從尋底思維出發(fā)探尋保險(xiǎn)板塊評(píng)估價(jià)值

1、前言今年以來(lái)，保險(xiǎn)板塊市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)低迷，年初至今（截至 2021/7/30）A 股保險(xiǎn)指數(shù)下滑了約 35%，跑輸滬深 300 指數(shù)約 28pct；香港保險(xiǎn)指數(shù)下滑 10%，跑輸中證香港 300 指數(shù)約 4pct。我們認(rèn)為行業(yè)表現(xiàn)弱于整體市場(chǎng)，主要受幾方面因素共同擾動(dòng)所致。從負(fù)債端來(lái)看，疫情影響下居民收入不穩(wěn)定性增加，疊加勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)的變化，導(dǎo)致新單銷售低迷與代理人脫落率提升，且近期強(qiáng)降雨災(zāi)情導(dǎo)致的財(cái)險(xiǎn)賠付大幅增加使得綜合型險(xiǎn)企經(jīng)營(yíng)承壓；從資產(chǎn)端來(lái)看，在全面降準(zhǔn)的催化下，長(zhǎng)端利率持續(xù)下探低于 3%，市場(chǎng)對(duì)利差損風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂導(dǎo)致估值中樞持續(xù)下行，此外部分險(xiǎn)企投資端踩雷也加劇了悲觀預(yù)期。我們認(rèn)為目前在資

2、產(chǎn)負(fù)債雙重承壓的背景下，市場(chǎng)采用的 P/EV 估值中樞已難以尋其中樞，上市險(xiǎn)企股價(jià)已與基本面產(chǎn)生大幅度偏離。本篇報(bào)告主要從尋底思維的角度出發(fā)，以評(píng)估價(jià)值為衡量標(biāo)準(zhǔn)，在極端不合理的假設(shè)前提下，探究保險(xiǎn)板塊的增長(zhǎng)空間。圖 1：2021 年以來(lái) A 股上市險(xiǎn)企走勢(shì)圖30%0%0%中國(guó)平安 中國(guó)人保 中國(guó)人壽新華保險(xiǎn)中國(guó)太保保險(xiǎn)指數(shù)0%0%0%0%0%2021/1/42021/2/42021/3/42021/4/42021/5/42021/6/42021/7/4210-1-2-3-4-5數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所圖 2：2021 年以來(lái) H 股大型上市險(xiǎn)企走勢(shì)圖40%0%0%0%中國(guó)平安 中國(guó)

3、人壽 中國(guó)人保友邦保險(xiǎn)中國(guó)太保 新華保險(xiǎn)中國(guó)太平香港保險(xiǎn)0%0%0%2021/1/42021/2/42021/3/42021/4/42021/5/42021/6/42021/7/43210-1-2-3-40%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所資產(chǎn)負(fù)債承壓，P/EV 估值難尋中樞新單低迷疊加利率下行，拖累 P/EV 估值下行疫情影響下的需求后移，新單銷售低迷，隊(duì)伍規(guī)模下滑疫情影響下的需求后移，新單銷售低迷。2017 年原保監(jiān)會(huì) 134 號(hào)文對(duì)快返年金險(xiǎn)加強(qiáng)監(jiān)管約束，當(dāng)年三季度的集中投保導(dǎo)致客戶資源提前消耗，進(jìn)而影響 2018 年開門紅，保險(xiǎn)行業(yè)一度進(jìn)入低迷狀態(tài)。同時(shí)伴隨中小險(xiǎn)企對(duì)重疾險(xiǎn)的競(jìng)爭(zhēng)加劇

4、，以及部分上市險(xiǎn)企開啟壽險(xiǎn)改革進(jìn)程，大型險(xiǎn)企的新單保費(fèi)和 NBV 持續(xù)承壓。雖然部分險(xiǎn)企通過(guò)調(diào)整業(yè)務(wù)節(jié)奏實(shí)現(xiàn)階段性增長(zhǎng)，但從五年的長(zhǎng)周期來(lái)看，基本處于零或負(fù)向的復(fù)合增速。2020 年以來(lái)的疫情影響逐步深化，居民收入呈現(xiàn)不穩(wěn)定性波動(dòng)，疊加勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)的變化，導(dǎo)致新單銷售低迷的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)。圖 3：主要上市險(xiǎn)企 2017 年以來(lái)新單業(yè)務(wù)增速圖 4：主要上市險(xiǎn)企 2017 年以來(lái) NBV 增速2017201820192020C=-0.6%C=-1.6%C=4.3%C=-3.2%中國(guó)平安中國(guó)太中壽新華保險(xiǎn)保國(guó)人50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%50%2017201820192

5、020C=2.3%C=0%C=-5.6%C=-12.4%中國(guó)平安中國(guó)太保中壽保險(xiǎn)國(guó)人新華40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%注：統(tǒng)計(jì)口徑均為用于計(jì)算 NBV 的首年保費(fèi)，以 C 代表近五年金額 CAGR。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所注：以 C 代表近五年金額 CAGR。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所新單下滑帶來(lái)代理人隊(duì)伍的階段性調(diào)整。疫情初期線下活動(dòng)受限制，外賣、快遞等職業(yè)轉(zhuǎn)型代理人趨勢(shì)加劇，個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍快速擴(kuò)張，線下展業(yè)困難也打開了線上營(yíng)銷的浪潮，監(jiān)管層的“六穩(wěn)六?！闭咭埠粚?shí)了隊(duì)伍規(guī)模發(fā)展的基礎(chǔ)。但去年三季度以來(lái)，隨著疫情的逐步緩釋，線下培訓(xùn)與考核力度加大，隊(duì)

6、伍規(guī)模也出現(xiàn)大幅脫落，部分險(xiǎn)企至 2020 年底已有約 20%的規(guī)模下滑。圖 5：主要上市險(xiǎn)企自近年來(lái)個(gè)險(xiǎn)代理人規(guī)模變化（萬(wàn)人）中國(guó)平安中國(guó)太保中國(guó)人壽新華保險(xiǎn)代理人資格考試取消 代理人脫落加劇 20015010050020132014201520162017201820192020住：中國(guó)太保統(tǒng)計(jì)口徑為月均代理人規(guī)模，其他險(xiǎn)企為時(shí)點(diǎn)值。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所強(qiáng)降雨災(zāi)情使險(xiǎn)企賠付增加，大考之后或進(jìn)一步提升頭部險(xiǎn)企集中度。對(duì)于財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，自然環(huán)境的變化也帶來(lái)較大的不確定性，例如此次河南強(qiáng)降雨災(zāi)情導(dǎo)致財(cái)險(xiǎn)賠付大幅增加。截至 7月 28 日，河南保險(xiǎn)業(yè)共接到理賠報(bào)案 41 萬(wàn)件，初步估

7、損 98 億元，其中車損 64 億元；而此次強(qiáng)降雨導(dǎo)致的災(zāi)情并未結(jié)束，浙江、上海等地受臺(tái)風(fēng)“煙花”影響的后續(xù)賠付對(duì)險(xiǎn)企仍有較大壓力。市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)此次災(zāi)情有了較為充分的反應(yīng)，我們認(rèn)為綜合成本率的抬升使得綜合型險(xiǎn)企經(jīng)營(yíng)承壓，大型險(xiǎn)企的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將逐步體現(xiàn)，有望進(jìn)一步提升頭部險(xiǎn)企市場(chǎng)集中度。長(zhǎng)端利率下滑疊加風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，投資端預(yù)期悲觀貨幣寬松環(huán)境下，長(zhǎng)端利率從今年初 3.2%的較高水平持續(xù)下滑，今年 7 月 9 日央行宣布全面降準(zhǔn)之后，長(zhǎng)端利率一度下探至 3%以下，目前維持在 2.85%水平。此外，部分險(xiǎn)企債券踩雷、長(zhǎng)期股權(quán)投資分紅下降等事件引發(fā)對(duì)投資端收益水平的悲觀展望，我們認(rèn)為在利率下滑疊加風(fēng)險(xiǎn)事件

8、爆發(fā)的背景下，市場(chǎng)對(duì)險(xiǎn)企到期再投資與新增投資的收益水平較為悲觀，對(duì)潛在的利差損風(fēng)險(xiǎn)較為擔(dān)憂。圖 6：中債 10 年期國(guó)債到期收益率今年以來(lái)持續(xù)下行中債10年期國(guó)債到期收益率全面降準(zhǔn)4.1%3.9%3.7%3.5%3.3%3.1%2.9%2.7%2.5%2.3%2016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/4數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所P/EV 估值處于歷史 10%以下分位值我們回溯了自 2014 年以來(lái)上市險(xiǎn)企的 P/EV 估值水平，發(fā)現(xiàn)平安、太保、新華、國(guó)壽分別處于 8.2%、0.2%、0.4%和 5.1%的歷史低分位水平（以 2021/

9、7/30 收盤價(jià)測(cè)算），從相對(duì)位置來(lái)看，已處于歷史絕低水平。但從絕對(duì)位置來(lái)看，2021 年以來(lái)估值仍處于持續(xù)下行周期，雖一月隨著新單銷售短時(shí)好轉(zhuǎn)而有所反彈，但尚未看到明顯反轉(zhuǎn)跡象。我們認(rèn)為在資產(chǎn)負(fù)債持續(xù)承壓階段，P/EV估值難以尋找到其中樞，對(duì)于低位水平的持續(xù)時(shí)間和反轉(zhuǎn)拐點(diǎn)仍較難判斷。圖 7：上市險(xiǎn)企自 2014 年以來(lái) P/EV 歷史走勢(shì)圖中國(guó)平安 中國(guó)太保新華保險(xiǎn) 中國(guó)人壽2.52.01.51.00.50.02014/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/22020/1/22021/1/2數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東方證券研究所戈登模型下，合理P/E

10、V 估值中樞應(yīng)大于 1x目前市場(chǎng)普遍接受并使用的相對(duì)估值參數(shù)為 P/EV，中國(guó)平安在 2018 年開放日中詳細(xì)闡述了基于戈登模型的 P/EV 指標(biāo)的合理估值邏輯，我們從公式中可以看出，ROEV 越高、分紅增長(zhǎng)率越高、貼現(xiàn)率越低，P/EV 估值越高。其中 ROEV 為人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)與年初內(nèi)含價(jià)值的比值，而人身險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)為年初內(nèi)含價(jià)值預(yù)計(jì)回報(bào)、新業(yè)務(wù)價(jià)值創(chuàng)造和人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)貢獻(xiàn)（包含非經(jīng)濟(jì)假設(shè)和模型調(diào)整影響和營(yíng)運(yùn)經(jīng)驗(yàn)差異及其他）之和。 = 因此，我們對(duì)主要上市險(xiǎn)企的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，上市險(xiǎn)企自 2014 年以來(lái)歷史平均 ROEV在 17%-24%區(qū)間，在風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)定為 11

11、%的情況下，P/EV 合理估值中樞在 2x 左右。因此總結(jié)來(lái)看，若不考慮投資收益率低于預(yù)期假設(shè)的情況，也就是沒(méi)有利差損風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂的假設(shè)下，P/EV倍數(shù)應(yīng)大于 1，而新業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性則決定了其相應(yīng)的溢價(jià)水平。但目前的實(shí)際情況卻恰好相反，債券投資暴雷和城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增加的趨勢(shì)下，市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)的投資預(yù)期相應(yīng)弱化，險(xiǎn)企的 P/EV估值持續(xù)下探，已較難尋找到合理中樞。圖 8：主要上市險(xiǎn)企自 2014 年以來(lái) ROEV 數(shù)據(jù)測(cè)算中國(guó)平安 中國(guó)人壽中國(guó)太保 新華保險(xiǎn)40%35%30%25%20%15%10%5%0%2014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所表 1

12、：P/EV 合理估值中樞的敏感性測(cè)試/ =( )/( )1%2%g3%4%5%6%10%0.900.890.880.860.830.8013%1.201.221.251.291.331.4016%1.501.561.631.711.832.00ROEV19%1.801.892.002.142.332.6022%2.102.222.382.572.833.2025%2.402.562.753.003.333.8028%2.702.893.133.433.834.40注：對(duì)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率 r 的假設(shè)均定為 11%。數(shù)據(jù)來(lái)源：東方證券研究所市場(chǎng)環(huán)境變動(dòng)對(duì)評(píng)估價(jià)值有哪些方面的影響？在 P/EV 估值難尋中

13、樞的情況下，我們對(duì)行業(yè)相對(duì)估值的方法采用評(píng)估價(jià)值（AV）估值，其背后蘊(yùn)含的是對(duì)行業(yè)邏輯和發(fā)展階段認(rèn)知的本質(zhì)區(qū)別。評(píng)估價(jià)值是保險(xiǎn)公司考慮存量業(yè)務(wù)和增量業(yè)務(wù)后的公司價(jià)值，分為內(nèi)含價(jià)值和未來(lái)新業(yè)務(wù)價(jià)值兩部分，由此我們可以將評(píng)估價(jià)值超過(guò)一倍以上內(nèi)含價(jià)值的部分理解為公司永續(xù)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值創(chuàng)造能力。市場(chǎng)環(huán)境的變動(dòng)，例如利率、權(quán)益市場(chǎng)和新業(yè)務(wù)銷售等因素，均對(duì)評(píng)估價(jià)值產(chǎn)生影響。評(píng)估價(jià)值（AV）= 內(nèi)含價(jià)值（EV）+ 未來(lái)新業(yè)務(wù)價(jià)值= 經(jīng)調(diào)整凈資產(chǎn)+ 有效業(yè)務(wù)價(jià)值 + 一年新業(yè)務(wù)價(jià)值 * 新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)圖 9：市場(chǎng)環(huán)境變動(dòng)對(duì)評(píng)估價(jià)值產(chǎn)生的影響分析數(shù)據(jù)來(lái)源：東方證券研究所經(jīng)調(diào)整凈資產(chǎn)：利率下滑或使 ANA 承壓 經(jīng)調(diào)

14、整凈資產(chǎn)是在會(huì)計(jì)凈資產(chǎn)上，加上不同評(píng)估利率所造成的責(zé)任準(zhǔn)備金差異和實(shí)質(zhì)差異的調(diào)整，影響其因素大體可以從總資產(chǎn)與總負(fù)債兩個(gè)角度來(lái)分析。從總資產(chǎn)角度來(lái)看，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置的賬面價(jià)值受到市場(chǎng)環(huán)境以及投資能力的影響而波動(dòng)，利率走勢(shì)、權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)均會(huì)產(chǎn)生影響；從總負(fù)債角度來(lái)看，利率變動(dòng)會(huì)影響到折現(xiàn)率的調(diào)整，進(jìn)而影響準(zhǔn)備金計(jì)提，從而影響負(fù)債水平。長(zhǎng)端利率下滑拖累固收類收益，權(quán)益相對(duì)穩(wěn)定夯實(shí)投資表現(xiàn)長(zhǎng)端利率下降，非標(biāo)供給收縮，固收類資產(chǎn)收益水平面臨下行壓力。保險(xiǎn)資金運(yùn)用中約八成投資于固定收益類資產(chǎn)，且大多為持有至到期投資，短端利率的波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)價(jià)值調(diào)整相對(duì)有限，而長(zhǎng)端利率的下降會(huì)使得再投資收益下滑。目前險(xiǎn)企資

15、產(chǎn)久期大約為 8 年左右，每年均有一定規(guī)模的再投資需求。此外，每年新增保費(fèi)扣除退保和賠付支出外，也需要進(jìn)行資產(chǎn)配置（配置比例以上一年末債權(quán)類資產(chǎn)占比測(cè)算）。因此我們對(duì)大型上市險(xiǎn)企每年的資金運(yùn)用進(jìn)行測(cè)算，發(fā)現(xiàn)每年約有 20%規(guī)模的總投資資產(chǎn)需在固定收益類資產(chǎn)中進(jìn)行再配置。同時(shí)非標(biāo)市場(chǎng)供給收縮，區(qū)域性城投債風(fēng)險(xiǎn)加劇，信用價(jià)差走闊，上市險(xiǎn)企也在不斷尋找優(yōu)質(zhì)固收類資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)配置替換，整體來(lái)看，再投資與新增投資收益水平面臨一定的下行壓力。圖 10：中國(guó)平安固收資產(chǎn)久期約為 8 年圖 11：上市險(xiǎn)企 2020 年到期與新增投資占總資金運(yùn)用比例8.07.57.025%2020年到期與新增投資占總資金運(yùn)用比例

16、22%20%19%17%18%20%15%固收資產(chǎn)久期7.57.37.87.96.96.66.510%6.05%5.5201320142015201620172018H10%中國(guó)人壽新華保險(xiǎn)中國(guó)平安中國(guó)人保中國(guó)太保數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所權(quán)益占比雖僅為 20%，但向上彈性更強(qiáng)，夯實(shí)險(xiǎn)企投資表現(xiàn)。雖然權(quán)益資產(chǎn)在總投資組合中占比僅為 20%左右，但是由于其波動(dòng)彈性大，對(duì)投資收益影響更為顯著。監(jiān)管層于去年開始持續(xù)鼓勵(lì)險(xiǎn)企提升權(quán)益配置比例，同時(shí)積極引導(dǎo)養(yǎng)老金、社?；鹪趦?nèi)的長(zhǎng)期資金入市，從年報(bào)可以歸納出，上市險(xiǎn)企權(quán)益資產(chǎn)在總投資組合中占比穩(wěn)步提升，但配置比例

17、與監(jiān)管上限相比仍有較大空間。當(dāng)前市場(chǎng)交投活躍，注冊(cè)制推行也在不斷規(guī)范市場(chǎng)發(fā)展，我們認(rèn)為資本市場(chǎng)具有更強(qiáng)的向上彈性，在長(zhǎng)端利率下行的大背景下，夯實(shí)險(xiǎn)企投資表現(xiàn)。圖 12：上市險(xiǎn)企權(quán)益資產(chǎn)配置較監(jiān)管上限仍有空間 圖 13：上市險(xiǎn)企權(quán)益資產(chǎn)在總投資組合中占比穩(wěn)步提升新華保險(xiǎn)中國(guó)人保中國(guó)太保 中國(guó)平安 中國(guó)人壽45%監(jiān)管上限30%新華保險(xiǎn) 中國(guó)平安中國(guó)人保 中國(guó)人壽中國(guó)太保 50%40%30%20%10%30%25%20%15%10%5%0%20172018201920200%2017201820192020注：平安、太保僅統(tǒng)計(jì)權(quán)益類基金，其他為基金整體口徑。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所 注：統(tǒng)

18、計(jì)口徑為各險(xiǎn)企年報(bào)中股權(quán)型金融資產(chǎn)及長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面余額。數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所折現(xiàn)率下降，準(zhǔn)備金新增計(jì)提，推動(dòng)負(fù)債提升折現(xiàn)率下行，準(zhǔn)備金新增計(jì)提增加，對(duì)稅前利潤(rùn)負(fù)面影響約 40%。自 2018 年起，十年期國(guó)債收益率已進(jìn)入震蕩下行周期，疊加貨幣政策寬松與降準(zhǔn)的政策影響，長(zhǎng)端利率趨勢(shì)下行使得 750 日移動(dòng)平均線緩慢向下，2020 年上下半年分別下降 10bp 左右，折現(xiàn)率下降導(dǎo)致準(zhǔn)備金計(jì)提新增也遠(yuǎn)超往年，進(jìn)而使得負(fù)債上升。我們觀察到 2020 全年上市險(xiǎn)企新增準(zhǔn)備金對(duì)稅前利潤(rùn)減少的靜態(tài)負(fù)面影響已經(jīng)達(dá)到約 40%。若剔除部分險(xiǎn)企精算假設(shè)調(diào)整下的準(zhǔn)備金變動(dòng)，折現(xiàn)率下滑的負(fù)面效應(yīng)仍然較

19、為顯著。圖 14：大型上市險(xiǎn)企準(zhǔn)備金新增計(jì)提與折現(xiàn)率變動(dòng)億元）中國(guó)平安中國(guó)人壽中國(guó)人保中國(guó)太保新華保險(xiǎn)折現(xiàn)率變動(dòng)（bp）-右軸1H182H181H192H191H202H20（300250200150100500(50)105-5-10-15數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司公告，東方證券研究所長(zhǎng)端利率長(zhǎng)期看呈緩慢向下趨勢(shì)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)基本決定利率的變動(dòng)方向，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)受人口、勞動(dòng)生產(chǎn)率等因素共同影響，現(xiàn)階段人口增速明顯放緩、勞動(dòng)生產(chǎn)率隨著全球化進(jìn)程放慢而有所下降，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速逐步降低，長(zhǎng)端利率中樞大概率逐步下行。但我們觀察到我國(guó)出臺(tái)一系列政策以推動(dòng)人口增速恢復(fù)，此外，監(jiān)管對(duì)降息工具的審慎使用也會(huì)放慢

20、長(zhǎng)端利率下行節(jié)奏?？傮w來(lái)看，長(zhǎng)端利率下行會(huì)使得總資產(chǎn)中債權(quán)類資產(chǎn)到期再投資與新增投資收益承壓，同時(shí)準(zhǔn)備金新增計(jì)提也會(huì)導(dǎo)致負(fù)債提升，進(jìn)而壓縮凈資產(chǎn)增長(zhǎng)空間。但同時(shí)由于權(quán)益市場(chǎng)具有向上彈性，在利率下行的大環(huán)境下，夯實(shí)了險(xiǎn)企投資表現(xiàn)，因此對(duì)凈資產(chǎn)的變動(dòng)不需過(guò)度悲觀。 有效業(yè)務(wù)價(jià)值：貼現(xiàn)率穩(wěn)定，現(xiàn)金流降低，VIF 面臨壓力風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率長(zhǎng)期保持穩(wěn)定，政策變動(dòng)時(shí)或有調(diào)整。風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上一定的風(fēng)險(xiǎn)額度，將影響有效業(yè)務(wù)價(jià)值（VIF）在未來(lái)釋放的增量?jī)r(jià)值。從近 10 年經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，上市險(xiǎn)企中部分在 2016 年進(jìn)行了下調(diào)，主要系當(dāng)年償二代體系的推出，而新華在 2020 年的調(diào)整主要是對(duì)發(fā)病率長(zhǎng)期惡化趨

21、勢(shì)納入考慮所致，使得貼現(xiàn)率水平與上市同業(yè)保持相對(duì)一致，精算假設(shè)更為謹(jǐn)慎。我們預(yù)計(jì)近幾年若無(wú)重大政策變化，上市險(xiǎn)企風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率保持穩(wěn)定。表 2：近十年上市險(xiǎn)企風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率變化2011201220132014201520162017201820192020中國(guó)平安11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%中國(guó)太保11.5%11.5%11.5%11.5%11.5%11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%中國(guó)人壽11.0%11.0%11.0%11.0%11.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%新華保險(xiǎn)11.5%11.5%

22、11.5%11.5%11.5%11.5%11.5%11.5%11.5%11.0%中國(guó)人保10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所利率下行，險(xiǎn)企投資收益減少，可分配現(xiàn)金流降低?？煞峙洮F(xiàn)金流包括未來(lái)的保費(fèi)收入與投資收益，考驗(yàn)險(xiǎn)企的銷售能力和運(yùn)營(yíng)水平。如果公司保單的續(xù)期率高，投資水平較為穩(wěn)定，且維持續(xù)期業(yè)務(wù)的費(fèi)用較低，那么公司稅后的可分配現(xiàn)金流就大，有效業(yè)務(wù)價(jià)值就高。但在目前全面降準(zhǔn)大背景下，長(zhǎng)端利率呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，近期已下探至 3%以下，疊加新單銷售低迷的背景，可分配現(xiàn)金流預(yù)期減少。總的來(lái)說(shuō)，在利率下行市場(chǎng)

23、中，可分配現(xiàn)金流預(yù)期減少，而風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率將保持相對(duì)穩(wěn)定，從而使有效業(yè)務(wù)價(jià)值增幅降低。未來(lái)新業(yè)務(wù)價(jià)值：體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)公司永續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的信心未來(lái)新業(yè)務(wù)價(jià)值的穩(wěn)健增長(zhǎng)是公司永續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的直接映射。險(xiǎn)企估值長(zhǎng)期溢價(jià)的基礎(chǔ)支撐主要來(lái)源于 NBV 的高存量占比與高增長(zhǎng)預(yù)期，而近幾年市場(chǎng)環(huán)境的影響導(dǎo)致新單下滑與 NBV 增速回落，也使得險(xiǎn)企估值中樞持續(xù)下行，因此我們?cè)趯?duì)未來(lái)新業(yè)務(wù)價(jià)值進(jìn)行預(yù)測(cè)的時(shí)候也要考慮到目前疫情影響下的保障需求后移這一情況導(dǎo)致的增長(zhǎng)率下滑。利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型估計(jì)新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)更可靠。新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)取決于對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)新業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性、盈利能力和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)等的綜合判斷，若假設(shè)公司股價(jià)完全反應(yīng)公司評(píng)估價(jià)

24、值，則公司市值所隱含的新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)則體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)公司永續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的信心，利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型可以估計(jì)出新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)。我們做一個(gè)極端的假設(shè)，假定公司現(xiàn)在一年新業(yè)務(wù)價(jià)值為 1，若險(xiǎn)企以五年期產(chǎn)品為主，結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境，預(yù)計(jì)新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)率經(jīng)歷兩個(gè)階段：負(fù)增長(zhǎng)階段、緩慢增長(zhǎng)階段。在風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率 11%的前提下，未來(lái)新業(yè)務(wù)價(jià)值就是未來(lái)各年的新業(yè)務(wù)價(jià)值貼現(xiàn)值之和，從而可以推算出公司的新業(yè)務(wù)倍數(shù)為 3.2 倍。表 3：新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)模擬推算運(yùn)營(yíng)年數(shù)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率增長(zhǎng)率NBV貼現(xiàn)值111%-30%0.700.6306211%-20%0.800.6493311%-10%0.900.6581411%3%1.030.

25、6785511%5%1.050.6231新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)3.2396數(shù)據(jù)來(lái)源：東方證券研究所尋底思維出發(fā)，探尋不合理極端情境下的板塊評(píng)估價(jià)值假設(shè)條件：預(yù)計(jì)ANA、VIF 下滑 20%如前文所述，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整凈資產(chǎn)賬面價(jià)值受市場(chǎng)環(huán)境影響而有所變動(dòng)，理論上來(lái)說(shuō)，每年均按照 5%的投資收益率假設(shè)產(chǎn)生預(yù)期回報(bào)，但在極端情境下，若長(zhǎng)端利率大幅下滑且權(quán)益資產(chǎn)公允價(jià)值大幅下跌，且無(wú)新業(yè)務(wù)增量貢獻(xiàn)的情況下，經(jīng)調(diào)整凈資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)將不足以彌補(bǔ)其規(guī)模下滑，我們給予極端假設(shè)下，ANA 下滑 20%的預(yù)期。另一方面，VIF 每年有上一年新業(yè)務(wù)帶來(lái)的價(jià)值增量，保持一定的增長(zhǎng)，但在存續(xù)產(chǎn)品為高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品、每年利差損較為嚴(yán)重、

26、且無(wú)新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的極端情況下，VIF 存在持續(xù)下跌風(fēng)險(xiǎn)，例如上市險(xiǎn)企 1999 年 6 月前的承保表現(xiàn)。我們以中國(guó)平安為例，由于 1995-1999 年公司壽險(xiǎn)產(chǎn)品提供了較高的保證收益率（5%-9%），而彼時(shí)市場(chǎng)利率持續(xù)下行，導(dǎo)致險(xiǎn)企投資收益率低于精算假設(shè)，帶來(lái)利差損，可以看到中國(guó)平安的 VIF 在 2005 年-2006Q3 持續(xù)惡化，年化測(cè)算約 23%的負(fù)向價(jià)值釋放。因此，我們?cè)跇O端假設(shè)情境下，給予當(dāng)前險(xiǎn)企 VIF 約-20%的增速預(yù)測(cè)。圖 15：中國(guó)平安 1999 年 6 月之前承保的 VIF 持續(xù)惡化（億元）中國(guó)平安1999年6月之前承保的有效業(yè)務(wù)價(jià)值-180.89-212.632006

27、Q32005(165)(170)(175)(180)(185)(190)(195)(200)(205)(210)(215)(220)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所除了上述假設(shè)之外，我們還做了如下假設(shè)：1）參考上市險(xiǎn)企內(nèi)含價(jià)值的敏感性分析，考慮在投資收益率假設(shè)-50bps 的情況下對(duì) VIF 的變動(dòng)影響；2）如上文測(cè)算，我們采用新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù) 3x的預(yù)期假設(shè)，以反映對(duì)短期內(nèi)新業(yè)務(wù)價(jià)值的悲觀預(yù)期；3）與新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)的假設(shè)一致，我們對(duì) 2021 年上市險(xiǎn)企的 NBV 增速預(yù)測(cè)為-20%；4）在對(duì)非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，我們也給予一定的估值折價(jià)，預(yù)期 0.8xPB 估值。表 4：對(duì)上市險(xiǎn)企 2021 年主要指標(biāo)的基本假設(shè)主要指標(biāo)假設(shè)值壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整的凈資產(chǎn) YoY-20%其他業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整的凈資產(chǎn) YoY10%有效業(yè)務(wù)價(jià)值 YoY-20%投資收益率假設(shè)-50bps新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)3x新業(yè)務(wù)價(jià)值增速-20%其他業(yè)務(wù) PB 估值0.8x資料來(lái)源：東方證券研究所敏感性分析：市場(chǎng)顯著低估，不合理極端假設(shè)下仍有 18%增長(zhǎng)空間我們從尋底思維