交運(yùn)公路倉儲(chǔ)公募REITs深度研究

1、摘要21、模式：采用“公募基金+ABS”形式專注底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，適宜穩(wěn)健型長(zhǎng)周期資金定義及架構(gòu)：公募REITs以封閉式運(yùn)營(yíng)形式，將80%以上公募基金資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng) 目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)以獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流，并將90%以上可供分配利潤(rùn)按要求分配給投資者。產(chǎn)品特性：以較低的波動(dòng)跑贏通脹；以較低的資產(chǎn)跨國(guó)相關(guān)性優(yōu)化投資組合；以盤活優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)拓寬直融渠道。投資特點(diǎn)：REITs長(zhǎng)周期內(nèi)有能力跑出相對(duì)主要股指的超額收益，且亞太地區(qū)REITs產(chǎn)品或更適合于較長(zhǎng)的投資周期。2、收益：資本利得+派息分紅，相對(duì)同行業(yè)股票投資的核心優(yōu)勢(shì)在于確定性他山之石：1972-2020年FT

2、SE美國(guó)REITs年均總收益率11.42%，其中年均資本利得3.45%，年均分紅收益7.97%，其中自主倉儲(chǔ)REITs收益率排名前列。預(yù)計(jì)公募REITs三大收益來源：1）可供分配現(xiàn)金分派價(jià)值；2）系統(tǒng)性市場(chǎng)因素造成交易價(jià)格擾動(dòng)；3）優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。核心優(yōu)勢(shì)：確定性。具體體現(xiàn)為：1）強(qiáng)制穩(wěn)定分紅；2）標(biāo)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)情況清晰；3）低波動(dòng)率適合穩(wěn)健投資。3、估值：可供分配現(xiàn)金流貼現(xiàn)，產(chǎn)品價(jià)值對(duì)貼現(xiàn)率及資產(chǎn)增值率敏感性較大整體定價(jià)思路：首批公募REITs底層資產(chǎn)均采用收益法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，主要涉及自由現(xiàn)金流、折現(xiàn)率及折現(xiàn)期三大要素。交運(yùn)物流產(chǎn)品估值測(cè)算：基于一系列關(guān)鍵假設(shè)，對(duì)于公路收費(fèi)權(quán)項(xiàng)目，我們測(cè)算在貼現(xiàn)

3、率6%情景下，杭徽項(xiàng)目路產(chǎn)權(quán)益價(jià) 值較初始募資總額有2.87%溢價(jià)；廣河項(xiàng)目路產(chǎn)權(quán)益價(jià)值較初始募資總額中用于收購路產(chǎn)部分有13.35%溢價(jià)。對(duì)于物流倉儲(chǔ) 項(xiàng)目，我們測(cè)算在貼現(xiàn)率6.5%情景下，鹽田港項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)值較初始募資總額有3.98%溢價(jià)；普洛斯項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)值較初始募資 總額有23.18%溢價(jià)。摘要34、交易流動(dòng)性：預(yù)期公募REITs上市流通后，持有穩(wěn)定性相對(duì)較高從類REITs鵬華前海萬科基金看，由于投資者結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)及交易流動(dòng)性等原因，成立以來整體價(jià)格相對(duì)穩(wěn)健。交易方式上，我國(guó)公募REITs可以采用競(jìng)價(jià)、大宗、報(bào)價(jià)、詢價(jià)、指定對(duì)手方和協(xié)議交易等方式于場(chǎng)內(nèi)交易所進(jìn)行交易，對(duì)于場(chǎng)外份額持有

4、人，需將份額轉(zhuǎn)托管至場(chǎng)內(nèi)才可賣出或申報(bào)預(yù)受要約。我們判斷，公募REITs上市流通后，持有穩(wěn)定性相對(duì)較高。原因在于：1）封閉式運(yùn)作，不可申購贖回，本質(zhì)上導(dǎo)致出現(xiàn)流 動(dòng)性折價(jià)；2）戰(zhàn)略配售比例高，對(duì)于戰(zhàn)配份額具有持有期限要求；3）從實(shí)際發(fā)售情況看，網(wǎng)下專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持有比例高 于個(gè)人投資者，預(yù)期持有穩(wěn)定性強(qiáng)。5、項(xiàng)目情況：優(yōu)中選優(yōu)，底層資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)健，公路特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流分派率明顯較高產(chǎn)品凈現(xiàn)金流分派率方面，公路特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流分派率明顯高于物流倉儲(chǔ)產(chǎn)權(quán)類。原因主要在于：1）特許經(jīng)營(yíng)權(quán)項(xiàng)目收益優(yōu)勢(shì)是穩(wěn)定現(xiàn)金流，資產(chǎn)增值貢獻(xiàn)較小，由此帶來的低流動(dòng)性可能導(dǎo)致投資者要求更高的預(yù)期收益率，

5、債性較強(qiáng)。2）產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目收益優(yōu)勢(shì)是資產(chǎn)增值，股性較強(qiáng)。對(duì)于2單已發(fā)行高速公路項(xiàng)目底層資產(chǎn)，1）核心相似點(diǎn)在于：區(qū)位優(yōu)勢(shì)突出；歷史及預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流增長(zhǎng)穩(wěn)健（剔除疫情）；未來分流對(duì)車流量影響程度約12%。2）核心差異點(diǎn)在于：廣河高速貨車比例及收費(fèi)費(fèi)率較高，導(dǎo)致單公里通行費(fèi)較高。對(duì)于2單已發(fā)行物流倉儲(chǔ)項(xiàng)目底層資產(chǎn)，1）核心相似點(diǎn)在于：區(qū)位優(yōu)勢(shì)突出；屬于所在區(qū)域絕對(duì)稀缺資源；資本增值空間大。2）核心差異點(diǎn)在于：鹽田港項(xiàng)目資產(chǎn)對(duì)關(guān)聯(lián)方交易依賴度遠(yuǎn)高于普洛斯項(xiàng)目，事實(shí)上有利有弊，體現(xiàn)本次“試點(diǎn)”屬性。目錄C O N T E N T S4框架模式01收益來源估值定價(jià)交易流動(dòng)性項(xiàng)目情況02030405框架模式5

6、01產(chǎn)品定義與架構(gòu)1.16公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（公募REITs）是指：80%以上基金資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，通過資產(chǎn)支持證券和 項(xiàng)目公司等特殊目的載體穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，同時(shí)積極運(yùn)營(yíng)管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目以獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流， 并將90%以上可供分配利潤(rùn)按要求分配給投資者的封閉式基金產(chǎn)品。圖：公募REITs整體架構(gòu)資料來源：浙商證券研究所備注：4單合同生效的交運(yùn)物流公募REITs中，僅紅土創(chuàng)新鹽田港項(xiàng)目設(shè)立特殊目的實(shí)體（SPV）戰(zhàn)略投資者（原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方、外部機(jī)構(gòu)投資者）/專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者（網(wǎng)下）/公眾投資者（網(wǎng)上）特殊目的實(shí)體項(xiàng)目公司底層資產(chǎn)基金管理人計(jì)劃管

7、理人資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃計(jì)劃托管人資金監(jiān)管人外部管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理設(shè)立并管理認(rèn)購份額分配90以上合并后基金年度可供分配金額公募基金基金托管人原始權(quán)益人100 持有還本付息+分紅100股權(quán)100收益權(quán)期間收益出讓100 股權(quán)設(shè)立并管理需具有實(shí)控關(guān)系或同一控制持有ABS全部份額收益分配需為同一人同控關(guān)聯(lián)方產(chǎn)品亮點(diǎn)7資料來源：中國(guó)證監(jiān)會(huì)，國(guó)家發(fā)改委，浙商證券研究所采用“公募基金+ABS”模式。由公募基金穿透獲取底層資產(chǎn)股權(quán)，與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品進(jìn)一步接軌。戰(zhàn)略配售有份額要求。原始權(quán)益人或其同控關(guān)聯(lián)方參與戰(zhàn)略配售份額不低于20%，增強(qiáng)利益協(xié)同性，避免“道德風(fēng)險(xiǎn)”。強(qiáng)制高分紅，獲取確定性收益。要求分配90%以上

8、合并后基金年度可供分配金額，具備確定性高分紅。表：我國(guó)公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金要求重點(diǎn)列舉項(xiàng)目我國(guó)公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金相關(guān)重點(diǎn)要求規(guī)模要求募集資金規(guī)模不少于2億元，投資人不少于1000人募資用途鼓勵(lì)將回收資金用于國(guó)家重大戰(zhàn)略區(qū)域范圍內(nèi)的重大戰(zhàn)略項(xiàng)目、新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)項(xiàng)目建設(shè)，鼓勵(lì)將回收資金用于前期工作成熟的基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ) 短板項(xiàng)目和新型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)，形成良性投資循環(huán)資產(chǎn)配置80%以上基金資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，并持有其全部份額；其余基金資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)依法投資于利率債、AAA級(jí)信用債或貨幣市場(chǎng)工具運(yùn)作模式封閉式運(yùn)作，公開募集并上市交易杠桿要求基金總資產(chǎn)不得超過凈資產(chǎn)的140%

9、，其中用于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收購的借款金額不得超過基金凈資產(chǎn)的20%戰(zhàn)略配售基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計(jì)不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%，其中基金份額 發(fā)售總量的20%持有期自上市之日起不少于60個(gè)月，超過20%部分持有期自上市之日起不少于36個(gè)月，基金份額持有期間不允許質(zhì)押收益分配基礎(chǔ)設(shè)施基金應(yīng)當(dāng)將90%以上合并后基金年度可供分配金額以現(xiàn)金形式分配給投資者?；A(chǔ)設(shè)施基金的收益分配在符合分配條件的情況下每年不得少 于1次重點(diǎn)區(qū)域優(yōu)先支持京津冀、雄安新區(qū)、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、粵港澳大灣區(qū)、長(zhǎng)江三角洲、海南省及國(guó)家級(jí)新區(qū)和國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)底層資產(chǎn)類型

10、當(dāng)前試點(diǎn)僅限于倉儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園、收費(fèi)公路、市政工程等底層資產(chǎn)品質(zhì)原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)利；原則上運(yùn)營(yíng)3年以上，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資回報(bào)良好，并具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、較好增長(zhǎng)潛力,近3 年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為正；現(xiàn)金流來源合理分散，且主要由市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生，不依賴第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)常性收入；預(yù)計(jì)未來3年凈現(xiàn) 金流分派率（預(yù)計(jì)年度可分配現(xiàn)金流/目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值）原則上不低于4%申報(bào)材料項(xiàng)目可行性研究報(bào)告批復(fù)或核準(zhǔn)、備案文件復(fù)印件；規(guī)劃、用地、環(huán)評(píng)、施工許可證書或批復(fù)文件復(fù)印件；項(xiàng)目竣工驗(yàn)收文件和產(chǎn)權(quán)文件（如有）復(fù) 印件；PPP項(xiàng)目實(shí)施方案及批復(fù)文件、招標(biāo)采購文件、PPP合

11、同或特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議復(fù)印件；項(xiàng)目經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告或備考財(cái)務(wù)報(bào)表；律師事務(wù)所就項(xiàng)目 權(quán)屬和資產(chǎn)范圍、項(xiàng)目合法合規(guī)性、轉(zhuǎn)讓行為合法性等出具的法律意見書（向國(guó)家發(fā)展改革委正式申報(bào)前出具即可）；發(fā)起人（原始權(quán)益人）承諾材 料等1.2產(chǎn)品特性8低波動(dòng)，抗通脹。2016年1月至2020年12月期間，美國(guó)REITs指數(shù)經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)差調(diào)整后月均收益率高于標(biāo)普500指數(shù)與道瓊斯指數(shù)， 此外大幅跑贏美國(guó)CPI。資產(chǎn)跨國(guó)相關(guān)性低，有助優(yōu)化全球資產(chǎn)配置。根據(jù)北京大學(xué)光華管理學(xué)院中國(guó)公募REITs發(fā)展白皮書，2000-2016年，對(duì) 于股票市場(chǎng)，全球各地區(qū)市場(chǎng)的平均相關(guān)系數(shù)為0.80；對(duì)于權(quán)益型 REITs 市場(chǎng)，全球各地區(qū)市場(chǎng)

12、的平均相關(guān)系數(shù)僅0.53。盤活存量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，拓寬直接融資渠道。截止2019年末，我國(guó)城市市政公用設(shè)施建設(shè)固定資產(chǎn)投資完成額2.01萬億元；截止 2020年末，我國(guó)城鎮(zhèn)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額14.14萬億元。大規(guī)模存量資產(chǎn)有待盤活，亦能補(bǔ)充除股權(quán)融資、債務(wù)融資外直融 渠道。資料來源：NAREIT，Wind，浙商證券研究所 備注：美國(guó)各項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)以2015年12月為基期圖：美國(guó)REITs風(fēng)調(diào)后月均收益率高于兩大股指0.0510.0500.0470.0520.0510.0500.0490.0480.0470.0460.045REITsS&P 500Dow Jones經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)差調(diào)整后月均收益率(2016.

13、01-2020.12)010000500020000150002500019781981198419871990199319961999200220052008201120142017城市市政公用設(shè)施建設(shè)固定資產(chǎn)投資完成額:總計(jì)(億元)160000140000120000100000800006000040000200000198619891992199519982001200420072010201320162019城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額:房地產(chǎn)開發(fā)(億元)圖：美國(guó)REITs指數(shù)跑贏通脹產(chǎn)投資完成額2.01萬億元圖：我國(guó)19年末城市市政公用設(shè)施建設(shè)固定資 圖：我國(guó)20年末城鎮(zhèn)房地產(chǎn)開發(fā)投資完

14、成額14.14萬億元1.305010015020015.1216.0516.1017.0317.0818.0118.0618.1119.0419.0920.0220.0720.1221.05美國(guó)CPI美國(guó)REITs指數(shù)投資特點(diǎn)美國(guó)經(jīng)驗(yàn)9回報(bào)要求：股性、債性兼具，一定程度的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)導(dǎo)致收益率高于債券，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好程度要求相對(duì)固收產(chǎn)品略高。投資周期：長(zhǎng)周期內(nèi)收益或有機(jī)會(huì)跑贏股指，適宜資金期限較長(zhǎng)的價(jià)值投資。資料來源：NAREIT，浙商證券研究所備注：美國(guó)各項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)于2021年截止日期為4月30日?qǐng)D：美國(guó)REITs收益率均值及波動(dòng)大于10年期國(guó)債表：美國(guó)REITs及主要股指年復(fù)合收益率比較FTSE

15、NareitS&P 500Russell 2000Nasdaq CompositeDow Jones Industrial AverageAll REITsAll Equity REITs2021:YTD17.04%17.11%11.84%15.07%8.55%11.30%1-Year35.47%33.36%45.98%74.91%58.30%42.12%3-Year12.97%13.50%18.67%15.23%26.72%14.52%5-Year9.19%9.28%17.42%16.48%25.23%16.48%10-Year9.58%9.66%14.17%11.63%18.46%12.9

16、5%15-Year7.22%7.57%10.30%8.99%12.70%10.30%20-Year10.38%10.74%8.35%9.46%9.89%8.53%25-Year10.15%10.61%9.76%9.22%10.35%7.49%30-Year10.45%10.93%10.60%10.52%11.85%8.55%35-Year9.16%10.20%11.03%9.68%10.82%8.77%40-Year10.11%11.46%11.83%10.43%10.98%9.21%1972-20219.71%11.72%10.99%-8.79%7.66%35%30%25%20%15%10%

17、5%0%-5%-10%20112012201320142015201620172018201920204m21美國(guó)權(quán)益型REITs美國(guó)十年期國(guó)債1.4投資特點(diǎn)全球比較10區(qū)分美洲、亞太、歐洲及中東/非洲4個(gè)地區(qū)REITs收益情況：從短周期（1年）看復(fù)合增長(zhǎng)，亞太REITs投資總收益率排名第4；資本利得排名第4；分紅收益排名第3。從長(zhǎng)周期（5年）看復(fù)合增長(zhǎng)，亞太REITs投資總收益率排名第1；資本利得排名第1；分紅收益排名第3。 或許亞太地區(qū)REITs產(chǎn)品更適合于較長(zhǎng)的投資周期。資料來源：NAREIT，浙商證券研究所備注：復(fù)合收益率計(jì)算基于美元貨幣，最新數(shù)據(jù)為2021年6月7日表：全球主要地區(qū)R

18、EITs年復(fù)合收益率比較GlobalAmericasAsia/PacificEuropeMiddle East/AfricaTotalPriceIncomeTotalPriceIncomeTotalPriceIncomeTotalPriceIncomeTotalPriceIncome1-Year35.20%30.26%4.94%41.24%36.26%4.98%23.40%18.45%4.95%37.79%33.15%4.64%54.16%47.47%6.69%3-Year6.71%2.71%4.00%9.64%5.50%4.14%2.80%-1.10%3.90%6.41%2.76%3.65%

19、-12.95%-18.47%5.52%5-Year6.76%2.74%4.02%6.58%2.47%4.12%7.27%3.38%3.89%6.59%2.82%3.77%-2.56%-8.65%6.09%1.4收益來源1102以美國(guó)為例，REITs收益主要分解為資本利得與分紅收益1972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020資本利得分紅收益12資料來源：NAREIT，浙商證券研究所平均看，分紅貢獻(xiàn)絕大多數(shù)收益。1972-2020年，F(xiàn)TSE美

20、國(guó)REITs年均總收益率11.42%，其中年均資本利得3.45%，年均分紅 收益7.97%。資本利得波動(dòng)較大，分紅收益相對(duì)維穩(wěn)。1972-2020年，F(xiàn)TSE美國(guó)REITs年收益率標(biāo)準(zhǔn)差19.96%，其中資本利得標(biāo)準(zhǔn)差18.75%，分紅收益標(biāo)準(zhǔn)差3.01%。2011-2020年期間年均分紅收益維穩(wěn)在約3.5%-5%區(qū)間。圖：FTSE美國(guó)REITs收益率分解50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%2.1以美國(guó)為例，自主倉儲(chǔ)REITs年均收益排名前列13總收益率方面，F(xiàn)TSE美國(guó)REITs分類前三分別為數(shù)據(jù)中心、基礎(chǔ)設(shè)施、自主倉儲(chǔ)，年均收益率分別為17.9

21、%、17.8%、16.6%。資本利得方面，F(xiàn)TSE美國(guó)REITs分類前三分別為數(shù)據(jù)中心、基礎(chǔ)設(shè)施、自主倉儲(chǔ)，年均收益率分別為15.2%、15.2%、11.6%。分紅收益方面，F(xiàn)TSE美國(guó)REITs分類前三分別為抵押房產(chǎn)、康養(yǎng)、多元化，年均收益率分別為12.1%、7.5%、6.3%。 我們觀察交運(yùn)物流相關(guān)類別中，美國(guó)自主倉儲(chǔ)REITs年均收益率排名前列，收益主要由資本利得貢獻(xiàn)。資料來源：NAREIT，浙商證券研究所備注：林場(chǎng)、基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)中心、專業(yè)地產(chǎn)收益率起始日期分別為2011年、2012年、2015年及2015年，其余類型起始于1994年，數(shù)據(jù)截止2020年圖：FTSE美國(guó)REITs年均總

22、收益率分類別排名17.9% 17.8%16.6%14.0%12.8% 12.6%11.7%10.6% 10.5%9.9%9.0% 8.6% 7.9%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%年均總收益率15.2% 15.2%11.6%8.6%7.3%6.5%6.3%5.1%4.8%3.9%2.3%2.2%-2.1%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%年均資本利得12.1%7.4%6.3%5.9% 5.7% 5.5% 5.4% 5.4%5.1% 5.0%4.0%2.7% 2.6%0%2%4%6%8%10%12%14%年均分紅收益圖：FTSE美國(guó)REITs年

23、均資本利得分類別排名圖：FTSE美國(guó)REITs年均分紅收益分類別排名2.2判斷我國(guó)公募REITs投資收益主要有三大來源14層次周期來源本質(zhì)影響因素直觀類比股票投資產(chǎn)品端長(zhǎng)期可供分配現(xiàn)金分派價(jià)值影響產(chǎn)品未來現(xiàn)金流水平基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目品質(zhì)（所在行業(yè)景氣度 資產(chǎn)稀缺性及供需格局、資產(chǎn)議價(jià)力、 資產(chǎn)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)期限、 資產(chǎn)地段、管理人運(yùn)營(yíng)水平等）、DCF估值分子端現(xiàn)金流及DDM估 值分子端股息產(chǎn)品端短期系統(tǒng)性市場(chǎng)因素影響產(chǎn)品未來現(xiàn)金流折現(xiàn) 率宏觀貨幣政策（利率）、其他大類資 產(chǎn)價(jià)格、市場(chǎng)情緒等流動(dòng)性及對(duì)流動(dòng)性的預(yù)期影響DCF 估值及DDM估值分母端資產(chǎn)端長(zhǎng)、短期兼具優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入好項(xiàng)目提升基金凈值

24、市場(chǎng)估值、項(xiàng)目?jī)r(jià)值等上市公司優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目并購，短期提振 市場(chǎng)關(guān)注度，長(zhǎng)期增厚公司價(jià)值資料來源：浙商證券研究所來源一：產(chǎn)品端之長(zhǎng)期可供分配現(xiàn)金分派價(jià)值。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)試 點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知，試點(diǎn)項(xiàng)目預(yù)計(jì)未來3年凈現(xiàn)金流分派率（預(yù)計(jì)年度可分配現(xiàn)金流/目標(biāo)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估凈值）原則上不低 于4%。從首批9單公募REITs看，預(yù)計(jì)現(xiàn)金流分派率最高可達(dá)約12%。回歸本質(zhì)，仍然在于底層資產(chǎn)的品質(zhì)。來源二：產(chǎn)品端之短期系統(tǒng)性市場(chǎng)因素造成交易價(jià)格擾動(dòng)。公募REITs債性、股性兼具，整體受宏觀貨幣政策（利率）、 其他大類資產(chǎn)價(jià)格、市場(chǎng)情緒等系統(tǒng)性因素影響程度較大。具體

25、而言，宏觀流動(dòng)性因素影響市場(chǎng)對(duì)各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而 傳導(dǎo)至對(duì)公募REITs的交易情緒上，造成交易價(jià)格的短期波動(dòng)。來源三：資產(chǎn)端優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。根據(jù)基金指引等相關(guān)規(guī)定，在符合要求的情況下，公募REITs可將多于一個(gè)的優(yōu)質(zhì)基 礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目注入基金，以進(jìn)一步確?；A(chǔ)設(shè)施基金的穩(wěn)定、持續(xù)收益。表：我國(guó)公募REITs投資收益三大來源及其拆解2.3公路REITs投資相對(duì)同行業(yè)股票投資比較確定性強(qiáng)15資料來源：產(chǎn)品招募說明書，Wind，公司公告，NAREIT，浙商證券研究所備注：平安廣河項(xiàng)目21E凈現(xiàn)金流分派率僅包括6-12月；凈現(xiàn)金流分派率=可供分配金額/募集資金總額；假設(shè)招商公路21-22年分紅比例維持

26、55%；山東高速、深高速及粵 高速分紅比例根據(jù)股東回報(bào)規(guī)劃中承諾確定2.411.71%5.91%9.91%8.40%8.20%6.87%14%12%10%8%6%4%2%0%浙商杭徽平安廣河國(guó)金渝遂2021E2022E50%40%30%20%10%0%0.00.51.01.52.0持有REITs美國(guó)家庭數(shù)量(億戶)持有REITs美國(guó)家庭占比(右軸)1、強(qiáng)制穩(wěn)定分紅。直觀上，相較A股公路龍頭股息率，公路特許經(jīng)營(yíng)權(quán)公募REITs的派息率具備較高吸引力。公路特許經(jīng)營(yíng)權(quán)公募REITs方面，浙商杭徽項(xiàng)目21E、22E凈現(xiàn)金流分派率11.71%、9.91%；國(guó)金渝遂項(xiàng)目21E、22E凈現(xiàn)金流分派率8.20

27、%、8.40%；平安廣河項(xiàng)目項(xiàng)目21E、22E凈現(xiàn)金流分派率5.91%、6.87%（21年僅為6-12月）。A股公路龍頭方面，根據(jù)我們盈利預(yù)測(cè)，山東高速21E、22E股息率6.70%、7.55%；招商公路21E、22E股息率6.07%、6.70%； 深高速21E、22E股息率6.74%、7.48%；粵高速21E、22E股息率7.17%、6.79%。2、標(biāo)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)情況較為清晰。對(duì)于公路REITs，底層資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式邏輯清晰，受管理者決策、報(bào)表粉飾等主觀因素影響較小。3、價(jià)格波動(dòng)率較低，適合穩(wěn)健長(zhǎng)線理財(cái)投資。持有REITs的美國(guó)家庭數(shù)量占比由2001年23%上升至2019年44%，從側(cè)面反映出 成

28、熟資本市場(chǎng)中穩(wěn)健型理財(cái)資金對(duì)REITs產(chǎn)品的偏好提升。公路REITs債性較強(qiáng)，受低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金歡迎程度預(yù)計(jì)較高。圖：公路REITs預(yù)測(cè)凈現(xiàn)金流分派率約6%-12%圖：A股公路龍頭預(yù)測(cè)股息率約6%-7.5%（股價(jià)截止2021/6/8）圖：REITs逐步成為受美國(guó)家庭歡迎的理財(cái)產(chǎn)品6.74%7.17%7.55%6.70%6.07%7.48%6.79%14%12%10%8%6.70%6%4%2%0%山東高速招商公路深高速粵高速2021E2022E公路REITs投資相對(duì)同行業(yè)股票投資比較持續(xù)性弱162.41、對(duì)于單一的公路REITs底層資產(chǎn)，運(yùn)營(yíng)持續(xù)性相對(duì)較弱。一方面，隨著特許經(jīng)營(yíng)權(quán)逐步攤銷，基金凈值

29、將逐步趨近于0；另一 方面，若公路收費(fèi)期結(jié)束，則項(xiàng)目難以再產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，可能觸發(fā)基金合同終止。此外，要求80%以上募集資金用于 收購底層資產(chǎn)，對(duì)其余類型的投資產(chǎn)品、投資規(guī)模具有嚴(yán)格限制。2、對(duì)于高速公路上市公司，運(yùn)營(yíng)持續(xù)性有多元因素支撐。就路產(chǎn)主業(yè)本身來說，既可以通過改擴(kuò)建延長(zhǎng)存量路產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)期限，也 可以通過并購優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)帶來外延增量；就業(yè)務(wù)拓展來說，除運(yùn)營(yíng)收費(fèi)公路業(yè)務(wù)之外還可以進(jìn)行公路產(chǎn)業(yè)鏈上下游的延展；就財(cái)務(wù) 投資來說，可以在嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上將閑置資金投資于產(chǎn)業(yè)基金等獲取穩(wěn)健收益，并未存在投資規(guī)模限制。表：對(duì)于高速公路上市公司，可通過三種方式提升路產(chǎn)主業(yè)持續(xù)性角度擴(kuò)建新建收購工程量和

30、成本較小，無需進(jìn)行土地開發(fā)較大，需要進(jìn)行土地開發(fā)無需額外工程工期較短，一般為2-4年較長(zhǎng)，一般為5年以上無需經(jīng)歷施工周期車流量情況需經(jīng)歷車流恢復(fù)期需從零開始經(jīng)歷車流培育期直接帶來車流量外生擴(kuò)張收費(fèi)期限最多可延長(zhǎng)25年30年或以上原定剩余收費(fèi)年限資料來源：交通運(yùn)輸部，發(fā)改委官網(wǎng)，浙商證券研究所物流倉儲(chǔ)REITs投資相對(duì)同行業(yè)股票投資比較171、物流倉儲(chǔ)REITs派息率高于同行業(yè)代表性上市公司。選取中儲(chǔ)股份及飛力達(dá)兩個(gè)倉儲(chǔ)類上市公司進(jìn)行比較，普洛斯項(xiàng)目21E、22E凈現(xiàn)金流分派率分別4.29%、4.31%，鹽田港項(xiàng)目21E、22E凈現(xiàn)金流分派率分別4.15%、4.40%；而中儲(chǔ)股份及飛力達(dá)20年

31、DPS對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)股息率僅1.59%、0%（飛力達(dá)2020年未現(xiàn)金分紅）。2、物流倉儲(chǔ)行業(yè)上市公司業(yè)務(wù)多元化程度高于物流倉儲(chǔ)REITs。選取中儲(chǔ)股份及飛力達(dá)兩個(gè)倉儲(chǔ)類上市公司進(jìn)行比較，從2020年 營(yíng)收結(jié)構(gòu)看，普洛斯項(xiàng)目公司房產(chǎn)租賃收入占比94%，鹽田港項(xiàng)目公司第三方租戶及鹽田港集團(tuán)整租及綜合管理服務(wù)收入合計(jì)占 比95%，以租金收入為主；而中儲(chǔ)股份及飛力達(dá)營(yíng)收拆分結(jié)構(gòu)相對(duì)多元，除傳統(tǒng)物流倉儲(chǔ)服務(wù)業(yè)務(wù)（倉儲(chǔ)、單一方式物流、多式 聯(lián)運(yùn)）外，還涉及商品流通業(yè)務(wù)等，此外上市公司還可不定期出售土地帶來資產(chǎn)處置收益。2.4圖：2單公募REITs物流倉儲(chǔ)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流分派率在4%以上資料來源：公募REITs產(chǎn)

32、品招募說明書，公募REITs基金份額回?fù)芗氨壤涫酃?，上市公司公告，浙商證券研究所 備注：上市公司現(xiàn)金分紅不考慮以現(xiàn)金為對(duì)價(jià)、采用集中競(jìng)價(jià)方式的股份回購金額4.29%4.31%4.15%4.40%4.0%4.1%4.2%4.3%4.4%4.5%2021E2022E中金普洛斯紅土鹽田港60%50%40%30%20%10%0%20162017201820192020中儲(chǔ)股份飛力達(dá)圖：中儲(chǔ)股份及飛力達(dá)近5年現(xiàn)金分紅比例處于較低水平物流倉儲(chǔ)REITs投資相對(duì)同行業(yè)股票投資比較1、物流倉儲(chǔ)REITs派息率高于同行業(yè)代表性上市公司。選取中儲(chǔ)股份及飛力達(dá)兩個(gè)倉儲(chǔ)類上市公司進(jìn)行比較，普洛斯項(xiàng)目21E、22E

33、凈現(xiàn)金流分派率分別4.29%、4.31%，鹽田港項(xiàng)目21E、22E凈現(xiàn)金流分派率分別4.15%、4.40%；而中儲(chǔ)股份及飛力達(dá)20年 DPS對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)股息率僅1.59%、0%（飛力達(dá)2020年未現(xiàn)金分紅）。2、物流倉儲(chǔ)行業(yè)上市公司業(yè)務(wù)多元化程度高于物流倉儲(chǔ)REITs。選取中儲(chǔ)股份及飛力達(dá)兩個(gè)倉儲(chǔ)類上市公司進(jìn)行比較，從2020年 營(yíng)收結(jié)構(gòu)看，普洛斯項(xiàng)目公司房產(chǎn)租賃收入占比94%，鹽田港項(xiàng)目公司第三方租戶及鹽田港集團(tuán)整租及綜合管理服務(wù)收入合計(jì)占 比95%，以租金收入為主；而中儲(chǔ)股份及飛力達(dá)營(yíng)收拆分結(jié)構(gòu)相對(duì)多元，除傳統(tǒng)物流倉儲(chǔ)服務(wù)業(yè)務(wù)（倉儲(chǔ)、單一方式物流、多式 聯(lián)運(yùn)）外，還涉及商品流通業(yè)務(wù)等，此外

34、上市公司還可不定期出售土地帶來資產(chǎn)處置收益。2.4圖：普洛斯項(xiàng)目公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)集中3.123.110.220.200.183.43.33.23.13.02.92.82.72.620202.8620182019房產(chǎn)租賃收入(億元)其他收入(億元)7962.825715.551139.66366.970200040006000800010000過渡期收益(萬元)20192020鹽田港集團(tuán)整租及綜合管理服務(wù)收入(萬元) 第三方租戶租賃收入(萬元)交通運(yùn)輸,229.52,47%商品流通, 255.73,52%其他,2.91 , 1% 基礎(chǔ)物流 服務(wù), 26.72,72%18資料來源：公募REITs產(chǎn)品招

35、募說明書，上市公司公告，浙商證券研究所綜合物流 技術(shù)服務(wù),服務(wù), 8.79, 1.38, 4% 24%貿(mào)易執(zhí)行, 0.19, 0%圖：鹽田港項(xiàng)目公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)集中圖：中儲(chǔ)股份2020年?duì)I收結(jié)構(gòu)(億元)圖：飛力達(dá)2020年?duì)I收結(jié)構(gòu)(億元)估值定價(jià)1903底層資產(chǎn)定價(jià)：收益法，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)20本次9單交易所審核通過公募REITs及1單已受理公募REITs（國(guó)金鐵建重慶渝遂高速）的底層資產(chǎn)均采用收益法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估， 主要涉及FCF（自由現(xiàn)金流）、折現(xiàn)率及存續(xù)期三大要素。自由現(xiàn)金流：對(duì)于高速公路特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類底層資產(chǎn)自由現(xiàn)金流，為“EBITDA-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資金追加額+期末營(yíng)運(yùn)資金回收 額+期末固定

36、資產(chǎn)回收額”；對(duì)于物流倉儲(chǔ)產(chǎn)權(quán)類底層資產(chǎn)自由現(xiàn)金流，即為運(yùn)營(yíng)凈收益，為“運(yùn)營(yíng)收入（不含增值稅）-運(yùn)營(yíng) 支出-非運(yùn)營(yíng)支出-資本性支出”，以及收益期屆滿時(shí)資產(chǎn)處置增值收益。折現(xiàn)率：對(duì)于高速公路特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類底層資產(chǎn)折現(xiàn)率，主要采用稅前加權(quán)平均資本成本（WACCBT）；對(duì)于物流倉儲(chǔ)產(chǎn)權(quán)類底層資產(chǎn)折現(xiàn)率，主要通過期望投資折現(xiàn)率和累加法確定，即無風(fēng)險(xiǎn)利率+參考可比物業(yè)確定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。折現(xiàn)期：對(duì)于高速公路特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類底層資產(chǎn)存續(xù)期，主要采用特許經(jīng)營(yíng)權(quán)剩余經(jīng)營(yíng)期限；對(duì)于物流倉儲(chǔ)產(chǎn)權(quán)類底層資產(chǎn)存續(xù) 期，主要通過土地使用權(quán)剩余年期與房屋建筑物剩余經(jīng)濟(jì)耐用年限孰短原則確定。0 = =1(1 + )自由現(xiàn)金流影響因素

37、包括流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、杠桿率、Beta等按要求確定的底層資產(chǎn)有能力帶來現(xiàn)金流入的期限資料來源：浙商證券研究所圖：公募REITs底層資產(chǎn)定價(jià)影響因素拆解3.1基金產(chǎn)品定價(jià)杭徽高速公路項(xiàng)目資料來源：產(chǎn)品招募說明書，基金合同生效公告，浙商證券研究所213.2杭徽高速項(xiàng)目基金管理人為浙商資管，公募基金通過ABS獲取底層杭徽高速公路資產(chǎn)100%收益權(quán)，路產(chǎn)于2031年12月25日到期。方法：分部估值。對(duì)于路產(chǎn)，使用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值；對(duì)于債務(wù)成分使用2020年末負(fù)債賬面價(jià)值進(jìn)行估值并剔除。關(guān)鍵假設(shè)：路產(chǎn)收費(fèi)權(quán)并未展期，于2031年底到期；路產(chǎn)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)與資評(píng)報(bào)告一致。估值結(jié)果：在貼現(xiàn)率分別為5%/5

38、.5%/6%/6.5%/7%的情景下，杭徽高速權(quán)益價(jià)值分別47.59/46.19/44.85/41.12/39.97億元，相 對(duì)募資總額（可理解為初始定價(jià)）溢價(jià)率分別9.15%/5.95%/2.87%/-5.68%/-8.32%。此外，在產(chǎn)品層面還需考慮基金運(yùn)作相關(guān)費(fèi)用，主要是管理人報(bào)酬及托管費(fèi)。管理人報(bào)酬固定部分主要受經(jīng)審計(jì)基金凈資產(chǎn)或 募資規(guī)模影響，浮動(dòng)部分主要受當(dāng)年凈現(xiàn)金流分派率影響。托管費(fèi)主要受經(jīng)審計(jì)基金凈資產(chǎn)或募資規(guī)模影響。根據(jù)產(chǎn)品招募說 明書預(yù)測(cè)，2021/2022年管理人報(bào)酬及托管費(fèi)合計(jì)分別1331.13萬元/1331.14萬元。表：杭徽項(xiàng)目對(duì)應(yīng)不同貼現(xiàn)率估值水平貼現(xiàn)率設(shè)定5.0

39、%5.5%6.0%6.5%7.0%估值方法路產(chǎn)價(jià)值(億元，包含負(fù) 債成分)54.0052.6151.2749.9848.74自由現(xiàn)金流 貼現(xiàn)負(fù)債賬面價(jià)值(億元)6.426.426.426.426.421倍PB路產(chǎn)權(quán)益價(jià)值(億元)47.5946.1944.8543.5642.32-募資總額(億元，可理解 為基金初始價(jià)格)43.6043.6043.6043.6043.60-折溢價(jià)率9.15%5.95%2.87%-0.09%-2.94%-基金產(chǎn)品定價(jià)廣河高速公路項(xiàng)目資料來源：產(chǎn)品招募說明書，基金合同生效公告，浙商證券研究所223.2廣河高速項(xiàng)目基金管理人為平安基金，公募基金通過ABS獲取底層廣河高速

40、公路資產(chǎn)100%收益權(quán)，路產(chǎn)于2036年12月16日到期， 本次募集91.14億元資金中約26億元用于償還項(xiàng)目公司借款本金，其余主要用于底層資產(chǎn)100%權(quán)益收購。方法：分部估值。對(duì)于路產(chǎn)，使用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值；對(duì)于債務(wù)成分使用2020年末負(fù)債賬面價(jià)值進(jìn)行估值并剔除。關(guān)鍵假設(shè)：路產(chǎn)收費(fèi)權(quán)并未展期，于2036年底到期；項(xiàng)目公司營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)與資評(píng)報(bào)告一致；2023年及之后付現(xiàn)成本由于人 工及原材料成本的上升年均增長(zhǎng)4%，稅金及附加、其他費(fèi)用后續(xù)與2022年維穩(wěn)。估值結(jié)果：在貼現(xiàn)率分別為6%/6.5%/7%/7.5%/8%的情景下，廣河高速權(quán)益價(jià)值分別73.54/69.34/65.35/61.58/

41、58.01億元，相 對(duì)募資總額（可理解為初始定價(jià)）中用于收購路產(chǎn)權(quán)益部分金額的溢價(jià)率分別13.35%/6.87%/0.73%/-5.08%/-10.59%。此外，在產(chǎn)品層面還需考慮基金運(yùn)作相關(guān)費(fèi)用，主要是基金管理費(fèi)及基金托管費(fèi)?；鸸芾碣M(fèi)固定部分主要受前一估值日基金 凈值或募資規(guī)模影響，浮動(dòng)部分主要受已實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入影響。托管費(fèi)主要受前一估值日基金凈值或募資規(guī)模影響。根據(jù)產(chǎn)品招 募說明書預(yù)測(cè)，21年6-12月及22年基金管理費(fèi)及基金托管費(fèi)合計(jì)分別1393萬元/2448.72萬元。表：廣河項(xiàng)目路產(chǎn)對(duì)應(yīng)不同貼現(xiàn)率估值水平貼現(xiàn)率設(shè)定5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%估值方法路產(chǎn)價(jià)

42、值(億元，包含負(fù)債成分)119.28114.59110.15105.94101.9698.1994.62自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)負(fù)債賬面價(jià)值(億元)36.6136.6136.6136.6136.6136.6136.611倍PB路產(chǎn)權(quán)益價(jià)值(億元)82.6777.9873.5469.3465.3561.5858.01-募資總額中用于 收購路產(chǎn)權(quán)益部 分(億元)64.8864.8864.8864.8864.8864.8864.88-折溢價(jià)率27.43%20.19%13.35%6.87%0.73%-5.08%-10.59%-基金產(chǎn)品定價(jià)鹽田港項(xiàng)目23資料來源：產(chǎn)品招募說明書，基金合同生效公告，浙商證券研究所3

43、.2鹽田港項(xiàng)目基金管理人為紅土創(chuàng)新基金，公募基金通過ABS持有鹽田港現(xiàn)代物流中心項(xiàng)目100%股權(quán)，基金存續(xù)期36年。方法：DCF估值。對(duì)于物流倉儲(chǔ)資產(chǎn)，使用運(yùn)營(yíng)凈收入（運(yùn)營(yíng)收入減去付現(xiàn)成本費(fèi)用）貼現(xiàn)估值。關(guān)鍵假設(shè)：資產(chǎn)收益期存續(xù)36年；鑒于區(qū)位物流倉儲(chǔ)需求旺盛，2022年至收益期屆滿時(shí)物流倉儲(chǔ)資產(chǎn)出租率及出租面積高位 維穩(wěn)；租金費(fèi)率2023-2030年均增長(zhǎng)3%，2031年至收益期屆滿時(shí)均增長(zhǎng)2.5%（參考戴德梁行資評(píng)報(bào)告）；2022年至收益期屆 滿時(shí)付現(xiàn)成本費(fèi)用（運(yùn)營(yíng)支出、非運(yùn)營(yíng)支出、增值稅費(fèi)、資本開支等）維穩(wěn)。估值結(jié)果：在貼現(xiàn)率分別為6%/6.5%/7%/7.5%/8%的情景下，資產(chǎn)價(jià)值分

44、別20.57/19.13/17.84/16.68/15.63億元，相對(duì)募資總 額（可理解為初始定價(jià)）溢價(jià)率分別11.79%/3.98%/-3.03%/-9.34%/-15.04%。此外，在產(chǎn)品層面還需考慮基金運(yùn)作相關(guān)費(fèi)用，主要是管理人報(bào)酬及托管費(fèi)。管理人報(bào)酬固定部分主要受上一年度報(bào)告披露資 金凈值影響，浮動(dòng)部分主要受當(dāng)年運(yùn)營(yíng)收入影響。托管費(fèi)主要受上一年度報(bào)告披露資金凈值影響。根據(jù)產(chǎn)品招募說明書預(yù)測(cè)， 21年7-12月及22年管理人報(bào)酬及托管費(fèi)合計(jì)分別266.45萬元/534.10萬元。表：鹽田港項(xiàng)目對(duì)應(yīng)不同貼現(xiàn)率估值水平貼現(xiàn)率設(shè)定5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%

45、9.0%估值方法資產(chǎn)價(jià)值(億 元)23.9722.1720.5719.1317.8416.6815.6314.6913.83運(yùn)營(yíng)凈收入 貼現(xiàn)募資總額(億 元，可理解 為基金初始 價(jià)格)18.4018.4018.4018.4018.4018.4018.4018.4018.40-折溢價(jià)率30.26%20.51%11.79%3.98%-3.03%-9.34%-15.04%-20.18%-24.85%-基金產(chǎn)品定價(jià)普洛斯項(xiàng)目24資料來源：產(chǎn)品招募說明書，基金合同生效公告，浙商證券研究所3.2普洛斯項(xiàng)目基金管理人為中金基金，公募基金通過ABS持有7個(gè)普洛斯倉儲(chǔ)物流園項(xiàng)目100%股權(quán)，基金存續(xù)期50年。方

46、法：DCF估值。對(duì)于物流倉儲(chǔ)資產(chǎn)，使用運(yùn)營(yíng)凈收入（運(yùn)營(yíng)收入減去付現(xiàn)成本費(fèi)用）貼現(xiàn)估值。關(guān)鍵假設(shè)：7個(gè)底層資產(chǎn)綜合收益期40年；2022年至收益期屆滿時(shí)物流倉儲(chǔ)資產(chǎn)出租率及出租面積高位維穩(wěn)； 7個(gè)底層資產(chǎn)綜 合租金費(fèi)率2023-2030年年均增長(zhǎng)4.5%，2031年至收益期屆滿時(shí)年均增長(zhǎng)3%（參考戴德梁行資評(píng)報(bào)告）；2022年至收益期屆 滿時(shí)付現(xiàn)成本費(fèi)用（運(yùn)營(yíng)支出、非運(yùn)營(yíng)支出、增值稅費(fèi)、資本開支等）維穩(wěn)。估值結(jié)果：在貼現(xiàn)率分別為7%/7.5%/8%/8.5%/9%的情景下，資產(chǎn)價(jià)值分別66.37/61.47/57.11/53.21/49.71/46.56/43.73億元， 相對(duì)募資總額（可理解為

47、初始定價(jià)）溢價(jià)率分別13.74%/5.35%/-2.13%/-8.81%/-14.81%。此外，在產(chǎn)品層面還需考慮基金運(yùn)作相關(guān)費(fèi)用，主要是基金管理費(fèi)及托管費(fèi)?；鸸芾碣M(fèi)固定部分按募資規(guī)模的0.70%年費(fèi)率 計(jì)提，浮動(dòng)部分按經(jīng)審計(jì)年倉儲(chǔ)租賃收入及不同檔次浮動(dòng)費(fèi)率計(jì)提?；鹜泄苜M(fèi)按募資規(guī)模的0.01%年費(fèi)率計(jì)提。表：普洛斯項(xiàng)目對(duì)應(yīng)不同貼現(xiàn)率估值水平貼現(xiàn)率設(shè)定6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%估值方法資產(chǎn)價(jià)值(億 元)78.0971.8866.3761.4757.1153.2149.7146.5643.73運(yùn)營(yíng)凈收入 貼現(xiàn)募資總額(億 元，可理解 為基金初始

48、價(jià)格)58.3558.3558.3558.3558.3558.3558.3558.3558.35-折溢價(jià)率33.83%23.18%13.74%5.35%-2.13%-8.81%-14.81%-20.20%-25.06%-公路特許經(jīng)營(yíng)權(quán)估值關(guān)注重點(diǎn)25關(guān)鍵變量有行業(yè)政策、區(qū)位情況、路網(wǎng)格局、路產(chǎn)質(zhì)量等。運(yùn)營(yíng)收入：主要是通行費(fèi)收入，拆分為車流量（客+貨）及費(fèi)率（客+貨），主要由車流量驅(qū)動(dòng)。付現(xiàn)支出：主要是人工成本（剛性增長(zhǎng)）及養(yǎng)護(hù)成本（較為固定），兩者合計(jì)約占營(yíng)業(yè)成本的50%。開支預(yù)留：主要是改擴(kuò)建支出需求，當(dāng)期對(duì)收入端及支出端都有負(fù)面影響，但也需看到完工后可延長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)期限、擴(kuò)容增流。此外，在分母端

49、應(yīng)關(guān)注特許經(jīng)營(yíng)收費(fèi)權(quán)的到期期限。圖：高速公路特許經(jīng)營(yíng)權(quán)公募REITs可供分配現(xiàn)金影響因素FCF通行費(fèi)收入付現(xiàn)支出開支預(yù)留車流量費(fèi)率區(qū)域經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)保有車量出行頻次引、分流路段收費(fèi)政策客貨比例人工成本養(yǎng)護(hù)成本薪酬政策過路收費(fèi)自動(dòng)化程度客貨比例公路里程材料價(jià)格改擴(kuò)建附加影響一：期間減少車流量附加影響二：完成后延長(zhǎng)期限、擴(kuò)容增流3.3資料來源：浙商證券研究所物流倉儲(chǔ)產(chǎn)權(quán)估值關(guān)注重點(diǎn)26議價(jià)看供需，規(guī)模看產(chǎn)能，倉儲(chǔ)設(shè)施品質(zhì)重要性將日漸突出。運(yùn)營(yíng)收入：主要是租金收入，可拆分為租金費(fèi)率倉儲(chǔ)規(guī)模出租率。付現(xiàn)支出：主要是運(yùn)營(yíng)支出（行政管理、市場(chǎng)營(yíng)銷、物業(yè)服務(wù)等）及非運(yùn)營(yíng)支出（各項(xiàng)稅費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、中介費(fèi)、資本開支

50、等）。開支預(yù)留：主要是倉儲(chǔ)設(shè)施新建及升級(jí)需求，需看到完工后對(duì)租賃業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)雙向的正面作用。此外，分母端還需考慮底層資產(chǎn)剩余存續(xù)期時(shí)長(zhǎng)（主要通過土地使用權(quán)剩余年期與房屋建筑物剩余經(jīng)濟(jì)耐用年限孰短原則確 定）。圖：物流倉儲(chǔ)產(chǎn)權(quán)公募REITs可供分配現(xiàn)金影響因素FCF租金收入付現(xiàn)支出開支預(yù)留租金費(fèi)率出租率倉儲(chǔ)規(guī)模土地面積單位產(chǎn)能運(yùn)營(yíng)支出非運(yùn)營(yíng)支出相對(duì)剛性倉儲(chǔ)設(shè)施新建及升級(jí)完工后，有望量?jī)r(jià)齊升供給是否高標(biāo)倉其他倉儲(chǔ)設(shè)施替代供給 區(qū)域地價(jià)需求腹地產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)租戶集中度 租約長(zhǎng)度3.4資料來源：浙商證券研究所交易流動(dòng)性0427從類REITs鵬華前海萬科基金看，價(jià)格整體相對(duì)穩(wěn)健28資料來源：Wind，浙商證券研究

51、所鵬華前海萬科REITs為2015年7月6日成立的類REITs基金，存續(xù)期10年內(nèi)封閉式運(yùn)作，通過增資方式持有自2015年1月1日至2023 年7月24日期間前海企業(yè)公館項(xiàng)目100%股權(quán)，獲取標(biāo)的實(shí)際或應(yīng)當(dāng)取得的除物業(yè)管理費(fèi)收入之外的營(yíng)業(yè)收入?；鸪闪⒁詠?，先是小幅折價(jià)交易，自16年1月轉(zhuǎn)為溢價(jià)交易；后續(xù)17年1月至18年7月轉(zhuǎn)折價(jià)交易，折價(jià)幅度持續(xù)擴(kuò)大；18年7 月至今折價(jià)幅度略為收窄。大部分時(shí)間折價(jià)交易的主要原因或?yàn)椋和顿Y者結(jié)構(gòu)：截止2020年報(bào)，機(jī)構(gòu)投資者比例89.47%，個(gè)人投資者占比低。資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)：截止2021年一季報(bào)，基金債券資產(chǎn)投資占比80.71%，前海企業(yè)公館股權(quán)投資占比僅1

52、1.45%，債券投資比例逐 步擴(kuò)大。交易流動(dòng)性：上市以來日均成交額僅139萬元，持有穩(wěn)定性強(qiáng)。圖：鵬華前海萬科REITs成交額及折溢價(jià)率情況4.110%5%0%-5%-10%-15%-20%600050004000300020001000015.0915.1216.0316.0616.0916.1217.0317.0617.0917.1218.0318.0618.0918.1219.0319.0619.0919.1220.0320.0620.0920.1221.03成交額(萬元)折溢價(jià)率(右軸)公募REITs主要于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行交易29上交所深交所交易方式可以采用競(jìng)價(jià)、大宗、報(bào)價(jià)、詢價(jià)、指定對(duì)手

53、方和協(xié)議交易等本所認(rèn)可的交 易方式交易可以采用競(jìng)價(jià)、大宗和詢價(jià)等本所認(rèn)可的交易方式進(jìn)行交易適用規(guī)定競(jìng)價(jià)、大宗交易適用基金交易的相關(guān)規(guī)定，報(bào)價(jià)、詢價(jià)、指定對(duì)手方和協(xié)議 交易等參照適用債券交易的相關(guān)規(guī)定，本所另有規(guī)定的除外采用競(jìng)價(jià)及大宗交易的，具體的委托、申報(bào)、成交、交易時(shí)間等事宜應(yīng)當(dāng)適用 本所基金交易的相關(guān)規(guī)定；采用詢價(jià)交易方式的，本所接受申報(bào)和成交確認(rèn)時(shí) 間參照基礎(chǔ)設(shè)施基金大宗交易執(zhí)行漲跌幅限制上市首日漲跌幅限制比例為30%，非上市首日漲跌幅限制比例為10%，本所 另有規(guī)定的除外上市首日漲跌幅限制比例為30%，非上市首日漲跌幅限制比例為10%，本所另 有規(guī)定的除外公布信息在交易時(shí)間內(nèi)通過交易系

54、統(tǒng)或交易所網(wǎng)站即時(shí)公布基礎(chǔ)設(shè)施基金以下信息： 證券代碼、證券簡(jiǎn)稱、申報(bào)類型、買賣方向、數(shù)量、價(jià)格、收益率等在交易時(shí)間內(nèi)通過交易系統(tǒng)或交易所網(wǎng)站即時(shí)公布基礎(chǔ)設(shè)施基金以下信息：證 券代碼、證券簡(jiǎn)稱、買賣方向、數(shù)量、價(jià)格等單筆申報(bào)數(shù)量基礎(chǔ)設(shè)施基金采用競(jìng)價(jià)交易的，單筆申報(bào)的最大數(shù)量應(yīng)當(dāng)不超過1億份；基礎(chǔ) 設(shè)施基金采用詢價(jià)和大宗交易的，單筆申報(bào)數(shù)量應(yīng)當(dāng)為1000份或者其整數(shù)倍 本所可以根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展需要，調(diào)整基礎(chǔ)設(shè)施基金交易申報(bào)數(shù)量基礎(chǔ)設(shè)施基金采用競(jìng)價(jià)交易的，單筆申報(bào)的最大數(shù)量應(yīng)當(dāng)不超過10億份；基礎(chǔ) 設(shè)施基金采用大宗或詢價(jià)交易的，單筆申報(bào)數(shù)量應(yīng)當(dāng)為1000份或者其整數(shù)倍報(bào)價(jià)最小變動(dòng)單位申報(bào)價(jià)格最小變動(dòng)單

55、位為0.001元采用詢價(jià)交易方式的，申報(bào)價(jià)格最小變動(dòng)單位為0.001元質(zhì)押業(yè)務(wù)要求可作為質(zhì)押券按照本所規(guī)定參與質(zhì)押式協(xié)議回購、質(zhì)押式三方回購等業(yè)務(wù)。 原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方在限售屆滿后參與上述業(yè)務(wù)的，質(zhì)押的 戰(zhàn)略配售取得的基礎(chǔ)設(shè)施基金份額累計(jì)不得超過其所持全部該類份額的50%， 本所另有規(guī)定除外可作為質(zhì)押券按照本所規(guī)定參與質(zhì)押式協(xié)議回購、質(zhì)押式三方回購等業(yè)務(wù)。原 始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方在限售屆滿后參與上述業(yè)務(wù)的，質(zhì)押的戰(zhàn)略 配售取得的基礎(chǔ)設(shè)施基金份額累計(jì)不得超過其所持全部該類份額的50%，本所 另有規(guī)定除外做市商要求上市期間，基金管理人原則上應(yīng)當(dāng)選定不少于1家流動(dòng)性服務(wù)商為基

56、礎(chǔ)設(shè)施基金提供雙邊報(bào)價(jià)等服務(wù)上市期間，基金管理人原則上應(yīng)當(dāng)選定不少于1家流動(dòng)性服務(wù)商為基礎(chǔ)設(shè)施基金提供雙邊報(bào)價(jià)等服務(wù)資料來源：上交所，深交所，浙商證券研究所交易場(chǎng)所方面，上市后可于場(chǎng)內(nèi)交易所進(jìn)行交易；對(duì)于場(chǎng)外份額持有人，需將份額轉(zhuǎn)托管至場(chǎng)內(nèi)才可賣出或申報(bào)預(yù)受要約。交易方式方面，可以采用競(jìng)價(jià)、大宗、報(bào)價(jià)、詢價(jià)、指定對(duì)手方和協(xié)議交易等交易所認(rèn)可的交易方式進(jìn)行交易。表：上交所及深交所公募REITs交易模式要素梳理4.2預(yù)期公募REITs上市流通后，持有穩(wěn)定性相對(duì)較高30資料來源：Wind，基金份額回?fù)芗氨壤涫酃妫鸷贤Ч?，浙商證券研究所封閉式運(yùn)作，不可申購贖回，本質(zhì)上導(dǎo)致出現(xiàn)流動(dòng)性折價(jià)。

57、戰(zhàn)略配售比例高，戰(zhàn)配份額具有持有期限要求。從實(shí)際發(fā)售情況看，網(wǎng)下專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持有比例高于個(gè)人投資者，持有穩(wěn)定性強(qiáng)。表：9單公募REITs銷售份額及規(guī)模結(jié)構(gòu)4.3產(chǎn)品代碼產(chǎn)品簡(jiǎn)稱戰(zhàn)略配售初始發(fā)售網(wǎng)下投資者初始發(fā)售公眾投資者初始發(fā)售合計(jì)份額(億份)規(guī)模(億元)份額(億份)規(guī)模(億元)份額(億份)規(guī)模(億元)份額(億份)規(guī)模(億元)508000張江REIT2.778.271.564.670.672.00514.95508001浙江杭徽3.7132.391.099.530.191.68543.60508027東吳蘇園5.4020.952.8811.170.722.79934.92508056普洛斯1

58、0.8042.012.9411.441.264.901558.35180301鹽港REIT4.8011.042.245.150.962.21818.40180801首鋼綠能0.608.030.283.750.121.61113.38508006首創(chuàng)水務(wù)3.8014.060.843.110.361.33518.50180201廣州廣河5.5371.981.0313.410.445.75791.14180101蛇口產(chǎn)園5.8513.512.255.200.902.08920.79項(xiàng)目概況3105交運(yùn)物流行業(yè)公募REITs產(chǎn)品概覽32資料來源：產(chǎn)品招募說明書，基金份額回?fù)芗氨壤涫酃?，基金合同生?/p>

59、公告，Wind，浙商證券研究所備注：凈現(xiàn)金流分派率=可供分配金額/產(chǎn)品預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模公路特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)金流分派率明顯高于物流倉儲(chǔ)產(chǎn)權(quán)類，原因主要在于：1）特許經(jīng)營(yíng)權(quán)項(xiàng)目收益優(yōu)勢(shì)是穩(wěn)定現(xiàn)金流，資產(chǎn)增值貢獻(xiàn)較小，由此帶來的低流動(dòng)性可能導(dǎo)致投資者要求更高的預(yù)期收益率，債性較強(qiáng)。2）產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目收益優(yōu)勢(shì)是資產(chǎn)增值，股性較強(qiáng)。表：5單交運(yùn)物流公募REITs項(xiàng)目情況一覽5.1產(chǎn)品代碼產(chǎn)品簡(jiǎn)稱資產(chǎn)屬性產(chǎn)品狀態(tài)產(chǎn)品發(fā)行 規(guī)模(億元)批準(zhǔn)發(fā)行發(fā) 行份額(億份)戰(zhàn)略配售份額 比例底層資產(chǎn)估 值(億元)可供分配金額(億元)凈現(xiàn)金流分派率預(yù)計(jì)底層資 產(chǎn)IRR產(chǎn)品存續(xù)期交易場(chǎng)所2021E2022E2021E2022E5

60、08001浙江杭徽特許經(jīng)營(yíng)權(quán)合同生效43.60574%45.635.114.3211.71%9.91%全周期不低 于6%20年上交所508056普洛斯產(chǎn)權(quán)合同生效58.351572%53.462.502.524.29%4.31%-50年上交所180301鹽港REIT產(chǎn)權(quán)合同生效18.40860%17.050.380.814.15%4.40%-36年深交所180201廣州廣河特許經(jīng)營(yíng)權(quán)合同生效91.14779%96.745.386.265.91%6.87%-99年深交所-國(guó)金渝遂特許經(jīng)營(yíng)權(quán)交易所已受理45.73-61%45.734.084.268.20%8.40%6.26%14年上交所交運(yùn)物流行