美債收益率上行流動性的“灰犀牛”

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 僅僅是通脹預(yù)期在驅(qū)動美債收益率上行么？ 1 HYPERLINK l _TOC_250016 通脹預(yù)期與實際通脹出現(xiàn)背離 1 HYPERLINK l _TOC_250015 三大因素導(dǎo)致通脹預(yù)期上行 2 HYPERLINK l _TOC_250014 增長“預(yù)期差”的重新定價 3 HYPERLINK l _TOC_250013 美債會出現(xiàn)無序拋售么？ 4 HYPERLINK l _TOC_250012 美國債發(fā)行壓力已然趨緩 4 HYPERLINK l _TOC_250011 恢復(fù)就業(yè)的目標(biāo)意味著美聯(lián)儲債務(wù)貨幣化繼續(xù) 5 HYPERLINK

2、l _TOC_250010 預(yù)計資金從貨基流入債基的趨勢也將延續(xù) 7 HYPERLINK l _TOC_250009 收益率上行對美股意味著什么？ 9 HYPERLINK l _TOC_250008 美國的金融環(huán)境尚無收緊跡象 9 HYPERLINK l _TOC_250007 “歷史框架是否有效？ 9 HYPERLINK l _TOC_250006 是利率上行壓制還是利潤高增消化了估值？ HYPERLINK l _TOC_250005 RP層面看利率上行的閾值在哪里？ HYPERLINK l _TOC_250004 利率上行周期行業(yè)如何表現(xiàn)？ HYPERLINK l _TOC_250003

3、期限利差結(jié)構(gòu)和美股走勢 HYPERLINK l _TOC_250002 市場展望：美股順周期行情繼續(xù) HYPERLINK l _TOC_250001 美股短期或繼續(xù)震蕩下跌，但看好順周期行情品種 HYPERLINK l _TOC_250000 對中國市場的影響 風(fēng)險因素 插圖目錄圖：0年1月后美國的通脹預(yù)期與CI/CE增速出現(xiàn)背離（） 1圖：名義收益率和實際收益率走勢也出現(xiàn)背離（%） 1圖：美國國債收益率曲線持續(xù)陡峭化（） 1圖：拜登上臺后的大規(guī)模財政支出預(yù)期推動通脹預(yù)期反彈（） 2圖：發(fā)達(dá)國家已開啟疫苗的大規(guī)模接種 2圖：美國的通脹預(yù)期與能源價格變化高度相關(guān)（%） 3圖：油價上漲推動通脹預(yù)期

4、上升 3圖：年初以來美國0年期國債名義收益率的構(gòu)成（%） 4圖：年初以來美國5年期國債名義收益率的構(gòu)成（） 4圖：1財年美國聯(lián)邦政府財政赤字預(yù)計為6萬億美元 4圖：本財年前四個月累計赤字已達(dá)0億美元 4圖：美國國債發(fā)行壓力已然趨緩 5圖：美國財政部一般賬戶余額高達(dá)6萬億美元 5圖：當(dāng)前美國勞動局公布的官方失業(yè)率顯著低估實際的事業(yè)狀況 5圖：0年以來美聯(lián)儲在國債拍賣市場的參與度顯著提高 6圖：去年7月以來美聯(lián)儲月均增持國債2億美元（億美元） 6圖：美聯(lián)儲持有美國國債余額占比繼續(xù)上升 7圖：美聯(lián)儲縮表是8年長端利率抬升的主要原因 7圖：過早加息或?qū)е吕实箳欤╯） 7圖：長端國債與貨幣市場基金收益

5、率差值持續(xù)拉大（百分點） 8圖：0年6月以來美國貨幣市場基金持續(xù)凈流出（億美元） 8圖 ：歷史上通脹預(yù)期帶動的長端利率上行和期限利差的走闊都帶動資金從貨基流向債券型基金 圖：美國的金融環(huán)境仍處于溫和狀態(tài) 9圖：美元指數(shù)雖已企穩(wěn)但尚未出現(xiàn)明顯反彈 9圖：美國企業(yè)債的信用利差也處于較低水平（%） 9圖歷史上通脹預(yù)期上升名義利率與實際利率出現(xiàn)背離核心CE增速較為穩(wěn)定期限利差走闊僅出現(xiàn)在9年 圖：0年期美債收益率與美股（X）盈利增速走勢有較高的相關(guān)性 圖：無風(fēng)險利率上行帶動的RP收窄并不一定意味著美股會下跌 圖：RP的安全邊界或在 圖：當(dāng)前標(biāo)普0各行業(yè)RP和S增速分布 圖：0年以來四輪無風(fēng)險利率上行周

6、期中標(biāo)普00各行業(yè)估值變化和漲跌幅 圖：美國期限利差的倒掛與美股的表現(xiàn) 圖：標(biāo)普0指數(shù)今明兩年盈利增速預(yù)測（%） 圖：標(biāo)普0指數(shù)動態(tài)E走勢（倍） 圖：中國股票市場的資金流與匯率更為相關(guān) 圖：中國債券市場的資金流與中美息差更為相關(guān) 表格目錄表：美聯(lián)儲和CO對美國1年GDP增速預(yù)測遠(yuǎn)低于金融機構(gòu)的一致預(yù)期（%） 3表：美聯(lián)儲官員近期論調(diào)顯示“恢復(fù)就業(yè)比維持價格穩(wěn)定更重要” 6表：3年以來標(biāo)普50收益率和0年期國債收益率變化分析 僅僅是通脹預(yù)期在驅(qū)動美債收益率上行么？通脹預(yù)期與實際通脹出現(xiàn)背離0年0月以來，美國的通脹預(yù)期以及以核心CI和CE增速等指標(biāo)為代表的實際通脹率的走勢出現(xiàn)背離。美債市場角度，通

7、脹預(yù)期的上行一度導(dǎo)致美國0 年期國債的名義收益率突破%而截至2月底名義與實際收益率的差值也達(dá)到5個百分（年以來歷史%的分位數(shù)，一度曾達(dá)到4年8月以來的新高，較0年1月4日走闊0 個百分點。同時，長端利率的抬升也帶動美債收益率曲線持續(xù)陡峭化，目前美國0年期國債相對于3個月和2年期國債的期限利差分別達(dá)到0和0個百分點（分別處于0年以來的%的%的歷史分位較0年美國大選日均走闊0個百分點左右。圖：0年1月后美國通預(yù)期與P/PE增速出背離）通脹預(yù)期)通脹預(yù)期)核心P（右）核心P（右）.3.5.8.1.3.7.8.3.31 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 .9資料來W，F(xiàn)E，中信券研究部圖：名

8、義收率和際收率勢也出背離（）年期收益率年期實際益率右軸）圖：美國國收益曲線續(xù)峭化（）-4-8-5.0.8.6.4.2.0.8.6.4.4.2.0.2.4.6.8.0.4.0.6.2.8.4個月個月個月個月年年年年年年年年資料來W，中信證研究部資料來W，中信證研究部三大因素導(dǎo)致通脹預(yù)期上行財政刺激推動通脹預(yù)期上行去年新冠疫情爆發(fā)后美國的通脹預(yù)期出現(xiàn)過兩輪持續(xù)上行，分別是0年3月下旬至8月底以及去年1月初至今。除美聯(lián)儲的貨幣寬松外，時間點上這分別對應(yīng)去年3月7日了特朗普簽署的CRSct以及拜登大選勝出后市場對于民主黨將推出更大規(guī)模的財政支出的預(yù)期。繼特朗普離任前正式簽署的00 億美元的新冠紓困方案

9、，拜登于今年1 月4 日宣布規(guī)模高達(dá)9 萬億美元的“美國救援計劃（mericanRescuelan預(yù)計將在3月落地此項計劃宣布后美國的5年期預(yù)期通脹率從1月5日的%進一步攀升至2月6日%的高點。圖：拜登上后的規(guī)模政出預(yù)期動通預(yù)期彈（）通脹預(yù)期通脹預(yù)期（右）/7AESAct/4美國大選/7新冠紓困法案/4美國救援計劃.7.5.3.1.9.7.5214161810121.3.9.5.1.7資料來W，美國國，B，中信證券究部注：至1年2月0日第二，疫苗普及、新增確診大幅下降提振經(jīng)濟復(fù)蘇和通脹預(yù)期目前發(fā)達(dá)國家已始大規(guī)模接種疫苗。美國疫苗的普及度最高，已接種人數(shù)達(dá)到0 萬人，其中，完全種人數(shù)近0萬人占全

10、美人口比例已達(dá)%此外美國7日平均新增確診人數(shù)也從2 月5 日起跌破0 萬，截至2月8 日已降至8 萬。發(fā)達(dá)國家疫苗的大規(guī)模接種以及新增病例的顯著下滑進一步鞏固下半年美國的經(jīng)濟全面重啟和通脹上行的預(yù)期。圖：發(fā)達(dá)國已開疫苗大模接種已接種數(shù)（）完全接已接種數(shù)（）完全接人數(shù)比（軸）完全接人數(shù)萬）全球平（右）,0,0,00美國英國德國法國意大利西班牙加拿大比利時希臘資料來：Jnkis isy，中信證研究；注截至1年2月8日最后能源價格的上漲也推動通脹預(yù)期上行歷史上看，美國的通脹預(yù)期與能源價增速具有較高的正相關(guān)性能源價格的上漲能夠同時影響需求側(cè)和供給側(cè)導(dǎo)致居民對源的消費支出增加同時帶動其他大宗商品價格上漲

11、推動通脹預(yù)期上行。而近期油價反彈和德州的爆冷天氣也進一步抬高了通脹預(yù)期。國際油價從0 年4 月歷史低位反至今已有0 個月，隨著全球經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，疊加沙特將在-3 月削減原油產(chǎn)量，原油價格或進一步上行此外美國最大產(chǎn)油州德州近期遭遇極寒天氣的侵?jǐn)_全州油田被迫停產(chǎn)。異常寒冷天氣預(yù)計將在未來短期拖累原油產(chǎn)量，推高油價上漲，促使通脹預(yù)期上行。圖：美國的脹預(yù)與能價變化高相關(guān)（）PI:能源通脹預(yù)期（右.5圖：油價上推動脹預(yù)上升汽油價格美元加侖右軸）通脹預(yù)期（）501 7 1 7 1 資料來W，中信證研究部.0.5.0.0.5.0.5.0.51 7 1 7 1 資料來W，中信證研究部.4.2.0.8.6.4.

12、2.0增長“預(yù)期差”的重新定價除上述三大通脹預(yù)期因素以外經(jīng)濟增速的預(yù)期差也是導(dǎo)致近期利率上行的一大因素具體看，美聯(lián)儲去年2月以及CO 今年2月對于1年美國GDP增速的預(yù)測分別是 %和%。但截至2 月5 日，CNBCMoods 統(tǒng)計公布的美國主流金融機構(gòu)對于今 年GDP 增速的中位數(shù)和均值分別為%和%。因此，除上述三大因素抬升通脹預(yù)期 以外對于官方和金融機構(gòu)之間對實體經(jīng)濟增速的“預(yù)期差或迫使美聯(lián)儲更早地收緊貨 幣政策，也是導(dǎo)致近期實際利率帶動名義收益率上行的主要因素之一。表：美聯(lián)和BO對國1年GP增速預(yù)測遠(yuǎn)于金機的一致期（）機構(gòu)一致預(yù)測Q4Q1 Q2 Q3機構(gòu)美聯(lián)儲機構(gòu) 美聯(lián)儲 中位數(shù).1.7.

13、9.9.5.4.5.0.2.7均值.1.8.3.0.3.9樣本數(shù)988888資料來：B/sAtcs，美儲，B，中證券部圖：年初以美國0年期名義收率的成（）圖：年初以美國5年期債義收益的構(gòu)（）通脹預(yù)期實際利（右）通脹預(yù)期實際利（右）.5.0.5.0.5.0 資料來W，中信證研究部.5.6.7.8.9.0.1.5.4.3.2.1.0.9 資料來W，中信證研究部.5.6.7.8.9美債會出現(xiàn)“無序拋售”么？美國債發(fā)行壓力已然趨緩基本面角度根據(jù)CO最新預(yù)測1財年美國聯(lián)邦政府財政赤字金額預(yù)計較上個財年下降6個百分點至6萬億美（0財年赤字率為%赤字額達(dá)313萬億美元考慮到截至今年1月美國聯(lián)邦財政赤字額已達(dá)

14、0億美元即便假設(shè)當(dāng)前民主黨提出的9 萬億美元的財政援助計劃將全額通過、且忽略此項計劃可能帶來的額外財政收入，1財年的赤字額預(yù)計為2萬億美元。進一步考慮當(dāng)前TGA中的7萬億美元的余（今年8月前需用盡假設(shè)剩余的5萬億美元的財政缺口都需要通過發(fā)行國債來彌補，這意味著本財年剩余的8 個月的月均凈發(fā)債額約為0 億美元左右。因此，相較疫情爆發(fā)以來月均0億美元的發(fā)行額，本財年美國國債的供需壓力并不大。圖：1財年美國邦政政赤字計為.6萬億美元圖：本財年前個月計赤達(dá)0億美元.5.0.5.0.5.0.5.0赤字額萬億元）赤字率右軸）31231231110 09 10 10 1014 13 1719.5.0.5.0

15、.5.0.5.0聯(lián)邦財赤字萬億元）同比增（右）資料來：B，中信券研；注：1 年起為BO 預(yù)測數(shù)據(jù)資料來W，中信證研究部圖：美國國債行壓已然緩發(fā)行額億美）余額（億美，右）圖：美國財政一般戶余高達(dá)6萬億美元TGA（萬億美）同比增（右）01 3 5 7 9 1 .8.5.2.9.6.3.0資料來W，中信證研究部資料來W，中信證研究部恢復(fù)就業(yè)的目標(biāo)意味著美聯(lián)儲債務(wù)貨幣化繼續(xù)去年8月底美聯(lián)儲推出的新貨幣政策框架下恢復(fù)就業(yè)的目標(biāo)毫無疑問已被置于控制通脹之前，特別是在新冠疫情的沖擊下。而這背后的原因是0 年代末以來，美國菲利普斯曲線“失效美聯(lián)儲主席鮑威爾早在9年1月便表示“目前美國居民工資增速對于通脹傳導(dǎo)的

16、效應(yīng)并不明顯而今年2月0日鮑威爾再度表示強大的勞動力市是一個值得追求的目標(biāo)，從就業(yè)市場來看，美國經(jīng)濟復(fù)蘇仍有“很長的路要走。鮑威爾認(rèn)為目前的失業(yè)率低估了疫情的實際影響如果統(tǒng)計已經(jīng)離開勞動力市場和那些就業(yè)狀被錯誤分類的人“實際”失業(yè)率將接近%。此外，他還提到未來幾個月里可能會看到通脹的上升，但這是暫時的，而如果勞動力市場復(fù)蘇緩慢，美國可能會再次滑向通縮。圖：當(dāng)前美國動局布的方失業(yè)顯著估實的事狀況資料來：美儲，信證研部除鮑威爾以外近期美債收益率快速上行以來，多位美聯(lián)儲官員包括：舊金山聯(lián)儲主席戴（Mryal波士頓聯(lián)儲主席羅森格（EicRsegrn美聯(lián)儲理事萊爾布雷納德（ael Brinrd）等，也公

17、開表態(tài)無需過度擔(dān)憂通脹風(fēng)險，預(yù)計美聯(lián)儲的貨幣政策操作仍將由恢復(fù)就業(yè)為導(dǎo)向。表：美聯(lián)儲員近論調(diào)示恢復(fù)就比維價格定更要官員日期表態(tài)的主要內(nèi)容2月0日美國就市場因疫而面相大的壓理由持積的貨政策應(yīng)對措應(yīng)對措。戴利2月6日不必過關(guān)注價上，對通率的“懼”能會美國去百萬羅森格倫2月7日當(dāng)前勞力市離達(dá)目標(biāo)存很大差，將可能恢復(fù)業(yè)。布雷納德2月8日確保經(jīng)以可續(xù)的式最限地增加業(yè)。資料來：美儲，聯(lián)社中證券研部疫情爆發(fā)后美聯(lián)儲在國債拍賣市場的參與度顯著提高0年4季度美國國債拍賣中分配至美聯(lián)儲的比例分別達(dá)到%和%遠(yuǎn)高于9年下半年的31%外去年下半年至今年1月美聯(lián)儲月均增持美國國債額達(dá)2億美元鑒于美聯(lián)儲官反復(fù)承諾在就業(yè)和通

18、脹指標(biāo)顯著恢復(fù)前不會考慮調(diào)整當(dāng)前的貨幣操作預(yù)計僅美聯(lián)儲便消化前文測算的月均美國國債發(fā)行額的%截至0年3季度末美聯(lián)儲持有美國國債的比例已上升至%，較9 年底增加3 個百分點。我們判斷在美國就業(yè)市場恢復(fù)、實際通脹水平持續(xù)超過%以前，美聯(lián)儲的財政赤字貨幣化的操作將繼續(xù)。圖：0年以來美儲在拍賣市的參度顯提高美聯(lián)儲配金（億元）占比（，右）圖：去年7月以來聯(lián)儲增持債2億美元（美元）國債MS國債均值BS均值,0,0,0,00,007 8 9 0 1 2 資料來W，中信證研究部資料來W，中信證研究部圖：美聯(lián)儲持美國債余占比繼上升Q1Q2Q3Q4Q1Q2養(yǎng)老基金 國際投.%.%.%.%.%.%.%.%.%保險公

19、司 銀行機構(gòu) 共同基金 個人投資料來W，中信證研究部最后參考上一輪美聯(lián)儲貨幣政策常態(tài)化的操作過早的縮表或加息都會對債券市造成負(fù)面影響。首先，雖然美聯(lián)儲自5 年便重啟加息，但美國0 年期國債收益率是7年0月縮表開啟后才出現(xiàn)快速上行若美聯(lián)儲超預(yù)期地開始退出擴表甚至縮表或?qū)е聜袌龀霈F(xiàn)“無序拋售。此外，8年的連續(xù)四次加息后，美國的收益率曲線速收窄并于9年3季度出現(xiàn)倒掛逼迫美聯(lián)儲于當(dāng)年8月9月和0月連續(xù)三次降息。因此，我們判斷在勞動力市場充分復(fù)蘇前，美聯(lián)儲不會前瞻性地收緊貨幣政策。圖：美聯(lián)儲縮是8年長利率抬的主原因聯(lián)資（億元右）R ()10Y%)圖：過早加息導(dǎo)致率倒（）FFR%，右軸)YMYY.5.

20、0.5.0.5.0.5.010741.6.4.2.001 1 1 1 1 .0.0.0.0.0.0.0資料來W，中信證研究部資料來W，中信證研究部預(yù)計資金從貨基流入債基的趨勢也將延續(xù)隨著長端收益率的攀升美國0年期國債與貨幣市場基金的收益率的利差從0年 8月初的-s擴大至今年2月中旬1-s左右的水平債券型基金相對貨基的吸引力逐步增強去年6月至2月美國貨基累計凈流出0億美元而同期僅債券型共同基金的累計凈流入就達(dá)到0億美元截至0年底美國貨基的凈資產(chǎn)仍高到萬億美元較9年和8年末分別增加0億美元和3萬億美元因此隨著期限利差的逐步擴大，我們判斷資金從美國貨基流入債基的趨勢也將延續(xù)。圖：長端國債貨幣場基收益

21、率值持拉大百分）Y小額Y大額圖0年6月以美國貨市場基持續(xù)流（億元）凈流入凈資產(chǎn)右軸）,0,0,0,00 /1/2/3/1/2/3/4/5/6/7/8/9/0/1/2/1資料來：FEW，中信券研究部資料來W，中信證研究部FR監(jiān)控的資金顯示9年以來美國固收類產(chǎn)品中也出現(xiàn)過四“通脹預(yù)期帶動長端名義收益率走高和“期限利差走闊導(dǎo)致“流出貨基流入債基行情分別發(fā)生在19年3月至0年0（貨基流出64億美元債基流入460億美元2年2月至2年8（貨基流出6億美元債基流入7億美元； 6年3月至6年0（貨基流出16億美元債基流入6億美元）0年7月至今（貨基流出：7億美元；債基流入：0億美元。圖：歷史上通預(yù)期動的端利率

22、行和限利的走都動資金貨基向債型基金資料來：PFWin，中券研究部收益率上行對美股意味著什么？美國的金融環(huán)境尚無收緊跡象雖然年初以來美國的無風(fēng)險利率大幅上行但截至2月底美國的金融環(huán)境還沒有出現(xiàn)收緊的跡象無論是金融壓力指數(shù)還是金融狀況指數(shù)當(dāng)前都較過去十年的均值更低顯示流動性非常充裕而美元指數(shù)雖在1月初開始企穩(wěn)反彈但與去年-3月份市場暴跌段不同的是，近期的收益率上行沒有帶動美元指數(shù)出現(xiàn)顯著抬升，2 月中下旬以來美元數(shù)穩(wěn)定在-1 左右的區(qū)間。最后，美國的企業(yè)債市場的信用利差已恢復(fù)到0 年初疫情爆發(fā)前的水平，意味著信用市場，甚至是高收益品種的違約風(fēng)險都非常低。圖：美國的金環(huán)境處于和狀態(tài).0.0.0.0.

23、0金融壓指數(shù)金融狀指數(shù)右軸.4.2.0.2.4.6.8.0014701470資料來W，中信證研究；注：至1年2月9日美元指數(shù)圖：美元指數(shù)已企但尚出現(xiàn)明反 美元指數(shù)圖：美國企業(yè)的信利差處于較水平（）AAB或以下（右）.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0資料來W，中信證研究部資料來W，中信證研究部“歷史框架”是否有效？首先，此輪債券收益率是從前所未有的低點開始反彈。203 年以來的數(shù)據(jù)看，本次名義和實際0年期國債收益率的低點都出現(xiàn)在0年8月初分別為%和%。相比之下，上一輪低點出現(xiàn)在2年，但名義和實際利率的低點分別為%（7月日和-（0月4日遠(yuǎn)高于此輪特別是名義收益率因此在名義收益

24、率從此次的更低位反彈、美聯(lián)儲仍在巨量擴表的背景下對于美股是否會出現(xiàn)拐點的借鑒性或不高，且過度注重實際收益率的升幅與歷史的對比或并無太大意義。其次綜合考慮利率通脹預(yù)期核心CE增速以及期限利差這幾大變量，3年以來類似當(dāng)前的現(xiàn)象“通脹預(yù)期上升名義利率與實際利率出現(xiàn)背離核心CE增速較為穩(wěn)定期限利差走闊，也僅出現(xiàn)過一次，發(fā)生在8 年金融危機爆發(fā)后。當(dāng)時，通脹預(yù)期從8年末的%上升到9年底的%推動同期0年期國債的名義收益率從 %反彈到%。但由于經(jīng)濟仍處于復(fù)蘇初期，0 年期的實際收益率同期則從%降至%，而核心CE增速在9年呈現(xiàn)先低后高的態(tài)勢，年均增速僅有%。此外， 9年美國過債的期限利差（0年期-2年期）從s

25、走闊至s。圖：歷史“脹預(yù)上升義利率實際率出背離核心PE增速為穩(wěn)定期限差走”僅出在9年資料來W，EPF，中券研究部是利率上行壓制還是利潤高增消化了估值？3年至0年的7年中美國0年期國債收益率上行的年份共有4次這年中美股錄得正收入的比例達(dá)%平均收益率為%而7年的整體樣本中美股獲得正收益的比例略低為%平均收益率為86%從季度數(shù)據(jù)（3年3季度至0年4季度9個季度中美股上漲的比例為%高于僅利率上行周期中的 %。同時，前者的平均收益率（%）也高于后者（%。因此，如果拉長周期來看，美債收益率的上行并不會對美股的回報率產(chǎn)生主導(dǎo)性的負(fù)面影響。表：3年以來普0收率和0年期國收益變化析年度：3年至 0年季度：3年

26、3季度至 0年 4季度樣本數(shù)SX上漲占比平均收益樣本數(shù)SX上漲占比平均收益收益率行.%.%.%.%全部.%.%.%.%資料來W，中信證研究部另外，雖然從上世紀(jì)0 年代初以來，美債收益率趨勢性下降，但周期角度，美債收益率的走勢與和美股盈利增速的變化也較為同步美債收益率的上行周期大都發(fā)生在美國經(jīng)濟的擴張階段，美股的盈利增速也隨之加快結(jié)合上述美股表現(xiàn)與美債收益率變化的分析，我們認(rèn)為在美債收益率水平達(dá)到一定的“閾值”前，更多的是盈利的高增長“消化”了估值，而不是利率上行“壓制”了估值。圖：0年期美收益與美（SP）盈利速走有較的關(guān)性年期（）盈利增（右）.4.4.4.4.4.4.4.4.46666666資

27、料來W，Blom，中信證券究部ERP層面看利率上行的閾值在哪里？如下圖所示至少從上世紀(jì)0年代以來也很難看到由于無風(fēng)險利率的上行導(dǎo)致RP的下降，進一步帶動美股出現(xiàn)下跌的場景出現(xiàn)。具體看，過去0 年，共出現(xiàn)過7 次無風(fēng)險利率上行帶動的RP 下行（包括此輪）的情況。但進一步將標(biāo)普0 指數(shù)的漲跌幅拆分成估值和盈利的貢獻，雖然在部分場景下出現(xiàn)過利率上行導(dǎo)致估值收斂的情況但盈的貢獻加大很快又繼續(xù)帶動股指上漲。圖：無風(fēng)險利上行動的P收窄并一定意著美會下跌資料來W，Blom，中信證券究部注：灰的間美國十期國收益上行時P收窄的時段相比當(dāng)前過去0年美國無風(fēng)險利率處于持續(xù)下降趨勢此外美國0年的科技泡沫和7年次貸危機

28、爆發(fā)的時間點很難從無風(fēng)險利率和RP拐點的角度去解釋此兩輪市場的頂點都發(fā)生在無風(fēng)險利率觸頂RP階段性觸底的時段相比之下由于當(dāng)?shù)耐浐徒?jīng)濟修復(fù)的預(yù)期，無風(fēng)險利率仍處于上行通道。因此，參考8 年以后無風(fēng)險利率和RP的走勢，以及假設(shè)未來美股的動態(tài)估值中樞為0倍、而今年美國0年期國債收益率會上行至對于股市來看RP的安全界限或在%左右低于當(dāng)前左右的水平因此純預(yù)期回報率角度標(biāo)普0的預(yù)期回報率相對美債依然有一定優(yōu)勢圖：EP的安全界在資料來W，Blom，中信證券究部利率上行周期行業(yè)如何表現(xiàn)？標(biāo)普0行業(yè)層面截至01年2月底房地（%、信息技術(shù)（%）和可選消（%的RP相對較低對未來無風(fēng)險利率上行會最為敏感相反金（.9

29、%醫(yī)療保?。?、必選消費（%、和原材料（%）行業(yè)的RP 目前都高于%，安全邊際相對較高。特別是原材料（%、金融（%、和醫(yī)療保?。?）行業(yè)的長期S增速也相對較高，有助于更快地消化估值。圖：當(dāng)前標(biāo)普0各行業(yè)EP和S增速分布可選消費信息技術(shù)可選消費信息技術(shù)能源電信服務(wù)金融原材料工業(yè)醫(yī)療保健必選消費長期長期EP增速()975%ERP%資料來W，Blomg一致預(yù)期中信券研部；：至1年2月底數(shù)據(jù)此外，回顧0 年以來的四輪無風(fēng)險利率上行周期中各行業(yè)估值與漲跌幅的變化，國債收益率持續(xù)上行受損的行業(yè)包括醫(yī)療保健電信服務(wù)、必選消費、公用事業(yè)這四傳統(tǒng)的避險行業(yè)以及對利率最為敏感的房地產(chǎn)這四輪行情中受益的行業(yè)為成長性

30、的信息技術(shù)、可選消費、以及受益于經(jīng)濟復(fù)蘇的金融、工業(yè)、原材料和能源。圖：0年以來四無風(fēng)率上行期中普0各行業(yè)變化和跌幅資料來W，Blom，中信證券究部期限利差結(jié)構(gòu)和美股走勢歷史角度美債出現(xiàn)收益率倒掛往往預(yù)示著經(jīng)濟衰退但倒掛回正且期限利差的大也意味著美國經(jīng)濟的逐步復(fù)蘇對于美股來說是一個較為有效的先行指標(biāo)不考慮年發(fā)生的利率倒掛，6 年以來，美國0 年期和2 年期國債收益率共出現(xiàn)過四輪倒掛。由于0年代美國與當(dāng)前“低利率低通脹的環(huán)境差異較大可比性很低以最近兩次期限倒掛為例0年2月倒掛回正美股于202年9月觸底反彈7年5月倒掛回正伴隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇美股自9年3月開啟了長達(dá)1年的牛市因此歷史上看期限利差的回正與美股市場觸底之間通常有一年半至兩年的間隔期雖然上一次美國利率的倒掛發(fā)生在9年8月，且去年以來美國的巨額財政貨幣刺激帶動市場大漲，但當(dāng)前的期限利差的逐步擴大也預(yù)示著經(jīng)濟復(fù)蘇的動力，對