債券市場(chǎng)年度策略展望：復(fù)蘇再平衡

1、國泰君安2021年度投資策略會(huì)投資要點(diǎn)01復(fù)盤：2020年債市運(yùn)行的三個(gè)階段年初4月下旬，牛市； 4月底7月，快熊； 8月，慢熊。利率曲線：極端陡峭化常態(tài)化扁平化。020304海外：全球復(fù)蘇共振，關(guān)注疫苗和財(cái)政全球復(fù)蘇共振，政策退出較慢。供給端看疫苗接種，需求端看財(cái)政刺激。大類資產(chǎn)中，權(quán)益和商品將跑贏債券。國內(nèi)：經(jīng)濟(jì)穩(wěn)，政策穩(wěn)，再平衡2021年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更加平衡，相信趨勢(shì)和慣性的力量；外部不確定+內(nèi)部維穩(wěn)，因此順應(yīng)提出跨周期調(diào)節(jié)。機(jī)構(gòu)行為：利率債供需矛盾緩和全國性大行的主動(dòng)配置需求將會(huì)回暖，關(guān)注潛在的攤余成本法配置資金，外資凈流入有望延續(xù)，存單利率或?qū)㈦A段見頂。052策略：利率區(qū)間震蕩，重視波段

2、和結(jié)構(gòu)2021年大背景是海外與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振，維持10年國債利率頂部3.5%判斷，預(yù)計(jì)全年震蕩為主，區(qū)間3.03.5%。國泰君安2021年度投資策略會(huì)01復(fù)盤：2020年債市運(yùn)行的三個(gè) 階段3國泰君安2021年度投資策略會(huì)2.002.503.003.504.004.5020-1120-0920-0720-0520-0320-0119-1119-0919-0719-0519-0319-0118-1118-0918-0718-0518-0318-0117-1117-0917-0717-0517-0317-0116-1116-0916-0716-0516-0316-0110年國債收益率大熊市大牛市

3、資產(chǎn)荒貨政轉(zhuǎn)向主線邏輯：金融去杠桿主線邏輯：貿(mào)易戰(zhàn)+實(shí)體去杠桿貿(mào)易戰(zhàn)-貨政放松豬通脹牛轉(zhuǎn)熊主線邏輯： 疫情和反轉(zhuǎn)震蕩轉(zhuǎn)熊無主線邏輯震蕩市 無主線邏輯情緒修復(fù)海外避險(xiǎn)獲利止盈利率供給領(lǐng)館事件 股市暴跌信用風(fēng)險(xiǎn)2016-2020年債市主要矛盾拆解過去幾年債市大級(jí)別行情的演繹皆由一個(gè)持續(xù)且強(qiáng)勢(shì)的主線邏輯引導(dǎo)。若沒有主線邏輯，則大概率演繹為震蕩。在震蕩市中，階段性主要矛盾將帶來大的利率波段。2016-2020年債市主線邏輯和波段驅(qū)動(dòng)因素資料來源：Wind，國泰君安證券研究4國泰君安2021年度投資策略會(huì)市場(chǎng)一致預(yù)期的悖論20152019年年底對(duì)來年債市表現(xiàn)的一致預(yù)期，與真實(shí)情況大相徑庭。2015年經(jīng)濟(jì)

4、持續(xù)下行，貨幣持續(xù)寬松，彼時(shí)展望2016年市場(chǎng)的一致預(yù)期是債券牛市持續(xù)；2016年經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回暖，貨幣政策轉(zhuǎn)向，彼時(shí)展望2017年市場(chǎng)的一致預(yù)期是債券下半年有機(jī)會(huì)；2017年經(jīng)濟(jì)仍有韌性，貨幣+監(jiān)管雙緊，彼時(shí)展望2018年市場(chǎng)的一致預(yù)期是債券下半年有機(jī)會(huì)；2018年中美沖突+實(shí)體融資劇烈收縮，政策轉(zhuǎn)為積極，彼時(shí)展望2019年市場(chǎng)的一致預(yù)期是債券上半年牛市結(jié)束；2019年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)，四季度央行轉(zhuǎn)為寬松+豬通脹，彼時(shí)展望2020年認(rèn)為債市二季度后才有做多機(jī)會(huì)。2016-2020年大類資產(chǎn)表現(xiàn)資料來源：Wind，國泰君安證券研究5年股票債券商品地產(chǎn)現(xiàn)金2016-12.31%-1.80%60.89%18

5、.72%3.26%20176.56%-4.26%11.68%7.15%4.25%2018-24.59%6.17%-3.28%5.09%2.62%201919.35%1.66%13.89%3.62%2.43%202015.72%-1.59%6.75%3.26%2.13%注：指標(biāo)分別為上證綜指，中債總指數(shù)，南華工業(yè)品指數(shù)，百城住宅價(jià)格指數(shù)，天弘余額寶；2020年數(shù) 據(jù)截止12.04，地產(chǎn)截止數(shù)據(jù)10.30。國泰君安2021年度投資策略會(huì)0.000.200.400.600.801.001.201.402.402.502.602.702.802.903.0003.402020-0

6、1-022020-02-022020-03-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-02%國內(nèi)疫情 武漢封城海外疫情 油價(jià)暴跌下調(diào)IOER利率 資金下限打開利率債供給放量貨幣政策邊際轉(zhuǎn)緊全面牛市 股債蹺蹺板國內(nèi)疫情緩和 預(yù)期經(jīng)濟(jì)修復(fù)海外美元荒 大類資產(chǎn)暴跌2020-04-022020-05-02領(lǐng)館事件 攤余成本法債基左側(cè)布局期債主力突破信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊 爆發(fā)與緩和牛10年國債收益率 國債10-2年利差 右快熊慢熊1.23 2.99%8.19 2.99%2020年債市運(yùn)行可以分為三個(gè)階段年初4月下旬，牛市； 4月底7月

7、，快熊； 8月至今，慢熊。資料來源：Wind，國泰君安證券研究6國泰君安2021年度投資策略會(huì)回顧2020年，我們的觀點(diǎn)梳理和反思雖然對(duì)利率整體走勢(shì)、轉(zhuǎn)熊時(shí)點(diǎn)選擇、上半年的曲線增陡研判正確，但我們?cè)?7月節(jié)奏也曾踩錯(cuò)節(jié)奏。2020年，我們的主要觀點(diǎn)梳理資料來源：Wind，國泰君安證券研究7國泰君安2021年度投資策略會(huì)2702201701207020-302020-102020-052019-122019-072019-022018-092018-042017-112017-062017-012016-082016-032015-102015-052014-122014-072014-0220

8、13-092013-042012-112012-062012-012011-082011-032010-102010-052009-122009-072009-022008-092008-042007-112007-062007-012006-082006-032005-10國債10-1年利差國債20-10年利差國債30-10年利差bp320曲線形態(tài)變化：極端陡峭化常態(tài)化扁平化2020年以來，利率曲線形態(tài)變化：極端陡峭化常態(tài)化扁平化。目前，10-1年利差位于歷史分位數(shù)19%；但20-10 年、30-20年利差卻對(duì)應(yīng)較高分位數(shù)83%、65%。有兩種解讀：短端定價(jià)錯(cuò)誤，反映的是政策信號(hào)失效；博弈力

9、 量強(qiáng)，但利率點(diǎn)位并不受到配置資金認(rèn)可。第一種可能性，不建議與央行“掰手腕”；第二種可能性，需要對(duì)2021 年整體經(jīng)濟(jì)、政策、外部環(huán)境做研判。國債關(guān)鍵期限利差資料來源：Wind，國泰君安證券研究8國泰君安2021年度投資策略會(huì)小結(jié)過去幾年來看，債市大級(jí)別行情的演繹皆由一個(gè)持續(xù)且強(qiáng)勢(shì)的主線邏輯引導(dǎo)。若沒有主線邏輯，則大概率演繹為 震蕩。然而，每年年底基于線性外推對(duì)次年大類資產(chǎn)行情做出展望，大概率是錯(cuò)的。比如2019年底市場(chǎng)共識(shí)是2020年經(jīng)濟(jì)前高后低，豬通脹一季度創(chuàng)高點(diǎn)后，債市二季度后才有做多機(jī)會(huì)。但2020年 主線邏輯卻是疫情與反轉(zhuǎn)，也因此主導(dǎo)了債市牛轉(zhuǎn)熊。繼8月份債市暴跌轉(zhuǎn)陰跌以來，整體仍屬

10、于震蕩走勢(shì)。在2020年債市經(jīng)歷大牛和大熊之后，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)對(duì)2021年政策 和經(jīng)濟(jì)形成大級(jí)別超預(yù)期的概率較小，對(duì)未來一年債市行情做研判似乎更難。歸根結(jié)底，大勢(shì)研判的核心還是抓主要矛盾。比較確定的是，2021年全球經(jīng)濟(jì)將走向共振復(fù)蘇，我們認(rèn)為這是未 來一年債市運(yùn)行的主線邏輯。9國泰君安2021年度投資策略會(huì)02海外：全球復(fù)蘇共振，關(guān)注疫苗 和財(cái)政10國泰君安2021年度投資策略會(huì)2021年兩個(gè)關(guān)注點(diǎn)：新冠疫苗接種+美國財(cái)政刺激全球復(fù)蘇共振是主基調(diào)，疫情消退是大趨勢(shì)，政策退出節(jié)奏較慢。第一個(gè)關(guān)注點(diǎn)：新冠疫苗接種，加速供給端修復(fù)。抓手：企業(yè)補(bǔ)庫存、產(chǎn)能利用率、服務(wù)業(yè)恢復(fù)。 第二個(gè)關(guān)注點(diǎn)：美國財(cái)政刺激，

11、續(xù)航需求端復(fù)蘇。路徑：財(cái)政補(bǔ)貼個(gè)人收入居民消費(fèi)。資料來源：國泰君安證券研究11疫苗完成大規(guī)模接種美國國會(huì)分裂符合我們的預(yù)期：2021H1慢于預(yù)期：2021H2美 國 新 一 輪 抗 疫 財(cái) 政 刺 激符合我們的預(yù)期：1萬 億美元 / 2021H11）居民收入和消費(fèi)強(qiáng)勁復(fù)蘇；生產(chǎn)加 速修復(fù)，企業(yè)加速補(bǔ)庫，服務(wù)業(yè)快速恢 復(fù)；美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表溫和。2）居民收入和消費(fèi)強(qiáng)勁復(fù)蘇，持續(xù)性取決 于疫苗接種進(jìn)展；疫情反復(fù)導(dǎo)致生產(chǎn)修復(fù) 緩慢，企業(yè)補(bǔ)庫意愿不強(qiáng)，服務(wù)業(yè)恢復(fù)緩 慢，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)加大；美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表溫和，但 加強(qiáng)鴿派前瞻指引。低于預(yù)期：明顯低于1 萬億美元 / 2021H13）居民收入和消費(fèi)繼續(xù)修復(fù)，但增速 回歸常

12、態(tài)；生產(chǎn)加速修復(fù)，企業(yè)加速補(bǔ) 庫，服務(wù)業(yè)快速恢復(fù)；美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表加速，或加強(qiáng)鴿派前瞻指引，具體取決于財(cái) 政方案中個(gè)人補(bǔ)貼的比重。4）居民收入和消費(fèi)繼續(xù)修復(fù)，但持續(xù)性存 疑；疫情反復(fù)導(dǎo)致生產(chǎn)修復(fù)緩慢，企業(yè)補(bǔ) 庫意愿不強(qiáng)，服務(wù)業(yè)恢復(fù)緩慢，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn) 加大；美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表加速。國泰君安2021年度投資策略會(huì)全球疫情：歐美疫情依然嚴(yán)峻2020年以來，歐洲經(jīng)歷了兩波疫情沖擊，美國則是三波沖擊。近期歐洲新增確診回落，美國繼續(xù)惡化。值得注 意的是，歐美死亡率正在下降，新增死亡落后于新增確診。參考1918年西班牙大流感的三波沖擊：第一波發(fā)生于1918年春季，第二波發(fā)生于1918年秋季，第三波發(fā)生于1919年冬季至192

13、0年春季。當(dāng)前新冠疫情演繹劇本非常相似。死亡率正在下降，新增死亡落后于新增確診歐洲新增確診回落，美國繼續(xù)惡化-200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-10,00020,00030,00040,00050,00060,0000306090120 150 180 210 240 270 300新增確診人數(shù)7天移動(dòng)平均西班牙 意大利英國 中國日本法國 德國 韓國 美國(右)-5001,0001,5002,0002,5003,000-2004006008001,0001,2000306090120150180

14、210240270300新增死亡人數(shù)7天移動(dòng)平均西班牙 意大利英國 中國日本法國 德國 韓國累計(jì)確診超過100的天數(shù)累計(jì)確診超過100的天數(shù)資料來源：Wind，國泰君安證券研究12 美國(右)國泰君安2021年度投資策略會(huì)全球疫情：新興市場(chǎng)仍在發(fā)酵疫情曲線過長(zhǎng)，高位平臺(tái)期太久，疫情防控難度比發(fā)達(dá)國家更大。印度在第一波疫情沖擊后高位回落，巴西、俄羅斯正在面臨二次沖擊。印度高位回落，巴西、俄羅斯面臨二次沖擊疫情曲線過長(zhǎng)，高位平臺(tái)期太久-1,4001,2001,0008006004002000306090120150180210240270300新增死亡人數(shù)7天移動(dòng)平均印度巴西俄羅斯印尼土耳其墨西哥

15、中國-100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000306090120150180210240270300新增確診人數(shù)7天移動(dòng)平均印度巴西俄羅斯印尼土耳其墨西哥中國累計(jì)確診超過100的天數(shù)累計(jì)確診超過100的天數(shù)資料來源：Wind，國泰君安證券研究1314國泰君安2021年度投資策略會(huì)全球疫情：疫苗有望使發(fā)達(dá)國家在2021H1實(shí)現(xiàn)群體免疫漸行漸近的“疫苗福音”：疫苗研發(fā)進(jìn)展超預(yù)期，全球12種新冠疫苗正處于第三階段臨床試驗(yàn)。疫苗接種的“貧富差距”：發(fā)達(dá)國家有望在2021H1實(shí)現(xiàn)大規(guī)模有效接種，從而實(shí)現(xiàn)群體免疫。而受限于

16、疫苗獲 取、分發(fā)和接種等方面的能力，新興市場(chǎng)的疫苗接種時(shí)間會(huì)相對(duì)滯后且緩慢，從而影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏。疫苗或使發(fā)達(dá)國家在2021H1實(shí)現(xiàn)群體免疫全球12種新冠疫苗正處于第三階段臨床試驗(yàn)資料來源：Wind，B，國泰君安證券研究100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%新冠免疫人 口比例(%)高危人群免疫群體免疫歐盟英國日本美國15國泰君安2021年度投資策略會(huì)疫情帶來的全球放水：財(cái)政貨幣化泥潭海外央行陷入財(cái)政貨幣化的泥潭：2020年各國財(cái)政赤字占GDP比率平均將上升9%，G4央行通過大規(guī)模資產(chǎn)購買 的形式為平均63%的政府融資買單。美聯(lián)儲(chǔ)“孤注一擲”之后，2021

17、年將繼續(xù)擴(kuò)表：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模在三個(gè)月內(nèi)急速擴(kuò)張2.86萬億美元至7.17萬億美 元（GDP的37%）。隨著非常規(guī)流動(dòng)性工具退出與證券資產(chǎn)購買相抵，資產(chǎn)規(guī)模在6-10月走平，但進(jìn)入11月后再 創(chuàng)新高。預(yù)計(jì)2021年上半年仍然維持當(dāng)前每月1200億美元的證券資產(chǎn)購買量（擴(kuò)表6000億美元）。海外央行陷入財(cái)政貨幣化的泥潭美聯(lián)儲(chǔ)“孤注一擲”之后，2021年將繼續(xù)擴(kuò)表資料來源：Wind，IMF，國泰君安證券研究112023343950515771759080706050403020100發(fā)達(dá)國家新興市場(chǎng)和中等收入國家海外央行資產(chǎn)購買占政府債券比重%(% 從2020年2月以來的政府債券累計(jì)發(fā)行量)2.50

18、2.001.501.000.500.003.5001224368496108486072自實(shí)施QE以來的周數(shù)自實(shí)施QE以來，美聯(lián)儲(chǔ)持有證券的累計(jì)增量(萬億美元)4.00 虛線為預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)保持每 QE4 (2020.03-至今)QE3 (2012.09-2014.10)QE2 (2010.11-2011.06)QE1 (2008.11-2010.03)月1200億美元購買量（估算凈增1000億美元）直到2021年6月FOMC會(huì)議，意味著2021H1美聯(lián)儲(chǔ)持有證3.00券累計(jì)凈增或達(dá)6000億美元16國泰君安2021年度投資策略會(huì)疫情帶來的供需錯(cuò)位：中國生產(chǎn)+海外消費(fèi)疫情帶來的供需錯(cuò)位將會(huì)

19、延續(xù)到2021年：中國生產(chǎn)+海外消費(fèi)。中國生產(chǎn)強(qiáng)（紓困企業(yè)）、消費(fèi)弱（補(bǔ)貼有限）， 歐美消費(fèi)強(qiáng)（紓困居民） 、生產(chǎn)弱（疫情反復(fù)），海外產(chǎn)業(yè)鏈中斷、供需缺口擴(kuò)大，有望繼續(xù)支撐中國出口。歐美經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)在2021Q2達(dá)到高點(diǎn)。疫情反復(fù)和歐洲部分封鎖對(duì)2020Q4帶來拖累，但是消費(fèi)端仍然保持韌性。 需求端的復(fù)蘇在疫苗接種前就已加速，但是如果財(cái)政刺激和疫苗接種都能在2021年上半年實(shí)現(xiàn)，那么歐美很有 可能重演中國經(jīng)濟(jì)在2020Q3-Q4加速復(fù)蘇的劇本。疫情帶來的供需錯(cuò)位：中國生產(chǎn)+海外消費(fèi)歐美經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)在2021Q2達(dá)到高點(diǎn)資料來源：Wind，Bloomberg，國泰君安證券研究20151050-5

20、-10-15-20-25美國:工業(yè)總體產(chǎn)出指數(shù)同比-零售銷售同比(%) 歐盟27國:工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比-零售銷售同比(%)中國:工業(yè)增加值同比-社零同比(%)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體:實(shí)際GDP同比:彭博一致預(yù)期(%)美國歐元區(qū)日本英國20151050-5-10-15-20預(yù)測(cè)-25Q4 19 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 2117國泰君安2021年度投資策略會(huì)美國大選剩下的唯一懸念：國會(huì)維持分裂格局共和黨大概率守住參議院，民主黨繼續(xù)控制眾議院。在拜登勝選塵埃落地后，參議院選舉是剩下的唯一懸念。 目前參議院選舉結(jié)果：民主黨（48）vs 共和黨（5

21、0）。剩余佐治亞州的2個(gè)席位，由于兩黨均未拿到獲勝所需的 50%半數(shù)票，根據(jù)規(guī)則將于1月5日進(jìn)行決選（runoff）來確定席位最終歸屬。若民主黨贏下2個(gè)席位，憑借副總 統(tǒng)兼參議院議長(zhǎng)的1票，民主黨可能以51:50贏下參議院，目前看出現(xiàn)藍(lán)營(yíng)橫掃的概率較低。參眾兩院將維持分裂格局共和黨大概率守住參議院資料來源：New York Times，PredictIt，國泰君安證券研究80604020007/3108/3109/3010/31政治投注隱含概率(%)100民主黨控制參議院 民主黨控制眾議院共和黨控制參議院 共和黨控制眾議院18國泰君安2021年度投資策略會(huì)美國國會(huì)分裂下的政策前景和市場(chǎng)影響國會(huì)

22、選舉的結(jié)果將會(huì)很大程度上決定新總統(tǒng)的政策主張最終能夠?qū)崿F(xiàn)多少程度。拜登勝選+國會(huì)分裂的情景，對(duì)于大類資產(chǎn)而言最為友好。 “跛腳政府”的情景下，拜登的抗疫財(cái)政刺激規(guī)模 將面臨參議院共和黨掣肘，基建投資計(jì)劃有望出臺(tái)，提高稅收和加強(qiáng)監(jiān)管可能難產(chǎn)，中美關(guān)系階段性緩和，美 聯(lián)儲(chǔ)對(duì)維持寬松更加耐心。預(yù)計(jì)美股繼續(xù)上漲，美債利率溫和上行，美元延續(xù)弱勢(shì)。財(cái)政支出稅收政策中美關(guān)系貨幣政策美股美債利率美元民主黨HEROS法案鮑威爾繼續(xù)擔(dān)任美聯(lián)情形一(藍(lán)營(yíng)橫掃/Blue Sweep)： 可能通過，拜登2萬 拜登加稅政策通過貿(mào)易摩擦緩和，但會(huì) 儲(chǔ)主席，貨幣政策可全球股市美股加速上行加速走弱拜登勝選，民主黨控制參眾兩院億

23、基建計(jì)劃通過的可能性較高聯(lián)合盟友遏制中國能提前收緊縮水的抗疫財(cái)政刺激情形二(拜登互換/Biden Swap)： ，基建計(jì)劃仍有可能 拜登加稅政策通過貿(mào)易摩擦緩和，但會(huì) 鮑威爾繼續(xù)擔(dān)任美聯(lián)美股全球股市溫和上行走弱拜登勝選，兩院維持現(xiàn)狀的可能性較低聯(lián)合盟友遏制中國儲(chǔ)主席 通過更縮水的抗疫財(cái)政刺奉行美國優(yōu)先的單邊 特朗普可能替換鮑威情形三(維持現(xiàn)狀/Status Quo)： 激，基建計(jì)劃仍有可 特朗普減稅2.0版本 主義，中美貿(mào)易和科 爾，貨幣政策不確定美股全球股市維持低位走強(qiáng)特朗普連任，兩院維持現(xiàn)狀通過的可能性較低能通過技摩擦繼續(xù)性增加奉行美國優(yōu)先的單邊 特朗普可能替換鮑威情形四(紅營(yíng)橫掃/Red

24、 Sweep)： 特朗普1萬億基建計(jì) 特朗普減稅2.0版本 主義，中美貿(mào)易和科 爾，貨幣政策不確定美股全球股市加速上行加速走強(qiáng)特朗普連任，共和黨控制參眾兩院 劃通過通過的可能性較高技摩擦繼續(xù)性增加資料來源：國泰君安證券研究19國泰君安2021年度投資策略會(huì)預(yù)計(jì)新一輪抗疫財(cái)政刺激規(guī)模1萬億美元左右單位:十億美元HEROS方案:民主黨 HEROS方案:民主黨 HEALS方案:財(cái)政部 HEALS方案:參議院共和黨May-20Oct-20Oct-20Oct-20州和地方政府補(bǔ)助996492300企業(yè)援助268408246110失業(yè)保險(xiǎn)440390230175現(xiàn)金補(bǔ)貼584360340教育補(bǔ)貼90225

25、150100公共健康19719817550其他35613119965租戶援助2008960兒童援助106525消除州和地方稅限制13765養(yǎng)老金援助5359交通3148學(xué)生貸款援助1924425航空公司援助2720網(wǎng)絡(luò)安全402615寬帶補(bǔ)貼61515健康保險(xiǎn)9910CARES法案預(yù)留資金-254-254總規(guī)模3,4452,3981,800500資料來源：Wind，IMF，國泰君安證券研究國會(huì)分裂格局下，預(yù)計(jì)新一輪抗疫財(cái)政刺激規(guī)模1萬億美元。擴(kuò)大失業(yè)保險(xiǎn)、PPP薪酬保護(hù)計(jì)劃、教育補(bǔ)貼是兩 黨共識(shí)，但分歧仍在現(xiàn)金補(bǔ)貼、州和地方政府補(bǔ)助。由于美國正處于權(quán)力交接期，且國會(huì)需要在12月11日前立 法批

26、準(zhǔn)撥款來避免政府停擺，抗疫財(cái)政提案開始實(shí)質(zhì)性推進(jìn)的時(shí)間點(diǎn)更有可能在拜登宣誓就職后。疫情以來，美國直接財(cái)政支持的力度領(lǐng)先其他發(fā)達(dá)國家。據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，全球抗疫財(cái)政刺激總規(guī)模高達(dá)到11.7萬億 美元，接近全球GDP的12%。剔除流動(dòng)性支持，增加支出或放棄收入（包括臨時(shí)性減稅）抗疫財(cái)政措施占GDP 比重為11.8%，高于發(fā)達(dá)國家和金磚五國的平均值7.7%和4.5%，這也是全球需求復(fù)蘇的核心驅(qū)動(dòng)。預(yù)計(jì)新一輪抗疫財(cái)政刺激規(guī)模1萬億美元左右美國直接財(cái)政支持的力度領(lǐng)先其他發(fā)達(dá)國家37.9 39.235.025.721.017.713.8 13.8 14.2 7.03.41.1454035

27、302520151050各國政府的抗疫財(cái)政措施占GDP比重(%)流動(dòng)性支持(包括貸款、擔(dān)保和公共部門注資等)增加支出或放棄收入(包括臨時(shí)性減稅)20國泰君安2021年度投資策略會(huì)拜登上臺(tái)后的施政節(jié)奏：“先安內(nèi)再攘外”拜登的政策主張是重公平、輕效率。對(duì)比特朗普：分 歧突出：拜登主張加稅、縮小貧富差距、支持清潔能源、 支持貿(mào)易多邊主義、反對(duì)加征關(guān)稅、加強(qiáng)金融和科技監(jiān) 管、改善醫(yī)療保險(xiǎn)、改革移民政策；特朗普主張繼續(xù)減 稅、減少社會(huì)保障、支持傳統(tǒng)能源、主張貿(mào)易美國優(yōu)先、 支持加征關(guān)稅、減少政府監(jiān)管、廢除奧巴馬醫(yī)保、反對(duì) 非法移民。亦有相似：支持?jǐn)U大基建投資、主張對(duì)華 強(qiáng)硬、促進(jìn)制造業(yè)回流。參考特朗普2

28、016年上臺(tái)后政策節(jié)奏，拜登執(zhí)政第一年或 將把重點(diǎn)放在內(nèi)政：先是疫情防控、抗疫財(cái)政刺激，后 是恢復(fù)奧巴馬醫(yī)改、氣候與基建計(jì)劃、加稅、加強(qiáng)監(jiān)管。回顧拜登的黨內(nèi)初選過程，作為最大程度上能聚集民主 黨溫和派和激進(jìn)派選票的候選人，拜登上臺(tái)后將致力于 重建美國政治秩序，彌合美國社會(huì)和種族矛盾。資料來源：國泰君安證券研究候選人拜 登 (Joe Biden)關(guān)鍵詞民主黨，曾任美國副總統(tǒng)，第三次參選，溫和派競(jìng)選口號(hào)Our Best Days Still Lie Ahead（最好的美國還在前方）經(jīng)濟(jì)提高最高個(gè)人所得稅率到39.6 ；提高企業(yè)所得 稅率到28 ；提高資本利得稅；提高最低工資；2萬億美元的氣候與基建

29、投資計(jì)劃醫(yī)療支持奧巴馬醫(yī)改的公私合營(yíng)的平價(jià)醫(yī)療體系教育增加聯(lián)邦政府對(duì)低收入地區(qū)學(xué)校的資助；根據(jù)收 入水平削減學(xué)生貸款還款貿(mào)易政策支持公平貿(mào)易和自由貿(mào)易，但也承諾修改現(xiàn)有貿(mào)易 政策；反對(duì)加征關(guān)稅；支持對(duì)華強(qiáng)硬，認(rèn)為美國 應(yīng)與盟友共同制定應(yīng)對(duì)中國的策略；支持美國回歸 并重建TPP，支持美墨加貿(mào)易協(xié)定(USMCA)取代北美 自貿(mào)協(xié)定(NFTA)氣候和能源支持清潔能源革命，2萬億美元的氣候與基建投資 計(jì)劃；取消對(duì)化石燃料補(bǔ)貼，暫停新的聯(lián)邦化石燃 料租賃，禁止能源公司在近海鉆井；重返巴黎氣 候協(xié)定監(jiān)管支持加強(qiáng)金融監(jiān)管；支持對(duì)科技公司加強(qiáng)反壟斷 調(diào)查、加強(qiáng)社交媒體平臺(tái)內(nèi)容審查，但對(duì)分拆大型科 技企業(yè)持保留

30、意見21國泰君安2021年度投資策略會(huì)拜登上臺(tái)后，中美關(guān)系謹(jǐn)慎緩和資料來源：BlackRock，國泰君安證券研究，。2021年中美關(guān)系將會(huì)有所緩和（至少一年的緩和期），但長(zhǎng) 期仍需謹(jǐn)慎。華盛頓正處于對(duì)北京的“戰(zhàn)略焦慮期”，把中 國視作其主要的“戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手”，在未來長(zhǎng)期遏制中國發(fā) 展已經(jīng)是華盛頓兩黨的戰(zhàn)略共識(shí)。2016年市場(chǎng)低估了特朗普 執(zhí)政對(duì)中國的利空，也有可能高估拜登上臺(tái)對(duì)中國的利好。但是，從戰(zhàn)略共識(shí)落實(shí)到政策的制定和執(zhí)行，民主黨和共和 黨仍然存在差異。與特朗普不同的是，拜登對(duì)華強(qiáng)硬的方式 更可能是通過聯(lián)合盟友來向中國施壓，而非單邊“極限施 壓”。區(qū)別于特朗普的反復(fù)無常和極端化，拜登的對(duì)華

31、策略 將會(huì)相對(duì)更加理性、有策略性和可預(yù)測(cè)性。貿(mào)易方面，拜登大概率會(huì)取消特朗普對(duì)中國的關(guān)稅政策，但 是過程絕非一蹴而就，同時(shí)也不意味著中美貿(mào)易在中長(zhǎng)期將 會(huì)系統(tǒng)性改善。中美經(jīng)貿(mào)第一階段協(xié)議仍是中美關(guān)系壓艙石科技方面，由于拜登承諾促進(jìn)制造業(yè)回流、產(chǎn)業(yè)鏈本土化以 及由美國來引領(lǐng)全球科技創(chuàng)新，特朗普政府對(duì)中國高科技企 業(yè)的制裁很難被徹底逆轉(zhuǎn)，或維持現(xiàn)狀。向上代表中美沖突風(fēng)險(xiǎn)增加向下代表中美沖突風(fēng)險(xiǎn)降低Y軸代表中美沖突風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于過去五年 平均水平，偏離多少標(biāo)準(zhǔn)差國泰君安2021年度投資策略會(huì)美國需求端有望保持高增速，新一輪財(cái)政刺激是關(guān)鍵居民消費(fèi)復(fù)蘇超預(yù)期：疫情沖擊+高失業(yè)率，美國居民消費(fèi)卻強(qiáng)勁反彈，環(huán)比

32、修復(fù)動(dòng)能強(qiáng)于08-09年金融危機(jī)。 財(cái)政刺激的強(qiáng)收入效應(yīng)：政府補(bǔ)貼推動(dòng)了個(gè)人可支配收入的超預(yù)期增長(zhǎng)（CARES法案和PPP薪酬保護(hù)計(jì)劃）。新一輪財(cái)政刺激是關(guān)鍵：疫情反復(fù)和財(cái)政救助減弱導(dǎo)致消費(fèi)動(dòng)能邊際放緩。隨著工資和經(jīng)營(yíng)性收入加速回暖， 剔除政府補(bǔ)貼后的居民收入增速正在抬升。如果新一輪居民收入補(bǔ)貼落地，那么即使規(guī)?？s水，居民收入和消 費(fèi)也仍然有望保持高增速。疫情沖擊下，美國居民消費(fèi)卻強(qiáng)勁反彈政府補(bǔ)貼推動(dòng)了個(gè)人可支配收入的超預(yù)期增長(zhǎng)3.4% 3.9%2.0%17.2%11.7%9.9%10.5%6.7% 7.3%6.2%25%20%15%10%5%0%-5%-10%美國:個(gè)人可支配收入:同比增速:

33、拉動(dòng)度(%)雇員報(bào)酬租金收入經(jīng)營(yíng)性收入財(cái)產(chǎn)性收入政府轉(zhuǎn)移支付個(gè)人可支配收入 個(gè)人可支配收入:剔除政府轉(zhuǎn)移支付-3.00-1.00-2.000.002.001.003.0012.009.006.003.000.00-3.00-6.00-9.00-12.00-15.00-18.00美國:實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出:當(dāng)月同比(%)2020年新冠疫情危機(jī)2008-2009年金融危機(jī)(右)最低點(diǎn): 2009/04 vs 2020/04t-12 t-9 t-6 t-3tt+3 t+6 t+9 t+12 t+15 t+18 t+21 t+24資料來源：Wind，國泰君安證券研究22預(yù)測(cè)國泰君安2021年度投資策略會(huì)美

34、國供給端亦會(huì)加速修復(fù)，關(guān)注疫苗接種進(jìn)展美國企業(yè)總庫存水平過低，零售商被動(dòng)去庫化過快。生產(chǎn)端恢復(fù)速度不及消費(fèi)端，下游零售庫存去化快于上游 批發(fā)和制造，接近2008年低點(diǎn)。參考08-09年金融危機(jī)，歐美有望開啟新一輪的補(bǔ)庫周期，引領(lǐng)海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。疫苗接種將會(huì)加快提升工業(yè)產(chǎn)能和提振服務(wù)業(yè)。歐美產(chǎn)能利用率恢復(fù)速度落后于中國，疫情反復(fù)導(dǎo)致服務(wù)業(yè)PMI 復(fù)蘇放緩。疫苗接種將會(huì)加快提升工業(yè)產(chǎn)能和提振服務(wù)業(yè)歐美有望開啟新一輪的補(bǔ)庫周期20%15%10%5%0%-5%-10%-15%1993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-0120

35、02-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01美國:庫存同比:季調(diào)(%)總庫存制造商零售商批發(fā)商40302010706050 2018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-02202

36、0-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11 美國:ISM:非制造業(yè)PMI歐元區(qū):服務(wù)業(yè)PMI 日本:服務(wù)業(yè)PMI 德國:服務(wù)業(yè)PMI70資料來源：Wind，國泰君安證券研究238090602005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中國:工業(yè)產(chǎn)能利用率 美國:工業(yè)產(chǎn)能利用率歐盟27國:制造業(yè)產(chǎn)能利用率美國房地產(chǎn)市場(chǎng)高景氣度延續(xù)：低利率+流動(dòng)性寬松+低庫存國泰君安2021年度投資策略會(huì)主要原因：低利率+流動(dòng)性寬松+低

37、庫存。在美聯(lián)儲(chǔ)通過無上限QE和定向流動(dòng)性支持來穩(wěn)定MBS市場(chǎng)后，從4月 底開始，房貸利率才跟隨長(zhǎng)期美債利率快速走低，帶動(dòng)供需兩旺。金融危機(jī)后，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)一直在“去庫存”，而疫情導(dǎo)致房屋庫存水平降至2000年以來低點(diǎn)，房屋空置率 處于歷史最低水平，疊加流動(dòng)性寬松對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的溢出效應(yīng)，高收入人群對(duì)住房投資需求也在上升，因此房?jī)r(jià) 快速企穩(wěn)上漲，實(shí)現(xiàn)房?jī)r(jià)同比從2012年6月以來連續(xù)100個(gè)月上漲。MBS市場(chǎng)企穩(wěn)后，房貸利率從4月底開始快速走低房?jī)r(jià)快速企穩(wěn)上漲，庫存水平降至2000年以來低點(diǎn)3002502001501003508.007.006.005.004.003.002.001.000.00美

38、國:30Y抵押貸款固定利率10Y美債利率 抵押貸款利率-國債利率(右,bp)121086421420151050-5-10-15-20-252000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù):20個(gè)大中城市:當(dāng)月同比(%)美國:新建住房可供應(yīng)月數(shù)(以目前的銷售率):季調(diào)(右,月數(shù))資料來源：Wind，國泰君安證券研究24國泰君

39、安2021年度投資策略會(huì)區(qū)別于2008-2009年金融危機(jī)，美國住宅投資凸顯韌性區(qū)別于2008-2009年金融危機(jī)，本輪房地產(chǎn)銷售、新建住宅獲批和開工的修復(fù)迅速，基本回歸疫情前的水平，從 而凸顯住宅投資的韌性。金融危機(jī)后美國居民部門去杠桿比較充分，資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)健康，疫情沖擊下房貸違約率也維持低位。當(dāng)前美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫化程度并不高，銷量和房?jī)r(jià)的強(qiáng)勁表現(xiàn)更多來自于低利率環(huán)境下的真實(shí)購房需求。美國房地產(chǎn)銷售和新開工的修復(fù)迅速區(qū)別于08-09年，房地產(chǎn)市場(chǎng)強(qiáng)勁表現(xiàn)支撐住宅投資20%10%15%8%10%6%5%4%0%2%-5%0%-10%-2%-15%-4%-20%-6%-25%-8%-30%

40、-10%2000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/12國內(nèi)私人投資總額:住宅:同比國內(nèi)私人投資總額:非住宅:同比 美國:實(shí)際GDP:同比(右)2,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004007,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002000-012001-0

41、12002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01美國:成屋銷售:折年數(shù):季調(diào)(千套)美國:已開工的新建私人住宅:折年數(shù):季調(diào)(右,千套)資料來源：Wind，國泰君安證券研究25國泰君安2021年度投資策略會(huì)2021年全球復(fù)蘇共振向上的確定性較高從絕對(duì)水平來看，疫情沖擊給全球經(jīng)濟(jì)帶來永久性損失。參考08-09年金融危機(jī)，美國實(shí)際GDP水平再也沒有回 到危機(jī)前（2000-2007）

42、的趨勢(shì)線，本輪新冠疫情危機(jī)后，可能也難以回歸到疫情前（2010-2019）的趨勢(shì)線。然而，從相對(duì)增速來看，全球復(fù)蘇共振向上的確定性較高。疫情砸出的“深坑”，新冠疫苗的“福音”，政策 刺激的“天量”，意味著全球經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)在2021年呈現(xiàn)“V”型走勢(shì)，全球?qū)嶋HGDP水平將會(huì)在2021年底恢復(fù) 到2019年水平。疫情沖擊給全球經(jīng)濟(jì)帶來永久性損失從相對(duì)增速來看，全球復(fù)蘇共振的確定性較高10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00全球IMF預(yù)測(cè):實(shí)際GDP增速(%)發(fā)達(dá)國家發(fā)展中國家美國中國19992000200120022003200420052006200720

43、082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024資料來源：Wind，IMF，國泰君安證券研究26美國:實(shí)際GDP(2019年四季度=100)淺藍(lán)色：2010-2019年實(shí) 際GDP趨勢(shì)線金融危機(jī)新冠疫情危機(jī)黃色：預(yù)測(cè)2022年 以后實(shí)際GDP趨勢(shì) 線120115110105100959085 紅色：2000-2007年80 實(shí)際GDP趨勢(shì)線757065國泰君安2021年度投資策略會(huì)各國刺激政策退出將會(huì)變得困難全球化或面臨“各掃自家門前雪”。2020年疫情兼具1918年西班牙大流感、1930年大蕭條和2008年金

44、融危機(jī)的 部分特征。疫情防控的差異，導(dǎo)致各國經(jīng)濟(jì)和金融周期的錯(cuò)位，也動(dòng)搖了國際政治格局和分工體系。全球化在 一定程度上放大了疫情的供給沖擊。后疫情時(shí)代，本土產(chǎn)業(yè)鏈、價(jià)值鏈、供應(yīng)鏈的安全重構(gòu)將會(huì)使全球化出現(xiàn)階段性倒退。在需求端，各國政府將 根據(jù)疫情階段和疫苗接種能力而重新評(píng)估進(jìn)一步政策刺激的必要，以鄰為壑的保護(hù)主義政策可能有抬頭的風(fēng)險(xiǎn)。 如果全球缺乏政策協(xié)調(diào)，那么刺激政策將會(huì)“各掃自家門前雪”，退出節(jié)奏也會(huì)緩慢。全球化或面臨“各掃自家門前雪”各國刺激政策退出將會(huì)變得困難國家貨幣政策財(cái)政政策美國降息至0-0.25 ；重啟QE，購買規(guī)模沒有限制2.9萬億美元的刺激計(jì)劃（GDP的15）日本短 期 利

45、率 為 -0.1 ； 10年期國債收益率目標(biāo)位0 ；加倍ETF和REIT資產(chǎn)的購買；公司債 券和商業(yè)票據(jù)的持有上限提高超 過2倍234萬億日元的刺激計(jì)劃（GDP的42）德國歐央行存款利率為-0.5 ；現(xiàn)有資產(chǎn)購買計(jì)劃的債券購買額 度到年底增加1200億歐元；疫情 緊急購買項(xiàng)目（PEPP），買入1.3 5萬億歐元的債券2200億歐元的刺激計(jì)劃（GDP的6.7 ）法國570億歐元的刺激計(jì)劃（GDP的2.6 ）意大利750億歐元的刺激計(jì)劃（GDP的4.2 ）英國降息至0.1 ；重啟QE，購買3000 億英鎊的政府和非金融公司債1900億英鎊的刺激計(jì)劃（GDP的9.5 ）加拿大降息至0.25 ；啟動(dòng)Q

46、E，每周至少 購買50億加元的政府證券，直到 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)一段時(shí)間3860億加元的刺激計(jì)劃（GDP的17 ）全球化去全球化IMF預(yù)測(cè)全球化指數(shù)資料來源：Wind，IMF，國泰君安證券研究27國泰君安2021年度投資策略會(huì)2000年以來全球五輪復(fù)蘇周期：經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與政策背景過去四輪全球復(fù)蘇平均持續(xù)26個(gè)月，核心驅(qū)動(dòng)是美國居民消費(fèi)，政策背景往往是美國財(cái)政刺激或美聯(lián)儲(chǔ)寬松，終結(jié)來自黑天鵝。2001.10-2004.06：小布什減稅、格林斯潘低利率、美國消費(fèi)強(qiáng)勢(shì)反彈、房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮、中國扮演世界工廠；復(fù)蘇被次貸危機(jī)打斷。2009.04-2010.09：奧巴馬財(cái)政救市、美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)QE1、中國“四萬億計(jì)劃”

47、對(duì)沖全球衰退；復(fù)蘇被歐債危機(jī)打斷。2012.10-2014.09：美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)QE3、美國財(cái)政懸崖緩和、日本“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”；復(fù)蘇被中國股災(zāi)和經(jīng)濟(jì)下行、美元資本回流打斷。2016.01-2018.06：特朗普減稅、美聯(lián)儲(chǔ)加息周期、美國消費(fèi)高增長(zhǎng)、失業(yè)率不斷下行、全球朱格拉周期；復(fù)蘇被中美貿(mào)易摩擦打斷。資料來源：Wind，國泰君安證券研究28時(shí)間2000年以來全球五輪復(fù)蘇周期2001.10-2004.06 2009.04-2010.09 2012.10-2014.092016.01-2018.062020.07-至今前四輪平均值持續(xù)時(shí)間(月)33182430426美國:實(shí)際GDP同比(%)+0.15

48、+4.20-3.92+3.18+1.47+3.12+1.78+3.33-9.03-2.92+3.59pps歐元區(qū)(%)+1.40+2.70-5.90+2.40-1.10+1.30+1.80+2.30-14.90?+3.13pps中國(%)9.6610.607.696.894.908.71韓國(%)5.614.343.163.07-1.274.05美國:實(shí)際個(gè)人消費(fèi)同比(%)3.040.181.922.71-2.901.96美國:實(shí)際商業(yè)投資同比(%)-1.27-5.695.523.08-4.690.41美國:實(shí)際住宅投資同比(%)7.99-10.849.114.447.132.67中國:工業(yè)增

49、加值同比(%)14.5614.809.306.356.0511.25中國:出口同比(%)27.6610.077.152.889.5011.94韓國:出口同比(%)15.3611.392.265.43-1.988.61美國:PCE同比(%)1.720.891.491.561.211.41中國:PPI同比(%)0.56-0.08-1.842.79-2.150.36美國:消費(fèi)者信心指數(shù)89.5770.4880.3795.1777.1483.90美國:投資信心指數(shù)15.30-13.0319.4020.92-6.7610.65國泰君安2021年度投資策略會(huì)2021年全球復(fù)蘇周期可能類似2001-2004

50、年不同于2020年因?yàn)橐咔楫a(chǎn)生的供給替代，2001-2004年對(duì)應(yīng)著中國加入WTO，中國經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比重從1.7%升至3.6%，而美國雙赤字從-1.6%擴(kuò)大到-8.6%，“中國生產(chǎn)+美國消費(fèi)”的格局就此形成。在小布什減稅+格林斯潘低利率的組合拳下，美國經(jīng)濟(jì)迅速走出互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和911事件造成的衰退，美國居 民消費(fèi)成為全球復(fù)蘇的主要驅(qū)動(dòng)。2001-2004年美國、日本、歐元區(qū)和中國平均GDP增速為2.4%、1.1%、1.5%、 9.4%。01-04年：美國消費(fèi)和政府支出引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇01-04年：美國雙赤字加劇，中國扮演世界工廠6.005.004.003.002.001.000.00-1

51、.00-2.00-3.00-4.001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009個(gè)人消費(fèi)支出 凈出口私人投資:非住宅 政府支出和投資私人投資:住宅 實(shí)際GDP增速(%)15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010美國:占GDP比例:聯(lián)邦財(cái)政盈余美國:經(jīng)常項(xiàng)目差額占GDP比重 中國:經(jīng)常項(xiàng)目差額占GDP比重資料來源：Wind，國泰君安證券研究29國泰君安2021年度投資策略會(huì)2000年以來全

52、球五輪復(fù)蘇周期：大類資產(chǎn)影響全球復(fù)蘇共振下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)確定性較高：權(quán)益和商品表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，利率大幅上行，信用利差顯著收窄，美元貶值。 債券：美債利率上行多于中債（例外2001-2004年中國通脹、2009-2010年QE1）、美國高收益?zhèn)苴A投資級(jí)。 權(quán)益：新興市場(chǎng)跑贏發(fā)達(dá)國家（例外：2012-2014年美元資本回流、2020年新興市場(chǎng)抗疫挑戰(zhàn)）。 匯率：美元貶值（例外：2012-2014年），人民幣兌美元升值（例外：2016-2018年中美基本面分化、貿(mào)易摩擦）。 商品：原油和銅價(jià)跑贏黃金（例外：2012-2014年）。資料來源：Wind，國泰君安證券研究30類別時(shí)間2000年以來全球五輪復(fù)蘇周期

53、2001.10-2004.06 2009.04-2010.09 2012.10-2014.092016.01-2018.062020.07-至今前四輪平均值持續(xù)時(shí)間(月)3318243042610Y美債(bp)32-6380912935債券美國投資級(jí)企業(yè)債信用利差(bp)-94-303-31-72-29-125美國高收益?zhèn)庞美?bp)-551-719-123-406-83-45010Y中債(bp)1132141632860標(biāo)普500指數(shù)(%)7.630.839.740.110.729.5上證綜指(%)-4.02.52.1權(quán)益MSCI全球(%)3.727.232.732

54、.311.224.0MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)(%)1.924.836.231.611.523.6MSCI新興市場(chǎng)(%)51.344.99.538.89.536.1匯率美元指數(shù)(%)-22.7-7.17.5-5.1-1.6-6.8中間價(jià):美元兌人民幣(%,負(fù)數(shù)為升值)-1.8-2.31.0-5.8-1.1RJ/CRB商品價(jià)格指數(shù)(%)74.029.0-5.820.211.529.3商品COMEX銅(%)87.978.3-14.143.820.749.0COMEX黃金(%)40.147.8-29.712.2-10.717.6IPE布油(%)69.461.6-12.7120.69.359.7國泰君安2021

55、年度投資策略會(huì)美債：2021年利率曲線陡峭化上行，實(shí)際利率抬升市場(chǎng)隱含概率顯示2023年美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)加息。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，衰退末期和復(fù)蘇初期往往對(duì)應(yīng)美債期限利差的上行。 在零利率政策下，以2Y美債為代表的短端利率上行空間有限，而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將會(huì)帶動(dòng)利率曲線陡峭化上行。實(shí)際利率回升，10Y美債利率或?qū)⒅鸺咎?.30-1.50%。截止12月4日，10Y美債名義利率0.97%，實(shí)際利率- 0.92%，隱含通脹預(yù)期1.89%。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將會(huì)推動(dòng)實(shí)際利率抬升，由負(fù)向零正?；?，通脹預(yù)期亦會(huì)上行，但主要 受前者主導(dǎo)。市場(chǎng)隱含概率顯示2023年美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)加息實(shí)際利率回升，10Y美債利率抬升至1.30-1.50%3.

56、503.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.502015/122016/122017/122018/122019/122020/1210Y TIPS10Y美債隱含通脹預(yù)期0.300-0.10-0.20-0.30-0.402020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/12美國聯(lián)邦基金期貨隱含加息次數(shù)(次)2020/12/

57、411/4(大選日后一天)11/3(大選日)9/30(第一次總統(tǒng)辯論)資料來源：Wind，國泰君安證券研究31國泰君安2021年度投資策略會(huì)美元：雙赤字打開中長(zhǎng)期貶值通道短期：全球復(fù)蘇共振和風(fēng)險(xiǎn)偏好上行將推動(dòng)美元走弱。中長(zhǎng)期：財(cái)政赤字+經(jīng)常賬戶赤字占GDP比重創(chuàng)歷史新高，可能重復(fù)2000-2013年的趨勢(shì)性下行走勢(shì)。1975198019851990199520002005201020152020美元指數(shù):月美國:聯(lián)邦財(cái)政盈余占GDP比重美國:經(jīng)常項(xiàng)目差額占GDP比重雙赤字占GDP比重5.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00美元弱美元強(qiáng)美元弱美元強(qiáng)美元弱美元強(qiáng)弱197019

58、75198019851990199520002005201020152020160里根經(jīng)濟(jì)學(xué)；拉美150債務(wù)危機(jī)140布雷頓森林體系130瓦解；兩次石油120危機(jī)110100908070資料來源：Wind，國泰君安證券研究32廣場(chǎng)協(xié)議；日本 金融危機(jī)；歐洲貨 幣危機(jī)融危機(jī)美國信息科技 互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅； 革命；亞洲金 全球金融危機(jī)；美聯(lián)儲(chǔ)開啟三輪QE；歐洲 債務(wù)危機(jī)；新興市場(chǎng) 快速發(fā)展特朗普稅改；美聯(lián)儲(chǔ)加息周期全球新冠疫 情；美聯(lián)儲(chǔ) 重啟QE1970國泰君安2021年度投資策略會(huì)小結(jié)全球復(fù)蘇共振是主基調(diào)，疫情消退是大趨勢(shì)，政策退出節(jié)奏較慢。第一個(gè)關(guān)注點(diǎn)：新冠疫苗接種，加速供給端修復(fù)。核心判斷：疫

59、苗有望使發(fā)達(dá)國家在2021H1實(shí)現(xiàn)群體免疫。主要抓手：企業(yè)補(bǔ)庫存、產(chǎn)能利用率、服務(wù)業(yè)恢復(fù)。第二個(gè)關(guān)注點(diǎn)：美國財(cái)政刺激，續(xù)航需求端復(fù)蘇。核心判斷：國會(huì)維持分裂格局，拜登“先安內(nèi)再攘外”。預(yù)計(jì) 新一輪抗疫財(cái)政刺激規(guī)模1萬億美元左右。主要路徑：財(cái)政補(bǔ)貼個(gè)人收入居民消費(fèi)。2021年全球復(fù)蘇周期可能類似2001-2004年。過去四輪全球復(fù)蘇平均持續(xù)26個(gè)月，核心驅(qū)動(dòng)是美國居民消費(fèi)，政策 背景往往是美國財(cái)政刺激或美聯(lián)儲(chǔ)寬松，終結(jié)來自黑天鵝。全球復(fù)蘇共振下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)確定性較高：權(quán)益和商品 跑贏債券，美元貶值。33國泰君安2021年度投資策略會(huì)03國內(nèi)：經(jīng)濟(jì)穩(wěn)，政策穩(wěn)，再平衡34國泰君安2021年度投資策略會(huì)

60、-0.50.00.51.01.52.00.02.04.06.08.010.02008200920102011201120122013201420142015201620172017201820192020202020212022預(yù)測(cè)平均值:GDP:同比GDP:不變價(jià):同比% 12.0意外指數(shù) %2.52010年后宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的波動(dòng)性趨于收斂2010年后，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性趨于收斂。HP濾波法拆解經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)，前者波動(dòng)性幾乎消失（疫情爆 發(fā)前）、趨勢(shì)項(xiàng)緩慢滑坡；疫情前，經(jīng)濟(jì)的意外性也在降低。以Wind一致性預(yù)測(cè)平均值與實(shí)際GDP同比增速做差值，經(jīng)濟(jì)的意外指數(shù)從 2010年后明顯收斂。比較有