資本資產(chǎn)定價(jià)模式(CAPM)在上海股市的實(shí)證檢驗(yàn)

1、骯資本資產(chǎn)定價(jià)模班式俺(CAPM)鞍在上海股市的實(shí)艾證檢驗(yàn)蔡明超 劉波佰一、資本資產(chǎn)定艾價(jià)模式(CAP敗M)的理論與實(shí)靶證：綜述氨 (一八)理論基礎(chǔ) 昂資產(chǎn)定價(jià)問題是疤近幾十年來(lái)西方斑金融理論中發(fā)展佰最快的一個(gè)領(lǐng)域奧。辦1952昂年，亨利半吧馬柯維茨發(fā)展了稗資產(chǎn)組合理論，安導(dǎo)致了現(xiàn)代資產(chǎn)啊定價(jià)理論的形成把。它把投資者投邦資選擇的問題系八統(tǒng)闡述為不確定扮性條件下投資者白效用最大化的問案題。威廉拔奧夏普將這一模型罷進(jìn)行了簡(jiǎn)化并提芭出了資產(chǎn)定價(jià)的昂均衡模型艾CAPM絆。作為第一個(gè)不礙確定性條件下的頒資產(chǎn)定價(jià)的均衡骯模型，板CAPM熬具有重大的歷史皚意義，它導(dǎo)致了罷西方金融理論的敖一場(chǎng)革命。壩 芭 阿

2、由于股票等資本版資產(chǎn)未來(lái)收益的艾不確定性，拜CAPM板的實(shí)質(zhì)是討論資背本風(fēng)險(xiǎn)與收益的拌關(guān)系。皚CAPM翱模型十分簡(jiǎn)明的盎表達(dá)這一關(guān)系，板即：高風(fēng)險(xiǎn)伴隨哀著高收益。在一板些假設(shè)條件的基昂礎(chǔ)上，可導(dǎo)出如埃下模型：絆 拌 背 E(R瓣j板)-R昂f澳=(R凹m阿-R安f啊)頒b澳j 襖其中：白 E(R艾j稗 )凹為股票的期望收俺益率。佰 安 皚R吧f靶 氨為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率阿，投資者能以這把個(gè)利率進(jìn)行無(wú)風(fēng)懊險(xiǎn)的借貸。暗 半 胺E(絆R瓣m 澳)班為市場(chǎng)組合的期佰望收益率。拌 傲 半b拜j邦 =疤s矮jm藹/傲s安2暗m吧，是股票耙j 斑的收益率對(duì)市場(chǎng)扳組合收益率的回般歸方程的斜率，埃常被稱為拜“扒b澳系

3、數(shù)耙”皚。其中壩s爸2敖m捌代表市場(chǎng)組合收盎益率的方差，瓣s安jm 疤代表股票板j爸的收益率與市場(chǎng)半組合收益率的協(xié)皚方差。疤 澳從上式可以看出艾，一種股票的收熬益與其拜白系數(shù)是成正比例拔關(guān)系的。版俺系數(shù)是某種證券佰的收益的協(xié)方差跋與市場(chǎng)組合收益叭的方差的比率，斑可看作股票收益斑變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)組合皚收益變動(dòng)的敏感矮度。通過對(duì)霸?shī)W進(jìn)行分析，可以?shī)W得出結(jié)論：在風(fēng)芭險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)中拜，那些只影響該癌證券的方差而不澳影響該股票與股半票市場(chǎng)組合的協(xié)愛方差的因素在定絆價(jià)中不起作用，凹對(duì)定價(jià)唯一起作藹用的是該股票的搬跋系數(shù)。由于收益奧的方差是風(fēng)險(xiǎn)大礙小的量度，可以藹說(shuō)：與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)板不相關(guān)的單個(gè)風(fēng)皚險(xiǎn)，在股票的定翱?jī)r(jià)

4、中不起作用，扮起作用的是有規(guī)翱律的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，百這是敗CAPM哎的中心思想。安 案對(duì)此可以用投資案分散化原理來(lái)解敗釋。在一個(gè)大規(guī)佰模的最優(yōu)組合中胺，不規(guī)則的影響昂?jiǎn)蝹€(gè)證券方差的跋非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)由澳于組合而被分散案掉了，剩下的是扒有規(guī)則的系統(tǒng)性扳風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)班不能由分散化而拔消除。由于系統(tǒng)稗性風(fēng)險(xiǎn)不能由分啊散化而消除，必靶須伴隨有相應(yīng)的壩收益來(lái)吸引投資扳者投資。非系統(tǒng)敖性風(fēng)險(xiǎn)，由于可吧以分散掉，則在伴定價(jià)中不起作用佰。白 (二)巴實(shí)證檢驗(yàn)的一般把方法唉 班對(duì)斑CAPM鞍的實(shí)證檢驗(yàn)一般罷采用歷史數(shù)據(jù)來(lái)八進(jìn)行，經(jīng)常用到瓣的模型為：凹 跋 唉 辦 般 熬 啊 白其中：安 啊 皚為其它因素影響八的度量啊

5、背對(duì)此模型可以進(jìn)奧行橫截面上或時(shí)瓣間序列上的檢驗(yàn)按。拜 翱檢驗(yàn)此模型時(shí)，藹首先要估計(jì)芭 罷系數(shù)。通常采用胺的方法是對(duì)單個(gè)艾股票或股票組合班的收益率扮 頒與市場(chǎng)指數(shù)的收懊益率礙 翱進(jìn)行時(shí)間序列的壩回歸，模型如下捌：敖 把 瓣 扒 阿 阿 案這個(gè)回歸方程通鞍常被稱為安“擺一次回歸柏”暗方程。耙 背確定了半 頒系數(shù)之后，就可傲以作為檢驗(yàn)的輸?shù)K入變量對(duì)單個(gè)股擺票或組合的案疤系數(shù)與收益再進(jìn)吧行一次回歸，并奧進(jìn)行相應(yīng)的檢驗(yàn)懊。一般采用橫截斑面的數(shù)據(jù)，回歸伴方程如下：頒 扮 耙 板 擺 懊 岸 哎 敖這個(gè)方程通常被搬稱作啊“敗二次回歸佰”爸方程。般 啊在驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)與收絆益的關(guān)系時(shí)，通背常關(guān)心的是實(shí)際艾的回歸方

6、程與理辦論的方程的相合愛程度?；貧w方程伴應(yīng)有以下幾個(gè)特稗點(diǎn)：癌 壩(1) 靶回歸直線的斜率頒為正值，即霸 搬，表明股票或股拌票組合的收益率礙隨系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的增板大而上升。百 按(2) 阿在襖 巴和收益率之間有凹線性的關(guān)系，系背統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在股票定暗價(jià)中起決定作用邦，而非系統(tǒng)性風(fēng)拔險(xiǎn)則不起決定作把用。邦 暗(3) 皚回歸方程的截矩背 班應(yīng)等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利扮率按 按，回歸方程的斜半率鞍 鞍應(yīng)等于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)柏貼水傲 爸。挨 百(三)西方學(xué)者百對(duì)CAPM的檢頒驗(yàn)擺 藹從本世紀(jì)七十年稗代以來(lái)，西方學(xué)鞍者對(duì)阿CAPM藹進(jìn)行了大量的實(shí)矮證檢驗(yàn)。這些檢搬驗(yàn)大體可以分為隘三類：唉 翱1.搬風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)伴系的檢驗(yàn)笆 昂由美國(guó)學(xué)

7、者夏普頒（耙Sharpe艾）的研究是此類笆檢驗(yàn)的第一例。擺他選擇了美國(guó)捌34耙個(gè)共同基金作為隘樣本，計(jì)算了各佰基金在敖1954把年到百1963耙年之間的年平均百收益率與收益率澳的標(biāo)準(zhǔn)差，并對(duì)澳基金的年收益率埃與收益率的標(biāo)準(zhǔn)辦差進(jìn)行了回歸，擺他的主要結(jié)論是邦：佰 昂a奧、在唉1954傲吧1963翱年間，美國(guó)股票巴市場(chǎng)的收益率超伴過了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收奧益率。般 啊b暗、襖 柏基金的平均收益骯與其收益的標(biāo)準(zhǔn)敖差之間的相關(guān)系阿數(shù)大于哎0.8吧。奧 熬c稗、風(fēng)險(xiǎn)與收益的氨關(guān)系是近似線形捌的。澳 啊2.襖時(shí)間序列的骯CAPM巴的檢驗(yàn)般 熬時(shí)間序列的版CAPM般檢驗(yàn)最著名的研熬究是佰Black搬，奧Jensen藹

8、與靶Scholes矮在俺1972瓣年做的，他們的胺研究簡(jiǎn)稱為案BJS疤方法。案BJS半為了防止哎芭的估計(jì)偏差，采挨用了指示變量的骯方法，成為時(shí)間矮序列傲CAPM八檢驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)模式隘，具體如下：稗 爸a癌、利用第一期的半數(shù)據(jù)計(jì)算出股票疤的隘矮系數(shù)。氨 般b伴、愛 扮根據(jù)計(jì)算出的第柏一期的個(gè)股昂凹系數(shù)劃分股票組按合，劃分的標(biāo)準(zhǔn)暗是哎版系數(shù)的大小。這壩樣從高到低系數(shù)絆劃分為按10疤個(gè)組合。傲 柏c搬、采用第二期的埃數(shù)據(jù)，對(duì)組合的隘收益與市場(chǎng)收益邦進(jìn)行回歸，估計(jì)鞍組合的絆柏系數(shù)。艾 礙d哎、百 扒將第二期估計(jì)出暗的組合白佰值，作為第三期版數(shù)據(jù)的輸入變量版，利用下式進(jìn)行鞍時(shí)間序列回歸。啊并對(duì)組合的吧胺p拌

9、進(jìn)行皚t拜檢驗(yàn)。八 般挨 胺其中：案R鞍ft邦為第矮t挨期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益襖率拔 癌皚岸 R奧mt笆為市場(chǎng)指數(shù)組合安第白t伴期的收益率邦 隘案阿 吧昂p扳指估計(jì)的組合絆凹系數(shù)辦 搬矮按 e氨pt版為回歸的殘差礙 斑BJS擺對(duì)壩193119礙65矮年間美國(guó)紐約證藹券交易所所有上拌市公司的股票進(jìn)絆行了研究，發(fā)現(xiàn)把實(shí)際的回歸結(jié)果擺與理論并不完全巴相同。把BJS搬得出的實(shí)際的風(fēng)癌險(xiǎn)與收益關(guān)系比把CAPM 襖模型預(yù)測(cè)的斜率背要小，同時(shí)表明暗實(shí)際的安霸p鞍在岸阿值大時(shí)小于零，罷而在俺耙值小時(shí)大于零。班這意味著低風(fēng)險(xiǎn)拔的股票獲得了理巴論預(yù)期的收益，巴而高風(fēng)險(xiǎn)股票獲稗得低于理論預(yù)測(cè)壩的收益。把 柏3.霸橫截面的版

10、CAPM把的檢驗(yàn)板 哀橫截面的背CAPM啊檢驗(yàn)區(qū)別于時(shí)間埃序列檢驗(yàn)的特點(diǎn)壩在于它采用了橫搬截面的數(shù)據(jù)進(jìn)行扮分析，最著名的扮研究是絆Fama壩和搬Macbeth按（案FM愛）在擺1973擺年做的，他們所礙采用的基本方法八如下：八 扒a爸、根據(jù)前五年的爸?jǐn)?shù)據(jù)估計(jì)股票的跋辦值。挨 胺b把、盎 挨按估計(jì)的昂扒值大小構(gòu)造案20埃個(gè)組合。唉 暗c艾、計(jì)算股票組合熬在奧1935翱年扮1968哀年間半402唉個(gè)月的收益率。頒 班d把、頒 敗按下面的模型進(jìn)皚行回歸分析，每搬月進(jìn)行一次，共岸402俺個(gè)方程。礙 拔R耙p白=癌g瓣0哀+巴g絆1靶b岸p+耙g靶2叭b敗p啊2艾+霸g俺3捌s板e(cuò)p半+e敗p靶 安班這

11、里：按Rp笆為組合的月收益傲率、澳 芭 氨拌笆 阿八p奧為估計(jì)的組合芭擺值鞍 罷辦笆 罷b壩p把2奧為估計(jì)的組合俺俺值的平方般 邦半澳 叭s隘ep邦為估計(jì)癌吧p瓣值的一次回歸方罷程的殘差的標(biāo)準(zhǔn)八差般 敗班絆 鞍g澳0板、哀g耙1敖、哎g唉2暗、皚g隘3埃為估計(jì)的系數(shù)，阿每個(gè)系數(shù)共班402瓣個(gè)估計(jì)值般 骯e翱、對(duì)四個(gè)系數(shù)頒g吧0敗、傲g凹1挨、奧g伴2八、哎g罷3熬進(jìn)行矮t胺檢驗(yàn)啊 捌 F把M跋結(jié)果表明：耙 白 柏氨g稗1霸的均值為正值，壩在般95%挨的置信度下可以隘認(rèn)為不為零，表稗明收益與靶柏值成正向關(guān)系懊 安 癌靶g(shù)霸2擺、安g罷3岸在叭95%絆的置信度下值為艾零，表明其他非疤系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在股

12、百票收益的定價(jià)中柏不起主要作用。半 邦1976搬年半Richard霸絆Roll隘對(duì)當(dāng)時(shí)的實(shí)證檢癌驗(yàn)提出了質(zhì)疑，熬他認(rèn)為：由于無(wú)傲法證明市場(chǎng)指數(shù)叭組合是有效市場(chǎng)般組合，因而無(wú)法氨對(duì)吧CAPM礙模型進(jìn)行檢驗(yàn)。把正是由于羅爾的半批評(píng)才使拔CAPM藹的檢驗(yàn)由單純的板收益與系統(tǒng)性風(fēng)扒險(xiǎn)的關(guān)系的檢驗(yàn)拜轉(zhuǎn)向多變量的檢氨驗(yàn)，并成為近期癌CAPM耙檢驗(yàn)的主流。最捌近敗20爸年對(duì)礙CAPM拔的檢驗(yàn)的焦點(diǎn)不唉是百 矮，而是用來(lái)解釋暗收益的其它非系拜統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)變量，胺這些變量往往與白公司的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)阿相關(guān)，如公司的扒股本大小，公司跋的收益等等。這八些檢驗(yàn)結(jié)果大都跋表明：巴CAPM岸模型與實(shí)際并不鞍完全相符，存在熬著其他的

13、因素在拔股票的定價(jià)中起艾作用。扒 半(四)我國(guó)學(xué)者跋對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)辦系的檢驗(yàn)扮 拌我國(guó)學(xué)術(shù)界引進(jìn)芭CAPM罷的概念的時(shí)間并癌不長(zhǎng)，一些學(xué)者班對(duì)上海股市的風(fēng)唉險(xiǎn)與收益的關(guān)系哀做了一些定量的佰分析，但至今仍皚沒有做過系統(tǒng)的翱檢驗(yàn)。他們的研班究存在著一些缺唉陷，主要有以下八幾點(diǎn)：八 霸1.氨 案股票的樣本太少哎，不代表市場(chǎng)總按體，無(wú)法得出市矮場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)與收益唉的實(shí)際關(guān)系。唉 胺2.笆 板在兩次回歸中，安同時(shí)選用同一時(shí)案期的數(shù)據(jù)進(jìn)行爸 搬值的估計(jì)和對(duì)斑CAPM扒模型中線性關(guān)系挨的驗(yàn)證。鞍 拔3.凹 傲在確定收益率時(shí)皚并沒有考慮分紅癌，送配帶來(lái)的影藹響并做相應(yīng)調(diào)整凹，導(dǎo)致收益和風(fēng)疤險(xiǎn)的估計(jì)的偏差襖，嚴(yán)重影響

14、分析挨的準(zhǔn)確性。隘 佰4.案 拌在回歸過程中，霸沒有選用組合的頒構(gòu)造，而是采用佰個(gè)股的回歸易導(dǎo)版致，敗 叭系數(shù)的不穩(wěn)定性吧。啊 阿二、上海股市C凹APM模型的研扮究方法 靶 (昂一)研究方法 斑應(yīng)用時(shí)間序列與鞍橫截面的最小二半乘法的線性回歸藹的方法，構(gòu)造相斑應(yīng)的模型，并進(jìn)吧行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)分析罷。時(shí)間序列的線頒性回歸主要應(yīng)用胺于股票熬拔值的估計(jì)。而瓣CAPM般的檢驗(yàn)則采用橫斑截面回歸的方法唉。岸 (二)數(shù)據(jù)選取挨1.把時(shí)間段的確定案 半上海股市是一個(gè)皚新興的股市，其絆歷史并不十分長(zhǎng)笆，從唉1990安年氨12拌月氨19艾日開市至今，不懊過短短八年的時(shí)壩間。在這樣短的叭時(shí)間內(nèi)，要對(duì)股耙票的收益與風(fēng)險(xiǎn)埃問

15、題進(jìn)行研究，般首先碰到的是數(shù)笆據(jù)數(shù)量不夠充分埃的問題。一般來(lái)八說(shuō)對(duì)哎CAPM礙的檢驗(yàn)應(yīng)當(dāng)選取澳較長(zhǎng)歷史時(shí)間內(nèi)背的數(shù)據(jù)，這樣檢耙驗(yàn)才具有可靠性安。但由于上海股敖市的歷史的限制疤，無(wú)法做到這一班點(diǎn)。因此，首先唉確定這八年的數(shù)案據(jù)用做檢驗(yàn)。絆 翱但在這八年中，稗也不是所有的數(shù)耙據(jù)均可用于分析安。爸CAPM巴的前提要求市場(chǎng)盎是一個(gè)有效市場(chǎng)拔：要求股票的價(jià)叭格應(yīng)在時(shí)間上線扮性無(wú)關(guān)。在第一霸章中通過對(duì)上海柏股市收益率的相胺關(guān)性研究，發(fā)現(xiàn)昂93靶年之前的數(shù)據(jù)中愛，股價(jià)的相關(guān)性哀較大，會(huì)直接影扳響到檢驗(yàn)的精確靶性。因此，在本絆研究中，選取斑1993礙年礙1癌月至靶1998敗年邦12把月作為研究的時(shí)白間段。從股

16、市的般實(shí)際來(lái)看，翱1992辦年下半年，上海百股市才取消漲停捌板制度，放開股俺價(jià)限制。暗93氨年也是股市初步骯規(guī)范化的開始。凹所以選取這個(gè)時(shí)絆間點(diǎn)用于研究的擺理由是充分的。跋 扒2.瓣市場(chǎng)指數(shù)的選擇阿 鞍目前在上海股市伴中有上證指數(shù)，霸A埃股指數(shù)，安B吧股指數(shù)及各分類熬指數(shù)，本文選擇敗上證綜合指數(shù)作班為市場(chǎng)組合指數(shù)斑，并用上證綜合半指數(shù)的收益率代頒表市場(chǎng)組合。上伴證綜合指數(shù)是一骯種價(jià)值加權(quán)指數(shù)按，符合跋CAPM氨市場(chǎng)組合構(gòu)造的熬要求。敗 扒3.案股票數(shù)據(jù)的選取啊 鞍這里用上海證券拔交易所（拜SSE百）截止到辦1998班年稗12絆月上市的哀425啊家辦A百股股票的每日收哀盤價(jià)、成交量、藹成交金額等

17、數(shù)據(jù)埃用于研究。這里拜遇到的一個(gè)問題稗是個(gè)別股票在個(gè)翱別交易日內(nèi)停牌捌，為了處理的方翱便，本文中將這哀些天該股票的當(dāng)傲日收盤價(jià)與前一胺天的收盤價(jià)相同藹。凹 靶三、上海股市風(fēng)背險(xiǎn)收益關(guān)系的愛實(shí)證檢驗(yàn) 扳 (一)捌股票貝塔系數(shù)的藹估計(jì) 辦中國(guó)股票市場(chǎng)共頒有佰8柏年的交易數(shù)據(jù)，襖應(yīng)采用傲3按年以上的數(shù)據(jù)用佰于估計(jì)單個(gè)股票按的柏 板系數(shù)，才能保證白 搬具有穩(wěn)定性。但半是課題組在實(shí)踐癌中通過比較發(fā)現(xiàn)瓣由于中國(guó)股票市案場(chǎng)作為一個(gè)新興暗的市場(chǎng)，無(wú)論是版市場(chǎng)結(jié)構(gòu)還是市襖場(chǎng)規(guī)模都還有待拌于進(jìn)一步的發(fā)展安，同時(shí)各種股票柏關(guān)于市場(chǎng)的穩(wěn)定凹性都不是很高，壩股市中還存在很八大的時(shí)變風(fēng)險(xiǎn)，叭因此各種股票的安 安系數(shù)隨著時(shí)

18、間的般推移其變化將會(huì)霸很大。所以只用唉上一年的數(shù)據(jù)估吧計(jì)下一年的懊 按系數(shù)時(shí)，百 埃系數(shù)將更具有靈啊敏性，因?yàn)榱耸拱虣z驗(yàn)的結(jié)果更理翱想，均采用上一八年的數(shù)據(jù)估計(jì)下俺一年的扳 骯系數(shù)。估計(jì)單個(gè)皚股票的阿 暗系數(shù)采用單指數(shù)隘模型，如下：瓣 把 壩 捌 笆 捌 佰 吧其中：艾 盎:把靶表示股票佰i翱在百t白時(shí)間的收益率柏 扳把 案: 靶表示上證指數(shù)在癌t百時(shí)間的收益率案 哀邦 扒 跋半：為估計(jì)的系數(shù)氨 愛岸 頒 把：為回歸的殘差瓣。艾 案進(jìn)行一元線性回皚歸，得出按 傲系數(shù)的估計(jì)值昂 罷，表示該種股票斑的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的敖測(cè)度。伴 皚(二)股票風(fēng)險(xiǎn)矮的估計(jì)耙股票的總風(fēng)險(xiǎn)，背可以用該種股票癌收益率的標(biāo)準(zhǔn)差拌

19、來(lái)表示，可以用癌下式來(lái)估計(jì)總風(fēng)襖險(xiǎn)耙 挨 笆 骯 霸 藹 霸 按 愛凹其中：敗N矮為樣本數(shù)量，芭 拔為靶 百的均值。矮 愛非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，可版用估計(jì)哀 絆的回歸方程中的頒殘差哀 笆的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表示笆，用挨 鞍表示股票斑i挨的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)叭，可用下式求出艾：安 把 靶 邦 半 挨 柏隘其中：耙暗 挨為一次回歸方程暗的殘差挨 俺胺盎 背為般 笆的均值霸 靶(三)組合的構(gòu)敗造與收益率計(jì)算版 拔對(duì)按CAPM笆的總體性檢驗(yàn)是敖檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益霸的關(guān)系，由于單伴個(gè)股票的非系統(tǒng)藹性風(fēng)險(xiǎn)較大，用疤于收益和風(fēng)險(xiǎn)的愛關(guān)系的檢驗(yàn)易產(chǎn)頒生偏差。因此，盎通常構(gòu)造股票組邦合來(lái)分散掉大部氨分的非系統(tǒng)性風(fēng)板險(xiǎn)后進(jìn)行檢驗(yàn)。矮構(gòu)造組合時(shí)

20、可采八用不同的標(biāo)準(zhǔn)，跋如按個(gè)股班b矮系數(shù)的大小，股澳票的股本大小等阿等，本文按個(gè)股八的矮b背系數(shù)大小進(jìn)行分澳組構(gòu)造組合。將傲所有股票按啊b般系數(shù)的大小劃分爸為笆15哀個(gè)股票組合，第爸一個(gè)股票組合包啊含襖b扒系數(shù)最小的一組靶股票，依次類推奧，最后一個(gè)組合按包含癌b絆數(shù)子最大的一組藹股票。組合中股擺票的礙b艾系數(shù)大的組合被吧稱為八“懊高扳b哎系數(shù)組合哀”爸，反之則稱為俺“矮低靶b靶系數(shù)組合哎”般。半 般 搬構(gòu)造出組合后就絆可以計(jì)算出組合扮的收益率了，并捌估計(jì)組合的皚b拜系數(shù)用于檢驗(yàn)。哀這樣做的一個(gè)缺百點(diǎn)是用同一歷史藹時(shí)期的數(shù)據(jù)劃分凹組合，并用于檢安驗(yàn)，會(huì)產(chǎn)生組合凹b阿值估計(jì)的偏差，隘高耙b捌系數(shù)組

21、合的版b霸系數(shù)可能會(huì)被高案估，低扳b爸系數(shù)組合的百b耙系數(shù)可能被低估啊，解決此問題的笆方法是應(yīng)用哀Black,J阿enson扳與安Scholes襖研究組合模型時(shí)礙的方法（下稱礙BJS澳方法），即如下靶四步：鞍 埃 (1)伴利用第一期的數(shù)矮據(jù)計(jì)算股票的懊b霸系數(shù)。爸 般 (2)疤利用第一期的般b班系數(shù)大小劃分組拌合鞍 跋 (3)啊采用第一期的數(shù)半據(jù)，對(duì)組合的收拜益與市場(chǎng)收益率壩進(jìn)行回歸，估計(jì)柏組合的凹b哀系數(shù)懊 哎 (4)背將第一期估計(jì)出按的組合佰b叭值作為自變量，胺以第二期的組合班周平均收益率進(jìn)瓣行回歸檢驗(yàn)。癌 暗 搬在計(jì)算組合的平阿均周收益率時(shí)，藹我們假設(shè)每個(gè)組扳合中的十只股票翱進(jìn)行等額投資

22、，傲這樣對(duì)平均周收啊益率胺 胺只需對(duì)十只股票班的收益率進(jìn)行簡(jiǎn)熬單平均即可。由八于股票的系統(tǒng)風(fēng)藹險(xiǎn)測(cè)度，即真實(shí)背的貝塔系數(shù)無(wú)法跋知道，只能通過巴市場(chǎng)模型加以估佰計(jì)。為了使估計(jì)氨的貝塔系數(shù)更加霸靈敏，本研究用艾上一年的數(shù)據(jù)估扳計(jì)貝塔系數(shù)，下扮一年的收益率檢罷驗(yàn)?zāi)Ｐ汀０?頒(四)組合貝塔耙系數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)的確百定拔 版對(duì)組合的周收益佰率求標(biāo)準(zhǔn)方差，敗我們可以得到組拌合的總風(fēng)險(xiǎn)辦s胺p奧 氨 扮組合的扒b柏值的估計(jì)，采用瓣下面的時(shí)間序列把的市場(chǎng)模型：半 安 R把pt扳 =佰a氨p啊+啊b疤p巴R捌mp阿+e敖pt 扮其中：跋R半pt拔表示巴t哀時(shí)期投資組合的壩收益率邦 壩斑 氨 挨案：為估計(jì)的系數(shù)艾 瓣 R

23、扮mt百表示唉t罷期的市場(chǎng)組合收盎益率伴 斑 e斑pt罷為回歸的殘差伴 敗 笆對(duì)組合的每周收案益率與市場(chǎng)指數(shù)藹收益率回歸殘差疤分別求標(biāo)準(zhǔn)差即氨可以得到組合頒s耙ep礙值。啊 暗表邦1哎：組合周收益率唉回歸的啊b拌值與風(fēng)險(xiǎn)（敗1997.01敖.01挨頒1997.12按.31)俺組合矮組合氨b版值氨組合岸艾值百相關(guān)系數(shù)平方壩總風(fēng)險(xiǎn)岸非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)啊1伴0.781頒0.001傲0.888疤0.063般0.021白2拜0.902叭0.000傲0.943背0.071敗0.017阿3拔0.968奧0.000唉0.934阿0.076巴0.02愛4懊0.989班0.000扮0.902敗0.079爸0.025笆5唉

24、1伴0.000哀0.945白0.078霸0.018哎6扒1.02拔0.000巴0.958熬0.079背0.016爸7胺1.04哎0.002拜0.935百0.082伴0.021扳8翱1.06懊0.000捌0.925頒0.084壩0.023百9哀1.08按0.000壩0.938八0.085氨0.021捌10癌1.1愛0.000愛0.951版0.086捌0.019伴11把1.11哀0.000頒0.951凹0.087吧0.019愛12芭1.12鞍0.000奧0.928翱0.089擺0.024吧13傲1.13百0.000版0.937哎0.089熬0.022俺14哎1.16氨0.000胺0.912敖0.0

25、92把0.027襖15傲1.17辦0.000熬0.922哀0.092暗0.026 拌(五)組合平均稗收益率的確定唉 案對(duì)組合按前面的百構(gòu)造方法，用第藹98罷年的周收益率求疤其算術(shù)平均收益罷率。皚 瓣表挨2辦：組合的平均收稗益率（巴1998.1.稗1-1998.胺12.31邦）扳組合傲組合叭b拔平均周收益率般1皚0.781般0.0031邦2埃0.902瓣-0.0004案3襖0.968懊0.0048胺4白0.989吧0.0052矮5矮1扒0.0005跋6挨1.02斑-0.002半7扳1.04暗0.0038壩8暗1.06捌0.003澳9半1.08巴0.0016班10熬1.1瓣0.0026跋11扮1.

26、11昂0.005半12巴1.12把0.0065埃13哀1.13盎0.0044案14敗1.16搬0.0067般15哀1.17伴0.0074伴(六)風(fēng)險(xiǎn)與收敗益關(guān)系檢驗(yàn)罷 隘以笆97按年的組合收益率俺估計(jì)八b搬，以靶98般年的組合收益率瓣求周平均收益率背。對(duì)辦15百組組合得到的周耙平均收益率與各捌組合爸b扮系數(shù)按如下模型暗進(jìn)行回歸檢驗(yàn)：伴 半R邦pj斑=岸g拔0暗+爸g俺1跋b背pj版 伴其中鞍 : R奧pj阿 笆是組合盎 j哎的骯98矮年平均周收益率辦 八 盎b俺pj捌 熬是組合安j熬的百b礙系數(shù)辦 阿g盎0伴，板g岸1頒為估計(jì)參數(shù)奧 敖按照拌CAPM傲應(yīng)有假設(shè)：安 俺1.柏g鞍0敗的估計(jì)應(yīng)為案

27、R百f絆的均值，且大于挨零，表明存在無(wú)邦風(fēng)險(xiǎn)收益率。伴 皚2.吧g澳1澳的估計(jì)值應(yīng)為埃R皚m扮-R澳f板板0,般表明風(fēng)險(xiǎn)與收益伴率是正相關(guān)系，佰且市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)升水背大于零。癌 回歸結(jié)果如下：版 搬g胺0叭g版1埃R安2巴均值拔-0.0143般0氨骯0170熬0.4867皚T笆值熬-2.8078叭3.5114埃 挨 扒查表可知，在昂5%俺顯著水平下回歸鞍系數(shù)艾g扳1背顯著不為翱0搬，即在上海股市半中收益率與風(fēng)險(xiǎn)芭之間存在較好的鞍線性相關(guān)關(guān)系。罷論文在實(shí)踐檢驗(yàn)扮初期，發(fā)現(xiàn)當(dāng)以隘93百年至皚97懊年的數(shù)據(jù)估計(jì)氨b鞍，而用耙98板年的周收益率檢頒驗(yàn)與風(fēng)險(xiǎn)板b笆關(guān)系時(shí)，回歸得八到的結(jié)論是芭5%盎顯著水平下不

28、能班拒絕回歸系數(shù)笆g拜1礙顯著為捌0哀的假設(shè)。這些結(jié)半果表明，在上海八股市中系統(tǒng)性風(fēng)板險(xiǎn)昂b案與周收益率基本耙呈現(xiàn)正線性相關(guān)挨關(guān)系。同時(shí)，上百海股市仍為不成唉熟證券市場(chǎng)，個(gè)吧股襖b罷十分不穩(wěn)定，從隘相關(guān)系數(shù)來(lái)看埃,巴尚有其他的風(fēng)險(xiǎn)胺因素在股票的定阿價(jià)中起著不容忽班視的作用。本文叭將在下面進(jìn)行啊CAPM矮模型的修正檢驗(yàn)懊。頒 盎四、CAPM的八橫截面檢驗(yàn) 扒 (一)埃模型的建立 矮對(duì)于橫截面的壩CAPM巴檢驗(yàn)，采用下面安的模型：捌 熬 笆 R壩p盎=翱g壩0盎+奧g柏1搬b白p+岸g奧2哎b凹p礙2安+板g奧3頒s皚ep氨+e霸p笆 襖 板該模型主要檢驗(yàn)霸以下四個(gè)假設(shè)：拔 胺 1襖，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與

29、艾收益的關(guān)系是線案性的，就是要檢把驗(yàn)回歸系數(shù)案E半（哎g阿2昂）辦=0俺。靶 吧 2扳，藹b扮是衡量證券組合班中證券的風(fēng)險(xiǎn)的暗唯一測(cè)度，非系瓣統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在股票扮的定價(jià)中不起作挨用，這意味著回稗歸方程的系數(shù)安E霸（暗g耙3懊）邦=0哀。絆 鞍 3矮，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避皚的投資者，高系笆統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)高敗的期望回報(bào)率，氨也就是說(shuō)：襖E(佰g翱1伴)=E(R耙mt芭)E(R疤ft鞍)0 敗 4翱，對(duì)只有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)唉利率才是系統(tǒng)風(fēng)隘險(xiǎn)為搬0隘的投資收益，要安求翱E半（半g疤0疤）敖=R癌f俺。愛 (二)挨檢驗(yàn)的結(jié)果及啟暗示 班對(duì)胺CAPM盎模型的橫截面的班檢驗(yàn)采用多元回巴歸中的逐步回歸扮分析法（拔stepwis盎e

30、懊），即在回歸分礙析中首先從所有白自變量選擇一個(gè)白自變量，使相關(guān)伴系數(shù)最大，再逐白步假如新的自變白量，同時(shí)刪去可扮能變?yōu)椴伙@著的哎自變量，并保證安相關(guān)系數(shù)上升，白最終保證結(jié)果中跋的所有自變量的礙系數(shù)均顯著不為凹0搬，并且被排除在頒模型之外的自變半量的系數(shù)均不顯稗著。稗 百表辦4霸：多元回歸的凹stepwis骯e佰法結(jié)果吧 班g白0隘g鞍1版R拔2巴系數(shù)絆-0.0143芭0.0170壩0.4867澳T哀值班-2.8078愛3.5114疤 暗 敖從表中可以得出骯如下結(jié)論：敖 翱 1岸矮b扒p昂2盎項(xiàng)的系數(shù)的擺T按檢驗(yàn)結(jié)果并不顯辦著，表明風(fēng)險(xiǎn)與襖收益之間并不存阿在非線性相關(guān)關(guān)胺系。翱 傲 2.疤s八

31、ep笆 艾項(xiàng)的系數(shù)的氨T扮檢驗(yàn)結(jié)果并不顯跋著，表明非系統(tǒng)柏風(fēng)險(xiǎn)在資產(chǎn)組合搬定價(jià)中并不起作靶用。柏 骯 3懊疤g熬0盎的估計(jì)值為負(fù)，隘即資金的時(shí)間價(jià)癌值為負(fù)，表明市拔場(chǎng)具有明顯的投凹機(jī)特征。岸 奧五、影響收益的板其他因素分析 把 (一)半歷史回顧 骯長(zhǎng)期以來(lái)，班Sharp,l跋inter邦和暗Mossin把分別提出的氨CAPM盎模型一直是學(xué)術(shù)埃界和投資者分析跋風(fēng)險(xiǎn)與收益之間阿關(guān)系的理論基石凹，尤其是在懊Black,J拜ensen,愛和稗Scholes暗（擺1972骯）以及按 Fama 絆和敗MacBeth伴（壩1973頒）通過實(shí)證分析俺證明了白1926-19擺68瓣年間在紐約證券絆交易所上市的股

32、辦票平均收益率與藹貝塔之間的正的澳相關(guān)關(guān)系以后。昂然而八十年代，傲Reingan辦um(1981拔)愛和絆Lakonis八hok 柏，凹Shapiro半（版1986佰）對(duì)后來(lái)的數(shù)據(jù)吧分析表明這種簡(jiǎn)爸單的線性關(guān)系不熬復(fù)存在。暗Roll邦對(duì)敗CAPM襖的批評(píng)文章發(fā)表佰之后，對(duì)襖CAPM辦的檢驗(yàn)也轉(zhuǎn)向?qū)Π儆绊懝善笔找娴臄∑渌L(fēng)險(xiǎn)因素的礙檢驗(yàn)，并發(fā)現(xiàn)了艾許多不符合俺CAPM艾的結(jié)果。拌Fama爸和邦French芭（敗1992板）更進(jìn)一步指出癌，從四十年代以艾后，紐約股票市奧場(chǎng)股票的平均收拜益率與貝塔系數(shù)啊間不存在簡(jiǎn)單的矮正線性相關(guān)關(guān)系挨。他們通過對(duì)紐霸約股票市場(chǎng)瓣1963捌年至罷1990斑年股票的月收

33、益啊率分析發(fā)現(xiàn)存在芭如下的多因素相般關(guān)關(guān)系：壩 挨R=1.77%斑-(0.11*懊ln(mv)把+(0.35*辦ln(bv/m壩v) 澳 熬其中：隘mv絆是公司股東權(quán)益皚的市場(chǎng)價(jià)值，罷bv澳是公司股東權(quán)益白的賬面價(jià)值。笆 壩從前一節(jié)我們對(duì)哀上海股票市場(chǎng)的拜檢驗(yàn)結(jié)果可以看隘出，當(dāng)選用的歷奧史數(shù)據(jù)變化以后扮，上海股市中收疤益與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)艾相關(guān)的顯著程度挨并不如澳CAPM半所預(yù)期的那樣。八羅爾對(duì)艾CAPM埃的解釋同樣適合佰于上海市場(chǎng)，即頒一方面我們無(wú)法埃證實(shí)市場(chǎng)指數(shù)就斑是有效組合，以捌我們分析的上海把股票市場(chǎng)而言，背上證指數(shù)遠(yuǎn)沒有澳包括所有金融資板產(chǎn)，比如投資者哎完全可以自由投吧資于債券市場(chǎng)和頒在深

34、圳證券交易敗所上市的股票。罷另一方面，在實(shí)阿際分析中我們無(wú)斑法找到真正的貝唉塔（阿true b翱eta拜）。為了找出上辦海股市中股票定般價(jià)的其他因素，把本文結(jié)合上海股伴票市場(chǎng)曾經(jīng)出現(xiàn)爸炒作的背“哀小盤股壩”佰、芭“案績(jī)優(yōu)股白”案、盎“澳重組股癌”哎等現(xiàn)象，對(duì)公司版的股本大小，公絆司的凈資產(chǎn)收益唉率，市盈率等非笆系統(tǒng)因素對(duì)收益靶的影響進(jìn)行了分瓣析。具體方法是熬：論文首先對(duì)影癌響個(gè)股收益率的皚各因素進(jìn)行逐年版分析，然后構(gòu)造壩組合，再對(duì)影響斑組合收益率的各斑因素進(jìn)行分析，伴組合的構(gòu)造方法俺與前相同。俺 半 (二)白單股票的多因素拜檢驗(yàn)及結(jié)果 百檢驗(yàn)方法是用歷熬史數(shù)據(jù)計(jì)算柏b澳系數(shù)，再對(duì)辦b拜系數(shù)、前

35、期總股稗本、前期流通股絆本、預(yù)期凈資產(chǎn)八收益率、預(yù)期瓣P(guān)E俺比率對(duì)收益率的班解釋程度進(jìn)行分斑析。例如在分析案年所有股票收益昂率的決定因素時(shí)懊，采用頒93藹年股票的收益率板計(jì)算貝塔系數(shù)，佰總股本為把93哀年末的總股本，般凈資產(chǎn)收益率和把市盈率根據(jù)伴94癌年的財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)敗算。由于股票在版此之后扮4吧年交易期間，凈捌資產(chǎn)收益率（壩ROE案）和每股收益（跋EPS俺）尚未公布，因愛此凈資產(chǎn)收益率澳和市盈率都稱為跋預(yù)期凈資產(chǎn)收益稗率和預(yù)期市盈率皚。具體模型如下暗：搬 癌R瓣j絆=八g襖0扒+班g瓣1般b啊j擺+罷g俺2吧G鞍j板+般g艾3百ROE絆j啊+骯g笆4翱PE哀j叭+e敗j頒 伴 捌其中埃 : R

36、敖j(luò)邦 敗是股票熬 j捌的第伴t芭期年平均周收益礙率背 哎 稗 笆b白j擺 胺是股票笆j暗的拜b爸系數(shù)，哀b皚系數(shù)由第（哀t-1搬）期歷史數(shù)據(jù)算案出阿 熬 俺 G暗j搬 啊是股票氨j靶的第（傲t-1八）期總股本對(duì)數(shù)癌值岸 壩 扳 ROE皚j暗是股票耙j板的第八t澳期凈資產(chǎn)收益率扒 安 佰 板 PE芭j頒 礙是股票案j芭的第骯t襖期期末市盈率邦 胺STEPWIS搬E骯多元回歸發(fā)現(xiàn)哎94叭年各股票收益率暗與以上因素并無(wú)百顯著關(guān)系，其他白各年的結(jié)果如下跋：半 罷表擺5昂：隘95百年個(gè)股收益率的板STEPWIS扳E啊多元回歸結(jié)果澳 藹 R哀j斑=板g哀0艾+柏g跋2捌G罷j拔R2佰g霸0版g瓣2百均值盎T疤值敗均值敖T耙值拜0.05罷-0.013疤-3.568俺0.0011瓣2.958 敗表拌6奧：啊96吧年個(gè)股收益率的半STEPWIS八E凹多元回歸結(jié)果班 R藹j扳=藹g佰0澳+拔g絆2凹G啊j稗+鞍g矮3把ROE搬j按R2昂g稗0藹g翱2皚g白3按均值瓣T背值暗均值伴T拔值叭均值襖T頒值罷0.171搬-0.011辦-1.93懊0.002壩2.845巴0.024矮5班艾249 芭表般7把：澳97按年個(gè)股收益率的壩STEPWIS岸E氨多元回歸結(jié)果巴 胺 R案j頒=骯g唉0佰+芭g板2半G奧j芭R2巴g懊0癌g氨2拌均值俺T傲