基于量?jī)r(jià)視角的行業(yè)擁擠度指標(biāo)框架

1、0引言為什么要進(jìn)行行業(yè)的擁擠度研究？我們進(jìn)行行業(yè)擁擠度的研究，是因?yàn)樵谛袠I(yè)的配置中收益持續(xù)累積，盈利的籌碼被拋售套現(xiàn)的概率也就逐步提升，從而導(dǎo)致 beta 收益空間的被進(jìn)一步壓縮。在報(bào)告的實(shí)證過(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)處于高擁擠度環(huán)境中并不一定立刻出現(xiàn)較為顯著的區(qū)間趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，但高擁擠度環(huán)境中往往意味著風(fēng)報(bào)比表現(xiàn)不佳，資金的有效利用率下滑。在高擁擠度環(huán)境中，依靠博弈依舊有獲利的可能，但是難度相對(duì)來(lái)說(shuō)較大，本報(bào)告中我們認(rèn)為在行業(yè)配置層面，更傾向于對(duì)于高擁擠度環(huán)境進(jìn)行規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的操作，保證確定性的收益落袋為安。怎樣的去理解擁擠度？從交易的視角，在上升的趨勢(shì)中，由于市場(chǎng)的觀(guān)點(diǎn)達(dá)到某種程度的同一，此時(shí)各類(lèi)型資金

2、共同推動(dòng)趨勢(shì)來(lái)進(jìn)行延申，多方力量強(qiáng)于空方力量。但是由于不同交易者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，當(dāng)盈利的逐步累積下，部分低風(fēng)險(xiǎn)偏好者更傾向于止盈，此時(shí)空頭的力量隨著趨勢(shì)的上行而逐步累積。當(dāng)相對(duì)前期的交易者盈利達(dá)到相當(dāng)高的積累，也意味著空方的潛在力量逐步積蓄完畢。當(dāng)多空雙方力量達(dá)到動(dòng)態(tài)平衡節(jié)點(diǎn)之時(shí)，也意味雙方的博弈來(lái)到了最激烈的時(shí)刻，此時(shí)往往意味著交易層面的熱度達(dá)到了高點(diǎn)。這個(gè)動(dòng)態(tài)平衡的階段往往不是一個(gè)價(jià)格點(diǎn)而是一個(gè)價(jià)格區(qū)間，我們希望去評(píng)估當(dāng)下時(shí)間是否進(jìn)入了這個(gè)動(dòng)態(tài)平衡的價(jià)格區(qū)間，從而采取相應(yīng)的交易行為來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。同樣，下行趨勢(shì)中也可用該邏輯進(jìn)行解釋。報(bào)告中我們發(fā)現(xiàn)了怎樣的問(wèn)題？在理解擁擠這一情況時(shí)，我們就可以

3、感受到交易擁擠是一個(gè)相對(duì)的概念，而不是一個(gè)絕對(duì)的概念，所以我們?cè)趨⒖籍?dāng)下時(shí)點(diǎn)是否擁擠時(shí)是需要尋找參考系的，這也帶來(lái)了問(wèn)題。我們用常見(jiàn)的均線(xiàn)系統(tǒng)來(lái)舉例，當(dāng)趨勢(shì)性行情來(lái)臨之際，實(shí)際價(jià)格會(huì)普遍偏離均線(xiàn)的走勢(shì)，即顯著高于/低于原有一段時(shí)間籌碼的平均價(jià)格。我們采用過(guò)去一段時(shí)間價(jià)格走勢(shì)，用均值回復(fù)的想法來(lái)看待當(dāng)下偏離過(guò)大的價(jià)格時(shí)，就存在過(guò)早離場(chǎng)或者過(guò)早進(jìn)場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致收益空間的壓縮。我們?cè)谶@里并不是否認(rèn)均線(xiàn)系統(tǒng)參考的有效性，只是面對(duì)較為極端的行情時(shí)由于缺乏足夠多的參考系，從而產(chǎn)生誤導(dǎo)性參考的狀況。我們?cè)谶@里采用不同的視角去構(gòu)建擁擠度因子的目的，也是希望各類(lèi)型的因子在趨勢(shì)跟蹤擁擠度因子類(lèi)預(yù)警時(shí)能有更多的

4、參考系，進(jìn)而綜合判斷當(dāng)下時(shí)點(diǎn)的行業(yè)配置情況。量?jī)r(jià)因子的使用中會(huì)涉及到諸多參數(shù)的情況，我們?cè)谶@里盡量的規(guī)避多參數(shù)以及樣本內(nèi)參數(shù)過(guò)度優(yōu)化的問(wèn)題。我們?cè)谝蜃拥臉?gòu)造中，無(wú)法避免使用的參數(shù)為因子構(gòu)建的量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)時(shí)間區(qū)間長(zhǎng)度，以及原始因子構(gòu)造完畢后，為了能行業(yè)間比較進(jìn)行去量綱處理的時(shí)間區(qū)間長(zhǎng)度。是怎樣通過(guò)量?jī)r(jià)指標(biāo)來(lái)刻畫(huà)擁擠度的？我們?cè)谶@里列舉不同類(lèi)型的描述擁擠度因子，同時(shí)進(jìn)行展示因子原始值與行業(yè)指數(shù)走勢(shì)的對(duì)比，及高擁擠度的情況下未來(lái)行業(yè)相對(duì)于全市場(chǎng)的超額收益。圖 1：主要擁擠度因子一覽，價(jià)格的乖離率指數(shù)的交易量與原有趨勢(shì)的背離，往往能夠指示出指數(shù)原有的走勢(shì)與交易量的錯(cuò)位。在上行/下行趨勢(shì)的過(guò)程中，如果出現(xiàn)交

5、易量相對(duì)于原有交易量級(jí)別的回縮，那么指 數(shù)趨勢(shì)的延續(xù)就無(wú)法得到原有交易量趨勢(shì)的配合，該階段可能就指示出該趨勢(shì)的無(wú) 法延續(xù)。無(wú)論是階段性回調(diào)還是趨勢(shì)的徹底反轉(zhuǎn)，遇到交易量的級(jí)別型調(diào)整，我們 都將重新觀(guān)察指數(shù)的下階段走勢(shì)。價(jià)格指標(biāo)同理。這里指標(biāo)計(jì)算方式采用 ：每日收盤(pán)價(jià) 過(guò)去 n 日均線(xiàn) -1圖 2：有色金屬價(jià)格乖離率原始因子與有色金屬行業(yè)指數(shù)對(duì)比，圖 3：價(jià)格乖離率指標(biāo)高擁擠環(huán)境下行業(yè)的未來(lái)超額收益變動(dòng)10_days20_days30_days60_days0-5-10-15-20-25-30-35-40-45，行業(yè)均線(xiàn)發(fā)散度在描述價(jià)格運(yùn)動(dòng)的趨勢(shì)之時(shí)，我們經(jīng)常會(huì)觀(guān)察長(zhǎng)短均線(xiàn)的交叉信號(hào)來(lái)判斷入場(chǎng)、

6、離 場(chǎng)的時(shí)機(jī)。同樣的想法進(jìn)行逆向的考慮，長(zhǎng)短均線(xiàn)的離差程度是否能夠給與我們判 斷市場(chǎng)拐點(diǎn)帶來(lái)幫助？答案是肯定的。簡(jiǎn)單的例子出發(fā)，我們觀(guān)察下圖可以看到，指數(shù)不同長(zhǎng)度的均線(xiàn)的距離會(huì)隨著上行趨勢(shì)的到來(lái)而逐步擴(kuò)大，這個(gè)是顯而易見(jiàn)的。長(zhǎng)短均線(xiàn)的距離是描述市場(chǎng)趨勢(shì)較為簡(jiǎn)單直觀(guān)的視角，但是趨勢(shì)和反轉(zhuǎn)本身是一體 兩面的，當(dāng)均線(xiàn)距離的長(zhǎng)度擴(kuò)大到一定的程度，我們就需要去預(yù)警這種擴(kuò)大的趨勢(shì) 是否會(huì)繼續(xù)延續(xù)下去。圖 4：行業(yè)指數(shù)部分走勢(shì)圖示，使用長(zhǎng)短均線(xiàn)的離差來(lái)進(jìn)行趨勢(shì)反轉(zhuǎn)的描述，需要注意的是指數(shù)整體是上行的，那么均線(xiàn)絕對(duì)距離的大小所代表的含義在當(dāng)今和十年前的節(jié)點(diǎn)是有著質(zhì)的區(qū)別，所以在構(gòu)建和使用指標(biāo)的時(shí)候，我們需要去

7、考慮將時(shí)間帶來(lái)的量綱進(jìn)行去除。此處我們使用滑動(dòng)窗口的方法，在窗口期內(nèi)使用離差的歷史百分位來(lái)進(jìn)行描述。指標(biāo)構(gòu)建方法：采用 5 日250 日若干不同長(zhǎng)度的均線(xiàn)，將短均線(xiàn)與長(zhǎng)均線(xiàn)兩兩配對(duì)做差，然后再將差值做和并求該值在過(guò)去一段時(shí)間的百分位進(jìn)行描述均線(xiàn)的背離程度。圖 5：有色金屬均線(xiàn)發(fā)散度原始因子與有色金屬指數(shù)走勢(shì)對(duì)比有色金屬均線(xiàn)發(fā)散度有色金屬指數(shù)(右軸)43210-1-2-3-4-5201120122013201420152016201720182019202020212022120001000080006000400020000，圖 6：均線(xiàn)發(fā)散度指標(biāo)高擁擠環(huán)境下行業(yè)的未來(lái)超額收益變動(dòng)10_day

8、s20_days30_days60_days0-5-10-15-20-25-30-35，MIKE 指標(biāo)支撐壓力線(xiàn)相對(duì)強(qiáng)弱MIKE 指標(biāo)是隨股價(jià)波動(dòng)幅度大小而變動(dòng)的壓力支撐指標(biāo)，是一種路徑型指標(biāo)。它隨著股價(jià)的變化而變化，能有效地預(yù)測(cè)股價(jià)未來(lái)可能上漲或下跌的空間。為了在某種程度上去彌補(bǔ)那些由于利用股票的開(kāi)盤(pán)價(jià)、收盤(pán)價(jià)等價(jià)格的技術(shù)指標(biāo)在行情研判上的誤差，MIKE 指標(biāo)設(shè)定了一個(gè)起始價(jià)格（簡(jiǎn)稱(chēng) TYP），以此作為計(jì)算基準(zhǔn)，求得股價(jià)的初級(jí)、中級(jí)和強(qiáng)力等 6 種支撐或壓力價(jià)位區(qū)。MIKE 指標(biāo)計(jì)算方法(細(xì)節(jié)描述參考百度百科及 wind 數(shù)據(jù)庫(kù))：計(jì)算初始價(jià)TYP 的數(shù)值TYP=（H+L+C）3式中，H=當(dāng)

9、日的最高價(jià)L=當(dāng)日的最低價(jià) C=當(dāng)日的收盤(pán)價(jià) TYP 為起始價(jià)計(jì)算股價(jià)的三個(gè)壓力價(jià)位MIKE 指標(biāo)中的三個(gè)壓力價(jià)位分別為：初級(jí)壓力WR、中級(jí)壓力MR 和強(qiáng)力壓力SR。它們的計(jì)算公式為：WR（N 日）= TYP+（TYPLN） MR（N 日）=TYP +（HNLN） SR（N 日）= 2*HN LN式中，TYP = 起始價(jià) LN = N 日的最低價(jià) HN = N 日的最高價(jià)計(jì)算股價(jià)的三個(gè)支撐價(jià)位MIKE 指標(biāo)中的三個(gè)支撐價(jià)位分別為：初級(jí)支撐WS、中級(jí)支撐MS 和強(qiáng)力支撐SS。它們的計(jì)算公式為：WS（N 日）= TYP（HNTYP） MS（N 日）= TYP（HNLN）SS（N 日）= 2 * L

10、N HN式中，TYP = 起始價(jià) LN = N 日的最低價(jià) HN = N 日的最高價(jià)MIKE 指標(biāo)拓展使用方法：本文中對(duì)于 MIKE 指標(biāo)的使用方法有所變換，由于 MIKE 指標(biāo)的計(jì)算是基于一段時(shí)間區(qū)間內(nèi)的最高價(jià)、最低價(jià)和均價(jià)的關(guān)系來(lái)構(gòu)建的，對(duì)于行情的趨勢(shì)性運(yùn)行的延伸條件下，區(qū)間內(nèi)最高價(jià)最低價(jià)的空間會(huì)被趨勢(shì)行情撕扯拓寬，進(jìn)而造成了壓力價(jià)、支撐價(jià)區(qū)間的發(fā)散度逐步提升，當(dāng)行情中段加速運(yùn)行完畢后，壓力線(xiàn)支撐線(xiàn)的發(fā)散度被拓寬至區(qū)間內(nèi)最大值，這時(shí)我們認(rèn)為達(dá)到了風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間內(nèi)，我們應(yīng)重新評(píng)估當(dāng)下節(jié)點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比是否超出了我們的承受范圍。我們?cè)谶@里使用三條壓力線(xiàn)分別與三條支撐線(xiàn)來(lái)做差，將做差的總值加和來(lái)作為原始

11、的 MIKE 指標(biāo)發(fā)散度因子值。因?yàn)閺挠?jì)算方式我們可以看出該因子值總是正數(shù)，但是在使用中，下跌趨勢(shì)與上漲趨勢(shì)中因子值對(duì)未來(lái)的方向預(yù)測(cè)是不同的，所以在原始計(jì)算得到的因子值我們還要加上因子方向。圖 7：有色金屬行業(yè) MIKE 指標(biāo)，圖 8：有色金屬行業(yè) MIKE 指標(biāo)發(fā)散度原始因子值與行業(yè)走勢(shì)比較有色金屬mike_divergence原始因子值有色金屬(右軸)6600056000460003600026000160006000-400201，圖 9：mike 指標(biāo)發(fā)散度高擁擠環(huán)境下行業(yè)的未來(lái)超額收益變動(dòng)1510_days20_days30_days60_days1050-5-10-15-20-25

12、，行業(yè)相對(duì)市場(chǎng)超額收益偏度偏度（skewness），是統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分布偏斜方向和程度的度量，是統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分布非對(duì)稱(chēng)程度的數(shù)字特征。我們?cè)谶@里計(jì)算行業(yè)的收益相對(duì)于全市場(chǎng)的超額收益時(shí)間序列，并計(jì)算該時(shí)間序列的偏度來(lái)進(jìn)行描述現(xiàn)階段行業(yè)相對(duì)于全市場(chǎng)是否過(guò)熱。圖 10：有色金屬超額收益偏度因子與有色金屬指數(shù)走勢(shì)對(duì)比，圖 11：超額收益偏度指標(biāo)高擁擠環(huán)境下行業(yè)的未來(lái)超額收益變動(dòng)1010_days20_days30_days60_days50-5-10-15-20-25，Mkt-Csad 指標(biāo)我們?cè)谟^(guān)測(cè)行業(yè)指數(shù)的走勢(shì)變動(dòng)時(shí)，指數(shù)收益率只是提供行業(yè)內(nèi)整體的表現(xiàn)，同時(shí)我們還需要關(guān)注行業(yè)指數(shù)內(nèi)成分股的走勢(shì)異動(dòng)。當(dāng)行業(yè)內(nèi)

13、成分股的收益率出現(xiàn)較大的分化之時(shí)，可能代表著投資者對(duì)于行業(yè)內(nèi)觀(guān)點(diǎn)的分歧，而往往分歧就代表著行業(yè)內(nèi)的走勢(shì)存在著風(fēng)險(xiǎn)。指標(biāo)構(gòu)建方法：我們這里采用行業(yè)內(nèi)成分股的收益率與行業(yè)指數(shù)收益率的偏差絕對(duì)值的市值加權(quán)來(lái)進(jìn)行描述該分歧的程度。因?yàn)橹笜?biāo)取絕對(duì)值的緣故，所以此處我們需要增添因子的方向。圖 12：有色金屬 mkt_csad 因子原始值與有色金屬指數(shù)走勢(shì)對(duì)比有色金屬有色金屬mkt_csad指標(biāo)120000.041000080006000400020000.0350.030.0250.020.0150.010.0050020102011201220132014201520162017201820192020

14、20212022，圖 13：mkt_csad 指標(biāo)高擁擠環(huán)境下行業(yè)的未來(lái)超額收益變動(dòng)，價(jià)格交易量相關(guān)性基于 OBV 能量潮指標(biāo)的應(yīng)用OBV 能量潮指標(biāo)介紹：量潮是將成交量數(shù)量化，制成趨勢(shì)線(xiàn)，配合股價(jià)趨勢(shì)線(xiàn)，從價(jià)格的變動(dòng)及成交量的增減關(guān)系，推測(cè)市場(chǎng)氣氛。其主要理論基礎(chǔ)是市場(chǎng)價(jià)格的變化必須有成交量的配合，股價(jià)的波動(dòng)與成交量的擴(kuò)大或萎縮有密切的關(guān)連。OBV 能量潮指標(biāo)計(jì)算方法:以某日為基期，逐日累計(jì)每日上市股票總成交量，若隔日指數(shù)或股票上漲，則基期 OBV 加上本日成交量為本日OBV。隔日指數(shù)或股票下跌，則基期 OBV 減去本日成交量為本日 OBV。OBV 能量潮在量?jī)r(jià)匹配上的使用方法：窗口滑動(dòng)的方

15、式計(jì)算得到單行業(yè)指數(shù)的 OBV 指標(biāo)，將該指標(biāo)與指數(shù)的價(jià)格數(shù)據(jù)再次進(jìn)行窗口滑動(dòng)求相關(guān)系數(shù)來(lái)進(jìn)行描述指數(shù)的量?jī)r(jià)匹配度。圖 14：有色金屬行業(yè) obv 能量潮與價(jià)格相關(guān)關(guān)系原始因子值與行業(yè)走勢(shì)比較，圖 15：obv 能量潮價(jià)格相關(guān)關(guān)系指標(biāo)高風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下行業(yè)的未來(lái)超額收益變動(dòng)10_days20_days30_days60_days50-5-10-15-20-25-30-35-40-45，換手率換手率指在一定時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)中股票轉(zhuǎn)手買(mǎi)賣(mài)的頻率，是反映股票流通性強(qiáng)弱的指標(biāo)之一。換手率是描述交易情緒的一個(gè)非常直觀(guān)的指標(biāo)，在本報(bào)告中換手率也是我們的重要參考。圖 16：有色金屬行業(yè)換手率(平滑)與價(jià)格相關(guān)關(guān)系原始因

16、子值與行業(yè)走勢(shì)比較有色金屬換手率(20日平滑：右軸)120001000080006000400020000，圖 17：換手率指標(biāo)高擁擠環(huán)境下行業(yè)的未來(lái)超額收益變動(dòng)10_days20_days30_days60_days50-5-10-15-20-25-30-35，單行業(yè)的成交占比如果我們描述指數(shù)的成交是否過(guò)熱，單行業(yè)的時(shí)序上來(lái)直觀(guān)的觀(guān)察是存在一定問(wèn)題的，當(dāng)下的成交額可能受到市場(chǎng)流動(dòng)性等因素的影響被動(dòng)性的被放大，而不是交易帶來(lái)的，所以我們更應(yīng)該觀(guān)察單行業(yè)指數(shù)的成交額占全市場(chǎng)的比值變化來(lái)判斷是否存在成交過(guò)熱。在指標(biāo)的使用中我們也采用了滑窗均值的方式來(lái)進(jìn)行平滑指標(biāo)。圖 18：有色金屬行業(yè)行業(yè)成交占比

17、指標(biāo)原始因子值與行業(yè)走勢(shì)比較有色金屬成交占比(20日平滑：右軸)1200010000800060004000200002，圖 19：成交占比指標(biāo)高擁擠環(huán)境下行業(yè)的未來(lái)超額收益變動(dòng)2010_days20_days30_days60_days151050-5-10-15-20-25-30，大小單的協(xié)同關(guān)系我們采用大小單的交易量數(shù)據(jù)的相關(guān)關(guān)系作為風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)之一，本身內(nèi)在邏輯認(rèn)為大單的成交量數(shù)據(jù)由機(jī)構(gòu)等大資金交易者占主導(dǎo)，小單的數(shù)據(jù)由中小投資者占主導(dǎo)，當(dāng)二者的相關(guān)關(guān)系出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)即認(rèn)為二者的投資觀(guān)點(diǎn)出現(xiàn)了高度一致/分歧，我們就應(yīng)當(dāng)注意內(nèi)在的潛在風(fēng)險(xiǎn)。注：數(shù)據(jù)來(lái)源 wind 數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)算法中根據(jù)掛單金額來(lái)

18、劃分超大單、大單、中單或小單。具體標(biāo)準(zhǔn)如下(細(xì)節(jié)敘述摘自wind 數(shù)據(jù)庫(kù)函數(shù)說(shuō)明)：掛單額小于 4 萬(wàn)元，小單；掛單額 4 萬(wàn)元到 20 萬(wàn)元之間，中單；掛單額 20 萬(wàn)元至 100 萬(wàn)元之間，大單；掛單額大于 100 萬(wàn)元，超大單。指數(shù)數(shù)據(jù)為當(dāng)天未停牌的成份股買(mǎi)入量總和。在報(bào)告的數(shù)據(jù)處理中，將中單+小單統(tǒng)一劃分為小單數(shù)據(jù)，將大單+超大單統(tǒng)一劃分為大單數(shù)據(jù)。按照該標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算每只股票的大小單數(shù)據(jù)，再將大小單數(shù)據(jù)歸總為行業(yè)指數(shù)的數(shù)據(jù)并進(jìn)行指標(biāo)計(jì)算。圖 20：有色金屬大小單成交量相關(guān)關(guān)系指標(biāo)原始因子值與行業(yè)走勢(shì)比較，超小單量能在測(cè)試中我們發(fā)現(xiàn)，小單的成交具有追漲殺跌的交易屬性，代表這小額投資者的熱度往

19、往和行業(yè)的擁擠度是有正向的相關(guān)關(guān)系。我們?cè)谶@里用行業(yè)內(nèi)小額成交量量比來(lái)進(jìn)行描述該指標(biāo)。圖 21：有色金屬小單成交占比指標(biāo)原始因子值與行業(yè)走勢(shì)比較有色金屬小單量比120002.510000800060004000200021.510.50020122013201420152016201720182019202020212022，圖 22：大小單相關(guān)關(guān)系指標(biāo)高擁擠環(huán)境下行業(yè)的未來(lái)超額收益變動(dòng)，基于量?jī)r(jià)的擁擠度指標(biāo)回測(cè)效果怎么樣？高擁擠度行業(yè)表現(xiàn)我們?cè)谶@里選取了擁擠度排名前N 的行業(yè)來(lái)進(jìn)行回測(cè)，可以看到高擁擠度行業(yè)組相對(duì)于行業(yè)等權(quán)組合的累積超額收益情況基本保持負(fù)值，初步印證了高擁擠度對(duì)于超額收益的空

20、間擠壓還是比較顯著的。回測(cè)時(shí)間從 2016 年至 2022 年 6 月，前 5 擁擠行業(yè)組累積超額收益-38%，前 8 擁擠行業(yè)組累積超額收益-26%。前 10 擁擠行業(yè)累積超額收益-14%。圖 23：排名前 N 擁擠行業(yè)的歷史表現(xiàn)情況5個(gè)高擁擠行業(yè)累積超額8個(gè)高擁擠行業(yè)累積超額10個(gè)高擁擠行業(yè)累積超額100-10-20-30-40-502016/22016/82017/22017/82018/22018/82019/22019/82020/22020/82021/22021/82022/2，在跟蹤組合的回測(cè)中，我們首先選擇在行業(yè)等權(quán)的基礎(chǔ)上，剔除掉排名前 N 的高擁擠度行業(yè)后構(gòu)成新的組合來(lái)進(jìn)

21、行回測(cè)。對(duì)比基準(zhǔn)為剔除掉綜合后的中信一級(jí)行業(yè)等權(quán)組合，回測(cè)時(shí)間從 2016 年至 2022 年 5 月，之后的回測(cè)采用相同的時(shí)間區(qū)間。通過(guò)對(duì)比可以看到，剔除高擁擠度后的等權(quán)組合相對(duì)基準(zhǔn)在收益端和風(fēng)險(xiǎn)端均有一定程度的改善。多頭組合年化收益 4.28%，相對(duì)等權(quán)基準(zhǔn)超額 1.61%，最大回撤降低 2.06%。圖 24：剔除前 5 擁擠行業(yè)的等權(quán)組合歷史表現(xiàn)情況剔除前5擁擠行業(yè)后等權(quán)等權(quán)組合累積超額收益(右軸)1.71.51.31.10.90.70.52016，表 1：剔除擁擠行業(yè)后等權(quán)組合表現(xiàn)及對(duì)比年化收益年化波動(dòng)夏普比率最大回撤5%VaR多頭4.28%19.15%0.22-29.48%-1.90

22、%基準(zhǔn)2.67%19.39%0.14-31.54%-1.95%，實(shí)際中怎樣定位和使用擁擠度指標(biāo)的方式使用方式及指標(biāo)現(xiàn)象理解擁擠度指標(biāo)的試驗(yàn)中，我們對(duì)于指標(biāo)表現(xiàn)進(jìn)行進(jìn)一步的解釋。在圖 25 中我們展示了兩種構(gòu)造上不太相同的擁擠度因子的對(duì)比。其中橙色的線(xiàn)為 60 日均線(xiàn)乖離率指標(biāo)，而灰色的線(xiàn)為 mkt-casd 指標(biāo)?？梢钥吹皆跇?biāo)明的兩段上升趨勢(shì)中，乖離率指標(biāo)的歷史百分位在上漲中期階段已經(jīng)達(dá)到了最高點(diǎn)，提示了行業(yè)配置的擁擠風(fēng)險(xiǎn)。事后來(lái)看該指標(biāo)在極速上升的趨勢(shì)中表現(xiàn)得過(guò)于靈敏，導(dǎo)致指標(biāo)過(guò)于提前指示風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于行業(yè)配置中帶來(lái)了踏空的可能性。本報(bào)告中采取不同的視角構(gòu)建擁擠度因子，希望在因子之間能夠形成補(bǔ)充

23、。在圖示的上升趨勢(shì)中，雖然乖離率因子靈敏的提示了過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)，但是同時(shí)觀(guān)察 mkt-csad指標(biāo)我們可以發(fā)現(xiàn)，指數(shù)內(nèi)成分股的運(yùn)動(dòng)方向相對(duì)較為一致，尚未出現(xiàn)行業(yè)內(nèi)股票的表現(xiàn)分化，兩個(gè)指標(biāo)的綜合后的結(jié)果我們可以理解為目前的行業(yè)趨勢(shì)尚可給與更高的容忍度。我們?cè)谶@里僅拿出兩個(gè)因子的走勢(shì)作為簡(jiǎn)化的對(duì)比參考。圖 25：復(fù)合擁擠度指標(biāo)與指數(shù)走勢(shì)對(duì)比分析，圖 26：擁擠度因子分組回測(cè)結(jié)果第1組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組第10組2.521.51 0.520，基于量?jī)r(jià)的擁擠度因子是否越低越好，答案也是否定的。從構(gòu)造原理上看，在行業(yè)指數(shù)下跌的情況下相對(duì)擁擠度也是逐步降低的，單單從低擁擠的角度去判

24、斷，是存在過(guò)早進(jìn)場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。理想狀況下，我們應(yīng)該選擇那些行業(yè)自身趨勢(shì)良好且擁擠度尚可的行業(yè)，”兼顧趨勢(shì)與擁擠度”。從擁擠度因子的分組回測(cè)效果來(lái)看，也能很看到問(wèn)題所在，回測(cè)效果呈現(xiàn)”兩頭差中間好”的效果分布。原因也非常直觀(guān)，高擁擠度行業(yè)往往會(huì)有風(fēng)報(bào)比不足的風(fēng)險(xiǎn)，而低擁擠度很多存在于尚未調(diào)整完畢或過(guò)于弱勢(shì)的行業(yè)上。所以我們應(yīng)該追求的是擁擠度相對(duì)有限但是趨勢(shì)較為良好的行業(yè)。所以我們?cè)趯?shí)際的回測(cè)中，選擇風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)與動(dòng)量指標(biāo)配合來(lái)構(gòu)建量?jī)r(jià)行業(yè)輪動(dòng)系統(tǒng)。實(shí)際回測(cè)結(jié)果我們選擇 120 日收益率與擁擠度復(fù)合因子進(jìn)行等權(quán)構(gòu)建行業(yè)組合，配置標(biāo)的選擇中信一級(jí)行業(yè)進(jìn)行回測(cè)，剔除綜合與綜合金融行業(yè)，回測(cè)時(shí)間從 2016 年至 2022 年 5月 30 日，最終組合年化收益 15.15%，相對(duì)行業(yè)等權(quán)組合超額 12.48%。圖 27：策略回測(cè)結(jié)果動(dòng)量&擁擠度多頭動(dòng)量多頭等權(quán)3.532.521.510.52016/22016/82017/22017/82018/22018/82019/22019/82020/22020/82021/22021/82022/22022/，表 2：動(dòng)量&擁擠度復(fù)合策略表現(xiàn)年化收益年化波動(dòng)夏普比率最大回撤5%VaR多頭15.