中國(guó)國(guó)債協(xié)會(huì)赴英國(guó)、荷蘭考察工作總結(jié)

1、.PAGE ：.；PAGE 9丹麥、瑞典政府債券市場(chǎng)調(diào)查總結(jié)按照財(cái)政部同意的2004年度外事任務(wù)方案，中國(guó)國(guó)債協(xié)會(huì)于2004年10月13日23日組團(tuán)赴丹麥和瑞典進(jìn)展國(guó)債市場(chǎng)調(diào)查。本次培訓(xùn)團(tuán)團(tuán)長(zhǎng)由中國(guó)國(guó)債協(xié)會(huì)副秘書長(zhǎng)李大春同志擔(dān)任，團(tuán)員由中央國(guó)債登記結(jié)算公司、證交所、商業(yè)銀行、證券公司等部分會(huì)員單位的指點(diǎn)和主要任務(wù)人員組成。調(diào)查團(tuán)先后走訪了丹麥財(cái)政部、中央銀行Danmarks Nationalbank、哥本哈根證券買賣所；瑞典財(cái)政部、中央銀行Riksbanken、國(guó)債管理局Swedish National Debt Office, SNDO、斯德哥爾摩證券買賣所等政府部門和機(jī)構(gòu)，了解了丹麥、瑞典

2、兩國(guó)的政府債券管理體制及政府債券市場(chǎng)的開展情況。兩國(guó)在政府債券市場(chǎng)管理方面有很多閱歷值得我們學(xué)習(xí)自創(chuàng)，現(xiàn)將調(diào)查收獲匯報(bào)如下：丹麥、瑞典地處北歐，均為目前世界上人均GDP最高的國(guó)家之一。2003年丹麥GDP為70億丹麥克朗，瑞典GDP為24390億瑞典克朗。自20世紀(jì)90年代中期開場(chǎng)，兩國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)率政府債務(wù)余額占GDP的比率都逐漸呈下降趨勢(shì)。2003年，丹麥政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率接近40%，國(guó)債利息支出占GDP的比率約為2%。截至2004年10月，瑞典政府債務(wù)余額12380億瑞典克朗，債務(wù)負(fù)擔(dān)率約為50%。一、兩國(guó)政府債券市場(chǎng)概略一丹麥1、丹麥政府債務(wù)管理框架丹麥政府債務(wù)管理的法律根底是1993年經(jīng)過

3、的Act on the authority to raise loans on behalf of the central government (1993)。此外，丹麥政府籌資根據(jù)The funding rule (norm)，即：國(guó)內(nèi)的籌資需求經(jīng)過發(fā)行政府債券來(lái)滿足；外債的歸還要與新的外債發(fā)行相匹配。丹麥的中央銀行不屬于政府機(jī)構(gòu)序列，而是直屬議會(huì)指點(diǎn)，對(duì)議會(huì)擔(dān)任。所以，在宏觀經(jīng)濟(jì)管理和貨幣政策的制定和實(shí)施等方面有相對(duì)較大的自主權(quán)。1991年以前，丹麥的政府債務(wù)管理由財(cái)政部和央行共同擔(dān)任，但由于職能分工不清，遭到國(guó)民的批判。由于央行相比財(cái)政部接觸市場(chǎng)更近，對(duì)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作更為了解，專業(yè)管理人

4、員配備更加充足等緣由，因此自1991年起，央行開場(chǎng)在政府債務(wù)管理領(lǐng)域唱主角。目前，央行代理財(cái)政部主管政府債務(wù)的部門為政府債務(wù)管理司Government Debt Management Office。央行和財(cái)政部每季定期召開聯(lián)席會(huì)議，商討艱苦戰(zhàn)略開展問題，詳細(xì)的市場(chǎng)操作由央行執(zhí)行。丹麥政府債務(wù)管理的首要目的為：在充分思索風(fēng)險(xiǎn)和籌資戰(zhàn)略的根底上，努力實(shí)如今長(zhǎng)期內(nèi)以低本錢籌資。次要目的包括：促進(jìn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)功能開展和完善，以及保證政府可以在長(zhǎng)期內(nèi)勝利融資。2、丹麥的政府債券市場(chǎng)丹麥于2003年11月正式啟用MTS買賣平臺(tái)。MTS是目前歐盟國(guó)家零售銷售政府基準(zhǔn)債券的主流系統(tǒng)，被絕大多數(shù)歐盟國(guó)家所采用。

5、MTS屬于一級(jí)買賣商間的市場(chǎng)系統(tǒng)，而一級(jí)買賣商同客戶間的市場(chǎng)主要經(jīng)過BondVision、Tradeweb和Bloomberg等買賣平臺(tái)進(jìn)展買賣。丹麥政府債券的零售買賣占買賣總量的份額很小，主要在哥本哈根證券買賣所進(jìn)展。MTS市場(chǎng)內(nèi)采用一級(jí)買賣商做市商制度，銀行機(jī)構(gòu)經(jīng)過與央行簽署協(xié)議成為一級(jí)買賣商。在擁有承銷政府債券的權(quán)益的同時(shí)，一級(jí)買賣商需履行對(duì)剩余期限在13月以上的政府債券進(jìn)展繼續(xù)雙邊報(bào)價(jià)的義務(wù)做市商義務(wù)，以提供市場(chǎng)的流動(dòng)性。目前，丹麥的MTS市場(chǎng)內(nèi)有13家一級(jí)買賣商。3、丹麥央行的市場(chǎng)行為及風(fēng)險(xiǎn)管理央行的市場(chǎng)行為主要包括：政府債券的發(fā)行、買回Buy backs等操作。中長(zhǎng)期政府債券期限主

6、要為2、5、10年主要經(jīng)過隨賣式水龍頭式Tap Issue方式直接經(jīng)過二級(jí)市場(chǎng)發(fā)行。央行在MTS市場(chǎng)內(nèi)經(jīng)過電腦系統(tǒng)把情愿出賣的價(jià)錢向市場(chǎng)公開，一級(jí)買賣商本人選擇適宜的價(jià)錢成交見圖一。短期政府債券treasury bills(期限通常為312個(gè)月)那么每月經(jīng)過拍賣方式發(fā)行。圖一：2004年央行采用隨賣式發(fā)行方式的實(shí)踐操作情況以10年期政府債券為例央行實(shí)施買回操作有利于平衡政府一定時(shí)期內(nèi)的財(cái)政需求。而且，在發(fā)行新債時(shí)，買回操作可以放出資金，為市場(chǎng)提供一定的流動(dòng)性。對(duì)于剩余期限在13月以上的政府債券，央行在MTS市場(chǎng)內(nèi)選擇一級(jí)買賣商所報(bào)出的最優(yōu)價(jià)錢實(shí)施買回操作；對(duì)于剩余期限在13月以內(nèi)的政府債券，一

7、級(jí)買賣商沒有雙邊報(bào)價(jià)義務(wù)，央行那么經(jīng)過拍賣方式買回。丹麥政府債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)主要包括：利率風(fēng)險(xiǎn)，匯率風(fēng)險(xiǎn)，互換買賣中的信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，由于人為、系統(tǒng)、內(nèi)部及外部等要素呵斥的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)等等。對(duì)于利率風(fēng)險(xiǎn)的管理，央行主要是經(jīng)過發(fā)行、買回、互換等操作方式實(shí)現(xiàn)本錢和風(fēng)險(xiǎn)的平衡；對(duì)于匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理，目前丹麥克朗同歐元直接掛鉤，根本堅(jiān)持與歐元固定比率的結(jié)合浮動(dòng)。丹麥政府的外匯貯備中，歐元占據(jù)主導(dǎo)位置；對(duì)于互換買賣中的信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)管理，央行經(jīng)過選擇具有高信譽(yù)評(píng)級(jí)的和盡能夠多的買賣對(duì)手來(lái)控制和分散風(fēng)險(xiǎn)。每個(gè)買賣對(duì)手都被賦予一個(gè)信譽(yù)額度，當(dāng)買賣規(guī)模超越信譽(yù)上限時(shí)，央行即要求對(duì)手提供抵押擔(dān)保。實(shí)踐操作中，買賣雙方均遵守及詳細(xì)條

8、款的規(guī)定；對(duì)于運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)的管理，央行政府債務(wù)管理司把任務(wù)分為前臺(tái)、中臺(tái)和后臺(tái)三個(gè)部分。前臺(tái)擔(dān)任政府債券的市場(chǎng)運(yùn)作，中臺(tái)擔(dān)任研討制定有關(guān)政府債務(wù)的政策、籌資戰(zhàn)略及風(fēng)險(xiǎn)管理措施等等，后臺(tái)擔(dān)任清算和登記，中臺(tái)是整個(gè)部門的中心。央行的市場(chǎng)操作主要采用已被市場(chǎng)熟知的、規(guī)范化的金融工具及手段。經(jīng)過實(shí)施有效的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，丹麥政府的內(nèi)、外債國(guó)際評(píng)級(jí)逐漸提高。目前，穆迪Moody對(duì)丹麥政府內(nèi)、外債的評(píng)級(jí)均為Aaa，規(guī)范普爾Standard & Poor均為AAA。二瑞典1、瑞典政府債務(wù)管理框架瑞典政府債務(wù)管理體制的變革發(fā)生在1998年，政府債務(wù)市場(chǎng)的管理權(quán)限由中央銀行移交至國(guó)債管理局the Swedish Na

9、tional Debt Office。國(guó)債管理局屬于政府序列中一個(gè)獨(dú)立的權(quán)益機(jī)構(gòu)，業(yè)務(wù)上受財(cái)政部的指點(diǎn)。國(guó)債管理局的三個(gè)主要職能為：中央政府債務(wù)管理、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理、政府債務(wù)擔(dān)保。與丹麥類似，瑞典的中央銀行也不屬于政府機(jī)構(gòu)序列，而是議會(huì)指點(diǎn)下的一個(gè)獨(dú)立的權(quán)益機(jī)構(gòu)。目前，央行已從政府債券管理領(lǐng)域淡出，只是每年對(duì)國(guó)債管理局提交的年度籌資預(yù)案發(fā)表意見。 瑞典政府債務(wù)管理的總體目的是經(jīng)過議會(huì)立法方式確立的，即：在充分思索風(fēng)險(xiǎn)和貨幣政策需求的前提下，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期籌資本錢的最小化。在總體目的框架內(nèi)，國(guó)債管理局每年擔(dān)任起草年度籌資預(yù)案，在征求了央行的意見后，報(bào)財(cái)政部提交政府內(nèi)閣最終審定、執(zhí)行。財(cái)政部每年對(duì)國(guó)債管理

10、局上一年度政府債務(wù)管理的執(zhí)行情況進(jìn)展評(píng)價(jià)，并將評(píng)價(jià)結(jié)果提交政府內(nèi)閣和國(guó)會(huì)審定。2、瑞典國(guó)債管理局的政府債務(wù)管理戰(zhàn)略目前，瑞典政府債務(wù)總額中普通債券Nominal bonds占59.6%，與通脹指數(shù)掛鉤債券Inflation-linked bonds占14.6%，外債占25.8%。在政府債務(wù)管理總體目的框架內(nèi)，國(guó)債管理局經(jīng)過將內(nèi)債、外債，普通債券、與通脹指數(shù)掛鉤債券以及各種不同期限的債券進(jìn)展有效地分配，以實(shí)現(xiàn)本錢和風(fēng)險(xiǎn)的平衡。國(guó)債管理局的詳細(xì)戰(zhàn)略為：1由于外債存在匯率風(fēng)險(xiǎn)，所以要逐漸降低外債份額。國(guó)債管理局方案每年降低外債250億瑞典克朗，長(zhǎng)期目的是降低到15%的比例。在額外需求外匯時(shí)，也可經(jīng)過

11、先發(fā)行內(nèi)債，然后做貨幣互換買賣，掉換成所需外匯。2逐漸添加與通脹指數(shù)掛鉤債券的份額，國(guó)債管理局的長(zhǎng)期目的是提高到20%的比例，但這主要取決于市場(chǎng)的開展和需求。3普通債券的長(zhǎng)期目的是到達(dá)65%的比例見圖二。此外，國(guó)債管理局方案將普通債券和外債的平均到期年限控制在2.7年以內(nèi)，與通脹指數(shù)掛鉤債券的發(fā)行期限可以較長(zhǎng)。圖二：瑞典國(guó)債管理局的政府債務(wù)管理戰(zhàn)略目前情況 長(zhǎng)期目的 3、瑞典的政府債券市場(chǎng)瑞典的政府債券市場(chǎng)未引入MTS系統(tǒng)，而是采用本國(guó)獨(dú)立的系統(tǒng)。國(guó)內(nèi)政府債券主要經(jīng)過招標(biāo)拍賣的方式發(fā)行，一級(jí)買賣商經(jīng)過與國(guó)債管理局簽署協(xié)議參與招標(biāo)。政府債券的買賣主要在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)展，方式包括：買賣、電子買賣和委托

12、經(jīng)紀(jì)商代理等等。國(guó)債管理局的市場(chǎng)操作戰(zhàn)略為：經(jīng)過發(fā)行大量的、流動(dòng)性強(qiáng)的基準(zhǔn)債券促進(jìn)市場(chǎng)的開展。主要發(fā)行的券種包括：普通債券、與通脹指數(shù)掛鉤債券和短期債券T-bills。普通債券的發(fā)行量反映了長(zhǎng)期資金需求；短期債券的發(fā)行量反映了季節(jié)性資金需求；與通脹指數(shù)掛鉤債券的發(fā)行量根據(jù)市場(chǎng)需求情況而定。政府債券的發(fā)行通常每?jī)芍芤淮?，均?jīng)過拍賣方式向一級(jí)買賣商發(fā)行，目前共有7家一級(jí)買賣商參與招標(biāo)。根據(jù)市場(chǎng)需求，國(guó)債管理局隨時(shí)經(jīng)過與一級(jí)買賣商進(jìn)展回購(gòu)買賣，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，防止市場(chǎng)價(jià)錢扭曲。在一個(gè)功能完善的回購(gòu)市場(chǎng)的支持下，瑞典的普通債券市場(chǎng)雖然規(guī)模不大，但流動(dòng)性很強(qiáng)。國(guó)債管理局追求一種公開、透明且可以預(yù)期的市

13、場(chǎng)籌資戰(zhàn)略。每年二月、六月、十一月份國(guó)債管理局編制，用以向社會(huì)公開政府近期的籌資需求和籌資方式，更多更詳細(xì)的市場(chǎng)信息那么經(jīng)過網(wǎng)站及時(shí)向社會(huì)發(fā)布。二、值得我國(guó)學(xué)習(xí)自創(chuàng)的閱歷：1、國(guó)債市場(chǎng)的管理應(yīng)有健全的法律根底作為監(jiān)管的根據(jù)，丹麥、瑞典兩國(guó)有關(guān)政府債券管理的法律法規(guī)就較為健全。目前，我國(guó)在國(guó)債管理方面的法律法規(guī)建立相對(duì)滯后，現(xiàn)有的國(guó)庫(kù)券管理?xiàng)l例是1992年公布的，已不順應(yīng)市場(chǎng)開展的需求。建議國(guó)家加緊進(jìn)展相關(guān)法律法規(guī)的制定和修正任務(wù)，并及早出臺(tái)國(guó)債管理的根本大法。2、目前，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)處于多頭管理的格局，財(cái)政部、人民銀行、證監(jiān)會(huì)等部門均參與國(guó)債市場(chǎng)的管理。多頭管理的弊端是容易呵斥監(jiān)管的反復(fù)和空白區(qū)域，出現(xiàn)問題又往往難以協(xié)調(diào)。丹麥、瑞典兩國(guó)明確指定一家機(jī)構(gòu)管理政府債券市場(chǎng)的閱歷值得自創(chuàng)，建議我國(guó)指派或組建專門機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債市場(chǎng)進(jìn)展一致管理，以提高監(jiān)管效率，負(fù)起全責(zé)。3、政府籌資不應(yīng)單一追求短期籌資本錢的最小化，否那么會(huì)累計(jì)引發(fā)很多不良后果，這已被很多歷史閱歷所驗(yàn)證。丹麥、瑞典兩國(guó)政府籌資時(shí)在充分思索風(fēng)險(xiǎn)和籌資戰(zhàn)略的根底上，追求在長(zhǎng)期內(nèi)可以以低本錢勝利籌資的目的，同時(shí)兼顧促進(jìn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)功能開展和完善，值得我們自創(chuàng)。4、丹麥、瑞典兩國(guó)政府之所以可以在政府債券市場(chǎng)上較為輕松地發(fā)行和運(yùn)作，不僅得益于高效、透明的市場(chǎng)根底設(shè)備，更重要的緣由在于它們擁有一支盡職、出色的一級(jí)買賣商