多維度探究金屬包裝格局演繹

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 供需是二片罐盈利決定因素，成本波動對景氣影響有限 3 HYPERLINK l _TOC_250004 對比造紙行業(yè)，長期均有望形成穩(wěn)定現(xiàn)金流入 6 HYPERLINK l _TOC_250003 需求：錨定消費品，金屬包裝需求潛力相對更大 6 HYPERLINK l _TOC_250002 供給：高重置成本，競爭格局形成后較難打破 7 HYPERLINK l _TOC_250001 產業(yè)鏈地位：金屬包裝議價能力偏弱，提價速度慢于造紙 8 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議 11圖表目錄圖 1：二片罐銷售凈利率和鋁錠的價

2、格 3圖 2：金屬包裝企業(yè)資本開支情況（單位：億元） 4圖 3：啤酒年產量 4圖 4：金屬包裝上下游格局 4圖 5：鋁錠價格 5圖 6：奧瑞金/寶鋼包裝/中糧包裝關系 6圖 7：各紙品市場大小 6圖 8：前五大紙企產量占比 7圖 9：造紙產業(yè)鏈 8圖 10：紙包裝行業(yè)競爭格局 9圖 11：印刷行業(yè)競爭格局 9圖 12：闊葉漿市場份額 9圖 13：針葉漿市場份額 9圖 14：紙企收現(xiàn)比 9圖 15：紙企凈現(xiàn)比 9圖 16：啤酒行業(yè)集中度 10圖 17：波爾 ROE 10圖 18：寶鋼包裝 ROE 10表 1：金屬包裝行業(yè)整合情況 5表 2：罐化率提升對二片罐需求影響測算 7表 3：國內紙企的海外

3、廢紙漿產線 7表 4：奧瑞金上虞項目每年折舊測算 8供需是二片罐盈利決定因素，成本波動對景氣影響有限二片罐原材料主要是鋁錠，成本占比超過 70%，復盤歷史上鋁價和二片罐盈利關系，二片罐供需格局決定其盈利變化方向，是影響利潤率的核心因素?？紤]二片罐產能是脈沖式投放，而終端需求是漸進式變化，故供給投放是二片罐周期波動的核心影響要素。2012Q4-2015Q1，原材料價格下行，二片罐盈利穩(wěn)定期，二片罐新產能密集投放，終端需求亦實現(xiàn)快速增長，主要來自啤酒產量快速增長，2010-2014 年啤酒產量 CAGR 為 2.4%，且啤酒罐化率在持續(xù)提升（罐化率從 17%升至 22%），帶動二片罐需求快速增加，

4、故當期金屬包裝凈利率在 3%-5%區(qū)間波動（備注：采用寶鋼包裝凈利率進行測算），整體相對穩(wěn)定；2015Q1-2017Q1，原材料價格下行，二片罐盈利下行，主因下游啤酒產量出現(xiàn)下滑，2014-2016 年啤酒產量 CAGR 為-4.45%，而金屬包裝企業(yè)的資本開支延續(xù)快速投放，行業(yè)產能持續(xù)增加，供需錯配下行業(yè)盈利持續(xù)承壓；2017Q1-2020Q3，原材料價格波動向上，二片罐盈利持續(xù)修復。隨著終端需求延續(xù)穩(wěn)定增長態(tài)勢，且行業(yè)內幾乎無新產能增加，行業(yè)順利提價并推動盈利中樞持續(xù)抬升，如寶鋼包裝凈利率從 2017 年 Q1 的-1.95%升至 2020 年單 Q3 的 5.22%（備注：2020 二季

5、度以來利潤率增長提速亦有原料階段性下行貢獻）。圖 1：二片罐銷售凈利率和鋁錠的價格76517000160004150003140002113000012000-1-2-311000100009 3 9 3 9 30 0 0 0 0 0- - - - - - 2 3 3 4 4 51 1 1 1 1 10 0 0 0 0 02 2 2 2 2 2銷售凈9 3 90 0 0- - -5 6 61 1 10 0 02 2 2利率(%)3 9 3 9 3 9 3 9 40 0 0 0 0 0 0 0 0- - - - - - - - - 7 7 8 8 9 9 0 0 11 1 1 1 1 1 2 2

6、 20 0 0 0 0 0 0 0 02 2 2 2 2 2 2 2 2華南區(qū)域鋁錠單價（元/噸）資料來源：寶鋼包裝財報，國家統(tǒng)計局， 備注：銷售凈利率采用寶鋼包裝銷售凈利率，主因寶鋼包裝二片罐占比始終在 80%以上，且二片罐產品相對同質，可以用寶鋼包裝數(shù)據反映行業(yè)整體情況圖 2：金屬包裝企業(yè)資本開支情況（單位：億元）圖 3：啤酒年產量2010 2011 2012 20132017 2018 2019奧瑞金中糧包裝1430122510208156410252014 2015 2016寶鋼包裝005,1002010 2011 2012 20132017 2018 2019產4,9004,7004

7、,5004,3004,1003,9003,7003,5002014 2015 2016量:啤酒（萬千升）昇興股份合計（右軸）資料來源：各公司公告， 備注：采用各公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現(xiàn)金資料來源：國家統(tǒng)計局，原材料若大幅波動，會對二片罐行業(yè)季度盈利造成擾動，但不改盈利變化趨勢。參考 2012Q4-2015Q1，在行業(yè)整體供需穩(wěn)定背景下，原材料出現(xiàn)大幅波動，通常會在當季對盈利造成一定影響，銷售凈利率或出現(xiàn) 1-2pct 的波動，主因金屬包裝采用基于成本加成模式進行定價，當成本出現(xiàn)大幅波動時，考慮到下游議價能力相對較強，傳導或存在一定滯后，并階段性對行業(yè)盈利造成擾動；其中海

8、外客戶傳導要快于國內客戶傳導，故國內客戶占比較高的二片罐企業(yè)受影響較大；從半年維度看，行業(yè)盈利更多由供需決定，如 2015Q3-2016Q1，雖然當期鋁價出現(xiàn)大幅下跌，但因為供給過剩，金屬包裝出廠價降幅要大于原材料；而 2017Q2-2018Q1，當鋁價走高背景下，金屬包裝供需和競爭格局均有明顯改善，出廠價漲幅要高于原料漲幅，行業(yè)盈利出現(xiàn)明顯提升。圖 4：金屬包裝上下游格局資料來源：奧瑞金招股書，二片罐行業(yè)供需&競爭格局良好，成本階段性擾動不改金屬包裝景氣上行趨勢。本輪受全球經濟復蘇疊加通脹影響，鋁價出現(xiàn)大幅上行，從 2021 年初 1.57 萬元升至目前 1.72萬元（備注：數(shù)據來自 202

9、1 年 3 月 10 日），預計行業(yè)盈利或和其他中游制造業(yè)一樣階段性承壓?？紤]行業(yè)供需和競爭格局良好，看好行業(yè)盈利中樞處于上行趨勢：1）啤酒罐化率提升帶動需求穩(wěn)步上行，在消費升級背景下，金屬包裝相比玻璃包裝在衛(wèi)生和美觀方面有明顯優(yōu)勢，對啤酒廠商而言，可以通過增加提升啤酒罐化率，實現(xiàn)盈利明顯提升，即相比普通瓶裝啤酒，灌裝啤酒價格高數(shù)元；不過金屬包裝價格相比瓶裝價格僅高不足 0.2 元（備注：通常一個玻璃瓶價格在 0.8 元，可回收使用 3 次；一個金屬罐價格在 0.4 元）；2）行業(yè)新產能有限，考慮金屬包裝產能建設需要約 2 年，根據目前行業(yè)產能規(guī)劃，行業(yè)新投產能有限；3）在行業(yè)盈利處于低位背景

10、下，內資企通過并購逐步實現(xiàn)行業(yè)整合：如昇興股份通過入股太平洋，加之奧瑞金收購波爾中國，持續(xù)提升行業(yè)議價能力同時，前期外資企業(yè)憑借海外工廠盈利、補貼中國工廠經營并主動發(fā)起并主導價格戰(zhàn)的局面有望告一段落，內資企業(yè)奪得二片罐市場的主導權。圖 5：鋁錠價格18,00017,00016,00015,00014,00013,00012,00011,00010,0002013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12鋁錠價格（元/噸）資料來源：國家統(tǒng)計局，表 1：金屬包裝行業(yè)整合情況首次披露時間投資方投資標的金額備注2018年12月13日奧瑞金波

11、爾中國，包括波爾北京（100%）、波爾佛山（100%）、波爾青島（100%）、波爾湖北2.05億美元簽署了股權收購協(xié)議（95.69%）2017年3月15日奧瑞金全資子公司堆龍鴻暉紀鴻包裝（19%）760萬美元奧瑞金與中糧包裝為關聯(lián)中糧包裝紀鴻包裝（51%）6675萬元方2017年8月31日2016年11月23日福州興瑞豐（昇興股份為LP）福州興瑞豐（昇興股份為LP）太平洋制罐（沈陽，35%）、太平洋制罐（青島，35%）、太平洋制罐（漳州，99.5%）、太平洋制罐（北京，99.5%）、太平洋制罐（武漢， 99.5%）、太平洋制罐（肇慶，99.5%）、太平洋制罐（沈陽，64.5%）、太平洋制罐（青

12、島，64.5%）-已完成收購，6家投資標的的另外0.5%的少數(shù)股東為福州源豐投資（福州興瑞豐的GP）2015年11月9日奧瑞金中糧包裝（22.93%）16.16億港元投資已完成資料來源：各公司公告，注：括號內百分數(shù)為投資或擬投資的股權比例圖 6：奧瑞金/寶鋼包裝/中糧包裝關系奧瑞金奧瑞金為中糧包裝第二大股東奧瑞金為寶鋼包裝印鐵業(yè)務第一大客戶中糧包裝寶鋼包裝資料來源：各公司公告，對比造紙行業(yè)，長期均有望形成穩(wěn)定現(xiàn)金流入需求：錨定消費品，金屬包裝需求潛力相對更大造紙需求極度穩(wěn)定，難以被替代。從造紙需求端看，造紙下游以消費品包裝和書籍為主，不同于其他和地產或基建掛鉤的周期品，造紙終端需求穩(wěn)定，每年正

13、負波動不超過 2%；針對市場所擔心的無紙化帶來的用紙減少問題，我們認為，無紙化更多來自辦公需求，占比相對較低，學生類書籍&教輔及社會類宣傳單頁較難被無紙化替代。 圖 7：各紙品市場大小1088812544410320120010008006004002000箱板紙瓦楞紙雙膠紙白卡紙銅版紙資料來源：紙業(yè)聯(lián)訊，中國造紙年鑒， 備注：根據行業(yè)當年紙品不含稅均價*當年銷量計算得到金屬包裝作為飲料影子行業(yè)，啤酒罐化率提升釋放需求潛力。兩片罐以其成本低、重量 輕的特點，在成本較為敏感的中低端飲料和含氣飲料領域對三片罐形成了大規(guī)模的替代；尤其是啤酒包裝，根據 2020 年數(shù)據，啤酒包裝的滲透率只有 29%，

14、近年來每年可實現(xiàn) 約 1pct 滲透率的提升，但對比相比美國、日韓等發(fā)達國家及地區(qū)超過 50%的罐化率水 平相比，仍有較大提升空間，根據測算，若金屬包裝每提升 10pct，或帶來約 110 億罐包裝需求。和造紙相似，二者下游均為消費品，具有較強需求穩(wěn)定性。表 2：罐化率提升對二片罐需求影響測算罐化率25%26%27%28%29%30%40%50%總產量（萬千升）44024402440244024402440244024402罐裝酒總量（萬千升）11011145118912331277132117612201一罐酒容量（毫升）415415415415415415415415啤酒罐需求量（億）26

15、5276286297308318424530資料來源：國家統(tǒng)計局， 備注：一瓶酒容量通常為 500ml 和 330ml，測算取其均值供給：高重置成本，競爭格局形成后較難打破造紙行業(yè)進入壁壘持續(xù)提升，競爭格局穩(wěn)定后較難被打破。伴隨行業(yè)集中度提升，進入壁壘持續(xù)提升，主要體現(xiàn)為初始投資額正持續(xù)提升：以白卡紙為例，前期行業(yè)初始成本為 30-50 億元（100 萬噸產線），但伴隨行業(yè)競爭格局逐步成型，考慮行業(yè)內原有紙企均已構建原材料一體化布局并配有自備電廠，不具備產業(yè)鏈一體化的企業(yè)難有競爭力，若增加化機漿和自備電廠布局，則投產金額將達到 70+億；同時，考慮行業(yè)龍頭正逐步布局木片這一資源品，更將大幅提升

16、行業(yè)進入壁壘。我們預計未來造紙領域的馬太效應將持續(xù)凸顯，頭部紙企的領導地位亦將快速強化。表 3：國內紙企的海外廢紙漿產線20082009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018第一名金光玖龍玖龍玖龍玖龍玖龍玖龍玖龍玖龍玖龍玖龍第二名玖龍金光金光金光金光金光金光金光金光金光金光第三名晨鳴理文理文晨鳴理文理文理文理文理文理文理文第四名理文晨鳴晨鳴理文晨鳴晨鳴晨鳴晨鳴晨鳴晨鳴山鷹第五名太陽太陽太陽華泰華泰華泰華泰太陽太陽太陽太陽資料來源：金光紙業(yè)債評報告，中國造紙年鑒, 圖 8：前五大紙企產量占比35.83%33.08%31.58%30.82%31.

17、74%31.27%25.03%25.31%24.58%23.31%24.14%38%36%34%32%30%28%26%24%22%20%20082009201020112012201320142015201620172018前五大造紙企業(yè)產量占當年總產量比例資料來源：中國造紙業(yè)協(xié)會，前期投資成本較高疊加就近建廠，金屬包裝競爭格局穩(wěn)定性亦相對較強。二片罐前期投資成本相對較高，以奧瑞金上虞項目為例，其前期投入成本達 4.15 億元，其中機器/廠房的投資額分別為 2.69/0.93 億元；同時到金屬包裝屬于拋貨（即重量輕、體積大），故通常通過采用跟進式布局以綁定大客戶，運輸半徑通常在 100-20

18、0 公里。未來隨著行業(yè)整合逐步完成，考慮到投資成本大且行業(yè)需求彈性相對有限，下游大客戶均被頭部金屬包裝企業(yè)通過就近建廠卡位稀缺區(qū)位，競爭格局較難出現(xiàn)變化，行業(yè)盈利水平將維持穩(wěn)定合理。表 4：奧瑞金上虞項目每年折舊測算項目金額（億元）投資總額4.15固定資產3.62-機器2.69-廠房0.93每年折舊0.27資料來源：奧瑞金招股說明書，產業(yè)鏈地位：金屬包裝議價能力偏弱，提價速度慢于造紙紙廠是造紙產業(yè)鏈中集中度最高的環(huán)節(jié)。造紙行業(yè)上游為原料環(huán)節(jié)，主要是廢紙打包站和木漿廠；下游為應用包裝印刷環(huán)節(jié)，主要是包裝廠和印刷廠，從集中度看：廢紙打包站包裝紙企包裝廠木漿文化紙企印刷廠文化紙產業(yè)鏈包裝紙產業(yè)鏈上游

19、中游下游圖 9：造紙產業(yè)鏈資料來源：中國造紙業(yè)協(xié)會， 備注：數(shù)據來自 2019 年印刷廠前十家市占率僅 17%；紙包裝格局更為分散，主因運輸半徑有限，且下游需求偏個性化，行業(yè)整合速度相對較慢，CR4 不足 10%； 圖 10：紙包裝行業(yè)競爭格局 圖 11：印刷行業(yè)競爭格局4.15%2.93%1.15%東風 1.1其他, 90.63%合興包裝, 裕同科技,勁嘉股份,股份, 4%前十大出版社市占率, 16.72%非前十大出版 社市占率, 83.28%資料來源：各公司公告，Wind， 備注：數(shù)據來自 2018 年資料來源：各公司公告，Wind， 備注：數(shù)據來自 2019 年打包站覆蓋范圍僅 10-2

20、0km，且進入門檻極低，預計全國打包站數(shù)量有數(shù)萬家；木漿作為全球大宗商品，且木片資源分布于全球各區(qū)域，故整體集中度相對較低，根據 Hawkins Wright 數(shù)據，闊葉漿 CR5 不足 60%，針葉漿 CR5 僅 42% 圖 12：闊葉漿市場份額 圖 13：針葉漿市場份額國際紙業(yè),12%MestaGroup, 9%其他, 44%UPM-Kymmene, 5%Suzano, 29%CMPC, 8% APRIAPP, 7% L, 7%其他, 58%Georgia Pacific, 9%Mercer, 6%Domtar, 6% 資料來源：Hawkins Wright， 備注：數(shù)據來自 2019 年

21、資料來源：Hawkins Wright， 備注：數(shù)據來自 2019 年造紙環(huán)節(jié)受益于高集中度，在產業(yè)鏈中具備較強的議價甚至控價實力。主要反映在：1）紙企有發(fā)提價函實力，如當原材料上漲時，紙企有能力同步甚至先于原材料漲價，共同發(fā)布提價函以傳導成本；2）紙企的現(xiàn)金流良好，受益于強議價能力和下游經營的穩(wěn)定性，且下游以印刷和消費品包裝為主，穩(wěn)定經營能力較強，2019 年太陽/金光的收現(xiàn)比分別為 119%/117%，凈現(xiàn)比分別為 215%/238%。 圖 14：紙企收現(xiàn)比 圖 15：紙企凈現(xiàn)比130%201520162017201820191000%120%110%100%90%20152016201720182019太陽紙業(yè)金光紙業(yè) 造紙行業(yè)800%600%400%200%0%-200%太陽紙業(yè)金光紙業(yè) 造紙行業(yè) 資料來源：各公司公告，Wind，資料來源：各公司公告，Wind，金屬包裝下游集中度較高，行業(yè)盈利提升較難一蹴而就。金屬包裝下游相對集中，如啤酒 CR5 達 88%，涼茶、可樂類產品亦處于高集中度競爭格局；故不同于造紙針對相對分散的下游客戶，可以在段時間內快速傳導價格；對于金屬包裝行業(yè)，價格傳導相對較慢；但從終局來看，行業(yè)盈利或達到較高水平；從 ROE 的維度看，波爾受益于穩(wěn)定供需和良好競爭格局，其 ROE 維持在 20%左右，2020 年公司 ROE 達 18.8%；