緊抓“未滿足臨床需求”與“美好生活需求”

1、目錄C O N T E N T S2021H1行業(yè)回顧：疫情后恢復(fù)，醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)良好創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)未滿足的臨床需求 消費(fèi)升級(jí)，引領(lǐng)美好生活需求迭代 投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示31.1市場(chǎng)表現(xiàn)回顧：醫(yī)藥板塊2021H1表現(xiàn)較好截至2021年6月11日，醫(yī)藥板塊指數(shù)上漲7.58，同期滬深300指數(shù)上漲0.26，醫(yī)藥板塊跑贏滬深300 7.32pp；醫(yī)藥在所有一級(jí) 行業(yè)排名第9位。2021年醫(yī)藥板塊走勢(shì)表現(xiàn)2021年醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)排名滬深300, 0.26%醫(yī)藥生物, 7.58%-20%-10%0%10%20%30%鋼鐵 采掘 化工有色金屬綜合 電氣設(shè)備銀行休閑服務(wù) 醫(yī)藥生物 建筑材料 輕工制造 公用事業(yè)汽車

2、 紡織服裝 食品飲料 建筑裝飾 交通運(yùn)輸電子 滬深300 機(jī)械設(shè)備 計(jì)算機(jī) 商業(yè)貿(mào)易傳媒 房地產(chǎn) 通信農(nóng)林牧漁非銀金融 家用電器 國(guó)防軍工資料來源：Wind，平安證券研究所41.1市場(chǎng)表現(xiàn)回顧：醫(yī)藥板塊2021H1市盈率維持歷史中位目前醫(yī)藥板塊TTM估值40.6倍，估值溢價(jià)率65，處于歷史中位水平。2021年上半年東南亞等地疫情反復(fù)，歐美及國(guó)內(nèi)常規(guī)診療逐步恢 復(fù)且防疫建設(shè)正緊鑼密鼓地進(jìn)行，醫(yī)藥板塊表現(xiàn)良好，使得估值溢價(jià)率上升，從年初溢價(jià)56，提升至目前溢價(jià)65。從子行業(yè)來看，醫(yī)療服務(wù)估值最高，醫(yī)藥商業(yè)估值最低。醫(yī)療器械隨著疫情的有效控制，估值有小幅下滑；化學(xué)制劑受前兩年創(chuàng)新藥 價(jià)值重估的拉動(dòng)，

3、估值有所上調(diào)，但帶量采購(gòu)的沖擊下，長(zhǎng)期仍面臨下調(diào)壓力；一些中成藥品疫情中銷量增長(zhǎng)較快，估值有所上調(diào)； 生物制品、醫(yī)療服務(wù)高估值由高成長(zhǎng)推動(dòng)。醫(yī)藥板塊估值（左軸）及估值溢價(jià)率（右軸）醫(yī)藥板塊各子行業(yè)估值120100806040200醫(yī)藥商業(yè)醫(yī)療器械中藥化學(xué)原料藥醫(yī)藥生物化學(xué)制劑生物制品醫(yī)療服務(wù)PE（TTM）PE（2021預(yù)測(cè)）資料來源：Wind，平安證券研究所51.1市場(chǎng)表現(xiàn)回顧：醫(yī)藥板塊基金持倉(cāng)占比變化不大2021Q1，全基金重倉(cāng)醫(yī)藥生物持股占比為13.54，相較于2020Q4環(huán)比下降0.04pp ；剔除醫(yī)藥相關(guān)主題基金后的主動(dòng)型基金中，醫(yī)藥生 物持股占比為9.89，環(huán)比上升0.14pp。醫(yī)藥

4、板塊不同細(xì)分領(lǐng)域驅(qū)動(dòng)因素各不相同，在疫情后恢復(fù)階段仍維持較高的關(guān)注度。2021Q1公募基金醫(yī)藥板塊整體配置比例未見明顯 變化。細(xì)分結(jié)構(gòu)上，相比上年同期疫情相關(guān)標(biāo)的持倉(cāng)減少，得益于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)（如醫(yī)療服務(wù)）的標(biāo)的持倉(cāng)增加。個(gè)股方面，根據(jù)2021Q1公募基金持股總市值及持有基金數(shù)可以看出，排名前十的標(biāo)的仍然以創(chuàng)新（邁瑞醫(yī)療、藥明康德、恒瑞醫(yī)藥、泰格醫(yī)藥、凱萊英、智飛生物）、自主定價(jià)（長(zhǎng)春高新、愛爾眼科、通策醫(yī)療、美年健康、金域醫(yī)學(xué)）領(lǐng)域?yàn)橹鳌?021Q1基金醫(yī)藥持倉(cāng)市值及持倉(cāng)基金數(shù)量情況公募基金醫(yī)藥持倉(cāng)情況13.54%9.69%9.89%5%0%10%15%20%25%全基金醫(yī)藥生物占比扣除指數(shù)基、醫(yī)

5、藥相關(guān)主題基后醫(yī)藥生物占比 醫(yī)藥股市值占比資料來源：Wind，平安證券研究所6代碼名稱持股總市值（億元）代碼名稱持有基金數(shù)300760.SZ邁瑞醫(yī)療501.56600276.SH恒瑞醫(yī)藥586603259.SH藥明康德468.33300760.SZ邁瑞醫(yī)療565000661.SZ長(zhǎng)春高新375.12603259.SH藥明康德558600276.SH恒瑞醫(yī)藥307.66000661.SZ長(zhǎng)春高新548300122.SZ智飛生物283.38300122.SZ智飛生物369300015.SZ愛爾眼科206.98300015.SZ愛爾眼科192300347.SZ泰格醫(yī)藥157.81300347.SZ泰

6、格醫(yī)藥189600763.SH通策醫(yī)療119.97603882.SH金域醫(yī)學(xué)132002044.SZ美年健康112.55002821.SZ凱萊英115002821.SZ凱萊英104.17600763.SH通策醫(yī)療1061.2醫(yī)藥工業(yè)運(yùn)行良好，疫情后強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇2020年疫情影響下醫(yī)藥制造業(yè)收入承壓。2020年醫(yī)藥制造業(yè)收入2.49萬億元，同比增長(zhǎng)4.50，增速較2019年進(jìn)一步下探；但利 潤(rùn)端呈現(xiàn)復(fù)蘇，利潤(rùn)總額3507億元，同比增長(zhǎng)12.80。2021年上半年醫(yī)藥行業(yè)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇。2021年1-4月份，醫(yī)藥制造業(yè)收入8774億元，同比增長(zhǎng)28.50；利潤(rùn)總額1611億元，同比增長(zhǎng) 80.20。醫(yī)藥制造

7、業(yè)恢復(fù)勢(shì)頭強(qiáng)勁。醫(yī)藥制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入及增速醫(yī)藥制造業(yè)利潤(rùn)總額及增速0%5%10%15%20%25%30%35%0500010000150002000025000300002021.1-42020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120001999營(yíng)業(yè)收入（億元）增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050010001500200025003000350040002021.1-420202019201820172016201520142013201220112

8、01020092008200720062005200420032002200120001999利潤(rùn)總額（億元）增速資料來源：Wind，平安證券研究所7目錄C O N T E N T S2021H1行業(yè)回顧：疫情后恢復(fù)，醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)良好創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)未滿足的臨床需求 消費(fèi)升級(jí)，引領(lǐng)美好生活需求迭代 投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示82.1創(chuàng)新藥：政策環(huán)境逐漸適合孕育創(chuàng)新9政策環(huán)境倒逼企業(yè)加快創(chuàng)新。帶量采購(gòu)常態(tài)化大幅壓縮了仿制藥的利潤(rùn)空間，為保持長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，企業(yè)必須向具有更高附加值的創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型。審批改革加速創(chuàng)新藥上市。隨著醫(yī)改的持續(xù)深入，我國(guó)創(chuàng)新藥審評(píng)審批制度逐步與美國(guó)等成熟市場(chǎng)接軌，新藥審批速度得到大幅提升，

9、進(jìn)一步 為企業(yè)的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型鋪平道路。此外，新版藥品注冊(cè)管理辦法增加了四個(gè)藥品注冊(cè)的加快通道，分別為突破性治療藥物、附條件批準(zhǔn)、優(yōu)先 審評(píng)審批、特別審批，加速具備高臨床價(jià)值的創(chuàng)新藥上市，提高藥物可及性。醫(yī)保談判助力創(chuàng)新藥放量。醫(yī)保進(jìn)入常態(tài)化調(diào)整階段，上市藥物進(jìn)入醫(yī)保的速度進(jìn)一步得到加速，提高了創(chuàng)新藥的可及性和放量速度，加快創(chuàng)新藥企業(yè)的研發(fā)回報(bào)速度。資料來源：CDE，藥監(jiān)局，BCG，平安證券研究所33235302520151050201120183511403530252015105020112018- 31個(gè)月- 24個(gè)月臨床試驗(yàn)申請(qǐng)批準(zhǔn)時(shí)間變化新藥上市申請(qǐng)批準(zhǔn)時(shí)間變化 接受藥物 境外臨床試 驗(yàn)數(shù)

10、據(jù)的技 術(shù)指導(dǎo)原則 關(guān) 于 調(diào) 整 藥 物 臨 床 試 驗(yàn) 審 評(píng) 審 批 程序的公告 關(guān)于印發(fā) 藥 品 上 市 許 可 持 有 人 制 度試點(diǎn)方案關(guān)于解決藥品注冊(cè)申請(qǐng)積 壓實(shí)行優(yōu)先審評(píng)審批的意見新版藥品注冊(cè)管理辦法醫(yī)保產(chǎn)品相比非醫(yī)保產(chǎn)品放量更快銷量時(shí)間醫(yī)保非醫(yī)保2.1創(chuàng)新藥：行業(yè)駛?cè)氚l(fā)展快車道10研發(fā)投入持續(xù)提升，成果初顯。在政策的推動(dòng)下，我國(guó)醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入持續(xù)保持提升，助力醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)明專利數(shù)量快速增長(zhǎng)。30025020015010050020162017201820192016-2019年CDE受理的1類新藥品種數(shù)量持續(xù)增加國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥進(jìn)口創(chuàng)新藥211283348390441488534

11、581610010000200003000040000500006000050040030020010006007002011201220132014201520162017201820192011-2019年醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)投入（左軸）和專利數(shù)量（右軸）持續(xù)增加規(guī)模以上醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)費(fèi)用（億元）規(guī)模以上醫(yī)藥企業(yè)有效發(fā)明專利數(shù)（件）創(chuàng)新藥申報(bào)數(shù)量持續(xù)提升。2019年CDE共受理1類創(chuàng)新藥700件（319個(gè)品種），受理號(hào)同比增長(zhǎng)31，品種數(shù)同比增長(zhǎng)21。突破性品種方面，自2020年提出該通道至今，已共有49款產(chǎn)品被納入名單，標(biāo)志著具有臨床價(jià)值的國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥數(shù)量持續(xù)增加。36403925311012202

12、01620172018資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，BCG，CDE，平安證券研究所201920202016-2019年中國(guó)批準(zhǔn)上市的新藥數(shù)量情況跨國(guó)企業(yè)本土企業(yè)創(chuàng)新藥逐步迎來收獲期。自2017年開始，我國(guó)創(chuàng)新藥上市藥物數(shù)量快速增加，其中，伴隨國(guó)內(nèi)企業(yè)研發(fā)持續(xù)推進(jìn)，來自本土企業(yè)的上市創(chuàng)新藥數(shù)量增長(zhǎng)顯著，創(chuàng)新藥企業(yè)逐步迎來收獲期。2.1創(chuàng)新藥：我國(guó)部分新藥目前仍然屬于同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)11資料來源：藥渡，平安證券研究所EGFR21%CDK4/67%ALK 6%c-Met/HGFR BTK 6%5%Tubulin 5%HDAC TOP1 4%5%HER2,EGFR 3%Photosensitizers2% Huma

13、n-DNA2%Others34%我國(guó)創(chuàng)新藥申報(bào)扎堆現(xiàn)象明顯。但由于我國(guó)藥企多以仿制藥起家，研發(fā)能力相對(duì)較弱。局限于其創(chuàng)新能力，再加上仿創(chuàng)藥物相對(duì)較高的臨床成功率，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥主要集中在國(guó)外已經(jīng)得到驗(yàn)證的靶點(diǎn)和技術(shù)賽道，處于臨床后期以及準(zhǔn)備上市的同靶點(diǎn)新藥數(shù)量眾多，導(dǎo)致“新藥不新”，存在與仿制藥一樣的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)問題。例如1類小分子抗腫瘤藥靶點(diǎn)中，前三大靶點(diǎn)EGFR、CDK4/6和ALK合計(jì)占比達(dá)到34。國(guó)內(nèi)1類小分子腫瘤藥靶點(diǎn)全景我國(guó)1類小分子腫瘤藥靶點(diǎn)分布研發(fā)扎堆導(dǎo)致新藥上市即面臨價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。扎堆申報(bào)雖然能提升成功率，但會(huì)導(dǎo)致新藥上市不久即迎來競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，同類產(chǎn)品臨床優(yōu)勢(shì)不明顯，造成研究資源的浪

14、費(fèi)，陷入價(jià)格、速度和銷售能力的比拼。例如PD-1/PD-L1單抗，雖然屬于創(chuàng)新藥，但是一上市便面臨嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)局勢(shì)，醫(yī)保談判降幅較大，導(dǎo)致創(chuàng)新藥回報(bào)速度下降。關(guān)注具有臨 床價(jià)值和壁 壘的創(chuàng)新2.1創(chuàng)新藥：2.0時(shí)代需要關(guān)注真正具有臨床價(jià)值和壁壘的創(chuàng)新我國(guó)創(chuàng)新研發(fā)階段正在逐步升級(jí)。藥物研發(fā)扎堆是因?yàn)槲覈?guó)新藥研發(fā)仍然處于me-too階段。這主要是由于我國(guó)創(chuàng)新藥研發(fā)相比國(guó)外起步較晚，首先需要解決國(guó)內(nèi)可用藥物較少的問題，提高藥物可及性。而伴隨研發(fā)能力提升，目前我國(guó)部分創(chuàng)新藥企業(yè)已經(jīng)逐步進(jìn)入2.0階段，演變成me-better/faster，逐漸與國(guó)際接軌，填補(bǔ)尚未滿足的適應(yīng)癥空白，議價(jià)能力更強(qiáng)。建議關(guān)注

15、這類具有差異化且研發(fā)實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)：高壁壘創(chuàng)新技術(shù)平臺(tái)。布局技術(shù)壁壘相對(duì)較高的前沿領(lǐng)域的企業(yè)。這類賽道護(hù)城河較高，前期平臺(tái)研發(fā)需要較多積累，領(lǐng)軍企業(yè)先發(fā)優(yōu) 勢(shì)顯著，包括雙抗、ADC以及核酸藥物等。此外，自主技術(shù)平臺(tái)能夠賦能管線研發(fā)，企業(yè)具有持續(xù)造血能力。尚未驗(yàn)證的創(chuàng)新靶點(diǎn)。布局開發(fā)難度較大的創(chuàng)新靶點(diǎn)的企業(yè)。這類靶點(diǎn)有望革新治療方式，具有較高臨床價(jià)值，市場(chǎng)潛力較大且尚未形成明顯競(jìng)爭(zhēng)格局，包括CD47、CD73等。Me-tooFast-follow已上市/進(jìn)入臨床后期的靶點(diǎn)和技術(shù)分子具備一定優(yōu)勢(shì)Me-better已發(fā)現(xiàn)但是還未得到驗(yàn)證的靶點(diǎn)或技術(shù)國(guó)外僅有早期臨床數(shù)據(jù)Me-faster全新的靶點(diǎn)和作

16、用機(jī)制全新的技術(shù)平臺(tái)First-in-class解決藥物可及性問題 Fast-follow已上市/進(jìn)入臨床后期的靶點(diǎn)和機(jī)制分子優(yōu)勢(shì)不明顯12資料來源：BCG，平安證券研究所2.0 本土創(chuàng)新生態(tài)逐步建立3.0 走在國(guó)際創(chuàng)新前沿15182660583324313145美國(guó)其他國(guó)家2.1創(chuàng)新藥：2.0時(shí)代關(guān)注走向國(guó)際化的創(chuàng)新企業(yè)846515615392330536191518121114192319151110101291419305622014201520162017201820192020上市III期II期I期臨床前0412810242014201520162017201820192020Lic

17、ense- inLicense- out5771025451020162017201820192020孤兒藥突破性療法快速通道3720152016201720182019我國(guó)獲得FDA特殊通道資格的自研藥物數(shù)量快速增長(zhǎng)我國(guó)創(chuàng)新藥逐步獲得國(guó)際認(rèn)可。國(guó)內(nèi)企業(yè)在國(guó)外開展的臨床數(shù)據(jù)持續(xù)增加，獲得FDA特殊通道資格的自研藥物數(shù)量增長(zhǎng)顯著。關(guān)注創(chuàng)新出海企業(yè)。獲得國(guó)際認(rèn)可的創(chuàng)新藥企有望走出國(guó)門，產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)全球化銷售，海外市場(chǎng)相比醫(yī)保市場(chǎng)具有更高議價(jià)能力，提升盈利能力。我國(guó)企業(yè)在海外開展的臨床數(shù)量持續(xù)增多我國(guó)藥企的國(guó)際化合作持續(xù)增多，逐步走出國(guó)門13資料來源：BCG，平安證券研究所單抗2.1-1雙抗下一代抗體藥

18、物雙抗有望革新現(xiàn)有治療手段。自2000年以來，以小分子靶向藥和抗體為代表的精準(zhǔn)療法的研發(fā)取得巨大進(jìn)步，逐步取代化療成為腫瘤主要的治療方式。雙抗作為可以靶向兩個(gè)靶點(diǎn)的下一代抗體藥物，在療效、安全性、成本和成藥性等方面相比單抗及其聯(lián)合療法具有較顯著優(yōu)勢(shì)，在一些單抗或細(xì)胞療法難治/復(fù)發(fā)性患者中展現(xiàn)出療效，因此雙抗有望填補(bǔ)現(xiàn)有適應(yīng)癥空白甚至取代部分現(xiàn)有療法，市場(chǎng)潛力巨大。雙抗在構(gòu)建時(shí)面臨鏈錯(cuò)配等工藝問題，研發(fā)壁壘較高。由于雙抗是人工構(gòu)建的功能性抗體，雖然相比單抗有更多優(yōu)勢(shì)，但其設(shè)計(jì)和生產(chǎn)相比天 然抗體存在更多難點(diǎn)。雙抗主要通過將2個(gè)不同的H鏈和2個(gè)不同的L鏈組合而成，這種隨機(jī)組合方式可以產(chǎn)生16種不同

19、的組合，而其中僅有12.5 的產(chǎn)品具有所需的雙重特異性，很難從中分離出目標(biāo)組，這一問題被稱為“鏈錯(cuò)配問題”，因此雙抗研發(fā)具有較高技術(shù)壁壘。鏈 隨 機(jī) 組 合雙抗抗原 A抗原B雙抗作為下一代抗體藥物有望革新現(xiàn)有療法雙抗作為人工抗體在生產(chǎn)時(shí)會(huì)出現(xiàn)鏈錯(cuò)配問題14資料來源：BCG，平安證券研究所2.1-1雙抗下一代抗體藥物具備自主技術(shù)平臺(tái)的企業(yè)能夠持續(xù)拓展管線。用于解決鏈錯(cuò)配問題的雙抗技術(shù)平臺(tái)都由歐美生物科技公司專利保護(hù)，國(guó)內(nèi)企業(yè)自主開發(fā)壁壘較高。但伴隨研發(fā)能力提升，我國(guó)目前已有少數(shù)企業(yè)開發(fā)出自己的專利技術(shù)平臺(tái)，包括康寧杰瑞等。這類企業(yè)能夠利用平臺(tái)對(duì)各種靶點(diǎn)進(jìn)行組合，從而持續(xù)迭代出新的產(chǎn)品擴(kuò)充管線，具

20、備持續(xù)造血能力。研發(fā)進(jìn)度靠前的企業(yè)具有一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)。由于雙抗的靶點(diǎn)選擇、組合方式以及適應(yīng)癥較多，目前研發(fā)布局仍然較為分散，尚未形成明顯的競(jìng)爭(zhēng) 格局。建議關(guān)注靠前研發(fā)梯隊(duì)中具備較方便給藥周期、較高安全性、較好療效的產(chǎn)品及相關(guān)企業(yè)，例如康寧杰瑞、康方生物、信達(dá)生物等。雙抗的企業(yè)布局情況藥企雙抗技術(shù)平臺(tái)描述康寧杰瑞CRIBA鏈：F405、S364、W407、V397、S400、 Q362、V363、L398等；B鏈：V348、Y349、 T350等藥明生物WuxiBodyTCR恒定區(qū)替代CH1/CL齊魯制藥MabPair三重正負(fù)電荷友芝友YBODY電荷+KIH，A鏈：399、416；B鏈：397、4

21、28凡恩世PACbody二硫鍵移位健能隆ITab抗CD3 Fab（首尾相連）-scFv愛思邁ExmabA鏈：T394D、P395D、P396D；B鏈：P395K、P396K、V397K時(shí)邁藥業(yè)HBiBody基于單鏈Fc（mFc）部分國(guó)內(nèi)具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的異聚體雙抗平臺(tái)情況15資料來源：BCG，平安證券研究所2.1-2ADC結(jié)合抗體和小分子優(yōu)點(diǎn)16資料來源：Protein cell，火石創(chuàng)造，平安證券研究所依賴靶點(diǎn)的表達(dá)特性（抗原密度和特異性）免疫原性抗體親和力調(diào)整穩(wěn)定性脫靶毒性產(chǎn)品均質(zhì)性極性和藥效殺傷力不足細(xì)胞內(nèi)降解耐藥性ADC集特異性和殺傷性于一身。ADC藥物的靶向性來自抗體部分，毒性來自毒

22、素分子，兩者通過連接子相連接，連接子決定了藥物的穩(wěn)定性。ADC藥物作為抗體和小分子的集合體，同時(shí)具備抗體藥物的高靶向性和小分子藥物的殺傷作用，有望革新現(xiàn)有治療手段。關(guān)注進(jìn)度靠前且具有自主技術(shù)平臺(tái)的相關(guān)企業(yè)。ADC作為人為組合的新型藥物，每一個(gè)組成部分都可以變化替換，具有豐富的可能性。但在構(gòu) 建過程中也存在較多需要解決的問題，包括均質(zhì)性、穩(wěn)定性以及安全性等，技術(shù)平臺(tái)價(jià)值凸顯。具備自主技術(shù)平臺(tái)的企業(yè)有望能夠組合迭代不 同產(chǎn)品，持續(xù)豐富研發(fā)管線，建議關(guān)注這類具有高壁壘技術(shù)平臺(tái)的研發(fā)企業(yè)，包括榮昌生物等。ADC作用機(jī)制及其難點(diǎn)2.1-3核醫(yī)學(xué)：一片新興的藍(lán)海市場(chǎng)17核醫(yī)學(xué)現(xiàn)象是醫(yī)學(xué)影像皇冠上的明珠：通

23、過有選擇地測(cè)量攝入體內(nèi)的放射性核素所發(fā)出的射線 來成像。進(jìn)入人體循環(huán)系統(tǒng)的示蹤分子，通過活臟器內(nèi) 的正常與病變組織之間的放射性濃度差別揭示人體的代 謝和功能信息，也可以通過探測(cè)細(xì)胞活性的差異，進(jìn)行 癌癥的早期診斷。SNMMI 2019年度最佳圖像2025年全球核素藥物市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)79億美元9080706050403020100市場(chǎng)規(guī)模（億美元）706050403020100201320172022E市場(chǎng)規(guī)模（億元）20192025E2022年中國(guó)核藥市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)65億元，2017-2022年CAGR高達(dá)21資料來源：Frost&Sullivan,MEDraystell，平安證券研究所88493

24、381071334052962161885514754531814511880200040006000800010000120001616質(zhì)子放射治療設(shè)備8277PET/MR高端放射治療類設(shè)備PET/CT268225手術(shù)機(jī)器人64排及以上CT1.5T及以上MR直線加速器伽馬刀規(guī)劃總數(shù)2018-2020規(guī)劃數(shù)2.1-3核醫(yī)學(xué)：一片新興的藍(lán)海市場(chǎng)核素藥物：以18F-FDG為例F18-FDG是PET/CT檢測(cè)專用（且必須）的顯影劑，隨著配置 證的放開，全國(guó)PET-CT裝機(jī)量將會(huì)大幅提升，2020年配置規(guī) 劃達(dá)到884臺(tái)（2017年為實(shí)際裝機(jī)370臺(tái)左右），對(duì)應(yīng)的檢查 人次也將大幅上升。我們預(yù)計(jì)202

25、1年下半年十四五大型醫(yī)療設(shè)備配置規(guī)劃將出臺(tái)， PET/CT規(guī)劃配置量有望在2020年基礎(chǔ)上再次翻番。18設(shè)備2005版目錄2018版目錄質(zhì)子治療系統(tǒng)甲類甲類PET-MR甲類甲類Tomo 刀甲類甲類PET-CT甲類乙類伽馬刀甲類乙類手術(shù)機(jī)器人甲類乙類64排以上CT甲類乙類MRI 1.5T及以上乙類乙類SPECT乙類不納入目錄MRI 1.5T及以下乙類不納入目錄2018年大型醫(yī)療設(shè)備配置證放開調(diào)整后2020年大型醫(yī)用設(shè)備配置規(guī)劃資料來源：衛(wèi)健委，平安證券研究所2.1-3核醫(yī)學(xué)：一片新興的藍(lán)海市場(chǎng)F18核素顯影劑市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到5060億元規(guī)模：目前市場(chǎng)規(guī)模約6-8億，其中1/3安迪科，1/3同輻，

26、1/3醫(yī)院自制。隨著核藥房的布局完善，醫(yī)院傾向于外購(gòu)F18，未來醫(yī)院自制部 分比例會(huì)持續(xù)下降。根據(jù)PET-CT裝機(jī)量的未來趨勢(shì)及檢查人數(shù)預(yù)測(cè)，2030年國(guó)內(nèi)F18顯影劑市場(chǎng)有望達(dá)到60億元。而參照美國(guó)的腫 瘤發(fā)病率和檢查滲透率，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)的理論市場(chǎng)空間為50億元。F18核素顯影劑是極佳的藍(lán)海投資領(lǐng)域：高門檻決定其競(jìng)爭(zhēng)格局不會(huì) 惡化，中國(guó)同輻和東誠(chéng)藥業(yè)的二元格局非常穩(wěn)定。用兩種方法推算的F18市場(chǎng)規(guī)模資料來源：平安證券研究所192.1-4凝膠貼膏：200億潛在市場(chǎng)空間我國(guó)經(jīng)皮給藥市場(chǎng)構(gòu)成（億元）凝膠貼膏劑是經(jīng)皮給藥發(fā)展的新方向：凝膠貼膏劑（原稱巴布劑）是指原料藥物與適宜的親水性基質(zhì)混合后涂布于背襯

27、材料上制成的貼膏劑；我國(guó)消炎鎮(zhèn)痛市場(chǎng)治療需求旺盛，市場(chǎng)空間超500億元；2019我國(guó)經(jīng)皮給藥市場(chǎng)規(guī)模近130億元，仍由傳統(tǒng)貼膏劑主導(dǎo)，而凝膠貼膏劑僅不到20億元；2019年我國(guó)樣本醫(yī)院非中成藥貼膏劑市場(chǎng)4.85億元，對(duì)應(yīng)實(shí)際規(guī)模約17億元，CAGR為44，其中凝膠貼膏劑占主導(dǎo)。傳統(tǒng)中成藥貼 膏劑, 110非中成藥貼膏劑, 17100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0100200300400500600銷售規(guī)模（百萬元）增速我國(guó)樣本醫(yī)院非中成藥貼膏劑銷售規(guī)模及增速（億元）測(cè)算8.911.25慢性疼痛發(fā)病率2019年患病人數(shù)（億人）治療率20年均費(fèi)用（元/年）2000我

28、國(guó)慢性疼痛鎮(zhèn)痛市場(chǎng)測(cè)算20市場(chǎng)規(guī)模（億元）500資料來源：肌肉骨骼系統(tǒng)慢性疼痛管理專家共識(shí)，PDB，米內(nèi)網(wǎng)，平安證券研究所2.1-4凝膠貼膏：200億潛在市場(chǎng)空間凝膠貼膏劑成長(zhǎng)邏輯一：對(duì)傳統(tǒng)中成藥貼膏劑的替代凝膠膏劑具備以下優(yōu)勢(shì)：1）含水量高、透氣性好，皮膚刺激性小，不易發(fā)生過敏反應(yīng)；2）載藥量大，透皮吸收效率高，臨床效 果好；3）鎖水性強(qiáng)，可反復(fù)粘貼；4）敷貼舒適性強(qiáng)，無撕揭痛感，沒有皮膚貼痕，無異味；5）活性成分以化藥為主（NSAIDs, 臨床一線用藥），更容易被臨床醫(yī)生所接受。凝膠膏劑已成為經(jīng)皮給藥系統(tǒng)發(fā)展的熱門方向之一。假設(shè)凝膠貼膏劑對(duì)傳統(tǒng)貼膏劑銷售額替代率為50，則對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模約55

29、億元。凝膠貼膏劑相比傳統(tǒng)橡膠膏劑（中成藥）優(yōu)勢(shì)明顯資料來源： PDB，平安證券研究所21橡膠膏劑凝膠貼膏劑安全性含水量低，皮膚刺激性大，易過敏含水量高，透氣性好，不易過敏臨床效果載藥量小，透皮吸收效率低載藥量大，透皮吸收效率高使用次數(shù)單次使用鎖水性強(qiáng)，可反復(fù)粘貼敷貼舒適性有撕揭痛感，有皮膚貼痕，有異味無撕揭痛感，無皮膚貼痕，無異味活性成分中成藥為主化藥為主，臨床醫(yī)生接受度高2.1-4凝膠貼膏：200億潛在市場(chǎng)空間凝膠貼膏劑成長(zhǎng)邏輯二：NSAIDs外用比例提升我國(guó)骨骼肌肉系統(tǒng)用藥以NSAIDs等消炎鎮(zhèn)痛藥物為主。2019年樣本醫(yī)院銷售規(guī)模為64.32億元，對(duì)應(yīng)實(shí)際規(guī)模在250億元以上；2019年

30、骨骼肌肉用藥中注射、口服和外用比例分別為45、40和14。其中凝膠貼膏劑占比由0.88提升至7.36，是外用藥物 比例提升的主要原因；參考?xì)W洲和日本市場(chǎng)，假設(shè)我國(guó)NSAIDs外用比例達(dá)到50，則我國(guó)NSAIDs外用市場(chǎng)規(guī)模將超過142億元。0%2%4%6%8%10%12%14%010203040506070我國(guó)樣本醫(yī)院骨骼與肌肉用藥銷規(guī)模及增速銷售額（億元）增速7.78%9.14%9.72%10.58%10.65%11.39%12.99%14.18%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%注射口服外用其他我國(guó)樣本醫(yī)院骨骼與肌肉用藥外用藥物占比持續(xù)提升資料來源： PDB

31、，平安證券研究所22疫苗通過讓接種者主動(dòng)暴露在安全性可控的抗原中，觸發(fā)身體免疫機(jī)能并留下免疫記憶，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)某一種或一類特定疾病的預(yù)防或治療。疫苗有很高的社會(huì)價(jià)值，是預(yù)防醫(yī)學(xué)的中流砥柱。新冠疫情發(fā)生后，國(guó)家及民眾對(duì)疫苗的重視程度進(jìn)一步提升。隨著國(guó)內(nèi)疫苗企業(yè)/單位研發(fā)能力持續(xù)增強(qiáng)，越來越多新品種疫苗順利問世，而傳統(tǒng)品種也通過多種形式實(shí)現(xiàn)迭代升級(jí)。 在我國(guó)龐大的人口基數(shù)下，民眾未滿足的疾病預(yù)防需求構(gòu)成了疫苗市場(chǎng)千億級(jí)潛在空間。國(guó)內(nèi)疫苗市場(chǎng)規(guī)模（十億元）全球疫苗市場(chǎng)規(guī)模（十億美元）2.2疫苗：進(jìn)入門檻高、研發(fā)周期長(zhǎng)、創(chuàng)新空間大020406080100120020406080100120二類苗一類苗資

32、料來源： 康希諾招股書，平安證券研究所23（預(yù)防用）疫苗的研發(fā)生產(chǎn)與狹義的藥品有一定相似性，我國(guó)疫苗產(chǎn)業(yè)同樣受益于醫(yī)改的推進(jìn)。同時(shí)，疫苗行業(yè)具有進(jìn)入門檻高、競(jìng)爭(zhēng)格局好的特點(diǎn)：行業(yè)監(jiān)管持續(xù)趨嚴(yán)，2010年后鮮有新進(jìn)入者；使用者多為健康人群，因此研發(fā)要求高、周期長(zhǎng)，臨床研究及申報(bào)工作耗時(shí)耗力，對(duì)企業(yè)綜合實(shí)力要求高；大部分產(chǎn)品在疾控體系流轉(zhuǎn)直到終端，渠道與藥品差異很大，藥企不易橫向擴(kuò)張進(jìn)入疫苗行業(yè)；海外市場(chǎng)同品種優(yōu)效替代效應(yīng)明顯，贏者通吃，天然具有馬太效應(yīng)；不過國(guó)內(nèi)因產(chǎn)能、性價(jià)比等因素，同領(lǐng)域不同效 的產(chǎn)品可以多家共存。5432101991199219931994199519961997199819

33、992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018國(guó)內(nèi)歷年新增疫苗公司數(shù)量（家）2.2疫苗：進(jìn)入門檻高、研發(fā)周期長(zhǎng)、創(chuàng)新空間大我國(guó)疫苗相關(guān)監(jiān)管政策資料來源： 中檢院，工商局，國(guó)務(wù)院，衛(wèi)計(jì)委，NMPA，平安證券研究所24盡管全球多款新冠疫苗得以迅速上市，但常規(guī)情況下疫苗的研制過程漫長(zhǎng)、復(fù)雜，且資金投入巨大。根據(jù)全球數(shù)據(jù)，研發(fā)一個(gè)全新疫苗的平均時(shí)間成本為12年，資金成本為6-11億美元?？乖l(fā)現(xiàn)與制備：病原體發(fā)現(xiàn)、培養(yǎng)與純化是第一個(gè)關(guān)鍵步驟，篩選出適合的抗原后圍繞毒性、免疫原性及產(chǎn)量進(jìn) 行開發(fā)

34、；載體蛋白與佐劑：影響疫苗的接種效果，也直接關(guān)系到產(chǎn)品的專利保護(hù)，同樣受到生產(chǎn)商關(guān)注；臨床開發(fā)：預(yù)防用疫苗潛在接種人群廣，臨床至少要求上千人，試驗(yàn)過程及后續(xù)數(shù)據(jù)整理都更費(fèi)時(shí)。資料來源： GSK，平安證券研究所2.2疫苗：進(jìn)入門檻高、研發(fā)周期長(zhǎng)、創(chuàng)新空間大確定 抗原抗原 制備臨床前 研究臨床I期臨床II期概念 驗(yàn)證臨床III期檔案 整理注冊(cè)& 監(jiān)測(cè)研究（包括免疫學(xué)）臨床前開發(fā)臨床開發(fā)（及上市后監(jiān)測(cè)）向生產(chǎn)轉(zhuǎn)移1-10年252-3年2-4年1年國(guó)內(nèi)（預(yù)防用）疫苗產(chǎn)品的創(chuàng)新包括三大方向：跟隨創(chuàng)新：與藥品不同，疫苗的跟隨創(chuàng)新在國(guó)內(nèi)大有可為。進(jìn)口創(chuàng)新疫苗供不應(yīng)求為跟隨創(chuàng)新留 出大量空白市場(chǎng)，研發(fā)難、競(jìng)爭(zhēng)

35、少保障跟隨創(chuàng)新產(chǎn)品有利可圖。聯(lián)苗：聯(lián)苗是疫苗發(fā)展的確定方向，有效減少接種針次提升便利性。國(guó)內(nèi)已上市的Hib系聯(lián)苗有著 相當(dāng)不錯(cuò)的接受度。全新疫苗：多樣且擅變的傳染病帶來無盡的疫苗創(chuàng)新需求。國(guó)內(nèi)疫苗企業(yè)根據(jù)傳染病防治需要也 有開拓全新疫苗的案例，比如戊肝疫苗、EV71疫苗等。目前正在臨床研發(fā)中的新冠疫苗同樣也是完全創(chuàng) 新疫苗。全新疫苗的研發(fā)能力對(duì)國(guó)家生物安全保障有重大意義。除以上三點(diǎn)外，疫苗的佐劑、輔料等也與產(chǎn)品效果息息相關(guān)。因此海外疫苗巨頭如GSK會(huì)投入大量 人力物力在疫苗添加成分的開發(fā)上。但目前國(guó)內(nèi)還罕有這方面的創(chuàng)新。從投資者角度，創(chuàng)新程度高、品種好、研發(fā)進(jìn)度快是核心三要素。此外，也應(yīng)充分關(guān)

36、注疫苗公司的推廣銷售能力。26資料來源： NMPA，平安證券研究所2.2疫苗：進(jìn)入門檻高、研發(fā)周期長(zhǎng)、創(chuàng)新空間大2.3醫(yī)療器械：緊隨藥品，邁入創(chuàng)新時(shí)代跟隨型化學(xué)藥物的發(fā)展主要依賴化學(xué)合成與工藝控制能力，而醫(yī)療器械領(lǐng)域要想跟隨并趕上發(fā)達(dá)國(guó)家則對(duì)我國(guó)材料、電子、工程、計(jì)算機(jī)、光學(xué)等諸多專業(yè)學(xué)科能力提出較高要求。因此，國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械的發(fā)展進(jìn)程相對(duì)藥品要略靠后一些。參考海外醫(yī)藥巨頭的成長(zhǎng)歷程，醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展可簡(jiǎn)單歸納為四大階段：（1）細(xì)分領(lǐng)域入門、（2）細(xì)分領(lǐng)域?qū)＞?、?）多細(xì)分領(lǐng)域拓展、（4）成為綜合醫(yī)藥平臺(tái)?？梢钥吹絿?guó)內(nèi)相當(dāng)一部分藥企處于第3階段，部分領(lǐng)先的行業(yè)龍頭藥企已進(jìn)入第4階段。而國(guó)內(nèi)器械企業(yè)

37、則普遍處于第2階段， 龍頭企業(yè)在過去數(shù)年中才陸續(xù)進(jìn)入第3階段。在應(yīng)用環(huán)境相似的前提下，醫(yī)療器械的發(fā)展進(jìn)程與政策監(jiān)管均晚于藥品，因此藥品行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)對(duì)醫(yī)療器械行業(yè)有較好的 借鑒作用。細(xì)分領(lǐng)域入門細(xì)分領(lǐng)域?qū)＞嗉?xì)分拓展成為綜合平臺(tái)藥品器械恒瑞、豪森、正大 天晴、揚(yáng)子江等邁瑞威高、 微創(chuàng)安圖、開立、 先健、萬東等大博、健帆、佩嘉、 南微、新產(chǎn)業(yè)等貝達(dá)、我武、 司太立等科倫、京新、 恩華、信達(dá)等272.3醫(yī)療器械：緊隨藥品，邁入創(chuàng)新時(shí)代資料來源：NMPA，平安證券研究所國(guó)內(nèi)創(chuàng)新跟隨模仿海外企業(yè)的創(chuàng)新設(shè)計(jì)、算法等，取得國(guó)內(nèi)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)早年國(guó)內(nèi)器械龍頭的必經(jīng)之路，但模仿式創(chuàng)新壁壘低，易同質(zhì)化迭代創(chuàng)新在現(xiàn)有產(chǎn)

38、品基礎(chǔ)上進(jìn)行應(yīng)用拓展、設(shè)計(jì)改進(jìn)更符合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需要；更符合亞洲人生理特征；使用更便捷等等突破創(chuàng)新通過新設(shè)計(jì)、新技術(shù)進(jìn)入尚在探索的治療領(lǐng)域例如：可用于弓部病變的主動(dòng)脈支架、主動(dòng)脈&二尖瓣的介入修復(fù)等繼2017年前后藥品創(chuàng)新進(jìn)入加速期，醫(yī)療器械也正在邁入創(chuàng)新時(shí)代。行業(yè)發(fā)展進(jìn)程+藥政改革助推，是醫(yī)療器械創(chuàng)新大潮的主要驅(qū)動(dòng)因素。（1）行業(yè)發(fā)展進(jìn)程：經(jīng)過多年的模仿與探索，我國(guó)醫(yī)療器械設(shè)計(jì)與工業(yè)水平逐漸向發(fā)達(dá)國(guó)家靠攏，并在部分細(xì)分領(lǐng)域接 近、甚至超過海外競(jìng)爭(zhēng)者。處于這個(gè)階段的企業(yè)，繼續(xù)單純模仿已很難取得突破，需要通過創(chuàng)新進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。2020年上市的部分國(guó)內(nèi)創(chuàng)新醫(yī)療器械國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械創(chuàng)新的三個(gè)階段282

39、.3醫(yī)療器械：緊隨藥品，邁入創(chuàng)新時(shí)代2018.5.31新成立的國(guó)家醫(yī)保局掛牌2019.7.192019.8.12020.10.16第一次藥品帶量采購(gòu)談判完成，公布擬中選結(jié)果 2018.12.17國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布治理高值醫(yī)用耗材改革方 案江蘇省、安徽省率先開展高值耗材帶量采購(gòu)試點(diǎn)；江蘇省多市陸續(xù)開展普通耗材帶量采購(gòu)試點(diǎn)聯(lián)采辦發(fā)布國(guó)家組織冠脈支架集中帶量采購(gòu)方案第一次國(guó)家層面冠脈支架帶量采購(gòu)?fù)瓿桑紨M中選結(jié)果 2020.11.52021.6.4八部委印發(fā)關(guān)于開展國(guó)家組織高值醫(yī)用耗材集 中帶量采購(gòu)和使用的指導(dǎo)意見繼2017年前后藥品創(chuàng)新進(jìn)入加速期，醫(yī)療器械也正在邁入創(chuàng)新時(shí)代。行業(yè)發(fā)展進(jìn)程+藥政改革

40、助推，是醫(yī)療器械創(chuàng)新大潮的主要驅(qū)動(dòng)因素。（2）藥政改革助推：近年來醫(yī)療器械相關(guān)醫(yī)改政策頻出，從研發(fā)、注冊(cè)、采購(gòu)等多維度助推創(chuàng)新產(chǎn)品迭代。尤其是近期 進(jìn)行的高值耗材帶量采購(gòu)，大幅降低了技術(shù)成熟、性能穩(wěn)定的成熟產(chǎn)品的價(jià)格，倒逼企業(yè)加大創(chuàng)新力度，持續(xù)推出更新、 更獨(dú)特、針對(duì)臨床未解決痛點(diǎn)的產(chǎn)品來保障自身收益。創(chuàng)新成為醫(yī)械企業(yè)尋求長(zhǎng)期生存與發(fā)展的出路。帶量采購(gòu)政策持續(xù)推進(jìn)資料來源：政策文件，平安證券研究所292.3醫(yī)療器械：緊隨藥品，邁入創(chuàng)新時(shí)代隨藥政改革推進(jìn)，醫(yī)療器械行業(yè)渠道價(jià)值被弱化，研發(fā)與服務(wù)能力成為企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。研發(fā)能力是醫(yī)械創(chuàng)新時(shí)代的首要能力。穩(wěn)定且高效的研發(fā)隊(duì)伍、充裕且持續(xù)的研發(fā)資金是

41、研發(fā)能力的保障。與標(biāo)準(zhǔn)化使用的藥品不同，醫(yī)療器械的使用過程中必不可少會(huì)涉及如跟臺(tái)、維保等服務(wù)事項(xiàng)，相當(dāng)一部分服務(wù)需求并不會(huì)隨 渠道式微而消失。可以說，服務(wù)是醫(yī)療器械產(chǎn)品的一部分，是評(píng)價(jià)一個(gè)公司產(chǎn)品時(shí)不可忽視的環(huán)節(jié)。我們認(rèn)為在醫(yī)療器械產(chǎn) 品更新穎、更個(gè)性化的未來，服務(wù)也將成為相關(guān)企業(yè)的核心能力。部分器械上市公司技術(shù)人員數(shù)量（人）及人員占比（2020）0%5%10%15%20%25%05101520邁威微樂魚寶安新開先心南愛三 瑞高創(chuàng)普躍萊圖產(chǎn)立健脈微博友特業(yè)部分器械上市公司研發(fā)費(fèi)用（億元）及研發(fā)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)研發(fā)費(fèi)用率注：各公司對(duì)技術(shù)人員的定義有一定差異，僅供參考注：統(tǒng)計(jì)僅包括費(fèi)用化的研發(fā)投入，部

42、分公司存在研發(fā)費(fèi)用資本化0%10%20%30%40%50%01000200030004000邁瑞 樂普魚躍 寶萊特 安圖 新產(chǎn)業(yè) 心脈南微愛博三友惠泰技術(shù)人員技術(shù)人員占比資料來源：WIND，平安證券研究所302.3醫(yī)療器械：緊隨藥品，邁入創(chuàng)新時(shí)代資料來源：WIND，平安證券研究所31迎來創(chuàng)新時(shí)代的醫(yī)療器械行業(yè)將面臨巨大變化。統(tǒng)一編碼體系與信息系統(tǒng)的完善解決了同類器械招標(biāo)難以歸類的問題，人為制造微 小差異獲取招標(biāo)優(yōu)勢(shì)的做法、注重渠道輕視產(chǎn)品的思路將很難繼續(xù)取得理想效果。企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將來自差異化的、能夠真正 解決臨床需求的產(chǎn)品與服務(wù)。我們認(rèn)為現(xiàn)有格局打破后，有較大幾率脫穎而出的公司有兩類：（

43、1）平臺(tái)型企業(yè) 和（2）研發(fā)技術(shù)型企業(yè)。類似于制藥行業(yè)形成 的BigPharma和BioTech，器械行業(yè)也將向兩端分化，并在這個(gè)過程中實(shí)現(xiàn)行業(yè)集中度提升。平臺(tái)型企業(yè)擁有系統(tǒng)性優(yōu)勢(shì)：在銷售端，為了便于管控并降低價(jià)格，醫(yī)療器械的采購(gòu)從零散采購(gòu)轉(zhuǎn)向打包采購(gòu)，這一趨勢(shì)無論海外（GPO、采購(gòu)聯(lián)盟）還 是國(guó)內(nèi)（打包招標(biāo)）都存在。這時(shí)產(chǎn)品線足夠豐富，能提供一攬子產(chǎn)品的企業(yè)將獲得明顯優(yōu)勢(shì)。在服務(wù)端，很多醫(yī)療器械（比如IVD、呼吸機(jī)、手術(shù)器械等）產(chǎn)品銷售后伴有大量后續(xù)服務(wù)存在。醫(yī)療系統(tǒng)智能化、一體化 之后，醫(yī)院的服務(wù)需求也從單一產(chǎn)品轉(zhuǎn)向整個(gè)體系。平臺(tái)企業(yè)基于多產(chǎn)品線更容易搭建體系服務(wù)能力，其中的佼佼者更是可以

44、自 己開發(fā)智能化、一體化軟件配套產(chǎn)品供醫(yī)療機(jī)構(gòu)使用，從而實(shí)現(xiàn)與醫(yī)療機(jī)構(gòu)的深度綁定。在研發(fā)端，國(guó)內(nèi)醫(yī)械研發(fā)陸續(xù)進(jìn)入無人區(qū)，前端研發(fā)耗時(shí)長(zhǎng)、耗資多，平臺(tái)企業(yè)有足夠的縱深進(jìn)行創(chuàng)新型研發(fā)。此外，器 械有很多創(chuàng)新靈感來自臨床，比如跟隨術(shù)式的變化做出改進(jìn)，或是來自醫(yī)務(wù)工作者實(shí)踐中做出的優(yōu)化。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化體系完善、口碑 好的平臺(tái)企業(yè)容易獲得與醫(yī)務(wù)人員合作的機(jī)會(huì)。研發(fā)技術(shù)型企業(yè)的優(yōu)勢(shì)則在于專精和高效。長(zhǎng)期深耕單一細(xì)分領(lǐng)域造就了研發(fā)技術(shù)型企業(yè)過人的專業(yè)度，而簡(jiǎn)單、扁平的企業(yè)架構(gòu)也有助于提高運(yùn)轉(zhuǎn)效率，幫助公司在尖端創(chuàng)新領(lǐng)域走在其他企業(yè)的前面。32外包成為新藥研發(fā)的趨勢(shì)：新藥研發(fā)具有技術(shù)難、成本高、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)

45、，為集中精力、控制成本、縮短研發(fā)周期和降低風(fēng)險(xiǎn)，越來越多的藥企選擇內(nèi)生實(shí)現(xiàn)藥物設(shè)計(jì)和 營(yíng)銷銷售，而把研發(fā)與生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包。新藥的研發(fā)平均成本持續(xù)上升，2019年單個(gè)藥物研發(fā)成本在19.81億美元左右；從實(shí)驗(yàn)室發(fā)現(xiàn)到進(jìn)入市場(chǎng)周期平均需要10-15年；成功率低，平均5,000至10,000個(gè)先導(dǎo)化合物可誕生一個(gè)上市新藥。海外外包需求因產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向中國(guó)轉(zhuǎn)移的同時(shí)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥崛起也創(chuàng)造出眾多外包需求。對(duì)國(guó)內(nèi)醫(yī)藥外包服務(wù)商而言，臨床CRO與臨床前CRO主要客戶來自國(guó)內(nèi)，正向海外延伸；藥物發(fā)現(xiàn)CRO和CMO客戶則以海外為主，隨國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)推進(jìn)，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)也在快速成長(zhǎng)。新藥研發(fā)平均成本持續(xù)上升（億美元）資料來源

46、：Deloitte，平安證券研究所0306090120150III期臨床（周）II期臨床（周） I期臨床（周） 藥品申報(bào)（天）使用CRO大幅縮短新藥研發(fā)周期無CRO介入使用CRO資料來源： Deloitte，F(xiàn)rost&Sullivan，平安證券研究所醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈05101520252010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192.4藥品外包產(chǎn)業(yè)鏈：需求依然充裕，人才爭(zhēng)奪成焦點(diǎn)過往兩年間，資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新外包環(huán)節(jié)的基礎(chǔ)認(rèn)知已較為充裕，行業(yè)的邊際變化成為關(guān)注點(diǎn)。展望未來，各環(huán)節(jié)訂單需求依舊充裕，行業(yè)繼續(xù)維持高景氣在2021上半年的行業(yè)走

47、訪中，我們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新外包各環(huán)節(jié)企業(yè)的訂單簽訂情況仍普遍樂觀，消化在手訂單所需時(shí)間進(jìn)一步拉長(zhǎng)。外包滲透率進(jìn)一步提升，創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈上更多細(xì)分環(huán)節(jié)使用了中國(guó)CXO公司。例如：安評(píng)的離岸外包逐步被外企所接受，國(guó)內(nèi) 安評(píng)CRO海外訂單比例提升；隨國(guó)內(nèi)新藥出海，臨床CRO的國(guó)際多中心臨床業(yè)務(wù)日趨增加；小核酸、多肽、ADC等新的熱門藥物 開發(fā)方向產(chǎn)生大量CDMO需求，而目前有能力實(shí)現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)的企業(yè)數(shù)量有限。寬松的資金成本和國(guó)內(nèi)便利的融資環(huán)境為Biotech企業(yè)的項(xiàng)目推進(jìn)提供了良好的土壤，也為醫(yī)藥外包企業(yè)帶來了更多項(xiàng)目。海外，尤其是東南亞疫情反復(fù)也增加了中國(guó)醫(yī)藥外包的吸引力。藥企在選擇供應(yīng)商時(shí)非?？粗毓?yīng)鏈的穩(wěn)

48、定性，而中國(guó)在疫 情期間充分證明了自身應(yīng)對(duì)突發(fā)情況的能力。長(zhǎng)期看，人才或成供給瓶頸，得人才者得天下在訂單充沛而產(chǎn)能不足的行業(yè)大背景下，投資者可以針對(duì)各細(xì)分行業(yè)抽象出不同參數(shù)考察其產(chǎn)能供給，例如：?jiǎn)T工數(shù)量之于藥物發(fā) 現(xiàn)或臨床CRO、動(dòng)物房規(guī)模之于安評(píng)CRO、新增固定資產(chǎn)規(guī)模之于CDMO。這些參數(shù)對(duì)外包企業(yè)的增長(zhǎng)潛力有不錯(cuò)的指引作用。行業(yè)發(fā)展到當(dāng)前水平，我們提示市場(chǎng)注重外包公司的人才獲取能力，人才競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒊蔀樾袠I(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的勝負(fù)手。人才（包括基礎(chǔ)人 才）是擁有科技屬性的醫(yī)藥外包產(chǎn)業(yè)最重要的資產(chǎn)。在創(chuàng)新如火如荼的當(dāng)今，不論藥企或是外包企業(yè)都在大力擴(kuò)張人才隊(duì)伍，競(jìng)爭(zhēng) 在學(xué)校招聘環(huán)節(jié)就開始了。即使是業(yè)務(wù)主

49、要與固定資產(chǎn)掛鉤的CDMO企業(yè)，也已經(jīng)感受到了人才競(jìng)爭(zhēng)的壓力，凱萊英新基地選址 在長(zhǎng)三角地區(qū)、博騰在上海興建研發(fā)團(tuán)隊(duì)、幾乎所有上市的外包企業(yè)連續(xù)不斷進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，都證明了這一點(diǎn)。332.4藥品外包產(chǎn)業(yè)鏈：需求依然充裕，人才爭(zhēng)奪成焦點(diǎn)目錄C O N T E N T S2021H1行業(yè)回顧：疫情后恢復(fù)，醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)良好創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)未滿足的臨床需求 消費(fèi)升級(jí)，引領(lǐng)美好生活需求迭代 投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示343.0消費(fèi)型醫(yī)療需求正在釋放，免疫控費(fèi)政策避險(xiǎn)性強(qiáng)隨著居民可支配收入的逐步提升，我國(guó)消費(fèi)型醫(yī)療的需求正在逐步釋放：我國(guó)人均可支配收入逐年穩(wěn)定增長(zhǎng)，增速維持在9左右，2020年雖然受到疫情影響，但仍然

50、實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)（+4.7）。支付能力的增長(zhǎng)，為需求的釋放提供了支撐。我國(guó)總衛(wèi)生費(fèi)用支出逐年增長(zhǎng)，其中個(gè)人衛(wèi)生費(fèi)用支出2016年至2018年均維持兩位數(shù)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，個(gè)人衛(wèi)生費(fèi)用支出的增長(zhǎng)，意味著我國(guó)居民對(duì)消費(fèi)型醫(yī)療的需求在逐步提升，從而帶來行業(yè)的增長(zhǎng)。我國(guó)人均可支配收入情況我國(guó)個(gè)人衛(wèi)生費(fèi)用支出及總衛(wèi)生費(fèi)用支出情況資料來源：Wind，平安證券研究所350%2%4%6%8%10%12%05000100001500020000250003000035000人均可支配收入（元）增速3.0消費(fèi)型醫(yī)療為未來醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的又一重點(diǎn)資料來源：政府官網(wǎng)，平安證券研究所整理通過增加醫(yī)療服務(wù)支出，從而享受更好的醫(yī)療服務(wù)

51、及產(chǎn)品，已經(jīng)成為我國(guó)醫(yī)療行業(yè)一個(gè)重要的發(fā)展方向。消費(fèi)型醫(yī)療主要涉及領(lǐng) 域包括：?？谱再M(fèi)醫(yī)療服務(wù)、二類疫苗產(chǎn)品、其它醫(yī)保外醫(yī)療產(chǎn)品。其主要特點(diǎn)為：自費(fèi)產(chǎn)品，有自主定價(jià)權(quán)，免疫控費(fèi)政策。產(chǎn)品受眾人群廣泛，但滲透率較低，有較大的成長(zhǎng)空間。隨著需求的釋放，可維持較高的增速。消費(fèi)型醫(yī)療在我國(guó)的需求不斷提升，在此我們重點(diǎn)討論以下板塊：口腔醫(yī)療領(lǐng)域：口腔醫(yī)療衛(wèi)生關(guān)注度逐步提升，種植牙及正畸等高附加值產(chǎn)品進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段。醫(yī)療美容：消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)醫(yī)療美容服務(wù)需求，帶動(dòng)上下游產(chǎn)業(yè)鏈快速增長(zhǎng)。輔助生殖：三胎政策逐步放開，生育平均年齡的提高推動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)。363.1口腔醫(yī)療：乘消費(fèi)升級(jí)東風(fēng)，迎來黃金時(shí)代我國(guó)2005和2

52、015年兩次口腔流行病學(xué)調(diào)查結(jié)果對(duì)比口腔醫(yī)療需求旺盛：從過去兩次流行病學(xué)調(diào)查來看，我國(guó)口腔疾病患病率高；口腔疾病患者基數(shù)龐大，2017年共有口腔患者6.94億人；我國(guó)口腔疾病診療率低，提升空間廣闊；牙科患病率隨年齡增長(zhǎng)而提升，老齡化影響顯著。63.2%4.5%87.4%96.7%71.9%48.8%6.8%77.3%97.3%28.9%38.5%66.0%0%10%20%資料來源：Wind，平安證券研究所30%40%50%60%70%80%90% 100%20052015我國(guó)60歲及以上老年人口數(shù)量及占比20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%0.00.51.01.52.02.

53、53.020112012201320142015201620172018人口數(shù)（億人）比例374.13%3.70%0%1%2%3%4%5%6%7%8%1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 20163.1口腔醫(yī)療：乘消費(fèi)升級(jí)東風(fēng)，迎來黃金時(shí)代資料來源：Wind，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，平安證券研究所參考中國(guó)臺(tái)灣和歐美經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)口腔醫(yī)療即將進(jìn)入高速發(fā)展期：我國(guó)居民消費(fèi)能力足以支撐口腔醫(yī)療發(fā)展；我國(guó)居民健康觀念不斷提升；口腔醫(yī)生數(shù)量增長(zhǎng)提速，醫(yī)療服務(wù)能力加強(qiáng)；近幾年國(guó)家支持政策不斷出臺(tái)。參考美國(guó)市場(chǎng)，我國(guó)潛

54、在口腔醫(yī)療市場(chǎng)規(guī)模在2000億元以上。美國(guó)口腔醫(yī)療消費(fèi)占衛(wèi)生總費(fèi)用的比例我國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模及增速9.7810.3811.1011.7713.4114.4615.8016.9118.98737782879910611512213716%14%12%10%8%6%4%2%0%160140120100806040200200920102011201220132014201520162017我國(guó)口腔醫(yī)生數(shù)及其變化情況，每百萬人口腔醫(yī)生數(shù)據(jù)口腔醫(yī)生數(shù)（萬人）每百萬人口腔醫(yī)生數(shù)（人）口腔醫(yī)生數(shù)增速0%5%10%15%20%25%30%35%100090080070060050040030020010

55、002008200920102011201220132014201520162017口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模（億元） 口腔醫(yī)療市場(chǎng)規(guī)模增速醫(yī)藥制造業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速383.1口腔醫(yī)療：上、下游均有較好的發(fā)展前景上游：產(chǎn)品種類多，單獨(dú)產(chǎn)品市場(chǎng)空間小。低值耗材生產(chǎn)企業(yè)多， 競(jìng)爭(zhēng)激烈。高值耗材以進(jìn)口產(chǎn)品為主，國(guó)產(chǎn)率較低。高值耗材和設(shè)備主要集中在種植及正畸領(lǐng)域，隨著國(guó)產(chǎn)替代率的提升，未來發(fā)展 可期，推薦重點(diǎn)關(guān)注。中游：以傳統(tǒng)經(jīng)銷商為主，分為多級(jí)代理。下游：醫(yī)療機(jī)構(gòu)眾多，重點(diǎn)關(guān)注民營(yíng)連鎖口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)。上 游 企 業(yè)下 游 企 業(yè)連 鎖 醫(yī) 療 機(jī) 構(gòu)我國(guó)口腔醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈上、下游競(jìng)爭(zhēng)格局我國(guó)口腔醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈資料來

56、源：平安證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)、平安證券研究所3916-59歲中青年60歲以上老年人人數(shù)（億人）8.972.49平均缺牙數(shù)（顆）0.47.5缺牙數(shù)（億顆）3.5918.68種植牙滲透率11種植牙數(shù)量（萬顆）3591868單價(jià)（元）120008000市場(chǎng)規(guī)模（億元）4311494合計(jì)（億元）19253.1口腔醫(yī)療耗材：種植和正畸是口腔醫(yī)療兩個(gè)黃金賽道2017年我國(guó)種植和正畸市場(chǎng)空間均在200億元左右；我國(guó)正畸潛在市場(chǎng)空間測(cè)算條件種植和正畸作為口腔醫(yī)療兩大高價(jià)值診療服務(wù)，將顯著受益于5-19歲青少年 人數(shù)（億人）2.2220-34歲成年人3.19消費(fèi)升級(jí)，率先在一二線城市迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)，然后

57、向三四線錯(cuò)頜畸形率7070城市擴(kuò)展。長(zhǎng)期來看，潛在空間均達(dá)到2000億級(jí)別?；颊呷藬?shù)（億人）1.552.23單價(jià)（元）1200012000我國(guó)種植牙潛在市場(chǎng)空間測(cè)算我國(guó)正畸市場(chǎng)潛在空間測(cè)算（億元）205-19歲滲透率-34歲萬人0.5111.50.8178.41.1245.31.4312.21.7379.124462.3512.92.6579.8115532040048056164172180188223105065866667478279079871068346569277285293310131093117312544620878958103811191199127913591440577

58、51064114412241305138514651545162669301250133014101491157116511731181271085143615161596167717571837191719988124016221702178218631943202321032184913951808188819682049212922092289237010155019942074215422352315239524752556資料來源：Wind，平安證券研究所40051015202505010015020025030035030051015202530020040060080010001

59、20035增速增速3.1口腔醫(yī)療服務(wù)：專科口腔醫(yī)院有望成為該領(lǐng)域發(fā)展重點(diǎn)我國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)增長(zhǎng)穩(wěn)定，空間廣闊。2019年，我國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)達(dá)1035億元，同比增速為7.81。2014年至2019年5年 間，其CAGR達(dá)12.6，保持高速增長(zhǎng)；同期醫(yī)藥制造業(yè)CAGR為3.1?？谇会t(yī)療服務(wù)未受到醫(yī)藥制造業(yè)增速下滑的影響，免疫醫(yī)藥行業(yè) 一系列政策的沖擊，未來增長(zhǎng)確定性強(qiáng)。我國(guó)口腔?？漆t(yī)院2019年收入增速超過整體口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)增速，將成為行業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)。2019年，我國(guó)口腔專科醫(yī)院總收入為 288億元，占全國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)比例為28。2019年?？漆t(yī)院增速達(dá)21，遠(yuǎn)超我國(guó)整體口腔醫(yī)療服務(wù)市

60、場(chǎng)增速?？谇粚？漆t(yī)院收 入占比低，增速快，空間廣闊，有望成為口腔醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的發(fā)展重點(diǎn)。2020年新冠疫情在全國(guó)流行，綜合醫(yī)院醫(yī)療資源緊缺，或 將進(jìn)一步促進(jìn)?？漆t(yī)院快速發(fā)展。我國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模及增速我國(guó)口腔?？漆t(yī)院收入及增速我國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模（億元）口腔醫(yī)院總收入（億元）資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，平安證券研究所資料來源：衛(wèi)健委，平安證券研究所413.2輔助生殖：不孕不育的患病率逐年提升，輔助生殖行業(yè)需求增加我國(guó)不孕不育的患病率在逐年提升，根據(jù)沙利文的數(shù)據(jù)，到2023年，我國(guó)不孕 不育的人群占比將達(dá)到18.2。不孕不育患病率提升的主要原因?yàn)椋耗挲g高的人群不孕不育概率更高，隨著我國(guó)晚婚晚育