多視角下的商品投資關(guān)注不同品種的差異化配置價(jià)值

1、目錄歷史上商品和宏觀環(huán)境的關(guān)系：不同品種宏觀敏感性差異較大 5商品與股票的彈性差異：商品趨勢(shì)性更強(qiáng) 10幾輪商品上漲過(guò)程中的驅(qū)動(dòng)因素 123.1 2008 年末至 2011 年初：趨勢(shì)性上漲 133.2 2011 年初至 2015 年末：趨勢(shì)性下跌 143.3 2015 年末至 2017 年初：趨勢(shì)性上漲 153.4 2017 年初至 2020 年初：震蕩 163.5 2020 年初至今：趨勢(shì)性上漲 16因子視角：強(qiáng)趨勢(shì)行情 CTA 策略易有出色表現(xiàn) 18ETF 標(biāo)的：關(guān)注特殊階段的配置作用 21風(fēng)險(xiǎn)提示 23圖表目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 圖 1：滬深 300 與南

2、華商品指數(shù) 5 HYPERLINK l _TOC_250010 圖 2：不加入/加入豆粕的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合表現(xiàn)（ 2015 年 68 月） 9 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 3：不加入/加入豆粕的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合表現(xiàn)（ 2020 年 23 月） 9圖 4：滬銅與申萬(wàn)有色行業(yè)指數(shù)表現(xiàn) 11圖 5：2020 年 11 月以來(lái)銅、有色商品與申萬(wàn)有色行業(yè)指數(shù)表現(xiàn) 11 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 6：螺紋鋼與申萬(wàn)鋼鐵指數(shù)表現(xiàn) 11 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 7：南華商品指數(shù)歷史表現(xiàn) 12 HYPERLINK l _TOC_250006 圖

3、 8：布倫特原油與Comex 銅的表現(xiàn) 15 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 9：主要商品期貨 2020 年 4 月以來(lái)表現(xiàn) 17 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 10：CH FRC CTA 指數(shù)表現(xiàn)（月度數(shù)據(jù)） 18 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 11：2008 年末至 2011 年初商品期貨因子ICIR 與南華商品指數(shù)表現(xiàn)（指數(shù)對(duì)應(yīng)右軸） 20 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 12：2011 年初至 2015 年末商品期貨因子ICIR 與南華商品指數(shù)表現(xiàn)（指數(shù)對(duì)應(yīng)右軸） 20圖 13：美國(guó)商品 ETP 規(guī)模分

4、布（億美元） 21圖 14：美國(guó)商品 ETP 數(shù)量分布 21表 1：我國(guó)大類資產(chǎn)在共同因素上的暴露 5表 2：Wind 商品大類指數(shù)成份品種 6表 3：Wind 商品指數(shù)表現(xiàn) 6表 4：商品大類對(duì)經(jīng)濟(jì)的敏感程度 7表 5：商品品種對(duì)經(jīng)濟(jì)的敏感程度 7表 6：商品大類對(duì)流動(dòng)性的敏感程度 8表 7：商品大類的抗通脹能力 8表 8：高通脹期月均收益最高的股票行業(yè)/大宗商品 9表 9：上市三年以上期貨品種最相關(guān)一級(jí)行業(yè) 10表 10：2008 年末至 2011 年初我國(guó)主要商品表現(xiàn) 13表 11：2008 年末至 2011 年初全球主要商品表現(xiàn) 13表 12：2011 年初至 2015 年末全球主要商

5、品表現(xiàn) 14表 13：2015 年末至 2017 年初我國(guó)主要商品表現(xiàn) 15表 14：2015 年末至 2017 年初全球主要商品表現(xiàn) 16表 15：CH FRC CTA 指數(shù)分年度表現(xiàn)與南華商品指數(shù)收益、波動(dòng) 18表 16：商品期貨因子定義 19表 17：商品期貨因子 2008 年末至 2011 年初表現(xiàn) 19表 18：商品期貨因子 2011 年初至 2015 年末表現(xiàn) 20 HYPERLINK l _TOC_250001 表 19：美國(guó)規(guī)模前十的 ETP 產(chǎn)品 21 HYPERLINK l _TOC_250000 表 20：我國(guó)商品 ETF 信息 22歷史上商品和宏觀環(huán)境的關(guān)系：不同品種宏

6、觀敏感性差異較大在數(shù)說(shuō)資產(chǎn)配置系列第二篇報(bào)告重塑資產(chǎn)配置“時(shí)鐘”：經(jīng)濟(jì)預(yù)期與宏觀流動(dòng)性中，我們?cè)接懡?jīng)濟(jì)預(yù)期、宏觀流動(dòng)性和大類資產(chǎn)表現(xiàn)的關(guān)系，我們對(duì)權(quán)益、商品、固收資產(chǎn)收益率進(jìn)行主成分的提取，發(fā)現(xiàn)代表最重要的共同因素的第一主成分與實(shí)際GDP 同比數(shù)據(jù)相似程度較高，而第二主成分與利率所代表的宏觀流動(dòng)性更相似，各指數(shù)在兩個(gè)主成分上的暴露情況如下：第一共同因素（經(jīng)濟(jì)）滬深 3000.43中證 5000.42黃金0.10商品0.49國(guó)債-0.45企業(yè)債-0.43第二共同因素（宏觀流動(dòng)性）0.520.52-0.30-0.090.410.44表 1：我國(guó)大類資產(chǎn)在共同因素上的暴露資料來(lái)源：，研究我們發(fā)現(xiàn)在

7、與經(jīng)濟(jì)預(yù)期的關(guān)系上，商品與權(quán)益類似，體現(xiàn)出方向上的同期一致性，而商品與流動(dòng)性的關(guān)系弱于權(quán)益、固收。事實(shí)上，20142015 年我國(guó)權(quán)益資產(chǎn)受流動(dòng)性的影響更大，該階段商品與權(quán)益的表現(xiàn)產(chǎn)生了明顯的背離，但在其他階段，商品與權(quán)益收益同向的頻率較高，在 20092014 年上半年、2016 下半年2021 年 4 月期間，滬深 300 與南華商品指數(shù)月度收益率方向相同的頻率約為 70%：圖 1：滬深 300 與南華商品指數(shù)資料來(lái)源：Wind，研究數(shù)據(jù)自 2009 年 1 月 1 日至 2021 年 4 月 30 日但在盈利和估值的切換：宏觀環(huán)境如何向行業(yè)傳導(dǎo)中我們提到，在權(quán)益資產(chǎn)中不同行業(yè)主題由于盈利

8、估值特征的差異，其對(duì)不同宏觀變量的敏感程度也存在較大的不同：順周期行業(yè)與商品類似，對(duì)經(jīng)濟(jì)敏感、對(duì)流動(dòng)性不敏感；科技板塊對(duì)流動(dòng)性的敏感程度更高。而事實(shí)上，雖然大宗商品整體與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系密切，但不同的品種供需基本面差異大，受宏觀環(huán)境影響的程度仍有較大差異。目前我國(guó)共 64 種商品期貨在上期所、大商所、鄭商所上市交易，根據(jù) Wind 可分為 10 個(gè)大類：煤炭鋼礦鐵礦、焦炭、螺紋、熱卷、焦煤、不銹鋼、錳硅、硅鐵、線材有色金屬銅、鋁、鎳、鋅、錫、鉛、國(guó)際銅化工滬膠、PTA、甲醇、聚丙烯、紙漿、乙二醇、瀝青、塑料、苯乙烯、純堿、20 號(hào)膠、短纖、尿素油脂油料豆粕、豆油、棕櫚、菜油、連豆、菜粕、豆二、花生

9、、菜籽貴金屬黃金、白銀能源原油、動(dòng)力煤、燃油、LPG、低硫燃料油非金屬建材 玻璃、PVC、纖板、膠板軟商品鄭棉、鄭糖、棉紗谷物玉米、粳米、強(qiáng)麥、普麥、粳稻、晚稻、早稻農(nóng)副產(chǎn)品蘋果、雞蛋、生豬、淀粉、紅棗大類名稱具體品種表 2：Wind 商品大類指數(shù)成份品種資料來(lái)源：Wind，研究其中最早的銅、鋁、橡膠期貨在 1995 年就已上市交易，而生豬、花生期貨今年才正式上市交易；農(nóng)副產(chǎn)品開始上市的時(shí)間最晚，其余大類自 2010 年以來(lái)已都有相關(guān)品種， 9 個(gè)大類指數(shù)與綜合的Wind 商品指數(shù) 2010 年以來(lái)的表現(xiàn)情況如下：年化收益年化波動(dòng)最大回撤夏普率商品指數(shù)0.22%16.50%55.67%0.01

10、非金屬建材-1.04%18.26%66.06%貴金屬0.96%19.51%58.59%0.05油脂油料0.50%15.12%46.58%0.03軟商品-1.07%15.46%60.06%有色金屬0.47%18.60%51.49%0.03煤焦鋼礦-1.58%22.86%76.40%能源-1.11%22.38%64.07%化工-4.29%22.86%75.46%谷物3.28%10.56%39.29%0.31資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究表 3：Wind 商品指數(shù)表現(xiàn)不同大類之間的表現(xiàn)存在一定差異，谷物整體的波動(dòng)、回撤最低，收益最高；而黑色系大宗商品和化工品種波動(dòng)、回撤最為明顯。類似于我們對(duì)行業(yè)指

11、數(shù)的測(cè)算，我們根據(jù)GDP 同比的變化方向劃分經(jīng)濟(jì)上行、下行階段，根據(jù)利率、貨幣凈投放和超儲(chǔ)率結(jié)合的宏觀流動(dòng)性綜合指標(biāo)劃分貨幣寬松、緊縮階段，根據(jù) CPI 和 PPI 均值劃分高通脹、溫和通脹階段，計(jì)算不同商品大類/品種的宏觀敏感程度。以經(jīng)濟(jì)敏感程度為例，我們計(jì)算以下指標(biāo)：1）經(jīng)濟(jì)上行和下行階段商品指數(shù)的季度平均收益之差，差越大說(shuō)明對(duì)經(jīng)濟(jì)越敏感；2）經(jīng)濟(jì)上行階段商品指數(shù)上漲的頻率，頻率越高說(shuō)明受益于經(jīng)濟(jì)的程度越高；3 ）經(jīng)濟(jì)下行階段商品指數(shù)下跌的頻率，頻率越高說(shuō)明受經(jīng)濟(jì)影響的程度越高。我們對(duì)各商品大類/品種計(jì)算每個(gè)指標(biāo)并對(duì)單個(gè)指標(biāo)進(jìn)行商品間的排序，排名越靠前則越敏感。經(jīng)計(jì)算，2009 年以來(lái)對(duì)經(jīng)

12、濟(jì)最敏感的主要為黑色系、化工類的品種，其中化工類的與原材料在經(jīng)濟(jì)上行、下行階段的收益差別最大，而谷物類敏感程度最低：商品大類分位數(shù)得分經(jīng)濟(jì)上行平均收益經(jīng)濟(jì)下行平均收益經(jīng)濟(jì)上行上漲比例經(jīng)濟(jì)下行上漲比例煤焦鋼礦化工軟商品16.6726.6746.674.16%-3.65%66.67%33.33%6.64%-4.74%66.67%37.04%2.71%-1.35%55.56%25.93%能源46.673.37%-3.16%61.11%37.04%商品指數(shù)50.004.64%-2.05%55.56%37.04%有色50.004.87%-2.01%61.11%44.44%油脂油料60.002.39%-1

13、.45%61.11%40.74%非金屬建材76.671.75%-2.11%50.00%40.74%貴金屬83.331.85%0.68%55.56%55.56%谷物93.331.12%0.67%55.56%48.15%資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究表 4：商品大類對(duì)經(jīng)濟(jì)的敏感程度而在2009 年前已上市的主要商品品種中，化工大類中的橡膠期貨對(duì)經(jīng)濟(jì)最敏感，而豆粕體現(xiàn)出一定的逆周期特點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)下行階段表現(xiàn)反而更好：行業(yè)得分經(jīng)濟(jì)上行平均收益經(jīng)濟(jì)下行平均收益經(jīng)濟(jì)上行上漲比例經(jīng)濟(jì)下行上漲比例敏感程度最高滬膠指數(shù)6.6710.16%-5.79%77.78%29.63%線材指數(shù)18.335.44%-2.66

14、%72.22%29.63%滬銅指數(shù)23.336.50%-2.65%72.22%37.04%敏感程度最低豆粕指數(shù)98.33-0.39%1.15%38.89%48.15%豆二指數(shù)85.001.78%-0.75%50.00%48.15%連豆指數(shù)81.671.23%0.27%50.00%44.44%資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究表 5：商品品種對(duì)經(jīng)濟(jì)的敏感程度在對(duì)流動(dòng)性的敏感程度上，我們看到的結(jié)果與權(quán)益行業(yè)的結(jié)果有一定相似之處：以黃金為代表的貴金屬及有色對(duì)流動(dòng)性的敏感程度較高，谷物敏感程度低，能源類則體現(xiàn)了一定的反向特征：商品大類分位數(shù)得分流動(dòng)性松平均收益流動(dòng)性緊平均收益流動(dòng)性松上漲比例流動(dòng)性緊上漲

15、比例貴金屬10.000.71%-0.25%57.41%39.47%有色30.000.23%0.07%53.70%44.74%油脂油料46.670.15%0.22%48.15%47.37%軟商品46.670.03%-0.38%44.44%44.74%化工50.000.09%-0.48%46.30%47.37%非金屬建材56.670.34%0.32%46.30%50.00%商品指數(shù)70.000.08%0.31%46.30%50.00%煤焦鋼礦70.000.43%0.81%48.15%52.63%谷物73.330.07%0.99%50.00%57.89%能源96.67-0.40%0.82%42.59

16、%52.63%資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究表 6：商品大類對(duì)流動(dòng)性的敏感程度能源類與流動(dòng)性的反向特征與通脹有一定關(guān)系：需求帶來(lái)提升帶來(lái)的通脹發(fā)生時(shí)能源價(jià)格上漲，而為抑制需求流動(dòng)性往往偏緊，因此體現(xiàn)了能源與流動(dòng)性負(fù)相關(guān)的特征?？雇浤芰ι?，貴金屬、能源的抗通脹能力較強(qiáng)，雖然兩輪通脹前黑色都有一定漲價(jià)，但黑色系商品在 20102011 年、2017 年的高通脹階段并沒(méi)有體現(xiàn)明顯的超額收益，事實(shí)上，有較多品種在這兩個(gè)階段的表現(xiàn)較為一般：商品大類分位數(shù)得分高通脹期平均收益溫和通脹期平均收益高通脹期上漲比例溫和通脹期上漲比例貴金屬26.670.69%0.25%56.76%51.46%能源30.000

17、.02%-0.01%54.05%46.60%化工43.330.07%0.16%45.95%42.72%谷物53.330.40%0.31%54.05%52.43%軟商品56.670.06%0.25%40.54%45.63%有色56.670.11%0.50%54.05%52.43%商品指數(shù)66.670.00%0.44%51.35%51.46%煤焦鋼礦66.67-0.16%0.25%43.24%48.54%非金屬建材73.33-0.92%0.26%45.95%49.51%油脂油料76.67-0.34%0.36%48.65%52.43%資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究表 7：商品大類的抗通脹能力從上面

18、的宏觀敏感程度計(jì)算中我們看到，不同的商品大類、品種對(duì)各宏觀指標(biāo)的敏感程度存在差異：黑色系、化工原料類商品期貨對(duì)經(jīng)濟(jì)更敏感，貴金屬、有色對(duì)流動(dòng)性更敏感，貴金屬和能源兩個(gè)大類的抗通脹能力相對(duì)強(qiáng)。對(duì)比表 4-5 和表 7 我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)對(duì)商品的區(qū)分程度強(qiáng)于通脹的區(qū)分程度，也就是說(shuō)，黑色系大宗商品在經(jīng)濟(jì)上行階段有更好的表現(xiàn)，而在實(shí)際高通脹期表現(xiàn)一般，這一現(xiàn)象的主要原因是PPI 同比與黑色、原油、有色等商品的同比數(shù)據(jù)相關(guān)，當(dāng) PPI同比維持高位時(shí)，商品本身可能已進(jìn)入上漲的后期。如果從歷史高通脹期的月均收益角度考慮，權(quán)益中的食品飲料表現(xiàn)最好，商品中的貴金屬、谷物相對(duì)出色：名稱高通脹期收益溫和通脹期收益高通

19、脹期上漲頻率 溫和通脹期上漲頻率股票行業(yè)-食品飲料1.50%2.18%62.16%60.55%商品-貴金屬0.69%0.25%56.76%51.46%商品-谷物0.40%0.31%54.05%52.43%股票行業(yè)-家用電器0.25%2.45%48.65%66.97%商品-有色0.11%0.50%54.05%52.43%表 8：高通脹期月均收益最高的股票行業(yè)/大宗商品資料來(lái)源：Wind，研究這一現(xiàn)象一方面來(lái)源于過(guò)去幾年我國(guó)權(quán)益食品飲料行業(yè)整體較為出色的表現(xiàn)，另一方面也來(lái)自于PPI 向CPI 傳導(dǎo)的時(shí)間差，高通脹期上游周期股票和黑色系商品本身的絕對(duì)收益并不突出。以上現(xiàn)象也對(duì)當(dāng)前通脹抬升下的投資給予

20、了一定啟示：1 ）雖然需求提升帶來(lái)的通脹往往與上游原材料價(jià)格密切相關(guān)，但高通脹的維持階段黑色等商品期貨未必有進(jìn)一步的漲幅，相比于通脹，這類商品對(duì)經(jīng)濟(jì)更敏感，投資機(jī)會(huì)主要在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期； 2）貴金屬和能源的抗通脹能力相對(duì)較強(qiáng)，其中以黃金為代表的貴金屬在通脹維持高位、流動(dòng)性未收緊的階段抗通脹能力最強(qiáng)，但加息后表現(xiàn)將明顯減弱；3）權(quán)益中弱周期屬性的食品飲料等行業(yè)具備一定抗通脹能力。計(jì)算中我們也發(fā)現(xiàn)，以豆粕為首的谷物類特點(diǎn)相對(duì)特殊，其對(duì)經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性的敏感程度都較弱甚至呈現(xiàn)一定的逆周期特征，抗通脹能力也較好，這也使其成為了較為出色的資產(chǎn)配置組合中的對(duì)沖品種。我們以股債風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合為例，我們嘗試在其中加入

21、豆粕，加入后組合在 2015、2020 年的快速回撤中的抗跌能力明顯提升：圖 2：不加入/ 加入豆粕的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合表現(xiàn)（2015年 68 月）資料來(lái)源：Wind，研究數(shù)據(jù)自 2015 年 6 月 1 日至 2015 年 8 月 31 日?qǐng)D 3：不加入/加入豆粕的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合表現(xiàn)（2020年 23 月）資料來(lái)源：Wind，研究數(shù)據(jù)自 2020 年 2 月 1 日至 2020 年 3 月 31 日雖然長(zhǎng)期以來(lái)豆粕的加入降低了生息資產(chǎn)的倉(cāng)位，因而使得風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合收益小幅降低，但在股債同時(shí)下跌的突發(fā)事件階段組合的抗跌能力增強(qiáng)，組合的最大回撤也有所降低。作為股債以外的資產(chǎn)配置組合補(bǔ)充資產(chǎn)，大宗商品常在經(jīng)

22、濟(jì)復(fù)蘇加速、通脹擔(dān)憂抬升的時(shí)期被關(guān)注，而以上結(jié)果也提示我們，不同的商品品種實(shí)際區(qū)別較大，仍有各自更適合的宏觀環(huán)境，也因其宏觀敏感性特點(diǎn)而在組合中有不同的貢獻(xiàn)。商品與股票的彈性差異：商品趨勢(shì)性更強(qiáng)商品作為不生息資產(chǎn)，其投資收益主要由供需關(guān)系影響下的價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生，與權(quán)益類資產(chǎn)的投資回報(bào)特點(diǎn)不同。也正是因?yàn)槭找鎭?lái)源的不同，部分商品雖然有高度相關(guān)的股票行業(yè)，但在收益波動(dòng)特征上卻有較為明顯的差異。我們計(jì)算各商品期貨上市以來(lái)各自最相關(guān)的申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)，上市時(shí)間 3 年以上、相關(guān)性最高的 10 個(gè)品種如下：商品品種滬銅最相關(guān)一級(jí)行業(yè)有色金屬相關(guān)系數(shù)0.44計(jì)算起始日20081201滬鋅有色金屬0.412008

23、1201滬膠有色金屬0.3620081201原油采掘0.3420180320棉紗化工0.3420170821塑料有色金屬0.3320081201螺紋鋼鐵0.3320090327滬鋁有色金屬0.3320081201滬鎳有色金屬0.3120150407瀝青采掘0.3020131009表 9：上市三年以上期貨品種最相關(guān)一級(jí)行業(yè)資料來(lái)源：Wind，研究品種與行業(yè)的對(duì)應(yīng)關(guān)系基本符合品種屬性。我們觀察銅與申萬(wàn)有色行業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)在期貨 100%保證金（不加杠桿）的情形下，二者長(zhǎng)短期收益都較為接近，有色行業(yè)指數(shù)相對(duì)收益變化方向與銅價(jià)關(guān)聯(lián)度強(qiáng)，但有色行業(yè)指數(shù)整體波動(dòng)頻率、幅度更大，在過(guò)去半年 A 股的順周

24、期行情中，銅價(jià)與有色行業(yè)指數(shù)收益接近，有色權(quán)益指數(shù)比不加杠桿的商品本身波動(dòng)更明顯：圖 4：滬銅與申萬(wàn)有色行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)圖 5：2020 年 11 月以來(lái)銅、有色商品與申萬(wàn)有色行 業(yè)指數(shù)表現(xiàn) 資料來(lái)源：Wind，研究數(shù)據(jù)自 2008 年 12 月 1 日至 2021 年 4 月 30 日資料來(lái)源：Wind，研究數(shù)據(jù)自 2020 年 11 月 1 日至 2021 年 4 月 30 日以上結(jié)果提示我們，在商品的趨勢(shì)性行情中，對(duì)應(yīng)的權(quán)益指數(shù)相比商品價(jià)格本身可能因?yàn)闄?quán)益市場(chǎng)本身的波動(dòng)具備更高的彈性，但波動(dòng)也更大；領(lǐng)先滯后關(guān)系上，有色權(quán)益指數(shù)可能略先于銅期貨見頂，整體時(shí)間差不大。螺紋鋼價(jià)與鋼鐵股的業(yè)績(jī)雖然密

25、切相關(guān)，但二者的收益相關(guān)性弱于銅，主要體現(xiàn)在 2014-2015 年二者表現(xiàn)曾出現(xiàn)較明顯的背離。2014 年中鋼價(jià)在下跌中企穩(wěn)，鋼鐵股票領(lǐng)先反應(yīng)：圖 6：螺紋鋼與申萬(wàn)鋼鐵指數(shù)表現(xiàn)資料來(lái)源：Wind，研究數(shù)據(jù)自 2009 年 3 月 27 日至 2021 年 4 月 30 日在近半年的順周期行情中，螺紋鋼表現(xiàn)優(yōu)于鋼鐵行業(yè)指數(shù)。雖然從銅、螺紋鋼與權(quán)益行業(yè)指數(shù)的關(guān)系上我們看到了不太一樣的特點(diǎn)，但我們依然能得到一定啟發(fā)：商品的趨勢(shì)性整體強(qiáng)于權(quán)益，在不加杠桿的情況下波動(dòng)低于權(quán)益，在商品的趨勢(shì)性行情中直接投資商品的體驗(yàn)可能更好，通過(guò)杠桿可在同等波動(dòng)下獲得更高收益；與商品相關(guān)的權(quán)益指數(shù)同時(shí)受商品價(jià)格、權(quán)益市

26、場(chǎng)情緒等因素影響，部分階段對(duì)政策、商品價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素的反應(yīng)可能強(qiáng)于商品本身，短波段機(jī)會(huì)可能更多。幾輪商品上漲過(guò)程中的驅(qū)動(dòng)因素2008 年金融危機(jī)以后，根據(jù)南華商品指數(shù)的歷史表現(xiàn)情況，大宗商品主要經(jīng)歷了以下幾個(gè)較明顯的階段：1）2008 年末至 2011 年初：趨勢(shì)性上漲；2）2011 年初至 2015 年末：趨勢(shì)性下跌；3）2015 年末至 2016 年末：趨勢(shì)性上漲；4）2016年末至 2020 年初：震蕩；5）2020 年初至今：趨勢(shì)性上漲。圖 7：南華商品指數(shù)歷史表現(xiàn)資料來(lái)源：Wind，研究數(shù)據(jù)自 2009 年 1 月 1 日至 2021 年 4 月 30 日從圖上來(lái)看，指數(shù)的趨勢(shì)性行情延

27、續(xù)性較強(qiáng)，除了此輪上漲，此前的兩端趨勢(shì)性上漲漲幅都超過(guò) 60%，而趨勢(shì)性下跌的持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，跌幅也超過(guò) 60%。在過(guò)去的幾輪行情中，驅(qū)動(dòng)商品表現(xiàn)變化的主要因素不同，細(xì)分品種的表現(xiàn)也有較明顯的差異，下面我們對(duì)幾輪行情中的品種表現(xiàn)、催化因素進(jìn)行簡(jiǎn)單復(fù)盤。2008 年末至 2011 年初：趨勢(shì)性上漲2008 年末起持續(xù)至 2011 年的商品行情主要受經(jīng)濟(jì)危機(jī)后全球?qū)捤? 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的驅(qū)動(dòng)，整個(gè)商品市場(chǎng)與權(quán)益一起隨著經(jīng)濟(jì)周期的強(qiáng)動(dòng)能持續(xù)上行。這個(gè)階段我國(guó)主要商品期貨的表現(xiàn)如下：表 10：2008 年末至 2011 年初我國(guó)主要商品表現(xiàn)商品品種滬膠階段漲幅271.10%滬銅207.31%鄭棉166.87%

28、鄭糖156.75%TA127.33%棕櫚97.81%滬鋅85.00%燃油81.46%豆油74.13%菜油64.75%塑料62.80%滬金52.38%玉米49.61%滬鋁45.96%豆粕39.31%豆二35.93%連豆34.01%資料來(lái)源：Wind，研究數(shù)據(jù)自 2009 年 1 月 1 日至 2011 年 1 月 31 日橡膠和銅作為生產(chǎn)中重要的原材料在這個(gè)階段的上漲幅度最大。由于該時(shí)段我國(guó)期貨品種尚不全，我們同時(shí)參考全球商品的情況。該階段標(biāo)普高盛商品指數(shù)的漲幅為 27%（南華商品指數(shù)達(dá) 84%），而具體品種的分化較明顯，在標(biāo)普高盛的主要商品品種分類中，該階段表現(xiàn)最好的為銅，漲幅超過(guò) 200%，

29、天然氣表現(xiàn)最差：商品品種階段漲幅表現(xiàn)最好銅210.14%棉花199.98%白銀144.47%表現(xiàn)最差天然氣-73.12%瘦肉豬-13.96%小麥-5.10%表 11：2008 年末至 2011 年初全球主要商品表現(xiàn)資料來(lái)源：Wind，研究數(shù)據(jù)自 2009 年 1 月 1 日至 2011 年 1 月 31 日此外，我國(guó) 2009 年 3 月上市的螺紋鋼、線材期貨該階段的表現(xiàn)也較為出色。該階段的商品趨勢(shì)性行情由重要的上游原材料主導(dǎo)，說(shuō)明生產(chǎn)活動(dòng)的復(fù)蘇帶來(lái)的原材料需求提升是該階段行情的核心動(dòng)力。2011 年初至 2015 年末：趨勢(shì)性下跌2011 年，通脹達(dá)到高位，經(jīng)濟(jì)開始下行，美林時(shí)鐘進(jìn)入明顯的滯

30、脹階段，各類資產(chǎn)的表現(xiàn)都較弱。通脹緩和后，貨幣政策的寬松為權(quán)益、債券帶來(lái)機(jī)會(huì)，而商品對(duì)經(jīng)濟(jì)的敏感程度顯著強(qiáng)于流動(dòng)性，經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中商品的表現(xiàn)仍然較弱。此輪大級(jí)別的趨勢(shì)性下跌依然主要與經(jīng)濟(jì)周期掛鉤，因此在上一輪上漲中漲幅最高的橡膠、銅等原材料表現(xiàn)都較弱，螺紋鋼、線材的跌幅也較大，4 種期貨跌幅都超過(guò) 50%；上一輪上漲中表現(xiàn)較弱的谷物農(nóng)產(chǎn)品跌幅相對(duì)較小。全球該階段表現(xiàn)最好/最差的商品品種如下：表 12：2011 年初至 2015 年末全球主要商品表現(xiàn) 商品品種 2008 年末至 2011 年初收益 2011 年初至 2015 年末收益 育肥牛18.52%-0.49%表現(xiàn)最好大豆67.01%-6.

31、08%可可15.90%-6.71%天然氣-73.12%-81.38%表現(xiàn)最差鎳126.88%-69.54%咖啡87.52%-68.47%資料來(lái)源：Wind，研究數(shù)據(jù)自 2011 年 2 月 1 日至 2015 年 11 月 30 日天然氣表現(xiàn)仍然較差，而該階段原油也出現(xiàn)了較明顯的下跌，主要集中在 2014年中至 2015 年初，相比于銅的連續(xù)下跌，原油的下跌時(shí)段更集中：圖 8：布倫特原油與 Comex 銅的表現(xiàn)資料來(lái)源：Wind，研究數(shù)據(jù)自 2011 年 2 月 1 日至 2015 年 11 月 30 日原油該階段的下跌同樣與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)，但銅作為制造業(yè)的重要原材料，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的敏感程度更

32、高，加上前期漲幅較大，從 2011 年初開始就緩慢隨著中國(guó)的經(jīng)濟(jì)下滑+ 高通脹環(huán)境下跌；而原油與全球經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系更緊密，隨著 2014 年中全球需求下降，加上原油產(chǎn)量上升，較大的供需差帶來(lái)原油價(jià)格的下跌。2015 年末至 2017 年初：趨勢(shì)性上漲經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間“供大于求”下的下跌，2015 年末過(guò)剩產(chǎn)能基本出清。2016年全球經(jīng)濟(jì)開始緩慢復(fù)蘇，而我國(guó)開始實(shí)行供給側(cè)改革，鋼鐵、煤炭等供給大幅收縮，而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)需求的提升，供給小于需求的情況下商品市場(chǎng)迎來(lái)新的上漲。此輪上漲由黑色系主導(dǎo)，多個(gè)黑色系品種漲幅超過(guò) 100%，而 3 個(gè)谷物、農(nóng)副產(chǎn)品品種下跌：商品品種階段漲幅焦炭162.69%焦煤13

33、2.81%漲幅超過(guò) 100%熱卷鐵礦117.02%115.03%滬膠112.17%螺紋106.83%玉米-16.33%下跌品種淀粉-16.31%早稻-3.44%表 13：2015 年末至 2017 年初我國(guó)主要商品表現(xiàn)資料來(lái)源：Wind，研究數(shù)據(jù)自 2015 年 12 月 1 日至 2017 年 1 月 31 日而該階段全球其他商品品種的表現(xiàn)與黑色系品種有較大的差別，表現(xiàn)最好的為與制造業(yè)關(guān)系相對(duì)緊密的工業(yè)金屬：商品品種階段漲幅鋅79.39%表現(xiàn)最好鉛41.48%糖31.53%可可-36.23%表現(xiàn)最差小麥-22.53%育肥牛-15.17%表 14：2015 年末至 2017 年初全球主要商品表

34、現(xiàn)資料來(lái)源：Wind，研究數(shù)據(jù)自 2015 年 12 月 1 日至 2017 年 1 月 31 日整體而言，該階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)在增速換擋中呈現(xiàn)一定程度的復(fù)蘇，作為制造業(yè)大國(guó)，上游鋼鐵、煤炭需求快速提升，加上供給側(cè)改革，黑色商品成為該階段上漲的主力，與 2008 年后全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇的上漲動(dòng)力有所差異。3.4 2017 年初至 2020 年初：震蕩2017 年初在上游黑色商品價(jià)格的帶動(dòng)下，PPI 升至高位，正如第一部分看到的，此時(shí)商品整體進(jìn)入震蕩階段。高通脹、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期加上貨幣政策收緊，經(jīng)濟(jì)周期再次進(jìn)入類似滯脹的狀態(tài)，以黑色系為首的商品的上漲趨勢(shì)結(jié)束。但由于供給側(cè)改革、環(huán)保限產(chǎn)的措施持續(xù)，供給

35、整體未出現(xiàn)過(guò)剩，商品價(jià)格處于震蕩狀態(tài)。在這一輪震蕩行情中，商品體現(xiàn)出較強(qiáng)的政策/事件敏感性：1）2018 年 2-3 月，中美貿(mào)易摩擦加劇，美國(guó)提出對(duì)進(jìn)口鋁、鋼鐵提升關(guān)稅，鐵礦石、螺紋鋼、鋁等相關(guān)品種該階段跌幅較大，農(nóng)產(chǎn)品受到的影響小，油料等經(jīng)濟(jì)作物小幅上漲；2 ）2018年四季度美股波動(dòng)大幅上升，原油價(jià)格隨之出現(xiàn)明顯波動(dòng)；3）2020 年 3 月疫情影響下全球市場(chǎng)出現(xiàn)短暫的流動(dòng)性沖擊，加上疫情影響下原油供給明顯高于需求，原油市場(chǎng)大幅下跌。3.5 2020 年初至今：趨勢(shì)性上漲2020 年 4 月以來(lái)，全球進(jìn)入“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+ 流動(dòng)性寬松”的大環(huán)境，各國(guó)家、地區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏的差異成為推動(dòng)商品價(jià)格

36、變化的主要因素。2020 年 412 月，中國(guó)率先從疫情中復(fù)蘇，成為年度唯一實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)的國(guó)家，這一階段商品期貨中焦炭、鐵礦石漲幅最高，受益于全球流動(dòng)性的寬松，金、銀表現(xiàn)也較好。2021 年 14月，商品趨勢(shì)延續(xù)的主要因素是疫苗落地后全球制造業(yè)的復(fù)蘇大幅推升需求，苯乙烯、純堿等化工品種表現(xiàn)出色；而發(fā)展中國(guó)家供給相對(duì)較緊、國(guó)內(nèi)“碳中和”推進(jìn)下供給偏緊預(yù)期不斷強(qiáng)化，螺紋鋼、煤炭等品種也依然有一定上漲。主要品種 2020 年 4 月至 2021 年 4 月的表現(xiàn)如下：圖 9：主要商品期貨 2020 年 4 月以來(lái)表現(xiàn)資料來(lái)源：Wind，研究數(shù)據(jù)自 2020 年 4 月 1 日至 2021 年 4

37、月 30 日黃金雖在 2020 年中有一定上漲，但相比其他商品波動(dòng)較?。缓谏瞪唐泛突ぴ牧仙蠞q的時(shí)滯體現(xiàn)了不同的驅(qū)動(dòng)力：黑色系商品在 2020 年末上漲較快，主要由中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速?gòu)?fù)蘇推動(dòng)，而化工原材料上漲在 2021 年初較為明顯，一方面與全球復(fù)蘇節(jié)奏更相關(guān)，另一方面化工原材料在制造業(yè)的應(yīng)用更廣泛，其需求與黑色商品需求間存在一定時(shí)滯。而原油作為最重要的基礎(chǔ)原料，在全球經(jīng)濟(jì)周期趨于同向的階段體現(xiàn)出極強(qiáng)的趨勢(shì)性。在 2008 年、2014 年全球性的經(jīng)濟(jì)衰退中，原油價(jià)格都曾有 50%以上的深度持續(xù)下跌，而在 2009 年全球趨同的復(fù)蘇周期中原油也有明顯回升，漲幅高于各地區(qū)復(fù)蘇時(shí)間不一致的區(qū)間。

38、當(dāng)前全球處于疫情沖擊下原油深度下跌后的共同復(fù)蘇周期，全球需求提升、減產(chǎn)仍在持續(xù)，加上原油歷史上的抗通脹屬性，原油今年的表現(xiàn)仍然值得關(guān)注。因子視角：強(qiáng)趨勢(shì)行情 CTA 策略易有出色表現(xiàn)從前面的分析中我們看到，商品期貨的趨勢(shì)性整體較強(qiáng)，彈性可能弱于相關(guān)股票，但在強(qiáng)趨勢(shì)中投資體驗(yàn)更好。事實(shí)上，商品投資的 CTA 策略最常使用的也是趨勢(shì)跟蹤相關(guān)的因子、策略，以把握商品的趨勢(shì)行情。我們根據(jù)CHFRC 管理期貨型私募基金指數(shù)觀察策略的歷史表現(xiàn)情況：圖 10：CHFRC CTA 指數(shù)表現(xiàn)（月度數(shù)據(jù)）資料來(lái)源：Wind，研究年度南華商品指數(shù)收益南華商品指數(shù)波動(dòng)9.42%CTA 指數(shù)收益56.83%2014-1

39、6.54%2015-14.52%13.35%14.27%201651.34%18.76%5.87%20177.85%16.93%1.99%2018-5.83%11.33%3.96%201915.58%9.34%10.68%20207.41%16.29%29.75%2021 年 1-5 月14.21%20.48%3.60%資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究表 15：CHFRC CTA 指數(shù)分年度表現(xiàn)與南華商品指數(shù)收益、波動(dòng)可以看到，CTA 策略在商品趨勢(shì)下跌的 2014-2015 年及趨勢(shì)上漲的 2020 年表現(xiàn)更為出色，在以震蕩為主的 20172019 年表現(xiàn)相對(duì)較弱，在趨勢(shì)上漲的 2016 年

40、表現(xiàn)也一般。策略在高波動(dòng)時(shí)期未必有出色表現(xiàn)，但在趨勢(shì)行情中相對(duì)容易有較好的表現(xiàn)。下面我們以簡(jiǎn)單的動(dòng)量、成交、展期因子為例，通過(guò)因子在不同行情中的表現(xiàn)討論商品期貨在投資上的特點(diǎn)。因子構(gòu)建方式如下：T 日所有合約成交量相比 T-K 日所有合約成交K 取值：5、10、20、30、60、90量的變化率T 日所有合約成交額相比 T-K 日所有合約成交K 取值：5、10、20、30、60、90額的變化率下標(biāo) n 為近月合約，f 為遠(yuǎn)月合約，close 為收盤價(jià)，T 為合約距離到期的時(shí)間備注K 取值：5、10、20、30、60、90定義T 日相比 T-K 日主力合約收盤價(jià)的漲幅因子動(dòng)量成交量變化率成交額變化

41、率展期表 16：商品期貨因子定義資料來(lái)源：Wind，研究對(duì)于每個(gè)因子，我們采用周度調(diào)倉(cāng)形式構(gòu)建多頭/空頭組合，在 T 日等權(quán)做多/做空因子值最高/最低的 5 個(gè)可交易期貨的主力合約計(jì)算組合收益，同時(shí)計(jì)算因子值與次日期貨收益率的ICIR 以觀察因子效果。2008 年末至 2011 年初的趨勢(shì)上漲區(qū)間中，南華商品指數(shù)上漲 84%，短期動(dòng)量、成交額因子多頭收益較高，而長(zhǎng)期動(dòng)量、展期因子 ICIR 較高：因子名稱項(xiàng)目5因子參數(shù)K1020306090動(dòng)量做多前五收益105.24%86.28%81.81%68.40%70.60%95.25%ICIR-0.04-0.04-0.00-0.01-0.030.02

42、成交量做多前五收益85.22%75.36%81.77%96.05%84.45%104.17%ICIR-0.03-0.03-0.05-0.03-0.04-0.00成交額做多前五收益95.66%101.25%98.24%78.34%86.52%92.26%ICIR-0.01-0.02-0.02-0.03-0.010.02展期做多前五收益85.64%ICIR0.16表 17：商品期貨因子 2008 年末至 2011 年初表現(xiàn)資料來(lái)源：Wind，研究在 2011 年初至 2015 年末的趨勢(shì)下跌行情中，動(dòng)量、成交量/額變化率的空頭端都有較為出色的表現(xiàn)：因子名稱項(xiàng)目因子參數(shù) K51020306090動(dòng)量

43、做空后五收益85.58%108.02%159.08%176.05%126.98%51.41%ICIR-0.10-0.03-0.02-0.03-0.04-0.05成交量做空后五收益97.17%114.87%87.21%102.27%116.96%114.86%ICIR-0.03-0.02-0.000.00-0.01-0.02成交額做空后五收益87.64%122.31%100.18%97.65%111.70%124.69%ICIR-0.04-0.02-0.010.00-0.01-0.03展期做空后五收益148.09%ICIR0.11表 18：商品期貨因子 2011 年初至 2015 年末表現(xiàn)資料來(lái)

44、源：Wind，研究而從ICIR 來(lái)看，趨勢(shì)相關(guān)因子的 ICIR 都不高，說(shuō)明因子單調(diào)性相對(duì)較差，但在強(qiáng)趨勢(shì)行情中，因子信號(hào)最強(qiáng)的品種依然能有不錯(cuò)的收益。拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，展期因子往往在趨勢(shì)中的調(diào)整行情上有較快的反應(yīng)：上漲/下跌趨勢(shì)中發(fā)生調(diào)整時(shí)，展期因子ICIR 往往有所提升：圖 11：2008 年末至 2011 年初商品期貨因子 ICIR 與南華商品指數(shù)表現(xiàn)（指數(shù)對(duì)應(yīng)右軸）圖 12：2011 年初至 2015 年末商品期貨因子 ICIR 與南華商品指數(shù)表現(xiàn)（指數(shù)對(duì)應(yīng)右軸）資料來(lái)源：Wind，研究數(shù)據(jù)自 2009 年 1 月 1 日至 2011 年 1 月 31 日資料來(lái)源：Wind，研究數(shù)據(jù)自 2

45、011 年 2 月 1 日至 2015 年 11 月 30 日從展期因子的定義來(lái)看，展期收益較高的品種遠(yuǎn)月和近月合約的價(jià)差較大，調(diào)整行情中傳統(tǒng)趨勢(shì)因子往往反應(yīng)不及時(shí)，但期限結(jié)構(gòu)依然能帶來(lái)不錯(cuò)的收益。在震蕩區(qū)間中，各商品期貨因子的表現(xiàn)相對(duì)都較弱，多空端絕對(duì)收益能力都較為一般，商品的強(qiáng)趨勢(shì)特性進(jìn)一步體現(xiàn)。近年來(lái)，展期因子 ICIR 不高，但在去年以來(lái)的趨勢(shì)行情中多頭端收益依然出色。整體而言，商品期貨的強(qiáng)趨勢(shì)特征使得 CTA 策略在趨勢(shì)行情中更易有出色表現(xiàn)，簡(jiǎn)單的動(dòng)量、成交、展期因子中展期因子收益、ICIR 相對(duì)更穩(wěn)定，且能在趨勢(shì)中出現(xiàn)調(diào)整時(shí)有所反應(yīng)，但在震蕩行情中各因子表現(xiàn)都較為一般。對(duì)于多資產(chǎn)投

46、資者來(lái)說(shuō)，CTA 策略是傳統(tǒng)股債策略以外較好的補(bǔ)充品種，且在商品強(qiáng)趨勢(shì)行情中多數(shù)時(shí)間能獲得不錯(cuò)的收益。但在震蕩行情過(guò)程中，策略可能在較長(zhǎng)時(shí)間段內(nèi)遇到有效因子少、勝率低的情況，投資者可根據(jù)其他資產(chǎn)的性價(jià)比決定配置倉(cāng)位。ETF 標(biāo)的：關(guān)注特殊階段的配置作用作為股債以外的重要補(bǔ)充資產(chǎn)，場(chǎng)內(nèi)的商品ETP 產(chǎn)品相比于CTA 策略產(chǎn)品可交易性更強(qiáng)，對(duì)于希望直接參與商品機(jī)會(huì)的投資者來(lái)說(shuō)工具屬性更強(qiáng)。目前全球商品 ETP 共約 2000 億美元，截至 3 月末美國(guó)產(chǎn)品規(guī)模 1324.5 億美元，按細(xì)分品種的規(guī)模和數(shù)量分布如下：圖 13：美國(guó)商品 ETP 規(guī)模分布（億美元）圖 14：美國(guó)商品 ETP 數(shù)量分布資料來(lái)源：ETF，研究截至 2021 年 3 月 31 日資料來(lái)源：ETF，研究截至 2021 年 3 月 31 日貴金屬產(chǎn)品在規(guī)模上有明顯的優(yōu)勢(shì)，而分類別的數(shù)量分布相對(duì)較為均衡。規(guī)模前十的產(chǎn)品具體如下：代碼名稱分類規(guī)模（億美元）成立日期費(fèi)率GLDIAU SLVSPDR Gold TrustiShares Gold Trust貴金屬577.502004/11/180.40%貴金屬282.182005/1/280.25%iShares Silver Trust貴金屬144.922006/4/280.50%PD