產(chǎn)業(yè)鏈成本傳導(dǎo)機(jī)制（基建地產(chǎn)篇）

1、圖1: 基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈圖譜圓圈內(nèi)數(shù)字表示行業(yè)下游需求分布，菱形內(nèi)數(shù)字表示原料上漲對行業(yè)毛利率沖擊數(shù)據(jù)來源：Wind，目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 宏觀視角：大宗通脹如何影響產(chǎn)業(yè)鏈利潤分布？ 4 HYPERLINK l _TOC_250012 歷史回溯：成本上漲對產(chǎn)業(yè)鏈哪些環(huán)節(jié)沖擊大？ 6 HYPERLINK l _TOC_250011 基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈：施工端材料在大宗通脹中受益，地產(chǎn)后周期受損 6 HYPERLINK l _TOC_250010 基建運營產(chǎn)業(yè)鏈：火電難轉(zhuǎn)嫁成本，受損程度遠(yuǎn)高于一般制造業(yè) 8 HYPERLINK l _TOC_250009 機(jī)制探究：產(chǎn)業(yè)鏈

2、上下游之間成本如何傳導(dǎo)？ 9 HYPERLINK l _TOC_250008 制造業(yè)成本分析的方法、難點及優(yōu)化方案 9 HYPERLINK l _TOC_250007 傳導(dǎo)一：煤炭鋼鐵、水泥、火電成本傳導(dǎo) 10 HYPERLINK l _TOC_250006 煤炭鋼鐵：鋼材可提價并產(chǎn)生漲價溢價 10 HYPERLINK l _TOC_250005 煤炭水泥：水泥可部分轉(zhuǎn)嫁成本上漲壓力 12 HYPERLINK l _TOC_250004 煤炭火電：火電成本難轉(zhuǎn)嫁，與煤炭盈利此消彼長 14 HYPERLINK l _TOC_250003 傳導(dǎo)二：鋼鐵家電、機(jī)械、汽車成本傳導(dǎo) 15 HYPERLI

3、NK l _TOC_250002 鋼鐵家電：龍頭依靠產(chǎn)品升級和提升均價，維持穩(wěn)定毛利 15 HYPERLINK l _TOC_250001 鋼鐵機(jī)械：采購原材料比例越低，受漲價負(fù)面沖擊越小 18 HYPERLINK l _TOC_250000 鋼材汽車：議價能力低的零部件企業(yè)成本壓力更大 21投資線索：關(guān)注上游持續(xù)供需錯配和下游逆境反轉(zhuǎn)兩條主線 23導(dǎo)讀：全球供應(yīng)鏈在疫情中經(jīng)歷了從停擺到重啟的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，疫后全球主要生產(chǎn)國和消費國疫情控制和疫苗接種進(jìn)度不一，時至今日全球供應(yīng)鏈依舊面臨供需錯配問題。供應(yīng)鏈沖擊和全球央行貨幣超發(fā)共同助推通脹，當(dāng)前 OECD 的 PPI 同比處于 1983 年以來歷史

4、第三高的水平。我們曾在專題報告從成本傳導(dǎo)看制造業(yè)擴(kuò)產(chǎn)動能中研究過通脹環(huán)境下制造業(yè)內(nèi)部成本轉(zhuǎn)嫁能力的差異。在本篇報告中，我們從產(chǎn)業(yè)鏈視角出發(fā)，探究通脹如何影響上下游利潤分配？上游原材料漲價如何影響下游？不同下游之間抵御成本上漲的能力有何差別？宏觀視角：大宗通脹如何影響產(chǎn)業(yè)鏈利潤分布？金融危機(jī)后國內(nèi)出現(xiàn)兩輪高通脹時期，通脹上行的驅(qū)動力不同。2009- 2012 以及 2016-2017 年我國出現(xiàn)了均出現(xiàn)高通脹，但兩輪通脹的驅(qū)動力不同。2009-2010 年是需求驅(qū)動型通脹，四萬億財政政策強刺激疊加 2010年后海外經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇，汽車、家電、挖掘機(jī)創(chuàng)下入世以來最高銷量增速，地產(chǎn)投資和工業(yè)生產(chǎn)高景氣驅(qū)

5、動大宗商品漲價。PPI 同比在 2010 年年中一度達(dá)到 7%，CPI 同比也突破 5%。2016-2017 年為成本推動型的通脹， 2015 年底中央提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，“三去一降一補”政策導(dǎo)向下淘汰低端過剩產(chǎn)能進(jìn)程加速，高能耗、高污染領(lǐng)域的產(chǎn)能擴(kuò)張受到嚴(yán)格限制，鋼鐵、煤炭等商品暴漲。同時受全球復(fù)蘇以及國內(nèi)新一輪地產(chǎn)小周期的提振，需求端弱復(fù)蘇，工業(yè)品向終端消費價格傳導(dǎo)效果偏弱。 圖2: 需求驅(qū)動的通脹中 PPI 和CPI 共振上行，成本驅(qū)動的通脹中 PPI 向 CPI 傳導(dǎo)不暢2.供給驅(qū)動型通脹，PPI 高漲、CPI 平穩(wěn)1.需求驅(qū)動型通脹，PPI 與 CPI 同步擴(kuò)張CPI:非食品:當(dāng)月

6、同比CPI:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比1050-52007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01-10數(shù)據(jù)來源：Wind，本輪通脹由供應(yīng)鏈危機(jī)和全球央行貨幣寬松觸發(fā)，年內(nèi)大宗商品價格或 持續(xù)維持在高位水平。疫后主要經(jīng)濟(jì)體疫情控制和疫苗接種進(jìn)度不一，發(fā)達(dá)國家（全球貿(mào)易鏈的核心消費國）疫苗接種進(jìn)度高于發(fā)展中國家，加之財政大規(guī)模轉(zhuǎn)移支付，居民的消費力不降反升。全球主要生產(chǎn)國和 礦產(chǎn)出口國，如臺灣地區(qū)、印度、巴西、馬來西亞等，受疫

7、情反復(fù)干擾， 工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)節(jié)奏落后。供應(yīng)鏈危機(jī)和全球央行貨幣超發(fā)共同助推通脹，表現(xiàn)為全球海運指數(shù)和OECD 的PPI 同比同步飆升，當(dāng)前 OECD 的PPI 同比處于 1983 年以來歷史第三高的水平。全球主要經(jīng)濟(jì)體梯次性復(fù)蘇， 短期全球供需矛盾持續(xù)存在，年內(nèi)大宗商品價格或維持在高位水平。國內(nèi)視角看，基于輸入性通脹壓力和上游礦產(chǎn)端供給受限，通脹上行的驅(qū)動力類似 20162017 年，當(dāng)前PPI 上行壓力大，但CPI 通脹壓力相對溫和。 波羅的海干散貨指數(shù)(BDI):同比PPI:OECD:同比圖3: 全球經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇進(jìn)度不一，導(dǎo)致供需錯配圖4: 供給沖擊使得海運價格和OECD PPI 同步飆升印度

8、馬來西亞中國美國巴西德國英國4001270300860200450401000300-42019/012019/072020/012020/072021/012018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/0120-100-8數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，產(chǎn)業(yè)鏈視角看，需求驅(qū)動通脹中利潤從上游向中下游傳導(dǎo)，供給驅(qū)動的通脹中利潤向上游聚集。大宗漲價通過原材料直接沖擊制造類產(chǎn)業(yè)鏈，通過工資和利率間接影響服務(wù)類產(chǎn)業(yè)鏈。回溯過去 10 年兩輪通脹中非金融類產(chǎn)業(yè)鏈利潤分布的變化，可見在 2010 年需求驅(qū)動的通脹中，利潤從上游向中下游傳導(dǎo)，基建地產(chǎn)

9、鏈（聚集了上游原材料個股）的利潤占比跟隨 PPI 在 2010 年中旬達(dá)到峰值，之后下游的新能源汽車1、紡服產(chǎn)業(yè)鏈利潤占比開始擴(kuò)張；但在 2016 年供給驅(qū)動的通脹中，利潤向上游聚集，中下游行業(yè)利潤占比趨勢性下滑，其中基建運營、新能源汽車、必選消費、紡服受負(fù)面沖擊較大，基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈利潤受提振，以上制造類產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)潜鞠盗谐杀纠麧櫡治龅闹攸c。圖5: 產(chǎn)業(yè)鏈凈利潤分布需求驅(qū)動通脹中利潤從上游向中下游傳導(dǎo)；供給驅(qū)動通脹中，利潤向上游聚集2.4%7%6%0%3%3%6%5%-0.3.1%-5.31.7%1%0%4.5%4.7%4.7%1.6%1.6%1.9%1.9%1.7%4.8%6.1%6.2%5.9

10、%5.5%4.8%4.1%1.6%2.1%2.1%1.9%2.1%2.2%5.9%2.6%2.9%3.7%1.0%0.9%0.7%0.7%0.6%0.5%0.4%2.0.-1.2.0.0.0.17.7%19.2%20.3%20.8%20.8%18.3%16.4%29.8%29.1%27.8%27.9%28.0%29.4%28.4%27.4%15.7%0.3%一級產(chǎn)業(yè)鏈2009/122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/09變化基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈基建運營產(chǎn)業(yè)鏈集成電路產(chǎn)業(yè)鏈3.0%3.0%31.6%3.0%32.5%32.3%1.4%1.3%1

11、.2%1.2%1.2%1.2%1.2%5.3%1.5%5.0%4.7%5.0%1.6%1.7%6.2%一級產(chǎn)業(yè)鏈2016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/12變化需求 消費電子產(chǎn)業(yè)鏈驅(qū)動 新能源車產(chǎn)業(yè)鏈通脹 制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈必選消費產(chǎn)業(yè)鏈3.3%3.5%31.4%32.4%35.8%3.5%37.3%3.6%生活服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈16.5%18.6%21.5%26.8%28.4%30.2%30.9%32.7%16.2%34.8%33.1%30.9%27.9%25.2%24.7%23.6%23.3%-11.5%1.1%

12、1.1%1.0%1.1%0.9%1.3%1.6%1.0%0.5%5.3%4.9%5.0%4.1%4.3%4.7%4.8%5.0%-0.3%11.1%11.6%11.2%10.8%10.1%9.7%9.1%8.5%-2.6%1.5%1.6%1.8%1.9%1.8%1.8%1.7%1.6%0.2%9.2%9.9%9.7%8.8%8.4%8.0%8.1%8.2%-1.0%3.4%3.6%3.6%3.2%3.2%3.2%3.1%3.1%-0.3%11.2%9.5%9.3%9.5%12.1%10.9%11.4%10.4%-0.9%5.9%6.0%6.0%5.9%5.5%5.7%5.9%5.6%-0.3%

13、基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈基建運營產(chǎn)業(yè)鏈集成電路產(chǎn)業(yè)鏈供給 消費電子產(chǎn)業(yè)鏈驅(qū)動 新能源車產(chǎn)業(yè)鏈通脹 制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈必選消費產(chǎn)業(yè)鏈生活服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)來源：Wind， 1 新能源產(chǎn)業(yè)鏈公司兼有傳統(tǒng)車零部件或整車制造業(yè)務(wù)，2017 年以前此類企業(yè)財務(wù)指標(biāo)更多體現(xiàn)的是傳統(tǒng)車業(yè)務(wù)的景氣度歷史回溯：成本上漲對產(chǎn)業(yè)鏈哪些環(huán)節(jié)沖擊大？基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈：施工端材料在大宗通脹中受益，地產(chǎn)后周期受損基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈主要包括上游材料端煤炭、鋼鐵、有色金屬（銅、鋁等）等原材料，中游施工端工程機(jī)械、建材、化工，下游基建地產(chǎn)和地產(chǎn)后周期的家電、輕工制造等。我們分別從毛利率、凈利率兩個指標(biāo)入手，回溯通脹上行時期上游產(chǎn)業(yè)

14、對于下游產(chǎn)業(yè)的影響：需求型通脹中，基建地產(chǎn)下游的毛利率先降后升；供給型通脹中，中下游毛利率持續(xù)受損。從毛利率傳導(dǎo)的角度來看，在 2009-2012年需求驅(qū)動的通脹中，上游原材料的毛利率和PPI 幾乎同步見頂，地產(chǎn)中下游的毛利率則呈現(xiàn)出先降后升的V 形趨勢，毛利率高點滯后于上游原材料約 23 個季度。而在 2016-2018 年供給收縮導(dǎo)致的通脹中，則表現(xiàn)為上游原材料毛利率的持續(xù)攀升，下游地產(chǎn)后周期行業(yè)的毛利率趨勢性下滑。需求推動型通脹毛利率（TTM）毛利率趨勢上游材料中游施工基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-煤炭基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-鋼鐵基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-有色金屬基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-建材基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-礦山機(jī)械基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)

15、鏈-工程機(jī)械基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-房地產(chǎn)基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-建筑2009/03 2009/06 2009/0944.51% 43.27% 41.45%7.42%4.74%4.38%7.89%8.96%8.83%25.34% 25.32% 26.09%22.91% 23.56% 24.27%23.84% 24.21% 24.81%38.11% 36.90% 36.48%15.85% 16.01% 16.22%20.48% 22.06% 23.12%23.54% 24.07% 25.31%2009/1237.61%7.13%11.44%28.04%25.13%24.70%36.53%16.84%22.94%

16、24.20%2010/0336.36%8.70%12.88%28.29%2010/06 2010/09 2010/1235.81% 34.82% 35.62%9.32% 7.93%8.05%12.45% 12.17%27.86% 28.05%25.16% 25.12% 25.10%下游地產(chǎn)地產(chǎn)后 基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-家電周期 基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-輕工制造2011/03 2011/06 2011/0934.57% 33.94% 33.00%7.68%7.01%7.09%12.33% 12.25% 12.63% 12.91%30.15% 31.66% 34.14% 35.06%25.27% 25.23%

17、25.08% 25.31%25.41% 26.87% 27.78% 29.23% 29.64% 30.17% 30.49%37.21% 36.90% 36.65% 38.76% 38.89% 39.85% 40.39%16.82% 16.70% 16.65% 16.89% 16.10% 16.37% 15.59%22.51% 21.04% 20.65% 20.44% 20.00% 20.03% 19.85%24.62% 24.21% 24.62% 25.36% 25.56% 26.11% 25.89%供給拉動型通脹毛利率（TTM）毛利率趨勢上游材料中游施工下游地產(chǎn)地產(chǎn)后周期 基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-輕

18、工制造30.50% 31.70% 32.76% 33.69% 33.89% 33.65% 33.64%圖6: 需求型通脹中，下游的毛利率先降后升；供給型通脹中，中下游毛利率持續(xù)受損（藍(lán)框為 PPI 高點）2015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/06基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-煤炭27.10%27.25%27.50%27.12%28.95%29.60%29.94%30.93%32.67%32.90%33.34%基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-鋼鐵5.03%4.78%6.52%8.27%11.09%11.52%10.

19、76%11.95%14.17%15.39%16.94%基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-有色金屬5.40%5.60%5.79%6.43%7.69%8.09%8.29%8.93%9.36%9.05%9.39%基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-化工18.51%18.23%20.35%21.67%29.56%34.94%41.12%43.36%44.21%44.48%43.38%基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-建材25.76%25.40%26.53%28.30%28.92%29.49%30.12%29.90%30.79%31.82%33.48%基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-礦山機(jī)械26.20%26.69%26.71%26.87%26.09%26.11%25.96%

20、25.83%25.97%25.78%24.38%基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-工程機(jī)械24.49%24.59%24.85%24.80%23.86%24.62%23.60%24.13%24.29%24.09%24.92%基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-房地產(chǎn)28.22%27.77%27.85%27.56%27.49%27.35%27.80%28.02%29.76%29.99%30.51%基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-建筑17.32%17.11%16.32%15.64%14.20%13.81%13.87%13.84%14.52%14.40%14.36%基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-家電25.08%25.53%26.53%26.53%26.78%26.51

21、%26.01%25.80%25.86%25.58%25.67%33.94% 34.38% 35.19% 35.19%數(shù)據(jù)來源：Wind，基建地產(chǎn)中下游可通過控制費用來對沖成本上漲，行業(yè)凈利率展現(xiàn) 出更強盈利韌性?；ǖ禺a(chǎn)中下游凈利率在通脹環(huán)境中更穩(wěn)定，原 因是行業(yè)可以通過壓減費用來對沖原材料上漲壓力。例如在 2009 2011 年中家電行業(yè)毛利率由2009Q3 的23%下降至2011Q3 的19.8%，但行業(yè)凈利率反而從 3.9%升至 4.5%，同期行業(yè)費用率則壓降了 3.1 個百分點，幾乎完全抵消了毛利率下行的負(fù)面影響。相比原材料成本變動，需求和行業(yè)競爭格局對盈利的影響更為明顯。若下游需求持

22、續(xù)向好，上游原材料的成本壓力將可以順暢地向中下游轉(zhuǎn)移，否則行業(yè)會在原材料漲價中受損。典型例證是礦山機(jī)械， 20092011 年盡管鋼價上漲，但上游周期漲價同樣驅(qū)動了礦采開發(fā)需求，礦山設(shè)備毛利率在 2010Q1 短暫下滑 2 個季度后旋即回暖，而在上游擴(kuò)產(chǎn)受限的 2015 年，行業(yè)毛利率隨著上游鋼鐵毛利抬升而持續(xù)下降。需求推動型通脹凈利率（TTM）凈利率趨勢上游材料基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-煤炭基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-鋼鐵2009/03 2009/06 2009/09 2009/12 2010/03 2010/06 2010/09 2010/12 2011/03 2011/06 2011/0922.41% 21.

23、31% 19.71% 18.19% 17.42% 17.13% 17.00% 17.65% 16.97% 16.67% 15.87%0.31% -2.37% -2.36%1.48%2.68%3.55% 2.53%2.45% 2.17%1.79%1.79%地產(chǎn)后周期上游材料周期 基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-輕工制造9.53%9.17%8.30%9.23%8.31%8.65% 8.59% 8.92%中游施工下游地產(chǎn)圖7: 下游可通過壓減費用來對沖原材料上漲壓力（藍(lán)框為 PPI 高點）基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-有色金屬-0.73%-1.33%-1.81%2.22%3.70%4.42%4.40%5.01%5.03%5.52

24、%5.63%基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-建材9.76%9.83%10.28%12.05%12.72%12.46%12.98%14.63%15.37%17.63%18.31%基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-礦山機(jī)械11.35%11.77%11.84%11.35%11.34%10.91%11.35%11.57%11.44%11.55%11.92%基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-工程機(jī)械8.36%8.72%9.95%10.81%11.56%12.69%13.20%14.26%15.18%15.98%15.91%基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-房地產(chǎn)13.71%15.16%16.17%17.19%17.73%16.68%15.86%16.59%16.04%16

25、.12%16.06%基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-建筑4.41%4.53%4.72%5.14%5.39%5.48%5.70%6.14%6.22%6.38%6.25%基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-家電2.79%3.68%3.92%4.32%4.30%4.18%4.30%4.52%4.55%4.61%4.60%基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-輕工制造5.49%4.89%4.54% 4.28% 4.19%4.08%4.83%4.72% 4.79%4.75%4.08%供給拉動型通脹凈利率（TTM）凈利率趨勢2015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/03

26、2018/06基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-煤炭2.60%2.54%3.30%4.73%8.23%10.10%11.27%12.28%13.23%13.40%13.43%基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-鋼鐵-4.29%-4.80%-3.50%-1.17%2.43%3.59%3.57%4.87%6.43% 7.32%8.49%9.95%9.81%9.90%數(shù)據(jù)來源：Wind，基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-有色金屬-0.06%0.02%-0.05%0.55%0.32%0.83%1.18%1.55%2.36%2.33%2.56%基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-化工4.52%4.67%5.50%6.53%11.11%17.85%18.73%20.62%21.4

27、7%21.20%20.76%中游基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-建材7.12%6.76%6.48%8.69%9.95%10.52%11.77%11.88%12.43%13.27%15.00%施工基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-礦山機(jī)械11.00%11.11%11.25%9.64%9.74%9.95%9.54%9.51%9.15%8.97%8.20%基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-工程機(jī)械0.28%0.77%-0.45%0.70%-0.44%1.91%3.90%4.59%4.95%5.83%6.36%下游基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-房地產(chǎn)9.84%9.46%9.40%9.51%10.75%10.94%11.41%11.70%12.69%12.91%13.

28、41%地產(chǎn)基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-建筑7.03%6.89%6.28%6.37%6.30%6.21%6.26%6.29%6.95%6.92%6.95%地產(chǎn)后基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-家電6.93%7.34%7.69%7.75%8.13%7.77%7.72%7.72%8.33%8.33%8.45%基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中，建材、化工受益于上游材料漲價，家電、機(jī)械、輕工在原材料漲價中受損。我們用行業(yè)毛利率與 CRB 指數(shù)同比的相關(guān)系數(shù)在衡量行業(yè)盈利能力在原材料漲價中的變化，除有色、鋼鐵、煤炭等受益于大宗商品漲價之外，施工端的化工材料、建材毛利率也和CRB 指數(shù)表現(xiàn)出正相關(guān)性，而家電、輕工、機(jī)械行業(yè)毛利率與CRB 指數(shù)負(fù)相關(guān)，

29、即在大宗商品漲價中受損。圖8: 需求好，成本可順暢向傳導(dǎo)，毛利壓減壓力不大 圖9: 家電、輕工在上游原材料漲價中受損28%礦山機(jī)械毛利率-20090.6 礦山機(jī)械毛利率-2015行業(yè)毛利率與CRB指數(shù)：相關(guān)系數(shù)0.426%0.224%22%20%0-0.2-0.4有 鋼 化 建 煤色 鐵 工 材 炭金屬礦工房山程地機(jī)機(jī)產(chǎn)械械建輕家筑工電制造T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9 T+10數(shù)據(jù)來源：Wind，注：T 為 PPI 同比高點數(shù)據(jù)來源：Wind，基建運營產(chǎn)業(yè)鏈：火電難轉(zhuǎn)嫁成本，受損程度遠(yuǎn)高于一般制造業(yè)

30、基建運營產(chǎn)業(yè)鏈以服務(wù)業(yè)為主，包括基建施工端的設(shè)計咨詢、基建建設(shè)，和基建運營端的電力、環(huán)保、交運環(huán)節(jié)，其中制造屬性最強的電力行業(yè)受材料成本上漲沖擊最大?！笆袌雒?、計劃電”導(dǎo)致火電難以轉(zhuǎn)嫁成本，火電在原材料漲價中受損程度遠(yuǎn)高于一般制造業(yè)。2004 年以后燃煤發(fā)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價及煤電價格聯(lián)動機(jī)制建立，并成為上網(wǎng)側(cè)電價形成的重要基準(zhǔn)，但在實踐中發(fā)改委要通盤考量電力保供應(yīng)、下游企業(yè)承受能力、以及電價對國計民生的影響，煤電聯(lián)動執(zhí)行效果并不理想，煤炭、火電利潤此消彼長的局面沒有得到根本解決?；痣娫谠牧蠞q價中受損程度要遠(yuǎn)高于一般以制造業(yè)。參考 2009 年和 2016 年，龍頭火電毛利率分別下降了 15 個百

31、分點，分別從 20%、27%壓降到 5%和 12%。需求推動型通脹毛利率（TTM）毛利率趨勢圖10: 基建運營產(chǎn)業(yè)鏈中，電力行業(yè)受成本上漲沖擊最大2009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/09基建運營產(chǎn)業(yè)鏈-基建建設(shè)9.97%9.66%9.37%9.15%8.99%9.15%9.93%10.08%10.10%10.10%10.38%基建運營產(chǎn)業(yè)鏈-電力11.21%13.38%17.05%18.98%18.27%17.76%18.13%17.44%17.22%17.14%15.93%基建運

32、營產(chǎn)業(yè)鏈-環(huán)保24.03%25.02%25.50%26.45%27.54%28.10%29.29%26.37%29.46%30.27%30.09%基建運營產(chǎn)業(yè)鏈-交通運輸16.28%14.22%13.70%15.52%17.38%19.81%22.60%23.59%23.35%22.42%21.15%基建運營產(chǎn)業(yè)鏈-基建建設(shè)12.38%12.37%11.77%11.39%10.83%10.61%10.92%10.96%11.25%11.32%11.47%基建運營產(chǎn)業(yè)鏈-電力29.78%29.97%30.63%30.04%27.05%24.68%22.39%21.32%21.50%21.63%2

33、1.73%基建運營產(chǎn)業(yè)鏈-環(huán)保31.06%31.24%31.17%31.05%30.27%30.14%30.05%29.59%29.17%29.14%29.34%基建運營產(chǎn)業(yè)鏈-交通運輸19.07%18.90%18.59%17.80%17.66%17.13%16.87%17.01%16.35%16.12%15.69%供給拉動型通脹毛利率（TTM）毛利率趨勢2015/122016/032016/062016/092016/12 2017/03 2017/062017/092017/122018/032018/06數(shù)據(jù)來源：Wind，需求推動型通脹凈利率（TTM）凈利率趨勢基建運營產(chǎn)業(yè)鏈-基建建設(shè)

34、基建運營產(chǎn)業(yè)鏈-電力基建運營產(chǎn)業(yè)鏈-環(huán)?；ㄟ\營產(chǎn)業(yè)鏈-交通運輸圖11: 市場煤、計劃電的定價機(jī)制矛盾，導(dǎo)致火電素來難以轉(zhuǎn)嫁成本2009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/09基建運營產(chǎn)業(yè)鏈-基建建設(shè)1.35%1.44%1.71%2.12%2.15%2.14%2.37%2.25%2.26%2.14%2.27%基建運營產(chǎn)業(yè)鏈-電力0.03%2.34%6.24%8.33%7.86%7.43%7.60%7.43%7.09%6.90%5.83%基建運營產(chǎn)業(yè)鏈-環(huán)保10.27%9.50%10.28%

35、11.87%13.00%14.13%19.24%16.78%19.63%20.06%19.85%基建運營產(chǎn)業(yè)鏈-交通運輸0.10%-2.70%-3.20%5.22%7.20%8.84%11.89%12.58%12.14%11.12%9.72%2.99%3.04%3.10%3.28%3.23%3.30%3.38%3.29%3.49%3.51%3.58%14.96%15.10%15.21%14.65%13.66%11.89%10.32%10.05%10.00%10.05%10.19%16.30%16.09%15.40%15.54%14.75%15.28%14.77%14.47%14.68%14.4

36、2%14.53%7.57%7.32%6.32%6.59%6.35%6.54%7.15%7.63%8.13%8.14%7.49%供給拉動型通脹凈利率（TTM）凈利率趨勢2015/122016/032016/062016/092016/12 2017/03 2017/062017/092017/122018/032018/06數(shù)據(jù)來源：Wind，機(jī)制探究：產(chǎn)業(yè)鏈上下游之間成本如何傳導(dǎo)？制造業(yè)成本分析的方法、難點及優(yōu)化方案當(dāng)討論產(chǎn)業(yè)鏈成本傳導(dǎo)時，我們要研究什么問題？這一主題核心是拆解兩個層面的問題：1.原材料漲價如何影響下游盈利能力，如動力煤價格上漲如何影響鋼鐵盈利，鋼鐵漲價如何影響對家電、汽車盈利

37、；2.原材料漲價如何影響下游行業(yè)的定價，成本上漲或多或少會以漲價的方式體現(xiàn)在產(chǎn)品端。第一層次解決的是“點”的問題，第二層次將不同的“點”串聯(lián)成“線”，兩者結(jié)合形成產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)。比如在焦炭鋼鐵家電的傳導(dǎo)中，焦炭上漲不僅影響鋼鐵盈利，還會驅(qū)動鋼價上漲，繼而影響家電。制造業(yè)成本分析的方法、難點及優(yōu)化方案。在研究對比多個行業(yè)之后，我們總結(jié)制造業(yè)成本分析的通用方法是從成本結(jié)構(gòu)出發(fā)，明確其中 2 個關(guān)鍵點：原材料在行業(yè)營業(yè)成本中的占比，核心原材料或零部件在原材料成本的占比，了解成本結(jié)構(gòu)之后可以在理論上推算成本上升幅度和毛 利率變化，以往市場中成本分析多從這一角度入手。但這一處理方式存 在兩大缺陷：首先，并非

38、所有行業(yè)成本結(jié)構(gòu)都是透明的；第二個缺陷更 嚴(yán)重，在實踐中廠商會通過期貨對沖、提價、囤貨等策略緩解成本壓力， 也就是說多數(shù)情況下“原材料價格”并不是一個獨立變量，比如它會導(dǎo) 致產(chǎn)成品價格的聯(lián)動，使得原料漲價的實際影響小于理論推算值。對此，我們的解決方案是使用歷史財務(wù)數(shù)據(jù)和中觀行業(yè)數(shù)據(jù)回歸，在固定需求、議價能力等因素的基礎(chǔ)上，估計成本變化對毛利率的影響?；貧w還可以 幫我們解決一個重要問題，即對于不同行業(yè)來說，影響行業(yè)盈利能力的 核心因素是什么，是成本、需求、還是競爭格局？圖12: 制造業(yè)成本分析通用方法數(shù)據(jù)來源：Wind，Step 1：理論推算從成本結(jié)構(gòu)估算材料漲價沖擊。假設(shè)其他因素不發(fā)生變化，原

39、材料價格是一個獨立變量，估算成本對行業(yè)盈利的影響。此處我們可用 2 類盈利指標(biāo)：單位產(chǎn)品的毛利、公司毛利率。單位產(chǎn)品毛利估算的準(zhǔn)確度更高，但這種算法適用面較窄，要求成本結(jié)構(gòu)透明，投資者了解生產(chǎn)單位產(chǎn)品所耗各種材料的重量和報價，適用于上游產(chǎn)業(yè)鏈短、成本結(jié)構(gòu)簡單的行業(yè)，如鋼鐵、水泥、火電，以上行業(yè)歷史毛利率也波動較大，更適合用單位產(chǎn)品毛利（而不是毛利率）去衡量利潤水平。但對于產(chǎn)業(yè)鏈偏下游、零部件集成度高的行業(yè)來說，成本結(jié)構(gòu)復(fù)雜性會大幅提高、透明度降低，例如乘用車 56%的材料來自于鋼材，但實際上車企是從數(shù)十家供應(yīng)商外購零部件，而不是直接采購鋼材，由于缺乏完整的供應(yīng)商及采購成本信息，我們難以拆分主機(jī)

40、廠與車身、底盤等零部件廠商之間如何共擔(dān)成本。對于機(jī)械、家電、汽車這類上游產(chǎn)業(yè)鏈長、成本結(jié)構(gòu)不透明行業(yè)，簡化處理方式是假設(shè)一個基準(zhǔn)情形的毛利率，估算單一材料漲價對總成本和毛利率的影響，但通常這會高估成本上漲對盈利的負(fù)面沖擊，它的隱含假設(shè)是，不考慮主機(jī)廠與零部件企業(yè)之間的成本分配，主機(jī)廠完全承擔(dān)漲價損失。Step 2：實際檢驗利用歷史數(shù)據(jù)回歸擬合，控制需求等外生變量， 估計成本對盈利能力的影響。實際多數(shù)情況下“原材料價格”并不是一 個獨立變量，成本上行期下游廠商會采用多種策略對沖成本上漲，如提 價、賣更高毛利的產(chǎn)品，導(dǎo)致歷史財務(wù)數(shù)據(jù)與成本趨勢不相符。對此，我們使用歷史財務(wù)數(shù)據(jù)和行業(yè)中觀數(shù)據(jù)回歸，估

41、計成本變化對盈利影響，并與理論推算的結(jié)果相互驗證。在產(chǎn)業(yè)鏈成本傳導(dǎo)研究（基建地產(chǎn)篇）中，我們選擇煤炭作為成本傳導(dǎo)的起點，重點研究煤炭鋼材地產(chǎn)后周期消費的傳導(dǎo)鏈條。成本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，兩者是共通的，一個行業(yè)的需求恰恰是另外一個行業(yè)的成本。在本篇中我們選取煤炭作為成本傳導(dǎo)的起點，因為煤企多自有煤礦，主要成本是人工和折舊費用，成本端波動低。分析煤炭價格對三個主力下游，鋼鐵、水泥、火電影響。再以鋼鐵為第二個重要節(jié)點，分析其對主力下游，家電、機(jī)械、汽車影響。傳導(dǎo)一：煤炭鋼鐵、水泥、火電成本傳導(dǎo)煤炭鋼鐵：鋼材可提價并產(chǎn)生漲價溢價核心結(jié)論：成本對鋼鐵價格有極強解釋力，但對于不同原材料，鋼鐵的成本轉(zhuǎn)嫁能力有

42、區(qū)別。其中焦炭價格上漲對鋼鐵是有益的，因為鋼價不僅可以提價轉(zhuǎn)嫁成本，還可以產(chǎn)生漲價溢價。我們測算焦炭價格每上漲 100 元/噸，噸鋼成本會上漲 50 元/噸，但螺紋鋼價格會上漲 87 元/噸，抵消成本后噸鋼毛利擴(kuò)張 37 元/噸，即焦炭價格每上漲 1%，螺紋鋼毛利率上升約 0.1 個百分點。鋼材的主要原料是焦炭、鐵礦石、廢鋼，原材料占比約為 75%。煉鋼分為長流程和短流程兩種，我國煉鋼主流工藝為長流程，產(chǎn)量占比 90%左右。長流程生產(chǎn)過程分為高爐煉鐵、轉(zhuǎn)爐煉鋼和軋鋼三步，主要原料是焦炭、鐵礦石、廢鋼。根據(jù) 2014 年上海期貨交易所鋼材基礎(chǔ)知識與市場概況：生產(chǎn)一噸生鐵需要 1.6 噸鐵礦石以及

43、 0.5 噸焦炭，兩大原料占總成本的 90%，輔料、燃料、人工費用約占 10%；生產(chǎn)一噸粗鋼需要 0.96噸生鐵以及 0.15 噸廢鋼，原料成本占比約為 82%，耗電量、添加合金以及維檢費用占比約為 18%左右。粗鋼經(jīng)過軋鋼，可得到螺紋鋼、熱軋、冷軋等不同類型的鋼材，根據(jù)所產(chǎn)鋼材的不同，軋制成本在 200400 元不等。以螺紋鋼為例，其生產(chǎn)成本構(gòu)成為：生鐵制造成本=(1.6鐵礦石+0.5焦炭) / 0.9粗鋼制造成本=(0.96生鐵+0.15廢鋼) / 0.82螺紋鋼制造成本=1*粗鋼+250 元/噸鐵礦石和焦炭價格每上漲 100 元/噸，噸鋼成本會分別上漲 160 元/噸、50 元/噸。根據(jù)

44、 2005 年至今原材料平均報價，鐵礦石、焦炭、廢鋼在螺紋鋼生產(chǎn)成本占比分別為 39.6%、25.2%、10.8%，合計原材料占比約為 75%。鐵礦石和焦炭是鋼材成本主要影響因子，通過成本結(jié)構(gòu)推算，鐵礦石和焦炭每上漲 100 元，噸鋼成本會分別上漲 160 元/噸、50 元/噸。圖13: 螺紋鋼成本構(gòu)成，原材料占比約為 75%圖14: 鋼焦共振，鋼材價格與焦炭價格有很強同步性其他, 24.4%鐵礦石,39.6%廢鋼, 10.8%焦炭, 25.2%螺紋鋼價格同比焦炭價格同比250%200%150%100%50%0%2006-072008-072010-072012-072014-072016-0

45、72018-072020-07-50%數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，鋼焦價格共振，焦炭每上漲 100 元/噸會推動鋼價上漲 87 元/噸，抵消成本端影響后噸鋼毛利反而擴(kuò)張。鋼材價格與焦炭價格有很強的同步性，我們通過回歸發(fā)現(xiàn)，原材料對鋼價解釋力度極高，鐵礦石、焦炭每上漲 100 元/噸，會分別拉動鋼價上漲 112 元/噸和 87 元/噸，使得噸鋼毛利變化-48 元/噸、+37 元/噸。即焦炭價格每上漲 1%，螺紋鋼毛利率上升約 0.1個百分點。也就是說焦炭漲價對鋼材是有益的，因為鋼材不僅可以通過提價轉(zhuǎn)嫁成本，還可以漲出溢價，但鐵礦石漲價會擠壓鋼材利潤。從另外兩個角度也可驗證這一結(jié)論，螺

46、紋鋼噸鋼毛利與焦炭價格正相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為 0.3），鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈利潤同比與焦炭價格也呈現(xiàn)正相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)為 0.26）。圖15: 螺紋鋼噸鋼毛利與焦炭價正相關(guān)圖17: 鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈利潤同比與焦炭價格正相關(guān)鐵礦石價格(元/噸)焦炭價格(元/噸，右) 基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-鋼鐵：歸母凈利同比螺紋鋼噸鋼毛利(元/噸)3,5002,8002,1001,4007002005-0701,8001,20060002017-072019-07-6001200%900%600%300%0%-300%2005-12-600%250% 冶金焦：價格同比（右）200%150%100%50%0%-50%2015-122017-

47、122019-12-100%2007-072009-072011-072013-072015-072007-122009-122011-122013-12數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，表 1：回歸結(jié)果顯示，焦炭價格每上漲 100 元/噸，螺紋鋼價格會上漲 87鐵礦石價格t16.69-7.14截距項t23.196.870.3350.89回歸擬合優(yōu)度4201420相關(guān)系數(shù)9.3821.9t0.370.87相關(guān)系數(shù)焦炭價格自變量-0.471.12相關(guān)系數(shù)噸鋼毛利螺紋鋼價格因變量元/噸，噸鋼毛利擴(kuò)張 37 元/噸。數(shù)據(jù)來源：Wind，煤炭水泥：水泥可部分轉(zhuǎn)嫁成本上漲壓力核心結(jié)論：與鋼鐵不同，

48、產(chǎn)能利用率（而不是成本）對水泥毛利率解釋力更強。據(jù)測算煤價每增長 1%，水泥毛利率下降 0.06 個百分點；但產(chǎn)能利用率每增長 1 個百分點，水泥毛利率則上升 0.28 個百分點。此外，水泥成本轉(zhuǎn)嫁能力低于鋼鐵，我們測算煤價每上漲 100 元，水泥噸成本上升 9.29 元，水泥噸單價上漲約 2.29 元。水泥的主要原料是煤炭、電力、石灰石，煤價是成本波動的主要來源。水泥的生產(chǎn)工藝主要是“兩磨一燒”，包括生料制備、熟料煅燒、水泥粉磨。生產(chǎn)流程解釋了水泥成本是如何構(gòu)成，水泥物料消耗比為每 1.3 噸石灰石生產(chǎn) 1 噸熟料，每 1 噸熟料生產(chǎn) 1.21.5 噸水泥。煤電消耗比為噸水泥綜合煤耗 103

49、108 千克標(biāo)準(zhǔn)煤，噸水泥綜合電耗 8588 千瓦時。噸熟料余熱發(fā)電量約為 40 千瓦時，即余熱發(fā)電可提供單位水泥生產(chǎn) 45%，但不同企業(yè)之間余熱發(fā)電生產(chǎn)線占比差異較大。水泥生產(chǎn)成本主要由煤 炭、電力、原料（石灰石）、折舊和其他構(gòu)成，占比分別為 35%、27%、 15%、9%、14%。水泥企業(yè)多自有礦山，原料成本變化不大，折舊和工 資相對剛性。電價受政策管控，波動幅度和頻率都極低。煤價是成本波 動的主要來源。圖18: 水泥成本構(gòu)成：燃料加動力合計占比達(dá) 51%折舊9%礦渣1%其他14%石膏4%煤炭35%原料15%粘土1%石灰石8%電力27%鐵粉1%數(shù)據(jù)來源：Wind，產(chǎn)能利用率（而非成本）是影

50、響水泥毛利率的關(guān)鍵，煤價每增長 1%，水泥毛利率下降 0.06 個百分點。動力煤上漲也會促使水泥企業(yè)提價，兩者價格同比正相關(guān)，但與鋼鐵不同的是，水泥成本轉(zhuǎn)嫁能力更低，我們測算動力煤 5500K 每上漲 100 元，水泥噸成本上升 9.29 元，水泥噸單價上漲約 2.29 元。另外水泥和鋼鐵還有另外一點顯著不同，即成本對終端價格和毛利率的解釋力度更低，產(chǎn)能利用率才是解釋盈利和終端價格的關(guān)鍵。據(jù)回歸測算，煤價每增長 1%，水泥毛利率下降 0.06 個百分點；但產(chǎn)能利用率每增長 1 個百分點，水泥毛利率則上升 0.28 個百分點。水泥價格同比t5.48-自變量水泥產(chǎn)能利用率t7.366.94截距項t

51、6.762.130.620.64回歸擬合優(yōu)度7513.93相關(guān)系數(shù)0.48-t0.023-相關(guān)系數(shù)動力煤價格5.440.28相關(guān)系數(shù)-3.05t-6.04相關(guān)系數(shù)動力煤價格同比-19.60相關(guān)系數(shù)水泥價格水泥毛利率因變量表 2：煤價每增長 1%，水泥毛利率下降 0.06 個百分點；但產(chǎn)能利用率每增長 1 個百分點，水泥毛利率則上升 0.28 個百分點數(shù)據(jù)來源：Wind，水泥原料占比低、議價能力強、跨區(qū)調(diào)配難，是其盈利影響因子區(qū)別于鋼鐵的主因。之所以水泥和鋼鐵之間存在區(qū)別，我們認(rèn)為一是因為水泥原料成本占比更低，因為石灰石成本偏剛性，煤炭和電價合計成本占比為 51%。而鋼鐵原材料占比為 75%；二

52、則水泥對上游議價能力更強，鋼鐵上游鐵礦石、煤炭毛利率大約為 5070%、2025%，鋼鐵長期毛利率中樞在 12%左右。水泥毛利率在 2535%之間，毛利率水平與上游持平；三來，水泥生產(chǎn)有區(qū)域性特征，跨區(qū)域調(diào)配難度高，在產(chǎn)能利用率提升時價格上漲速度更快?；ǖ禺a(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-鋼鐵 基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-動力煤基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-水泥圖19: 動力煤和水泥價格同比正相關(guān)圖20: 鋼鐵毛利率長期低于上游，水泥則不然秦皇島動力煤(Q5500):同比806040200-20-4060% 全國P.O42.5散裝:同比40%20%2010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-

53、092017-092018-092019-092020-092003-032005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-032021-030%數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，煤炭火電：火電成本難轉(zhuǎn)嫁，與煤炭盈利此消彼長核心結(jié)論：電力市場化交易仍處于探索建設(shè)期，電價受管控，火電難轉(zhuǎn)嫁成本。產(chǎn)品價格剛性、成本高波動，火電和煤炭盈利素來此消彼長。火電盈利影響因子中首當(dāng)其沖的即為煤價，其次為上網(wǎng)電價，最次為火電發(fā)電量。煤價每上漲 1%，火電毛利率下降約 0.250.3 個百分點?；痣娭饕杀緸槿剂虾驼叟f，燃料占營業(yè)成本比重約為 70

54、%?；痣姵杀窘Y(jié)構(gòu)相對簡單，包括固定成本和可變成本兩大類，固定成本主要涵蓋折舊、材料、人工等與電能產(chǎn)量無關(guān)的費用，在營業(yè)成本占比約為 30%左右，其中折舊是最主要的固定支出，占比約為 16%，可變成本即為煤炭的燃料費用，根據(jù)煤價漲跌，燃料成本在營業(yè)成本中比重會在 6075%范圍內(nèi)波動，2020 年末華能國際燃料成本占比即為 70%。圖21: 火電營業(yè)成本構(gòu)成圖22: 成本變化對火電上網(wǎng)電價影響較微弱其他, 14%折舊, 16%燃料, 70%度電燃料成本(元/千瓦時)燃煤上網(wǎng)平均電價(元/千瓦時)0.450.380.310.240.172007-122008-122009-122010-12201

55、1-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-120.10數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，火電與煤炭盈利此消彼長，煤價每上漲 1%，火電毛利率下降約 0.250.3個百分點。如前文所述，火電價格受政策管控、難轉(zhuǎn)嫁成本，成本變化對火電上網(wǎng)電價影響微弱。按火電機(jī)組供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗 300g/千瓦時估算，供給側(cè)改革后度電燃料成本在 0.150.25 元區(qū)間波動，同期燃煤上網(wǎng)平均電價在 0.350.37 元/千瓦時。產(chǎn)品價格剛性、成本高波動，使得火電和煤炭盈利呈現(xiàn)此消彼長的負(fù)相關(guān)關(guān)系，通過成本推算的理論毛利率高度貼

56、近行業(yè)實際毛利率。動力煤（5500K）每上漲 100 元/噸，火電度電成本上漲 0.036 元，擬合回歸結(jié)果顯示火電毛利率下降 4.9 個百分點，即煤價每上漲 1%，火電毛利率下降約 0.250.3 個百分點。回歸結(jié)果顯示，對火電盈利能力影響力最強的因子中，首當(dāng)其沖即為煤價，其次為上網(wǎng)電價，最次為火電發(fā)電量。圖23: 火電、煤炭盈利此消彼長圖24: 電價剛性，理論推算毛利率貼近實際值60%50%40%30%20%10%0%基建運營產(chǎn)業(yè)鏈-火電TTM毛利率 火電-推算毛利率火電-實際毛利率基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈-動力煤TTM毛利率45%35%25%15%5%2004-122006-122008-1220

57、10-122012-122014-122016-122018-122020-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12-5%數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，表 3：動力煤（5500K）每上漲 100 元/噸，火電度電成本上漲 0.036 元，動力煤 5500k 價格t-9.64自變量火電產(chǎn)量同比t3.970.67回歸擬合優(yōu)度0.98t7.82相關(guān)系數(shù)截距項0.27相關(guān)系數(shù)4.63t98.26相關(guān)系數(shù)燃煤上網(wǎng)電價-0.04902相關(guān)系數(shù)火電毛利率

58、因變量火電毛利率下降 4.9 個百分點數(shù)據(jù)來源：Wind，傳導(dǎo)二：鋼鐵家電、機(jī)械、汽車成本傳導(dǎo)鋼鐵家電：龍頭依靠產(chǎn)品升級和提升均價，維持穩(wěn)定毛利核心結(jié)論：對于偏下游行業(yè)而言，影響盈利能力的因素更為多元，除成本之外，需求、行業(yè)供給格局同樣重要，這就導(dǎo)致基于成本結(jié)構(gòu)推算的原材料沖擊誤差會更大。家電可通過產(chǎn)品升級和提升均價兩大策略抵御成本上漲，擬合回歸顯示鋼價每上漲 1%，家電毛利率下降 0.059 個百分點。家電營業(yè)成本中原材料占比約為 5060%，占比較大的主要材料是銅和鋼。空調(diào)成本中，銅和鋼占比分別為 22%12%。冰箱成本中，銅和鋼占比分別為 12%9%。洗衣機(jī)成本中，銅和鋼占比分別為 6%

59、29%。廚電成本中，鋼占比為 65%。2008 年至今家電的原材料有三輪成本上漲期，分別為 2009/052010/04、2015/112016/11、2020/05 至今，上行時間段與 PPI 上漲時段基本重合。圖25: 家電成本中原材料占比約為 5060%，占比較大的核心材料是銅和鋼數(shù)據(jù)來源：Wind，長江有色市場:平均價:銅:1#:月:同比現(xiàn)貨價:螺紋鋼:25mm:全國:月:同比 PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比(右)現(xiàn)貨價:PVC(乙烯法):國內(nèi):月:同比價格:冷軋板卷:1.0mm:上海:月:同比圖26: 2008 年至今家電原材料有三輪成本上漲期1201590106053000-30-5

60、2007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-07-60-10數(shù)據(jù)來源：Wind， 2 空調(diào)均價按出口均價倒推計算2020 年 4 月至今家電成本總體上漲約 25%，靜態(tài)假設(shè)下（不考慮提價、期貨等任何對沖手段）約拖累毛利率下滑 19.7 個百分點。我們以空冰洗為例，只考慮鋼、塑料、螺紋鋼、冷軋板四種核心原材料價格變化，假 設(shè)人工、折舊、其他材料保持不變，編制空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)價格指數(shù)， 可見在趨勢上三大白電成本變化基本一致。供給格局集中使得家電行業(yè)