基于近20家CDMOCMO公司的比較分析

1、前言：CDMO的“4C”分析框架在我們此前CXO深度：起于海外，弄潮本土已提出，在900億美元的全球CDMO市場(chǎng)中，中國(guó)正享有益發(fā)擴(kuò)大的市場(chǎng)份額。作為醫(yī)藥行業(yè)確定性最高的領(lǐng)域之一，行業(yè)高景氣度下高，相關(guān)公司亦蓬勃發(fā)展：根據(jù)招商醫(yī)藥統(tǒng)計(jì)，涉及CDMO業(yè)務(wù)的上市公司已有逾20家。不同公司間如何比較、未來(lái)如何體現(xiàn)，是本報(bào)告探索的方向。本報(bào)告內(nèi)容如下：CDMO公司梯隊(duì)金字塔及行業(yè)圖譜：對(duì)小分子CDMO公司根據(jù)體量進(jìn)行金字塔梯隊(duì)排序，并對(duì)各公司增速、毛利率、三費(fèi)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，以覽行業(yè)概況與特征。招商醫(yī)藥提出“4C”分析框架：Capacity + CapabilityClients & Contracts。C

2、apacity + Capability為CDMO企業(yè)的“輸入”。我們認(rèn)為“CDMO”的縮寫(xiě)已告訴我們兩個(gè)業(yè)務(wù)核心點(diǎn)，即“D”和“M”：Capability對(duì)應(yīng)“D”端能力，本文主要涉及：研發(fā)投入/占比、研發(fā)人員/占比、及技術(shù)等（由于不同公司口徑差異，數(shù)據(jù)參考度有一定局限性）；Capacity對(duì)應(yīng)“M”端能力，我們認(rèn)為，CDMO企業(yè)的主要目標(biāo)是做到商業(yè)化（否則“CDO”業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)有限，畢竟全球CDMO市場(chǎng)88%是來(lái)自于商業(yè)化訂單），而商業(yè)化能力不僅僅是建廠，生產(chǎn)技術(shù)體系、生產(chǎn)質(zhì)量體系、EHS等，比“D”端能力需要更長(zhǎng)周期的積淀和磨合。Clients & Contracts為CDMO企業(yè)的“輸

3、出”。CDMO公司筑巢引鳳，藥企客戶擇木而棲。Clients：客戶的質(zhì)量、合作深度是對(duì)企業(yè)綜合能力的集中體現(xiàn)，亦能側(cè)面反映出公司的客戶服務(wù)能力、交付能力、運(yùn)營(yíng)管理能力等。優(yōu)質(zhì)的 客戶（尤其是Big pharma），亦能進(jìn)一步幫助CDMO公司建立起嚴(yán)謹(jǐn)?shù)纳a(chǎn)體系和質(zhì)量管理系統(tǒng)（文中有普洛藥業(yè)與鹽野義案例）。頭部 CDMO的成長(zhǎng)，幾乎均有不同國(guó)際Big pharma的參與和支持。本文對(duì)各公司的國(guó)際大客戶、中小客戶/國(guó)內(nèi)客戶情況進(jìn)行了梳理；Contracts：一方面，產(chǎn)品在價(jià)值鏈的升級(jí)（化工品非GMP中間體GMP中間體API 制劑）與客戶合作深度息息相關(guān)；另一方面，訂 單結(jié)構(gòu)能反映當(dāng)下公司“D”和“

4、M” 的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，但這也是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的過(guò)程。本文對(duì)各公司項(xiàng)目結(jié)構(gòu)、訂單收入結(jié)構(gòu)進(jìn)行了梳理比較。投資建議：本文將深度剖析，為什么我們看好CDMO高景氣度持續(xù)至少3-5年以上，且會(huì)出現(xiàn)若干家頭部龍頭。其中幾乎所有的“D”都是為“M”服務(wù)，最 終商業(yè)化成功了才能獲得最大的商業(yè)利益，故“M”的能力十分關(guān)鍵。建議關(guān)注（按規(guī)模自大而?。核幟骺档隆P萊英、博騰股份、九洲藥業(yè)、康龍化成、 普洛藥業(yè)、聯(lián)化科技、藥石科技、維亞生物、皓元醫(yī)藥、諾泰生物、美諾華、奧翔藥業(yè)、天宇股份等。風(fēng)險(xiǎn)提示：生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，客戶、訂單開(kāi)拓低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，匯率風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)能擴(kuò)建低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，人力成本提升風(fēng)險(xiǎn)等。來(lái)源：招商證券醫(yī)藥組繪制【招商

5、醫(yī)藥】CDMO的“4C”分析框架注：為進(jìn)行更多同維度比較，本文主要對(duì)諸小分子CDMO企業(yè)進(jìn)行橫向?qū)Ρ取?CDMO行業(yè)圖譜：行業(yè)高將持續(xù)，以“4C”框架進(jìn)行分析Clients & Contracts: 深度剖析如何客戶關(guān)系三進(jìn)階、產(chǎn)品價(jià)值鏈進(jìn)階，為什么我們堅(jiān)定認(rèn)為行業(yè)景氣度至少3-5年以上Capacity: “M”是CDMO公司的心之所系，產(chǎn)能不僅僅是建廠，體系、技術(shù)均需長(zhǎng)期積累Capability: “D”端研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)，搭建技術(shù)平臺(tái)形成特色國(guó)內(nèi)小分子CDMO收入體量梯隊(duì)圖資料來(lái)源：各公司2020年年報(bào)、招股書(shū)，招商證券備注：藥石科技、皓元醫(yī)藥均有分子砌塊業(yè)務(wù)，皓元醫(yī)藥還有原料藥和中間體業(yè)

6、務(wù)，但均未披露其具體CDMO收入，上圖以整體收入列入；諾泰生 物，維亞生物以其收購(gòu)的CFS CDMO收入體量列入；睿智醫(yī)藥2020年另有大分子CDMO 0.84億元；圣諾生物以藥學(xué)研究+定制研發(fā)生產(chǎn)計(jì)入；奧翔藥 業(yè)2019年年報(bào)披露其CDMO收入0.83億元，我們預(yù)計(jì)其2020年CDMO收入應(yīng)在1億元以上；萬(wàn)潤(rùn)股份、雅本化學(xué)醫(yī)藥分部收入分別6.1億、3.2億，但未 披露具體CDMO收入；永太科技未披露具體CDMO收入。（聯(lián)化科技、瑞聯(lián)新材、萬(wàn)潤(rùn)股份、雅本化學(xué)、永太科技為招商基礎(chǔ)化工組覆蓋標(biāo)的。）國(guó)內(nèi)小分子CDMO收入體量梯隊(duì)圖如下：收入增速：行業(yè)高，預(yù)計(jì)景氣度仍將持續(xù)CDMO收入增速對(duì)比資料來(lái)

7、源：公司年報(bào)，招商證券下圖可以看出，CDMO行業(yè)整體保持較高速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)景氣度仍將持續(xù)至少3-5年以上（原因詳見(jiàn)本報(bào)告Part 2）。CDMO收入：整體高增長(zhǎng)CDMO收入對(duì)比資料來(lái)源：公司年報(bào)，招商證券近五年CDMO業(yè)務(wù)收入整體呈高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。單位：億元CDMO毛利率：40-50，預(yù)計(jì)整體保持穩(wěn)定毛利率比較資料來(lái)源：公司年報(bào)，招商證券備注：部分公司未單獨(dú)披露CDMO/CMO業(yè)務(wù)毛利率情況。毛利率：大多數(shù)公司在40-50%左右，我們預(yù)計(jì)整體將保持穩(wěn)定。銷售費(fèi)用率：To B業(yè)務(wù)，故整體較低由于主要是To B業(yè)務(wù)，CDMO/CMO公司銷售費(fèi)用率較低，主要在0%-5%區(qū)間。健友股份、圣諾生物、普洛

8、藥業(yè)由于具有制劑業(yè)務(wù)，故拉高了整體銷售 費(fèi)用；皓元醫(yī)藥原料藥和中間體銷售費(fèi)用率與同行基本相當(dāng)，分子砌塊和工具化合物業(yè)務(wù)面向客戶群體眾多訂單處理量大較多銷售人員，且在 Google、 Baidu 等線上推廣，導(dǎo)致高于同行業(yè)平均水平。銷售費(fèi)用率比較資料來(lái)源：公司年報(bào)，招商證券財(cái)務(wù)費(fèi)用率：處于0-2%較低區(qū)間健康運(yùn)營(yíng)財(cái)務(wù)費(fèi)用率比較資料來(lái)源：公司年報(bào)，招商證券財(cái)務(wù)費(fèi)用率：在0%-4%之間，整體保持較低水平健康運(yùn)營(yíng)。此外，由于大部分公司涉及海外 收入，還有部分匯率影響。管理費(fèi)用率：多集中在10%-15%管理費(fèi)用率：近年來(lái)大多數(shù)公司集中在10%-15%區(qū)間。管理費(fèi)用率比較資料來(lái)源：公司年報(bào)，招商證券 備注

9、：已剔除研發(fā)費(fèi)用。11CDMO行業(yè)圖譜：行業(yè)高將持續(xù)，以“4C”框架進(jìn)行分析Clients & Contracts: 深度剖析如何客戶關(guān)系三進(jìn)階、產(chǎn)品價(jià)值鏈進(jìn)階，為什么我們堅(jiān)定認(rèn)為行業(yè)景氣度至少3-5年以上Capacity: “M”是CDMO公司的心之所系，產(chǎn)能不僅僅是建廠，體系、技術(shù)均需長(zhǎng)期積累Capability: “D”端研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)，搭建技術(shù)平臺(tái)形成特色“做深”大客戶大藥企逐步加大外包，尋求形成更深的“戰(zhàn)略伙 伴關(guān)系”：大藥企在不斷的收購(gòu)中，可能會(huì)產(chǎn)生 多達(dá)上百個(gè)CDMO供應(yīng)商，減少CDMO供應(yīng)商數(shù) 量可簡(jiǎn)化供應(yīng)鏈管理；相對(duì)更傾向于較大CDMO 公司（類比：制藥公司和CRO之間的“

10、規(guī)模相似 性”。在金融危機(jī)前后，大型制藥公司與CRO建 立了戰(zhàn)略聯(lián)盟，與2-3個(gè)CRO建立了優(yōu)先關(guān)系， 而不是逐案決定與誰(shuí)合作）。大藥企擁有更深厚的藥品管線儲(chǔ)備。合作深度高， 則能獲取更多訂單，以及更高價(jià)值鏈的產(chǎn)品。國(guó)際大藥企亦能進(jìn)一步幫助CDMO公司建立起嚴(yán)謹(jǐn)?shù)纳a(chǎn)體系和質(zhì)量管理系統(tǒng)，國(guó)內(nèi)頭部CDMO 的成長(zhǎng)，幾乎均有不同國(guó)際大藥企的參與和支持（案例詳見(jiàn)后述普洛藥業(yè)與鹽野義的合作）?！白鰪V”中小客戶小型制藥公司、Biotech公司通常將大部分融資 投入核心研發(fā)，大多缺少生產(chǎn)廠房設(shè)備，出于 推進(jìn)研發(fā)、資本配置和規(guī)模效應(yīng)的考量，生產(chǎn) 外包服務(wù)的需求更加突出。更青睞一站式服CDMO/CMO：降低管

11、理成本、提高效率，將藥品快速、安全地把藥推向市場(chǎng)， 因此中小客戶具有更強(qiáng)的導(dǎo)流效應(yīng)?？蛻?項(xiàng)目是CDMO企業(yè)各項(xiàng)能力的集中體現(xiàn)我們認(rèn)為，客戶和項(xiàng)目是CDMO企業(yè)各項(xiàng)能力的集中體現(xiàn)（體現(xiàn)了客戶對(duì)CDMO公司技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)、EHS、IP管理、質(zhì)量管 理體系供貨保障、商業(yè)信譽(yù)、成本控制等多方面的認(rèn)可），故先從該角度開(kāi)始進(jìn)行對(duì)CDMO公司的分析?？蛻艚嵌炔呗裕骸白錾睢贝罂蛻簦ê细窆?yīng)商優(yōu)先供應(yīng)商戰(zhàn)略合作伙伴，見(jiàn)下頁(yè)）+“做廣”中小客戶。項(xiàng)目角度策略：在制造鏈條中，基礎(chǔ)化工品中間體1中間體2GMP起始物料GMP中間體原料藥API制劑，越往后，客戶粘性越大、客戶越慎重，而分子價(jià)值越高。CDMO的客戶策略數(shù)

12、據(jù)來(lái)源：公司公告，招商證券做深客戶之：合作關(guān)系進(jìn)階之路，攜手共榮CDMO的客戶關(guān)系進(jìn)階：CDMO企業(yè)要獲取跨國(guó)制藥公司和生物制藥公司的訂單必須首先成為其合格供應(yīng)商，而要持續(xù)獲得大額訂單、尤 其是價(jià)值鏈更高的訂單，則需要成為其優(yōu)先供應(yīng)商、長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作伙伴。初步測(cè)試：12年（獲得1-3個(gè)項(xiàng)目以展現(xiàn) 和測(cè)試綜合能力）合格供應(yīng)商：12年（每年可獲得3-5個(gè)項(xiàng)目）優(yōu)先供應(yīng)商：23年（每年可獲得5個(gè)項(xiàng)目）長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作伙伴（每年可獲得10個(gè)項(xiàng)目）從“0”到“1”客戶會(huì)持續(xù)地對(duì)所有合格供應(yīng)商的績(jī)效（包括溝通質(zhì)量、項(xiàng)目完 成及時(shí)性、交貨準(zhǔn)時(shí)性、產(chǎn)品質(zhì)量、價(jià)格等）進(jìn)行評(píng)估，合格供 應(yīng)商根據(jù)戰(zhàn)略匹配度、互信程度、綜

13、合管理能力、可持續(xù)發(fā)展能 力等因素成長(zhǎng)為優(yōu)先供應(yīng)商和長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作伙伴。從“1”到“N”，持續(xù)獲得訂單針對(duì)每個(gè)訂單，從供應(yīng)商中選擇的程序與標(biāo)準(zhǔn)商業(yè) 化階 段標(biāo)準(zhǔn)：如果有長(zhǎng)期供貨協(xié)議，則執(zhí)行長(zhǎng)期供貨協(xié)議；沒(méi)有長(zhǎng)期協(xié) 議，則依次考慮交貨期和產(chǎn)品質(zhì)量，及產(chǎn)品價(jià)格。一般在-期臨床便確定未來(lái)商業(yè)化的長(zhǎng)期供應(yīng)商，CDMO需在臨床階段進(jìn)入合格供應(yīng)商名錄；程序：在所有合格供應(yīng)商中預(yù)先分配訂單數(shù)量，確認(rèn)交貨期和價(jià) 格后下采購(gòu)訂單；若部分合格供應(yīng)商不能滿足訂單要求，則重新 分配給其他合格供應(yīng)商。研 發(fā) 階 段標(biāo)準(zhǔn)：供應(yīng)商在該項(xiàng)目上的績(jī)效記錄（如是既有項(xiàng)目），供應(yīng)商 的總體績(jī)效記錄和所屬類別（合格供應(yīng)商、優(yōu)先供應(yīng)商、

14、長(zhǎng)期戰(zhàn) 略合作伙伴），交貨期和產(chǎn)品質(zhì)量，及產(chǎn)品價(jià)格。程序：新項(xiàng)目：1）內(nèi)部評(píng)估所有合格供應(yīng)商的研發(fā)技術(shù)、生產(chǎn)、 管理、成本結(jié)構(gòu)等與項(xiàng)目的匹配程度；2）向匹配度較高的 2-3 家 長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作伙伴詢盤(pán)；3）若符合訂單要求的長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作伙伴 數(shù)量低于 2-3 家，則依次向優(yōu)先供應(yīng)商和合格供應(yīng)商詢盤(pán)。程序：既有項(xiàng)目：1）評(píng)估現(xiàn)有的供應(yīng)商績(jī)效記錄（包括溝通質(zhì)量、項(xiàng)目完成及時(shí)性、交貨準(zhǔn)時(shí)性、產(chǎn)品質(zhì)量、價(jià)格等）；2）根據(jù)各 個(gè)供應(yīng)商的綜合績(jī)效分配訂單數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，招商證券備注：圖中項(xiàng)目數(shù)量供參考，主要為展示不同合作深度下的客戶訂單傾斜度。實(shí)際情況可能根據(jù)客戶自身項(xiàng)目數(shù)量、推進(jìn)進(jìn)度等有所調(diào)整。盡職調(diào)

15、查階段：?jiǎn)柧碚{(diào)查并參考行業(yè)評(píng)級(jí)，對(duì)于原料藥及法規(guī) 監(jiān)管的中間體，還需專家進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)盡職調(diào)查，涵蓋財(cái)務(wù)、供應(yīng) 鏈與質(zhì)量管理、安全環(huán)保、技術(shù)開(kāi)發(fā)、人力資源等（有時(shí)十幾 個(gè)專家團(tuán)隊(duì)為期2-3天的現(xiàn)場(chǎng)訪談和調(diào)查）；實(shí)質(zhì)性審計(jì)階段：針對(duì)性的安排專家審計(jì)，涉及企業(yè)公司責(zé)任（CC5）、EHS、GMP、持續(xù)性發(fā)展計(jì)劃等，如無(wú)重大缺陷，供應(yīng)商對(duì)缺陷項(xiàng)作出針對(duì)性整改后，進(jìn)入合格供應(yīng)商名錄。CDMO的客戶關(guān)系進(jìn)階做深客戶之：合作關(guān)系進(jìn)階之路，攜手共榮案例海外大客戶與CDMO公司的深度合作，需要較強(qiáng)的信任基礎(chǔ)積累，并能為CDMO公司給予技術(shù)、生產(chǎn)等多方面的支持。以普洛藥業(yè)與日本鹽野義制藥公司為例：普洛藥業(yè)開(kāi)始與鹽野義建

16、立了 聯(lián)系2000年開(kāi)始就具體項(xiàng)目進(jìn)行洽談2005年正式啟動(dòng)專利期內(nèi)創(chuàng)新藥項(xiàng)目 OZ和SHII，鹽野義公司具有這 兩個(gè)項(xiàng)目的核心技術(shù)，也是專 利持有者。2008年在鹽野義將普洛藥業(yè)作為正式合作對(duì)象后，提供了全面的技術(shù)支持，給予了非常完整的 技術(shù)資料，并參與了專業(yè)生產(chǎn)車間的設(shè)計(jì)，建造，設(shè)備安裝，工藝驗(yàn)證，直到生產(chǎn)完全 合格。期間，鹽野義派遣了大量的技術(shù)人員，監(jiān)督和幫助公司，并長(zhǎng)期駐扎在供貨廠商車間。由于鹽野義考核一個(gè)新的供應(yīng)商至少需要3年以上的時(shí)間，而且其自身需花費(fèi)大量的人力、 物力、時(shí)間，因此，對(duì)于鹽野義公司來(lái)說(shuō)，更換供應(yīng)商對(duì)其造成的經(jīng)濟(jì)損失較大，從而保持穩(wěn)定的合作關(guān)系。國(guó)內(nèi)諸多頭部CDMO，

17、都往往有類似的與國(guó)際藥企共同合作成長(zhǎng)的故事。而由于培育深 度合作的CDMO對(duì)于藥企亦是費(fèi)心費(fèi)力，故深度合作的CDMO數(shù)量有限、且關(guān)系穩(wěn)定。CDMO上市公司客戶合作情況數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司招股書(shū)，年報(bào)，公眾號(hào)，公開(kāi)資料整理，招商證券 我們已盡力搜索，如有遺漏，敬請(qǐng)雅正。藥明康德年披露與全球前 15 大制藥公司中12 家有合作。戰(zhàn)略合作：和記黃埔、百濟(jì)神州、亞盛醫(yī)藥、葆元醫(yī)藥、君實(shí)生物、微鏡生連續(xù)多年榮膺Janssen，Merck，GSK，禮來(lái)等“最佳合作伙伴”贊譽(yù)，合全2015 物、英派藥業(yè)、Tubulis、貝而達(dá)藥業(yè)、迪哲醫(yī)藥、德琪醫(yī)藥、BioLingus、愛(ài)科百發(fā)、Regulus凱萊英戰(zhàn)略合作伙

18、伴，5家客戶的首選供應(yīng)商（招股書(shū)）輝瑞、默沙東、艾伯維、禮來(lái)、百時(shí)美施貴寶、阿斯利康；15大藥企中2家的長(zhǎng)期 貝達(dá)藥業(yè)、再鼎醫(yī)藥、和記黃埔、Mersana 等博騰股份九洲藥業(yè)康龍化成強(qiáng)生，吉利德，GSK，BI，輝瑞，羅氏等戰(zhàn)略合作伙伴或優(yōu)先供應(yīng)商吉林惠升與國(guó)際制藥巨頭諾華、羅氏、 吉利德、 碩騰形成深度嵌入式合作關(guān)系貝達(dá)藥業(yè)、華領(lǐng)醫(yī)藥、艾力斯、海和生物、綠葉制藥等未單獨(dú)披露CDMO客戶情況未單獨(dú)披露CDMO客戶情況普洛藥業(yè)碩騰、默克、吉利德、Bracco、鹽野義等；幾大核心動(dòng)保公司在國(guó)內(nèi)最重要和最大與濟(jì)民可信戰(zhàn)略合作。人藥已經(jīng)和50家以上國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥公司簽訂了協(xié)議，的合作伙伴，部分產(chǎn)品已為客戶提

19、供超過(guò)20年。30家以上已經(jīng)在開(kāi)展業(yè)務(wù)。藥石科技諾華、Merck KGaA、AbbVie等亞盛醫(yī)藥、Agios 、Celgene 等；藥明康德、康龍化成、睿智化學(xué)、應(yīng)世科 技聯(lián)化科技維亞生物3家國(guó)際醫(yī)藥巨頭的戰(zhàn)略供應(yīng)商，農(nóng)藥前5（FNC、BSF）大公司重要的戰(zhàn)略供應(yīng)商未披露多家跨國(guó)醫(yī)藥公司優(yōu)選合作伙伴未披露皓元醫(yī)藥輝瑞、禮來(lái)、默沙東、艾伯維、吉利德、Thermo Fisher、Sigma-Aldrich、 藥明康德、康龍化成、睿智化學(xué)、中信立泰、海正藥業(yè)、齊魯制藥、豪森藥 eMolecules、Namiki 、雅典娜制藥、日產(chǎn)化學(xué)、沢井制藥、第一三共 、衛(wèi)材、梯 業(yè)、正大天晴、信立泰、健康元、

20、揚(yáng)子江藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥、石藥集團(tuán)、榮昌 瓦制藥、太陽(yáng)制藥、西普拉生物、艾力斯諾泰生物長(zhǎng)典醫(yī)藥、睿瓦科技、前沿生物瑞聯(lián)新材Gilead、Incyte、BI、Vertex、AMPAC等與羅氏子公司Chugai緊密合作十余年、阿斯利康、日本大冢制藥、衛(wèi)材制藥、Kissei未披露健友股份未單獨(dú)披露CDMO客戶情況未單獨(dú)披露CDMO客戶情況睿智醫(yī)藥未單獨(dú)披露CDMO客戶情況未單獨(dú)披露CDMO客戶情況美諾華與默沙東旗下動(dòng)保英特威簽訂十年CDMO戰(zhàn)略協(xié)議未披露奧翔藥業(yè)諾華、艾爾建、Lonza等未披露天宇股份未單獨(dú)披露CMO客戶，原料藥客戶有諾華、賽諾菲等未披露圣諾生物未單獨(dú)披露CDMO客戶情況信達(dá)生物CDMO

21、的客戶合作情況：我們自各公司公告及官方公眾號(hào)整理了客戶信息如下（部分合作涉及客戶保密協(xié)議，故上市公司未披 露）。公司國(guó)際大客戶中小/國(guó)內(nèi)客戶做深項(xiàng)目之：產(chǎn)品進(jìn)階之路，價(jià)值鏈的地位提升 CDMO的產(chǎn)品進(jìn)階：從項(xiàng)目角度，越往后產(chǎn)品越關(guān)系到最終制劑質(zhì)量，客戶越慎重。許多企業(yè)仍在非GMP中間 體向GMP中間體的升級(jí)過(guò)程中，哪怕頭部CDMO做到API商業(yè)化的項(xiàng)目數(shù)量亦多為個(gè)位數(shù)，藥明康德于2020年 剛實(shí)現(xiàn)了商業(yè)化制劑CDMO零的突破，這也恰恰證明了CDMO向國(guó)內(nèi)的轉(zhuǎn)移才剛剛開(kāi)始！CDMO的產(chǎn)品進(jìn)階之路做深項(xiàng)目之：產(chǎn)品進(jìn)階之路，價(jià)值鏈的地位提升數(shù)據(jù)來(lái)源：Siegfried，招商證券價(jià)值鏈地位提升空間大，

22、CDMO的國(guó)際轉(zhuǎn)移浪潮方興未艾CDMO上市公司收入結(jié)構(gòu)與訂單結(jié)構(gòu)情況從“D”到“M”，亦或“M”到“D”，從收入和訂單結(jié)構(gòu)可以觀察不同公司不同的成長(zhǎng)路徑。數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司招股書(shū)、年報(bào)、投資者交流，招商證券 注：未特別說(shuō)明，數(shù)據(jù)均截至2020年度公司CDMO收入結(jié)構(gòu)訂單結(jié)構(gòu)藥明康德未披露小分子CDMO：臨床前+I期1024個(gè)；臨床II期217個(gè)；臨床II期45個(gè)；商業(yè)化生產(chǎn)28個(gè)。美 國(guó)區(qū)CGT-CDMO：臨床I期24個(gè)；臨床II/III期12個(gè)凱萊英臨床階段11.81億元；商業(yè)化階段16.58億元；技術(shù)服務(wù)3.10億元臨床階段241 個(gè)（其中臨床期 42 個(gè)）；商業(yè)化階段32個(gè)；技術(shù)服務(wù)413

23、 個(gè)博騰股份臨床早期5.64億元；臨床后期/商業(yè)化14.49億元臨床前/臨床I期277個(gè)；臨床II期63個(gè)；臨床III期49個(gè)；新藥申請(qǐng)（NDA）10個(gè)；商業(yè)化57 個(gè)康龍化成未披露藥物分子/中間體臨床前487個(gè)；臨床I/II期202個(gè)；臨床III期：47個(gè)；商業(yè)化：3個(gè)九洲藥業(yè)商業(yè)化生產(chǎn)占比近 90%，小分子占商業(yè)化生產(chǎn)服務(wù)的 90%以上臨床/期438個(gè)；臨床期40個(gè)；已上市16個(gè)普洛藥業(yè)商業(yè)化階段項(xiàng)目收入約占了90%，研發(fā)階段項(xiàng)目收入約占10%2020年新報(bào)價(jià)CDMO項(xiàng)目540個(gè)；正在進(jìn)行的CDMO項(xiàng)目200個(gè)，其中研發(fā)服務(wù)項(xiàng)目88個(gè) 商業(yè)化人用藥項(xiàng)目74個(gè)，商業(yè)化獸藥項(xiàng)目25個(gè)，其他商業(yè)

24、化項(xiàng)目13個(gè)；2021年1-5月份， 活躍項(xiàng)目240多個(gè)，同比增長(zhǎng)了80%；新報(bào)價(jià)的數(shù)量有280多個(gè)，同比增長(zhǎng)170%；人用藥 的商業(yè)化項(xiàng)目增長(zhǎng)了54%，動(dòng)保的商業(yè)化項(xiàng)目增長(zhǎng)了18%，其他商業(yè)化項(xiàng)目增長(zhǎng)了25%， 客戶在三期的項(xiàng)目增長(zhǎng)了180%，研發(fā)的項(xiàng)目增長(zhǎng)了240%。藥石科技公斤級(jí)以上8.05億元；公斤級(jí)以下1.94億元；技術(shù)服務(wù)0.24億元分子砌塊及CDMO項(xiàng)目中，臨床前至臨床II期430+；臨床III期至商業(yè)化35個(gè)；另有560余 個(gè)公斤級(jí)以上項(xiàng)目聯(lián)化科技臨床III期2.4億元；其他臨床階段9.7億；商業(yè)化6.2億臨床III期36個(gè)；其他臨床階段60個(gè)；商業(yè)化階段15個(gè)維亞生物未披露未

25、披露皓元醫(yī)藥未披露未披露諾泰生物未披露臨床I-III期或商業(yè)化階段的項(xiàng)目30余個(gè)圣諾生物藥學(xué)研究服務(wù)0.51億；定制生產(chǎn)0.19億未披露睿智醫(yī)藥未披露2020年服務(wù)小分子CDMO122個(gè)項(xiàng)目，臨床前33個(gè)，臨床I期51個(gè)，臨床II期12個(gè)，臨床III期15個(gè)，商業(yè)化11個(gè)。奧翔藥業(yè)未披露未披露瑞聯(lián)新材未披露臨床 I 期及臨床前項(xiàng)目21個(gè)；臨床 II 期10個(gè)；臨床 III 期及臨床后12個(gè)；商業(yè)化18個(gè)天宇股份未披露CMO在研項(xiàng)目15個(gè)，新設(shè)CMO項(xiàng)目9個(gè)美諾華未披露未披露20CDMO行業(yè)圖譜：行業(yè)高將持續(xù)，以“4C”框架進(jìn)行分析Clients & Contracts: 深度剖析如何客戶關(guān)系三

26、進(jìn)階、產(chǎn)品價(jià)值鏈進(jìn)階，為什么我們堅(jiān)定認(rèn)為行業(yè)景氣度至少3-5年以上Capacity: “M”是CDMO公司的心之所系，產(chǎn)能不僅僅是建廠，體系、技術(shù)均需長(zhǎng)期積累Capability: “D”端研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)，搭建技術(shù)平臺(tái)形成特色商業(yè)化訂單帶來(lái)“量”的飛躍，具備“M”端能力至關(guān)重要來(lái)源：Results，招商證券根據(jù)IQVIA數(shù)據(jù)，2019年全球藥品銷售額為1.25萬(wàn)億美元，銷售結(jié)構(gòu)中估測(cè)小分子專利藥、仿制藥、生物藥分別金額為6130億 美元、2320億美元、405億美元，根據(jù)其不同藥品的生產(chǎn)成本與外包率，推算出生產(chǎn)外包總規(guī)模約為900億美元。商業(yè)化的訂單占據(jù)生產(chǎn)外包整體市場(chǎng)的絕大部分份額：商業(yè)化

27、訂單規(guī)模為76.9億美元，占比88%，由于是實(shí)驗(yàn)室到放大生 產(chǎn)的“量變”，能為生產(chǎn)外包企業(yè)帶來(lái)規(guī)?；臉I(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)；API占比高，關(guān)注相關(guān)企業(yè)向上游拓展轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)：API在商業(yè)化生產(chǎn)外包中占比63%，同時(shí)在外包滲透率上，客戶亦傾向 于將API業(yè)務(wù)外包，對(duì)于具備實(shí)力（尤其是在規(guī)范市場(chǎng)）的優(yōu)質(zhì)API企業(yè)，關(guān)注其向上游拓展以獲取更多訂單的轉(zhuǎn)型機(jī)會(huì)?！癕”端放量案例：藥明康德為強(qiáng)生依魯替尼生產(chǎn)API，臨床III期之后迎來(lái)量的飛躍。來(lái)源：Wind，招商證券案例：藥明康德（合全藥業(yè)）依魯替尼放量節(jié)奏生產(chǎn)：不僅僅是建廠，體系、技術(shù)均須長(zhǎng)期積累好的硬件：目前國(guó)內(nèi)整體規(guī)范化產(chǎn)能緊缺，各CDMO公司幾乎均在擴(kuò)產(chǎn)，在建設(shè)

28、過(guò)程中，工藝和工程的結(jié)合、自動(dòng)化體系、具體的設(shè)計(jì)等往往均需要公司的經(jīng)驗(yàn)積累。而建好產(chǎn)能只是第一步。除了美國(guó)FDA、歐盟EMA/EDQM、日本PMDA、中國(guó)NMPA等認(rèn) 證，EHS社會(huì)責(zé)任（環(huán)境、健康、安全）也是國(guó)際大型制藥公司對(duì)供應(yīng)商評(píng)價(jià)體系的重要 部分。來(lái)源：招商證券醫(yī)藥組繪制一個(gè)新項(xiàng)目的EHS管理周期來(lái)源：知乎用戶“EHS小白”，招商證券生產(chǎn)：不僅僅是建廠，體系、技術(shù)均須長(zhǎng)期積累來(lái)源：合全藥業(yè)郝玫女士采訪，招商醫(yī)藥繪制生產(chǎn)質(zhì)量體系和生產(chǎn)技術(shù)能力：好的產(chǎn)品質(zhì)量，除了需要好的硬件外，需要好的工藝、好的質(zhì)量控制手段以 及清晰落地的質(zhì)量管理體系。好的工藝來(lái)自好的工藝設(shè)計(jì)，好的質(zhì)量控制手段基于好的測(cè)

29、試方法研發(fā)（舉例： 清潔驗(yàn)證），而清晰落地的質(zhì)量體系來(lái)自于不斷打磨的質(zhì)量文化（舉例：OOS）。生產(chǎn)的過(guò)程控制需要公司強(qiáng)大的運(yùn)營(yíng)管理：一個(gè)不太恰當(dāng)?shù)谋扔?，若在客人拜訪時(shí)突擊打掃整潔易，但長(zhǎng)期 保持纖塵不染則難（之所以說(shuō)不太恰當(dāng)，在于整理與CDMO企業(yè)的長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)的復(fù)雜程度、合規(guī)監(jiān)管程度、以 及技術(shù)難度等顯然不可同日而語(yǔ)）。根據(jù)藥明康德旗下合全藥業(yè)質(zhì)量保證副總裁郝玫女士，合全藥業(yè)每年接 待超過(guò)200次的客戶審計(jì)、超過(guò)10次的官方審計(jì)，先后多次順利通過(guò)美國(guó)FDA、中國(guó)NMPA、歐盟EMA、日 本PMDA的檢查，可謂行業(yè)表率。24CDMO行業(yè)圖譜：行業(yè)高將持續(xù)，以“4C”框架進(jìn)行分析Clients &

30、Contracts: 深度剖析如何客戶關(guān)系三進(jìn)階、產(chǎn)品價(jià)值鏈進(jìn)階，為什么我們堅(jiān)定認(rèn)為行業(yè)景氣度至少3-5年以上Capacity: “M”是CDMO公司的心之所系，產(chǎn)能不僅僅是建廠，體系、技術(shù)均需長(zhǎng)期積累Capability: “D”端研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)，搭建技術(shù)平臺(tái)形成特色CDMO公司研發(fā)費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用率情況如氣泡圖所示，研發(fā)費(fèi)用占比保持在5%-10%區(qū)間居多（由于各公司對(duì)研發(fā)費(fèi)用統(tǒng)計(jì)口徑有 所不同，且并未單獨(dú)披露CDMO板塊的研發(fā)投入情況，故本圖僅供一定程度的參考）。2020年研發(fā)費(fèi)用及費(fèi)用率資料來(lái)源：公司年報(bào)，招商證券（氣泡大小代表研發(fā)費(fèi)用體量，縱軸代表研發(fā)費(fèi)用占比）研發(fā)技術(shù)人員：數(shù)量和占比

31、持續(xù)提升整體CDMO企業(yè)研發(fā)人員占比基本均在20%以上，并在近年保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；CRO+CDMO類企業(yè)（藥明康德、康龍化成、睿 智醫(yī)藥、維亞生物）含CRO研發(fā)技術(shù)人員人數(shù)，故整體數(shù)量和占比高。 （由于大多數(shù)公司未單獨(dú)披露CDMO板塊的研發(fā)人員 情況，故本圖僅供一定程度的參考）。研發(fā)人員占比資料來(lái)源：公司年報(bào)，招商證券備注：藥明康德、康龍化成有披露CDMO整體人數(shù)，未單獨(dú)披露CDMO研發(fā)技術(shù)人員人數(shù)，其中：藥明康德2020年CDMO員工（含細(xì)胞與基因治療CTDMO）為7,485人，康龍化成CMC（小分子CDMO）員工為1,934人。研發(fā)人員數(shù)量CRO+CDMOCRO+CDMOCDMO行業(yè)技術(shù)隨著近

32、年的研發(fā)投入和積累，多家CDMO公司形成了多種技術(shù)平臺(tái)，進(jìn)一步強(qiáng)化技術(shù)優(yōu)勢(shì)。流體化學(xué)技術(shù)多獨(dú)立模塊化設(shè)備組自動(dòng)化、通用靈活、規(guī)?；B續(xù)研發(fā)生產(chǎn)酶催化技術(shù)避免有毒催化劑反應(yīng)條件溫和副產(chǎn)物和三廢較少有效縮短合成路線高催化效率和立體選擇性結(jié)晶技術(shù)選擇性高純度高設(shè)備操作簡(jiǎn)單影響因素多不對(duì)稱合成藥物分子多為手性技術(shù)難度較高純度很關(guān)鍵生物轉(zhuǎn)化技術(shù)生物質(zhì)轉(zhuǎn)化為能源節(jié)能降耗綠色環(huán)保高溫高壓反應(yīng)加快反應(yīng)速率提高產(chǎn)率難度較大危險(xiǎn)系數(shù)較高硝化反應(yīng)危險(xiǎn)系數(shù)較高底物復(fù)雜重要單元反應(yīng)氟化反應(yīng)含氟藥活性高多用于中間體工藝較為復(fù)雜危險(xiǎn)系數(shù)較高投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示投資建議：CDMO行業(yè)的高背景下，招商醫(yī)藥提出“4C”分析框架。Clients & Contracts：做深大客戶，做廣中小客戶。本文深度剖析了何為“深度合作”與“深度項(xiàng)目”， 及其對(duì)CDMO企業(yè)的意義。且從合作深度和產(chǎn)品項(xiàng)目深度角度看，再次印證CDMO國(guó)際轉(zhuǎn)移浪潮方興未艾。Capability + Capacity：不同研發(fā)階