超低基數(shù)+就地過年影 響幾何

1、2021 年 1-2 月中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)將受到兩方面因素擾動：一是 2020 年 1-2 月新冠疫情影響下的低基數(shù)；二是“就地過年”對春節(jié)效應的改變。我們認為：1）低基數(shù)下，1-2 月工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資和社會消費品零售總額將分別達到 48%、 40%、35%的超高增速。2）“就地過年”導致返鄉(xiāng)人數(shù)銳減，能夠平滑工業(yè)生產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資的春節(jié)波動，抬高其 1-2 月的環(huán)比增速?！熬偷剡^年”對社會消費品零售總額的拖累，可能沒有市場預期的那么大，因火車票、機票和酒店住宿 等出行服務，本身就沒有統(tǒng)計到社會消費品零售總額里。3）“就地過年”導致消費偏弱、生產(chǎn)偏強，對通脹有一定壓制 作用，結合近期油價明顯

2、上漲，預計 1-2 月 CPI同比轉負，PPI 同比轉正。4）1 月新增信貸規(guī)?？赡苁艿奖O(jiān)管指導，即使貸款需求旺盛，與去年 1 月相比新增信貸也難有大增。受政府債券凈融資和信托貸款的拖累， 1 月新增社融將較去年同期明顯下滑?？傮w上，2021 年 1-2 月中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)將同時受益于去年超低基數(shù)、“就地過年”和海外經(jīng)濟復蘇，通脹則受到弱消費、強生產(chǎn)的壓制，經(jīng)濟預計將呈現(xiàn)“高增長、低通脹”的狀態(tài)，仍然相對有利于風險資產(chǎn)的表現(xiàn)。在此情形下，貨幣政策既無加碼寬松的可能性，“急轉彎”的必要性也不太強。央行四季度貨幣政策執(zhí)行報告強調(diào)“引導市場利率圍繞央行政策利率波動”，對近期流動性收緊和春節(jié)前央行操作保守

3、進行預期引導，我們認為一季度貨幣政策將以穩(wěn)為主，進一步轉彎需要等待扎實的一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)、海外疫苗接種取得顯著成效、以及通脹回升的信號，時點或在二季度初。圖表1 2021 年 1-2 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)預測2020-012020-022020-112020-122021-012020-02工業(yè)增加值（%）-13.5（累計）7.07.3-48（累計）固定資產(chǎn)投資（%）-24.5（累計）2.62.9-40（累計）社會消費品零售總額（%）-20.5（累計）5.04.6-35（累計）進口（%）-12.77.73.96.53010出口（%）-2.9-40.620.618.12060CPI（%） 5.45.2-0.

4、50.2-0.4-0.1PPI（%） 0.1-0.4-1.5-0.40.61.1新增信貸（億） 33400905714300126003500010000新增社融（億） 50535873721355171924200013000M2（%） 8.48.810.710.19.89.7資料來源: Wind,一、 經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)1、工業(yè)增加值雖有新冠疫情擾動，但今年 1月工業(yè)生產(chǎn)并不差。而春節(jié)期間返鄉(xiāng)人數(shù)銳減，能夠平滑 2月工業(yè)生產(chǎn)的波動，我們預計今年 1-2 月工業(yè)增加值累計同比增長 48%。第一，1月官方制造業(yè) PMI 生產(chǎn)指數(shù) 53.5，和前值相比下滑 0.7，降幅弱于季節(jié)性。1 月官方制造業(yè)PM

5、I 統(tǒng)計的時間范圍是前一年的 12 月 26 日到當年 1 月 25 日。從春節(jié)長假的時間看，2011-2020 年這 10 年中，只有 2012 年春節(jié)因素對1 月制造業(yè)PMI 影響較大，不過由于當時PMI 生產(chǎn)指數(shù)處在上升期，使得它在當年 1 月依然環(huán)比回升。另外 9 年的 1月制造業(yè)PMI 生產(chǎn)指數(shù)和前一年 12 月相比平均下降 0.8。今年春節(jié)假期在2 月 11 日到 2 月 17 日，對比來看，今年 1月官方制造業(yè)PMI 生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比降幅小于季節(jié)性。年份前一年 12 月制造業(yè)當年 1 月制造業(yè) PMI環(huán)比變化春節(jié)長假圖表2 對比 2011-2020 年，今年 1 月官方制造業(yè)PMI

6、環(huán)比降幅弱于季節(jié)性PMI 生產(chǎn)指數(shù)生產(chǎn)指數(shù)201157.555.3-2.22 月 2 日-2 月 8 日201253.453.60.21 月 22 日-1 月 28 日201352.051.3-0.72 月 9 日-2 月 15 日201453.953.0-0.91 月 31 日-2 月 6 日201552.251.7-0.52 月 18 日-2 月 24 日201652.251.4-0.82 月 7 日-2 月 13 日201753.353.1-0.21 月 27 日-2 月 2 日201854.053.5-0.52 月 15 日-2 月 21 日201950.850.90.12 月 4 日

7、-2 月 10 日202053.251.3-1.91 月 24 日-2 月 2 日202154.253.5-0.72 月 11 日-2 月 17 日資料來源: Wind,第二，由于新冠疫情和“就地過年”倡議，今年返鄉(xiāng)人數(shù)較正常年份大幅減少，能夠平滑生產(chǎn)的波動。以往年份的 6 大發(fā)電集團日均耗煤量月度均值，春節(jié)所在月份通常是全年最低點（個別年份在 4 季度），體現(xiàn)出春節(jié)返鄉(xiāng)和回流對生產(chǎn)的擾動，影響周期在 45 天左右。今年 1 月 19 日（農(nóng)歷十二月初七）交通運輸部開始公布每天的發(fā)送旅客數(shù)據(jù)，到 1 月 27 日（農(nóng)歷十二月十五），每日發(fā)送旅客量基本在 1800-2000 萬人次，農(nóng)歷同比約為

8、-55%。1 月 28 日（農(nóng)歷十二月十六）降幅開始擴大，至今同比穩(wěn)定在-76%左右。以 1 月 28 日為界，前、后每日降幅擴大兩成的主要原因是，今年春運開始于這一天。就地過年倡議下，發(fā)送旅客量并未因為春運的到來而上升，相反還是下降的，高基數(shù)下同比下降更加明顯。工業(yè)增加值定基指數(shù)環(huán)比，具有較強的季節(jié)性規(guī)律。2018 年和 2019 年的 1 月、2 月工業(yè)增加值定基指數(shù)環(huán)比均值為-14.1%、-26.0%。考慮到今年返鄉(xiāng)人數(shù)減少，能夠平滑春節(jié)前后工業(yè)生產(chǎn)的波動，我們預計 1 月和 2 月的環(huán)比分別為-10%和-15%。按此估算，今年前2 個月的工業(yè)增加值，較去年同期增長 48%。圖表3 今年

9、春運發(fā)送旅客量銳減圖表4 工業(yè)增加值定基指數(shù)環(huán)比有較強季節(jié)性2,0502,0001,9501,9001,8501,8001,7501,7001,6501,6001,550發(fā)送旅客量萬人次發(fā)送旅客量同比（右軸）%0.0(10.0)(20.0)(30.0)(40.0)(50.0)(60.0)(70.0)(80.0)(90.0)工業(yè)增加值定基指數(shù)環(huán)比初七 初九 十一 十三 十五 十七 十九 廿一 廿三6040200(20)(40)%2018年2019年2021年123456789 10 11 12資料來源: 交通運輸部,資料來源: Wind,2、固定資產(chǎn)投資1-2 月是固定資產(chǎn)投資活動的淡季，但“就

10、地過年”倡議對此也會有提振。領先指標顯示年初房地產(chǎn)施工繼續(xù)維持韌性，但土地購置費一季度有下滑壓力；制造業(yè)企業(yè)資本開支需求旺盛；基建投資則因為債務監(jiān)管和合格項目的約束繼續(xù)低迷。結合環(huán)比和基數(shù)，我們預期今年前兩個月的固定資產(chǎn)投資累計增速將在 40%左右。房地產(chǎn)施工繼續(xù)較強，但土地購置費用有下跌壓力。2020 年 12 月土地購置面積單月同比，從-15.6%跳升到 20.6%，創(chuàng)下 2018 年 9 月以來的新高；新開工面積單月同比，2020 年 10 月到 12 月連續(xù) 3 個月回升。地產(chǎn)投資領先指標回暖意味著，在房地產(chǎn)銷售不差、且銷售回款占開發(fā)商資金來源比例過半的情況下，融資政策收緊尚未令開發(fā)商

11、的預期明顯惡化，對拿地和開工仍持積極態(tài)度。這使得地產(chǎn)施工具有韌性，而“就地過年”倡議減少建筑工人返鄉(xiāng)，與往年相比將 有更多的人“添磚加瓦”。但領先指標 100 大中城市成交土地總價的累計同比顯示，今年一季度土地購置費用有下滑壓 力，對房地產(chǎn)投資形成一定拖累。制造業(yè)投資進一步復蘇。首先，2020 年出口強勁，而民企出口改善幅度最大，這帶動當年四季度制造業(yè)產(chǎn)能利用率攀升至近 3 年同期高點，企業(yè)有擴大資本開支的需求，尤其是設備更新和技改投資。其次，海外生產(chǎn)受限后，國產(chǎn)替代加快，帶動相關行業(yè)的投資，如與疫情前相比，激光設備的國產(chǎn)份額提高近 20%。最后，2020 年制造業(yè)中長期貸款余額增長 35.2

12、%，今年預計結構性貨幣政策進一步貫徹，為制造業(yè)投資提供充分的外源性資金支持。基建投資繼續(xù)羸弱。全口徑基建投資單月增速，從 2020 年 10 月的 7.3%，持續(xù)下滑到當年 12 月的 4.3%。核心原因仍然在于，地方隱性債務高壓監(jiān)管，又缺少好的項目來對接專項債。今年沒有提前下發(fā)地方專項債額度，1-2 月基建投資面臨的資金環(huán)境也有邊際弱化。圖表5 房屋施工的領先指標在回暖圖表6 今年一季度土地購置費用有下滑壓力%房屋新開工面積當月同比購置土地面積當月同比2520151050(5)(10)(15)(20)80.0060.0040.0020.000.00(20.00)(40.00)土地購置費:累計

13、同比100大中城市:成交土地總價:當月值:累計值:+12月:同比（右）%120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00(20.00)(40.00)(60.00)20-0720-0820-0920-1020-1120-122012-022014-082017-022019-08資料來源: 交通運輸部,資料來源: Wind,3、社會消費品零售總額由于機票和酒店住宿等出行服務沒有直接統(tǒng)計到社會消費品零售總額里，今年“就地過年”倡議對社會消費品零售總額的壓制，可能并沒有市場預期的那么大。我們預計今年前兩個月的社會消費品零售總額同比達到 35%。疫情防控和“就地過年”倡議對消費

14、的影響主要有三個方面。一是出行相關的需求，如火車票、機票和酒店住宿等。二是春節(jié)期間走親訪友的拜年禮物，如煙、酒、茶等。三是在外餐飲。疫情減少人們外出，以及春節(jié)聚會減少，都會對在外餐飲有拖累。社會消費品零售總額，統(tǒng)計的是實物性商品零售，以及企業(yè)提供餐飲服務所取得的收入金額，并沒有將非餐飲服務統(tǒng)計在內(nèi)。也就是說，火車票、機票這些出行服務并沒有納入到社會消費品零售總額中。這些出行需求銳減，不會直接拖累社會消費品零售總額的同比。限額以上商品零售額同比增速的波動，主要由汽車、石油及制品這兩類商品貢獻。2019 年它們占限額以上商品零售額的比例分別為 28.4%和 14.5%，合計超過 4 成。因此，可通

15、過重點關注這兩類商品的高頻指標，來判斷限額以上和社消整體的趨勢。圖表7 汽車類、石油及制品類對限額以上商品零售額同比波動的貢獻較大其他12類商品（%）服裝鞋帽、針、紡織品類（%）糧油食品、飲料煙酒類（%）汽車類（%）石油及制品類（%）限額以上零售額當月增速估算值（%） 限額以上零售額當月增速官方公布值（%）汽車+石油及制品類%35.0025.0015.005.00-5.00200320052007200920112013201520172019資料來源:wind,汽車零售方面，今年 1 月乘聯(lián)會狹義口徑的乘用車零售量為 184.8 萬輛，同比增長 32.8%，較去年 12 月的 10.7%有較

16、大回升。疫情反復對汽車零售的影響偏正面。石油制品方面，疫情反復和“就地過年”倡議，減少人口流動，尤其是跨省市的人口流動，對成品油需求有一定壓制。 但石油及制品零售額同比與商品零售價格指數(shù)中（RPI）的燃料項同比走勢相關性很強，而燃料項的價格指數(shù)同比又與原油價格同比變動密切相關。今年 1 月至今，WTI 原油期貨結算價持續(xù)上漲，在現(xiàn)行成品油定價機制下， 1 月國內(nèi)成品油價格已連續(xù) 3 次調(diào)升，全國 92#汽油從 5973.7 元/噸漲到 6252.8 元/噸。因此，預計 1 月的限額以上企業(yè)石油及制品零售不會太弱。圖表8 1 月乘用車銷量表現(xiàn)較好圖表9 石油及制品類零售額與燃料價格走勢同步萬輛乘

17、聯(lián)會口徑狹義乘用車月銷量%零售額:石油及制品類:當月同比250.00200.00150.00100.0050.000.00乘聯(lián)會口徑狹義乘用車月銷量同比（右）35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00(5.00)(10.00)6040200(20)(40)RPI:燃料:當月同比2020-042020-072020-102021-012005-01 2008-12 2012-11 2016-10資料來源: Wind,資料來源: Wind,4、進出口在季調(diào)環(huán)比均值的基礎上，結合今年以來進口和出口的高景氣延續(xù)，我們預計 1月和 2月的出口增速分別為 20%、60%，

18、同期進口增速分別為 30%、10%。出口高景氣還將延續(xù)。制造業(yè) PMI中的新出口訂單指數(shù)，在 2020 年 11 月到達 51.5 的年內(nèi)高點后，至今已連續(xù) 2 個月下降。這引起了對于中國出口高增速能否持續(xù)的討論。對此我們?nèi)匀怀制珮酚^的態(tài)度：一是，制造業(yè)企業(yè)從簽署新訂單到實際出口中間存在時間差。而且對比歷史數(shù)據(jù)，近兩個月制造業(yè) PMI 新出口訂單指數(shù)并不弱；二是，新冠疫苗接種后疫情好轉，世衛(wèi)組織稱全球疫情緩解迎來里程碑，這帶動全球總需求進一步恢復。尤其是美國每日新增確診病例數(shù)已從高點 32 萬降到 9 萬，美國 1 月 ISM 制造業(yè)PMI進口訂單指數(shù)從 54.6 提高到 56.8；三是，訂單

19、從中國再度“回流”并 不是件一蹴而就的事。其他發(fā)展中國家疫苗接種較慢，以及合作黏性、中國技改后的成本優(yōu)勢等因素，均能延緩訂單從中國流出。中國出口集裝箱運價綜合指數(shù)，在今年 1 月的 4 個星期里接連創(chuàng)新高，顯示海外對中國制造的需求仍然旺盛。圖表10 1 月中國制造業(yè)PMI 新出口和進口仍處高位圖表11 中國出口集裝箱運價綜合指數(shù)持續(xù)上升PMI:新出口訂單PMI:進口555045403530252,0001,8001,6001,4001,2001,000800600中國出口集裝箱運價綜合指數(shù)19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-02

20、0-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0 資料來源: Wind， 資料來源: Wind，和出口一樣，中國進口也有支撐。一方面，2020 年 9 月到 12 月，制造業(yè) PMI 中的進口指數(shù)都在榮枯線以上，今年 1月雖然降到了 49.8，但依然和疫情前的高點接近。從簽署進口訂單到實際進口在海關數(shù)據(jù)上體現(xiàn)出來亦有時滯，因而預計短期進口數(shù)據(jù)不差。另一方面，“就地過年”倡議對實物性的商品消費影響較小，相反還由于就地過年導致生產(chǎn)的“V” 型底變淺，可能增加對原材料的進口需求。新冠疫情沖擊下，2020 年 1 月和 2 月的出口、進口同比增速，最初是合并公布的。近期，海關總署發(fā)布

21、了 2020 年各月的出口和進口增速，1 月和 2 月的出口增速分別為-2.9%、-40.6%，同期進口增速分別為-12.7%、7.7%，隔離政策在壓制 2020 年 2 月出口的同時，擴大了進口需求。在季調(diào)環(huán)比均值的基礎上，結合前述分析，預計今年 1 月和 2 月的出口增速分別為 20%、60%，同期進口增速分別為 30%、10%。二、 物價數(shù)據(jù)2021 年作為基期調(diào)整年，CPI 一攬子商品和服務的大類劃分以及各自的權重都將有調(diào)整，PPI 的統(tǒng)計也會有變動。2020年 11 月，前央行行長周小川撰文指出，當前的物價指標體系在衡量實際通脹時存在諸多問題。因此，本次基期調(diào)整中 CPI 的大類劃分

22、和權重，其變動程度有可能大于以往的基期調(diào)整。這可能使得用 2020 年的權重預測今年 1-2 月的 CPI易產(chǎn)生較大誤差。相對而言，基期調(diào)整對 PPI預測的影響要小一些，因為以往歷次基期調(diào)整中，PPI 統(tǒng)計的變動都不大。1、CPI通過高頻數(shù)據(jù)和環(huán)比均值相結合的方法，測算得今年 1 月和 2 月的CPI 同比分別為-0.4%和-0.1%。食品方面，1月中上旬全國豬肉平均價繼續(xù)上漲。1 月第三周達到了 54.2 元/公斤，第四周小幅下滑到 53.7 元/公斤。從月度均價看，2020 年 12 月為 49.6 元/公斤，今年 1 月為 53.6 元/公斤，環(huán)比上漲 8.1%。豬肉價格上漲較快，原因一

23、是國內(nèi)出現(xiàn)零星疫情后，加強了對冷鏈進口商品的管控，豬肉進口受到?jīng)_擊；二是冬季是傳統(tǒng)的豬肉消費旺季，今年多地爆發(fā)零星疫情引發(fā)了豬肉供給和流通能否正常的擔憂，出現(xiàn)了一定的恐慌性囤積需求，導致豬肉季節(jié)性漲價時點前移。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，2020 年 7 月生豬存欄同比 13.1%，是 2018 年 4 月后的首次同比正增長。根據(jù)生豬 5 個月的養(yǎng)殖周期推算，今年 1 月國內(nèi)生豬供應壓力將開始緩和。加之春節(jié)后豬肉消費需求的季節(jié)性回落，以及高價格對需求的壓制，我們認為全國豬肉價格正接近或者已出現(xiàn)階段性的高點，后續(xù)降價概率更大。月全國 28 種重點蔬菜批發(fā)價出現(xiàn)較快上漲。月初價格為 5.29 元/公斤，月

24、末為 6.21 元/公斤，月內(nèi)漲幅達到了 17.4%。月度均價為 5.92 元/公斤，較去年 12 月環(huán)比漲幅達 20.3%。蔬菜價格之所以大漲，一是 2020 年夏季洪澇和冬季寒流對蔬菜尤其是反季節(jié)性蔬菜的種植、運輸有較大影響，二是蔬菜種植結構失衡，蔥、辣椒和洋蔥 2019 年價格較低，使得2020 年種植面積減少，供給緊缺下部分蔬菜的價格漲幅更大。圖表12 1 月豬肉價格繼續(xù)上漲圖表13 1 月青椒、大蔥等漲幅較大元/公斤全國豬肉平均價656055504540元/公斤青椒批發(fā)平均價大蔥批發(fā)平均價1210864202020-012020-03 2020-05 2020-07 2020-09

25、2020-11 2021-0120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-01 資料來源: Wind， 資料來源: Wind，非食品消費品方面，當前消費尚未完全恢復，上游漲價向下游的傳導壓力有限。而疫情反復和“就地過年”，將在供給和需求兩個方面，同時拉低服務價格。考慮到春節(jié)錯位后，今年 1-2 月的非食品 CPI 環(huán)比，大概率將弱于季節(jié)性。經(jīng)測算，1 月和 2 月的CPI 同比分別為-0.4%、-0.1%。2、PPI經(jīng)測算 1 月 PPI 同比轉正到 0.6%，2 月進一步擴大到 1.1%。2016 年以來的數(shù)據(jù)顯示，PPI 環(huán)比和制造業(yè)PMI出廠價格指數(shù)有很強同步性，兩

26、者擬合效果較好。今年 1 月官方制造業(yè) PMI 出廠價格指數(shù)為57.2，可估算出今年 1 月PPI 環(huán)比為 1.0%，計算得到同比 0.6%。月工業(yè)品價格預計將維持強勢。一是鋼材方面，鋼材相關產(chǎn)品的生產(chǎn)具有連續(xù)性，往年返鄉(xiāng)過年對生產(chǎn)的拖累較小，今年“就地過年”倡議對鋼材供給也難有大的提振。但考慮到今年工業(yè)生產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資強于季節(jié)性，工業(yè)用鋼和建 筑用鋼的需求將比以往年份同期更高，這會對鋼材價格有向上支撐。二是原油方面，受歐佩克承諾消化過剩原油供應、美油庫存創(chuàng) 2020 年 3 月以來新低等影響，2 月第一周WTI原油環(huán)比上漲 8.9%。后續(xù)在疫苗接種加快、全球需求回暖、以及國際航運逐步恢復的

27、推動下，國際油價有進一步上漲的動力。預計 2 月PPI 環(huán)比為 0%，同比1.1%。圖表14 PMI 出廠價格指數(shù)和PPI 環(huán)比擬合效果較好%2.01.5y = 0.1225x - 6.0611R = 0.84281.00.50.00.5)1.0)PPI環(huán)比(1.5)404550556065PMI出廠價格指數(shù) 資料來源:wind,三、 金融數(shù)據(jù)預計今年 1月新增信貸 3.5 萬億，2月新增 1 萬億；1 月新增社融 4.2萬億，2月新增 1.3 萬億；1月 M2 同比 9.8%，2月同比 9.7%。先來看信貸。一是居民中長期貸款。它主要是房地產(chǎn)抵押貸款，從房產(chǎn)交易到貸款發(fā)放，中間有 2-3 個

28、月的時間差。2020年四季度各月的商品房成交額當月同比分別為 23.9%、18.6%和 18.9%，中樞高于去年三季度，因此預計今年一季度各月的居民中長期貸款需求依然較強。近期有媒體報道，部分銀行收緊了熱點城市的房貸發(fā)放。但這對居民中長期貸款的影響可能不大：第一，受影響的僅是一線城市，多數(shù)城市并未受到波及；第二，年初房地產(chǎn)信貸集中度政策落地，主要目的是為調(diào)控樓市，并非大幅壓降按揭。個人住房抵押貸款利率和一般貸款利率倒掛后，即使信貸額度受控，銀行也更愿意向房貸傾斜。圖表15 去年 4 季度商品房銷售不弱圖表16 一般貸款利率和房貸利率倒掛302520151050(5)(10)(15)(20)%商

29、品房銷售額單月同比20-0320-0520-0720-0920-11%一般貸款利率個人住房貸款利率8.58.07.57.06.56.05.55.04.54.007-12 09-06 10-12 12-06 13-12 15-06 16-12 18-06 19-12資料來源: Wind，資料來源: Wind，二是居民短期貸款。它會受到“就地過年”倡議的拖累。不過，正如我們在前面分析的，“就地過年”對消費的影響可 能并沒有市場預期的那么大，因此居民短期貸款受到的影響預計也有限。三是企業(yè)貸款。目前制造業(yè)企業(yè)資本開支需求旺盛，而“就地過年”倡議平滑了工業(yè)生產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資的波動，令企 業(yè)維持正常運轉所需的外部融資支持可能上升。草根調(diào)研顯示，1 月新增貸款規(guī)?？赡?/p>