當(dāng)我們談?wù)撊谫Y時(shí)我們?cè)谡務(wù)撌?么

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 作為數(shù)據(jù)的融資：融資途徑的宏微觀體現(xiàn) 5 HYPERLINK l _TOC_250011 國(guó)內(nèi)貸款 5 HYPERLINK l _TOC_250010 信用債 6 HYPERLINK l _TOC_250009 非標(biāo)融資 8 HYPERLINK l _TOC_250008 供應(yīng)鏈占款 9 HYPERLINK l _TOC_250007 作為監(jiān)管對(duì)象的融資：融資監(jiān)管之困與“三道紅線” 10 HYPERLINK l _TOC_250006 近年融資監(jiān)管脈絡(luò)分析：非標(biāo)漸成重點(diǎn)難點(diǎn) 10 HYPERLINK l _TOC_250005 非標(biāo)監(jiān)管

2、之困與“三道紅線” 13 HYPERLINK l _TOC_250004 作為價(jià)值因素的融資：從“現(xiàn)代主義”到“新古典主義” 15 HYPERLINK l _TOC_250003 融資之于房企：本質(zhì)是擴(kuò)表手段，經(jīng)營(yíng)效率決定融資意義 15 HYPERLINK l _TOC_250002 融資之于行業(yè)：驅(qū)動(dòng)行業(yè)過度競(jìng)爭(zhēng)，加速利潤(rùn)收窄 16 HYPERLINK l _TOC_250001 地產(chǎn)股重估的前提：土地潛在利潤(rùn)率提升 19 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議：土地市場(chǎng)下行是板塊估值修復(fù)的關(guān)鍵催化 20國(guó)信證券投資評(píng)級(jí) 23分析師承諾 23風(fēng)險(xiǎn)提示 23證券投資咨詢業(yè)務(wù)的

3、說(shuō)明 23圖表目錄圖 1：房企融資渠道簡(jiǎn)化示意圖 5圖 2：貸款的宏觀數(shù)據(jù)體現(xiàn) 6圖 3：貸款的微觀數(shù)據(jù)體現(xiàn) 6圖 4：金融機(jī)構(gòu)對(duì)公房地產(chǎn)貸款（單位：億元） 6圖 5：到位資金之國(guó)內(nèi)貸款（單位：億元，%） 6圖 6：信用債的宏微觀表現(xiàn) 7圖 7：房企信用債月發(fā)行額（單位：億元） 7圖 8：房企信用債發(fā)行結(jié)構(gòu)（單位：億元） 7圖 9：房企信用債月到期金額（單位：億元） 8圖 10：非標(biāo)融資的宏微觀表現(xiàn) 9圖 11：龍頭房企歷年自由現(xiàn)金流（單位：億元） 9圖 12：大中型房企歷年自由現(xiàn)金流（單位：億元） 9圖 13：三類信托占比 9圖 14：資金信托中房地產(chǎn)信托余額及占比（單位：億元，%） 9圖

4、15：供應(yīng)鏈占款的宏微觀表現(xiàn) 10圖 16：供應(yīng)鏈占款在當(dāng)年到位資金中的占比 10圖 17：供應(yīng)鏈占款與施工投資增速同步（單位：%） 10圖 18：2016 年至今地產(chǎn)融資監(jiān)管政策涉及渠道占比 11圖 19：2016 年至今地產(chǎn)融資監(jiān)管政策時(shí)間分布（單位：次） 11圖 20：非標(biāo)融資的模糊性與復(fù)雜性示例 13圖 21：其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)（單位：%） 14圖 22：其他應(yīng)付款/總負(fù)債（單位：%） 14圖 23：ROIC 決定融資意義 16圖 24：A 股地產(chǎn)有明顯的政策屬性 17圖 25：順暢的融資途徑是行業(yè)格局惡化的加速力量 18圖 26：代表性房企結(jié)算毛利率變化（單位：%） 18圖 27：去

5、化率與房企擴(kuò)張有穩(wěn)定對(duì)應(yīng)關(guān)系（單位：億） 18圖 28：去化率與土地市場(chǎng)幾乎同步 18圖 29：歷次調(diào)控政策拐點(diǎn)與地產(chǎn)股表現(xiàn) 19圖 30：以新開工去化率衡量的行業(yè)景氣周期 20表 1：融資渠道的宏微觀體現(xiàn) 5表 2：2016 年至今地產(chǎn)融資政策匯總 11表 3：主流房企分檔情況 14表 4：“三道紅線”三種可能的規(guī)避方式及體現(xiàn) 15表 5：主流房企過去十年維持“正息差” 16表 6：主流房企歷年融資成本 19作為數(shù)據(jù)的融資：融資途徑的宏微觀體現(xiàn)本部分主要分析各類融資途徑的宏微觀體現(xiàn)，即在開發(fā)資金來(lái)源和房企財(cái)務(wù)報(bào)表中的相應(yīng)體現(xiàn)，包括貸款（開發(fā)貸、按揭、公積金貸款）、信用債（公司債、企業(yè)債、各類

6、票據(jù)、ABS 等）、非標(biāo)（信托、私募基金、合作開發(fā)等）、供應(yīng)鏈融資（各類經(jīng)營(yíng)應(yīng)付項(xiàng)目，不包括 ABS）。由于宏觀數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)基于項(xiàng)目，而微觀數(shù)據(jù)主要關(guān)注整體報(bào)表，因此分析各類融資方式的重要前提是區(qū)分母公司層面和項(xiàng)目層面。母公司一般不進(jìn)行具體業(yè)務(wù)，在資金層面類似于中轉(zhuǎn)站，其融資所得一般調(diào)撥進(jìn)入項(xiàng)目公司，宏觀上體現(xiàn)為自籌資金，微觀上則體現(xiàn)為母公司報(bào)表中對(duì)子公司的其他應(yīng)收款。大體上看，項(xiàng)目層面的融資方式有貸款中的開發(fā)貸/并購(gòu)貸、信托、供應(yīng)鏈融資，母公司層面的融資主要是信用債，也包括開發(fā)貸和并購(gòu)貸以外的貸款。圖 1：房企融資渠道簡(jiǎn)化示意圖資料來(lái)源:整理注：1.房企融資渠道非常復(fù)雜，上圖做了一定簡(jiǎn)化；2.境

7、外子公司一般為發(fā)行海外債券設(shè)立，不從事具體業(yè)務(wù)，因此視為母公司；3.供應(yīng)鏈融資指經(jīng)營(yíng)過程中產(chǎn)生的應(yīng)付項(xiàng)目，供應(yīng)鏈 ABS 本質(zhì)上是表內(nèi)有息負(fù)債，歸入信用債。表 1：融資渠道的宏微觀體現(xiàn)融資方式宏觀體現(xiàn)微觀體現(xiàn)開發(fā)貸、并購(gòu)貸等國(guó)內(nèi)貸款長(zhǎng)期借款（合）其他貸款自籌資金長(zhǎng)期借款（母）、短期借款（母）信用債自籌資金應(yīng)付債券（母）、應(yīng)付債券（合）非標(biāo)自籌資金少數(shù)股東權(quán)益（合）、其他應(yīng)付款（合）供應(yīng)鏈融資應(yīng)付工程款應(yīng)付賬款（合）資料來(lái)源:整理國(guó)內(nèi)貸款房企使用的貸款一般包括銀行貸款和非銀貸款，前者又分為開發(fā)貸、并購(gòu)貸和其他貸款，后者則主要為信托貸款等，近兩年二者比例大致為 4:1，歷史平均值為 7:1。不管是

8、銀行貸款還是非銀貸款，都需要滿足“四三二”條件（2016 年之前部分委托貸款可以不滿足），因此貸款這一融資途徑，主要用于開工后的施工階段。貸款在宏觀層面的體現(xiàn)，主要有統(tǒng)計(jì)局開發(fā)資金來(lái)源中的“國(guó)內(nèi)貸款”項(xiàng)和央行的 “金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額”項(xiàng)中的對(duì)公部分，微觀層面則主要是房企報(bào)表中的“長(zhǎng)期借款”項(xiàng)和“一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債”項(xiàng)。截至 2020Q3，金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額中的對(duì)公部分為 15.2 萬(wàn)億元（房地產(chǎn)貸款余額減去個(gè)人購(gòu)房貸款余額），同比增長(zhǎng) 7.0%，2020 年前三季度，房企到位資金中的國(guó)內(nèi)貸款發(fā)生額為 2.0 萬(wàn)億元，累計(jì)同比增速為 4.0%。需要注意的主要有三點(diǎn)：統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)為當(dāng)期發(fā)

9、生額，而央行數(shù)據(jù)和房企報(bào)表數(shù)據(jù)為余額；統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)和房企報(bào)表數(shù)據(jù)僅包含新房，而央行數(shù)據(jù)還包括二手房，其中新房占比約 70%；母公司貸款后撥入項(xiàng)目公司的資金，不計(jì)入國(guó)內(nèi)貸款（計(jì)入自籌資金），但計(jì)入央行房地產(chǎn)貸款余額。從主流上市房企數(shù)據(jù)看，多數(shù)房企母公司貸款占集團(tuán)總貸款的比例多數(shù)在 15%以下。圖 2：貸款的宏觀數(shù)據(jù)體現(xiàn)圖 3：貸款的微觀數(shù)據(jù)體現(xiàn)資料來(lái)源：整理資料來(lái)源：整理圖 4：金融機(jī)構(gòu)對(duì)公房地產(chǎn)貸款（單位：億元）圖 5：到位資金之國(guó)內(nèi)貸款（單位：億元，%）對(duì)公房地產(chǎn)貸款余額同比增速國(guó)內(nèi)貸款累計(jì)同比增速180000160000140000120000100000800006000040000200

10、00040%35%30%25%20%15%10%5%2012-09-302013-03-312013-09-302014-03-312014-09-302015-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-302018-03-312018-09-302019-03-312019-09-302020-03-312020-09-300%3000025000200001500010000500004035302520151050-52011/03/012011/10/012012/05/012012/12/012013/07/012014

11、/02/012014/09/012015/04/012015/11/012016/06/012017/01/012017/08/012018/03/012018/10/012019/05/012019/12/012020/07/01-10資料來(lái)源：ifinD，整理資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，整理信用債房企信用債包括公司債、企業(yè)債、短期融資券、中期票據(jù)、定向工具、海外債等。從融資本質(zhì)上看，由于資產(chǎn)支持證券（ABS/ABN）一般有房企的顯性或隱性擔(dān)保，且使用方式和報(bào)表體現(xiàn)與其他信用債類似，因此我們將資產(chǎn)支持證券也劃分為信用債融資。信用債的發(fā)行主體一般是母公司（海外債一般通過境外子公司發(fā)行），融資完成后調(diào)

12、撥進(jìn)入項(xiàng)目公司，進(jìn)行拿地和后續(xù)開發(fā)。因此在宏觀層面，體現(xiàn)為統(tǒng)計(jì)局開發(fā)資金來(lái)源中的“自籌資金”項(xiàng)，微觀層面則主要是房企報(bào)表中的“應(yīng)付債券”項(xiàng)。2020 年，房企發(fā)行各類信用債合計(jì) 7228 億元，同比-41%，增速相對(duì) 2019 年顯著降低。截至 2020 年 12 月 31 日，房企信用債存量約 4.1 萬(wàn)億元，其中內(nèi)債約 3.3 萬(wàn)億元，外債約 8378 億元。新發(fā)信用債結(jié)構(gòu)中，公司債占比最多，達(dá)到 29.3%，其次是證監(jiān)會(huì)主管 ABS 和中期票據(jù)，分別占比 19.5%和 18.7%。圖 6：信用債的宏微觀表現(xiàn)資料來(lái)源:整理圖 7：房企信用債月發(fā)行額（單位：億元）圖 8：房企信用債發(fā)行結(jié)構(gòu)（

13、單位：億元）2000180016001400120010008006004002000月發(fā)行額累計(jì)同比定向工具5私募債 8其他4超短期融資債券 15一般中期票據(jù) 19證監(jiān)會(huì)主管ABS20一般公司債 291400%1200%1000%800%600%400%200%0%2015-12015-52015-92016-12016-52016-92017-12017-52017-92018-12018-52018-92019-12019-52019-92020-12020-52020-9-200%資料來(lái)源：wind，整理資料來(lái)源：wind，整理圖 9：房企信用債月到期金額（單位：億元）12001000

14、8006004002002015-12015-72015-112016-42016-82016-122017-42017-82017-122018-42018-82018-122019-42019-82019-122020-42020-82020-122021-42021-82021-122022-42022-82022-122023-42023-82023-122024-42024-82024-122025-42025-82025-120資料來(lái)源:wind，整理注：數(shù)據(jù)截至 2020 年 12 月 31 日。非標(biāo)融資房企的非標(biāo)融資涵蓋的內(nèi)容寬泛而模糊，主要指以信托和私募基金為渠道的融資方式。

15、非標(biāo)融資的研究比較困難，導(dǎo)致無(wú)法得到相對(duì)精確的結(jié)論，困難有二：微觀上的困難是無(wú)法徹底穿透房企的財(cái)務(wù)報(bào)表，很難講真股權(quán)合作和明股實(shí)債進(jìn)行劃分（當(dāng)然，信托和私募基金也會(huì)有真股權(quán)合作），此外還有子公司外置等財(cái)務(wù)手段，使得通過公開資料研究非標(biāo)幾乎不可能；宏觀上的困難是信托/私募的相關(guān)數(shù)據(jù)與房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)并不對(duì)應(yīng)，認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)并不統(tǒng)一。比如融資類信托與投資類信托的劃分，在不同區(qū)域、不同時(shí)間的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)多有不同，因此很難通過融資類/投資類/事務(wù)管理類三類信托的比例，推算地產(chǎn)行業(yè)明股實(shí)債的比例。在諸多不確定性之下，比較確定的有以下兩點(diǎn)：非標(biāo)融資主要在項(xiàng)目公司層面，宏觀數(shù)據(jù)主要體現(xiàn)為“自籌資金”，微觀數(shù)據(jù)則體現(xiàn)

16、為“少數(shù)股東權(quán)益”+“其他應(yīng)付款（少數(shù)股東）”；非標(biāo)融資體現(xiàn)為股東投入，理論上可以用于項(xiàng)目的所有階段，但是考慮到非標(biāo)融資成本較高，實(shí)踐中一般用于拿地和拿地至開發(fā)貸到賬階段，即前前融和前融。我們的應(yīng)對(duì)方法是通過房企的擴(kuò)張節(jié)奏間接推測(cè)非標(biāo)融資的邊際變化，因?yàn)橹挥性诩铀贁U(kuò)張階段，房企才需要和愿意承擔(dān)比較多的非標(biāo)融資，在減速擴(kuò)張或者收縮階段，對(duì)非標(biāo)融資的需求自發(fā)會(huì)降低。因此對(duì)非標(biāo)融資的判斷，可以轉(zhuǎn)化為對(duì)房企擴(kuò)張節(jié)奏的判斷，而判斷房企擴(kuò)張節(jié)奏應(yīng)該基于自由現(xiàn)金流的角度。從 20 家主流房企的歷史數(shù)據(jù)看，2018 年是擴(kuò)張與收縮的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，19 年開始行業(yè)整體是收縮的（詳細(xì)分析請(qǐng)參考我們的相關(guān)報(bào)告），因此整體

17、上看，非標(biāo)融資在地產(chǎn)融資中的占比，從 2015 年至 2018年是逐漸提升的，2018 年達(dá)到峰值后，近兩年都是收縮的。圖 10：非標(biāo)融資的宏微觀表現(xiàn)資料來(lái)源:整理注：非標(biāo)融資的表現(xiàn)多種多樣，圖中有適當(dāng)簡(jiǎn)化。圖 11：龍頭房企歷年自由現(xiàn)金流（單位：億元）圖 12：大中型房企歷年自由現(xiàn)金流（單位：億元）6004002000-200-400-600-8002010-1000150100500-50-100-150-20020102011201220132014201520162017201820192020H1-2502011201220132014201520162017201820192020

18、H1資料來(lái)源：wind，整理資料來(lái)源：wind，整理圖 13：三類信托占比圖 14：資金信托中房地產(chǎn)信托余額及占比（單位：億元，%）融資類投資類事務(wù)管理類余額占比（右）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2010-03-312010-09-302011-03-312011-09-302012-03-312012-09-302013-03-312013-09-302014-03-312014-09-302015-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-302018-03-312018-09-302019-

19、03-312019-09-302020-03-312020-09-300%350002016300001825000142000012815000101000062500042010-03-312010-09-302011-03-312011-09-302012-03-312012-09-302013-03-312013-09-302014-03-312014-09-302015-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-302018-03-312018-09-302019-03-312019-09-302020-03-31202

20、0-09-3000資料來(lái)源：ifinD，整理資料來(lái)源：ifinD，整理供應(yīng)鏈占款本部分中的供應(yīng)鏈占款主要指房企在經(jīng)營(yíng)中自然產(chǎn)生的、以各種應(yīng)付項(xiàng)目的形式占用的供應(yīng)商資金和各項(xiàng)應(yīng)交稅費(fèi)（ABS 歸入信用債），該部分雖無(wú)直接現(xiàn)金流入，但能夠起到支撐開發(fā)的作用，可以導(dǎo)致凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的增加，本質(zhì)上也是融資手段。供應(yīng)鏈融資在宏觀上的體現(xiàn)為“各項(xiàng)應(yīng)付款”中對(duì)應(yīng)于建安投資的工程款和材料款（需要說(shuō)明的是，各項(xiàng)應(yīng)付款是一個(gè)期間發(fā)生額，而不是余額，這與一般意義上的應(yīng)付款項(xiàng)有明顯區(qū)別），微觀上則對(duì)飲房企的應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)。供應(yīng)鏈占款與施工投資同步，對(duì)應(yīng)的微觀意義是施工高峰期房企對(duì)工程款/材料款的占用也比較多。從中也可

21、以看出，房企對(duì)供方的賬期并沒有系統(tǒng)性的劇烈波動(dòng)，可見將供方作為各類融資操作的渠道、或者受融資松緊影響而大幅伸縮賬期并不是不是主流選擇。2020 年全年房地產(chǎn)開發(fā)到位資金為 24.1 萬(wàn)億元，其中各項(xiàng)應(yīng)付款為 4.8 萬(wàn)億元，占比 19.8%，各項(xiàng)應(yīng)付款中的應(yīng)付工程款為 2.7 萬(wàn)億元，占比 11.1%，相對(duì)上年同期均有小幅上升。從整體趨勢(shì)看，供應(yīng)鏈占款在項(xiàng)目融資層面占的比重越來(lái)越大，原因可能是房企對(duì)供方賬期的緩慢拉長(zhǎng)。圖 15：供應(yīng)鏈占款的宏微觀表現(xiàn)資料來(lái)源:整理圖 16：供應(yīng)鏈占款在當(dāng)年到位資金中的占比圖 17：供應(yīng)鏈占款與施工投資增速同步（單位：%）25%20%15%10%5%0%各項(xiàng)應(yīng)付

22、款占比應(yīng)付工程款占比2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202050建筑工程投資各項(xiàng)應(yīng)付款應(yīng)付工程款403020100-102013-03-312013-07-312013-11-302014-05-312014-09-302015-03-312015-07-312015-11-302016-05-312016-09-302017-03-312017-07-312017-11-302018-05-312018-09-302019-03-312019-07-312019-11-302020-05-312020-09-30-20資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)

23、計(jì)局，整理資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，ifinD，整理作為監(jiān)管對(duì)象的融資：融資監(jiān)管之困與“三道紅線”近年融資監(jiān)管脈絡(luò)分析：非標(biāo)漸成重點(diǎn)難點(diǎn)2016 年至今出臺(tái)的各類融資監(jiān)管政策或措施共 30 個(gè)（次），涉及的融資渠道主要有三個(gè)：銀行貸款、信用債和非標(biāo)。從政策或措施的頻次看，銀行貸款 5 次，信用債 6 次，非標(biāo)融資 18 次，綜合 1 次（三道紅線）。其中，銀行貸款次數(shù)最少，主要集中在控制房地產(chǎn)貸款占比、禁止違規(guī)發(fā)放貸款和防止其他資金（銀行理財(cái)、消費(fèi)貸、經(jīng)營(yíng)貸等）流入房地產(chǎn)領(lǐng)域。信用債的監(jiān)管政策則主要集中在 2016 年出臺(tái)，監(jiān)管重點(diǎn)是提高發(fā)債門檻、控制發(fā)債額度和收緊發(fā)債資金用途。相對(duì)于銀行貸款和信

24、用債的監(jiān)管，非標(biāo)渠道明顯是監(jiān)管次數(shù)最多（18 次）、涉及主體最廣（銀行、保險(xiǎn)、信托、證券）、持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的渠道。事實(shí)上，對(duì)非標(biāo)融資的各類文件、各項(xiàng)檢查幾乎從來(lái)沒有停止過。整體上看，不管是監(jiān)管次數(shù)還是持續(xù)時(shí)間，非標(biāo)融資的監(jiān)管都是明顯高于標(biāo)準(zhǔn)融資途徑的，而實(shí)際的監(jiān)管效果卻明顯不如標(biāo)準(zhǔn)融資途徑，從中也可以看出地產(chǎn)非標(biāo)融資監(jiān)管的復(fù)雜性（后面會(huì)詳細(xì)介紹）。結(jié)合“三道紅線”政策對(duì)房企上報(bào)數(shù)據(jù)的相關(guān)要求，可以看出近年對(duì)房企融資的監(jiān)管重點(diǎn)越來(lái)越集中于非標(biāo)融資途徑。圖 18：2016 年至今地產(chǎn)融資監(jiān)管政策涉及渠道占比綜合3信用債非標(biāo)5823銀行貸款 16圖 19：2016 年至今地產(chǎn)融資監(jiān)管政策時(shí)間分布（單位

25、：次）銀行貸款信用債非標(biāo)7654321020162017201820192020資料來(lái)源：相關(guān)政府網(wǎng)站，整理資料來(lái)源：相關(guān)政府網(wǎng)站，整理注：數(shù)據(jù)可得性所限，監(jiān)管政策或監(jiān)管措施的統(tǒng)計(jì)可能存在遺漏。表 2：2016 年至今地產(chǎn)融資政策匯總時(shí)間監(jiān)管部門文件名稱/發(fā)布途徑核心內(nèi)容/影響涉及渠道2016.9證監(jiān)會(huì)關(guān)于房地產(chǎn)業(yè)公司債券的分類監(jiān)管方案大幅提高了房企發(fā)債的準(zhǔn)入門檻和相關(guān)要求；嚴(yán)格限制資金用途，原則上僅應(yīng)用于房建開發(fā)，不能作為土地款等其他用途。信用債貸款2016.10央行召集 17 家銀行就樓市調(diào)控召開會(huì)議加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，強(qiáng)化住房信貸管理，控制好相關(guān)貸款風(fēng)險(xiǎn)，收縮土地貸款。2016.10銀監(jiān)會(huì)

26、2016 年三季度經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)分析會(huì)嚴(yán)禁銀行理財(cái)資金違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域；嚴(yán)禁信托公司利用信托計(jì)劃作為通道，通過產(chǎn)品嵌套給房地產(chǎn)項(xiàng)目非標(biāo)或企業(yè)提供非標(biāo)融資。2016.10深交所關(guān)于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債分類監(jiān)管的函對(duì)房企發(fā)債實(shí)施分類管理，收緊發(fā)行公司債的范圍。信用債理財(cái)資金和同業(yè)資金，不得投向：熱點(diǎn)城市普通住宅；四證不全、2016.11銀監(jiān)會(huì)關(guān)于開展銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)專項(xiàng)檢查的緊急通知2016.11發(fā)改委關(guān)于企業(yè)債券審核落實(shí)房地產(chǎn)調(diào)控政策的意見資本金不到位的房地產(chǎn)企業(yè)或項(xiàng)目；支付土地出讓金；置換用來(lái)拿地的股東借款；流動(dòng)資金貸款；禁止多層嵌套，嚴(yán)格穿透底層資產(chǎn)。商業(yè)性房地產(chǎn)項(xiàng)目企

27、業(yè)債融資一刀切禁止，只能用于保障性住房、棚戶區(qū)改造和安置性住房項(xiàng)目。非標(biāo)信用債2016.12廣東省銀監(jiān)局關(guān)于加強(qiáng)交叉金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)、與非持牌金融機(jī)構(gòu)合作業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的通知加強(qiáng)對(duì)理財(cái)資金投資房地產(chǎn)領(lǐng)域的管理，嚴(yán)禁資金違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)非標(biāo)域。2016.12證監(jiān)會(huì)窗口指導(dǎo)暫停以房地產(chǎn)購(gòu)房尾款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。信用債2017.2基金業(yè)協(xié)會(huì)證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第 4 號(hào)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目限制 16 個(gè)熱點(diǎn)城市普通住宅地產(chǎn)項(xiàng)目的債權(quán)投資；限制所有地產(chǎn)項(xiàng)目的債權(quán)融資用于繳納土地款、補(bǔ)充流動(dòng)資金或者非標(biāo)支付首付貸。理財(cái)、同業(yè)、代銷以及嵌套、杠桿等受到強(qiáng)監(jiān)管

28、的影響，4 月份開始2017.3銀監(jiān)會(huì)多個(gè)文件2017.5銀監(jiān)會(huì)2017 年信托公司現(xiàn)場(chǎng)檢查要點(diǎn)出現(xiàn)了很多銀行的委外贖回現(xiàn)象，并造成了銀行表外、通道融資業(yè)務(wù)非標(biāo)的急劇縮，地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)更是首當(dāng)其沖。重點(diǎn)檢查信托公司：是否通過股債結(jié)合、合伙制企業(yè)投資、應(yīng)收賬款收益權(quán)等模式變相向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資；規(guī)避監(jiān)管要求，或協(xié)助其他機(jī)構(gòu)違規(guī)開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)；非標(biāo)“股+債”項(xiàng)目中是否存在不真實(shí)的股權(quán)或債權(quán)，是否存在房地產(chǎn)企業(yè)以股東借款充當(dāng)劣后受益人的情況，是否以歸還股東借款名義變相發(fā)放流動(dòng)資金貸款”。（直接導(dǎo)致地產(chǎn)信托渠道融資進(jìn)入速凍狀態(tài)）2017.12銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知將銀行對(duì)地產(chǎn)進(jìn)行表外、通道

29、類融資的常規(guī)路徑進(jìn)行了封堵。非標(biāo)2018.1銀監(jiān)會(huì)商業(yè)銀行委托貸款管理辦法募集資金借用銀行委貸通道試圖向地產(chǎn)融資方發(fā)放委托貸款的方式非標(biāo)最終落幕。保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)設(shè)立股權(quán)投資計(jì)劃，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)主動(dòng)管理職責(zé)，嚴(yán)防2018.1保監(jiān)會(huì)關(guān)于保險(xiǎn)資金設(shè)立股權(quán)投資計(jì)劃有關(guān)事項(xiàng)的通知“名股實(shí)債”，不得直接或變相開展通道業(yè)務(wù)，不得投資嵌套其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品的私募股權(quán)投資基金等，此后險(xiǎn)資進(jìn)入地產(chǎn)亦遇到較大的非標(biāo)障礙。嚴(yán)格控制并購(gòu)貸款投向，落實(shí)宏觀調(diào)控政策，并購(gòu)貸款投向房地產(chǎn)開2018.1上海銀監(jiān)局證監(jiān)會(huì)、住關(guān)于規(guī)范開展并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)的通知關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)發(fā)土地并購(gòu)或擁有土地的項(xiàng)目公司股權(quán)并購(gòu)的，應(yīng)按照穿透

30、原則管理，擬并購(gòu)?fù)恋仨?xiàng)目或項(xiàng)目公司股權(quán)項(xiàng)下的土地應(yīng)當(dāng)完成在建工程開貸款發(fā)投資總額的百分之 25%以上。推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化，助力盤活住房租賃存量資產(chǎn)；2018.4建部工作的通知關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資進(jìn)一步明確開展住房租賃 ABS 的基本條件、優(yōu)先和重點(diǎn)支持領(lǐng)域、完善住房租賃 ABS 的工作程序、加強(qiáng)住房租賃 ABS 監(jiān)管。明確債券募集資金禁止投向領(lǐng)域，形成“負(fù)面清單”，包括但不限信用債2018.12發(fā)改委增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的通知于：用于房地產(chǎn)投資和過剩產(chǎn)能投資。信用債禁止信托公司：向“四證”不全、開發(fā)商或其控股股東資質(zhì)不達(dá)標(biāo)、資本金未足額到位的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目直接提供融資；通過“股

31、權(quán)投資+股東借款”“股權(quán)投資+債權(quán)認(rèn)購(gòu)劣后”以及應(yīng)收2019.5銀監(jiān)會(huì)關(guān)于開展“鞏固治亂象成果促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知各地銀監(jiān)賬款、特定資產(chǎn)收益權(quán)等方式變相提供融資；直接或變相為房地產(chǎn)企業(yè)繳交土地出讓價(jià)款提供融資，直接或變相非標(biāo)為房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放流動(dòng)資金款；4.違法違規(guī)向地方政府提供融資；違規(guī)要求或接受地方政府及其所屬部門提供各種形式的擔(dān)保；違規(guī)將表內(nèi)外資金直接或間接投向“兩高一剩”等限制或禁止領(lǐng)域等。要求控制地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)規(guī)模：（1）有的被要求“自覺控制地產(chǎn)信托2019.7會(huì)窗口指導(dǎo)業(yè)務(wù)規(guī)模”;（2）有的被要求“三季末地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)規(guī)模不得超過二非標(biāo)季末”;（3）個(gè)別公司被要求“全面暫停地產(chǎn)信托業(yè)

32、務(wù)”。對(duì)部分房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增速過快、增量過大的信托公司約談警示，要求：當(dāng)年房地產(chǎn)信托規(guī)模不得超過 6 月末的規(guī)模；2019.7銀保監(jiān)會(huì)約談警示國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于對(duì)房地已備案項(xiàng)目不影響發(fā)行及成立，未備案項(xiàng)目一律暫停；非標(biāo)符合 432 的通道類業(yè)務(wù)也算房地產(chǎn)項(xiàng)目，全部暫停；地產(chǎn)公司并購(gòu)類也算房地產(chǎn)項(xiàng)目，也受窗口指導(dǎo)影響，全部暫停；城市更新類舊改項(xiàng)目暫時(shí)不受此次窗口指導(dǎo)影響。房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來(lái)一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期境外債2019.7發(fā)改委2019.7部分地區(qū)銀保監(jiān)局2019.7央行2019.8銀保監(jiān)會(huì)2019.9上海銀監(jiān)局中心支行產(chǎn)市場(chǎng)情況的緊急自查通知企業(yè)或個(gè)人）情況立即開展自查

33、。2020.6銀保監(jiān)會(huì)窗口指導(dǎo)1.以各公司 2019 年底的主動(dòng)管理類融資信托規(guī)模為基礎(chǔ)，各自壓降比例在 20%左右；非標(biāo)2.各家信托公司 2020 年需要壓降 35%左右的金融同業(yè)通道規(guī)模。2020.4央行深圳產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知轄區(qū)內(nèi)信托公司會(huì)議銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化座談會(huì)關(guān)于進(jìn)一步做好下半年信托監(jiān)管工作的通知關(guān)于轄內(nèi)信托公司報(bào)備新增房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)和通道業(yè)務(wù)相關(guān)要求的通知關(guān)于房抵經(jīng)營(yíng)貸資金違規(guī)流入房地務(wù)。信用債要求信托公司地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)事前報(bào)告，監(jiān)管部門將進(jìn)行逐筆審核；僅接受符合“四三二”條件且交易結(jié)構(gòu)為貸款模式的業(yè)務(wù)報(bào)告；非標(biāo)對(duì)于因合規(guī)原因被退回事前報(bào)告的房地產(chǎn)

34、信托業(yè)務(wù)，將嚴(yán)肅追究合規(guī)審查責(zé)任。保持個(gè)人住房貸款合理適度增長(zhǎng)；嚴(yán)禁消費(fèi)貸款違規(guī)用于購(gòu)房，加強(qiáng)對(duì)銀行理財(cái)、委托貸款等渠道流入房地產(chǎn)的資金管理；貸款加強(qiáng)對(duì)存在高杠桿經(jīng)營(yíng)的大型房企的融資行為的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)提示，合理管控企業(yè)有息負(fù)債規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率。按月監(jiān)測(cè)房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)變化情況，及時(shí)釆取監(jiān)管約談、現(xiàn)場(chǎng)檢査，暫停部分或全部業(yè)務(wù)、撤銷高管任職資格等多種措施，堅(jiān)決遏制房地非標(biāo)產(chǎn)信托過快增長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)過度積累的勢(shì)頭。要求轄內(nèi)信托公司定期報(bào)告兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的新增、到期和存量規(guī)模；明確新增單筆業(yè)務(wù)對(duì)機(jī)構(gòu)整體業(yè)務(wù)規(guī)模的影響；非標(biāo)適度嚴(yán)格開展符合信托本源的事務(wù)管理類信托和相關(guān)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。要求深圳市各商業(yè)銀行就今年以

35、來(lái)新發(fā)放的房抵經(jīng)營(yíng)貸（含借款人為貸款2020.6銀保監(jiān)會(huì)央行、銀保關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)處置相關(guān)工作的通知要求信托公司加大表內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的處置和化解工作，其次對(duì)壓降信托通道業(yè)務(wù)提出了明確的要求，再次為要求信托公司壓降違法違規(guī)嚴(yán)非標(biāo)重、投向不合規(guī)的融資類信托業(yè)務(wù)。剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率不得大于 70%；2020.8監(jiān)會(huì)、住建部重點(diǎn)房企座談會(huì)關(guān)于開展新一輪房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)專凈負(fù)債率不得大于 100%；其他現(xiàn)金短債比不得小于 1。（數(shù)據(jù)口徑和認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)比較復(fù)雜，不贅述。）繼續(xù)嚴(yán)控房地產(chǎn)信托規(guī)模，按照“實(shí)質(zhì)重于形式”原則強(qiáng)化房地產(chǎn)信2020.11銀保監(jiān)會(huì)項(xiàng)排查的通知托穿透監(jiān)管，嚴(yán)禁通過各類形式變相突破監(jiān)管要求，嚴(yán)禁

36、為資金違規(guī)非標(biāo)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)提供通。2020.12央行關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知資料來(lái)源:相關(guān)政府網(wǎng)站，整理根據(jù)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模及機(jī)構(gòu)類型，分檔對(duì)房地產(chǎn)貸款集中度進(jìn)行管理。貸款注：僅收錄直接針對(duì)房地產(chǎn)的相關(guān)政策，不收錄降息降準(zhǔn)、資管新規(guī)及相關(guān)配套政策等；部分政策涉及內(nèi)容較多，僅摘錄關(guān)于房地產(chǎn)的部分。非標(biāo)監(jiān)管之困與“三道紅線”非標(biāo)監(jiān)管之困：定性有模糊，創(chuàng)新無(wú)止境詳細(xì)梳理近年關(guān)于非標(biāo)融資的相關(guān)政策，可以很明顯的看到兩個(gè)特點(diǎn)：一是監(jiān)管著力點(diǎn)集中于資金方（銀行理財(cái)/保險(xiǎn)資金/私募基金）和渠道方（主要是信托公司），對(duì)融資方（房企）很少涉及；二是很多類似說(shuō)法反復(fù)出現(xiàn)，比如嚴(yán)

37、禁為開發(fā)商拿地融資、明股實(shí)債、“四三二”條件等，側(cè)面看出非標(biāo)監(jiān)管的復(fù)雜和困難。非標(biāo)融資監(jiān)管之所以困難，需要監(jiān)管持續(xù)“打補(bǔ)丁”和“回頭看”，歸根到底原因有兩點(diǎn)：定性有模糊。地產(chǎn)非標(biāo)中的模糊性體現(xiàn)在諸多方面，比如很多融資結(jié)構(gòu)本身就存在“股債二象性”，有保底協(xié)議的股權(quán)應(yīng)該有多大比例算債？資金投入順序有先后的合作是否真合作開發(fā)？“股權(quán)+股東借款”中的股東借款算不算債？對(duì)賭回購(gòu)條款如何區(qū)分條件成就的可能性有多大？等等。這些問題的模糊性帶來(lái)了“包裝”的空間，加之各地監(jiān)管部門認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)多有差異，導(dǎo)致監(jiān)管困難，也給研究分析帶來(lái)了極大困擾。創(chuàng)新無(wú)止境。2015 年至今房地產(chǎn)市場(chǎng)整體上處于高景氣，房企的規(guī)模訴求也大

38、大提升了其對(duì)于高成本融資的接受度。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速整體下臺(tái)階，很多傳統(tǒng)行業(yè)投資回報(bào)率下降，信托/私募基金等對(duì)房地產(chǎn)的依賴度也在提升?！澳闱槲以浮敝拢黝悇?chuàng)新融資手段百花齊放。作為一個(gè)側(cè)面，可以看到房地產(chǎn)行業(yè)其他應(yīng)收款/其他應(yīng)付款占比從 2015 年開始迅速提升。圖 20：非標(biāo)融資的模糊性與復(fù)雜性示例資料來(lái)源:整理圖 21：其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)（單位：%）圖 22：其他應(yīng)付款/總負(fù)債（單位：%）房地產(chǎn)其他行業(yè)平均 14121086420201320142015201620172018房地產(chǎn)其他行業(yè)平均1614121086420201320142015201620172018資料來(lái)源：wind，整理

39、資料來(lái)源：wind，整理“三道紅線”的基礎(chǔ)邏輯：從供給端到需求端如前所述，以往的監(jiān)管著力點(diǎn)集中于資金方和渠道方，對(duì)融資方很少涉及，由于定性的模糊性和大量的金融創(chuàng)新，監(jiān)管意圖并沒有順利實(shí)現(xiàn)（與貸款和信用債的監(jiān)管有明顯差別），反而導(dǎo)致各種融資架構(gòu)越來(lái)越復(fù)雜，需要監(jiān)管持續(xù)“打補(bǔ)丁”和“回頭看”。理解了以往的監(jiān)管方式和監(jiān)管難點(diǎn)，就不難理解“三道紅線”政策的底層邏輯：將監(jiān)管重點(diǎn)從供給端轉(zhuǎn)向需求端，直接從資金使用方入手。由房企根據(jù)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)上報(bào)其融資情況，并通過限制房企的有息負(fù)債增速，從需求端抑制地產(chǎn)融資?？梢哉f(shuō)，“三道紅線”與其他融資監(jiān)管政策（包括近期出臺(tái)的貸款集中度管理）是截然不同的，二者在底層邏輯上存

40、在根本差異?！叭兰t線”政策的關(guān)鍵是對(duì)房企“有息負(fù)債”的認(rèn)定。目前監(jiān)管尚無(wú)正式文件出臺(tái)，但從政策邏輯出發(fā)，我們認(rèn)為政策的關(guān)鍵是對(duì)“有息負(fù)債”的認(rèn)定，即按照實(shí)質(zhì)重于形式的原則，徹底廓清非標(biāo)融資手段的“股債二象性”，以此計(jì)算房企的真實(shí)杠桿水平。比如：對(duì)合作方是否有相關(guān)保底承諾或回購(gòu)承諾、股東借款是否帶息、永續(xù)債是否真的永續(xù)等。需要提醒的是，由于依據(jù)公開資料無(wú)法區(qū)分上述問題，因此目前我們計(jì)算出的房企分檔數(shù)據(jù)，參考意義并不強(qiáng)。表 3：主流房企分檔情況剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率凈負(fù)債率貨幣資金/短期債股票代碼公司簡(jiǎn)稱（70%)(100%)務(wù)(1)2007.HK碧桂園81.60%58.09%1.94000

41、002.SZ萬(wàn)科 A75.53%27.90%1.953333.HK中國(guó)恒大85.28%219.53%0.361918.HK融創(chuàng)中國(guó)82.22%175.58%0.61600048.SH保利地產(chǎn)67.40%72.07%1.96600606.SH綠地控股82.70%180.27%0.720688.HK中國(guó)海外發(fā)展59.77%5.82%5.301030.HK新城發(fā)展78.24%65.15%1.330813.HK世茂集團(tuán)63.07%59.94%1.571109.HK華潤(rùn)置地59.72%27.98%2.190960.HK龍湖集團(tuán)67.09%40.28%4.55001979.SZ招商蛇口58.59%37.0

42、4%0.97000671.SZ陽(yáng)光城78.17%109.66%1.39600383.SH金地集團(tuán)69.88%66.63%1.180884.HK旭輝控股集團(tuán)74.24%49.45%5.07000961.SZ中南建設(shè)82.86%147.17%1.19000069.SZ華僑城 A71.52%111.24%1.07000656.SZ金科股份74.08%124.62%1.010817.HK中國(guó)金茂76.40%84.92%0.612772.HK中梁控股80.77%38.98%1.96600340.SH華夏幸福77.46%191.85%0.472777.HK富力地產(chǎn)78.16%191.32%0.473900

43、.HK綠城中國(guó)74.22%23.62%3.371638.HK佳兆業(yè)集團(tuán)74.60%143.82%1.02002146.SZ榮盛發(fā)展74.96%85.86%0.973990.HK美的置業(yè)78.61%70.03%3.623377.HK遠(yuǎn)洋集團(tuán)70.61%67.81%1.90600466.SH藍(lán)光發(fā)展71.34%105.63%0.79000031.SZ大悅城73.57%104.53%1.911233.HK時(shí)代中國(guó)控股77.63%84.46%1.231966.HK中駿集團(tuán)控股76.36%8.31%2.182103.HK新力控股集團(tuán)76.20%66.05%1.32600565.SH迪馬股份68.16%4

44、6.94%0.94資料來(lái)源:公司公告，整理注：由于部分 H 股公司未披露三季報(bào)，處于可比性考慮，A/H 房企準(zhǔn)時(shí)用半年報(bào)數(shù)據(jù)?！叭兰t線”三種可能的規(guī)避方式房企降杠桿的手段有很多，但歸根到底無(wú)非多銷售少拿地，減少資本占用，體現(xiàn)在報(bào)表上就是自由現(xiàn)金流的改善和占用資本的減少。在快周轉(zhuǎn)接近極限的背景下，既要擴(kuò)張，又要降杠桿，本質(zhì)上是不可能的。我們想討論的是，假設(shè)房企仍要擴(kuò)張，或者不希望自身真實(shí)的杠桿水平降得太快，可能的規(guī)避方式有哪些。我們認(rèn)為可能的規(guī)避方式有三種：更充分的利用供應(yīng)鏈。通過一定的賬期占用供方資金來(lái)進(jìn)行建設(shè)，是行業(yè)慣例，但如上文所述，房企并沒有系統(tǒng)性的通過拉長(zhǎng)賬期來(lái)獲取融資。由于供方企業(yè)

45、并不納入相關(guān)監(jiān)管范圍，后續(xù)可通過拉長(zhǎng)賬期+應(yīng)收賬款保理方式，通過供應(yīng)商獲取融資，相關(guān)融資成本可以通過增加合同成本進(jìn)行無(wú)息化處理。股東借款無(wú)息化。以往合作開發(fā)多采用 “股權(quán)+股東借款”模式，二者比例在 1:9 到 1:1 之間。通過增加股權(quán)占比、降低股東借款占比，可以有效做大權(quán)益，而權(quán)益增加對(duì)各類杠桿指標(biāo)的計(jì)算都會(huì)有立竿見影的效果。溢價(jià)出售項(xiàng)目公司部分股權(quán)。對(duì)于全資項(xiàng)目，溢價(jià)出售部分股權(quán)可以通過增加公司的資本公積來(lái)做大權(quán)益，改善杠桿數(shù)據(jù)。股權(quán)購(gòu)買方可能是非標(biāo)渠道的資金方，也可能是其他房企（相互溢價(jià)購(gòu)買對(duì)方項(xiàng)目公司股權(quán)，共同做大權(quán)益）。表 4：“三道紅線”三種可能的規(guī)避方式及體現(xiàn)規(guī)避方式大致操作報(bào)

46、表體現(xiàn)拉長(zhǎng)賬期+應(yīng)收賬款保理方式，通過供更充分利用供應(yīng)鏈應(yīng)商獲取融資，相關(guān)融資成本可以通過增加合同成本進(jìn)行無(wú)息化處理。應(yīng)付款項(xiàng)/應(yīng)付票據(jù)增加，有息負(fù)債減少股東借款無(wú)息化在傳統(tǒng)的“股權(quán)+股東借款”操作模式中，增加股權(quán)占比、降低股東借款占比。溢價(jià)出售項(xiàng)目公司股權(quán)溢價(jià)出售全資項(xiàng)目的部分股權(quán)，獲取現(xiàn)金或其他資產(chǎn)的同時(shí)，增加資本公積。資料來(lái)源:整理少數(shù)股東權(quán)益增加，其他應(yīng)付款減少資本公積增加作為價(jià)值因素的融資：從“現(xiàn)代主義”到“新古典主義”融資之于房企：本質(zhì)是擴(kuò)表手段，經(jīng)營(yíng)效率決定融資意義無(wú)論哪種融資渠道，也無(wú)論在報(bào)表上如何體現(xiàn)，對(duì)任何企業(yè)而言，融資的本質(zhì)都是企業(yè)擴(kuò)張報(bào)表的途徑。房地產(chǎn)開發(fā)作為重資產(chǎn)行業(yè)

47、，資產(chǎn)負(fù)債表左右兩側(cè)存在正的“凈息差”是融資的根本意義：只要經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的生息能力（ROIC）大于投資資本的收益要求（WACC），通過融資擴(kuò)張報(bào)表在經(jīng)濟(jì)上就是有意義的。我們計(jì)算了 2010 年至 20119 年十年間主流房企相關(guān)數(shù)據(jù)，可以看到，雖然主流房企凈息差低于其他行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)，但整體上 ROIC 均大于WACC，報(bào)表擴(kuò)張整體上創(chuàng)造了正的價(jià)值。圖 23：ROIC 決定融資意義資料來(lái)源:整理表 5：主流房企過去十年維持“正息差”系股權(quán)稅后凈財(cái)務(wù)WACCROICROIC-WACC:數(shù)本：%率：%杠桿：%：%:%碧桂園4.595.810.835.604.69144%5.0710.875.81萬(wàn)科

48、A4.595.810.975.774.12108%4.9111.927.00中國(guó)恒大4.595.811.045.865.66401%5.709.353.65融創(chuàng)中國(guó)4.595.810.995.804.51268%4.8610.825.96保利地產(chǎn)4.595.811.306.185.87179%5.9811.165.18中國(guó)海外4.595.810.675.412.1965%4.1410.716.57新城控股4.595.811.946.964.87167%5.6512.626.97華潤(rùn)置地4.595.810.795.552.4679%4.197.633.44金地集團(tuán)4.595.810.905.69

49、3.12125%4.268.304.03中國(guó)金茂4.595.810.705.444.24129%4.765.891.12龍湖集團(tuán)4.595.810.735.483.91105%4.6710.145.46新鴻基4.595.810.365.022.0118%4.566.021.46新世界4.595.810.495.192.2962%4.084.560.48恒基地產(chǎn)4.595.810.405.082.1724%4.525.070.55貴州茅臺(tái)4.595.810.525.220.00-62%13.8386.4072.57伊利股份4.595.810.695.430.0038%3.9514.5510.60

50、格力電器4.595.810.965.760.0021%4.7520.2615.51三一重工4.595.811.346.222.3397%4.306.692.38中國(guó)神華4.595.811.045.862.3437%4.9112.127.21恒瑞醫(yī)藥4.595.810.465.150.00-15%6.0523.7717.72WACCRf：%Rm：%成利息資料來(lái)源:公司公告，wind，整理融資之于行業(yè)：驅(qū)動(dòng)行業(yè)過度競(jìng)爭(zhēng)，加速利潤(rùn)收窄行業(yè)超額利潤(rùn)主要由周期產(chǎn)生若將產(chǎn)業(yè)園區(qū)、舊改等非標(biāo)準(zhǔn)開發(fā)模式剔除，整體上看房地產(chǎn)開發(fā)（特別是住宅開發(fā)）具有三個(gè)明顯特點(diǎn)：一是開發(fā)模式高度同質(zhì)化，二是供需兩端均充分競(jìng)爭(zhēng)，

51、三是進(jìn)入門檻和退出門檻均比較低，這樣的行業(yè)理論上不會(huì)存在超額利潤(rùn)。但由于行業(yè)存在周期性，在某些時(shí)候又確實(shí)會(huì)存在超額利潤(rùn)：行業(yè)景氣時(shí)房企積極擴(kuò)張，土地競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈，潛在利潤(rùn)率迅速收窄；景氣下行時(shí)房企開始收縮，土地競(jìng)爭(zhēng)趨于緩和，潛在利潤(rùn)率開始修復(fù)。也就是說(shuō)，土地市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)且無(wú)議價(jià)權(quán)的情況下，以往行業(yè)整體的超額利潤(rùn)只能通過周期產(chǎn)生，。而在過去的 20 年中行業(yè)周期主要由政策變化引發(fā)，由此導(dǎo)致潛在利潤(rùn)率波動(dòng)，潛在利潤(rùn)率的變化造成股價(jià)的波動(dòng)，反映到估值上，就是地產(chǎn)股的政策屬性。圖 24：A 股地產(chǎn)有明顯的政策屬性地產(chǎn)股相對(duì)PE銀行股相對(duì)PE整體收緊整體收緊整體放松1.61.41.21.00.80.60

52、.40.22010-09-102010-12-242011-04-082011-07-222011-11-112012-03-022012-06-152012-09-282013-01-182013-05-102013-08-232013-12-062014-03-212014-07-042014-10-172015-01-302015-05-152015-08-282015-12-112016-04-012016-07-152016-11-042017-02-172017-06-022017-09-152018-01-052018-04-202018-08-032018-11-232019-

53、03-152019-06-282019-10-112020-01-232020-05-152020-08-280.0資料來(lái)源：wind，整理寬松的融資環(huán)境加速利潤(rùn)收窄由于各類金融創(chuàng)新迭出，雖然對(duì)房企融資的監(jiān)管“緊多松少”，但房企在“三道紅線”落地之前，整體上融資渠道是相對(duì)順暢的，各類房企融資能力的差別更多體現(xiàn)為融資成本，而不是融資可得性。也就是說(shuō)，在“三道紅線”之前，只要房企想擴(kuò)張，且能夠接受相對(duì)高的融資成本，融資可得性還是相對(duì)高的。融資可得性高，當(dāng)然推動(dòng)了行業(yè)整體的增長(zhǎng)，但也導(dǎo)致行業(yè)超額利潤(rùn)持續(xù)的時(shí)間大幅縮短。因?yàn)橐坏╀N售端出現(xiàn)較高景氣度，高景氣會(huì)通過融資迅速傳導(dǎo)至土地端，土地市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)之

54、下，行業(yè)潛在利潤(rùn)率就會(huì)迅速收窄，直至消失。這從 2015 年至今的這一波周期可以得到充分印證。2015 年至 2018 年行業(yè)景氣迅速上行，宏觀去化率由 50%左右迅速上升至 2017 年 84%的歷史峰值。于此幾乎同步，土地市場(chǎng)迅速走高，300 城土地成交金額增速由 2015 年的-25%迅速上升至 2017 年的 22%。土地市場(chǎng)的高熱度很快消化了銷售端高景氣帶來(lái)的高盈利時(shí)間，拿地利潤(rùn)率迅速下降，2018 年開始房企結(jié)算毛利率的下行就是這一過程的報(bào)表體現(xiàn)。圖 25：順暢的融資途徑是行業(yè)格局惡化的加速力量資料來(lái)源：wind，整理圖 26：代表性房企結(jié)算毛利率變化（單位：%）萬(wàn)科A保利地產(chǎn)碧桂

55、園中國(guó)海外發(fā)展龍湖集團(tuán)平均454035302520201020112012201320142015201620172018201915資料來(lái)源：wind，整理圖 27：去化率與房企擴(kuò)張有穩(wěn)定對(duì)應(yīng)關(guān)系（單位：億）圖 28：去化率與土地市場(chǎng)幾乎同步新開去化率平均自由現(xiàn)金流（右） 新開去化率300城土地成交金額增速90%85%80%75%70%65%60%55%50%45%201040%3002001000-100-200-300-4002020H1-50095%90%85%80%75%2015201620172018201970%40%30%20%10%0%-10%-20%2020-30%2011

56、20122013201420152016201720182019資料來(lái)源：公司公告，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，整理資料來(lái)源：，公司公告，整理表 6：主流房企歷年融資成本公司20152016201720182019H120192020H1碧桂園6.20%5.66%5.22%6.11%6.13%6.34%5.85%恒大9.59%8.27%8.09%8.18%8.62%8.99%9.14%萬(wàn)科 A4.47%3.74%4.50%4.60%未披露未披露未披露融創(chuàng)中國(guó)7.60%5.98%6.24%6.81%7.69%8.56%未披露保利地產(chǎn)5.20%4.69%4.82%5.03%4.99%4.95%4.84%招商蛇口4

57、.93%4.50%4.80%4.85%4.91%4.92%4.78%金地集團(tuán)5.32%4.52%4.56%4.83%4.87%4.99%4.86%中海地產(chǎn)4.20%4.76%4.27%4.30%4.28%4.21%4.01%新城控股7.20%5.70%5.30%6.47%6.48%6.73%6.85%華夏幸福7.92%6.97%5.98%6.42%7.23%7.86%7.96%陽(yáng)光城9.41%7.35%7.08%7.94%7.72%7.71%7.50%泰禾集團(tuán)14.24%7.62%8.10%8.52%9.30%9.94%10.03%藍(lán)光發(fā)展10.27%9.06%7.19%7.54%8.10%8

58、.65%未披露龍湖地產(chǎn)5.74%4.92%4.50%4.55%4.56%4.54%4.52%華潤(rùn)置地4.63%4.23%4.12%4.47%4.45%4.45%4.26%旭輝控股7.20%5.00%5.20%5.80%5.90%6.00%5.60%綠城中國(guó)6.60%5.90%5.40%5.50%5.40%5.40%5.20%濱江集團(tuán)未披露4.56%5.00%5.85%5.60%5.60%5.40%首開股份7.53%6.43%5.15%5.36%5.38%5.49%5.34%華發(fā)股份9.17%6.85%5.75%5.87%6.37%6.35%6.26%資料來(lái)源:公司公告，整理地產(chǎn)股重估的前提：土地潛在利潤(rùn)率提升政策周期持續(xù)減弱自 2016 年調(diào)控政策整體轉(zhuǎn)向至今，地產(chǎn)政策整體上維持“整體平穩(wěn)+因城施策”的弱周期特點(diǎn)，加之不同能級(jí)、不同區(qū)域出現(xiàn)分化，地產(chǎn)政策一直沒有出現(xiàn)以往的整體性寬松，這也是 A 股地產(chǎn)自 2016 年年初至今，相對(duì) PE 連續(xù) 5 年持續(xù)下行的重要原因。展望未來(lái)，“房住不炒”“房短不刺”的政策基調(diào)預(yù)計(jì)仍將維持，同時(shí)地方政府根據(jù)當(dāng)?shù)厍闆r進(jìn)行切合實(shí)際的調(diào)整，以往的政策周期可能會(huì)退出歷史舞臺(tái)。圖 29：歷次調(diào)控政策拐點(diǎn)與地產(chǎn)股表現(xiàn)250%轉(zhuǎn)折點(diǎn)：121號(hào)文，差別化房貸政策，抑制投資購(gòu)房。這是貨幣化分房后首次調(diào)控