基金投資風(fēng)格刻畫及其潛在調(diào)倉因子研究

1、1.基金建倉調(diào)倉行為與股票表現(xiàn)高度同步，蘊含較多增量信息2.基于風(fēng)格因子逆向擬合基金經(jīng)理投資風(fēng)格偏好3.主動權(quán)益基金潛在調(diào)倉因子的構(gòu)建與測試4.風(fēng)險提示2目錄1.1 公募基金管理規(guī)模再創(chuàng)新高，三季度末超過17.8萬億根據(jù)基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至 2020 年三季度末，基金管理公司及其子公司、證券 公司、期貨公司、私募基金管理機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模約56萬億元，其中，公募基 金管理規(guī)模再創(chuàng)新高，達到17.80萬億元。資料來源：Wind，華西證券研究所圖1：截至2020年3季度末公募基金規(guī)模超過17.8萬億圖2：公募基金管理規(guī)模逐年攀升資料來源：Wind，華西證券研究所31.2 基金市場發(fā)行火爆，

2、今年成為最重要的增量資金來源今年新發(fā)基金總規(guī)模超過3萬億，相比歷史第二高的2015年高出近80 ，其中，主動權(quán) 益基金新發(fā)規(guī)模超過1.4萬億。與此同時，北向資金繼續(xù)流入，但相比于前三年，今年北向資金流入速度明顯放緩， 公募基金無疑是今年市場最主要的增量資金和推動力。資料來源：Wind，華西證券研究所圖3：今年以來主動權(quán)益基金新發(fā)規(guī)模超過1.4萬億圖4：今年北上資金流入速度放緩資料來源：Wind，華西證券研究所41.3 今年以來新發(fā)百億以上爆款主動權(quán)益基金數(shù)量達到28只5今年以來，爆款基金頻現(xiàn)，截至2020年12月11日，新發(fā)主動權(quán)益型基金中，發(fā)行規(guī)模超 百億的基金有28只，50億以上達到88只

3、，規(guī)模合計超過8600億，占發(fā)行總規(guī)模的62 。表1：今年以來新發(fā)規(guī)模超百億的爆款基金明細(xì)代碼名稱合并發(fā)行份額(億份)基金成立日投資類型管理公司基金經(jīng)理009318.OF南方成長先鋒A321.152020/6/12偏股混合型基金南方基金管理股份有限公司茅煒,王博009548.OF匯添富中盤價值精選A297.432020/7/8偏股混合型基金匯添富基金管理股份有限公司胡昕煒009570.OF鵬華匠心精選A296.912020/7/10偏股混合型基金鵬華基金管理有限公司王宗合009714.OF華安聚優(yōu)精選290.672020/7/16偏股混合型基金華安基金管理有限公司饒曉鵬009341.OF易方達

4、均衡成長269.672020/5/22普通股票型基金易方達基金管理有限公司陳皓009550.OF匯添富開放視野中國優(yōu)勢A169.422020/7/22普通股票型基金匯添富基金管理股份有限公司勞杰男008286.OF易方達研究精選165.892020/2/21普通股票型基金易方達基金管理有限公司馮波009863.OF富國創(chuàng)新趨勢163.092020/7/27普通股票型基金富國基金管理有限公司李元博010186.OF嘉實核心成長A148.372020/10/28偏股混合型基金嘉實基金管理有限公司歸凱010340.OF易方達高質(zhì)量嚴(yán)選三年持有148.322020/11/12偏股混合型基金易方達基金管

5、理有限公司蕭楠009929.OF南方創(chuàng)新驅(qū)動A143.912020/8/28偏股混合型基金南方基金管理股份有限公司駱帥010264.OF鵬華成長智選A142.452020/10/19偏股混合型基金鵬華基金管理有限公司梁浩,包兵華008065.OF匯添富中盤積極成長A125.942020/3/13偏股混合型基金匯添富基金管理股份有限公司鄭磊010318.OF匯添富創(chuàng)新未來18個月C120.042020/10/13偏股混合型基金匯添富基金管理股份有限公司勞杰男010315.OF華夏創(chuàng)新未來18個月C120.032020/10/13偏股混合型基金華夏基金管理有限公司周克平010316.OF中歐創(chuàng)新未

6、來18個月C120.022020/10/9偏股混合型基金中歐基金管理有限公司周應(yīng)波,邵潔,劉金輝010319.OF鵬華創(chuàng)新未來18個月封閉C120.002020/9/30偏股混合型基金鵬華基金管理有限公司王宗合010317.OF易方達創(chuàng)新未來18個月C120.002020/9/29偏股混合型基金易方達基金管理有限公司陳皓009029.OF工銀高質(zhì)量成長A119.892020/6/18偏股混合型基金工銀瑞信基金管理有限公司袁芳,張繼圣010557.OF匯添富數(shù)字生活六個月持有118.682020/11/18偏股混合型基金匯添富基金管理股份有限公司楊瑨009892.OF富國成長策略116.6420

7、20/8/11偏股混合型基金富國基金管理有限公司許炎009391.OF匯添富優(yōu)質(zhì)成長A115.242020/5/25偏股混合型基金匯添富基金管理股份有限公司楊瑨009704.OF南方景氣驅(qū)動A114.982020/8/4偏股混合型基金南方基金管理股份有限公司茅煒008063.OF匯添富大盤核心資產(chǎn)113.202020/1/8偏股混合型基金匯添富基金管理股份有限公司王栩008131.OF景順長城競爭優(yōu)勢111.732020/8/6偏股混合型基金景順長城基金管理有限公司劉蘇010013.OF易方達信息行業(yè)精選106.032020/8/24普通股票型基金易方達基金管理有限公司鄭希009878.OF平

8、安低碳經(jīng)濟A101.882020/8/10偏股混合型基金平安基金管理有限公司李化松009618.OF交銀啟匯100.972020/7/7偏股混合型基金交銀施羅德基金管理有限公司樓慧源資料來源：Wind，華西證券研究所1.4 新發(fā)爆款基金經(jīng)理堅持自己投資風(fēng)格，整體偏好消費和科技從新發(fā)爆款基金建倉情況來看，絕大多數(shù)基金經(jīng)理建倉風(fēng)格沒有發(fā)生明顯變化，堅持 自己的投資風(fēng)格繼續(xù)布局相關(guān)股票，整體來看，爆款基金建倉偏好消費和科技板塊。事實上，近幾年基金經(jīng)理整體風(fēng)格漂移現(xiàn)象已顯著下降。資料來源：Wind，華西證券研究所圖5：今年新發(fā)爆款基金三季報重倉股偏好消費和科技板塊表2：新發(fā)爆款基金前十大重倉股資料來源

9、：Wind，華西證券研究所0700.HK騰訊控股87.41計算機600519.SH貴州茅臺84.51食品飲料000858.SZ五糧液66.64食品飲料601012.SH隆基股份66.26電氣設(shè)備3690.HK美團-W64.78休閑服務(wù)601318.SH中國平安45.53非銀金融002475.SZ立訊精密41.75電子000333.SZ美的集團36.12家用電器600438.SH通威股份35.60電氣設(shè)備600703.SH三安光電33.92電子6 股票代碼股票名稱持倉市值(億元)行業(yè)1.5 基金調(diào)倉行為與同期股票漲跌高度同步，蘊含增量信息公募基金體量巨大，其調(diào)倉過程中對于股票市場的沖擊較大，且對

10、于相關(guān)股票的影響 明顯超過了其他機構(gòu)主體。如下圖所示，前視視角下的公募基金季度間重倉股變動方 向與同期股票漲跌完全同步，而北向資金的同步性相對較弱。資料來源：Wind，華西證券研究所圖6：前視情況下公募基金重倉股變動與股票漲跌高度同步圖7：相同假設(shè)條件下北向資金持股變動與股票漲跌相關(guān)性資料來源：Wind，華西證券研究所71.6 重倉股跟隨策略無法產(chǎn)生穩(wěn)定的alpha，未來潛在調(diào)倉更有意義資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所年份基金重倉100新進重倉100滬深3002014年16.0376.3751.662015年49.26126.115.582016年-21.2

11、64.06-11.282017年25.323.9021.782018年-29.81-17.03-25.312019年61.1947.8336.07 2020年50.4455.6820.71 年化收益16.4835.1511.35夏普比0.651.220.49根據(jù)我們對基金重倉股跟隨效應(yīng)的研究，基金重倉股跟隨策略的表現(xiàn)相對而言并非最 佳策略，從歷史表現(xiàn)來，除近兩年機構(gòu)抱團加強外，大多數(shù)時間基金重倉組合遜色于 新進重倉股組合。相對而言，基金未來潛在調(diào)倉方向可能更有意義，而估算基金未來潛在調(diào)倉方向，需 要較為準(zhǔn)確刻畫基金投資風(fēng)格，以及基金投資風(fēng)格盡可能保持相對穩(wěn)定。圖8：長期看基金重倉股策略無法產(chǎn)生

12、穩(wěn)定的alpha表3：基金重倉股與新進重倉股歷年表現(xiàn)對比81.基金建倉調(diào)倉行為與股票表現(xiàn)高度同步，蘊含較多增量信息2.基于風(fēng)格因子逆向擬合基金經(jīng)理投資風(fēng)格偏好3.主動權(quán)益基金潛在調(diào)倉因子的構(gòu)建與測試4.風(fēng)險提示9目錄2.1 基金風(fēng)格對基金長期業(yè)績影響顯著10資料來源：Wind，華西證券研究所基金的投資風(fēng)格對于基金業(yè)績影響重大，傳統(tǒng)的基金風(fēng)格箱對于基金的分類評估相對 較為寬泛，譬如同屬大盤平衡型風(fēng)格的兩只基金（下圖），近年來業(yè)績表現(xiàn)迥異，最 近5年收益差超過90。準(zhǔn)確刻畫基金風(fēng)格，需要從更多的風(fēng)格因子維度來考慮，如基金A長期持有大市值高盈 利的公司，而基金B(yǎng)則將持倉重點放在了大市值低估值公司，對

13、盈利要求弱化。圖9：同屬大盤平衡型的基金A與基金B(yǎng)長期表現(xiàn)分化明顯2.2 基于風(fēng)格因子刻畫基金經(jīng)理投資風(fēng)格偏好與風(fēng)格漂移資料來源：華西證券研究所關(guān)于基金經(jīng)理投資風(fēng)格的刻畫，我們可以通過計算基金重倉股或全部持倉股票的風(fēng)格 因子，逆向加權(quán)計算得到基金或者基金經(jīng)理的投資風(fēng)格偏好。關(guān)于風(fēng)格因子，我們篩 選常用的市值、估值、盈利、成長、動量、波動率、流動性等不同維度進行刻畫。圖10：通過基金持倉逆向求解基金/基金經(jīng)理持倉風(fēng)格112.3 以某爆款基金經(jīng)理為例，其投資風(fēng)格長期保持相對穩(wěn)定資料來源：Wind，華西證券研究所12以今年某新發(fā)爆款基金為例，我們觀察其基金經(jīng)理歷史代表產(chǎn)品的投資風(fēng)格長期保持 相對穩(wěn)定

14、，即偏好大市值、高盈利能力、低估值公司，對成長等因子并無苛刻要求。從該新發(fā)爆款基金建倉情況來看，截至三季度末重倉股基本上延續(xù)了其投資風(fēng)格，與 歷史產(chǎn)品持倉風(fēng)格非常接近。圖11：今年新發(fā)某爆款產(chǎn)品重倉股風(fēng)格特征與其基金經(jīng)理代表產(chǎn)品較為接近發(fā)爆款 金風(fēng)格新 基2.4 不同基金的投資風(fēng)格存在較大差異對于不同產(chǎn)品而言，由于基金經(jīng)理投資風(fēng)格、投資理念不同，偏好的風(fēng)格因子間存在 較大差異，也有部分基金追隨市場風(fēng)格變動，產(chǎn)品風(fēng)格漂移現(xiàn)象較為嚴(yán)重。資料來源：Wind，華西證券研究所圖12：基金A在市值風(fēng)格上漂移較為明顯圖13：基金B(yǎng)在市值、盈利、估值、成長等風(fēng)格因子上長期保持穩(wěn)定資料來源：Wind，華西證券研

15、究所132.5 風(fēng)格相對穩(wěn)定的基金組合長期表現(xiàn)整體優(yōu)于風(fēng)格波動基金組資料來源：Wind，華西證券研究所我們將符合篩選條件的基金按照過去八個季度在各風(fēng)格因子上的波動率均值分組，其 中風(fēng)格穩(wěn)定基金組長期來看表現(xiàn)優(yōu)于風(fēng)格波動基金組，說明跟隨市場風(fēng)格調(diào)整持倉結(jié) 構(gòu)，整體而言較難獲取更高的超額收益。圖14：長期來看風(fēng)格穩(wěn)定基金組合表現(xiàn)優(yōu)于風(fēng)格波動基金組合142.6 基于基金風(fēng)格構(gòu)建FOF組合長期表現(xiàn)優(yōu)于偏股基金指數(shù)資料來源：Wind，華西證券研究所我們根據(jù)基金在各風(fēng)格因子上的暴露值標(biāo)準(zhǔn)差序列來判斷其是否保持相對穩(wěn)定，并篩選 基金在市值、估值、盈利等因子上長期保持穩(wěn)定且偏好大市值、低估值、高盈利風(fēng)格的 基

16、金構(gòu)建FOF組合，從歷史表現(xiàn)來看，該FOF組合表現(xiàn)顯著優(yōu)于偏股基金指數(shù)整體。圖15：基于基金風(fēng)格構(gòu)建的FOF組合表現(xiàn)優(yōu)于偏股基金指數(shù)151.基金建倉調(diào)倉行為與股票表現(xiàn)高度同步，蘊含較多增量信息2.基于風(fēng)格因子逆向擬合基金經(jīng)理投資風(fēng)格偏好3.主動權(quán)益基金潛在調(diào)倉因子的構(gòu)建與測試4.風(fēng)險提示16目錄3.1 根據(jù)精選基金池構(gòu)建基金潛在調(diào)倉影響因子如果我們剔除掉投資風(fēng)格波動較為明顯的基金，對于剩下的基金則可能通過其風(fēng)格偏 好來估算其未來更可能買入哪些股票。資料來源：華西證券研究所000001.OF000006.OF000011.OF000017.OF000020.OF000001.SZ000002.S

17、Z000004.SZ000005.SZ000006.SZ基金池股票池基金風(fēng)格刻畫篩選基金池 市值 估值 盈利 成長 波動率 流動性 2.53-0.40-0.420.55-0.15-0.652.46-1.050.70-0.22-0.49-0.470.73-0.240.22-0.140.17-0.221.231.290.37-0.08-0.87-1.10基金1基金2基金3基金4000001.SZ000002.SZ000004.SZ000005.SZ000006.SZ000007.SZ000008.SZ000009.SZ000010.SZ基金吸引力2.541.822.892.622.212.113.

18、521.972.992.83根據(jù)基金過往兩年在 各風(fēng)格因子上的波動 率，剔除風(fēng)格漂移相 對較為明顯的基金根據(jù)基金風(fēng)格映射股 票對于基金的吸引力，再根據(jù)全部基金規(guī) 模加權(quán)計算基金市場 整體的潛在吸引力17圖16：基金潛在調(diào)倉因子構(gòu)建邏輯3.2 全部A股中基金潛在調(diào)倉因子區(qū)分能力較好，ICIR達到-3.10資料來源：Wind，華西證券研究所圖17：主動基金潛在調(diào)倉因子分組單調(diào)性較好根據(jù)因子測試結(jié)果，主動基金潛在調(diào)倉因子整體表現(xiàn)較好，十分組除第一組別外，其 余組別單調(diào)性均較好。多空組合年化收益率11.45 ，信息比2.32。全部A股空間中，主動基金潛在調(diào)倉因子歷史IC均值為-4.76 ，年化IC_I

19、R為-3.10。資料來源：Wind，華西證券研究所表4：全部A股中潛在調(diào)倉因子分組及多空表現(xiàn)組別年化 收益率年化波動率累積收益率信息比最大 回撤第一組14.2425.69287.750.55-47.77第二組15.1625.91342.090.59-46.01第三組14.8125.81328.020.57-43.83第四組13.4425.64277.130.52-45.82第五組12.1725.63235.010.47-45.35第六組10.3525.89182.010.40-48.44第七組8.9125.77145.550.35-49.16第八組6.6326.2596.480.25-53.0

20、5第九組5.1326.8369.400.19-55.01 第十組1.5327.2617.380.06-59.99因子加權(quán)組合4.781.8063.562.66 -1.23 多空組合11.454.94213.012.32-3.70 183.3 第一組別表現(xiàn)較差原因思考及改進資料來源：Wind，華西證券研究所根據(jù)基金調(diào)倉潛力因子構(gòu)建邏輯，在十分組中第一組別的股票對于基金吸引力最高， 但第一組別中個股有較多是基金重倉較多的個股，因此距離相對更近。如前述我們對基金重倉股跟隨效應(yīng)的研究，基金上期重倉股未來表現(xiàn)相對一般，因此 我們需要對因子構(gòu)建邏輯進行適當(dāng)調(diào)整，對于已相對擁擠的個股下調(diào)其因子得分。圖18：

21、基金重倉股長期超額收益貢獻有限193.4 對于已相對擁擠的基金重倉股，適當(dāng)添加懲罰項降低其排序根據(jù)對基金換手率的研究，我們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)基金換手率相對較低，特別是規(guī)模較大的 基金重倉股季度變化相對較小，因此我們需要對基金重倉股的因子得分進行微調(diào)。根據(jù)對基金重倉股進行統(tǒng)計，重倉比例越高的個股，在其得分中添加更高的懲罰項， 使得其整體得分右移。股票代碼因子值 股票代碼 股票名稱基金持股占比 添加懲罰項后因子0000012.54600519.SH 貴州茅臺2.092.790000021.82000858.SZ五糧液1.692.180000042.89002475.SZ 立訊精密1.332.890000052.62601012.SH 隆基股份1.202.880000062.21601888.SH 中國中免0.882.656039932.11300750.SZ 寧德時代0.772.326039963.52300760.SZ 邁瑞醫(yī)療0.763.526039971.97000568.SZ 瀘州老窖0.762.366039982.99002352順.SZ豐控股0.733.296039992.83000002.SZ萬科A0.513.11資料來源：Wind，華西證