第三支柱養(yǎng)老基金產(chǎn)品的信息披露：國際經(jīng)驗(yàn)與政策啟示

1、第三支柱養(yǎng)老基金產(chǎn)品的信息報(bào)露:國與政策啟示本文結(jié)合國內(nèi)現(xiàn)狀以及美國、歐盟、英國的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，提出了未來第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金基金產(chǎn)品信息披露的假設(shè)干 建一方面，養(yǎng)老基金與普通基金有較大差異，需要專門的披露安排。另一方面，可考慮拓寬信息披露功能定位，更 多融入宣傳推介、投資者教育元素，不僅要讓人“看明白”，也要努力引導(dǎo)人“投得對(duì)、愿意來”。國內(nèi)現(xiàn)狀與拓展空間近年來，我國養(yǎng)老基金產(chǎn)品信息披露，遵照相關(guān)方法規(guī)范運(yùn)作，市場(chǎng)認(rèn)知度和接受度顯著提升。根據(jù)公開募集 證券投資基金信息披露管理方法公開募集證券投資基金宣傳推介材料管理暫行規(guī)定資產(chǎn)管理產(chǎn)品介紹要素要 求，養(yǎng)老目標(biāo)基金參照普通基金進(jìn)行信息披露，2018年

2、8月首發(fā)以來，在沒有稅收優(yōu)惠的情況下，根據(jù)萬得統(tǒng)計(jì)，目 前規(guī)模已突破1000億元。同時(shí)，養(yǎng)老基金在我國還屬于新鮮事物，相關(guān)產(chǎn)品信息披露還有進(jìn)一步深化的空間。一方面，養(yǎng)老基金產(chǎn)品信息 披露規(guī)那么與普通基金相同，沒有突出自身的特點(diǎn)與優(yōu)勢(shì)。例如，養(yǎng)老基金的宣傳推介材料，要呈現(xiàn)過去五年“每一年”的業(yè)績(jī)。這意味著作為“長(zhǎng)跑選手養(yǎng)老基金要與普通 基金產(chǎn)品比“短跑”。養(yǎng)老基金產(chǎn)品的初衷，是幫助投資者獲得長(zhǎng)期穩(wěn)健的收益。過于強(qiáng)調(diào)每一年（而不是長(zhǎng)期）收益， 可能會(huì)導(dǎo)致：養(yǎng)老基金在股市大漲時(shí)，很難跑贏股票型基金，而失去客戶;股市下跌時(shí)，又要面臨平安性質(zhì)疑，不利于鼓 勵(lì)客戶購買并長(zhǎng)期持有養(yǎng)老基金。又如，養(yǎng)老基金產(chǎn)品

3、無法展示退休時(shí)的收益?；鸱ㄒ?guī)定不得對(duì)證券投資業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)，這有助于培養(yǎng)投資 者盈虧自負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，但也使人們?cè)谫徺I養(yǎng)老基金產(chǎn)品時(shí)，對(duì)退休收益心里沒數(shù)。然而，根據(jù)保險(xiǎn)產(chǎn)品信息披露相關(guān) 方法，保險(xiǎn)公司可以“演示未來收益的給付”，客戶購買第三支柱保險(xiǎn)產(chǎn)品，很清楚退休后的領(lǐng)取安排。這種差異客觀上 造成了養(yǎng)老基金產(chǎn)品在營銷推廣上的劣勢(shì)。另一方面，在向個(gè)人客戶傳遞有效信息，引導(dǎo)其理性決策方面，還可以進(jìn)一步發(fā)揮信息披露的關(guān)鍵抓手作用。例 如，對(duì)電子化信息的規(guī)范。伴隨數(shù)字時(shí)代開展，人們更多地通過手機(jī)，借助移動(dòng)客戶端或社交平臺(tái)來了解基金。一些互 聯(lián)網(wǎng)銷售平臺(tái)，目前針對(duì)養(yǎng)老目標(biāo)基金產(chǎn)品，“首屏”或顯著位置展示的

4、仍然是“日漲幅、近1個(gè)月或近1年漲幅”的字樣, 不利于養(yǎng)老基金的長(zhǎng)期持有。又如，信息披露的“可讀性”。養(yǎng)老基金產(chǎn)品招募說明和定期報(bào)告動(dòng)輒幾十頁上百頁，普通人很難找到有效信息，最 后只好望而卻步、放棄閱讀。近期產(chǎn)品資料概要、資產(chǎn)管理產(chǎn)品介紹要素很好地限制了篇幅，降低了閱讀難度。再如，以產(chǎn)品為中心的費(fèi)用披露。招募說明書沒有歸集產(chǎn)品銷售、運(yùn)作費(fèi)用，分散在不同章節(jié)。產(chǎn)品資料概要、 資產(chǎn)管理產(chǎn)品介紹要素、定期報(bào)告歸集了費(fèi)用，但沒有分?jǐn)偟絺€(gè)人頭上，所以普通客戶并不知道自己究竟掏了多少錢。兩種優(yōu)化思路專門的信息披露安排與普通基金產(chǎn)品相比，養(yǎng)老基金在三方面存在較大差異，可考慮專門的信息披露安排。第一，持有期不

5、同。養(yǎng)老基金需要長(zhǎng)期持有、贖回受約束。第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金在繳存、支取和退出方面，未來 還有特別規(guī)范。普通開放式基金工作日贖回。定開、持有期封閉或封閉式基金的封閉運(yùn)作期或持有期一般不超過3年。第二，面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)不同。養(yǎng)老基金主要承當(dāng)持有期鎖定、通脹及可能損失本金的風(fēng)險(xiǎn)。普通基金通常不會(huì)持 有一個(gè)完整市場(chǎng)周期，面對(duì)的是短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。第三，估計(jì)收益前景的可靠性不同。預(yù)測(cè)短期漲跌或者普通基金的短期收益是極為困難的。但對(duì)養(yǎng)老基金產(chǎn)品而 言，當(dāng)持有期從1年、3年拉長(zhǎng)到20年、30年，牛熊行情相抵、收益波動(dòng)下降，估計(jì)產(chǎn)品未來收益分布，具備了一定 的可行性。經(jīng)合組織（OECD） （2020）也論

6、證了：隨機(jī)模型是估計(jì)養(yǎng)老目標(biāo)基金未來收益分布的一種可靠方式。拓寬信息披露的定位與功能邊界從國際新趨勢(shì)看，監(jiān)管部門正在“關(guān)口前移”，從信息披露環(huán)節(jié)入手，更多地融入了宣傳推介和投資者教育等元素。 養(yǎng)老基金產(chǎn)品的信息披露，不僅讓人“看明白,還要引導(dǎo)投資者“投得對(duì)、愿意來”，未來將著眼于覆蓋以下三個(gè)功能：一 是讓人“看明白”，信息“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、簡(jiǎn)明、易得”，普通投資者可以獲取有效信息。二是引導(dǎo)投資者“投得 對(duì)二通過信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化，并與數(shù)字化和行為科學(xué)充分結(jié)合，幫助普通投資者比選各種產(chǎn)品，糾正其行為偏差，引導(dǎo) 理性投資。三是讓人“愿意來”。只有先入場(chǎng)的人“看明白、投對(duì)了”，一段時(shí)間后，更多

7、投資者才會(huì)有“別人都在買，我也 要試一試”的動(dòng)力，才會(huì)愿意參與第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金。信息披露由此發(fā)揮了“助推”的作用。例如，歐盟針對(duì)泛歐個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品（PEPP）,在立法中要求：“產(chǎn)品招募說明應(yīng)基于行為科學(xué)研究，并通過投 資者測(cè)試，檢驗(yàn)不同信息呈現(xiàn)方式的有效性，防止造成投資者的認(rèn)知偏差?！睔W洲保險(xiǎn)與職業(yè)年金管理局（PEPP主要監(jiān) 管機(jī)構(gòu)，簡(jiǎn)稱EIOPA）進(jìn)一步要求：“產(chǎn)品招募說明應(yīng)結(jié)合養(yǎng)老目標(biāo)，使投資者能選擇到最合適的個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品”。可借鑒的國際經(jīng)驗(yàn)有為養(yǎng)老基金制定專門信息披露規(guī)范的“先例”例如，英國針對(duì)年金和個(gè)人養(yǎng)老金計(jì)劃，先后在1987年、1996年、2000年和2013年公布了專門的信息

8、披露指 引。歐盟針對(duì)PEPP,先后在2019年6月、2020年8月出臺(tái)了信息披露的指引和模板。有了專門的信息披露規(guī)范，國 外養(yǎng)老基金就可以進(jìn)一步突出產(chǎn)品特點(diǎn)與優(yōu)勢(shì)。一是可以有針對(duì)性地展現(xiàn)過往業(yè)績(jī)，以引導(dǎo)長(zhǎng)期投資。在歐洲，歐盟針對(duì)PEPP,并沒有要求機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品招募說 明中披露過往業(yè)績(jī)，只要求提供鏈接。如果投資者感興趣，可以自己查。歐盟的考量是：過往業(yè)績(jī)依賴于特定市場(chǎng)行情。 這種特定行情，可看作蒙特卡羅模擬隨機(jī)產(chǎn)生上萬種路徑中的“一條:因此，過度強(qiáng)調(diào)過往業(yè)績(jī)，會(huì)誤導(dǎo)投資者決策。 但針對(duì)已購買產(chǎn)品的客戶，歐盟要求應(yīng)在受益報(bào)告中詳細(xì)披露過去一年、三年、五年和十年的收益，因?yàn)檫@是不容推卸 的信披責(zé)任。在

9、美國，針對(duì)目標(biāo)日期基金（TDF）,富達(dá)、先鋒等機(jī)構(gòu)會(huì)在產(chǎn)品說明中披露過去一年、三年、五年和十 年的年化收益，而不是過去五年“每一年”的業(yè)績(jī)。二是可以要求機(jī)構(gòu)提供收益情景分析，或者允許在投資顧問環(huán)節(jié)演示收益。在歐洲，歐盟針對(duì)PEPP,要求機(jī)構(gòu) 在產(chǎn)品招募說明中說明：如果客戶現(xiàn)在25歲、35歲、45歲或者55歲，每月定投100歐元，那么在行情好、正常行情、 行情差以及壓力情景下，客戶退休時(shí)分別能拿到多少錢。監(jiān)管部門還提供了股債預(yù)期收益、折現(xiàn)率等參數(shù)測(cè)算規(guī)范。在 美國，盡管監(jiān)管機(jī)構(gòu)不允許演示產(chǎn)品收益，但允許投資顧問向客戶提供“退休時(shí)基于不同市場(chǎng)行情的收益和分布。國際 機(jī)構(gòu)的廣泛共識(shí)是：如果允許演示收

10、益，收益測(cè)算應(yīng)基于隨機(jī)分布和情景分析，而不是一個(gè)簡(jiǎn)單的收益率數(shù)字。有拓寬信息披露的功能邊界，更多融入宣傳推介與投資者教育元素的監(jiān)管新趨勢(shì)一是重視“行為科學(xué)”，設(shè)計(jì)符合投資者閱讀習(xí)慣和思維方式的信披模板。歐盟在PEPP產(chǎn)品招募說明和受益報(bào)告 模板中，采用“問答式”的組織架構(gòu)，讓投資者迅速略過不感興趣的內(nèi)容，直奔關(guān)心的主題。要求在同一模塊中，展示產(chǎn) 品的風(fēng)險(xiǎn)與收益，引導(dǎo)客戶將風(fēng)險(xiǎn)收益匹配起來決策。歐盟還將歐盟地圖放在披露文件之首，以區(qū)旗黃藍(lán)兩色作為信息 披露模板的色調(diào)，使投資者產(chǎn)生“產(chǎn)品符合歐盟監(jiān)管規(guī)范，有質(zhì)量保障”的心理暗示。二是強(qiáng)調(diào)信息披露的“電子化”與“分層式”。例如，歐盟明確：PEPP信息

11、披露遵從“數(shù)字為先”（DigRal First）原那么, 促進(jìn)電子化呈現(xiàn)，吸引投資者并壓降本錢。產(chǎn)品招募說明的形式、內(nèi)容和篇幅要標(biāo)準(zhǔn)化。但考慮到不同終端（如手機(jī)、 平板電腦、臺(tái)式機(jī)）及屏幕大小，以及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的開展，又要保持一定的靈活度。又如，歐盟在PEPP立法中規(guī)定了 電子化信息的“分層式”要求，哪些要素必須放在“首層”，哪些要素可以放在第二層、第三層等。三是費(fèi)用披露立足客戶視角，努力讓投資者“看明白”。例如，PEPP在產(chǎn)品招募說明中區(qū)分了 一次性費(fèi)用、經(jīng)常性 費(fèi)用，不僅披露費(fèi)率（百分比），而且要根據(jù)每月繳存100歐元的案例，展示客戶每年實(shí)際支付多少歐元費(fèi)用。受益報(bào) 告更是采取“分布式”方式

12、，列示賬戶資產(chǎn)的變化，讓投資者清楚地了解：自己當(dāng)期支付了哪些費(fèi)用、多少費(fèi)用。又如， 在美國，富達(dá)、先鋒等機(jī)構(gòu)針對(duì)目標(biāo)日期基金（TDF）,要在顯著位置披露“同類基金產(chǎn)品中，該產(chǎn)品費(fèi)用的相對(duì)排位”, 幫助客戶進(jìn)一步理解產(chǎn)品費(fèi)用。啟示與建議在第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金起步階段，信息披露是幫助個(gè)人客戶了解養(yǎng)老基金，引導(dǎo)其“看明白、投得對(duì)、愿意來”的重 要抓手，結(jié)合國內(nèi)現(xiàn)狀和國際經(jīng)驗(yàn)，我們提出假設(shè)干初步建議：一是考慮“量身定做”，為養(yǎng)老基金產(chǎn)品研究設(shè)計(jì)專門的信息披露安排。首先，在普通基金現(xiàn)有規(guī)那么基礎(chǔ)上，突出養(yǎng) 老基金的產(chǎn)品特征與優(yōu)勢(shì)。其次，結(jié)合未來第三支柱個(gè)人養(yǎng)老金的相關(guān)細(xì)那么，完善“稅收優(yōu)惠、最高繳存額、最

13、短持有期、 有關(guān)提前支取、退出計(jì)劃、產(chǎn)品轉(zhuǎn)換的規(guī)定”等要求。最后，考慮由產(chǎn)品機(jī)構(gòu)每年向持有產(chǎn)品的個(gè)人客戶提供受益報(bào)告， 展示其所持產(chǎn)品的規(guī)模、繳存、收益以及費(fèi)用變化等信息。二是采取“分類披露”，針對(duì)產(chǎn)品招募說明，拉長(zhǎng)業(yè)績(jī)披露窗口;對(duì)于受益報(bào)告，詳細(xì)披露過往業(yè)績(jī)。首先，養(yǎng)老基 金著眼于長(zhǎng)期持有，產(chǎn)品招募說明主要面向公眾和潛在客戶，不宜也不必過分強(qiáng)調(diào)“每一年”收益。考慮到我國養(yǎng)老目標(biāo) 基金開展至今，缺乏三年的現(xiàn)實(shí)情況，可要求披露自合同生效至今所有完整會(huì)計(jì)年度的平均業(yè)績(jī)。未來可逐步拉長(zhǎng)窗口， 披露過去三年、五年的平均業(yè)績(jī)。其次，針對(duì)持有產(chǎn)品的客戶，那么應(yīng)呈現(xiàn)所有完整會(huì)計(jì)年度的業(yè)績(jī)。三是論證“收益演示

14、”，允許在投資顧問環(huán)節(jié)向客戶提供養(yǎng)老基金產(chǎn)品收益的情景分析。在遵照基金法的前提下， 可借鑒美國做法，允許投資顧問（而非產(chǎn)品機(jī)構(gòu)）根據(jù)隨機(jī)模型，向個(gè)人客戶演示養(yǎng)老基金收益的情景分析，以彌補(bǔ)養(yǎng) 老基金產(chǎn)品在營銷推廣上的劣勢(shì)。同時(shí)強(qiáng)化對(duì)股債預(yù)期收益率、折現(xiàn)率等模型情景參數(shù)的規(guī)范。四是注重“數(shù)字為先”，加強(qiáng)對(duì)移動(dòng)客戶端、社交平臺(tái)等電子化信息披露與宣傳推介材料的規(guī)范。首先，推動(dòng)電子化 呈現(xiàn)的“分層式”要求，明確“首層”要素，如產(chǎn)品目標(biāo)客群、投資范圍、投資策略、過往業(yè)績(jī)與風(fēng)險(xiǎn)揭示、總年化費(fèi)用等關(guān) 鍵信息。其次，在模塊、標(biāo)題、次序以及不同要素相對(duì)大小和顯著度等方面，“分層式”呈現(xiàn)要與標(biāo)準(zhǔn)化披露模板（如產(chǎn) 品資料概要模板）保持一致，并支持打印一份獨(dú)立的披露報(bào)告。最后，在不誤導(dǎo)投資者的前提下，可融入圖片、視頻、 音頻、直播等互動(dòng)元素，促進(jìn)投資者更好地理解和購買產(chǎn)品。五是突出“行為引導(dǎo)”，根據(jù)對(duì)投資者心理和行為的研究，優(yōu)化信息呈現(xiàn)方式。例如，產(chǎn)品招募說明、資料概要，應(yīng) 遵循“少即是多”的原那么，同時(shí)防止過分專業(yè)的表述。又如，用直觀形式表達(dá)復(fù)雜內(nèi)容，增加可視化元素，防止過多文字 帶來的“審美疲勞”。再如，借鑒歐盟做法，將風(fēng)險(xiǎn)、收益安排在同一模塊披露，引導(dǎo)個(gè)人匹配風(fēng)險(xiǎn)收益的投資意識(shí)。從 個(gè)人思維習(xí)慣出發(fā)，采取“問答