基于宏觀視角的分析：本輪大宗上漲結(jié)束嗎

1、歲末年初大宗商品出現(xiàn)快速上漲，而近期市場對流動性的分歧導(dǎo)致商品價格高位波動，我們嘗試從宏觀角度提供一個觀察此輪大宗商品的分析框架。大宗商品價格的宏觀三要素大宗商品價格的宏觀三要素：基本面、計(jì)價貨幣和流動性。大宗商品既有實(shí)物屬性，又有金融屬性，而由于全球大宗商品的計(jì)價、流通的貨幣為美元，因此宏觀層面上，商品的供需結(jié)構(gòu)、美元、宏觀流動性成為影響大宗商品的三大要素。基本面：供需是大宗商品的定價基石。由于大宗商品具有實(shí)物屬性，而價格是實(shí)物資產(chǎn)供需的結(jié)果，因此大宗的供需結(jié)果會體現(xiàn)在價格變化中。然而，在不同階段，供需因素對價格的影響力存在差異。美元：全球大宗商品的計(jì)價貨幣。雖然有部分大宗商品價格是由國內(nèi)定

2、價的（比如螺紋鋼），但國際交易的大宗商品大多是以美元定價和結(jié)算的。因此，美元與全球大宗商品價格為負(fù)相關(guān)關(guān)系。流動性：大宗商品價格的催化劑。流動性的寬松會提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而助漲大宗商品價格。值得注意的是，大宗商品價格上漲時流動性并不需要絕對寬松，只需要邊際轉(zhuǎn)松即可。 圖表 1：基本面、計(jì)價貨幣、流動性是影響大宗商品價格的三大因素?cái)?shù)據(jù)來源：整理歷史上大宗價格上漲時的供需基本面回顧歷史上，供需交替主導(dǎo)了大宗商品價格的上漲。在上文中我們提到，基本面是大宗商品的定價基石，因此對商品供需研究是對價格判斷的基礎(chǔ)。盡管每一種細(xì)分商品均有不同的供需研究，但從宏觀層面仍然可以找出其特征。我們回顧中國加入 WTO

3、之后 2001-2019 年期間 5 次全球大宗商品價格的上漲階段，拆分貿(mào)易的“量”和“價”來觀察，發(fā)現(xiàn)大宗商品價格的基本面因素，可以分為以需求主導(dǎo)和以供給主導(dǎo)兩類。不同階段，供、需對價格的影響程度有不同。需求主導(dǎo)的大宗商品上漲：在這些階段，全球貿(mào)易的“量”和“價”齊升，指向“價”的上漲主要受到“量”的實(shí)際需求推升。當(dāng)大宗商品價格的上漲是由需求端主導(dǎo)時，其上漲的時間與全球貿(mào)易量回升的時間是相近的。2002-2004 年：中國參與全球分工帶來的新需求。2001 年 12 月，中國加入 WTO 參與全球分工。以中國為主的新興市場國家工業(yè)化快速發(fā)展，為全球提供了增量需求。2009-2010 年：次貸

4、危機(jī)后需求回升主導(dǎo)的大宗價格上漲。2008 年 11月，美聯(lián)儲開啟 QE1，中國開啟 4 萬億刺激計(jì)劃，全球經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇。供給主導(dǎo)的大宗商品上漲：在這些階段，全球貿(mào)易“價”的上升伴隨的是 “量”的下降，價升而量降說明此時商品“有價無市”，價格的上升主要由供給端推動。2006-2008 年：本輪大宗商品價格上漲可以分為三個階段：1）2005 年 11 月-2006 年 12 月，有色金屬供給短缺，庫存位于歷史低位，需求堅(jiān)挺，價格快速上行；2）2006 年 10 月-2008 年 2 月，多國干旱并陸續(xù)禁止糧食出口，糧食危機(jī)爆發(fā)。3）2007 年 1 月-2008 年 2 月，地緣政治動蕩沖擊原油

5、供給，原油庫存較低，油價上漲。2010-2011：供給主導(dǎo)的大宗價格上漲。2010 年 6 月-2011 年 7 月，多國再次面臨干旱，爆發(fā)第二次糧食危機(jī)。同時金屬維持供需緊平衡，油價高位震蕩。2015-2017：供給主導(dǎo)的大宗價格上漲。一方面，該階段原油庫存下滑，油價上漲。另一方面，中國供給側(cè)改革去產(chǎn)能，對大宗供給端造成一定壓制。圖表 2：歷史上，供需交替主導(dǎo)了大宗商品價格的上漲注：藍(lán)色陰影表示該輪大宗商品價格上漲由需求主導(dǎo)，灰色陰影表示該輪大宗商品價格上漲由供給主導(dǎo)。數(shù)據(jù)來源：CEIC，整理本輪大宗價格上漲由需求變化主導(dǎo)2020 年 3 月至今的大宗商品價格上漲是由疫后需求復(fù)蘇主導(dǎo)的。疫情

6、沖擊后，全球經(jīng)濟(jì)處于深跌反彈期，全球貿(mào)易量及貿(mào)易單價同比皆向上回升，需求快速復(fù)蘇但供給相對滯后拉動商品價格走高，同時全球大放水也助推了大宗價格的上漲。需求復(fù)蘇主導(dǎo)意味著幾乎所有大宗商品價格都有不同程度的上漲，但供給端則決定了哪些商品價格上漲幅度更大。比如，銅和玉米都受益于低庫存，實(shí)現(xiàn)了高于其他一般商品的漲幅。中美需求復(fù)蘇是大宗商品上漲的主要支撐。從存量需求的角度而言，中國是全球工業(yè)金屬的第一消費(fèi)國，銅鋁等主要工業(yè)金屬的需求均占全球 50%左右；美國是全球最大原油消費(fèi)國，而中國對原油的需求在 2010 年之后快速上升，使得中美兩國的原油消費(fèi)共占全球消費(fèi)約 33%。由于中美在大宗商品消費(fèi)量中的占比

7、高，因此中美需求復(fù)蘇的可持續(xù)性是觀察此輪大宗商品價格上漲的基本面因素。除此之外，部分大宗商品還面臨新增需求的出現(xiàn)。新增需求主要來源于： 1）全球新能源產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張帶來的新需求。比如，中美歐均推行新能源汽車的使用，將為新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的大宗商品（比如銅）提供新增需求。 2）美國財(cái)政刺激（包含基建）的新需求。拜登基建計(jì)劃中不僅有傳統(tǒng)“造橋建路”、“改造住房”的需求，也有很大一部分新能源相關(guān)的投資，這將帶來新的商品需求。（詳情請參加20210108-“Biden Trade”買什么） 圖表 3：中美兩國是全球有色金屬及原油的主要需求國美國中國70%2019年中美兩國金屬及原油在全球消費(fèi)量中的占比60

8、%50%40%30%20%10%0%精煉鋁精煉銅精煉鉛精煉鎳精煉錫鋅錠原油數(shù)據(jù)來源：Wind，整理需注意的是，本輪需求復(fù)蘇受疫情影響存在結(jié)構(gòu)性差異。本輪需求復(fù)蘇與 2009-2010 年類似，都是全球經(jīng)濟(jì)深跌反彈、需求從底部反彈回升。但本輪需求復(fù)蘇在疫情沖擊下存在結(jié)構(gòu)性的差異：此輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇各國節(jié)奏不同步，國內(nèi)領(lǐng)先海外約一個季度。與次貸危機(jī)之后各國幾乎同時復(fù)蘇不同，此輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇由于各國受到疫情沖擊的程度不一樣，其復(fù)蘇的節(jié)奏也有所差異。中國相較于海外較早控制疫情，于 2020 年 3 月經(jīng)濟(jì)開始回升，但海外約于 2020 年 5 月經(jīng)濟(jì)才開始回升，約滯后中國近 1 個季度。 圖表 4：海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

9、約落后中國近 1 個季度86420-2-4-6-8-10美國實(shí)際GDP折年同比，%中國實(shí)際GDP當(dāng)季同比，%中國疫情沖擊最大的階段為2020年1-2月，美國則為3-4月；中國經(jīng)濟(jì)回升自3月開始，美國則為5月，滯后中國近1個季度。2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3數(shù)據(jù)來源：Wind，整理跨境服務(wù)貿(mào)易受疫情沖擊巨大，復(fù)蘇緩慢。受疫情影響，多國對人員跨境流動加強(qiáng)了限制，導(dǎo)致跨境服務(wù)貿(mào)易受到前所未有的沖擊。2020年 12 月末，全球航班計(jì)劃起飛數(shù)僅為去年同期的-48%，即使是最先從疫

10、情中恢復(fù)的中國，其航班起飛數(shù)也尚未完全回至正常水平?？缇撤?wù)貿(mào)易的萎縮拖累全球需求的復(fù)蘇，尤其壓制原油的需求。 圖表 5：全球起飛航班數(shù)量仍未回到正常水平2020年計(jì)劃起飛航班數(shù)量，較去年同期，%美國韓國德國法國英國全球中國內(nèi)地200-20-40-60-80-10020-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12數(shù)據(jù)來源：Schedules Analyser，整理需求復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)差異意味著本輪商品價格上漲也存在結(jié)構(gòu)差異。與 2009- 2010 年各類大宗商品上漲節(jié)奏幾乎一致不同，此輪大宗商品價格上漲存

11、在結(jié)構(gòu)差異：本輪大宗商品價格后期的動力更多來自于海外的需求。由于國內(nèi)需求復(fù)蘇早于海外，因此大宗商品價格前期的上漲動力主要來自于中國，而后期將轉(zhuǎn)為海外。當(dāng)前，中國已處于需求復(fù)蘇的后期，未來大宗商品價格的上漲應(yīng)更多關(guān)注海外，尤其是美國的需求。原油價格上漲節(jié)奏與工業(yè)金屬、農(nóng)產(chǎn)品不一致。在疫情多次反復(fù)、跨境服務(wù)貿(mào)易受限的背景下，原油價格的上漲節(jié)奏與工業(yè)金屬、農(nóng)產(chǎn)品不同。本輪大宗商品上漲可以分為三個階段：1）2020 年 5 月，第一波疫情略有緩和，歐美開始逐步放開活動管制，原油價格快速反彈，同時因此前跌幅較大其反彈幅度遠(yuǎn)超過其他大宗商品。2）2020 年 6月后美歐疫情相繼反彈，再次加強(qiáng)人員流動管制，

12、全球跨境服務(wù)貿(mào)易受限壓制原油需求，導(dǎo)致原油庫存高企。但工業(yè)金屬、農(nóng)產(chǎn)品價格在中國需求恢復(fù)的帶動下快速上行，價格漲幅明顯高于原油。3）2021年 1 月 5 日，民主黨拿下佐治亞州，實(shí)現(xiàn)“Blue Sweep”后，市場通脹預(yù)期高企疊加 2020 年 11 月后疫苗接種利好，原油開始快速向上修復(fù)，其漲幅快于其他大宗商品。大宗商品的輪番上漲可能導(dǎo)致通脹預(yù)期持續(xù)高企，影響市場情緒。 圖表 6：原油上漲節(jié)奏與金屬及農(nóng)產(chǎn)品不同2020年5月以來大宗商品漲幅20200501-2020062220200622 - 2021010420210104-20210115WTI現(xiàn)貨 CRB金屬 CRB工業(yè)原料CRB現(xiàn)

13、貨 CRB紡織品 CRB食品 CRB油脂-10%10%30%50%70%90%110%數(shù)據(jù)來源：Wind，整理美元與流動性：還未到拐點(diǎn)弱美元是商品上漲的必要條件，且受到美元流動性的影響。如前所述，美元是全球商品的定價貨幣，因此歷史上來看，美元走強(qiáng)往往引起商品價格走弱，而美元走弱則是商品上漲的必要條件。比如，上文列舉的數(shù)次商品價格走強(qiáng)，無論是需求主導(dǎo)還是供給主導(dǎo)，都需要一個相對偏弱的美元作為基礎(chǔ)。由于美元指數(shù)構(gòu)建的原因，權(quán)重達(dá) 57.6%的歐元對美元指數(shù)影響最大，其次是日元（13.6%）和英鎊（11.9%）。美元走勢實(shí)際上是受到主要國家（美歐日）貨幣政策相對變化的影響。因此，盡管從宏觀影響因素的

14、層面，我們把美元和流動性分開，但是實(shí)際上這兩者之間也存在聯(lián)系。 圖表 7：弱美元和流動性邊際寬松是大宗商品價格大幅上漲的必要條件130120110美元指數(shù)聯(lián)邦基金有效利率，右軸，%2002-2004:需求主導(dǎo) 2006-2008:供給主導(dǎo) 2009-2010:2010-2011:供給主導(dǎo)2010年11月，美國開啟QE22015-2017:供給主導(dǎo)2020-:需求主導(dǎo)2006年6月聯(lián)儲暫停加息 需求主導(dǎo)2008年11月，美聯(lián)儲QE17651004903802701600102030405060708091011121314151617180192021數(shù)據(jù)來源：Wind，整理美元快速走弱的階段可

15、能已經(jīng)過去。2021 年 1 月 5 日，民主黨拿下參議院，“Blue Sweep”提升了財(cái)政刺激的概率。隔日，聯(lián)儲公布 12 月會議紀(jì)要中，首次出現(xiàn)了“Taper”這個詞。這使得市場通脹預(yù)期上升的同時也開始擔(dān)心聯(lián)儲提前退出，兩個情緒交織下帶來美債收益率跳升，并帶動美元從底部回升（詳情請參見20210114-美債收益率上行：會持續(xù)嗎？空間還有多少？）。從目前美國的經(jīng)濟(jì)趨勢來看，整體應(yīng)該仍在向上，因此聯(lián)儲不可能進(jìn)一步擴(kuò)大購買規(guī)模，也意味著美元快速走弱的階段或許已經(jīng)過去。但是，美聯(lián)儲易松難緊，美元上行拐點(diǎn)尚未到來。雖然美國在財(cái)政刺激下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期可能推升美元的上行，但當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇僅“棋至中局

16、”，尚無法離開財(cái)政的擴(kuò)張，而財(cái)政擴(kuò)張帶來的債務(wù)率上升，意味著美債收益率不能較快的回升，美聯(lián)儲政策難以收緊；同時，聯(lián)儲的購債也還未到減量的時間點(diǎn)，按照聯(lián)儲 12 月會議紀(jì)要顯示，針對市場調(diào)查的預(yù)期中值是 2022 年上半年開始縮減購買，2023 年停止購買，2024 年第一次加息。鮑威爾在 2021 年 1 月 14 日的講話中也強(qiáng)調(diào)，“現(xiàn)在還不是退出（寬松貨幣政策）的時候”。而歐央行、日本央行也并未透露出要大規(guī)模寬松的意圖。從目前來看，美歐日央行的節(jié)奏整體是同向的，尚未出現(xiàn) 2013-2014年美歐日央行分化的格局。綜上所述，美元趨勢性上行的拐點(diǎn)尚未到來。 圖表 8：美歐日當(dāng)前央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)

17、張節(jié)奏整體是同向的三大央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，2019年12月31日為基美聯(lián)儲歐央行日央行美歐日央行節(jié)奏分化美歐日央行節(jié)奏同向20015010050002 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 1415 16 17 18 19 20數(shù)據(jù)來源：Wind，整理需要警惕的風(fēng)險(xiǎn)：高度相關(guān)的資產(chǎn)走勢及對美元流動性的高敏感性。2008年金融危機(jī)之后，主要國家央行依賴非常規(guī)貨幣政策來緩沖經(jīng)濟(jì)和金融市場的波動，美聯(lián)儲、歐央行、日央行等資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張。大規(guī)模流動性的釋放推升資產(chǎn)價格的同時，弱化了資產(chǎn)基本面對價格的影響，導(dǎo)致資產(chǎn)之間的走勢出現(xiàn)高度相關(guān)性。這也使得流動性的邊際變化容易造成資產(chǎn)價格的大幅波動。我們在20201215-雨歇青山近，遠(yuǎn)望道阻長2021 年年度海外宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告中曾提到，在當(dāng)前有錢沒需求的環(huán)境下，不同資產(chǎn)的對沖效應(yīng)下降，所有資產(chǎn)價格對流動性都高度敏感，極易出現(xiàn)“同漲同跌”。在這一背景下，美元流動性作為全球流動性的錨如果出現(xiàn)縮緊，極有可能所有資產(chǎn)同時下跌，引發(fā)市場恐慌，從而加劇下跌的情緒，而大宗資產(chǎn)也難以幸免。 圖表 9：當(dāng)前各大類資產(chǎn)相關(guān)性達(dá)到歷史高點(diǎn)0.7大類資產(chǎn)相關(guān)性（包括：發(fā)達(dá)股市、新興股市、大宗商品、美國國債、全球信用債）0.60.50.40.30.20.10.001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13