2022年上市公司股權(quán)集中度影響因素實證分析

1、上市公司股權(quán)集中度影響因素實證分析 王麗萍內(nèi)容提要：本文以上市公司數(shù)據(jù)為樣本對我國上市公司股權(quán)集中度影響因素 進行了實證分析, 通過主成分法、 逐步回來、 方差分析等多種統(tǒng)計分析方法對樣本數(shù)據(jù)進行檢驗； 結(jié)果說明上市公司股權(quán)集中度的主要影響因素為持股主體、行 業(yè)分布和規(guī)模,在此基礎(chǔ)上筆者仍對我國上市公司的治理提出了幾點建議；關(guān)鍵詞 ：股權(quán)集中度影響因素實證分析一、問題提出股份制公司作為一種企業(yè)制度自產(chǎn)生以來,隨著經(jīng)濟的進展和制度的演化不斷變化著, 與此同時關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的討論隨之不斷深化；股權(quán)集中度作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個重要組成部分, 其討論從未間斷過； 討論主要集中在股權(quán)集中度對公司治理的影響上；

2、 Berle 和 Means（1932）1 開啟了這一方面討論的先河,國外諸多學者均對這方面的討論做出了奉獻；國內(nèi)的學者如孫永祥和黃祖輝 （1999）2 、于東智（ 2022）3 、施東輝（ 2022）4 等也對這一問題進行了深化細致的討論；討論結(jié)論有相同之處,即股權(quán)集中度對公司經(jīng)營治理有重要影響；現(xiàn)代企業(yè)制度的核心是建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)；公司全部者與經(jīng)營者之間的托付與受托關(guān)系、 股東大會與董事會之間的信任托付與受托關(guān)系、董事會與經(jīng)理層之間的經(jīng)營托付與代理關(guān)系共同構(gòu)成了公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵；公司治理不僅成為現(xiàn)代企業(yè)制度最重要的框架,而且是企業(yè)提高競爭力和經(jīng)營績效的必要條件,所以公司治理是現(xiàn)代企

3、業(yè)制度得以真正確立的保證；因此,雖然股權(quán)集中度被經(jīng)濟學家們視為一種既定現(xiàn)象,但事物之間總是存在聯(lián)系的, 所以本文擬對上市公司股權(quán)集中度的影響因素進行分析,從中找出影響股權(quán)集中度的主要因素,進而從根源上找出公司治理的主要影響因素二、文獻回憶 1國外文獻回憶 Demsetz和 Lehn（1985）5 使用赫芬戴爾指數(shù)來測試股權(quán)集中度的影響因素,得出的結(jié)論是股權(quán)集中度相伴著資產(chǎn)規(guī)模的擴大而降低,系統(tǒng)管制強的行業(yè)公司股權(quán)集中度低于系統(tǒng)管制弱的行業(yè)公司股權(quán)集中度；Steen 和 Torbin （1998）選擇的自變量主要有公司資產(chǎn)規(guī)模、銷售增長率、凈資產(chǎn)收益率、資本密集度、收益/ 銷售額、 R&D支出六

4、個指標來檢驗股權(quán)集中度的影響因素,最終得出結(jié)論公司績效對股權(quán)集中度有顯著影響,行業(yè)與股權(quán)集中度存在相關(guān)性；Robert HMcGuckin 和 VNguyen（2022）6 就從勞動力市場對股權(quán)集中度影響的角度加以討論,最總得出結(jié)論：勞動力市場是影響股權(quán)集中度形成的一個重要因素；2國內(nèi)文獻回憶 馮根福、韓冰等（ 2022）7 通過對深滬兩市 181 家上市公司 1996 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日的數(shù)據(jù)進行分析, 采納多元協(xié)方差分析、 2檢驗等多種統(tǒng)計分析方法得出的結(jié)論是：上市公司績效、國有股比例、法人股比例、與股權(quán)集中度正相關(guān),而募集法人股比例、流通股比例與股權(quán)集

5、中度負相關(guān)；目前關(guān)于這一問題的討論仍比較少,可供參考的文獻有限； 特殊是國內(nèi), 由于我國資本市場起步較晚, 對這一問題的討論更是匱乏；從討論樣本上看, 雖然學者們的討論樣本量均符合大樣本的要求,但所用樣本相對于上市公司總體來說仍顯單薄, 故說服力不強； 從討論所涉及變量來看, 對于績效這一重要影響因素 在討論中均有涉及, 但僅限于銷售收入、 凈利潤等利潤表因素, 而對于經(jīng)營現(xiàn)金 凈流這一能反映企業(yè)真實贏利才能的現(xiàn)金流量表因素均未涉及；從討論方法上看,國內(nèi)關(guān)于這方面的討論較少,不具有可比性； 國外關(guān)于這方面的討論相對國內(nèi)要多,但其討論方法趨于單一,基本上都為簡潔的回來分析；因此,本文在擴大樣本量

6、的基礎(chǔ)上,增加討論變量,并采納主成分分析、逐步回來及方差分析等多種統(tǒng)計分析方法進行分析,結(jié)論；三、樣本數(shù)據(jù)與變量說明以期得到更為接近實際情形的1樣本挑選 本文所選取的樣本是在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的 A 股上市 公司 2022 年的截面數(shù)據(jù)；為保證數(shù)據(jù)的有效性,盡量清除反常樣本對討論結(jié)論 的影響,選取 1999 年 12 月 31 日前上市發(fā)行 A 股的公司 949 家為原始樣本,按 以下原就進行樣本挑選： （1）從原始樣本中剔除某些數(shù)據(jù)不全的公司； （2）為避 免新股的影響,剔除 1999 年上市的公司；（3）剔除金融企業(yè)；（4）剔除 99 年2022 年之間因信息披露等緣由被中

7、國證監(jiān)會懲罰過的公司；通過以上剔出剩余 公司數(shù)為 846 家；（5）為防止反常值的影響, 從剩余樣本中剔除了 1999 年到 2022 年四年中被 ST的公司,其中 1999 年的 ST公司為 35 家,2022 年的 ST公司數(shù)為 41 家, 2022 年的 ST公司數(shù)為 69 家, 2022 年的 ST公司數(shù)為 96 家；經(jīng)過上述挑選最終剩余樣本數(shù)如下：99 年樣本公司數(shù)為 811 家, 2022 年樣本公司數(shù)為 805,2022 年樣本公司數(shù)為777 家, 2022 年樣本公司數(shù)為750 家；在此基礎(chǔ)上取四年數(shù)據(jù)的交集,即只要有一年被 數(shù)為 707 家；這樣就保證了所選取的樣本至少有ST

8、就將其剔除,最終剩余公司 4 年的正常經(jīng)營期, 以便從中找出規(guī)律作為上市公司進展的借鑒；最終將 2022 年 707 家上市公司的數(shù)據(jù)作為清 潔樣本 ；2變量說明 依據(jù)以往實證討論結(jié)果和上市公司股權(quán)集中度的現(xiàn)狀,我們主要從股權(quán)集中 度、公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)營業(yè)績五個方面設置詳細變量,各變量定義見 表 1；表 1 變量定義Panel A ：股權(quán)集中度變量變量名稱H5）變量定義赫芬戴爾指數(shù)（前五大股東持股比例的平方和Panel B ：股權(quán)結(jié)構(gòu)變量變量名稱 變量定義國有股比例（ PS）國有股股數(shù)與總股數(shù)的比法人股比例（ PL）PI ）法人股股數(shù)與總股數(shù)的比內(nèi)部職工股比例（內(nèi)部職工股數(shù)與總股數(shù)的

9、比流通股比例（ PT）流通股股數(shù)與總股數(shù)的比Panel C ：規(guī)模變量變量名稱 變量定義規(guī)模（ SIZE）公司總資產(chǎn)賬面價值的自然對數(shù)Panel D ：公司經(jīng)營業(yè)績變量變量名稱 變量定義凈資產(chǎn)收益率（ROE）凈利潤與凈資產(chǎn)的比總資產(chǎn)收益率（ROA）利潤總額與總資產(chǎn)的比主營業(yè)務資產(chǎn)收益率（CROA）主營業(yè)務利潤與總資產(chǎn)的比每股收益（ EPS）凈利潤與總股數(shù)的比每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流（CPS）經(jīng)營現(xiàn)金凈流與總股數(shù)的比Panel E ：行業(yè)變量變量名稱 變量定義行業(yè)變量（ T）啞變量Panel A ：股權(quán)集中度變量本文中的說明變量為股權(quán)集中度；實證中涉及股權(quán)集中度的指標主要有以下幾個：第一大股東持股比例、

10、前五大股東持股比例、前十大股東持股比例、赫芬 戴爾系數(shù)（Herfindahl ）,其中前三個指標主要是從肯定數(shù)上衡量股權(quán)集中程度,而赫芬戴爾系數(shù)既考慮了股權(quán)集中程度的高低,又考慮了股權(quán)分布的勻稱程度；因此,本文選用前五大股東的赫芬戴爾系數(shù)作為股權(quán)集中度的量化指標；Panel B ：股權(quán)結(jié)構(gòu)變量 按上市公司持股主體的不同將股份分為國家股、法人股、內(nèi)部職工股、流通 股,對不同的投資主體分別考慮；Panel D ：公司經(jīng)營業(yè)績變量 五項業(yè)績指標分別從不同的角度對公司績效進行評判,既包括利潤指標又包括現(xiàn)金流量指標；Panel E ：行業(yè)變量行業(yè)主要是依據(jù)中國證監(jiān)會2022 年 4 月發(fā)布的上市公司行業(yè)

11、分類指引 ；它是比較科學的行業(yè)分類標準,也是目前用于中國上市公司行業(yè)分類的官方標準；分為三級分類,包括13 個門類, 91 個大類和 288 個中類；由于上市公司集中于制造業(yè), 在制造業(yè)的門類和大類之間增設了幫助性類別,所以把行業(yè)總體分 為 20 個類；其詳細分類見表 2；表 2 行業(yè)分類表行業(yè)名稱公司數(shù)行業(yè)名稱公司數(shù)行業(yè)名稱公司數(shù)農(nóng)林牧漁業(yè)16 金屬非金屬66 信息技術(shù)43 采掘業(yè)7 機械設備外表100 批發(fā)和零售貿(mào)易65 食品飲料33 醫(yī)藥生物制品36 房地產(chǎn)22 紡織服裝毛皮30 其他制造業(yè)11 社會服務業(yè)27 造紙印刷11 電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應28 傳播和文化產(chǎn)業(yè)6 石油化學塑料塑

12、膠84 建筑業(yè)13 綜合類61 電子22 交通運輸倉儲業(yè)26 總數(shù)707 四、實證分析 1基本假設假設 1：規(guī)模與股權(quán)集中度負相關(guān)；一般來說,企業(yè)規(guī)模是市場競爭的結(jié)果；因此,規(guī)模的增大是企業(yè)市場競爭力增強的表現(xiàn),而企業(yè)競爭力越強,其市場價值越大,越有利于吸引投資者,從而越有利于降低股權(quán)的集中程度；假設 2：國家股比例與股權(quán)集中度正相關(guān)；我國股市最初的創(chuàng)立目的在很大程度上定位于幫忙國有企業(yè)脫困；因此,在開頭的幾年, 上市公司幾乎均為國有企業(yè)改制而成,也因此上市公司絕大部分為國有參股或控股企業(yè)； 即使是在十幾年后的今日, 上市公司中仍以國有企業(yè)為主,且國有股的控股位置幾乎沒有任何轉(zhuǎn)變；關(guān)；因此,國

13、有股比例與股權(quán)集中程度正相假設 3：法人股比例與股權(quán)集中度正相關(guān)；國有股和法人股占了總股本的絕大部分,第一大股東非此即彼；因此,法人 股比例越高,股權(quán)集中程度越高；假設 4：內(nèi)部職工股比例與股權(quán)集中度負相關(guān)；內(nèi)部職工股是為了激發(fā)企業(yè)職工的主人翁精神和生產(chǎn)積極性的；因此,內(nèi)部職工股比例越高, 其鼓勵成效越好,越有利于提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績,越有利于吸引投資者, 也就越有利于降低股權(quán)集中度；假設 5：流通股比例與股權(quán)集中度負相關(guān)；從股權(quán)分布狀態(tài)來看,與西方國家的全流通機制不同的是我國絕大多數(shù)上市公司的流通股只占總股本的 1/3 左右；流通股與國家股和法人股組成的非流通股此消彼長,并且這一局面在短期內(nèi)難以

14、轉(zhuǎn)變；所以,流通股的增加將直接導致股權(quán)集中度的降低；假設 6：經(jīng)營業(yè)績與股權(quán)集中度負相關(guān)；經(jīng)營業(yè)績好,企業(yè)競爭力強,其市 場價值也就越大,因此,經(jīng)營業(yè)績與股權(quán)集中度負相關(guān)；假設 7：不同行業(yè)股權(quán)集中度差異顯著；不同行業(yè)由于其股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營方 式、進入壁壘等均存在很大差異,因此,股權(quán)集中度必將存在差異；2實證分析本文的實證分析主要分為以下幾個步驟：析,依據(jù)主成分分析法提取原始變量的主成分,第一對五項業(yè)績指標進行主成分分 利用降維的思想在缺失很少信息的前提下把多個指標轉(zhuǎn)化為幾個綜合指標；其次以主成分分析法生成的主成分及規(guī)模變量、 股權(quán)變量為自變量, 以股權(quán)集中度為因變量進行逐步回來,找出股權(quán)集中度

15、的影響因素；最終以單因素方差分析檢驗行業(yè)間股權(quán)集中度的差異；在進行主成分分析之前第一對業(yè)績指標進行KMO檢驗,以此驗證主成分分析法的適用性； KMO檢驗的結(jié)果為 0.755 ,大于 0.7 ,主成分分析法適用；以特點值大于 1 作為選取主成分的標準；通過分析得出其主成分只有一個,說明所選取的五項業(yè)績指標高度相關(guān),也說明采納主成分分析法的必要性；并且生成主成分的累積奉獻率為 分為 Factor-1 ,85.3%,能較好的代表五項業(yè)績指標,記生成的主成就 Factor-1=0.286ROA+0.218CROA+0.287ROE+0.298EPS+0.157CPS 回來得出的最終結(jié)果見表3；回來結(jié)果

16、顯著性表 3 變量回來系數(shù)T 值Constant 0.087 1.388 0.166 PT -0.588 -17.277 0.000 PS 0.127 7.365 0.000 SIZE 0.029 5.677 0.000 PI -1.002 -3.474 0.001 受分析方法本身的影響,最終保留的變量均為通過了顯著性檢驗的變量；且從表中顯著性水平可以看出,除了回來常數(shù),各自變量的回來系數(shù)均通過了 1%水平下的顯著性檢驗；規(guī)模與股權(quán)集中度顯著正相關(guān),假設1 不成立；這一結(jié)果與我國上市公司的背景有親密關(guān)系； 我國的大型及超大型企業(yè)一般為關(guān)系國家經(jīng)濟命脈的企業(yè),且基本上為國家控股, 這類企業(yè)在市場

17、中一般處于壟斷位置；這就使市場的調(diào)劑作用顯得微不足道,因而所得到的結(jié)論跟完全市場競爭環(huán)境下的結(jié)論相反；國家股比例與股權(quán)集中度顯著正相關(guān),假設2 成立；這也從另一個側(cè)面說明我國上市公司的股權(quán)仍舊主要集中在國家的手中；法人股比例與股權(quán)集中度的相關(guān)性沒有通過 能與我國第一大股東與其次大股東之間差距過大,10%水平下的顯著性檢驗；這可 即股權(quán)制衡度過大有關(guān), 而第一大股東通常為國家股股東,比例為 56.4%,其次大股東才是法人股股東,這就使法人股的變化對股權(quán)集中度影響較小；為檢驗第一大股東與其次大股東的差異,對第一大股東持股比例與其次大股東持股比例的差異進行 T 檢驗；雙尾檢驗結(jié)果顯示,二者差異的不顯

18、著性為 釋；0.000 ,二者差異顯著,有力的支持了上述解內(nèi)部職工股比例與股權(quán)集中度顯著負相關(guān),假設4 成立；內(nèi)部職工股是依據(jù)1992 年 5 月 15 日國家體改委、國家計委、財政部、中國人民銀行、國務院生產(chǎn) 辦公室股份制企業(yè)試點方法和國家體改委股份有限公司規(guī)范看法在定向募集股份有限公司設立時發(fā)行的由定向募集股份有限公司內(nèi)部職工認購的股份；設置內(nèi)部職工股的目的是為了增強企業(yè)凝結(jié)力,激發(fā)職工主人翁精神 , 增進員工 與企業(yè)的聯(lián)系；由分析結(jié)果可見,內(nèi)部職工股的確起到了預期的作用；因此,從 某種意義上說,我國取消內(nèi)部職工股到底正確與否值得進一步摸索；流通股比例與股權(quán)集中度負相關(guān),假設5 成立；流通

19、股在我國股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占比例過低, 因此,流通股的增加不僅不能轉(zhuǎn)變原有股東的控股位置,反而會直接導致股權(quán)集中度的降低；經(jīng)營業(yè)績與股權(quán)集中度的相關(guān)性沒有通過顯著性檢驗；其中一個可能的緣由就是上市公司的盈余治理, 中國證券監(jiān)督委員會出臺的一系列配股規(guī)定是導致上市公司進行盈余治理的重要緣由； 1999 年三年凈資產(chǎn)收益率平均 10%以上才答應配股的規(guī)定, 2022 年最近三個會計年度, 加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于 6才能發(fā)行新股的規(guī)定； 由于中國的特殊國情, 配股是一種風險更小、 成本更低的籌資方式, 是一種比發(fā)行債券更好的現(xiàn)金來源,且配股是企業(yè)上市后最主要的籌資渠道和形式； 上市公司的配股實際上

20、是一次新的股票發(fā)行,企業(yè)為了達到 “ 保資格” 線,紛紛調(diào)整各自的凈資產(chǎn)收益率,以達到配股要求；并且一旦連續(xù)兩年虧損或凈資產(chǎn)為負就會被特殊處理（ST）,甚至招致停牌,也就丟失了從股票市場直接融資的才能； 為了符合剛性的制度要求, 上市公司通過資產(chǎn)重組、 債務重 組、關(guān)聯(lián)方交易、非貨幣性交易、等等,利用監(jiān)管的漏洞竭盡其能的制造賬面利潤；為了檢驗上市公司是否存在盈余治理,析見圖 1；筆者對凈資產(chǎn)收益率作了頻數(shù)分布分圖 1 凈資產(chǎn)收益率的頻數(shù)分布圖 從圖 1 中可以看出,上市公司凈資產(chǎn)收益率大部分都集中在 6%鄰近,由此 可以證明上述關(guān)于上市公司進行盈余治理的推論；對假設 7 的檢驗主要是通過單因素

21、方差分析來進行的；對不同行業(yè)股權(quán)集中度的方差分析見表 4；從表中可以看出行業(yè)不同股權(quán)集中度存在顯著差異,這是行業(yè)性質(zhì)不同的直接結(jié)果；表 4 Sum of Squares 方差分析表Sig. df F值Between Groups 1.144 19 3.317 0.000 Within Groups 12.477 687 Total 13.621 706 五、結(jié)論及建議本文通過對深滬兩市的707 家上市公司進行實證分析得出以下結(jié)論：1在我國目前的市場條件下,股權(quán)集中度與國家股比例、企業(yè)規(guī)模顯著正 相關(guān)；2流通股比例、內(nèi)部職工股比例與股權(quán)集中度顯著負相關(guān)；3法人股比例、上市公司經(jīng)營業(yè)績與股權(quán)集中度

22、沒有顯著關(guān)系；4行業(yè)不同股權(quán)集中度差異顯著；依據(jù)以上結(jié)論,本文擬提出以下建議：1降低股權(quán)結(jié)構(gòu)中國家股的比重 并 我國特有的股權(quán)二元結(jié)構(gòu)在很大程度上限制了我國市場機制作用的發(fā)揮；且由于國家股代表的是國家利益,因此,不行防止的使國家股帶有濃重的政治氣息,不利于股權(quán)治理作用的發(fā)揮；針對這一問題,日前推出了股權(quán)分置改革,其成效如何,可以依據(jù)證券指數(shù)的變化做出判定；至2022 年 11 月 14 日深市收盤的上證綜指為 1090.195 點,雖然升幅不大,但卻意味著股權(quán)分置改革取得了一 定的成效,它將進一步吸引中小股東和潛在投資者參加到股市中來；2適度增大法人股及流通股的比重法人治理結(jié)構(gòu)目前被認為是一種

23、比較好的治理結(jié)構(gòu),適度增加法人股和流通股比例可以對治理層形成有效的監(jiān)督,有利于降低代理成本； 從新制度經(jīng)濟學的角度講,適度增加二者的比例也可以降低交易成本,削減交易摩擦, 提高加以效率,有利于補償國家股主體缺位所帶來的缺陷；3優(yōu)化上市公司配股線的考核標準在我國這樣一個投機盛行的不成熟股市里,惟有設立肯定的限制才能保證資金的合理流向； 但是單純的業(yè)績指標限制使這種限制形同虛設,反而為一些投機者供應了機會；因此,應當設置一種能反映企業(yè)多方面經(jīng)營狀況的綜合指標；本文的局限性：筆者在寫作過程中所挑選的數(shù)據(jù)為截面數(shù)據(jù),這就使文章所得出的結(jié)論存在肯定的片面性； 且本文所挑選的指標均為可以量化的指標,而在現(xiàn)

24、實生活中, 仍存在許多不能量化的因素,比如政治因素, 這一因素在我國的經(jīng)濟體制運行中所起的作用是不行忽視的,這也使本文的結(jié)論存在肯定的不完整性；注釋： 信息來源：巨潮資訊網(wǎng)、中國上市公司資訊網(wǎng)；參考文獻：1Berle, A. and G Means .The modern Corporation and Private PropertyM, MacMinan,New York ,1932 2 孫永祥、黃祖輝 . 上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效 J. 經(jīng)濟討論, 1999,12：23-30 3 于東智 . 股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理效率和公司績效 J. 中國工業(yè)經(jīng)濟, 2022, 5：54-62 4 施東暉 . 股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與績效表現(xiàn) J. 世界經(jīng)濟, 2022 , 12： 37-44 5Demsetz,H.,Lehn,K. The Structure of Corporate Ownership: Cause and Consequences. Journal of Political EconomyJ, 1985, 93： 1155-1177. 6McGuckin ,Robert Hand Sang V Nguyen. The Impact of Ownership Cha