續(xù)，行業(yè)整合加速 22 HYPERLINK l _TOC_250003 石

4、膏板：竣工起底向上，成本支撐有望量?jī)r(jià)齊升 23 HYPERLINK l _TOC_250002 管材：市政工程崛起，注重產(chǎn)品豐富度與產(chǎn)能布局 24 HYPERLINK l _TOC_250001 五金：長(zhǎng)尾商品領(lǐng)域，平臺(tái)型企業(yè)贏者通吃 26 HYPERLINK l _TOC_250000 涂料：集采下民族涂料快速追趕，長(zhǎng)期偏向 C 端重涂 27圖表圖表 1: 巨石無堿玻纖紗價(jià)格走勢(shì) 5圖表 2: 泰山玻纖電子紗價(jià)格走勢(shì) 5圖表 3: 全國(guó)水泥價(jià)格在多重壓力測(cè)試下維持穩(wěn)健 6圖表 4: 華東水泥價(jià)格梅雨季后迅速向上 6圖表 5: 核心區(qū)域水泥發(fā)貨率強(qiáng)勁，超越去年旺季 6圖表 6: 2018 年以

5、來房地產(chǎn)企業(yè)融資管控政策密集出臺(tái)，2020 年 8 月實(shí)施“三條紅線”政策 7圖表 7: 中金地產(chǎn)組預(yù)計(jì) 2021 年全國(guó)房屋新開工面積同比下降 3% 7圖表 8: 新開工面積增速受庫存水平影響 7圖表 9: 新增熟料產(chǎn)能占總產(chǎn)能比例 8圖表 10: 2020 年部分地區(qū)披露的冬季錯(cuò)峰生產(chǎn)計(jì)劃 8圖表 11: 水泥供需平衡表 8圖表 12: 可比公司估值表 9圖表 13: 新增產(chǎn)線環(huán)比上升，冷修環(huán)比下降 10圖表 14: 2020 年 5 月起，玻璃價(jià)格觸底回升 10圖表 15: 玻璃庫存仍然處于歷史低位 10圖表 16: 玻璃模擬噸毛利已達(dá)歷年最高水平 10圖表 17: 近年來發(fā)生的浮法玻璃

6、行業(yè)產(chǎn)能置換案例梳理（截至 2020-11） 11圖表 18: 2020 年進(jìn)入冷修產(chǎn)線情況（截至 2020-11） 12圖表 19: 玻璃供需平衡表 12圖表 20: 光伏玻璃出現(xiàn)供應(yīng)缺口，價(jià)格上漲強(qiáng)勁 13圖表 21: 深加工玻璃的細(xì)分種類及其用途 13圖表 22: 與世界平均水平相比，我國(guó)深加工玻璃滲透率提升空間大（2019 年） 14圖表 23: 可比公司估值表 14圖表 24: 全球玻纖下游需求情況（2019 年） 15圖表 25: 國(guó)內(nèi)玻纖下游需求情況（2019 年） 15圖表 26: 國(guó)內(nèi)玻纖產(chǎn)能凈增長(zhǎng)下降（單位：萬噸） 15圖表 27: 截至 2020 年 7 月玻纖新增產(chǎn)能統(tǒng)

7、計(jì) 15圖表 28: 巨石無堿玻纖紗價(jià)格走勢(shì) 16圖表 29: 泰山玻纖電子紗價(jià)格走勢(shì) 16圖表 30: 玻纖價(jià)格概覽 16圖表 31: 玻纖出口比例變化（單位：萬噸） 17圖表 32: 按照 8-10 年冷修周期計(jì)算，未來 3 年內(nèi)將是玻纖冷修高峰期（單位：萬噸） 17圖表 33: 全球玻纖產(chǎn)能市占率（2019 年） 18圖表 34: 國(guó)內(nèi)玻纖產(chǎn)能市占率（2019 年） 18圖表 35: 各口徑竣工面積同比增速對(duì)比 19圖表 36: 舊改外墻重涂對(duì)建筑涂料行業(yè)需求的拉動(dòng) 20圖表 37: 舊改屋面防水對(duì)防水行業(yè)需求的拉動(dòng) 20圖表 38: 舊改小區(qū)外部地面管道對(duì)管道行業(yè)需求的拉動(dòng) 20圖表

8、39: 舊改建筑管道對(duì)管道行業(yè)需求的拉動(dòng) 20圖表 40: 消費(fèi)建材龍頭多品類布局情況（圖中深色對(duì)勾為主業(yè)，其他為擴(kuò)展品類） 20圖表 41: 消費(fèi)建材企業(yè)客戶結(jié)構(gòu) 21圖表 42: 2019 年消費(fèi)建材企業(yè)現(xiàn)金流情況 21圖表 43: 三家上市防水材料企業(yè)及“北新系”防水企業(yè)收入、凈利率、市場(chǎng)份額情況 22圖表 44: 不同建筑物在新規(guī)范下防水要求大幅提升 22圖表 45: 工裝竣工情況 23圖表 46: 2017 年以來廢紙進(jìn)口配額迅速縮減，2021 年起將徹底禁止 23圖表 47:配額緊缺下國(guó)內(nèi)廢紙價(jià)格不斷上升 23圖表 48: 北新建材的全梯度產(chǎn)品策略 24圖表 49: 城鎮(zhèn)市政管道長(zhǎng)

9、度近 15 年來持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng) 24圖表 50: 海綿城市生態(tài)濾水帶需要安裝塑料排水管 25圖表 51: 海綿城市下凹雨水花園雨水收集利用示意圖 25圖表 52: 500 強(qiáng)地產(chǎn)商首選率 Top5 塑管供應(yīng)商的產(chǎn)能布局對(duì)比（圖中標(biāo)示的為截至 2020 年 6 月的生產(chǎn)基地位置） . 25圖表 53: 五金行業(yè)分類繁多 26圖表 54: 門窗五金品類繁多 26圖表 55: 堅(jiān)朗五金商業(yè)模式 26圖表 56: 建筑涂料市場(chǎng)格局示意圖 27圖表 57: B 端 v.s C 端用量占比（2019）（單位：萬噸） 27圖表 58: 新建 v.s 重涂用量占比（2030E）（單位：萬噸） 27圖表 59:

10、可比公司估值表 28投資概要：把握竣工向上、多元品類、外需復(fù)蘇中金地產(chǎn)組判斷，2021 年是房地產(chǎn)基本面降速而非失速年，市場(chǎng)仍將呈現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)；而建筑組預(yù)期基建投資仍有望維持穩(wěn)健。展望 2021 年，我們認(rèn)為，雖然建材板塊現(xiàn)金流及估值或受到地產(chǎn)新開工預(yù)期走弱的影響，但板塊整體盈利仍然有望穩(wěn)中向上，我們建議投資者把握竣工向上（玻璃等）、外需復(fù)蘇（玻纖）、多元品類（消費(fèi)建材）這三條主線的投資機(jī)會(huì)。水泥：核心地區(qū)盈利韌性，把握估值與基本面錯(cuò)配窗口期2017 年以來，水泥估值及宏觀固投數(shù)據(jù)與基本面出現(xiàn)一定錯(cuò)配。2018 年，地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)+社融增速下行+基建增長(zhǎng)乏力背景下，當(dāng)年水泥仍維持量?jī)r(jià)齊升

11、，全年水泥需求同比增長(zhǎng) 3%，價(jià)格中樞繼續(xù)大增 22%。我們認(rèn)為，水泥行業(yè)區(qū)域景氣度的分化、以及投資高峰時(shí)點(diǎn)與水泥實(shí)際需求高峰時(shí)點(diǎn)的錯(cuò)位使得在宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳時(shí)，水泥量?jī)r(jià)仍可能穩(wěn)中有增，推動(dòng)龍頭盈利維持高位。在基本面需求旺盛、水泥價(jià)格攀高的情況下，近期水泥估值較前期高點(diǎn)明顯回撤，我們認(rèn)為或類似于 2018 年，是市場(chǎng)擔(dān)憂基建后繼乏力、地產(chǎn)三條紅線、及對(duì)應(yīng)的社融增速下行影響所致，是對(duì)板塊的“錯(cuò)殺”。2021 年新開工或下行，但核心地區(qū)盈利韌性仍有望延續(xù)。展望 2021 年，我們預(yù)期雖然地產(chǎn)流動(dòng)性收緊背景下，地產(chǎn)新開工或出現(xiàn)下行，但建安投資仍有望維持穩(wěn)健，使核心區(qū)域地產(chǎn)端水泥需求較為平穩(wěn)。同時(shí)，我

12、們預(yù)期，今年逆周期調(diào)節(jié)政策下重大工程項(xiàng)目有望在明年進(jìn)入水泥需求高峰期，并維持 23 年，核心區(qū)域重點(diǎn)工程帶動(dòng)的水泥需求有望保持旺盛，在優(yōu)異的協(xié)同格局下，水泥價(jià)格有望維持高位，2021 年盈利韌性有望維持?，F(xiàn)金牛屬性+資源屬性逐步強(qiáng)化，估值重估空間可期。中長(zhǎng)期來看，我們依然看好核心區(qū)域的需求，預(yù)測(cè)其需求下降趨勢(shì)將緩于全國(guó)。隨著龍頭企業(yè)向骨料、混凝土等領(lǐng)域發(fā)展，向一帶一路等國(guó)家產(chǎn)能擴(kuò)張，亦將補(bǔ)充其業(yè)績(jī)?cè)隽?。同時(shí)，我們看好水泥長(zhǎng)期格局繼續(xù)優(yōu)化，行業(yè)周期屬性弱化，同時(shí)疊加優(yōu)異的財(cái)務(wù)質(zhì)量、現(xiàn)金流與分紅率，核心礦山資源屬性逐漸凸顯，龍頭企業(yè)價(jià)值重估可期。建議關(guān)注扎根核心區(qū)域、擁有充裕優(yōu)質(zhì)礦山資源及顯著成本

13、優(yōu)勢(shì)的優(yōu)質(zhì)龍頭：海螺水泥-A/H（華東、華南龍頭）、華潤(rùn)水泥控股-H（華南區(qū)域龍頭）、華新水泥（華中區(qū)域龍頭）。玻璃：竣工需求向好，供給端邊際緊縮，景氣正當(dāng)時(shí)竣工高峰+產(chǎn)能邊際收縮，玻璃頂部高景氣周期被延長(zhǎng)。我們認(rèn)為，未來 3 年地產(chǎn)竣工端將維持較高景氣度，帶動(dòng)玻璃需求節(jié)節(jié)攀升。而當(dāng)前光伏爆發(fā)增長(zhǎng)期，部分浮法玻璃產(chǎn)能有望轉(zhuǎn)產(chǎn)至光伏玻璃背板，同時(shí)冷修仍將作為滾動(dòng)調(diào)節(jié)閥，供給整體將呈現(xiàn)收縮狀態(tài)。當(dāng)前供緊需增狀態(tài)下，我們看好浮法玻璃價(jià)格中樞進(jìn)一步上移，疊加純堿價(jià)格處于低位，行業(yè)有望維持在價(jià)利齊升的高景氣周期頂部。浮法龍頭深加工布局亦較快速推進(jìn)，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性可期。在新增產(chǎn)能受政策限制、產(chǎn)能指標(biāo)對(duì)價(jià)昂貴

14、的背景下，我們認(rèn)為浮法龍頭若要尋求成長(zhǎng)，向下游深加工進(jìn)軍是必由之路。實(shí)際上，我們也已看到近年來浮法玻璃龍頭企業(yè)（旗濱、信義、南玻）正持續(xù)向下游深加工環(huán)節(jié)推進(jìn)。我們預(yù)期在重視環(huán)保、推動(dòng)碳中和的長(zhǎng)期政策大基調(diào)下，建筑節(jié)能及光伏需求有望長(zhǎng)期向好；同時(shí)，深加工高端領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)替代的大趨勢(shì)下，旗濱、南玻等龍頭有望在電子玻璃、藥玻等高端領(lǐng)域獲得突破。我們看好浮法龍頭持續(xù)受益于深加工布局帶來的成長(zhǎng)性，完成由純粹周期龍頭向周期成長(zhǎng)龍頭的蛻變。我們繼續(xù)看好同時(shí)受益于行業(yè)（2021 年景氣強(qiáng)勁，浮法價(jià)格中樞繼續(xù)抬升）和自身成長(zhǎng) （積極擴(kuò)產(chǎn)能+深加工布局推進(jìn)）浮法玻璃行業(yè)雙龍頭旗濱集團(tuán)、信義玻璃-H。玻纖： 周期復(fù)蘇起

15、步，龍頭彈性可期玻纖：供給增量降速，海外需求復(fù)蘇下的順周期彈性品種。展望 2021 年，我們預(yù)期玻纖海外需求有望從疫情中逐步恢復(fù)，同時(shí)國(guó)內(nèi)汽車、建筑類需求仍保持旺盛，支撐玻纖內(nèi)需。同時(shí)，行業(yè)新增產(chǎn)能同比明顯降速（2019 年 47 萬噸 vs2020 年不到 30 萬噸），行業(yè)供需格局以及產(chǎn)品價(jià)格呈延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，推動(dòng)龍頭中國(guó)巨石、中材科技（未覆蓋）業(yè)績(jī)及估值雙升。圖表 1: 巨石無堿玻纖紗價(jià)格走勢(shì)圖表 2: 泰山玻纖電子紗價(jià)格走勢(shì) 無堿增強(qiáng)型粗紗-巨石-2400tex纏繞直接紗 電子紗-泰山玻纖-G75（單股）5,5005,0004,5004,0003,500元/噸元/噸15,00014,00

16、013,00012,00011,00010,0009,0008,0002020/112020/052019/112019/052018/112018/052017/112017/052016/112016/057,000 2020/112020/052019/112019/052018/112018/052017/112017/052016/112016/05資料來源：卓創(chuàng)資訊，資料來源：卓創(chuàng)資訊，消費(fèi)建材：優(yōu)選高質(zhì)量龍頭，多元擴(kuò)張成就“新”成長(zhǎng)2021 年竣工回暖+B 端集采紅利延續(xù)，B 端龍頭成長(zhǎng)性無憂。展望 2021 年，中金地產(chǎn)組預(yù)期全國(guó)物理竣工面積有望同比增長(zhǎng) 8%，較 2020 年

17、增速（3%）上行，竣工端需求處于景氣上升周期，我們認(rèn)為竣工面積的同比增長(zhǎng)有望帶動(dòng)后周期消費(fèi)建材（石膏板、涂料、管材等）需求改善。同時(shí)，我們認(rèn)為全國(guó)來看，精裝房滲透率提升趨勢(shì)不改，B 端消費(fèi)建材龍頭有望繼續(xù)受益于龍頭地產(chǎn)商集采帶來的需求成長(zhǎng)性。地產(chǎn)“三條紅線”下，我們預(yù)期 2021年雖然地產(chǎn)商拿地節(jié)奏可能承壓，但為加速現(xiàn)金回籠和降低資產(chǎn)負(fù)債率，地產(chǎn)商推盤和竣工交付的節(jié)奏有望一定程度加速，對(duì)消費(fèi)建材需求量并非利空。品類多元化趨勢(shì)延續(xù)，“新成長(zhǎng)”空間打開。近年來各消費(fèi)建材龍頭利用 B 端集采渠道不斷拓展前后端工序建材品類（如防水-砂漿-保溫-涂料；管材-防水；五金-智能家居），從單一建材供應(yīng)商向建材

18、系統(tǒng)性服務(wù)商轉(zhuǎn)化，既滿足了地產(chǎn)商多元采購(gòu)需求，亦打開了自身發(fā)展的天花板。我們看好消費(fèi)建材龍頭的主業(yè)優(yōu)勢(shì)溢出至其他領(lǐng)域，擴(kuò)張品類下有望不斷抬升自身成長(zhǎng)天花板，并有望加速各細(xì)分領(lǐng)域的行業(yè)整合。2021 年 B 端龍頭主要壓力或?qū)碓从诂F(xiàn)金流量表，關(guān)注龍頭經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。地產(chǎn)“三條紅線”政策伴隨著地產(chǎn)流動(dòng)性的收緊，中金地產(chǎn)組認(rèn)為土儲(chǔ)和財(cái)務(wù)狀況相對(duì)薄弱的房企現(xiàn)金流壓力或較大，可能按下發(fā)展“暫停鍵”。從我們調(diào)研來看，地產(chǎn)商流動(dòng)性的緊張已快速向上游消費(fèi)建材供應(yīng)商傳導(dǎo)，多家消費(fèi)建材龍頭已反映集采賬期延長(zhǎng)、付款條件趨于嚴(yán)苛，我們預(yù)期對(duì)地產(chǎn)商實(shí)施較為寬松信用政策的消費(fèi)建材龍頭 2021 年現(xiàn)金流壓力可能較大，需要重點(diǎn)

19、關(guān)注龍頭經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。個(gè)股上，我們認(rèn)為簡(jiǎn)單擁抱大 B 的邏輯演繹已經(jīng)告一段落，需要開啟多元品類拓成長(zhǎng)的第二發(fā)展階段，我們建議優(yōu)選具備產(chǎn)品多元化潛力以及現(xiàn)金流管控優(yōu)質(zhì)的頭部企業(yè)。推薦防水材料、石膏板、五金件和管材龍頭，其中 1）防水龍頭：高景氣持續(xù)，多品類及修繕布局前瞻；2）北新建材：石膏板量?jī)r(jià)齊升，防水、龍骨打開成長(zhǎng)天花板；3）堅(jiān)朗五金：聚焦長(zhǎng)尾需求，平臺(tái)模式下的產(chǎn)品矩陣型加載；4）中國(guó)聯(lián)塑：市政領(lǐng)先，經(jīng)銷商體系提供強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。水泥：流動(dòng)性收緊，盈利韌性是否仍在？回顧 2020 年：挑戰(zhàn)之年，火煉真金20162019 年：水泥市場(chǎng)景氣節(jié)節(jié)拔高，但市場(chǎng)仍存質(zhì)疑。2016 年以來，水泥需求整體保持在

20、平臺(tái)期、且穩(wěn)中向好，水泥區(qū)域龍頭在低谷期完成一系列大規(guī)模整合后，區(qū)域格局更加清晰，核心市場(chǎng)多維持供需緊平衡，景氣節(jié)節(jié)拔高。然而，市場(chǎng)仍對(duì)兩點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)因素存有擔(dān)憂：一是需求如隨地產(chǎn)政策收緊、基建資金缺乏而出現(xiàn)大幅下滑，區(qū)域大企業(yè)之間的協(xié)同機(jī)制是否尚能維持；二是在建產(chǎn)能置換項(xiàng)目較多，市場(chǎng)擔(dān)憂云貴、兩廣等區(qū)域產(chǎn)能置換帶來的供給端壓力較大，可能導(dǎo)致區(qū)域價(jià)格大幅下滑。我們認(rèn)為，在水泥龍頭盈利及現(xiàn)金流均強(qiáng)勁的背景下，這兩點(diǎn)擔(dān)憂制約了水泥龍頭估值進(jìn)一步抬升。2020 挑戰(zhàn)之年：多重壓力測(cè)試下，水泥龍頭展現(xiàn)強(qiáng)大盈利韌性。我們認(rèn)為，2020 年新冠疫情（1Q20 新冠疫情暴發(fā)期間，23 月水泥發(fā)貨率連續(xù)數(shù)周徘徊在

21、30%以下，需求清淡）、極端天氣（67 月南方進(jìn)入超長(zhǎng)梅雨季，暴發(fā)洪澇災(zāi)害，810 月中南地區(qū)雨水仍多于往年）、進(jìn)口低價(jià)熟料大增（疫情導(dǎo)致越南需求清淡，大量低價(jià)熟料涌入我國(guó)華東）與西南產(chǎn)能置換壓力釋放構(gòu)成連續(xù)四重“壓力測(cè)試”，水泥價(jià)格面臨顯著壓力。但在行業(yè)未提前進(jìn)行限產(chǎn)預(yù)案討論的情況下，成熟的區(qū)域協(xié)同成為了價(jià)格“減振器”，水泥龍頭憑借優(yōu)秀的行業(yè)格局成功穩(wěn)價(jià)，展現(xiàn)了協(xié)同的有效性和強(qiáng)大的盈利韌性，我們由此判斷，當(dāng)前在需求不出現(xiàn)大幅度、長(zhǎng)時(shí)間回撤的情況下，華東、中南、京津冀等核心區(qū)域水泥協(xié)同能夠有效維持。圖表 3: 全國(guó)水泥價(jià)格在多重壓力測(cè)試下維持穩(wěn)健圖表 4: 華東水泥價(jià)格梅雨季后迅速向上 元/噸

22、50045040035030025011/1120/1120/0519/1119/0518/1118/0517/1117/0516/1116/0515/1115/0514/1114/0513/1113/0512/1112/05200高標(biāo)水泥全國(guó)周平均全國(guó)60055050045040035030025010/11200華東地區(qū)華南地區(qū) 元/噸20/1119/1118/1117/1116/1115/1114/1113/1112/11資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，圖表 5: 核心區(qū)域水泥發(fā)貨率強(qiáng)勁，超越去年旺季去年同期前一周上周（11月13日）水泥發(fā)貨率10210393 9687 89

23、3935全國(guó)東北華中西北西南華南華東京津冀69 678084981018893%10090807060504030資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，4Q20 旺季需求強(qiáng)勁，但估值受宏觀預(yù)期拖累有所回撤。進(jìn)入四季度以來，水泥行業(yè)需求旺盛，特別是華東、華南、京津冀區(qū)域發(fā)貨強(qiáng)勁，華東平均發(fā)貨率一度穩(wěn)居 100%以上，長(zhǎng)三角水泥價(jià)格連續(xù)推漲五輪，表現(xiàn)強(qiáng)勁；京津冀受雄安新區(qū)施工需求支撐，區(qū)域龍頭金隅冀東 911 月水泥銷量同比增長(zhǎng) 20%以上。我們認(rèn)為 4Q20 趕工需求仍然旺盛，疊加部分區(qū)域庫存維持低位水平，價(jià)格仍有上漲動(dòng)力。然而，在基本面需求旺盛、水泥價(jià)格攀高的情況下，近期水泥估值較前期高點(diǎn)明顯回撤，我們認(rèn)為或

24、類似于 2018 年，是市場(chǎng)擔(dān)憂基建后繼乏力、地產(chǎn)“三條紅線”增速、及對(duì)應(yīng)的社融增速下行影響所致。圖表 6: 2018 年以來房地產(chǎn)企業(yè)融資管控政策密集出臺(tái)，2020 年 8 月實(shí)施“三條紅線”政策央行 11月首次提出銀行應(yīng)關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)自有資金在總資產(chǎn)中的比率，相比資產(chǎn)負(fù)債率更能反映企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿發(fā)改委 11月嚴(yán)格限制房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券融資，用于商業(yè)性房地產(chǎn)項(xiàng)目。銀監(jiān)會(huì) 1月重點(diǎn)對(duì)委托貸款的資金來源、資金性質(zhì)、資金用途及貸款 領(lǐng)域進(jìn)行了明確限制規(guī)定。2018年整治銀行市場(chǎng)亂象要點(diǎn)。違反房地產(chǎn)行業(yè)政策表現(xiàn)為直接或者變相為房企支付土地購(gòu)置費(fèi)用提供各類表內(nèi)外融資。發(fā)改委 5月部分房企、地方

25、政府融資平 臺(tái)等企業(yè)外債發(fā)行規(guī)模增加，與自身實(shí)力不匹配。限制房企外債資金投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項(xiàng)目、補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金等。證監(jiān)會(huì)與銀保監(jiān)會(huì) 10月私募公司債務(wù)按規(guī)模超過凈資產(chǎn)40%的部分只能用于借新還舊。銀保監(jiān)會(huì) 4月按照申貸時(shí)的用途真實(shí)使用資金，要求銀行嚴(yán)格監(jiān)控資金流向，對(duì)違規(guī)流入房地產(chǎn)的堅(jiān)決糾正銀保監(jiān)會(huì) 5月全部集合資金信托投資于同一融資人及關(guān)聯(lián)方的非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的合計(jì)金額不得超過凈資產(chǎn)的30%2010201120132016201718Q118Q219Q219Q319Q420Q120Q220Q3發(fā)改委 4月對(duì)存在土地閑置及炒地行為 的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，商業(yè)銀 行不得發(fā)放新開發(fā)項(xiàng)目貸款，證監(jiān)部門暫停批準(zhǔn)其

26、上市、再融資和重大資產(chǎn)重組國(guó)務(wù)院 2月“國(guó)五條”再次明確，對(duì)違規(guī)違法的房企，不得對(duì)其發(fā)放新開發(fā)項(xiàng)目貸，暫停批準(zhǔn)上市、再融資或重大重組，禁止其通過信托計(jì)劃融資銀監(jiān)會(huì) 11月信托公司不得將信托資金違規(guī)投向房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)、股市、產(chǎn)能過剩等限制或禁止領(lǐng)域等。央行與證監(jiān)會(huì) 5月加快收緊“地王”融資，暫停部分拿地激進(jìn)的房企的債券及ABS融資渠道。銀保監(jiān)會(huì) 6月陸家嘴論壇中，郭樹清強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)業(yè)過度融資的現(xiàn)狀及危害。銀保監(jiān)會(huì) 7月部分銀行近期收到窗口指導(dǎo)，要求房地產(chǎn)開發(fā)貸表內(nèi)融資 額度不得超過3月末規(guī)模。信托公司收到窗口指導(dǎo)，19年末房地產(chǎn)信托規(guī)模不超過6月末的規(guī)模央行 2月金融市場(chǎng)工作會(huì)議提出保持

27、房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性和穩(wěn)定性，繼續(xù)“因城施策”，落實(shí)長(zhǎng)效機(jī)制。央行與住建部 8月實(shí)施房企金融審慎管理制度，增強(qiáng)房企融資的市場(chǎng)化、規(guī)則化和透明度，主要指 “ 三道紅線”政策發(fā)改委與央行 7月房企發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期境外債務(wù)銀保監(jiān)會(huì) 2月嚴(yán)格執(zhí)行授信集中度等監(jiān)管規(guī)則，嚴(yán)防信貸資金違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域央行 9月再次強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)與融資管理規(guī)則，將進(jìn)一步完善與擴(kuò)大推行（2010-2011）（2012-2016）（2017-2018）（2019-至今）初涉房企融資調(diào)控限制債券與信托政策密集出臺(tái)形成房企融資監(jiān)管長(zhǎng)效機(jī)制資料來源：國(guó)務(wù)院，發(fā)改委，住建部，中國(guó)人民銀行，證

28、監(jiān)會(huì)，銀保監(jiān)會(huì)，展望 2021 年及中期：盈利韌性是否能夠維持？2021 年盈利韌性是否能夠維持？2018 年，地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)+社融增速下行+基建增長(zhǎng)乏力背景下，當(dāng)年水泥仍維持量?jī)r(jià)齊升，全年水泥需求同比增長(zhǎng) 3%，價(jià)格中樞繼續(xù)大增 22%，華東年末價(jià)格再攀新高。在下一個(gè)流動(dòng)性收緊周期來臨之際，市場(chǎng)關(guān)注水泥量?jī)r(jià)能否再次如 2018年一般逆勢(shì)而上，而我們認(rèn)為，水泥行業(yè)區(qū)域景氣度的分化、以及投資高峰時(shí)點(diǎn)與水泥實(shí)際需求高峰時(shí)點(diǎn)的錯(cuò)位使得在宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳時(shí)，水泥量?jī)r(jià)仍可能穩(wěn)中有增，推動(dòng)龍頭盈利維持高位。展望 2021 年，我們預(yù)期地產(chǎn)建安投資有望維持穩(wěn)健，使得地產(chǎn)端水泥需求較為平穩(wěn)，同時(shí)今年逆周期調(diào)節(jié)政

29、策下重大工程項(xiàng)目有望在明年進(jìn)入水泥需求高峰期，并維持 23 年，同時(shí)優(yōu)異的協(xié)同格局下，水泥價(jià)格有望維持高位，2021 年盈利韌性有望維持。圖表 7: 中金地產(chǎn)組預(yù)計(jì) 2021 年全國(guó)房屋新開工面積同比下降 3%圖表 8: 新開工面積增速受庫存水平影響 （億平方米）16%17%13%8%7%-11%-14%-7%-3%-2%9%2520151050房屋新開工面積同比增速20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%40%30%20%10%0%-10%-20%房屋新開工面積與庫存關(guān)系2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020e 20

30、21e房屋新開工面積（左軸）同比增速（右軸）201220132014201520162017201820199M20房屋新開工面積同比增速年初已開工未售庫存同比增速 資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中期核心區(qū)域需求無憂。展望中期，我們預(yù)期“十四五”期間，區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展和新型城鎮(zhèn)化政策仍將陸續(xù)落地，“兩新一重”、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、社區(qū)建設(shè)等需求將穩(wěn)步釋放，帶動(dòng)全國(guó)水泥需求保持相對(duì)平穩(wěn)。其中，我們預(yù)期有城市群規(guī)劃+重大區(qū)域戰(zhàn)略加持的核心區(qū)域（長(zhǎng)三角、珠三角、京津冀）需求有望長(zhǎng)期維持穩(wěn)健，而其他緊鄰核心區(qū)域的地區(qū)（江西、廣西等），因承接優(yōu)質(zhì)區(qū)域的外溢需求，也有望維持較好的發(fā)貨和價(jià)格水平，但

31、如核心區(qū)域需求受到擾動(dòng)有一定下行風(fēng)險(xiǎn)。供給端增量有限，全國(guó)供需面有望繼續(xù)維持偏緊局面。展望 2021 年及中期，我們認(rèn)為隨著新的產(chǎn)能置換要求（禁止長(zhǎng)期停產(chǎn)的無效產(chǎn)能參與置換）進(jìn)入有效期，以及廣西對(duì)異地置換的限制政策趨嚴(yán)，產(chǎn)能置換帶來的供給增量有望保持可控狀態(tài)。同時(shí)，近年來企業(yè)自主協(xié)同在淡季進(jìn)行錯(cuò)峰限產(chǎn)的機(jī)制基本成熟，趨于常規(guī)化，我們預(yù)期在需求平穩(wěn)的大背景下，通過有效協(xié)同，核心市場(chǎng)的供需面有望繼續(xù)維持偏緊狀態(tài)，對(duì)水泥價(jià)格形成有力支撐?，F(xiàn)金牛屬性+資源屬性逐步強(qiáng)化，估值重估空間可期。中長(zhǎng)期來看，我們依然看好核心區(qū)域的需求，其需求下降趨勢(shì)將緩于全國(guó)。隨著龍頭企業(yè)向骨料、混凝土等領(lǐng)域發(fā)展，向一帶一路等

32、國(guó)家產(chǎn)能擴(kuò)張，亦將補(bǔ)充其業(yè)績(jī)?cè)隽?。同時(shí)，我們看好水泥長(zhǎng)期格局繼續(xù)優(yōu)化，行業(yè)周期屬性弱化，同時(shí)疊加優(yōu)異的財(cái)務(wù)質(zhì)量、現(xiàn)金流與分紅率，核心礦山資源屬性逐漸凸顯，龍頭企業(yè)價(jià)值重估可期。圖表 9: 新增熟料產(chǎn)能占總產(chǎn)能比例圖表 10: 2020 年部分地區(qū)披露的冬季錯(cuò)峰生產(chǎn)計(jì)劃 地區(qū)2020年冬季錯(cuò)峰生產(chǎn)計(jì)劃新增熟料產(chǎn)能（萬噸）萬噸 占全國(guó)總產(chǎn)能比重（右軸）300002500020000150001000050002010018.3%20%12.9%9.6%5.6%4.0%2.9%1.4%1.1%1.1%1.1%1.6%2.4%15%10%5%2021E0%東北12月1日起，吉林、遼寧限產(chǎn)120天，黑龍

33、江限產(chǎn)46天。華北11月起，山西、內(nèi)蒙古進(jìn)行120天的采暖季錯(cuò)峰限產(chǎn)，河北暫未披露。華東12月1日起，山東采暖季錯(cuò)峰120天。中南湖南計(jì)劃四季度錯(cuò)峰時(shí)間不少于25天，河南46天。西南貴州計(jì)劃四季度錯(cuò)峰15天/條，四川全年停產(chǎn)合計(jì)80-100天，重慶全年110天。 2020E201920182017201620152014201320122011資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，圖表 11: 水泥供需平衡表單位：百萬噸2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020E2021E熟料產(chǎn)量1,2461,1741,2101,2081,2441,3321,3451,358（

34、+/-）2.9%-5.8%3.1%-0.2%3.0%6.1%1.0%1.0%水泥產(chǎn)量2,1722,0662,1172,1132,1772,3302,3542,377（+/-）1.8%-4.9%2.5%-0.2%3.0%6.1%1.0%1.0%熟料產(chǎn)能1,7561,7581,7791,8001,8201,8401,8601,880（+/-）1.6%0.1%1.2%1.2%1.1%1.1%1.1%1.1%熟料產(chǎn)能利用率72%67%68%67%69%73%73%73%資料來源：數(shù)字水泥網(wǎng)，投資建議：扎根核心區(qū)域、具備成本優(yōu)勢(shì)、資源屬性的優(yōu)質(zhì)龍頭綜上，我們看好水泥行業(yè)核心區(qū)域（長(zhǎng)三角、珠三角、京津冀）

35、中長(zhǎng)期的景氣需求，并認(rèn)為長(zhǎng)期亦能優(yōu)于全國(guó)。建議關(guān)注扎根核心區(qū)域、擁有充裕優(yōu)質(zhì)礦山資源及顯著成本優(yōu)勢(shì)的優(yōu)質(zhì)龍頭：海螺水泥-A/H（華東、華南龍頭）、華潤(rùn)水泥控股-H（華南區(qū)域龍頭）、華新水泥（華中區(qū)域龍頭）。公司名稱股票代碼 財(cái)報(bào)貨幣 交易貨幣收盤價(jià)11-27目標(biāo)價(jià)市盈率市凈率EV/EBITDA每股收益（財(cái)報(bào)貨幣）圖表 12: 可比公司估值表2020E2021E2020E2021E2020E2021E2020E2021EA 股海螺水泥*600585.SHCNYCNY55.5063.008.28.01.81.64.94.46.766.94金隅集團(tuán)*601992.SHCNYCNY3.103.869.

36、47.90.50.511.010.10.330.39冀東水泥*000401.SZCNYCNY15.8620.437.87.01.21.14.53.82.042.27華新水泥*600801.SHCNYCNY24.5531.299.27.32.11.85.84.62.673.36祁連山*600720.SHCNYCNY15.4020.106.65.41.51.24.02.92.342.87上峰水泥000672.SZCNYCNY22.72n.a.7.06.12.51.84.54.03.223.75塔牌集團(tuán)002233.SZCNYCNY13.81n.a.7.97.21.51.34.03.61.741.9

37、1寧夏建材600449.SHCNYCNY15.12n.a.7.65.91.11.03.63.22.002.58萬年青000789.SZCNYCNY14.97n.a.7.46.51.91.63.93.62.032.31福建水泥600802.SHCNYCNY8.93n.a.N.M.N.M.N.M.N.M.N.M.N.M.n.a.n.a.青松建化600425.SHCNYCNY4.08n.a.N.M.N.M.N.M.N.M.N.M.N.M.n.a.n.a.H 股海螺水泥*00914.HKCNYHKD51.0065.006.76.51.51.33.53.06.766.94金隅集團(tuán)*02009.HKCNY

38、HKD1.621.804.33.70.20.29.78.90.330.39華潤(rùn)水泥控股* 01313.HKHKDHKD10.0813.256.96.81.51.33.73.31.451.47平均值6.05.71.10.95.75.12.852.93中值6.76.51.51.33.73.31.451.47注：標(biāo)*公司為中金覆蓋，采用中金預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)；其余使用市場(chǎng)一致預(yù)期資料來源：萬得資訊、彭博資訊、公司公告、玻璃：被延長(zhǎng)的周期頂部，被低估的深加工成長(zhǎng)性回顧 2020 年：始于低谷，勇攀高峰疫情后價(jià)格強(qiáng)勢(shì)逆襲，行情迅速進(jìn)入火熱狀態(tài)。上半年新冠疫情帶來的需求沖擊導(dǎo)致行業(yè)庫存累積，疊加湖北解封時(shí)大量原先封

39、凍的庫存沖擊市場(chǎng)，45 月浮法玻璃價(jià)格一度大跌。但其后下游施工安裝迅速恢復(fù)，在房企的交付壓力下，竣工端需求持續(xù)向好，而同時(shí)冷修產(chǎn)線數(shù)量大幅增加，45 月有 9 條產(chǎn)線（合計(jì) 6550t/d，占行業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)能 4-5%）密集進(jìn)入冷修，規(guī)模遠(yuǎn)超往年，推動(dòng)供需面迅速修復(fù)。從 5 月中旬開始，浮法玻璃庫存持續(xù)快速去化，價(jià)格進(jìn)入持續(xù)快速上漲節(jié)奏，至 11 月底價(jià)格漲勢(shì)仍未終結(jié)，時(shí)點(diǎn)已較 5 月低點(diǎn)累計(jì)大漲42%，創(chuàng)下近年新高。圖表 13: 新增產(chǎn)線環(huán)比上升，冷修環(huán)比下降圖表 14: 2020 年 5 月起，玻璃價(jià)格觸底回升 在產(chǎn)條數(shù)（含點(diǎn)火和超白）冷修產(chǎn)線條數(shù)（右軸）24524360 現(xiàn)貨平均價(jià)(重量箱)

40、:浮法玻璃:全國(guó)主要城市2412392372352332312292272018/8/92255585元/重量箱508075457065406035552020/102020/062020/022019/102019/062019/022018/102018/062018/022017/102017/062017/022016/102016/062016/02502020/10/930 2018/10/92018/12/92019/2/92019/4/92019/6/92019/8/92019/10/92019/12/92020/2/92020/4/92020/6/92020/8/9資料來源：

41、玻璃信息網(wǎng)，資料來源：卓創(chuàng)資訊，原燃料價(jià)格中樞同比下跌，行業(yè)單箱盈利處于歷史高位。由于新冠疫情導(dǎo)致油價(jià)大跌，同時(shí)上半年玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能收縮+行業(yè)利潤(rùn)下跌，全年玻璃主要原燃料純堿、石油焦、重油、天然氣價(jià)格均出現(xiàn)明顯下滑，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)原燃料價(jià)格同比仍低于往年同期，使行業(yè)單箱盈利保持在歷史高位。圖表 15: 玻璃庫存仍然處于歷史低位圖表 16: 玻璃模擬噸毛利已達(dá)歷年最高水平玻璃純堿天然氣價(jià)格差玻璃純堿石油焦價(jià)格差玻璃純堿重油價(jià)格差元/重箱6050403020102020201920182017201620152014201320120資料來源：卓創(chuàng)資訊，資料來源：卓創(chuàng)資訊，展望 2021 年及中期：被延長(zhǎng)

42、的周期頂部展望 2021 年及中期，我們預(yù)期竣工仍在高峰期，同時(shí)產(chǎn)能置換新規(guī)落地、等待冷修的產(chǎn)線數(shù)量較為龐大、以及光伏高盈利刺激浮法轉(zhuǎn)產(chǎn)光伏背板，有望推動(dòng) 2021 年在產(chǎn)產(chǎn)能邊際收縮，中期供需面持續(xù)偏緊。我們看好 2021 年浮法玻璃價(jià)格及行業(yè)盈利繼續(xù)抬升：三年竣工高峰期在望，2021 年及中期浮法玻璃需求無憂。我們認(rèn)為，從 4Q19 起，2017-2018年旺盛的新開工即已在逐步轉(zhuǎn)化為竣工交付，2021 年地產(chǎn)竣工有望持續(xù)回暖；據(jù)中金地產(chǎn)組預(yù)測(cè)，2021 年實(shí)際竣工面積同比增速有望達(dá)到 8%，較 2020 年增速（3%）快速上行，由于地產(chǎn)“三條紅線”政策提升了地產(chǎn)商加快竣工交付、將預(yù)收款從

43、負(fù)債轉(zhuǎn)化為結(jié)轉(zhuǎn)收入的速度，我們預(yù)期 2021 年實(shí)際竣工面積有一定超預(yù)期可能性，我們看好明年浮法玻璃、建筑玻璃需求持續(xù)向好?？紤]到 20192020 年地產(chǎn)新開工仍較旺盛，我們預(yù)期未來三年竣工端需求均有望保持在高位。2021 年產(chǎn)能置換新規(guī)落地，產(chǎn)能總量控制進(jìn)一步趨嚴(yán)。2018 年頒布水泥玻璃產(chǎn)能置換規(guī)定以來，玻璃產(chǎn)能置換要求實(shí)施較為嚴(yán)格，目前僅少數(shù)玻璃龍頭購(gòu)買指標(biāo)完成置換，且對(duì)價(jià)普遍較為昂貴。我們預(yù)期，2021 年隨著產(chǎn)能置換新規(guī)進(jìn)入生效期，“停產(chǎn)兩年或三年內(nèi)累計(jì)生產(chǎn)不超過一年的平板玻璃生產(chǎn)線不能用于置換”要求落地，目前處于停產(chǎn)、搬遷狀態(tài)的幾乎全部產(chǎn)能將不再可能作為指標(biāo)參與置換，浮法玻璃產(chǎn)能

44、總量有望繼續(xù)受到嚴(yán)格控制，未來的在產(chǎn)產(chǎn)能邊際變化將繼續(xù)由冷修-復(fù)產(chǎn)節(jié)奏主導(dǎo)。我們認(rèn)為無需擔(dān)憂高盈利下大量新增產(chǎn)能進(jìn)入行業(yè)。圖表 17: 近年來發(fā)生的浮法玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換案例梳理（截至 2020-11）案例序號(hào)建設(shè)項(xiàng)目情況退出項(xiàng)目情況所在省市企業(yè)名稱設(shè)備名稱、型號(hào)及數(shù)量置換產(chǎn)能置換比例所在省市企業(yè)名稱設(shè)備名稱、型號(hào)及數(shù)量置換產(chǎn)能1福建省福州市福州新福興浮法玻璃有限公司600t/d浮法平板玻璃熔窯1360萬重量箱/年1:1福建省廈門市明達(dá)玻璃（廈門）有限公司600t/d浮法平板玻璃熔窯1360（萬重量箱/年）特種優(yōu)質(zhì)浮法玻璃A線11001100噸/日4#浮法生產(chǎn)線380噸/日張家港華爾潤(rùn)玻璃產(chǎn)業(yè)5

45、#浮法生產(chǎn)線有限公司700噸/日9#浮法生產(chǎn)線900噸/日明達(dá)玻璃(廈 500t/d浮法玻璃門)有限公司生產(chǎn)線380（噸/日）噸/日江蘇省700（噸/2廣西北海市信義玻璃（廣西）有限公司特種優(yōu)質(zhì)浮法1:1蘇州市日）900（噸/日）玻璃B線11001100噸/ 日噸/日福建省220（噸/廈門市日）3遼寧省信義玻璃（營(yíng)口）有限公司未定未定未定遼寧省沈陽耀華玻璃有限責(zé)任公司1#平板玻璃生產(chǎn)線500噸/日2#平板玻璃生產(chǎn)線300噸/日500（噸/日）300（噸/日）900噸/日優(yōu)質(zhì)540萬重量張家港華爾潤(rùn)玻璃產(chǎn)業(yè)有限公司6#浮法生產(chǎn)線450噸/日7#浮法生產(chǎn)線500噸/日8#浮法生產(chǎn)線900噸/日27

46、0萬重量箱浮法生產(chǎn)線箱/年/年4江蘇省蘇州市張家港復(fù)潤(rùn)新玻璃有限公司580噸/日優(yōu)質(zhì)348萬重量1:1江蘇省蘇州市300萬重量箱/年浮法生產(chǎn)線箱/年540萬重量箱/年資料來源：玻璃信息網(wǎng)，冷修“供給調(diào)節(jié)閥”作用有望進(jìn)一步凸顯，助力中期價(jià)格、盈利中樞保持高水平。據(jù)我們估算，2013 年或 2013 年前點(diǎn)火/復(fù)產(chǎn)，并持續(xù)運(yùn)行至當(dāng)前的在產(chǎn)產(chǎn)線有約 200 條，這意味著大部分的產(chǎn)線在未來的 35 年內(nèi)，將逼近必須冷修的臨界點(diǎn)。因而，我們做出兩個(gè)合理推斷：1）中期來看，如價(jià)格維持高位，每年冷修產(chǎn)線數(shù)量有望維持在 20 條左右，略多于復(fù)產(chǎn)數(shù)量；2）如中期行業(yè)價(jià)格出現(xiàn)階段性下行，我們預(yù)期冷修產(chǎn)線數(shù)量會(huì)出現(xiàn)

47、類似今年2Q 的集中快速增長(zhǎng)，推動(dòng)行業(yè)供需面迅速修復(fù)，冷修作為“供給調(diào)節(jié)閥”，有望成為未來3-5 年盈利中樞維持較高水平的有力保障。圖表 18: 2020 年進(jìn)入冷修產(chǎn)線情況（截至 2020-11）序號(hào)生產(chǎn)線地址日熔化量進(jìn)入冷修時(shí)間1天津信義一線天津10002020.012江西宏宇能源一線江西7002020.033臺(tái)玻成都一線四川7002020.044沙河金倉玻璃一線河北6002020.045本溪迎新三線遼寧9002020.046沙河鑫磊玻璃一線河北6002020.047沙河長(zhǎng)城八線河北14502020.058秦皇島弘耀二線河北6002020.059沙河海生一線河北7002020.0510沙河

48、海生二線河北6002020.0511唐山藍(lán)欣一線河北4002020.0512漳州旗濱四線福建8002020.0713唐山藍(lán)欣二線河北5002020.0714湖北三峽三線湖北7002020.0815河南安彩一線河南5002020.0916河南中聯(lián)三線河南6002020.11資料來源：玻璃信息網(wǎng)，圖表 19: 玻璃供需平衡表單位：萬重量箱2015A2016A2017A2018A2019A2020E2021E總產(chǎn)能123,330127,230129,132133,392134,670136,518136,518YoY4.3%3.2%1.5%3.3%1.0%1.4%其中：在產(chǎn)產(chǎn)能85,96291,25

49、489,22692,59393,09997,10593,280YoY-5.1%6.2%-2.2%3.8%0.5%4.3%-3.9%平板玻璃產(chǎn)量78,65280,40879,02486,86492,67093,41290,609YoY-5.4%2.2%3.5%2.1%6.7%0.8%-3.0%平板玻璃凈出口量5,3655,5725,2584,8114,6814,5414,768YoY-2.0%3.8%-5.6%-8.5%-2.7%-3.0%5.0%平板玻璃表觀消費(fèi)量73,28774,83773,76682,05287,98988,87185,841YoY-5.6%2.1%-1.4%11.2%7.

50、2%1.0%-3.4%資料來源：玻璃信息網(wǎng)，光伏高盈利刺激浮法轉(zhuǎn)產(chǎn)光伏背板，進(jìn)一步強(qiáng)化浮法價(jià)格上漲動(dòng)能。2H20 光伏玻璃供需面緊張、價(jià)格連續(xù)上調(diào)，光伏玻璃供給緊俏下，部分廠商選擇不以傳統(tǒng)的壓延玻璃制作光伏組件背板，而是采用功能類似的超薄超白浮法玻璃，當(dāng)前龍頭旗濱集團(tuán)、信義玻璃均已有產(chǎn)線完成普通浮法向超薄超白浮法的轉(zhuǎn)換。中金電新組預(yù)期，在 2020 年遞延光伏項(xiàng)目以及新增平價(jià)項(xiàng)目的支撐下，光伏玻璃整體供應(yīng)仍然偏緊張。在光伏玻璃缺口持續(xù)的推動(dòng)下，我們預(yù)期明年完成轉(zhuǎn)產(chǎn)的產(chǎn)線規(guī)?；虺^ 5000t/d，這部分產(chǎn)能將退出浮法玻璃市場(chǎng)直接定價(jià)，使實(shí)際在產(chǎn)的浮法產(chǎn)能進(jìn)一步邊際收縮，進(jìn)一步強(qiáng)化浮法玻璃價(jià)格中

51、樞上漲動(dòng)能。Sun-ETCO圖表 20: 光伏玻璃出現(xiàn)供應(yīng)缺口，價(jià)格上漲強(qiáng)勁50.03.2mm鍍膜片（含稅）元/平米45.040.035.030.025.020.015.02017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/11資料來源：玻璃信息網(wǎng)，中長(zhǎng)期展望：被低估的龍頭深加工成長(zhǎng)性國(guó)內(nèi)深加工玻璃滲透率提升空間可觀，看好細(xì)分領(lǐng)域龍頭成長(zhǎng)性。深加工玻璃按用途可以分為建筑玻璃、汽車玻璃、光伏玻璃、藥用玻璃和電子玻璃等，價(jià)格穩(wěn)定性強(qiáng)于上游浮法玻璃。由于汽車、光伏、電子、藥玻等領(lǐng)域深加工難度較大、壁壘較深，當(dāng)前這些細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)格局多已逐步明晰，集中度整體較高

52、，部分高端細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)口替代空間較大。同時(shí)，我國(guó)深加工玻璃僅占玻璃產(chǎn)能約 40%，遠(yuǎn)低于 60%的世界平均水平和 80%的發(fā)達(dá)國(guó)家水平，提升空間較大，我們預(yù)期細(xì)分領(lǐng)域龍頭可依托自身的品牌優(yōu)勢(shì)、渠道優(yōu)勢(shì)在領(lǐng)域中進(jìn)一步構(gòu)建護(hù)城河，強(qiáng)化自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期均有較大的成長(zhǎng)想象空間。浮法龍頭持續(xù)發(fā)力深加工并取得階段性成果。在新增產(chǎn)能受政策限制、產(chǎn)能指標(biāo)對(duì)價(jià)昂貴的背景下，我們認(rèn)為浮法龍頭若要尋求成長(zhǎng)，向下游深加工進(jìn)軍是必由之路。實(shí)際上，我們也已看到近年來浮法玻璃龍頭企業(yè)（旗濱、信義、南玻）正持續(xù)向下游深加工環(huán)節(jié)推進(jìn)：如旗濱，近年來連續(xù)發(fā)力建筑玻璃、電子玻璃、藥玻及光伏玻璃等，建筑玻璃及電子玻璃發(fā)展已取得階段性

53、成果；而信義、南玻則在建筑玻璃、汽車玻璃/電子玻璃領(lǐng)域取得可觀份額，未來還將繼續(xù)發(fā)力深加工。浮法龍頭深加工布局成長(zhǎng)性可期。我們預(yù)期在重視環(huán)保、推動(dòng)碳中和的長(zhǎng)期政策大基調(diào)下，建筑節(jié)能及光伏需求有望長(zhǎng)期向好；同時(shí)，深加工高端領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)替代的大趨勢(shì)下，旗濱、南玻等龍頭有望在電子玻璃、藥玻等高端領(lǐng)域獲得突破。我們看好浮法龍頭持續(xù)受益于深加工布局帶來的成長(zhǎng)性，完成由純粹周期龍頭向周期成長(zhǎng)龍頭的蛻變。建筑玻璃著超色白玻玻璃璃夾鍍中鋼層膜空化玻玻玻玻璃璃璃璃減反射膜玻璃熱反射膜玻璃鍍膜主要用于智能手機(jī)玻璃玻璃主要 主要用于 用于 TFT 液晶液晶 顯示顯示 屏和屏 觸摸屏主要應(yīng)用于非晶硅/微晶硅太陽能電池制作

54、和建筑光伏一體化主要用于薄 主要用于 主要應(yīng)用于 采用采用普通浮膜太陽電池 光伏組件; 太陽能電池 法玻璃為基片和晶硅系列 由高透過雙玻組件;采 超白太陽用普通浮法 能玻璃加玻璃原片為 工產(chǎn)生 基片封裝玻璃，是太陽能光伏電池的重要組件天窗玻璃門窗玻璃擋風(fēng)玻璃汽車玻璃超白壓花玻璃光伏玻璃背板玻璃鍍膜太陽能玻璃納鈣玻璃無堿玻璃高鋁玻璃電子玻璃ARTCO Low-E圖表 21: 深加工玻璃的細(xì)分種類及其用途資料來源：圖表 22: 與世界平均水平相比，我國(guó)深加工玻璃滲透率提升空間大（2019 年）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%深加工玻璃滲透率80%60%40%中國(guó)世界平均發(fā)

55、達(dá)國(guó)家資料來源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，投資建議：我們看好浮法玻璃行業(yè)雙龍頭：信義玻璃-H、旗濱集團(tuán)。1）信義玻璃-H：產(chǎn)能大幅擴(kuò)張，且三大業(yè)務(wù)領(lǐng)域浮法、汽車、建筑均位于向上趨勢(shì)，同時(shí)信義光能將提供較高投資收益，為公司提供盈利支撐。2）旗濱集團(tuán)：公司積極擴(kuò)張產(chǎn)能，并發(fā)力高端節(jié)能玻璃產(chǎn)業(yè)，光伏、電子、藥玻三大新領(lǐng)域齊頭并進(jìn)，提供有力盈利支撐。同時(shí)，由于市場(chǎng)將玻璃板塊估值邏輯從周期股切換至周期成長(zhǎng)股，我們上調(diào)旗濱集團(tuán)、信義玻璃目標(biāo)價(jià) 30%/44%至 13.5 元/21.4 港幣，暫維持盈利預(yù)測(cè)不變，分別隱含 14%/25%的上行空間。圖表 23: 可比公司估值表股票代碼公司名稱財(cái)報(bào)貨幣收盤價(jià)11-27目

56、標(biāo)價(jià)市盈率市凈率每股收益（財(cái)報(bào)貨幣）2020E2021E2020E2021E2020E2021E601636.SH旗濱集團(tuán)*CNY11.8113.5017.514.93.43.10.67 0.7900868.HK信義玻璃*HKD17.1421.4015.513.32.92.61.11 1.29000012.SZ南玻 ACNY6.95n.a.24.620.62.11.90.28 0.34002613.SZ北玻股份CNY4.28n.a.N.M.N.M.N.M.N.M.n.a.n.a.300093.SZ金剛玻璃CNY10.64n.a.N.M.N.M.N.M.N.M.n.a.n.a.600876.SH

57、洛陽玻璃CNY15.57n.a.N.M.N.M.N.M.N.M.n.a.n.a.600819.SH耀皮玻璃CNY4.80n.a.N.M.N.M.N.M.N.M.n.a.n.a.300395.SZ菲利華CNY47.99n.a.67.951.57.87.00.71 0.93中值平均值24.633.720.627.03.44.43.13.90.710.750.930.91600529.SH山東藥玻CNY41.79n.a.43.234.75.75.10.97 1.21注：標(biāo)*公司為中金覆蓋，采用中金預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)；其余使用市場(chǎng)一致預(yù)期資料來源：萬得資訊、彭博資訊、公司公告、玻纖：周期復(fù)蘇起步，龍頭彈性可期回

58、顧 2020 年：先抑后揚(yáng)，復(fù)蘇起點(diǎn)4Q202019 年：新增產(chǎn)能旺盛+需求動(dòng)力不足，玻纖價(jià)格持續(xù)下跌。2016-2017 年，粗紗價(jià)格保持平穩(wěn)、電子紗價(jià)格大幅增長(zhǎng)。行業(yè)高景氣度吸引眾多廠商投放產(chǎn)能，供需小幅失衡使得玻纖價(jià)格在 2018 年第四季度進(jìn)入下滑區(qū)間。2019 年成為行業(yè)供需矛盾激化的一年，一方面 2H18 投放的產(chǎn)能供給壓力在這一年集中顯現(xiàn)；另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩、中美貿(mào)易摩擦對(duì)行業(yè)影響顯現(xiàn)，玻纖價(jià)格由此持續(xù)下跌：巨石無堿增強(qiáng)型粗紗 2019 年末 4050元/噸，較年初累計(jì)下降 20%。泰山玻纖 G75 電子紗年末 8,350 元/噸，；較年初累計(jì)下降 22%。2020 年：

59、供給壓力下降，需求多點(diǎn)開花，行業(yè)開啟復(fù)蘇周期。玻纖行業(yè) 2020 年整體呈現(xiàn)出先抑后揚(yáng)的局面。供給大幅增加趨勢(shì)在 2019 年已逐漸緩解，但由于疫情對(duì)玻纖需求的沖擊，上半年價(jià)格進(jìn)一步下行。隨著疫情好轉(zhuǎn)，2Q20、3Q20 內(nèi)需、外需分別自疫情影響中明顯恢復(fù)，到 3Q20 末，隨著風(fēng)電需求繼續(xù)維持高度火熱、基建端需求恢復(fù)旺盛、汽車產(chǎn)銷量回暖，玻纖下游需求已多點(diǎn)開花。9 月初，玻纖廠商陸續(xù)開啟提價(jià)節(jié)奏。至 11 月，龍頭企業(yè)先后經(jīng)歷了 34 輪提價(jià)。我們認(rèn)為，2020 年成為了行業(yè)高景氣復(fù)蘇周期的起點(diǎn)。圖表 24: 全球玻纖下游需求情況（2019 年）圖表 25: 國(guó)內(nèi)玻纖下游需求情況（2019

60、年） 新能源，10%其他, 13%工業(yè)應(yīng)用，11%建筑，33%風(fēng)電, 5%建筑, 35%電子, 12%消費(fèi)，17%交通，29%交通, 15%工業(yè)應(yīng)用,20% 資料來源：公司財(cái)報(bào)，中國(guó)玻纖工業(yè)協(xié)會(huì)，Bloomberg，資料來源：泰山玻纖債券跟蹤評(píng)級(jí)公告，中金研究部圖表 26: 國(guó)內(nèi)玻纖產(chǎn)能凈增長(zhǎng)下降（單位：萬噸）圖表 27: 截至 2020 年 7 月玻纖新增產(chǎn)能統(tǒng)計(jì) 6005004003002001000國(guó)內(nèi)玻纖產(chǎn)能同比增速540565499409348367384201420152016201720182019 2020E25%20%15%10%5%0%新增產(chǎn)能停產(chǎn)產(chǎn)能冷修產(chǎn)能2020玻纖產(chǎn)