火法高冰鎳VS濕法鎳成本分析

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250016 一、核心結(jié)論：電池用鎳，各有所長(zhǎng)，濕法大勢(shì)所趨 5 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）印尼鎳濕法項(xiàng)目成本優(yōu)勢(shì)明顯，是滿足未來(lái)電池用鎳需求的關(guān)鍵 5 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）高品位鎳礦面臨持續(xù)漲價(jià)壓力，濕法用低品位礦充足 5 HYPERLINK l _TOC_250013 （三）火法聚焦鎳鐵效益高，高冰鎳生產(chǎn)技術(shù)成熟，是硫酸鎳鎳鐵價(jià)差較大情況下的重要選項(xiàng) 6 HYPERLINK l _TOC_250012 二、鎳行業(yè)及產(chǎn)品、技術(shù)路線簡(jiǎn)介 7 HYPERLINK l _TOC_250011

2、三、鎳礦：火法用高品位礦持續(xù)漲價(jià)，濕法用礦充足 9 HYPERLINK l _TOC_250010 四、火法：聚焦鎳鐵效益高，高冰鎳可作為補(bǔ)充 11（一）印尼VALE 高冰鎳：技術(shù)成熟，估算成本 8,791 美元/噸鎳，毛利率 16% 11 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）印尼鎳鐵：估算完全成本為 8,246 美元/噸鎳，毛利率超過(guò) 40% 14 HYPERLINK l _TOC_250008 （三）硫化鎳礦高冰鎳：經(jīng)典工藝路線，未來(lái)增量不多 16 HYPERLINK l _TOC_250007 （四）印尼在建中資火法鎳項(xiàng)目匯總 17 HYPERLINK l _TOC_2

3、50006 五、紅土鎳礦濕法：引領(lǐng)新一輪全球鎳行業(yè)變革 18 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）全球鎳濕法高壓酸浸項(xiàng)目簡(jiǎn)述：中國(guó)企業(yè)蓄勢(shì)待發(fā) 18 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）瑞木分析：實(shí)際現(xiàn)金成本平均達(dá)到 4,048 美元/噸鎳 20 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）MOA 分析：鈷產(chǎn)品扣除致使成本波動(dòng)較大 22 HYPERLINK l _TOC_250002 （四）印尼在建濕法項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，成本有望達(dá)到 6,000 美元/噸鎳一線 23 HYPERLINK l _TOC_250001 六、投資建議 24 HYPERLINK

4、l _TOC_250000 七、風(fēng)險(xiǎn)提示 24圖表索引圖 1：鎳鐵、高冰鎳和濕法鎳成本對(duì)比：印尼濕法項(xiàng)目有明顯優(yōu)勢(shì)（美元/噸）. 5圖 2：硫酸鎳較鎳鐵溢價(jià)創(chuàng)新高，助推鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳預(yù)期（元/噸） 6圖 3：鎳行業(yè)產(chǎn)品路線圖 7圖 4：印尼紅土鎳礦典型分層圖（實(shí)景） 8圖 5：印尼高品位礦價(jià)持續(xù)上漲，仍僅為中國(guó)到岸價(jià)格的 42%（美元/濕噸） 9圖 6：H 礦生產(chǎn)圖 10圖 7：H 礦 2020 年平均生產(chǎn)成本 29.98(美元/濕噸) 10圖 8：Vale 高冰鎳項(xiàng)目生產(chǎn)流程圖 12圖 9：Vale 高冰鎳生產(chǎn)成本拆分（美元/噸鎳） 12圖 10：Vale 高冰鎳成交價(jià)、折扣系數(shù)（美元/噸鎳

5、） 13圖 11：Vale 高冰鎳成本、產(chǎn)能利用率（美元/噸鎳） 13圖 12：Vale 高冰鎳成本及利潤(rùn)率（美元/噸鎳） 13圖 13：Vale 高冰鎳生產(chǎn)成本細(xì)分 13圖 14：全球鎳鐵生產(chǎn)成本曲線：7,500 美元/噸鎳 C1 成本有很強(qiáng)支撐 14圖 15：紅土鎳礦火法生產(chǎn)鎳鐵流程 14圖 16：鎳礦公司（NIC）鎳鐵現(xiàn)金成本（美元/噸鎳） 15圖 17：鎳鐵廠 20 年平均現(xiàn)金成本：7,340（美元/噸鎳） 15圖 18：金川公司高冰鎳生產(chǎn)工藝流程 16圖 19：瑞木項(xiàng)目實(shí)際現(xiàn)金成本與鈷價(jià)呈強(qiáng)負(fù)相關(guān)關(guān)系 20圖 20：瑞木項(xiàng)目產(chǎn)能利用率與原礦鎳品位 20圖 21：瑞木項(xiàng)目主工藝流程簡(jiǎn)圖

6、 21圖 22：瑞木項(xiàng)目離海岸線較遠(yuǎn)，管線達(dá) 134 km 21圖 23：瑞木項(xiàng)目尾礦采用深海填埋 21圖 24：Moa 鈷產(chǎn)品扣除對(duì)成本影響較大（美元/噸） 22圖 25：Moa 項(xiàng)目采礦、選礦和冶煉成本拆分 22圖 26：印尼在建濕法鎳項(xiàng)目成本模型（美元/噸鎳） 23表 1：火法高冰鎳、濕法鎳鈷中間品技術(shù)路線對(duì)比 6表 2：硫化鎳礦與紅土鎳礦特點(diǎn)對(duì)比 7表 3：印尼H 礦 2020 年生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)情況 10表 4：Vale 印尼鎳資源品位較高，平均鎳含量達(dá)到 1.7% 11表 5：Vale 高冰鎳生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況 12表 6：生產(chǎn)成本分析關(guān)鍵假設(shè) 15表 7：印尼在建中資電池用鎳火法項(xiàng)目 17表

7、8：全球主要高壓酸浸項(xiàng)目情況一覽表 18表 9：HPAL 三代技術(shù)主要特征對(duì)比 19表 10：瑞木項(xiàng)目主要生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)指標(biāo) 20表 11：瑞木項(xiàng)目原礦鎳品位僅約 0.9% 21表 12：印尼濕法鎳項(xiàng)目成本與瑞木項(xiàng)目比較 23表 13：印尼在建電池用鎳濕法項(xiàng)目 24一、 核心結(jié)論：電池用鎳，各有所長(zhǎng)，濕法大勢(shì)所趨本報(bào)告以典型印尼紅土鎳項(xiàng)目和瑞木、Moa濕法鎳項(xiàng)目為例，研究了紅土鎳礦：鎳礦、火法高冰鎳、鎳鐵和濕法鎳成本。核心結(jié)論是：（一）印尼鎳濕法項(xiàng)目成本優(yōu)勢(shì)明顯，是滿足未來(lái)電池用鎳需求的關(guān)鍵根據(jù)我們的印尼鎳濕法項(xiàng)目成本模型，估算其達(dá)產(chǎn)后，成本有望達(dá)到6,000美元/噸一線；較鎳鐵（約8,000美元/

8、噸鎳）、Vale高冰鎳（8,791美元/噸鎳）等低，未來(lái)隨著高品位紅土鎳礦供需趨緊，碳排放要求加強(qiáng)，優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步顯現(xiàn)。根據(jù)我們?cè)诮衲?月13日發(fā)布的深度報(bào)告電池用鎳:全球鎳高壓酸浸(HPAL)濕法項(xiàng)目概述，以華友鈷業(yè)、格林美、邦普等為代表的中國(guó)企業(yè)在印尼新投資的濕法項(xiàng)目，投資成本、項(xiàng)目時(shí)間得到有效控制；他們率先布局、積極擴(kuò)產(chǎn)，有望把握電池用鎳需求快速增長(zhǎng)帶來(lái)的歷史機(jī)遇。圖 1：鎳鐵、高冰鎳和濕法鎳成本對(duì)比：印尼濕法項(xiàng)目有明顯優(yōu)勢(shì)（美元/噸）成本利潤(rùn)28,00024,00020,00016,00012,0008,0004,0000瑞木現(xiàn)金 印尼濕法鎳 NIC鎳鐵 Vale高冰鎳鎳豆硫酸鎳價(jià)格數(shù)據(jù)

9、來(lái)源：Conic公司、華友鈷業(yè)、鎳礦公司（NIC）、Vale等公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：印尼濕法鎳成本、利潤(rùn)僅為估算值，鎳鐵、印尼高冰鎳成本為典型企業(yè)20年數(shù)據(jù)（二）高品位鎳礦面臨持續(xù)漲價(jià)壓力，濕法用低品位礦充足副產(chǎn)品濕法用低品位礦達(dá)到高品位的60%。根據(jù)鎳礦公司（NIC）生產(chǎn)情況，2020年高品位礦開(kāi)采達(dá)到87萬(wàn)噸，同時(shí)附帶低品位礦79萬(wàn)噸。參考兩者鎳含量（品位）差異，1.82% v.s. 1.2%，我們推測(cè)印尼紅土鎳礦采礦中副產(chǎn)品濕法用低品位礦量可達(dá)到高品位的60%。礦山僅靠高品位礦即有盈利，鎳礦公司（NIC）2020年平均生產(chǎn)成本是29.98美元/濕噸，售價(jià)達(dá)到30.17美元/

10、濕噸。高品位鎳礦主要用于生產(chǎn)鎳鐵。根據(jù)我們今年1月25日發(fā)布的深度報(bào)告電池用鎳-印尼鎳戰(zhàn)略：助推新能源、不銹鋼產(chǎn)業(yè)崛起，中資企業(yè)在印尼大幅擴(kuò)建鎳鐵廠。高鎳礦供需將趨緊，內(nèi)貿(mào)鎳礦價(jià)格持續(xù)上漲，3月1.8%鎳礦價(jià)格為43.6美元/濕噸，僅為中國(guó)到岸紅土鎳礦價(jià)格102.90美元/濕噸的42%，我們判斷印尼火法用高品位原礦價(jià)格將繼續(xù)上漲。（三）火法聚焦鎳鐵效益高，高冰鎳生產(chǎn)技術(shù)成熟，是硫酸鎳鎳鐵價(jià)差較大情況下的重要選項(xiàng)紅土鎳礦鎳鐵，盈利水平較高。根據(jù)淡水河谷公告，我們推算2020年其印尼高冰鎳生產(chǎn)成本為8,791美元/噸鎳，毛利率為16%；根據(jù)鎳礦公司（NIC）公告，我們推算其鎳鐵生產(chǎn)成本8,246美

11、元/噸鎳，售價(jià)對(duì)比LME鎳價(jià)折扣系數(shù)為88%，毛利超 40%。因此鎳冶煉廠長(zhǎng)期聚焦在鎳鐵生產(chǎn)上，高冰鎳工藝雖然幾十年前在淡水河谷印尼公司就成功用于實(shí)際生產(chǎn)，其他廠商采用不多，我們判斷高冰鎳路線因其投資強(qiáng)度較低、建設(shè)時(shí)間短，是硫酸鎳鎳鐵價(jià)差較大情況下保障電池用鎳供應(yīng)重要選項(xiàng)。我們認(rèn)為青山實(shí)業(yè)與華友鈷業(yè)、中偉股份于3月1日簽訂的高冰鎳項(xiàng)目是在硫酸鎳與鎳鐵價(jià)差創(chuàng)新高，超過(guò)5萬(wàn)元/噸鎳的情況下為保障三元前驅(qū)體鎳原料供應(yīng)的一個(gè)決策。這對(duì)前驅(qū)體生產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，可減少用純鎳溶解成硫酸鎳，有利于保障鎳供應(yīng)，降低成本，提升盈利水平。圖 2：硫酸鎳較鎳鐵溢價(jià)創(chuàng)新高，助推鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳預(yù)期（元/噸）180,00016

12、0,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000硫酸鎳-鎳鐵SHFE鎳長(zhǎng)江有色市場(chǎng):硫酸鎳（折金屬量）含稅價(jià):高鎳鐵:7-10%60000500004000030000200001000002015-032016-032017-032018-032019-032020-03數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表 1：火法高冰鎳、濕法鎳鈷中間品技術(shù)路線對(duì)比 火法高冰鎳濕法鎳鈷中間品原礦要求1.6%，硅鎂比要求較高1.0%初始投資低（約 7 億元/萬(wàn)噸）較高（約 15 億元/萬(wàn)噸）碳排放較高較低產(chǎn)品鎳鎳、鈷項(xiàng)目時(shí)間較短，約 2 年較長(zhǎng)尾礦處

13、理一般較復(fù)雜技術(shù)成熟一般有待加強(qiáng)數(shù)據(jù)來(lái)源：安泰科,RNC 廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 3：鎳行業(yè)產(chǎn)品路線圖二、 鎳行業(yè)及產(chǎn)品、技術(shù)路線簡(jiǎn)介電池用鎳（即硫酸鎳）緊俏，前景廣闊，硫酸鎳主要可由硫化礦-高冰鎳（Nickel Matte）；低品位紅土礦-鎳鈷中間品（MHP）；高品位紅土鎳礦-高冰鎳和純鎳（主要是鎳豆、鎳粉）溶解而來(lái)。數(shù)據(jù)來(lái)源：鎳礦公司（NIC）財(cái)報(bào)，Woodmac，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：圖中鎳含量?jī)H為典型值，實(shí)際產(chǎn)品可能存在差異硫化鎳礦，主要采用火法冶煉，工藝較為成熟，資源綜合利用較好，因此早年 鎳礦開(kāi)發(fā)以硫化鎳礦為主。其火法處理工藝主要有電爐熔煉和閃速熔煉，形成低冰 鎳后轉(zhuǎn)爐吹煉富集形

14、成高冰鎳。高冰鎳再通過(guò)進(jìn)一步的處理得到硫酸鎳（含鎳量22%）或者電解得到金屬鎳（約含鎳量99%，又別稱電解鎳，產(chǎn)品形態(tài)有鎳豆、鎳粉、鎳板等，其中鎳豆、鎳粉較適于溶解成硫酸鎳）等。低冰鎳是冶煉過(guò)程的中間產(chǎn)品，鎳銅總含量為8%25%。高冰鎳是鎳銅鈷鐵等金屬的硫化物共熔體，鎳含量約55%65%。表 2：硫化鎳礦與紅土鎳礦特點(diǎn)對(duì)比硫化鎳礦紅土鎳礦分布中高緯度區(qū)域，如加拿大、俄羅斯、南非、中國(guó)等低緯度區(qū)域，如印尼，菲律賓，新喀里多尼亞，古巴等開(kāi)發(fā)歷史較長(zhǎng)較短冶煉難度較低較高冶煉工藝火法為主火法（RKEF)、高冰鎳、與濕法（HPAL）平均品位1.0%1.6%數(shù)據(jù)來(lái)源：RNC,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心根據(jù)我們今

15、年1月25日發(fā)布的深度報(bào)告電池用鎳-印尼鎳戰(zhàn)略：助推新能源、不銹鋼產(chǎn)業(yè)崛起：印尼紅土鎳礦開(kāi)發(fā)成為主流，是應(yīng)對(duì)未來(lái)電池用鎳需求爆發(fā)的關(guān)鍵。紅土鎳礦是氧化鎳礦，呈深紅色，一般含鎳1%3%。資源主要分布于近赤道地區(qū)，海運(yùn)便利。紅土鎳礦成分復(fù)雜，冶煉難度較高。目前紅土鎳礦開(kāi)發(fā)工藝主要分為火法和濕法（HPAL）兩個(gè)技術(shù)路線。RKEF是最為常見(jiàn)的主流工藝，其產(chǎn)品為鎳鐵，即含鎳量15%的鎳鐵合金，可直接用于生產(chǎn)不銹鋼。高冰鎳是在鎳鐵的基礎(chǔ)上加入硫化劑，吹煉產(chǎn)生的，它可再通過(guò)進(jìn)一步的處理得到硫酸鎳或者電解得到金屬鎳等最終產(chǎn)品。RKEF鎳回收率較高，通常能達(dá)到9095%。濕法HPAL技術(shù)主要用來(lái)處理低品位鎳礦，

16、其產(chǎn)品主要是鎳鈷中間品（MHP，鎳含量約40%，鈷含量約3.5%），之后再進(jìn)一步冶煉可以得到硫酸鎳或者金屬鎳等。圖 4：印尼紅土鎳礦典型分層圖（實(shí)景）殘積層，即高品位紅土鎳礦，含鎳量大于 1.5%；適于火法冶煉。過(guò)渡區(qū)褐鐵礦層，即低品位紅土鎳礦，含鎳量約為 1%，鈷 0.07%；適于濕法冶煉。目前廢棄狀態(tài)數(shù)據(jù)來(lái)源：鎳礦公司（NIC）財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、 鎳礦：火法用高品位礦持續(xù)漲價(jià)，濕法用礦充足我們以青山戰(zhàn)略合作伙伴-印尼鎳礦公司（NIC）為例，剖析其生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)情況，得出以下結(jié)論：濕法用低品位礦充足，成本可控。火法用高品位礦面臨持續(xù)的漲價(jià)壓力副產(chǎn)品濕法用低品位礦達(dá)到高品位的60%；根據(jù)

17、其20年生產(chǎn)情況，高品位礦開(kāi)采達(dá)到87萬(wàn)噸，同時(shí)附帶低品位礦79萬(wàn)噸，參考兩者鎳含量（品位）差異，1.82%v.s. 1.2%，我們推測(cè)印尼紅土礦采礦中副產(chǎn)品濕法用低品位礦量可達(dá)到高品位的 60%。礦山僅靠高品位礦即有盈利，鎳礦公司（NIC）2020年平均生產(chǎn)成本是29.98美元/濕噸，售價(jià)達(dá)到30.17美元/濕噸。根據(jù)我們今年1月25日發(fā)布的深度報(bào)告電池用鎳-印尼鎳戰(zhàn)略：助推新能源、不銹鋼產(chǎn)業(yè)崛起：以青山為代表的中國(guó)企業(yè)持續(xù)在印尼投建鎳鐵廠。他們所需高品位鎳礦量巨大，與此同時(shí)采礦所附帶的低品位鎳礦量較大，供需格局較好，我們認(rèn)為濕法項(xiàng)目受鎳礦資源影響將遠(yuǎn)小于火法項(xiàng)目（用高品位礦）。高品位鎳礦主

18、要用于生產(chǎn)鎳鐵。根據(jù)我們今年1月25日發(fā)布的深度報(bào)告電池用鎳-印尼鎳戰(zhàn)略：助推新能源、不銹鋼產(chǎn)業(yè)崛起，中資企業(yè)在印尼大幅擴(kuò)建鎳鐵廠。高鎳礦供需將趨緊，內(nèi)貿(mào)鎳礦價(jià)格持續(xù)上漲，3月1.8%鎳礦價(jià)格為43.6美元/濕噸，僅為中國(guó)到岸紅土鎳礦價(jià)格102.90美元/濕噸的42%，我們判斷印尼火法用高 品位原礦價(jià)格將繼續(xù)上漲。圖 5：印尼高品位礦價(jià)持續(xù)上漲，仍僅為中國(guó)到岸價(jià)格的42%（美元/濕噸）印尼內(nèi)貿(mào) 1.8%菲律賓 1.8% 中國(guó)到岸，紅土鎳礦（右）501204010080306020401020002020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/1數(shù)據(jù)來(lái)源：印尼能礦

19、部，亞洲金屬網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心鎳礦公司（NIC）是青山的戰(zhàn)略合作伙伴，旗下有80%的H鎳礦權(quán)益（位于印尼Morowali）。公司于2018年簽署了向青山及其關(guān)聯(lián)方供應(yīng)鎳濕法高壓酸浸項(xiàng)目（HPAL）鎳原料（Limonite）的MOU，該項(xiàng)目是由一個(gè)聯(lián)合體于2018年9月宣布的， 名義產(chǎn)能是每年5萬(wàn)噸鎳，4,000噸鈷。H鎳礦距離IMIP約12公里。項(xiàng)目鎳原料Limonite，即褐鐵礦，其典型值是鎳品位1.2%，鈷0.07%，鐵23%。公司采礦所剝離的含褐鐵 礦表土層，主要是堆存在附近的廢物點(diǎn)，以備日后供IMIP的鎳濕法項(xiàng)目。截至2020 年6月30日，已經(jīng)放置了36.8萬(wàn)濕噸，1.2%鎳品

20、位的礦。表 3：印尼H礦2020年生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)情況項(xiàng)目單位2020-032020-062020-092020-122020 年度高品位礦石開(kāi)采量Tonnes minedwmt149,95862,610158,058499,877870,503低品位礦石開(kāi)采量Limonite minedBCM75,254182,730240,589294,717793,290銷售量Tonnes soldwmt155,59954,029129,264456,758795,650平均品位Average grade%1.831.81.851.811.82平均價(jià)格Average price receivedUSD/wmt2

21、4.3223.7931.3932.5830.17平均生產(chǎn)成本Average cost of productionCIF USD/wmt29.744.7340.6825.329.98數(shù)據(jù)來(lái)源：鎳礦公司（NIC）季度財(cái)報(bào),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 6：H礦生產(chǎn)圖圖 7：H礦2020年平均生產(chǎn)成本29.98(美元/濕噸) 平均售價(jià)USD/wmt平均生產(chǎn)成本CIF USD/wmt504030201002020/032020/062020/092020/12數(shù)據(jù)來(lái)源：鎳礦公司（NIC）季度財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：鎳礦公司（NIC）季度財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心四、 火法：聚焦鎳鐵效益高，高冰鎳

22、可作為補(bǔ)充紅土鎳礦火法工藝（鎳鐵和高冰鎳）較為成熟，我們以印尼淡水河谷高冰鎳產(chǎn)線和印尼Sulawesi島（即大K島）鎳礦公司（NIC）鎳鐵產(chǎn)線為例分析其生產(chǎn)成本和盈利情況。核心結(jié)論是：紅土鎳礦鎳鐵，盈利水平較高。根據(jù)淡水河谷公告，我們推算2020年其印尼高冰鎳生產(chǎn)成本為8,791美元/噸鎳，毛利率為16%；根據(jù)鎳礦公司（NIC）公告，我們推算其鎳鐵生產(chǎn)成本8,246美元/噸鎳，售價(jià)對(duì)比LME鎳價(jià)折扣系數(shù)為88%，毛利超 40%。因此鎳冶煉廠長(zhǎng)期聚焦在鎳鐵生產(chǎn)上，高冰鎳工藝雖然幾十年前在淡水河谷印尼公司就成功用于實(shí)際生產(chǎn)，其他廠商采用不多，我們判斷高冰鎳路線因其投資強(qiáng)度較低、建設(shè)時(shí)間短，是硫酸鎳

23、鎳鐵價(jià)差較大情況下保障電池用鎳供應(yīng)重要選項(xiàng)。（一）印尼 Vale 高冰鎳：技術(shù)成熟，估算成本 8,791 美元/噸鎳，毛利率16%印尼淡水河谷是目前最具有代表性的紅土鎳礦火法高冰鎳的生產(chǎn)廠商，歷史悠久，技術(shù)成熟，近年來(lái)一直處于滿產(chǎn)狀態(tài)。我們推算公司2020年高冰鎳平均生產(chǎn)成本為8,791美元/噸鎳，高冰鎳平均售價(jià)為10,498美元/噸鎳，對(duì)比LME鎳價(jià)折扣系數(shù)為75%。印尼淡水河谷成立于1968年，當(dāng)時(shí)稱PT Inco，1973年在Sulawesi島（即大K島） Sorowako區(qū)域建設(shè)一條火法冶金生產(chǎn)線，1978年開(kāi)始商業(yè)生產(chǎn)。目前年產(chǎn)能達(dá)到7.5萬(wàn)噸金屬鎳當(dāng)量的高冰鎳，共有4條電爐。公司計(jì)

24、劃提升產(chǎn)能至8萬(wàn)噸鎳/年，并通過(guò)建設(shè)1條年產(chǎn)1萬(wàn)噸金屬鎳的鎳鐵生產(chǎn)線，提升產(chǎn)能至9萬(wàn)噸鎳/年。此外公司還計(jì)劃在Bahodopi建設(shè)一個(gè)冶煉廠生產(chǎn)鎳鐵，在Pomalaa建設(shè)高壓酸浸濕法廠（HPAL）。Vale的經(jīng)營(yíng)和業(yè)務(wù)活動(dòng)包括鎳礦開(kāi)采、高冰鎳生產(chǎn)和銷售。鎳礦的開(kāi)采、高冰鎳的生產(chǎn)和運(yùn)輸活動(dòng)主要在印尼地區(qū)。高冰鎳根據(jù)長(zhǎng)期銷售協(xié)議出售給VCL（80%年產(chǎn)量）和日本住友金屬礦山SMM（20%年產(chǎn)量）。公司擁有鎳礦儲(chǔ)量1.07億濕噸。 Vale高冰鎳項(xiàng)目2020年高冰鎳產(chǎn)量為7.2萬(wàn)噸，銷量為7.3萬(wàn)噸。Proven 2019Probable 2019Total 2019Total 2018表 4：Va

25、le 印尼鎳資源品位較高，平均鎳含量達(dá)到1.7%資源量百萬(wàn)干噸品位%資源量百萬(wàn)干噸品位%資源量百萬(wàn)干噸品位%資源量百萬(wàn)干噸品位%淡水河谷印尼66.21.7241.41.75107.61.73116.41.74數(shù)據(jù)來(lái)源：Vale 2019年報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心Vale主要使用紅土鎳礦生產(chǎn)高冰鎳。紅土鎳礦是氧化鎳礦，呈深紅色，一般含鎳 1%3%。資源主要分布于近赤道地區(qū)，海運(yùn)便利。紅土鎳礦的火法冶煉產(chǎn)物主要是鎳鐵或高冰鎳。公司使用紅土鎳礦生產(chǎn)高冰鎳的工藝可總結(jié)為：（1）紅土鎳礦-電爐熔煉-低冰鎳-轉(zhuǎn)爐吹煉-高冰鎳。（2）紅土鎳礦-RKEF工藝-鎳鐵-硫化-高冰鎳。公司自有的水力發(fā)電廠(“HEP

26、P”)為電力供應(yīng)核心，火力發(fā)電廠作為后備。截至2018年底，紅土鎳礦電爐熔煉低冰鎳轉(zhuǎn)爐吹煉高冰鎳（加含硫料）公司擁有三個(gè)HEPP部門(mén):Larona、Balambano和Karebbe，總?cè)萘繛?65兆瓦。圖 8：Vale 高冰鎳項(xiàng)目生產(chǎn)流程圖紅土鎳礦RKEF 工藝鎳鐵硫化、吹煉高冰鎳數(shù)據(jù)來(lái)源：Vale 2019 年報(bào)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心Vale高冰鎳項(xiàng)目2020年高冰鎳產(chǎn)量為7.2萬(wàn)噸，銷量為7.3萬(wàn)噸。公司2016年高冰鎳生產(chǎn)成本達(dá)到6,964美元/噸鎳，近兩年由于燃料和潤(rùn)滑劑成本大幅上升，成本在 9,000美元/噸鎳附近。我們推算公司2020年高冰鎳平均生產(chǎn)成本為8,791美元/噸鎳，高

27、冰鎳平均售價(jià)為10,498美元/噸鎳，對(duì)比LME鎳價(jià)折扣系數(shù)為75%，毛利率達(dá)到 16%。表 5：Vale 高冰鎳生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況201520162017201820192020平均值高冰鎳銷量Nickel matte deliveries金屬噸82,90778,97677,64375,63172,04472,84676,675成本Cost of revenue美元/噸8,0986,9648,0218,8979,2388,7918,335產(chǎn)能利用率114%109%108%105%100%96%101%平均銷售價(jià)格Average realized price美元/噸9,5267,3968,10610

28、,27210,85510,4989,442LME 鎳價(jià)美元/噸12,0709,76110,59913,35614,12914,02212,323售價(jià)對(duì)比 LME 鎳價(jià)折扣系數(shù)79%76%76%77%77%75%77%利潤(rùn)Profit or lost百萬(wàn)美元50.51.9-15.357.457.482.839.1數(shù)據(jù)來(lái)源：Vale 2020年季報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 9：Vale 高冰鎳生產(chǎn)成本拆分（美元/噸鎳）Fuels and lubricantsDepreciation and amortizationSupplyContractors servicesOthers 10,0008,0

29、006,0004,0002,0000201520162017201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：Vale 2020年季報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 10：Vale 高冰鎳成交價(jià)、折扣系數(shù)（美元/噸鎳）圖 11：Vale 高冰鎳成本、產(chǎn)能利用率（美元/噸鎳）20000160001200080004000LME 鎳價(jià)成交價(jià)格系數(shù)100%80%60%40%20%100008000600040002000成本產(chǎn)能利用率120%100%80%60%40%20%02015-032016-052017-072018-090%2019-1100%201520162017201820192020 數(shù)據(jù)來(lái)源：Vale

30、 2020 年季報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：折扣系數(shù)=成交價(jià)格/LME 鎳價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源：Vale 2020 季報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 12：Vale 高冰鎳成本及利潤(rùn)率（美元/噸鎳）圖 13：Vale 高冰鎳生產(chǎn)成本細(xì)分12,0009,0006,0003,0000平均售價(jià)美元/噸生產(chǎn)成本美元/噸利潤(rùn)率20%16%12%8%4%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020Others 27%Contractors services 14%Supply 18%Fuels and lubricants21%Depreciation and amortization 20%數(shù)據(jù)來(lái)

31、源：Vale 2020 年季報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Vale 2020年季報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）印尼鎳鐵：估算完全成本為 8,246 美元/噸鎳，毛利率超過(guò) 40%鎳鐵是不銹鋼的主要原料，在全球鎳市場(chǎng)占有重要地位?；谟∧岬湫玩囪F廠-鎳礦公司（NIC）運(yùn)營(yíng)情況分析，我們認(rèn)為7,500美元/噸鎳現(xiàn)金成本有較強(qiáng)支撐。同時(shí)，鎳鐵面臨印尼內(nèi)貿(mào)鎳礦價(jià)格不斷上漲的壓力，該成本線有可能進(jìn)一步抬升。圖 14：全球鎳鐵生產(chǎn)成本曲線：7,500 美元/噸鎳C1成本有很強(qiáng)支撐數(shù)據(jù)來(lái)源：鎳礦公司（NIC）2020年3月財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心紅土鎳礦火法生產(chǎn)鎳鐵的主流工藝是回轉(zhuǎn)窯-電爐還原工藝（R

32、KEF）。該工藝適合處理鎂含量較高的鎳礦，爐渣含有價(jià)金屬較少。但缺點(diǎn)是能耗較高。鎳鐵工藝鎳回收率較高，通常能達(dá)到9095%。圖 15：紅土鎳礦火法生產(chǎn)鎳鐵流程數(shù)據(jù)來(lái)源：武兵強(qiáng)紅土鎳礦火法冶煉工藝現(xiàn)狀及進(jìn)展、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心鎳礦公司（NIC）是青山的戰(zhàn)略合作伙伴，旗下?lián)碛?0%的H鎳鐵廠和R鎳鐵廠權(quán)益（2條鎳鐵生產(chǎn)線，名義產(chǎn)能1.5萬(wàn)噸/年，即1,800噸鎳/月，位于印尼IMIP）， 80%的H礦權(quán)益（位于印尼Morowali）。表 6：生產(chǎn)成本分析關(guān)鍵假設(shè)采礦成本假設(shè)鎳鐵廠成本假設(shè)采礦成本Mining costUS$/wmt16資本開(kāi)支CapexUS$M200礦石品位Ore grade%1

33、.81可持續(xù)發(fā)展開(kāi)支Sustaining capexUS$M/year5Royalty rate%5鎳生鐵品位NPI grade%11資本開(kāi)支Capital costUS$M7.5鎳金屬量Ni Metal Unitskt16.5礦石成本Ore costUS$/wmt28.5數(shù)據(jù)來(lái)源：鎳礦公司（NIC）prospectus 財(cái)報(bào)，woodmac，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心根據(jù)公司披露其2020年鎳鐵平均現(xiàn)金成本是7,340美元/噸鎳，毛利率超過(guò)40%。2020年Q4鎳鐵實(shí)現(xiàn)銷售價(jià)格13,928美金/噸鎳，對(duì)比LME鎳價(jià)折扣系數(shù)達(dá)到88.07%。2019年上半年完全成本（All in costs，含折舊

34、和利息）為8,222美元/噸鎳。我們推算其2020年成本為：8,246美元/噸鎳，圖 16：鎳礦公司（NIC）鎳鐵現(xiàn)金成本（美元/噸鎳）圖 17：鎳鐵廠20年平均現(xiàn)金成本：7,340（美元/噸鎳）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-7,158 1,496 鎳礦成本電力煤炭其他合計(jì)9,0008,0007,0006,0005,0004,000H鎳鐵廠現(xiàn)金成本R鎳鐵廠生產(chǎn)成本2020-012020-042020-072020-10數(shù)據(jù)來(lái)源：鎳礦公司（NIC）prospectus 財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：鎳礦公司（NIC）季度財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展

35、研究中心（三）硫化鎳礦高冰鎳：經(jīng)典工藝路線，未來(lái)增量不多硫化鎳礦主要有鎳黃鐵礦、紫硫鎳鐵礦、針鎳礦等。原生鎳礦鎳含量一般低于 3%，可通過(guò)簡(jiǎn)單的機(jī)械選礦方法進(jìn)行富集，硫化鎳礦的冶煉工藝較為成熟，資源綜合利用較好。目前使用火法冶煉硫化鎳礦的企業(yè)主要有Norlisk Nickel（俄鎳）、金川和吉恩等，該工藝目前處于成本曲線低端。近年來(lái)傳統(tǒng)硫化鎳礦大國(guó)如俄羅斯、加拿大等國(guó)均面臨高品位鎳礦資源貧化的問(wèn)題，紅土鎳礦產(chǎn)量占比日益提升，2019年超過(guò)60%，近五年來(lái)新開(kāi)工鎳礦項(xiàng)目也絕大多數(shù)為紅土鎳礦。硫化鎳礦的火法處理工藝主要有電爐熔煉和閃速熔煉，形成低冰鎳后轉(zhuǎn)爐吹煉富集形成高冰鎳。高冰鎳再通過(guò)進(jìn)一步的處

36、理得到硫酸鎳或者電解得到金屬鎳等。電爐熔煉：通過(guò)將硫化鎳精礦在1,2001,300進(jìn)行熔煉，形成高冰鎳（金屬硫化物）和爐渣（氧化物）。一般入爐原料含鎳310%，出爐低冰鎳含鎳1525%。低冰鎳送轉(zhuǎn)爐吹煉產(chǎn)出高冰鎳后，再分離精煉產(chǎn)出電解鎳或其他鎳產(chǎn)品。電爐溫度易于調(diào)節(jié)，可處理硫化鎳礦中的難熔氧化鎂雜質(zhì)；爐渣易于過(guò)熱，有利于四氧化三鐵的還原；電爐易于控制，有利于生產(chǎn)過(guò)程的機(jī)械化和自動(dòng)化。但電爐熔煉的缺點(diǎn)在于其電耗大，成本高；嚴(yán)格要求爐料含水率（低于3%）；產(chǎn)品脫硫率低。閃速熔爐充分利用了粉狀精礦的巨大反應(yīng)表面積，能耗低、脫硫率高。該工藝的缺點(diǎn)在于精礦需深度脫水（低于0.3%），氧化鎂含量低于8%等

37、。閃速熔煉：將深度脫水的粉裝硫化鎳精礦從反應(yīng)塔頂高速噴入1,4501,550的反應(yīng)塔，在23秒內(nèi)迅速完成硫化物的分解、氧化和熔化。高冰鎳和爐渣在沉淀池進(jìn)行沉淀分離，低冰鎳送轉(zhuǎn)爐進(jìn)一步富集成高冰鎳。閃速熔爐充分利用了粉狀精礦的巨大反應(yīng)表面積，能耗低、脫硫率高。該工藝的缺點(diǎn)在于精礦需深度脫水（低于0.3%），氧化鎂含量低于8%等。圖 18：金川公司高冰鎳生產(chǎn)工藝流程數(shù)據(jù)來(lái)源：路長(zhǎng)遠(yuǎn)中國(guó)鎳礦資源現(xiàn)狀及技術(shù)進(jìn)展，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（四）印尼在建中資火法鎳項(xiàng)目匯總表 7：印尼在建中資電池用鎳火法項(xiàng)目項(xiàng)目名稱權(quán)益人工藝產(chǎn)品年產(chǎn)能（萬(wàn)噸鎳金屬量）預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間華科高冰鎳項(xiàng)目華友鈷業(yè)（70%）、青山集團(tuán)（30

38、%）火法（RKEF）高冰鎳4.5-友山高冰鎳項(xiàng)目盛屯礦業(yè)（35.8%）、火法（RKEF）鎳鐵3.4在產(chǎn)青山集團(tuán)（35%）、華友控股（29.2%）高冰鎳青山實(shí)業(yè)高冰鎳項(xiàng)目青山實(shí)業(yè)火法（RKEF）高冰鎳7.52021數(shù)據(jù)來(lái)源：公司對(duì)外投資公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心華科高冰鎳項(xiàng)位于Weda Bay工業(yè)園，控股股東為華友鈷業(yè)（70%），30%股份由青山集團(tuán)旗下公司持有。該項(xiàng)目投資額約5.2億美元，設(shè)計(jì)年鎳礦處理量約41億濕噸，采用“回轉(zhuǎn)窯干燥回轉(zhuǎn)窯預(yù)還原焙燒電爐還原熔煉P-S轉(zhuǎn)爐硫化吹煉”火法工藝生產(chǎn)高冰鎳，產(chǎn)能4.5萬(wàn)噸鎳，建設(shè)周期2年。本項(xiàng)目的鎳產(chǎn)品經(jīng)精煉加工后將主要用作公司三元前驅(qū)體的生產(chǎn)原料。

39、本項(xiàng)目由中國(guó)恩菲負(fù)責(zé)總體設(shè)計(jì)。中國(guó)恩菲在鎳冶煉行業(yè)有著豐富的火法和濕法項(xiàng)目設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，其工程設(shè)計(jì)能力和項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)有望為華科項(xiàng)目的順利推進(jìn)提供保障。據(jù)公司公告，項(xiàng)目主體華科鎳業(yè)已獲得印尼政府頒發(fā)的稅收減免決議：a.自開(kāi)始商業(yè)生產(chǎn)的納稅年度起算，共計(jì)15年100%企業(yè)所得稅減免；b.自上述a點(diǎn)中所給予的企業(yè)所得稅減免到期后起算，共計(jì)2年50%企業(yè)所得稅減免；c.根據(jù)上述a點(diǎn)中所述的企業(yè)所得稅減免期限，在該期限中，免除第三方從已獲得企業(yè)所得稅減免的納稅人所收到或得到的收入中扣除或征收稅款。友山鎳業(yè)項(xiàng)目位于Weda Bay工業(yè)園，實(shí)際權(quán)益人為盛屯礦業(yè)（35.8%）、永青科技（35%）、華友鈷業(yè)（29.2%

40、）。該項(xiàng)目投資額約10億元人民幣，設(shè)計(jì)年產(chǎn)量3.4萬(wàn)噸高冰鎳。據(jù)公司公告，項(xiàng)目主體友山鎳業(yè)已獲得印尼政府頒發(fā)的稅收減免決議：自商業(yè)生產(chǎn)之時(shí)納稅年度開(kāi)始計(jì)算的10個(gè)納稅年度，企業(yè)所得稅減免大小為100%；自上述第1款企業(yè)所得稅100%減免期滿之日起的2個(gè)納稅年度，企業(yè)所得稅減免大小為應(yīng)繳所得稅的50%。該項(xiàng)目已于2020年9月順利投產(chǎn)。青山實(shí)業(yè)將于2021年10月開(kāi)始一年內(nèi)向華友鈷業(yè)供應(yīng)6萬(wàn)噸高冰鎳，向中偉股份供應(yīng)4萬(wàn)噸高冰鎳。青山實(shí)業(yè)于2020年7月份開(kāi)始在印尼調(diào)試試制高冰鎳，生產(chǎn)鎳含量75%以上的高冰鎳。該工藝已于2020年年底試制成功，目前已經(jīng)能夠穩(wěn)定供應(yīng)高品質(zhì)高冰鎳。青山實(shí)業(yè)將繼續(xù)加大在

41、印尼鎳產(chǎn)業(yè)的投資，2021年預(yù)計(jì)生產(chǎn)鎳當(dāng)量 60萬(wàn)噸，2022年預(yù)計(jì)生產(chǎn)鎳當(dāng)量85萬(wàn)噸，2023年預(yù)計(jì)生產(chǎn)鎳當(dāng)量110萬(wàn)噸。其中高冰鎳和鎳鐵的產(chǎn)量將根據(jù)市場(chǎng)需求和價(jià)格變化情況切換調(diào)整。五、 紅土鎳礦濕法：引領(lǐng)新一輪全球鎳行業(yè)變革我們以中冶瑞木和Moa項(xiàng)目為基礎(chǔ)，搭建了印尼鎳濕法項(xiàng)目成本模型，我們認(rèn)為該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，完全成本有望達(dá)到6,000美元/噸鎳一線。從兩個(gè)典型例子中，可以看出鈷價(jià)格、硫磺價(jià)格等變化、原礦品位、回收率和達(dá)產(chǎn)率對(duì)成本有重要影響。根據(jù)我們?cè)诮衲?月13日發(fā)布的深度報(bào)告電池用鎳:全球鎳高壓酸浸(HPAL)濕法項(xiàng)目概述，以華友鈷業(yè)、格林美、邦普等為代表的中國(guó)企業(yè)在印尼新投資的濕法項(xiàng)目

42、對(duì)比國(guó)外企業(yè)主導(dǎo)的項(xiàng)目，在投資成本、項(xiàng)目時(shí)間等方面得到有效控制，將有望引領(lǐng)行業(yè)變革。（一） 全球鎳濕法高壓酸浸項(xiàng)目簡(jiǎn)述：中國(guó)企業(yè)蓄勢(shì)待發(fā)現(xiàn)已投產(chǎn)的高壓酸浸項(xiàng)目主要有11個(gè)，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，已建成項(xiàng)目曾遇到技術(shù)困難等問(wèn)題，耗資較大。目前已建成的鎳濕法項(xiàng)目平均投資成本推算為4.1億美元/萬(wàn)噸金屬鎳。印尼中資在建項(xiàng)目的投資成本不超過(guò)2.2億美元/萬(wàn)噸金屬鎳，顯著低于以往濕法項(xiàng)目平均水平。表 8：全球主要高壓酸浸項(xiàng)目情況一覽表設(shè)計(jì)鎳產(chǎn)能投產(chǎn)時(shí)間達(dá)產(chǎn)時(shí)間投資成本項(xiàng)目名稱國(guó)家（地區(qū)）經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)品（萬(wàn)噸金屬量）（年）（年）（億美元/萬(wàn)噸）Moa古巴Sherritt3.51994硫化鎳鈷Murrin Murrin

43、澳大利亞Glencore51999鎳塊、鈷塊一期 2005Coral Bay菲律賓住友金屬礦山2.42012硫化鎳鈷二期 2009Taganito菲律賓住友金屬礦山3.620132015硫化鎳鈷5.3瑞木巴布亞新幾內(nèi)亞中冶集團(tuán)3.2620122017氫氧化鎳鈷6.3Ambatovy馬達(dá)加斯加住友商事62012鎳塊、鈷塊9.2Goro新喀里多尼亞Vale6鎳塊、鈷塊7.2氫氧化鎳鈷、Gordes土耳其Zorlu120144硫酸鎳、硫酸鈷Ravensthorpe澳大利亞First Quantum52008氫氧化鎳鈷4.6Avalon（Bulong）澳大利亞Wingstar0.91999停產(chǎn)鎳塊、鈷

44、塊、Cawse澳大利亞Wingstar0.91999停產(chǎn)電鎳、硫化鈷氫氧化鎳鈷、OBI印度尼西亞力勤4.8一期 20212.2硫酸鎳、硫酸鈷華越印度尼西亞華友6待投產(chǎn)氫氧化鎳鈷2.1青美邦印度尼西亞格林美5待投產(chǎn)硫酸鎳、硫酸鈷Pomalaa印度尼西亞住友金屬礦山4待投產(chǎn)硫酸鎳數(shù)據(jù)來(lái)源：全球主要鎳鈷企業(yè)運(yùn)營(yíng)報(bào)告,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：表內(nèi)項(xiàng)目投資成本、投產(chǎn)時(shí)間、設(shè)計(jì)產(chǎn)能、達(dá)產(chǎn)時(shí)間及其他數(shù)據(jù)為估算、推測(cè)數(shù)據(jù)。濕法冶金工藝具有清潔、綠色、低排放、低能耗等優(yōu)點(diǎn)，能夠處理含鐵高、含硅鎂較低的礦石。高壓酸浸項(xiàng)目由于采用高溫、高壓和高磨腐、高腐蝕條件，需要采用特殊材料的設(shè)備、管道和閥門(mén)等，如核心設(shè)備高壓

45、釜采用了含貴金屬鈀的鈦合金。這些設(shè)備和材料通常需要較長(zhǎng)的供貨周期，并且受廠家加工能力和訂單計(jì)劃的影響。高壓酸浸冶煉有著以下技術(shù)優(yōu)勢(shì)：一、可用來(lái)冶煉中低品位鎳礦石；二、可以提取鈷；三、與火法冶煉相比能耗較低。古巴Moa合資公司作為世界上第一家采用HPAL技術(shù)處理紅土鎳礦的工廠，采用第一代“HPALCCD洗滌中和HMsP”工藝，生產(chǎn)混合硫化鎳鈷產(chǎn)品。第一代技術(shù)典型特征為采用立式無(wú)機(jī)械攪拌高壓浸出釜。第二代HPAL技術(shù)的工廠以西澳大利亞Avalon、Cawse及Murrin Murrin廠為代表，移植了在黃金、鈾、鋅冶煉等領(lǐng)域應(yīng)用成熟的加壓氧浸技術(shù)(POX)，將臥式多隔室機(jī) 械攪拌釜技術(shù)應(yīng)用到紅土鎳

46、礦的高壓酸浸工藝中，同時(shí)將鋼鈦復(fù)合板材料應(yīng)用到高 壓釜中。第三代HPAL技術(shù)的工廠以巴布亞新幾內(nèi)亞瑞木項(xiàng)目為代表，其主要特點(diǎn)是通過(guò)對(duì)工藝過(guò)程及工藝參數(shù)進(jìn)行優(yōu)化、對(duì)關(guān)鍵設(shè)備進(jìn)行改進(jìn)、對(duì)材料進(jìn)行優(yōu)化選擇以及對(duì)工藝控制系統(tǒng)進(jìn)行完善，使得工業(yè)生產(chǎn)更穩(wěn)定、工廠作業(yè)率更高、生產(chǎn)運(yùn)行成本更低、金屬回收率更高。重要特征是3級(jí)預(yù)熱，3級(jí)閃蒸模型的應(yīng)用。表 9：HPAL三代技術(shù)主要特征對(duì)比工藝及特點(diǎn)最終產(chǎn)品代表項(xiàng)目第一代“HPALCCD 洗滌中和HMsP”工藝。采用立式無(wú)機(jī)械攪拌高壓浸出釜。硫化鎳鈷Moa 等第二代加壓氧浸技術(shù)(POX)，將臥式多隔室機(jī)械攪拌釜技術(shù)應(yīng)用到紅土鎳礦的高壓酸浸工藝中，同時(shí)將鋼鈦復(fù)合板材

47、料應(yīng)用到高壓釜中。硫化鎳鈷鎳塊、鈷塊電鎳、硫化鈷Murrin Murrin, Avalon, Cawse 等第三代通過(guò)對(duì)工藝過(guò)程及工藝參數(shù)進(jìn)行優(yōu)化，采用 3 級(jí)預(yù)熱器加熱礦漿，高壓酸浸后，采用 3 級(jí)閃蒸冷卻礦漿。并對(duì)關(guān)鍵設(shè)備進(jìn)行改進(jìn)以及對(duì)工藝控制系統(tǒng)進(jìn)行完善。硫化鎳鈷鎳塊、鈷塊氫氧化鎳鈷硫酸鎳、硫酸鈷Coral Bay, Taganito,瑞木, Ambatovy, Goro, Gordes, Ravensthorpe, OBI,華越，青美邦等數(shù)據(jù)來(lái)源：施洋高壓酸浸法從鎳紅土礦中回收鎳鈷、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心HPAL技術(shù)目前已經(jīng)發(fā)展到第三代，工藝已經(jīng)比較成熟，在項(xiàng)目中的應(yīng)用也比較成功。瑞木項(xiàng)

48、目是第三代高壓酸浸工藝成功應(yīng)用的典范，力勤OBI項(xiàng)目、華友華越項(xiàng)目、格林美青美邦項(xiàng)目等三個(gè)新項(xiàng)目可以吸取瑞木項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)，預(yù)期有望取得成功。（二）瑞木分析：實(shí)際現(xiàn)金成本平均達(dá)到 4,048 美元/噸鎳根據(jù)Conic公司的公告，瑞木鎳項(xiàng)目近3年的平均產(chǎn)能利用率達(dá)到104%，處于滿產(chǎn)狀態(tài)。原礦鎳平均品位為0.94%。2018-2020年實(shí)際現(xiàn)金成本平均為4,048美元/噸，與鈷價(jià)呈強(qiáng)負(fù)相關(guān)關(guān)系。瑞木項(xiàng)目尾渣處理采用深海填埋技術(shù)，在尾渣處理方面成本略有優(yōu)勢(shì)；但因其離海岸線有一段距離，建設(shè)有134km的管道運(yùn)輸線。表 10：瑞木項(xiàng)目主要生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)指標(biāo)201820192020平均值礦石加工量干噸3,710,

49、0003,556,0003,572,000推測(cè)原礦鎳品位%0.95%0.92%0.94%0.94%鎳產(chǎn)能利用率%108%100%103%104%實(shí)際現(xiàn)金成本美元/噸1,9175,6644,5624,048電鈷價(jià)格美元/磅37161523氫氧化鎳鈷生產(chǎn)量干噸92,25883,02484,602折鎳金屬量噸35,35532,72233,659折鈷金屬量噸3,2752,9112,941鎳品位%38%39%40%39%鈷品位%4%4%3%4%數(shù)據(jù)來(lái)源：Conic 公司財(cái)報(bào),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：實(shí)際現(xiàn)金成本為抵扣副產(chǎn)品收入后的現(xiàn)金成本，不包括給第三方的運(yùn)輸、精煉費(fèi)用瑞木項(xiàng)目（Ramu）位于巴布亞新

50、幾內(nèi)亞，總投資額20億美元。該項(xiàng)目從2008年開(kāi)始設(shè)計(jì)，2011年底建成，從2012年3月開(kāi)始投產(chǎn)，于2017年達(dá)產(chǎn)。本項(xiàng)目采用第三代HPAL技術(shù)，尾渣處理采用深海填埋技術(shù)，生產(chǎn)氫氧化鎳鈷，設(shè)計(jì)鎳產(chǎn)能為3.26萬(wàn)噸/年，設(shè)計(jì)鈷產(chǎn)能為3,200噸/年。圖 19：瑞木項(xiàng)目實(shí)際現(xiàn)金成本與鈷價(jià)呈強(qiáng)負(fù)相關(guān)關(guān)系圖 20：瑞木項(xiàng)目產(chǎn)能利用率與原礦鎳品位45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00鈷價(jià) 美元/磅實(shí)際現(xiàn)金成本右軸美元/噸鎳7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000120%115%110%105%100%95%90%

51、85%80%75%70%鎳產(chǎn)能利用率%推算原礦鎳品位右軸 %0.98%0.96%0.94%0.92%0.90%0.88%0.86%0.84%2018/03 2018/10 2019/05 2019/12 2020/072018/032018/122019/092020/06數(shù)據(jù)來(lái)源：Conic 公司運(yùn)營(yíng)報(bào)告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Conic 公司運(yùn)營(yíng)報(bào)告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表 11：瑞木項(xiàng)目原礦鎳品位僅約0.9%儲(chǔ)量礦石資源（噸）鎳品位（%）鈷品味（%）證實(shí)21,000,0000.91%0.10%可能33,000,0000.85%0.09%合計(jì)54,000,0000.88%0.09%

52、數(shù)據(jù)來(lái)源：Conic 公司財(cái)報(bào),廣發(fā)證券發(fā)展研究中心瑞木項(xiàng)目采用3級(jí)預(yù)熱器加熱，預(yù)熱后礦漿溫度為200210。在溫度250 260，壓力4.85.1 MPa條件下浸出酸液。再采用循環(huán)浸出同時(shí)礦漿中和的方法，將得到的液體經(jīng)CCD洗滌，洗滌液再中和除去鐵和鋁離子。將分離出的除鐵鋁離子溶液進(jìn)行儲(chǔ)存，再加入氫氧化鎳鈷沉淀并分離出貧液，最后將貧液過(guò)濾并包裝即得到產(chǎn)品。圖 21：瑞木項(xiàng)目主工藝流程簡(jiǎn)圖數(shù)據(jù)來(lái)源：施洋高壓酸浸法從鎳紅土礦中回收鎳鈷，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 22：瑞木項(xiàng)目離海岸線較遠(yuǎn)，管線達(dá)134 km圖 23：瑞木項(xiàng)目尾礦采用深海填埋數(shù)據(jù)來(lái)源：Conic 公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)

53、源：Conic 公司財(cái)報(bào)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）Moa 分析：鈷產(chǎn)品扣除致使成本波動(dòng)較大根據(jù)謝里特公司公告，Moa項(xiàng)目2020年凈直接現(xiàn)金成本為9,125美元/噸鎳，公司鈷副產(chǎn)品扣除由2017年的8,000降至3,000美元/噸鎳，對(duì)成本影響較大。2020年采礦、選礦和冶煉成本達(dá)到1.2萬(wàn)美元/噸鎳，其中燃料油/電力、維檢、硫磺合計(jì)成本占比50%以上。Moa項(xiàng)目位于古巴，該項(xiàng)目從1957年開(kāi)始建設(shè)，從1959年開(kāi)始投產(chǎn)，直到1994年才達(dá)產(chǎn)。本項(xiàng)目采用第一代HPAL技術(shù)，生產(chǎn)硫化鎳鈷，設(shè)計(jì)鎳產(chǎn)能為2.2萬(wàn)噸/年，后經(jīng)擴(kuò)產(chǎn)至3.2萬(wàn)噸/年，設(shè)計(jì)鈷產(chǎn)能為3,000噸/年。本項(xiàng)目礦石儲(chǔ)量約4,777萬(wàn)噸，鎳品位約1.19%。Moa項(xiàng)目歷史悠久，經(jīng)營(yíng)情況長(zhǎng)期處于平穩(wěn)的狀態(tài)，經(jīng)營(yíng)以來(lái)基本沒(méi)有出現(xiàn)巨大的波動(dòng)，除2018年第一季度以外，歷史上產(chǎn)能利用率均在90%以上。Moa項(xiàng)目的單位