從阿里云、騰訊云看國(guó)內(nèi)云廠商盈利趨勢(shì)

1、報(bào)告緣起：根據(jù) IDC 的數(shù)據(jù)，目前國(guó)內(nèi)公有云市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)接近 1000 億元，并預(yù)計(jì)在 2021 年繼續(xù)保持超過 40%的速度增長(zhǎng)。在 IaaS+PaaS 環(huán)節(jié)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)較歐美市場(chǎng)的 差距基本保持在 45 年左右，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局逐步趨于清晰，阿里云、騰訊云穩(wěn)居國(guó)內(nèi) TOP 2 位置。同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)、海外云計(jì)算市場(chǎng)在產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局等核心維度上亦基本相似，歐美市場(chǎng)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展具有較好的啟示意義。但在這些產(chǎn)業(yè)相似性之外，國(guó)內(nèi)云廠商較北美云巨頭偏低的盈利水平，是一種短期的發(fā)展階段現(xiàn)象，還是宏觀產(chǎn)業(yè)背景差異決定的長(zhǎng)期必然，一直是市場(chǎng)最為關(guān)注的問題，也是我們對(duì)阿里云、騰訊云投資

2、價(jià)值判斷的核心，在本篇專題中，我們將嘗試就這一問題展開討論分析。圖 1：國(guó)內(nèi)云計(jì)算市場(chǎng)規(guī)模（億元）圖 2：國(guó)內(nèi) IaaS+PaaS 市場(chǎng)份額結(jié)構(gòu)（2019）公有云市場(chǎng)規(guī)模同比增速（%）阿里云騰訊云百度云其他2,0001,5001,000500066%56%65%53%42%37%70%27%46%9%18%60%50%40%333%0%20%10%0% 資料來源：IDC（含預(yù)測(cè)），資料來源：IDC，行業(yè)現(xiàn)狀：國(guó)內(nèi)云廠商盈利能力顯著弱于北美云巨頭。作為全球最大的云計(jì)算廠商，目前 AWS 的年收入規(guī)模已經(jīng)超過 450 億美元，對(duì)應(yīng) 30%左右的營(yíng)收增速以及 30%的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率。而在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，我們預(yù)

3、計(jì)和 AWS 地位相稱的阿里云 2020 年收入規(guī)模超過 550億元，但 EBITA Margin 仍處于小幅虧損狀態(tài)，當(dāng)然考慮到云計(jì)算業(yè)務(wù)本身極強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，這樣的比較本身缺乏公允。但我們看到，AWS 早在 20142015 年左右便達(dá)到阿里云當(dāng)前收入體量，同時(shí)當(dāng)期對(duì)應(yīng)的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率大約在 14%25%之間，亦顯著好于當(dāng)前阿里云的水平。因此，是何種因素造成如此明顯的盈利能力差異，這種差異是短期的，還是有可能在長(zhǎng)周期持續(xù)？對(duì)這一問題的回答，需要我們回歸產(chǎn)業(yè)內(nèi)在邏輯，就影響云計(jì)算廠商盈利能力的核心要素逐一展開對(duì)比分析。圖 3：AWS 運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)及運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率（億美元，%）AWS營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（億美元）AWS

4、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率403530252015105035%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：wind，圖 4：阿里云 EBITA 以及 EBITA Margin（百萬元，%）0-100-200-300-400-500-600EBITAEBITA Margin0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%-18%資料來源：Wind，圖 5：AWS、阿里云盈利能力對(duì)比（億美元）AWS收入阿里云收入AWS 運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率阿里云EBITA 利潤(rùn)率403530252015105020142015201620172018201940.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-2

5、0.0%-30.0%-40.0%資料來源：彭博，云廠商盈利影響因素：業(yè)務(wù)規(guī)模、資本開支、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)策略等。目前全球云計(jì)算巨頭的主要產(chǎn)品業(yè)務(wù)仍以 IaaS+PaaS 為主，并向 SaaS 領(lǐng)域進(jìn)行有限擴(kuò)展。整體而言，從嚴(yán)格的收入、成本、費(fèi)用等核心要素出發(fā)，我們認(rèn)為影響云計(jì)算公司盈利能力的核心要素主要包括如下方面：業(yè)務(wù)規(guī)模：IaaS+PaaS 作為云計(jì)算產(chǎn)業(yè)鏈的底層，業(yè)務(wù)本身的通用性、重資產(chǎn)屬性等使其具有良好的規(guī)模效應(yīng)，業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大能顯著提升整體云平臺(tái)資源的利用效率（削峰填谷等），降低上游基礎(chǔ)設(shè)施的平均采購(gòu)成本（良好的議價(jià)能力）以及攤薄公司整體的單位運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，成本、費(fèi)用均會(huì)受益于云廠商業(yè)務(wù)規(guī)

6、模的擴(kuò)大。AWS、微軟 commercial cloud 發(fā)展歷史，較好的證實(shí)了上述判斷的有效性。資本開支：作為典型的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，云廠商每年需要花費(fèi)巨額資金用于服務(wù)器等硬件設(shè)備的購(gòu)置以及 IDC 租賃、建設(shè)等，而上述資產(chǎn)對(duì)折舊攤銷的傳導(dǎo)，亦會(huì)相應(yīng)影響云廠商的當(dāng)期盈利能力。根據(jù) synergy 的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020Q3，全球數(shù)據(jù)中心 IT 設(shè)備（含硬件、軟件）采購(gòu)規(guī)模為 405 億美元，按產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，其中硬件、軟件占比分別為 76%、24%，按客戶結(jié)構(gòu)，云廠商、傳統(tǒng)企業(yè)客戶占比分別為 43%、57%，同時(shí)云廠商需求同比+21%，而傳統(tǒng)企業(yè)客戶需求-8%。同時(shí)資本開支對(duì)盈利的影響則主要和云廠商資本開

7、支強(qiáng)度、折舊政策等相關(guān)，資本開支強(qiáng)度則受云廠商發(fā)展階段、當(dāng)期策略等因素影響。但長(zhǎng)期來看，基本和下游云市場(chǎng)需求正相關(guān)。折舊政策政策，除了微軟、亞馬遜自 2020 年開始將服務(wù)器折舊年限從 3 年調(diào)整為 4 年之外，目前全球其他主要云廠商基本一致。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：沿著云計(jì)算產(chǎn)業(yè)鏈，從底層的 IaaS，到 PaaS、SaaS，業(yè)務(wù)模塊通用性越來越弱，同時(shí)產(chǎn)品差異化定價(jià)能力亦逐步增強(qiáng)，毛利率亦逐步提升，單純的 IaaS 業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)較低。這能較大程度的解釋微軟 commercial cloud 較高的毛利率的成因，亦能解釋部分為何云計(jì)算公司均不斷向上游延伸的內(nèi)在邏輯，即客戶黏性的獲取+產(chǎn)品差異化定價(jià)能力。

8、市場(chǎng)策略：顯然除了上述產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、資本開支、規(guī)模效應(yīng)等長(zhǎng)周期的影響因素之外，云廠商階段性的運(yùn)營(yíng)策略的變化、調(diào)整等亦能對(duì)云廠商的短期盈利能力產(chǎn)生明顯影響，比如為應(yīng)對(duì)激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而采取的價(jià)格戰(zhàn)、激進(jìn)資本開支、研發(fā)投入等。比如自 2015 年以來，為應(yīng)對(duì)微軟、谷歌等云廠商的競(jìng)爭(zhēng)，AWS 不間斷的投入亦使得自身的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率出現(xiàn)明顯的階段性波動(dòng)。圖 6：北美云計(jì)算巨頭 CAPEX 與同比增速（單位；百萬美元）300002500020000150001000050000FacebookAmazonAlphabetMicrosoft海外求和海外求和（去除Amazon)海外YoY海外求和（去除Amazon)Yo

9、Y150%100%50%0%-50%資料來源：wind，圖 7：北美云市場(chǎng)收入、云廠商資本支出增速美國(guó)云市場(chǎng)收入增速（%，LHS）美國(guó)云計(jì)算企業(yè)capex增速（%，RHS）40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%200.0%150.0%100.0%50.0%1Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q180.0%-50.0%-100.0%資料來源：Dell Oro，服務(wù)器賬

10、面價(jià)值(億美元)折舊年限年折舊額（億美元）AWS 使用占比服務(wù)器折舊/AWS 收入27639250%26%27646950%20%表 2：2020 年亞馬遜服務(wù)器折舊政策調(diào)整對(duì)盈利能力影響測(cè)算資料來源：彭博，圖 8：AWS 業(yè)務(wù)年降價(jià)次數(shù)（次）14121086420201120122013201420152016201720182019資料來源：公司公告，國(guó)內(nèi)云廠商盈利能力分析：我們主要就國(guó)內(nèi)云廠商當(dāng)前弱于海外可比公司的盈利能力以及短期、中長(zhǎng)期盈利走勢(shì)等核心要素展開分析。中美云廠商盈利能力差異根源：收入結(jié)構(gòu)、研發(fā)投入等。結(jié)合影響云廠商盈利能力的影響因素，并剔除營(yíng)收規(guī)模對(duì)云廠商盈利能力的影響，我

11、們將阿里云 2019 年的數(shù)據(jù)和AWS 20142015 年的數(shù)據(jù)（營(yíng)收體量相當(dāng)）進(jìn)行對(duì)比。我們認(rèn)為，造成雙方之間盈利差異的主要因素可基本歸于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、研發(fā)投入等層面。業(yè)務(wù)規(guī)模：我們?cè)谕粋€(gè)收入規(guī)模維度下對(duì)阿里云、AWS 進(jìn)行對(duì)比，即采用 AWS 20142015 年的數(shù)據(jù)以及阿里云 2019 年（自然年）的數(shù)據(jù)，剔除收入規(guī)模帶來的差異。資本開支：基于 IDC 數(shù)據(jù)分析，我們發(fā)現(xiàn)阿里云 2019 年的折舊占收入比重（24%）低于 AWS 在 2015 年的水平（33%），說明部分市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)可的激進(jìn)資本開支帶來的折舊費(fèi)用并不是拉低阿里云當(dāng)期盈利能力的主要因素。圖 9：AWS 和阿里折舊占收入比例

12、AWS折舊占收入比例阿里云折舊占收入比例45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20152016201720182019資料來源：IDC，收入結(jié)構(gòu)：從較為粗糙的粒度來看，目前阿里云、AWS 的收入結(jié)構(gòu)基本接近，均主要以 IaaS 業(yè)務(wù)為主，輔以一部分 PaaS 業(yè)務(wù)，但是我們發(fā)現(xiàn)一云廠商財(cái)務(wù)口徑的數(shù)據(jù)和 IDC 統(tǒng)計(jì)口徑的數(shù)據(jù)存在明顯的差異，例如根據(jù) IDC 統(tǒng)計(jì)口徑數(shù)據(jù)，2019 年，AWS、阿里云、騰訊云收入為對(duì)應(yīng)財(cái)務(wù)口徑收入數(shù)據(jù)的 89%、74%、 52%。我們判斷這種差異主要是源于線下解決方案、定制化項(xiàng)目等，而這些對(duì)于 IDC 等第三方咨詢公司而言，很難通過線上方式實(shí)現(xiàn)

13、監(jiān)測(cè)，這個(gè)和國(guó)內(nèi)云計(jì)算市場(chǎng)當(dāng)前面臨的環(huán)境基本吻合。另外一個(gè)可能的原因則是國(guó)內(nèi)云廠商較高的 CDN收入占比，我們估算 CDN 業(yè)務(wù)占阿里云的收入比重應(yīng)該超過 10%，而 CDN 業(yè)務(wù)作為高度同質(zhì)化業(yè)務(wù)，低毛利率實(shí)屬正常。因此，上述兩個(gè)層面因素的差異料是構(gòu)成國(guó)內(nèi)云廠商當(dāng)前偏低利潤(rùn)率的主要因素之一。圖 10：2019 海內(nèi)外云計(jì)算廠商收入拆分（%）IaaSPaaSSaaS1516141733241009080706050403020100阿里騰訊百度AWSAzureGCP資料來源：IDC，圖 11：IDC 統(tǒng)計(jì)口徑與公司財(cái)報(bào)收入對(duì)比（2019）88.60%74.40%51.90%100%90%80%

14、70%60%50%40%30%20%10%0%阿里云騰訊云AWS資料來源：IDC，市場(chǎng)策略：正如圖 10 所反映的，高速成長(zhǎng)的市場(chǎng)，相對(duì)同質(zhì)化的產(chǎn)品形態(tài)使得價(jià)格戰(zhàn)成為當(dāng)前國(guó)內(nèi)云廠商的主要競(jìng)爭(zhēng)手段，同時(shí)考慮到當(dāng)前國(guó)內(nèi)云廠商相較于 AWS 相對(duì)偏弱的產(chǎn)品組合，高強(qiáng)度研發(fā)投入亦是自然。因此，價(jià)格戰(zhàn)、研發(fā)投入亦在一定程度上影響了當(dāng)前國(guó)內(nèi)云廠商的盈利能力。國(guó)內(nèi)云廠商盈利能力展望：短期繼續(xù)承壓，長(zhǎng)期料優(yōu)于 AWS。對(duì)于國(guó)內(nèi)云廠商盈利能力的判斷，需要同時(shí)關(guān)注階段性因素、長(zhǎng)周期趨勢(shì)性因素。我們基本的結(jié)論如下：短期盈利走勢(shì)：料將繼續(xù)承壓。1）規(guī)模，相較于北美云計(jì)算巨頭，短期規(guī)模料將繼續(xù)構(gòu)成國(guó)內(nèi)廠商的盈利拖累項(xiàng)；

15、2）資本開支，從折舊占比來看，國(guó)內(nèi)云廠商資本開支強(qiáng)度并未顯著高于歷史上同等規(guī)模階段的北美云廠商；3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，國(guó)內(nèi)偏弱的數(shù)字化水平，意味著解決方案、線下定制化交付等短期仍較難避免，亦將是短期利潤(rùn)的主要拖累項(xiàng)，但中長(zhǎng)期有望逐漸改善；4）市場(chǎng)策略，對(duì)市場(chǎng)份額的激烈爭(zhēng)奪，保持高強(qiáng)度的研發(fā)投入以提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力短期均有望延續(xù)。因此，基于上述核心因素的分析，我們判斷短期國(guó)內(nèi)云廠商盈利能力的提升、市場(chǎng)整合速度等料相對(duì)緩慢，盈利上行驅(qū)動(dòng)因素預(yù)計(jì)主要來自于規(guī)模效應(yīng)等。圖 12：主要云廠商收入對(duì)比（2019，億美元）35017089512440035030025020015010050-騰訊云阿里云谷歌云Azur

16、eAWS資料來源：各公司財(cái)報(bào)，圖 13：AWS 業(yè)務(wù)年新增功能&特征數(shù)（項(xiàng)）25002000150010005000201020112012201320142015201620172018資料來源：公司公告，中長(zhǎng)期盈利走勢(shì)：顯著優(yōu)于 AWS 等可比廠商。顯然，偏弱的企業(yè)數(shù)字化水平對(duì)于國(guó)內(nèi)云廠商而言，短期是挑戰(zhàn)，長(zhǎng)期則是機(jī)會(huì)。在北美市場(chǎng)，得益于良好的企業(yè) IT 基礎(chǔ)設(shè)施和發(fā)達(dá)的軟件產(chǎn)業(yè)，云廠商在較短時(shí)間內(nèi)便實(shí)現(xiàn)了快速的企業(yè)市場(chǎng)滲透以及行業(yè)的整合（目前 TOP 3 份額占比超過 80%），同時(shí)面對(duì)極具競(jìng)爭(zhēng)力的上游軟件廠商，在高毛利率的 SaaS 以及部分 PaaS 領(lǐng)域，云廠商并沒有占到太多優(yōu)勢(shì)，

17、當(dāng)前 AWS 接近 90%的收入仍來自于 IaaS 業(yè)務(wù)。而在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，我們看到了完全不同的情形，薄弱的軟件產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，料將使得云廠商在通用屬性較強(qiáng)的軟件領(lǐng)域扮演重要角色，典型代表如阿里釘釘（協(xié)同辦公）、騰訊會(huì)議（視頻會(huì)議）等，而在高毛利率的 PaaS、SaaS 環(huán)節(jié)的突破，亦有望使得國(guó)內(nèi)云廠商的長(zhǎng)期盈利能力顯著優(yōu)于目前 AWS 的水平。表 3：阿里 2020 峰會(huì)強(qiáng)化混合云與 PaaS 能力產(chǎn)品類型&名稱產(chǎn)品用途新品特性基礎(chǔ)設(shè)施“神龍”服務(wù)器可彈性伸縮的高性能計(jì)算服務(wù)，提升實(shí)時(shí)基于阿里云自研的神龍服務(wù)器架構(gòu)，第七產(chǎn)品類型&名稱產(chǎn)品用途新品特性（算力升級(jí)）的業(yè)務(wù)響應(yīng)能力代阿里云 ECS 的算力提

18、升 160%，最大“含光”800 芯片支持 192 個(gè) vCPU，存儲(chǔ)延時(shí)降低 70%，穩(wěn)定性 SLA 提升至 99.995%第七代 ECS 系統(tǒng)新一代云原生數(shù)倉(cāng)及數(shù)據(jù)湖實(shí)現(xiàn)離線、實(shí)時(shí)、分析、服務(wù)一體化基于創(chuàng)新的技術(shù)架構(gòu)，支持 PB 級(jí)數(shù)據(jù)關(guān)聯(lián)分析和實(shí)時(shí)查詢PolarDB-X（云原生數(shù)據(jù)庫）解決海量數(shù)據(jù)存儲(chǔ)、超高并發(fā)吞吐、大表瓶頸以及復(fù)雜計(jì)算效率等問題，幫助企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型基于云原生一體化架構(gòu)設(shè)計(jì)，支撐千萬級(jí)并發(fā)規(guī)模專有云敏捷版除過往已經(jīng)支持的計(jì)算、存儲(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)的 IaaS 能力和容器、中間的 PaaS 能力外，新增 DevOps、大數(shù)據(jù)、數(shù)據(jù)智能、IoT、數(shù)據(jù)庫等開發(fā)測(cè)試相關(guān)產(chǎn)品的支持采用“

19、敏捷飛天底座”，支持產(chǎn)品更豐富，可輸出超過 30 款以上產(chǎn)品；與更多廠商平臺(tái)兼容，支持異構(gòu)部署，實(shí)現(xiàn)基于物理機(jī)和虛擬機(jī)的一致性體驗(yàn)；采用神龍架構(gòu)，成本降低 20%混合云平臺(tái)混合云管理平臺(tái)新一代“云效”平臺(tái)針對(duì)不同權(quán)限和職位的用戶，提供全方位資源供給、運(yùn)維和運(yùn)營(yíng)管理能力為企業(yè)提供一站式 DevOps 服務(wù)，包括端到端的協(xié)同服務(wù)和研發(fā)工具支撐具備一體化管控、自動(dòng)化運(yùn)維，智能化分析及個(gè)性化擴(kuò)展等核心競(jìng)爭(zhēng)力；面向開發(fā)者重新定義了云和應(yīng)用的界面，不論在混合云、多級(jí)云、異構(gòu)云場(chǎng)景下，開發(fā)者都可統(tǒng)一管理提高穩(wěn)定性，在雙十一的實(shí)踐基礎(chǔ)上進(jìn)行了全面升級(jí)Dataphin用于大數(shù)據(jù)平臺(tái)建設(shè)的智能引擎，旨在滿足各行各

20、業(yè)大數(shù)據(jù)建設(shè)、管理及應(yīng)用需求數(shù)據(jù)中臺(tái)Quick BI提供多維分析能力，服務(wù)于商業(yè)決策提供模型和策略配置，幫助進(jìn)行消費(fèi)者多Quick Audience維洞察分析和多渠道觸達(dá)App 數(shù)據(jù)采集及分析，為運(yùn)營(yíng)、BI、產(chǎn)品、對(duì)數(shù)據(jù)中臺(tái)進(jìn)行了全面升級(jí)，從電商走向零售、金融、政務(wù)等領(lǐng)域A+云視覺智能開放平臺(tái)決策層提供一站式數(shù)據(jù)化運(yùn)營(yíng)服務(wù)提供圖像識(shí)別、圖像增強(qiáng)、圖像分割、圖像搜索等服務(wù)接入超百種 AI 能力，API 一秒接入，經(jīng)阿里經(jīng)濟(jì)體視覺算法整合輸出資料來源：阿里云官網(wǎng)，表 4：國(guó)內(nèi)科技巨頭部分 SaaS 產(chǎn)品列表產(chǎn)品定位用戶體量釘釘（阿里巴巴）注重企業(yè)內(nèi)部管理，阿里 SaaS 被集成、云釘一體戰(zhàn)略平臺(tái)累計(jì)用戶數(shù)超過 3 億,企業(yè)組織數(shù)超過 1500萬服務(wù)超過 250 萬家企業(yè)，活躍用戶達(dá)到 6000萬飛書（字節(jié)跳動(dòng)）專注效率與協(xié)同的互聯(lián)網(wǎng)工具日活躍用戶規(guī)模超過 50 萬Wel