風(fēng)險(xiǎn)維度下的總量與行業(yè)變革

1、 風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊在降低新增信用違約有緩解趨勢(shì)近年來(lái)累計(jì)違約規(guī)模和數(shù)量整體上升，但新增違約主體在下降。20152016 年的信用債擴(kuò)容使得低資質(zhì)主體涌入債市，但 2017 年去杠桿提升再融資難度，流動(dòng)性困境在20182020 年的償債高峰中演變?yōu)槭状芜`約數(shù)量和規(guī)模的急劇上升。2021 年以來(lái)，違約債券規(guī)模達(dá)到 1089 億元，累計(jì)數(shù)量 110 支。其中新增違約企業(yè)債 127.5 億元，違約債券14 支?？梢钥吹?，累計(jì)違約規(guī)模方面 2021 年相較前三年有明顯降低，另外首次違約主體數(shù)量下臺(tái)階，也反映出市場(chǎng)新增違約情況得到緩解。圖 1：近年來(lái)債券違約規(guī)模和支數(shù)（億元，支數(shù)）2,000違約規(guī)模（

2、累計(jì)）違約規(guī)模（新增）違約支數(shù)（累計(jì)）（右）違約新增（累計(jì)）（右）1757.72001,5001501,000100500500201420152016201720182019202002021YTD資料來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)截止 2021 年 8 月 20 日雖然規(guī)模有所降低，但“典型案例”風(fēng)險(xiǎn)在加速暴露，也成為當(dāng)前市場(chǎng)的主要矛盾。近年來(lái)出現(xiàn)違約的企業(yè)中，國(guó)企、央企違約數(shù)量合計(jì)占比達(dá)到 28.46%（截至 2021 年 6月末，Wind 統(tǒng)計(jì)口徑）。其中不僅有方正類央企屬性，也有永煤等地方國(guó)企涵蓋在內(nèi)。相比較過(guò)去兩年債務(wù)違約集中于民營(yíng)企業(yè)，當(dāng)前市場(chǎng)隱患已經(jīng)逐步過(guò)渡為央企、國(guó)企以及民營(yíng)龍頭，其債

3、務(wù)規(guī)模大、化解難度高，已成為當(dāng)前市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)的主要矛盾。談虎色變的股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)較 18 年已顯著弱化，不是當(dāng)前信用風(fēng)險(xiǎn)的主旋律。年初，由于權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)，市場(chǎng)擔(dān)憂會(huì)出現(xiàn)類似 2018 年股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)的互相強(qiáng)化。彼時(shí)我們已指出質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)不必?fù)?dān)心，股票質(zhì)押絕對(duì)規(guī)模和占比都低于 2018 年峰值，且出資機(jī)構(gòu)也已要求更低的質(zhì)押率，履約保障程度較高，股票質(zhì)押強(qiáng)平風(fēng)險(xiǎn)不大。事實(shí)來(lái)看，股票質(zhì)押的確并未成為掣肘信用市場(chǎng)的重要因素。當(dāng)前，市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)占比不斷下降，而權(quán)益市場(chǎng)估值已有所上修，部分行業(yè)估值處于歷史高位，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)不足為懼。2：股票質(zhì)押數(shù)量持續(xù)減少市 質(zhì)押股數(shù)市 質(zhì)押股數(shù)占總股本比%600

4、050004000300020001000098765432102020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/08資料來(lái)源：Wind， 注：數(shù)據(jù)截止 2021 年 8 月 25 日 如何理解政策語(yǔ)境下“防風(fēng)險(xiǎn)”2021 年防風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)變8 月 17 日中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十次會(huì)議研究防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)、做好金融穩(wěn)定發(fā)展工作問(wèn)題?！皶?huì)議強(qiáng)調(diào)，確保經(jīng)濟(jì)金融大局穩(wěn)定，意義十分重大。要 持底線思維，增強(qiáng)系統(tǒng)觀念，遵循市 化法治化原則，統(tǒng)籌做好重大金融風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作。要夯實(shí)金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)，處理好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，鞏 經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好勢(shì)頭，以經(jīng)濟(jì)

5、高質(zhì)量發(fā)展化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，防止 處置其他領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中引發(fā)次生金融風(fēng)險(xiǎn)。”根據(jù)本次會(huì)議的內(nèi)容和今年以來(lái)的政策背景，我們總結(jié)了 2021 年防范化解風(fēng)險(xiǎn)的三個(gè)特征。其一，今年防范化解風(fēng)險(xiǎn)集中 房 產(chǎn)和 方政府債務(wù)領(lǐng)域。今年以來(lái)房 產(chǎn)和 方政府債務(wù)領(lǐng)域的監(jiān)管處于持續(xù)緊張的狀態(tài)。房 產(chǎn)方面，房企融資“三條紅線”和房 產(chǎn)貸款集中度管理的從緊實(shí)施制約了房 產(chǎn)企業(yè)融資和拿 擴(kuò)張，配合部分熱點(diǎn)城市的限購(gòu)政策，房 產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額增速逐步下滑。 方政府債務(wù)管控方面， 自 3 月 15 日 務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低”的要求以來(lái)，無(wú)論方債發(fā)行緩慢還是城投債凈融資低于去年都

6、可以體現(xiàn)各級(jí)政府對(duì) 方政府債務(wù)的管控。其二，中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議強(qiáng)調(diào)保持金融穩(wěn)定，防止其他領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)處置引發(fā)次生金融風(fēng)險(xiǎn)。上半年聚焦 房 產(chǎn)和 方政府債務(wù)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)防范取得了一定成果，同時(shí)緊縮的行業(yè)監(jiān)管政策也導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)嚴(yán)重的部分 產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，部分區(qū)域也存 城投債違約的擔(dān)憂。與 產(chǎn)和城投信用風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系的是銀行的不良率，去年以來(lái)的 企、 產(chǎn)等相關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)事件不斷爆發(fā)，銀保監(jiān)會(huì)全系統(tǒng) 2021 年年中工作座談會(huì)特意強(qiáng)調(diào)加快高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)處置和積極應(yīng)對(duì)不良資產(chǎn)集中反彈。中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)處置過(guò)程中要防范風(fēng)險(xiǎn)溢出和傳染，要以金融系統(tǒng)性穩(wěn)定為前提，后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)處置力度和節(jié)奏都會(huì)統(tǒng)籌推進(jìn)，不會(huì)畢其功于一役。

7、其三，風(fēng)險(xiǎn)處置 持底線思維，處理好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的大局是底線，如果說(shuō)上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁、穩(wěn)增長(zhǎng)壓力小，防范化解風(fēng)險(xiǎn)成為政策主要目標(biāo)，各類政策偏緊以便于風(fēng)險(xiǎn)暴露和處置都是合理的。但是下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能或?qū)⒂兴呷?，這一階段就需要提高穩(wěn)增長(zhǎng)的權(quán)重，風(fēng)險(xiǎn)處置過(guò)程中即不能出現(xiàn)次生金融風(fēng)險(xiǎn)，更不能加 大經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力。2021 年防風(fēng)險(xiǎn)側(cè)重點(diǎn)從處置風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)為維持經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定大局。對(duì)重要會(huì)議（重要政治局會(huì)議、政府工作報(bào)告、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議等）進(jìn)行文本分析，防風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)有所加強(qiáng)和轉(zhuǎn)變。2020 年疫情期間，防風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)階段性讓位于穩(wěn)增長(zhǎng)，重要會(huì)議只是強(qiáng)調(diào) 決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

8、2021 年政府工作報(bào)告對(duì)風(fēng)險(xiǎn)處置著墨較多，中央政治局會(huì)議也強(qiáng)調(diào)建立 方財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制以保障經(jīng)濟(jì)與金融的穩(wěn)定。表 1：近年來(lái)重大會(huì)議中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)處置相關(guān)表述時(shí)間會(huì)議具體內(nèi)容2020/1/16中央政治局會(huì)議積極研判和防范化解各種風(fēng)險(xiǎn)，確保黨中央大政方針和決策部署不折不扣落到實(shí)處。2020/2/21中央政治局會(huì)議打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻 戰(zhàn)， 決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。2020/5/29政府工作報(bào)告加強(qiáng)金融等領(lǐng)域重大風(fēng)險(xiǎn)防控， 決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線。2020/9/28中央政治局會(huì)議必須 持系統(tǒng)觀念，著力 根基、揚(yáng)優(yōu)勢(shì)、補(bǔ)短板、強(qiáng)弱項(xiàng)，注重防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。2020/12/11中央

9、政治局會(huì)議要抓好各種存量風(fēng)險(xiǎn)化解和增量風(fēng)險(xiǎn)防范。2020/12/16中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要辦好自己的事， 持底線思維，提高風(fēng)險(xiǎn)預(yù)見(jiàn)預(yù)判能力，嚴(yán)密防范各種風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。2021/3/5政府工作報(bào)告穩(wěn)妥化解 方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)處置一批重大金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。.一些 方財(cái)政收支矛盾突出，防范化解金融等領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)任務(wù)依然艱巨。完善金融風(fēng)險(xiǎn)處置工作機(jī)制，壓實(shí)各方責(zé)任， 決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。金融機(jī)構(gòu)要 守服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本分。2021/4/30中央政治局會(huì)議要防范化解經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)，建立 方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，確保經(jīng)濟(jì)金融大局穩(wěn)定，意義十分重大。要 持底線思維，增強(qiáng)系統(tǒng)觀念，遵循市2

10、021/8/17中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十次會(huì)議化法治化原則，統(tǒng)籌做好重大金融風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作。要夯實(shí)金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)，處理好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，鞏 經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好勢(shì)頭，以經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，防止 處置其他領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中引發(fā)次生金融風(fēng)險(xiǎn)。資料來(lái)源：中 政府網(wǎng)， 政策視角下的金融風(fēng)險(xiǎn)“三大紅線”疊加“五檔房貸”，產(chǎn)融資階段性收緊為降低產(chǎn)公司杠桿率水平，監(jiān)管部門(mén) 2020 年 8 月出臺(tái)“三道紅線”試點(diǎn)。房 產(chǎn)公司高杠桿經(jīng)營(yíng)，一方面或?qū)е屡馁u(mài)溢價(jià)率較高，另一方面也放大了經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。為防范化解風(fēng)險(xiǎn)，2020 年 8 月 20 日，住建部、央行 北京召開(kāi)重點(diǎn)房產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，研究進(jìn)一步落實(shí)房產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)

11、制，將碧桂 、恒大、萬(wàn)科等 12 家房企納入“三道紅線”試點(diǎn)?！叭兰t線”主要從房產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債水平進(jìn)行限制，包括“剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于 70%”、“凈負(fù)債率不得大于 100%”和“現(xiàn)金短債比不得小于 1 倍”這三個(gè)指標(biāo)，踩線企業(yè)根據(jù)情況劃分為紅橙黃綠 檔，按嚴(yán)重程度限制其負(fù)債增速。近年來(lái)大量房產(chǎn)企業(yè)為規(guī)避“三道紅線”限制，利用商票計(jì)入“應(yīng)付賬款”的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行變相融資，截 至 2020 年末，TOP50 房企應(yīng)付票據(jù)規(guī)模為 4013.5 億，同比大增 33.8%，其中恒大商票余額為 2057 億。2021 年 6 月 30 日，財(cái)聯(lián)社報(bào)道，監(jiān)管部門(mén)或?qū)ⅰ叭兰t線”試點(diǎn)房企的商票數(shù)據(jù)納入其

12、監(jiān)控范。表 2：房產(chǎn)“三道紅線”要求房 產(chǎn)三道紅線約束三道紅線紅線一剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于 70%紅線二凈負(fù)債率不得大于 100%紅線三現(xiàn)金短債比不得小于 1 倍檔限制紅色檔如果三條紅線都觸碰到了，則不得新增有息負(fù)債橙色檔如果碰到兩條線，負(fù)債年增速不得超過(guò) 5%；黃色檔碰到一條線，負(fù)債年增速不得超過(guò) 10%；綠色檔三條線都未碰到，負(fù)債年增速不得超過(guò) 15%資料來(lái)源：住建部等部委官網(wǎng)，從銀行端對(duì)產(chǎn)融資進(jìn)行限制，房貸“五分檔”政策出臺(tái)。除了針對(duì)產(chǎn)企業(yè)的“三道紅線”之外，2020 年 12 月 31 日，央行及銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知，將所有銀行分為五檔

13、，分別設(shè)置房產(chǎn)貸款占比和個(gè) 人住房貸款占比兩個(gè)指標(biāo)上限，對(duì)占比超標(biāo)的銀行設(shè)置 2 年或 4 年調(diào)整過(guò)渡期，自 2021年 1 月 1 日起開(kāi)始實(shí)施。房貸“五分檔”政策的出臺(tái)有助于從銀行端壓降產(chǎn)融資規(guī)模，銀行若達(dá)到房產(chǎn)貸款上限，要么通過(guò)增加其他行業(yè)貸款來(lái)配套產(chǎn)貸款，要么則需要產(chǎn)貸款內(nèi)部進(jìn)行存量調(diào)整，該政策進(jìn)一步對(duì) 產(chǎn)融資進(jìn)行了限制。表 3：房貸“五分檔”控制資金端房 產(chǎn)貸款占比上限個(gè)人住房貸款占比上限第一檔：中資大 銀行40.0%32.5%第二檔：中資中 銀行27.5%20.0%第三檔：中資小 銀行和非縣域農(nóng)合機(jī)構(gòu)22.5%17.5%第 檔：縣域農(nóng)合機(jī)構(gòu)17.5%12.5%第五檔：村鎮(zhèn)銀行12.

14、5%7.5%資料來(lái)源：關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房 產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知，隱性債務(wù)清查再進(jìn)，城投平臺(tái)等或面臨壓力方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大， 不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下壓降隱性債務(wù)是大勢(shì)所趨。方政府的隱性債務(wù)主要源自于基建投資的托底需求，2008 年“萬(wàn)億”刺激之后，方政府通過(guò)基建投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的行為越發(fā)頻繁，但是由于大量基礎(chǔ)設(shè)施缺乏足夠的現(xiàn)金流報(bào)，導(dǎo)致 方政府隱性債務(wù)規(guī)模日益擴(kuò)大。不過(guò)值得注意的是，債務(wù)率高本身并不意味 著違約風(fēng)險(xiǎn)大，還需綜合考慮包括方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平、 方 有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況等多方面疊素。毋庸置疑的是，隨著政府債務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，債務(wù)利息成本也不斷增長(zhǎng)，為防范化解風(fēng)險(xiǎn)，逐步壓降 方政

15、府隱性債務(wù)規(guī)模是必然趨勢(shì)。表 4： 辦【2011】6 號(hào)文對(duì)于 方政府債務(wù)指標(biāo)的測(cè)算指標(biāo)指標(biāo)計(jì)算指標(biāo)說(shuō)明債務(wù)率超過(guò) 100%，表明該 區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高；如果低于 100%，債務(wù)率年末債務(wù)余額/當(dāng)年綜合可用財(cái)力償債率當(dāng)年償還債務(wù)本息/當(dāng)年綜合可用財(cái)力表明該 區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低償債率超過(guò) 20%，不表明該 區(qū)到期債務(wù)的償債壓力較大，風(fēng)險(xiǎn)較高；如低于 20%，表明該 區(qū)償債壓力較小，風(fēng)險(xiǎn)較低逾期債務(wù)率年末逾期債務(wù)額/年末債務(wù)總余額如逾期債務(wù)率較高，表明政府已出現(xiàn)償債臺(tái)難如借新還舊償債率較高，表明政府對(duì)舉借新債償還債務(wù)的依賴程借新還舊償債率舉借新債償還債務(wù)本息額/當(dāng)年債務(wù)還本付息總額度較高，存 一定償債風(fēng)險(xiǎn)

16、資料來(lái)源： 務(wù)院辦公廳關(guān)于做好 方政府性債務(wù)審計(jì)工作的通知，2018 年對(duì)隱性債務(wù)增加終身追責(zé)的影響持續(xù)至今，近期針對(duì) 方政府隱性債務(wù)的監(jiān)管再度加強(qiáng)。2018 年 8 月 務(wù)院發(fā)布關(guān)于防范化解 方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)，強(qiáng)調(diào)隱性債務(wù)終身問(wèn)責(zé)，對(duì)防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)起到了重要作用，之后政策更多轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”。2020 年由于疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯，為托底經(jīng)濟(jì)， 家新增 3.75 萬(wàn)億專項(xiàng)債以刺激基建投資，相較于 2019 年的 2.15 萬(wàn)億，其規(guī)模提升了 1.6 萬(wàn)億，此外不同于 2019 年專項(xiàng)債中 70%用于 儲(chǔ)和棚改，2020 年的專項(xiàng)債中用于基建的比重超過(guò) 60%。但是，2020年全口徑

17、基建投資增速僅為 3.41%，與 2019 年的增速基本持平，專項(xiàng)債的大規(guī)模發(fā)行并未提振基建投資，且專項(xiàng)債對(duì)于項(xiàng)目資金的要求較高，而 方政府相對(duì)缺乏具有較好現(xiàn)金流的項(xiàng)目。這一現(xiàn)象延續(xù)到了 2021 年，雖然專項(xiàng)債限額增長(zhǎng)較大，但是其發(fā)行進(jìn)度大大落后于 2019 年和 2020 年。3： 2020 年專項(xiàng)債大幅擴(kuò)張但基建投資疲軟（單位：億元，%）4：2021 年專項(xiàng)債發(fā)行顯著滯后（單位：億元）200,000150,000100,00050,000-新增專項(xiàng)債規(guī)模（億元）全口徑基建投資規(guī)模（億元）全口徑基建投資增速（%）432102018年2019年2020年12,00010,0008,0006,

18、0004,0002,000-2019年2020年2021年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：Wind，。注：基建投資規(guī)模通過(guò)增速倒算資料來(lái)源：Wind，注：截止 2021 年 7 月 31 日產(chǎn)基建融資收緊或引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)，二者貸款中占比較高恐拖累銀行產(chǎn)與基建占 定資產(chǎn)投資中比重近半且高度依賴融資，政策收緊或?qū)π庞卯a(chǎn)生較大影響。社會(huì)融資總額中，除了用于短期經(jīng)營(yíng)和消費(fèi)的融資外，更多為用于長(zhǎng)期投資的融資，其對(duì)應(yīng)為 定資產(chǎn)投資。 定資產(chǎn)投資中基建投資約占 26%，房 產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資約占 19%，二者合計(jì)占比約為 45%，考慮到制造業(yè)投資和其他 定資產(chǎn)投資主要依賴自有資金，而基

19、建和 產(chǎn)中 有超過(guò) 60%的資金依賴于融資，疊此 產(chǎn)與基建融資政策的調(diào)整對(duì)于全社會(huì)融資需求具有較大影響。隨著 產(chǎn)三道紅線疊加五檔貸款的限制逐步加強(qiáng)， 產(chǎn)融資或?qū)⑦M(jìn)一步收緊，同時(shí) 方政府隱性債務(wù)清查或縮減基建融資規(guī)模，二者疊加或?qū)е滦庞檬站o。5：基建投資和房 產(chǎn)投資占 定資產(chǎn)投資比重近半（億元）800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000-全口徑基建投資規(guī)模（億元）房 產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額（億元）制造業(yè)投資（億元)其他 定資產(chǎn)投資2018年2019年2020年資料來(lái)源：Wind，產(chǎn)基建貸款中占比較高或拖累銀行，遼寧城商行合并或?yàn)榭s影

20、。值得注意的是，產(chǎn)和城投是銀行貸款的重要流向方，產(chǎn)融資收緊和隱性債務(wù)清查的背景下，相關(guān)領(lǐng)域債務(wù)違約事件或越發(fā)頻繁，由此可能會(huì)導(dǎo)致中小銀行業(yè)面臨一定風(fēng)險(xiǎn)。2021 年 1 月 20日，遼寧宣布“通過(guò)申請(qǐng)新設(shè)組建一家省級(jí)城市商業(yè)銀行，合并遼寧省內(nèi) 12 家相關(guān)城市商業(yè)銀行”，除盛京銀行、錦州銀行和大連銀行這前三大城商行外，剩余 12 家合計(jì)總資產(chǎn)約 1.2 萬(wàn)億。對(duì)中小城商行進(jìn)行合并可以大幅提升資產(chǎn)規(guī)模，提高對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力，這經(jīng)濟(jì)增速下行與 產(chǎn)城投融資收緊的過(guò)程中具有較大意義。6：2019 年遼寧 15 家城商行資產(chǎn)規(guī)模（億元）2019年總資產(chǎn)（億元）12,00010,0008,0006,000

21、4,0002,000-資料來(lái)源：Wind，當(dāng)前處于緊信用寬貨幣周期，央行維持流動(dòng)性寬松以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)2021 年上半年社融下滑速度較快，緊信用狀態(tài)與 2018 年較為接近。2021 年社融增速快速下降，從 2020 年 12 月的 13.3%快速下降至 2021 年 6 月的 11%，半年下降了 2.3個(gè)百分點(diǎn)，即使考慮到專項(xiàng)債發(fā)行較慢，剔除政府債務(wù)外社融余額同比從 2020 年 12 月的%快速下降至 2021 年 6 月的 9.9%，下降速度亦十分劇烈。當(dāng)前信用收緊狀態(tài)與 2018年類似，社融余額同比從 2017 年 12 月的 14.1%下降至 2018 年 12 月的 10.3%，一

22、年下降了 3.8 個(gè)百分點(diǎn)，與當(dāng)前的社融下降狀態(tài)基本接近。 7：當(dāng)前社融下滑狀態(tài)與 2018 年接近（%）除政府債外社融余額同比社融余額同比17.0%16.0%15.0%14.0%13.0%12.0%11.0%10.0%2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-079.0%資料來(lái)源：Wind，當(dāng)前市 流動(dòng)性相對(duì)更加充裕，為

23、防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)奠定了基礎(chǔ)。雖然當(dāng)前信用收緊速度較快，但是從 DR007-7 天逆 購(gòu)利率來(lái)看，目前的流動(dòng)性相較于 2018 年更加寬松，而這或是股市、債市表現(xiàn)強(qiáng)于 2018 年的重要原疊。值得注意的是，2018 年下半年流動(dòng)性即開(kāi)始走向?qū)捤?，“寬貨幣”向“寬信用”的傳?dǎo)仍存 時(shí)滯，并且流動(dòng)性整體水平仍相對(duì)較弱，當(dāng)前監(jiān)管層吸取 2018 年經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)， 緊信用的同時(shí)寬貨幣，保持流動(dòng)性合理充裕，防止發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 信用風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算與度量投資者整體情緒仍較為謹(jǐn)慎，更為關(guān)注“規(guī)模”和“方案”。近年來(lái)信用債擴(kuò)容使得低資質(zhì)主體涌入債市，期間經(jīng)歷了去杠桿沖擊導(dǎo)致再融資難度提升，而后流動(dòng)性壓力下的到期高峰疊加

24、最終演變?yōu)槭状芜`約數(shù)量和規(guī)模的急劇上升。今年以來(lái)規(guī)模雖然有所降低，但信用債市 大頭企業(yè)依然備 市關(guān)注，投資者整體情緒仍較為謹(jǐn)慎，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模和重組方案則更為關(guān)注。我們嘗試采取三種視角來(lái)分析市違約的規(guī)模以及連帶影響。視角一：中低資質(zhì)結(jié)構(gòu)出清由于 2020 年政策推進(jìn)下信用債發(fā)行規(guī)模激增，市 對(duì) 2021 年債券到期情況頗為關(guān)注。去年上半年為了支持企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，債券市發(fā)行規(guī)模明顯提高，而且新發(fā)債券期限普遍較短，疊而今年到期壓力主要集中一二季度，尤其是 3、4 月份。而后期央行流動(dòng) 性的寬松以及信用債中高等級(jí)的結(jié)構(gòu)性發(fā)行暖也令市度過(guò)了今年一道大。展望后市， 2021 年 9 月-12 月到期規(guī)模三下

25、臺(tái)階，其中季度月度平償債只有 7000 億元，相比較今年 3 月的 1.22 萬(wàn)億有明顯緩解。我們提取資質(zhì)相對(duì)更弱的 AA-及以下主體，按照到期規(guī)模進(jìn)行測(cè)算，得出可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的債券規(guī)模 614.3 億元以內(nèi)。參考已有的債市案例，對(duì)于實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)釋放而言，我們認(rèn)為實(shí)際違約比例要遠(yuǎn)低于上述規(guī)模。8：2021 年信用債月度到期規(guī)模（億元，支數(shù)）總償還量(億元)到期支數(shù)14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00001,2001,0008006004002000 資料來(lái)源：Wind，測(cè)算視角二：規(guī)模以上主體梳理由于經(jīng)歷了去杠桿和逆周期，現(xiàn)階段市對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)處理具備足夠耐心。而

26、且我們認(rèn)為，即便有民企或者僵尸企的新增違約已無(wú)法擾動(dòng)市，除非出現(xiàn)城投和大央、 企實(shí)質(zhì)違約，否則無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本市 的沖擊。疊此我們第二種方法將視野從全部到期規(guī)模放到規(guī)模以上（2021 年待償壓力 500億以上的主體）的企業(yè)當(dāng)中，可以看到 2021 年諸多耳熟能詳?shù)拇?頭月 償債壓力已然不低，而過(guò)往依賴債券市 滾動(dòng)的能力卻 降低，疊此市 不得不將對(duì)償債能力的分析 一定程度上寄托于能否順利協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)甚至評(píng)判 方政府救助意愿等難以量化的推測(cè)之中；另一方面，這類大 頭往往遍布各類 投資機(jī)構(gòu)中，容易產(chǎn)生以點(diǎn)及面的扇面沖擊。表 5：規(guī)模以上主體風(fēng)險(xiǎn)情況（億元）發(fā)行人總存量余額21 年待償二季度三季

27、度季度發(fā)行人 A1647547222135105發(fā)行人 B1100165405060發(fā)行人 C103144816578120發(fā)行人 D6483547716597發(fā)行人 E597319219400發(fā)行人 F5802531153063發(fā)行人 G50915745720發(fā)行人 H49519455459合計(jì)66072437938615454資料來(lái)源：Wind，視角三：典案例沖擊市我們發(fā)現(xiàn)市 對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知出現(xiàn)很大的變化，尤其是對(duì)于違約有了相對(duì)清晰的理解。市 已不再關(guān)注所謂的違約金額和規(guī)模，但是對(duì)特別案例更為熱衷，疊此我們第三類方法是盯住熱點(diǎn)案例。而這類案例主體通常是規(guī)模體量大且市 關(guān)注度高的企業(yè)。違約牽

28、一發(fā)而動(dòng)全身，很容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。諸如華融、恒大等企業(yè)，我們認(rèn)為其背后的潛 融資脈絡(luò)超越了自身負(fù)債規(guī)模，其對(duì)市 影響更多的并非是單純的數(shù)字而是可能產(chǎn)生的傳染概率，疊此市 對(duì)當(dāng)前典 主體救助與否的預(yù)期博弈以及高層介入后的償付方案尤為關(guān)注，而實(shí)際結(jié)果與預(yù)期的差異不排除將對(duì)市 產(chǎn)二次沖擊。表 6：近年重大負(fù)面事件梳理事件發(fā)生時(shí)間信用事件描述信息來(lái)源財(cái)經(jīng)頭條,2021/7/20訴訟凍結(jié)財(cái)產(chǎn)引發(fā)股債雙跌收到深交所關(guān)于未披露表外資/articles/view/1913039957公司公告2020/5/272020/5/252019/7/32018/4/232017/8/72017/6/22助的監(jiān)管函穆迪

29、將公司評(píng)級(jí)下調(diào)至 B1、負(fù)面展望實(shí)控人涉嫌刑事犯罪被采取強(qiáng)制措施實(shí)控人滯留境外報(bào)道引發(fā)美元債拋售下東北子公司發(fā)生資管計(jì)劃違約銀監(jiān)會(huì)要求調(diào)查公司銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)敞口騰訊財(cái)經(jīng), /a/20200525/004553.html經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng), HYPERLINK /2019/0703/360243.shtml /2019/0703/360243.shtml騰訊新聞, /a/20180528/017331.html際金融報(bào), HYPERLINK /news.html?aid=22602 /news.html?aid=22602財(cái)新, HYPERLINK /2017-06-22/101104492.html /

30、2017-06-22/101104492.html資料來(lái)源：Wind，公司公告，財(cái)經(jīng)頭條、騰訊財(cái)經(jīng)等，整體而言，我們認(rèn)為今年政策穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)中尋求平衡，信用風(fēng)險(xiǎn)趨緩是大概率事件。中央對(duì)于穩(wěn)妥化解風(fēng)險(xiǎn)的意愿更強(qiáng)，我們測(cè)算2021 年全年違約有望低于1757 億元，首次違約規(guī)模控制 217 億元以內(nèi)。 銀行資產(chǎn)質(zhì)量整 ，關(guān)注局部風(fēng)險(xiǎn)化解我們對(duì)社融口徑的社會(huì)債務(wù)情況進(jìn)行了重新口徑歸類和行業(yè)整合。結(jié)合 2015 年以來(lái)，社融擴(kuò)張和上市銀行不良貸款增長(zhǎng)（賬面不良并還原核銷處置）情況來(lái)看：零售與政府債務(wù)占比提升：政府和居民部門(mén)年度債務(wù)增量中的貢獻(xiàn)，由 2015年的 42.7%上升至 2020 年的 52

31、.3%；逆周期債務(wù)品種占比提升：對(duì)公債務(wù)呈現(xiàn)典 “逆周期”特征：房產(chǎn)和融資平臺(tái)成主力。重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)分析 1：關(guān)注重點(diǎn)房企對(duì)公信貸狀況截至 2020 年末，銀行體系對(duì)房產(chǎn)貸款余額約 46 萬(wàn)億。根據(jù)中人民銀行金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告，截至 2020 年末，房 產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款（對(duì)公）和個(gè)人住房貸款（零售）余額分別為 12.0 萬(wàn)億/34.5 萬(wàn)億?？傮w來(lái)看，過(guò)去 10 年間，房 產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸占全部貸款比重穩(wěn)定 6%-7%左右，而個(gè)人住房貸款占比由 2010 年的 13%提升至 2020 年的 20%。9：截至 2020 年末，涉房貸款 全部貸款中占比約 27%房 產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款占比按揭貸款占比181920 2

32、01011101213 13121313141767667666777777730%25%20%15%10%5%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來(lái)源：Wind，對(duì)于涉房貸款質(zhì)量而言，我們認(rèn)為：個(gè)人按揭貸款風(fēng)險(xiǎn)可控。 個(gè)人購(gòu)房貸款業(yè)務(wù)中， 內(nèi)監(jiān)管部門(mén)對(duì)于首套房、二套房按揭貸款執(zhí)行了較為嚴(yán)格的首付比例限制，結(jié)合 產(chǎn)研究 隊(duì)的相關(guān)研究，我們測(cè)算 2017-20 年“按揭貸款年發(fā)放量/住房年銷售額（一手+二手）”保持 40%左右，這意味著相關(guān)貸款的貸款價(jià)值率（LTV）不到 50%

33、， 房 產(chǎn)價(jià)格不大幅波動(dòng)的前提下，相關(guān)貸款押品充足安全 充裕。10： 內(nèi)個(gè)人貸款中，按揭貸款占比超過(guò) 50%11：測(cè)算按揭年發(fā)放量/住房年銷售額保持40%左右（萬(wàn)億元）70.060.050.040.030.020.010.00.0按揭貸款經(jīng)營(yíng)貸款消費(fèi)貸款測(cè)算按揭貸款年發(fā)放量/住房年銷售額（一手+二手）41.136.738.637.5100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%10-0310-1211-0912-0613-0313-1214-0915-0616-0316-1217-0918-0619-0319-1220-09201

34、7201820192020資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，測(cè)算關(guān)注房 產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸資產(chǎn)質(zhì)量演變。從披露分行業(yè)不良貸款率的 7 家上市銀行數(shù)據(jù)看， 房 產(chǎn)企業(yè)融資端“三條紅線”以及信貸端銀行涉房貸款進(jìn)一步收緊背景下，2020年房 產(chǎn)對(duì)公貸款不良率上升 0.52pct，為近年來(lái)上升幅度最大的年份。我們預(yù)計(jì)，隨著 2021 涉房貸款集中度要求逐步落實(shí)，后續(xù)房 產(chǎn)對(duì)公貸款不良率或仍有一定程度波動(dòng)。但考慮到，房 產(chǎn)對(duì)公貸款相對(duì)較低的占比（7%左右），相關(guān)貸款不良率上升 1pct，對(duì)銀行業(yè)貸款總體不良率影響不足 0.1pct，總體影響 可控范 內(nèi)。重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)分析 2：關(guān)注融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量演變我們 對(duì)

35、 2241 家方政府融資平臺(tái)發(fā)債主體的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和授用信數(shù)據(jù)進(jìn)行相近分析，結(jié)果表明：資產(chǎn)負(fù)債仍逐年走高。資產(chǎn)負(fù)債率表征的經(jīng)營(yíng)杠桿水平由 2017 年末的 59.1%，小幅上升至 2020 年中的 61%，其中省級(jí)平臺(tái)小幅上升 1pct，而市級(jí)和區(qū)縣級(jí)平臺(tái)上升幅度2pct 以上，中低等級(jí)平臺(tái)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量下行更為明顯；現(xiàn)金流覆蓋水平走弱。投融資功能定位明顯，全部 2241 家發(fā)債融資平臺(tái)的投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流和融資活動(dòng)凈現(xiàn)金流基本保持每年 3-4 萬(wàn)億水平，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流多為負(fù)值；此外，測(cè)算來(lái)看，目前現(xiàn)金流覆蓋率為半覆蓋和無(wú)覆蓋的融資平臺(tái)有息負(fù)債占比分別為 22%/17%，涉及債務(wù)規(guī)模近 16 萬(wàn)億；盈

36、利水平小幅走弱。2015 年以來(lái)融資平臺(tái)加權(quán)平ROA 由 1.2%左右下降至 2019年的 0.9%左右，主要是以利息支出為主要內(nèi)容的財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)明顯構(gòu)成拖累。近年來(lái)，融資平臺(tái)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量呈現(xiàn)分化局面，高債務(wù) 區(qū)的中低等級(jí)融資平臺(tái)償債能力仍有惡化，尤其對(duì)于目前仍處于現(xiàn)金流無(wú)覆蓋狀態(tài)的部分平臺(tái)，其銀行用信敞口需重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)經(jīng)營(yíng)狀況和債務(wù)化解路徑。12：測(cè)算 2241 家發(fā)債融資平臺(tái)平 資產(chǎn)負(fù)債率趨勢(shì)13：近年來(lái)，融資平臺(tái)自身盈利能有所弱化資產(chǎn)負(fù)債率ROA凈利潤(rùn)率（右）61.059.858.557.856.454.959.1 59.362.0%61.0%60.0%59.0%58.0%57.0%56.0

37、%55.0%54.0%53.0% 1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%20152016201720182019 2020H12.010.08.06.04.02.00.0資料來(lái)源：Wind，測(cè)算資料來(lái)源：Wind，測(cè)算14：2019 年后，發(fā)債融資平臺(tái)的平 現(xiàn)金流覆蓋率有所下降15：投融資活動(dòng)仍是 方政府融資平臺(tái)的主體功能發(fā)債融資平臺(tái)平 覆蓋率經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流 投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流 融資活動(dòng)凈現(xiàn)金流140.0%120.0%124.6128.9100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%110.696.187.785.360,00040,00

38、020,000-20,000-40,000-60,000(億元）201520162017201820192020H20152016201720182019 2020H資料來(lái)源：Wind，測(cè)算 注：采用加權(quán)平 法資料來(lái)源：Wind，測(cè)算1743221816：無(wú)覆蓋平臺(tái)債務(wù)占比仍有小幅抬升，反映尾部風(fēng)險(xiǎn)仍存17：測(cè)算 2020H 半覆蓋和無(wú)覆蓋平臺(tái)有息負(fù)債占比為 22%/17%8.07.06.05.04.03.02.01.00.0無(wú)覆蓋平臺(tái)有息負(fù)債有息負(fù)債占比（萬(wàn)億元）17.214.815.315.212.010.520.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0

39、%2.0%0.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020H全覆蓋 基本覆蓋半覆蓋 無(wú)覆蓋資料來(lái)源：Wind，測(cè)算資料來(lái)源：Wind，測(cè)算總體來(lái)看，中長(zhǎng)周期視角下，銀行業(yè)對(duì)公債務(wù)質(zhì)量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)憂， 方政府隱性債務(wù)是核心。其中，當(dāng)前傳統(tǒng)周期業(yè)和制造業(yè)整 ，高景氣度行業(yè)（消費(fèi)與科技）持續(xù)占優(yōu)，房 產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定。后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注融資平臺(tái)債務(wù)質(zhì)量演變，尤其是尾部平臺(tái)的出清進(jìn)程。銀行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估：撥備持續(xù)夯實(shí)全行業(yè)來(lái)看，大力度撥備計(jì)提，使得銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力持續(xù)夯實(shí)。單純從“撥備覆蓋率”指標(biāo)來(lái)看， 內(nèi)商業(yè)銀行狹義風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力 2016 年之后進(jìn)入平穩(wěn)階段，而 180%以上的撥備覆蓋率絕對(duì)水

40、平仍然保持了全球較高水平。若進(jìn)一步通過(guò)“撥貸比-不良率-關(guān)注率”來(lái)分析廣義問(wèn)題資產(chǎn)的應(yīng)對(duì)能力，可以看出， 充分認(rèn)定和充分計(jì)提的雙重作用下，2017年以來(lái)該指標(biāo)已經(jīng)進(jìn)入明顯改善階段。2020 年末，全部銀行業(yè)“撥貸比-不良率-關(guān)注率”為-1.02%，已修復(fù)至此輪周期以來(lái)的最好水平，預(yù)計(jì)未來(lái) 2 年內(nèi)基本修復(fù)缺口。18： 內(nèi)商業(yè)銀行撥備覆蓋率走勢(shì)19： 內(nèi)商業(yè)銀行“撥貸比-不良率-關(guān)注率”走勢(shì)商業(yè)銀行撥備覆蓋率撥貸比-不良率-關(guān)注率310%290%270%250%230%210%190%170%150%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%-2.00%-2.50%-3.00%2014 20

41、15 2016 2017 2018 2019 2020資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)，資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)，測(cè)算銀行個(gè)體而言，問(wèn)題資產(chǎn)處置與撥備補(bǔ)充進(jìn)度呈現(xiàn)分化趨勢(shì)?？紤]到非標(biāo)資產(chǎn)的類信貸屬性，我們通過(guò)“撥貸比-(不良率+關(guān)注率)*(1+表內(nèi)非標(biāo)/貸款總額)”指標(biāo)來(lái)判別各家上市銀行的問(wèn)題資產(chǎn)出清進(jìn)程。顧來(lái)看：上市銀行“撥貸比-(不良率+關(guān)注率)*(1+表內(nèi)非標(biāo)/貸款總額)”呈現(xiàn)總體向好趨勢(shì)，但進(jìn)度先后不一。部分存量問(wèn)題資產(chǎn)包袱較輕且近年來(lái)財(cái)務(wù)資源富余的銀行（如，郵儲(chǔ)銀行、）， 2017 年左右就已實(shí)現(xiàn)該指標(biāo)的轉(zhuǎn)正并持續(xù)向好。部分區(qū)域性銀行 當(dāng) 經(jīng)濟(jì)影響，該指標(biāo)目前仍有波動(dòng)與反復(fù)。當(dāng)前來(lái)看：大行中的郵儲(chǔ)銀行、

42、股份行中的、城商行中的杭州銀行、農(nóng)商行中的常熟銀行和無(wú)錫銀行，2020 年中的“撥貸比-(不良率+關(guān)注率)*(1+表內(nèi)非標(biāo)/貸款總額)”已處于 2%以上，反映出扎實(shí)的資產(chǎn)質(zhì)量和撥備水平。20：“撥貸比-不良率-關(guān)注率”指標(biāo)綜合反映了存量問(wèn)題資產(chǎn)與過(guò)往財(cái)務(wù)資源情況監(jiān)管要求經(jīng)濟(jì)周期要求要求問(wèn)題資產(chǎn)發(fā)生問(wèn)題資產(chǎn)認(rèn)定問(wèn)題資產(chǎn)處置授信政策要求減值準(zhǔn)備計(jì)提 減值準(zhǔn)備消耗約束財(cái)務(wù)資源不良率關(guān)注率撥貸比資料來(lái)源： 產(chǎn)行業(yè)信用重構(gòu)2019 年下半年之后 8 個(gè)季度， 產(chǎn)行業(yè)通過(guò)境內(nèi)債券市和信托市凈融資連續(xù) 8個(gè)季度為負(fù)。21：房 產(chǎn)行業(yè)債券凈融資額與信托凈融資（億元）22：房 產(chǎn)行業(yè)未來(lái)債券到期額（億元）債券凈

43、融資額信托境內(nèi)到期額境外到期額1500.01000.0500.00.0-500.0-1000.0-1500.0-2000.019/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/062,5002,0001,5001,0005000資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，我們以收益率定價(jià)比較有效的美元債市 為例。 過(guò)去 4 個(gè)季度，其投資級(jí)和高收益級(jí)的中資美元債收益率信用利差不斷走闊。例如，3 年期的中資 產(chǎn)美元債、BBB 級(jí)與 BB 級(jí)的信用利差已經(jīng)由 2020 年 6 月 30 日的 320bp 飆升至 809bp。并且信用利差的走闊趨勢(shì)仍 持續(xù)。23：房

44、 產(chǎn) 3 年期中資美元債到期收益率走勢(shì)（%）BBBBB+BB12.000010.00008.00006.00004.00002.00000.0000資料來(lái)源：Wind， 注：數(shù)據(jù)截至 2021 年 8 月 16 日從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，BBB 級(jí)的房 產(chǎn)中資美元債的收益率，除超長(zhǎng)久期品種之外，相對(duì)去年 6 月 30 日和今年 6 月 30 日， 有明顯下降。而 BB 級(jí)房 產(chǎn)中資美元債期限結(jié)構(gòu)幾乎全面惡化。應(yīng)該說(shuō)，部分低信用等級(jí)公司已經(jīng)實(shí)質(zhì)性 失去債券市 融資能力。產(chǎn)信用問(wèn)題的起源本輪 產(chǎn)債券問(wèn)題的發(fā)端與煤炭行業(yè) 2015-2016 年違約潮相似。問(wèn)題的起疊都是疊為大量的信用負(fù)債替代了銀行貸款。并且

45、依賴于借新還舊實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，而無(wú)抵押物的信用負(fù)債， 信用收縮時(shí)刻出現(xiàn)無(wú)法借新還舊的情況。24：房 產(chǎn)行業(yè)信用債的存量發(fā)展情況（億元）25：采礦業(yè)信用債的歷史存量發(fā)展情況（億元）35000300002500020000150001000050000境內(nèi)存量境外存量14000120001000080006000400020000資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，信用負(fù)債既帶來(lái)了 產(chǎn)行業(yè)頭部公司報(bào)表的迅速做大，也帶來(lái)了產(chǎn)公司今天的問(wèn)題。而一些產(chǎn)行業(yè)特有的疊素又加重了這些問(wèn)題。1、嚴(yán)重非標(biāo)的資產(chǎn)加上十分龐大的規(guī)模， 這使得外部投資人很難穿透報(bào)表，了解產(chǎn)企業(yè)的真實(shí)資產(chǎn)情況。2、復(fù)雜的負(fù)債結(jié)構(gòu)、 抵

46、押狀況，使得信用風(fēng)險(xiǎn)一旦出現(xiàn)，缺乏主張自身權(quán)益，缺乏清算能力的債權(quán)人（一般是內(nèi)信用債的債權(quán)人）更顯劣勢(shì)。貨幣資金限可能普遍存我們注意到，問(wèn)題企業(yè)往往 賬面有大量貨幣資金，甚至 風(fēng)險(xiǎn)暴露之前投資者都很難辨認(rèn)其 限情形。一旦風(fēng)險(xiǎn)暴露，這些貨幣資金往往無(wú)法形成公司的安全 。傳統(tǒng)來(lái)說(shuō)，貨幣資金應(yīng)該視為企業(yè)債務(wù)的抵減項(xiàng)，但實(shí)際操作中，這些貨幣資金很難用于還債。新城控股 2019 年接到問(wèn)詢函，問(wèn)及為何 2018 年底貨幣資金 454.09 億元，余額較高，又存 較多有息借款。當(dāng)時(shí)公司 復(fù) 限貨幣資金余額為 54 億元，類別為住房公積金、按揭貸款保證金及保函保證金，為取得銀行出具承兌匯票而存入的保證金，借

47、款保證金。新城控股當(dāng)時(shí)未有提及預(yù)售監(jiān)管資金、合作項(xiàng)目資金的情形。無(wú)論是境內(nèi)外， 企業(yè)的定期報(bào)表中都很難見(jiàn)到對(duì)貨幣資金科目的分項(xiàng)披露（除非已到了風(fēng)險(xiǎn)暴露期，應(yīng)監(jiān)管函）。投資者很難確切了解企業(yè)專項(xiàng)監(jiān)管資金的比例和結(jié)構(gòu)，當(dāng)前行業(yè)對(duì)“限”認(rèn)定方面可能偏寬，預(yù)售監(jiān)管資金、合作項(xiàng)目資金一般都沒(méi)有披露。會(huì)計(jì)理論上來(lái)說(shuō)，并表的貨幣資金應(yīng)該不能為合作方所限制，但實(shí)際上表外融資的操作，使得合作項(xiàng)目資金無(wú)法動(dòng)用也成為現(xiàn)實(shí)。這樣的背景之下，我們認(rèn)為投資者不能以凈負(fù)債率作為唯一的杠桿量度指標(biāo)，而確實(shí)應(yīng)該主要考慮有息負(fù)債規(guī)模，剔除預(yù)收款的負(fù)債率，一年內(nèi)到期的債務(wù)絕對(duì)規(guī)模等指標(biāo)。存貨質(zhì)量和銷售去化是風(fēng)險(xiǎn)演進(jìn)的關(guān)鍵變量企業(yè)的

48、持續(xù)經(jīng)營(yíng)，終究不是取決于企業(yè)的債務(wù)，而是取決于企業(yè)的資產(chǎn)。只要企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能夠持續(xù)下去，企業(yè)只是會(huì)面臨盈利能力不達(dá)預(yù)期的問(wèn)題，不會(huì)面臨債務(wù)重組的問(wèn)題。新城控股 收到問(wèn)詢函之時(shí)，正好處于公司逐漸下沉城市能級(jí)的時(shí)刻。當(dāng)時(shí)的問(wèn)詢函主要針對(duì)公司開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)去化情況和區(qū)域分布特征發(fā)起詢問(wèn)。當(dāng)時(shí)公司披露，公司 2018 年的簽約額達(dá)到總可售貨值的 65%，一二線城市的去化比例略高，但三 線也達(dá)到了 63.7%。2019 年一季度，公司的新推盤(pán)去化率達(dá)到 54.5%。新城控股 當(dāng)時(shí)問(wèn)詢函中 復(fù)，存貨結(jié)構(gòu)中開(kāi)發(fā)成本占 89.4%，擬開(kāi)發(fā) 占 7.7%，開(kāi)發(fā)產(chǎn)品占 2.9%。這說(shuō)明新城控股 面臨信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，絕大多

49、數(shù)項(xiàng)目是處于 建狀態(tài)（則意味著已經(jīng)可售或即將轉(zhuǎn)為可售），只有很少的產(chǎn)品處于已竣工庫(kù)存狀態(tài)，數(shù)量十分可控的未開(kāi)工。我們相信，這是新城控股最后沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)暴露的關(guān)鍵，即其絕大多數(shù)存貨都是已經(jīng)進(jìn)入開(kāi)發(fā)管道的存貨，不存顯著的商品房滯銷，或者開(kāi)發(fā)難題。企業(yè)存貨中滯銷部分的比例（可以用開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的比例作為參考），很難開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目規(guī)模（部分公司會(huì)披露未開(kāi)發(fā)的存貨占比），可能是說(shuō)明公司庫(kù)存難題的指標(biāo)。另外，公司單個(gè)項(xiàng)目規(guī)模太大，可能也會(huì)影響去化。我們注意到，碧桂信用不斷強(qiáng)化的過(guò)程，也是不斷降低單盤(pán)規(guī)模的過(guò)程。26：碧桂 單城市項(xiàng)目數(shù)量不斷增加（個(gè)）公司單城市項(xiàng)目數(shù)量10.09.08.07.06.05.04.03.02

50、.01.00.0201620172018201920年中27：碧桂 的單盤(pán)建筑面積不斷下降（萬(wàn)平米）18161412108642015-1216-1217-1218-1219-1220-09資料來(lái)源：碧桂 公告，資料來(lái)源：碧桂 公告，變賣(mài)項(xiàng)目，時(shí)間點(diǎn)和主動(dòng)性是關(guān)鍵我們認(rèn)為，變賣(mài)項(xiàng)目對(duì)于信用的影響既可能是正面的，也可能是負(fù)面的。其正面意義于，存貨的變現(xiàn)，貨幣資金的增加，當(dāng)然會(huì)提升債權(quán)人的信心。其負(fù)面影響則 于，可供變現(xiàn)的項(xiàng)目經(jīng)常是一些優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，而優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的喪失可能進(jìn)一步加重債權(quán)人的擔(dān)心。我們認(rèn)為，變賣(mài)項(xiàng)目對(duì)企業(yè)信用的影響，關(guān)鍵于變賣(mài)行為的時(shí)間點(diǎn)和賣(mài)方的主動(dòng)性。如果企業(yè)信用危機(jī)的后半程，開(kāi)始選擇性

51、變賣(mài)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（一般是根據(jù)買(mǎi)方偏好），對(duì)整個(gè)債務(wù)應(yīng)對(duì)缺乏通盤(pán)考慮，只為了籌措資金，反而可能加速企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露。如果企業(yè)信用威脅只是剛剛出現(xiàn)，企業(yè)選擇變賣(mài)的不是核心資產(chǎn)，則這種變賣(mài)行為可能使得企業(yè)渡過(guò)難關(guān)。正面案例如新城控股。新城控股 風(fēng)險(xiǎn)事件來(lái)襲后，選擇變現(xiàn)一部分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)清楚但非核心的資產(chǎn)，鞏 了投資者的信心。某大 商業(yè)公司 資金比較緊張的環(huán)境下，及時(shí)變現(xiàn)文旅和酒店資產(chǎn)，收縮戰(zhàn)線，聚焦核心業(yè)務(wù)，也贏得了債權(quán)人的肯定。表 7：新城控股項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告日期資產(chǎn)對(duì)價(jià)（萬(wàn)元）交易對(duì)手中駿集 、寶龍 產(chǎn)、旭輝控股、金科 產(chǎn)、仁恒置 、龍湖等2019/7/275 個(gè)項(xiàng)目公司270,729.28金科 產(chǎn)、 川眾

52、明等2019/8/306 個(gè)項(xiàng)目公司329,225.12新力控股集 、招商蛇口、龍湖、合生創(chuàng)展等2019/7/2510 個(gè)項(xiàng)目公司415,392.92資料來(lái)源：新城控股公告，反面的例子則有泰禾集。泰禾集面臨資金壓力時(shí)，選擇變賣(mài)核心項(xiàng)目給世茂集，反而令一些變現(xiàn)難度很大的項(xiàng)目留于體內(nèi)，最后加重了信用問(wèn)題。問(wèn)題的關(guān)鍵是，當(dāng)時(shí)泰禾已錯(cuò)過(guò)最好時(shí)機(jī)，除了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)外也沒(méi)有其他可供變現(xiàn)的資源。表 8：泰禾集 變賣(mài)資產(chǎn)明細(xì)公告日期總對(duì)價(jià)（萬(wàn)元）標(biāo)的2019/3/2337,889杭州藝輝 51%股權(quán)2019/3/26180,580.364 家標(biāo)的公司 51%股權(quán)2019/3/2863,391.90漳州泰禾 40%

53、股權(quán)2019/4/2792,859臨安同人 49%股權(quán)2019/5/1832,305.98順德中維 30%股權(quán)2019/5/18320,491.582 家公司 51%股權(quán)2019/5/1844,388東恒海鑫 20%股權(quán)2019/8/1319,944.97福州運(yùn)成 30%股權(quán)2019/9/1918,132杭州藝輝 39%股權(quán)2019/9/1944,165.48順德中維 31%股權(quán)2019/9/2829,918福建泰信 30%股權(quán)2019/9/2859,700福州泰盛 50%股權(quán)資料來(lái)源：泰禾集 公告，產(chǎn)行業(yè)危機(jī)處理方式梳理典的房企自救手段，試問(wèn)路何方。 顧典的民營(yíng)房企危機(jī)事件，我們認(rèn)為危機(jī)化解

54、的核心是籠現(xiàn)金，保持現(xiàn)金流的運(yùn)轉(zhuǎn)。危機(jī)公關(guān)的作用于提振投資者信心，能減少債權(quán)人的提前贖，同時(shí)盡可能創(chuàng)造再融資環(huán)境。讓利促銷和資產(chǎn)處置都是迅速的資金 籠手段，區(qū)別于促銷僅限于已開(kāi)發(fā)可售項(xiàng)目，而資產(chǎn)處置還包括存量?jī)?chǔ)備。尋求政府和戰(zhàn)略投資一方面能夠引入現(xiàn)金，更重要是樹(shù)立積極的信號(hào)，從而協(xié)調(diào)債務(wù)問(wèn)題解決。自救的最后一步是債務(wù)重組，試擺脫流動(dòng)性危機(jī)避免清算。由于房企資產(chǎn)保值和變現(xiàn)能力較強(qiáng)，極端情況下也具備較高的重組價(jià)值。表 9：典 的房企自救手段梳理自救手段主要作用方案缺陷危機(jī)公關(guān)提振投資者信心沒(méi)有實(shí)際行動(dòng)則作用有限讓利促銷迅速實(shí)現(xiàn)資金 籠制于市 環(huán)境、擠壓利潤(rùn)資產(chǎn)處置迅速實(shí)現(xiàn)資金 籠制于市 環(huán)境、擠壓利潤(rùn)政府支持提振市 信心、利于款制于企業(yè)規(guī)模、實(shí)控人背景尋求合作籠資金、形成協(xié)同效應(yīng)稀釋自身股權(quán)、合作方難覓債務(wù)重組擺脫流動(dòng)性危機(jī)避免清算制于市 環(huán)境資料來(lái)源：整理公司亟需完善信息披露，向債權(quán)人傳遞信心。目前 產(chǎn)企業(yè)債券波動(dòng)較大，與投資者交流缺失有一定關(guān)聯(lián)。我們認(rèn)為合理披露公司當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)情況、展望公司債務(wù)問(wèn)題解決方案，有助于展現(xiàn)積極的解決態(tài)度，樹(shù)立債權(quán)人信心。方政府的態(tài)度可能是扭轉(zhuǎn)局勢(shì)的關(guān)鍵。從 方政府角度看，由于產(chǎn)企業(yè)對(duì) 方經(jīng)濟(jì)具有較大的拉動(dòng)作用與社會(huì)影響，疊此 方政府有充分動(dòng)力協(xié)調(diào)公司債務(wù)問(wèn)題，以期各類項(xiàng)目的