洞察調(diào)味品的邊際拐點

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 陽和啟蟄，品物皆春 3 HYPERLINK l _TOC_250002 飲食類需求的修復領先于居民收入，調(diào)味品上市公司有望引領需求端的恢復 3 HYPERLINK l _TOC_250001 新渠道是競爭催化劑，而非顛覆性“新勢力” 6 HYPERLINK l _TOC_250000 旺季逐步來臨，庫存不斷去化，需求邊際回暖，基數(shù)回歸正常，調(diào)味品下半年業(yè)績有望逐季改善 7圖表目錄圖 1：社零總額（餐飲類）當月增速與居民可支配收入增速對比（2009-2019） 3圖 2：社零總額（糧油食品類）當月增速與居民可支配收入增速對比（2009-201

2、9） 3圖 3：調(diào)味品上市公司主業(yè)收入增速與社零總額（糧油食品類）當月增速、社零總額（餐飲類）當月增速對比（2009- 2019） 4圖 4：調(diào)味品行業(yè)主營業(yè)務收入增速與社零總額（糧油食品類）當月增速、社零總額（餐飲類）當月增速對比（2009- 2019） 4圖 5：居民可支配收入的增長仍處于恢復進程中 5圖 6：社零總額單月增速（糧油、食品類；飲料類） 5圖 7：社零總額單月增速（餐飲類、限額以上餐飲；飲料類） 5圖 8：調(diào)味品板塊的單季度毛利率及凈利率（整體法）與 CPI-PPI 的單季數(shù)據(jù)對比 6圖 9：調(diào)味品公司上下半年銷售額占比（%，20182020 年均值） 7圖 10：飲食類消費

3、數(shù)據(jù)上下半年占比（%，20182020 年均值） 7表 1：調(diào)味品公司 2020Q12021Q1 分季度收入增速及 2021 年度收入增長計劃 8表 2：調(diào)味品公司 2020Q12021Q1 分季度利潤增速及 2021 年度利潤增長計劃 8表 3：調(diào)味品行業(yè)估值表 9陽和啟蟄，品物皆春站在 2021 年年中時點，在去年 Q2 疫后大眾品因需求恢復疊加終端渠道補庫存產(chǎn)生的高基數(shù)背景下，大眾品板塊的增長似乎陷入近年來的“至暗時刻”，從未來的趨勢變化來看，隨著下半年基數(shù)回歸正常，“基數(shù)”效應影響有望減弱，“邊際”改善趨勢有望加強， “柳暗”則“花明”。剛需消費品在我國國民經(jīng)濟持續(xù)增長、人均可支配收入

4、保持提升的大背景下，需求可能會呈現(xiàn)短期的波動，但中長期向上趨勢依然有望延續(xù)。飲食類需求的修復領先于居民收入，調(diào)味品上市公司有望引領需求端的恢復從歷史來看，飲食類需求的變化與經(jīng)濟景氣度存在相關性，且因為預期收入的變化而呈現(xiàn)一定的領先性。從過去 10 年來糧油食品類和餐飲類的社零總額增長數(shù)據(jù)看，飲食類消費與國民經(jīng)濟景氣度、居民收入增長存在相關性，2011 年2013 年受出口與投資疲軟的影響，我國 GDP 季度增長中樞由 10%下降至 8%，居民人均可支配收入的增長也隨之降速，飲食類消費的增長也有所放緩。同時，相對于居民收入的增長變化，飲食類需求的增長變化呈現(xiàn)一定的領先性，主要系需求的變化蘊含了對

5、未來的收入預期，從而反饋到當期的消費行為。圖 1：社零總額（餐飲類）當月增速與居民可支配收入增速對比（2009-2019）圖 2：社零總額（糧油食品類）當月增速與居民可支配收入增速對比（2009-2019）23%21%19%17%15%13%11%9%2009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-0

6、12019-062019-117%16%15%14%13%12%11%10%9%8%7%35%30%25%20%15%10%2009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-115%16%15%14%13%12%11%10%9%8%7%餐飲社零總額單月增速居民可支配收入增速（

7、右軸）社零糧油食品單月增速居民可支配收入增速（右軸）資料來源：Wind，資料來源：Wind，調(diào)味品需求端與飲食消費需求端的變化基本同步，2017 年后調(diào)味品上市公司的增長領先。復盤調(diào)味品行業(yè)的主營業(yè)務收入增長基本與飲食類消費增長同向變化在需求相對疲軟的 2011 年2013 年，調(diào)味品行業(yè)的主營業(yè)務收入增長也呈現(xiàn)降速，當時上市公司的調(diào)味品業(yè)務收入增長降速相對更多，主要系當時板塊內(nèi)的味精公司等下游需求受餐飲業(yè)不景氣的影響，拖累了板塊整體的增長表現(xiàn)。2014 年后，隨著飲食類消費需求的企穩(wěn)，調(diào)味品行業(yè)的主營業(yè)務收入增長也趨于穩(wěn)健。20142015 年在調(diào)味品庫存周期的擾動下，調(diào)味品公司的增長也曾出

8、現(xiàn)過短期波動，但隨后調(diào)味品上市公司的渠道管理更趨精細化，嚴格的庫存管理亦不斷加強，板塊上市公司的成長也更趨穩(wěn)健。2017 年以來，上市公司的整體主業(yè)營收增長步入良性通道，領先于飲食類需求的增長，即使在 2020 年的疫情背景下，上下半年均實現(xiàn)了 15%左右的穩(wěn)健增長，凸顯了調(diào)味品板塊品牌頭部集中化、成長型品類景氣加速的趨勢。圖 3：調(diào)味品上市公司主業(yè)收入增速與社零總額（糧油食品類）當月增速、社零總額（餐飲類）當月增速對比（2009-2019）35%30%25%20%15%10%5%2009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122

9、012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-110%圖 4：調(diào)味品行業(yè)主營業(yè)務收入增速與社零總額（糧油食品類）當月增速、社零總額（餐飲類）當月增速對比（2009-2019）35%30%25%20%15%10%5%2009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-0820

10、14-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-110%餐飲社零總額單月增速社零糧油食品單月增速上市公司調(diào)味品業(yè)務收入半年度增速餐飲社零總額單月增速社零糧油食品單月增速調(diào)味品行業(yè)主營業(yè)務收入累計同比資料來源：Wind，資料來源：Wind，居民收入增長仍處于恢復通道，飲食類消費增長有望率先修復，調(diào)味品上市公司有望保持領先增長。從居民可支配收入的增速看，2021 年 Q1 的居民可支配收入同比 2019 年 Q1 的 2 年復合增速約 6%，較疫

11、情前 8%的增長中樞，居民的收入增長仍處于恢復通道中。從飲食類消費數(shù)據(jù)看，糧油、食品的波動較小，并且在 2020 年 34 月疫情后出現(xiàn)了一波需求的小高峰，因此今年 34 月主要大眾品的需求承受一定的同比壓力，但對比 2019年同期總需求保持了穩(wěn)健的增長；餐飲端需求仍處在恢復通道中，雖然年初以來餐飲業(yè)呈現(xiàn)顯著加速，但對比 2019 年同期仍處于基本持平，還未恢復到疫情前餐飲業(yè)約 10%的增長中樞。結(jié)合前述對歷史數(shù)據(jù)的復盤，飲食類消費因為收入預期的變化，有望早于居民收入的增長修復而率先修復。同時，調(diào)味品上市公司依靠品牌化優(yōu)勢有望實現(xiàn)領先增長。圖 5：居民可支配收入的增長仍處于恢復進程中14%12

12、%10%8%6%4%2%2018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-040%居民可支配收入增速2021Q1同比2019Q1資料來源：Wind，圖 6：社零總額單月增速（糧油、食品類；飲料類）40%30%20%10%2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12

13、2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-050%圖 7：社零總額單月增速（餐飲類、限額以上餐飲；飲料類）100 %80%60%40%20%2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082

14、020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-050%-20%-40%-60%糧油、食品社零總額當月yoy糧油、食品社零總額累計yoy 餐飲社零總額當月yoy餐飲社零總額累計yoy2021單月同比2019資料來源：Wind，（注：圖中 2 月當月數(shù)據(jù)均為 12 月數(shù)據(jù)。）2021單月同比2019資料來源：Wind，（注：圖中 2 月當月數(shù)據(jù)均為 12 月數(shù)據(jù)。）今年以來 CPI-PPI 剪刀差轉(zhuǎn)負，疊加多項成本上漲，調(diào)味品企業(yè)盈利端短期承壓。調(diào)味品公司的盈利能力長期由競爭格局、護城河優(yōu)勢決定，短期則會受到成本端波動及自身

15、議價能力的影響，從 CPI-PPI 這一剪刀差指標看，2020 年 4 月份以來剪刀差自高位持續(xù)回落，2021 年初以來轉(zhuǎn)為負數(shù)，同時部分大宗原材料如白糖、大豆、豆粕及部分包材價格均呈現(xiàn)上漲。2012 年2016 年，調(diào)味品經(jīng)歷了較為穩(wěn)定的提價期，提價驅(qū)動了盈利持續(xù)上行，而過去 4 年調(diào)味品再未出現(xiàn)行業(yè)性價格普調(diào)的情形，板塊的毛利率維持相對平穩(wěn)，降本增效驅(qū)動了凈利率的穩(wěn)健上行。2021 年在成本端壓力增強的背景下，具備較強成本轉(zhuǎn)嫁能力的龍頭公司仍有望保持盈利能力的穩(wěn)健。而成本的高位運行，在行業(yè)需求復蘇、邊際競爭壓力趨緩后，也將給未來新一輪提價創(chuàng)造客觀條件。圖 8：調(diào)味品板塊的單季度毛利率及凈利

16、率（整體法）與 CPI-PPI 的單季數(shù)據(jù)對比 CPI-PPI單季度毛利率單季度凈利率增效盈利平臺期提價盈利改善期50%40%30%20%10%0%-10%2009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-02-20%資料來源：Win

17、d，面對景氣調(diào)整，飲食類消費增速的修復歷來早于居民收入增速的修復，有望更快地重回平均增長中樞。同時調(diào)味品上市公司依靠品牌優(yōu)勢、管理優(yōu)勢，有望保持相對行業(yè)更快的增長，在需求邊際改善的過程中，也有望實現(xiàn)阿爾法增長。新渠道是競爭催化劑，而非顛覆性“新勢力”社區(qū)團購勢能已起，C 端渠道呈現(xiàn)變革。社區(qū)團購是去年疫情期間加速崛起的渠道模式以熟人的信任鏈為紐帶、高性價比為獲客切入點、優(yōu)化配送及商品展示的效率是其存在并壯大的邏輯。在固有的零售（及電商）商業(yè)模式中，最后 1 公里配送和商品的陳列展示，常占據(jù)較高的成本，而社區(qū)拼團以熟人關系（社區(qū)店長、媽媽群主）為紐帶，有效化解這兩個痛點，并讓利消費者，成為其獲客

18、利器，未來或?qū)⒊蔀?C 端重要銷售渠道之一。社團渠道短期帶來價格競爭的擾動，長期或成為現(xiàn)有 C 端渠道的重要補充。社團產(chǎn)品目前的鮮明特征是低價，主要系產(chǎn)品展示的成本有所降低，疊加平臺為爭奪份額所進行的補貼行為，這給了部分原本因商超端高額的“進場費”而卻步的區(qū)域品牌鋪市的機會，但這種“低價”有時亦伴隨“低質(zhì)”，例如醬油品類中，在商超端基本已經(jīng)升級至氨氮含量0.70g/100ml 的一級、特級醬油，而在社團渠道二級、三級醬油又存在一定生存空間。渠道變革短期帶來了價格競爭的擾動，以及小品牌的份額反撲。但長期來看，在相對成熟的品類中，消費者對于品牌的了解更充分，也有著更成熟的定價心智，例如醬油的主力消

19、費區(qū)間在 610 元，且更愿意相信經(jīng)常復購的品牌和產(chǎn)品。社團平臺長期有望成為一種日常的 C 端渠道，購買習慣、定價基準實現(xiàn)均值回歸。競爭格局清晰的調(diào)味品行業(yè)，并不會因新渠道的變化而改變頭部品牌的長期成長邏輯。社區(qū)團購作為一種新型的渠道，為品牌提供新的觸達消費者的途徑，從歷史上來看，新的渠道的崛起，比如之前 B2C 電商渠道的崛起，對于競爭格局好以及壁壘高的行業(yè)競爭格局影響較少。社團渠道在疫后需求不景氣的背景下“應時而生”，以低價作為獲客利器，側(cè)面反映短期需求的疲態(tài)。但低價渠道的崛起并非競爭邏輯發(fā)生本質(zhì)變革，而只是構成了短期競爭的催化劑，是需求疲態(tài)下的客觀結(jié)果，隨著需求的邊際復蘇，新渠道引發(fā)的競

20、爭“迷霧”也將散去。旺季逐步來臨，庫存不斷去化，需求邊際回暖，基數(shù)回歸正常，調(diào)味品下半年業(yè)績有望逐季改善通過上面的分析可知，調(diào)味品作為典型的大眾消費品之一，需求相對剛性，短期需求雖有強弱之分，但中樞較為穩(wěn)定，往往擾動較大的是價格周期和庫存周期。在今年的背景下，因需求波動、渠道分流等因素影響，和 20172018 年價格周期加速向上，庫存維持低位相比，今年短期表現(xiàn)為價格競爭加劇，庫存貨齡加大，因此導致市場對于調(diào)味品短期業(yè)績表現(xiàn)擔心加大。展望下半年，調(diào)味品旺季逐步來臨，庫存壓力邊際減弱，疊加需求邊際回暖，板塊有望進入良性通道。疫情后飲食類消費的短期需求疲軟與調(diào)味品上市公司既定增長計劃之間的矛盾，在

21、今年初尤為凸顯。部分公司的渠道庫存在 Q1 或 Q2 前半程達到階段性高點，而近段時間以來隨著一系列增強動銷以及提升貨品新鮮度的措施落地，庫存壓力得到一定程度緩解。從歷史來看，下半年歷來是調(diào)味品需求旺季，包括調(diào)味品板塊上市公司的營收以及飲食類消費的金額，大多是下半年高于上半年，隨著需求的邊際回暖，基數(shù)回歸正常，調(diào)味品下半年業(yè)績有望呈現(xiàn)逐季改善的趨勢。同時考慮庫存及競爭變化，預計傳統(tǒng)調(diào)味品邊際修復速度快于復合調(diào)味品。圖 9：調(diào)味品公司上下半年銷售額占比（%，20182020 年均值）100 %50%圖 10：飲食類消費數(shù)據(jù)上下半年占比（%，20182020 年均值）100 %50%0%海中千恒天

22、日天炬禾順味辰味高味醋食股業(yè)新業(yè)業(yè)品份0%社零總額：餐飲社零總額：糧油食品上半年下半年資料來源：Wind，（注：日辰股份為 20192020 年度均值）上半年下半年資料來源：Wind，上半年受基數(shù)效應擾動較大，下半年基數(shù)回歸正常，業(yè)績端有望呈現(xiàn)逐季改善。回望 2020 年度，大部分調(diào)味品公司（B 端占比高的日辰除外）的單季度收入、利潤增速高點均出現(xiàn)在 2020Q2，而 2020 年下半年的增長則有所降速，也系疫情后需求的短期波動；展望 2021 年，二季度面臨高基數(shù)壓力，增長難度較大，但下半年基數(shù)將回歸正常，疊加需求邊際復蘇，收入、業(yè)績端或呈逐季改善的態(tài)勢。結(jié)合主要調(diào)味品上市公司的經(jīng)營計劃和

23、2020 年度及 2021Q1 的業(yè)績節(jié)奏看，由于需求端呈現(xiàn)疲態(tài)，使得 2021Q1 部分調(diào)味品上市公司的動銷慢于經(jīng)營計劃，部分品牌也出現(xiàn)了渠道庫存高于歷史均值的情形。展望后續(xù)季度的增長，2020Q2 是疫情后全面恢復的首個季度，主要調(diào)味品公司也大多呈現(xiàn)出高于全年增長的收入、利潤增長表現(xiàn)，因此 2021Q2 存在同比壓力；再對比 2021年度各家公司制定的穩(wěn)健、較快的經(jīng)營計劃目標，全年看預計將呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢，疊加需求復蘇，預計下半年有望環(huán)比改善。表 1：調(diào)味品公司 2020Q12021Q1 分季度收入增速及 2021 年度收入增長計劃公司簡稱2020Q12020Q22020Q32020Q4

24、2021Q12021 收入計劃*2021Q2Q4海天味業(yè)7%22%18%15%22%16%14%中炬高新-6%21%10%15%10%19%22%恒順醋業(yè)1%16%10%13%11%13%14%千禾味業(yè)24%45%26%11%33%26%24%天味食品9%81%35%29%56%30%26%日辰股份-16%-11%-2%-6%52%-資料來源：公司公告，（注：2021 收入計劃均取自相關上市公司公告的年度經(jīng)營計劃，該收入計劃均不構成業(yè)績承諾，僅供參考；*2021Q2Q4 為參考 2021 收入計劃，所測算今年后續(xù) 3 個季度需要的收入增速，不構成業(yè)績預測，僅供參考。）表 2：調(diào)味品公司 2020Q12021Q1 分季度利潤增速及 2021 年度