三個視角看當(dāng)前實體需求

1、 PMI 視角：制造業(yè)需求疲軟7 月制造業(yè) PMI 為 49%，低于 Wind 一致預(yù)期 50.4%。7 月制造業(yè) PMI 低于 50%是一個比較超預(yù)期的數(shù)字，對于 7 月自然而然的判斷是制造業(yè)應(yīng)該在 6 月的基礎(chǔ)上繼續(xù)復(fù)蘇，尤其是 7 月僅僅是復(fù)蘇開始的第二個月（5 月制造業(yè)的表現(xiàn)仍然相對偏弱，顯著的復(fù)蘇從月開始）。圖 1：PMI 及分項指標(biāo)表現(xiàn)（%）資料來源：Wind，僅從 PMI 出發(fā)我們并不能判斷 7 月制造業(yè)弱于 6 月，但這可以大致說明復(fù)蘇的節(jié)奏在放緩。由于 PMI 是一個問卷調(diào)查之后環(huán)比季調(diào)的結(jié)果，因此歷史上看，其短期內(nèi)的走勢常常與實際的經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所偏離（很多時候甚至?xí)霈F(xiàn)方向上

2、的偏差）。即便制造業(yè)未必會像 PMI 顯示的那么悲觀，但結(jié)合其他的高頻指標(biāo)和金融指標(biāo)，我們可以大致推斷出經(jīng)濟向潛在水平回歸的速度有所放緩。從行業(yè)維度看，紡織和電子偏弱影射出口需求，黑色金屬行業(yè)則受地產(chǎn)拖累。根據(jù)國家統(tǒng)計局解讀，農(nóng)副食品加工、食品及酒飲料精制茶、專用設(shè)備、汽車、鐵路船舶航空航天設(shè)備等行業(yè) PMI 高于 52.0%，景氣較高的領(lǐng)域主要集中在必需消費品、政策刺激的基建和汽車兩個方向上。而紡織、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金屬冶煉及壓延加工等高耗能行業(yè)景氣偏弱是 7 月 PMI 回落的主要因素之一。另外，7 月國家統(tǒng)計局的 PMI 官方解讀中比較罕見的沒有提及計算機通信電子設(shè)備行業(yè)和高

3、技術(shù)制造業(yè)，這一點背后可能說明行業(yè)的景氣度有所回落。 高頻數(shù)據(jù)視角消費和與之相關(guān)的制造業(yè)從消費和制造業(yè)相關(guān)的一些高頻指標(biāo)中，可以看到其中的分化較大，我們通過幾個比較典型的高頻指標(biāo)去觀察經(jīng)濟中的代表性行業(yè)：7 月表現(xiàn)比較好的是汽車行業(yè)，受益于政策的鼓勵和支持。汽車消費從 6 月開始顯著回升，乘聯(lián)會公布的 7 月當(dāng)周日均乘用車銷量明顯超過過去兩年的水平。圖 2：乘用車當(dāng)周日均銷量（輛）202020212022160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 12月資料來源：Wind，與汽車同屬

4、耐用消費品，電子產(chǎn)品產(chǎn)量下降可能體現(xiàn)了內(nèi)生需求的不足。7 月國家統(tǒng)計局的 PMI 官方解讀中比較罕見的沒有提及計算機通信電子設(shè)備行業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)，這一點背后可能說明行業(yè)的景氣度有所回落。從智能手機的產(chǎn)量看，6 月已經(jīng)出現(xiàn)了同比的下滑。圖 3：智能手機產(chǎn)量（萬臺）20202021202214,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，建筑業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的實際需求仍相對疲軟。建筑業(yè)上游以水泥為例，在產(chǎn)量偏弱的情況下，庫容比仍然處在超季節(jié)性的高度，說明整體需求偏弱。建筑業(yè)下游，社零數(shù)據(jù)中家具、建筑裝潢

5、材料的表現(xiàn)也比較疲軟，6 月分別同比下滑 6.6%和 4.9%。盡管現(xiàn)狀如此，但我們認(rèn)為從“保交樓”開始，這恰恰是一個見底反彈的契機。地產(chǎn)開發(fā)需求的邊際回暖加上基建實物工作量的落地，下半年可能是建筑業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈需求見底回升的窗口期。圖 4：水泥庫容比超季節(jié)性上行（%）20202021202275706560555045401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，疫情對經(jīng)濟復(fù)蘇的擾動7 月疫情對于經(jīng)濟的擾動可能略大于 6 月。 6 月底各省多點散發(fā)疫情有所增加，截至月底已經(jīng)明顯有所好轉(zhuǎn)，但總體來看疫情的疫情防控形勢相比 6 月還是略顯嚴(yán)峻。圖 5：近兩月全國當(dāng)

6、日新增確診與無癥狀感染者情況（例）圖 6：近兩月全國當(dāng)日新增境外輸入性確診與無癥狀感染者情況（例9008007006005004003002001000當(dāng)日新增本土確診病例當(dāng)日新增本土無癥狀感染者140120100806040200當(dāng)日新增境外輸入性確診病例當(dāng)日新增境外輸入性無癥狀感染者2022-05-272022-06-272022-07-272022-05-272022-06-272022-07-27資料來源：國家衛(wèi)健委網(wǎng)站，Wind，資料來源：國家衛(wèi)健委網(wǎng)站，Wind，疫情仍然是影響下半年國內(nèi)經(jīng)濟走勢的主要不確定因素之一。7.28 政治局會議指出，“對疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展的關(guān)系，要綜合

7、看、系統(tǒng)看、長遠看，特別是要從政治上看、算政治賬”，堅持“動態(tài)清零”的方針政策短期不會改變。近期全球疫情仍處于高位，日新增確診病例多次突破 100 萬例，奧密克戎 BA.5 亞分支已蔓延至全球 100 多個國家和地區(qū)，我國外防輸入、內(nèi)防反彈的任務(wù)依然艱巨。出口的不確定性增加下半年海外經(jīng)濟體從滯脹走向衰退的預(yù)期越來越強，一些指標(biāo)已經(jīng)在影射下半年出口回落的風(fēng)險：PMI 提示了出口需求下滑的風(fēng)險。7 月制造業(yè) PMI 新出口訂單同比下滑 2.1pcts 至47.4%，從行業(yè)上看，出口規(guī)模比較大的紡織業(yè)和計算機通信電子設(shè)備行業(yè) PMI 表現(xiàn)偏弱。但 7 月外貿(mào)貨物吞吐量同比增速較前期略有上升，呈現(xiàn)相反

8、的信號。參考過往的經(jīng)驗，PMI 的出口訂單指標(biāo)對于實際情況的反映并不是那么敏感和準(zhǔn)確，但考慮到下半年全球從滯脹到衰退的預(yù)期越來越強，需求回落的大背景下，需要關(guān)注出口增速回落的風(fēng)險。圖 7：外貿(mào)貨物吞吐量有所回升（%）2520151050-5-10-15貨物吞吐量:沿海主要樞紐港口:當(dāng)旬同比外貿(mào)貨物吞吐量:沿海主要樞紐港口:當(dāng)旬同比資料來源：Wind， 金融數(shù)據(jù)視角：信貸需求偏弱急轉(zhuǎn)直下的銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率和淤積在銀行間的流動性反映了實體信貸需求偏弱。7 月29 日，國股行半年票據(jù)轉(zhuǎn)貼報價 0.25%，票據(jù)利率再次探底反映出銀行“票據(jù)沖量”行為再現(xiàn)，是實體信貸需求較弱的環(huán)境下銀行應(yīng)對信貸投放考核的無

9、奈之舉。信貸需求偏弱的另一個體現(xiàn)是大量流動性淤積在銀行間市場，DR007 和 R007 進一步低位下行，DR007一度降至 1.5%以下，與 2.1%的 7 天逆回購利率的偏離度還在增大。圖 8：半年期票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率（%）國股城商2.502.001.501.000.502022-04-012022-04-072022-04-122022-04-152022-04-202022-04-242022-04-272022-05-052022-05-092022-05-122022-05-172022-05-202022-05-252022-05-302022-06-022022-06-082022-0

10、6-132022-06-162022-06-212022-06-242022-06-292022-07-042022-07-072022-07-122022-07-152022-07-202022-07-252022-07-280.00資料來源：Wind，圖 9：銀行間流動性極度充裕（%）3.02.82.62.42.22.01.81.61.4R007DR007 逆回購利率:7天2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08資料來源：Wind， 注：利率數(shù)據(jù)為 5 日移動平均信貸需求的不足與居民和企業(yè)都有一定關(guān)聯(lián)。居民無論是與購房

11、相關(guān)的中長期貸款，還是消費相關(guān)的短期貸款都相對偏弱。企業(yè)信貸需求，預(yù)計除了政府支持的基建領(lǐng)域在政策性銀行貸款和商業(yè)銀行配套融資支持下相對強勁以外，私人部門的信貸需求可能也不那么旺盛。這背后反映了經(jīng)濟內(nèi)生動能不足和疫情沖擊過后有效需求仍未完全修復(fù)。 債市策略制造業(yè) PMI、高頻數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)三個層面均提示經(jīng)濟內(nèi)生動能偏弱，流動性淤積在銀行間市場將延長資金面維持寬松的時間，基本面和資金面對債市均偏友好。未來從當(dāng)前政策的部署情況看，預(yù)計增量的政策空間相對有限，以存量落地為主。一方面財政政策擴張空間偏小，另一方面市場對資金寬松的交易也較為擁擠，如果沒有貨幣政策的進一步寬松，預(yù)計 10 年期國債到期收益

12、率很難向下突破由意外降息形成的前低，8 月低位震蕩的可能性較大。 資金面市場回顧2022 年 8 月 4 日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率全面下行，隔夜、7 天、14 天、21 天和1 個月分別變動了-0.02bps、-0.47bps、-1.46bps、-6.24bps 和-8.77bps 至1.02%、1.30%、 1.31%、1.30%和1.36%。國債到期收益率全面下行，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動-6.21bps、-0.47bps、-1.22bps、-0.26bps 至 1.69%、2.24%、2.44%、2.72%。2022 年 8 月 4 日上證綜指上漲 0.80%至 3,

13、189.04，深證成指上漲 0.69%至 12,065.22，創(chuàng)業(yè)板指上漲 0.45%至 2,640.78。央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，8 月 4 日以利率招標(biāo)方式開展了 20億元 7 天期逆回購操作。今日央行公開市場開展 20 億元 7 天期逆回購操作，今日有 20 億元逆回購到期，當(dāng)日流動性實現(xiàn)完全對沖?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2020 年 12 月對比 2016 年 12 月 M0累計增加

14、16010.66 億元，外匯占款累計下降 8117.16 億元、財政存款累計增加 9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。圖 10：2020 年 8 月 4 日至 2022 年 8 月 4 日公開市場操作和到期監(jiān)控（億元）資料來源：Wind，圖 11：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 8 月 4 日流動性投放和回籠統(tǒng)計（億元）資料來源：Wind，圖 12：2022 年 8 月 4 日人民幣對各幣種匯率當(dāng)前值相對于前一日值變化百分比資料來源：Wind， 市場回顧

15、及觀點可轉(zhuǎn)債市場回顧月 4 日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 420.44 點，日上漲 0.19%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1743.88 點，日上漲 1.22%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于 1438.53 點，日上漲 0.89%；平均轉(zhuǎn)債價格 150.86 元，平均平價為 106.31 元。426 支上市交易可轉(zhuǎn)債，除英科轉(zhuǎn)債和鵬輝轉(zhuǎn)債停牌，271 支上漲，3 支橫盤，150 支下跌。其中中大轉(zhuǎn)債（11.93%）、天康轉(zhuǎn)債（11.80%）和通光轉(zhuǎn)債（9.50%）領(lǐng)漲，金輪轉(zhuǎn)債（-8.34%）、海蘭轉(zhuǎn)債（-5.67%）和臺華轉(zhuǎn)債（-4.89%）領(lǐng)跌。420 支可轉(zhuǎn)債正股，319 支上漲，9 支橫盤，92 支下跌。其

16、中通光線纜（20.00%）、三超新材（15.71%)和遠東傳動（10.06%）領(lǐng)漲，聯(lián)誠精密（-9.99%）、三諾生物（-9.49%）和航新科技（-6.47%）領(lǐng)跌?？赊D(zhuǎn)債市場周觀點中證轉(zhuǎn)債指數(shù)繼續(xù)上行，特別是近期上市的新券表現(xiàn)較為強勢，個券層面雖分化較大，但總體依舊以正收益為主。上周轉(zhuǎn)債市場估值再度沖高，已經(jīng)來到本輪市場反彈以來的高位，持續(xù)走高的估值水 平反映出投資者對后續(xù)市場走勢的較高預(yù)期，但股性估值水平能否完成有效突破仍需觀察。當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場的擾動因素趨于復(fù)雜化，正股、轉(zhuǎn)債估值、條款波動等皆成為近期影響個券 走勢的重要因子，而絕對水平處于高位的估值也將進一步增大市場的波動，我們建議投資 者

17、積極應(yīng)對適當(dāng)增加交易頻率。當(dāng)前策略的重點依舊是精選持倉，預(yù)計市場仍舊以結(jié)構(gòu)性 機會為主，建議規(guī)避有潛在瑕疵的標(biāo)的，同時增加滯漲板塊個券的配置比例，落實尋找 alpha 收益的核心思路。周期品價格在近期調(diào)整較大，當(dāng)前正值中報季，上游板塊的盈利較為亮眼。但遠期隨著通脹回落盈利壓力較大，可以考慮趁著中報季兌現(xiàn)部分收益。重點關(guān)注糧食安全相關(guān)的上游化工化肥相關(guān)品種的彈性機會。此外，當(dāng)前也可以考慮大基建相關(guān)的機械、水利水電等方向標(biāo)的。泛消費板塊底部已經(jīng)明確，現(xiàn)在已經(jīng)開啟向上修復(fù)的進程。雖然疫情擾動未散，但托底政策頻出，市場預(yù)期逐步回穩(wěn)。考慮到部分標(biāo)的已經(jīng)有所修復(fù)，建議重點關(guān)注滯漲的醫(yī)藥、社服等方向。制造業(yè)方向近期呈現(xiàn)出明顯的復(fù)蘇交易