漂亮50泡沫破滅后具備哪些特質(zhì)的公司能夠穿越周期

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 美股 70 年代“漂亮 50”的現(xiàn)狀 4 HYPERLINK l _TOC_250008 美股 70 年代“漂亮 50”起落的真相 5 HYPERLINK l _TOC_250007 70 年代，殺估值階段，哪些行業(yè)和個(gè)股有超額表現(xiàn)？ 7 HYPERLINK l _TOC_250006 80 年代之后，“漂亮 50”迎來 30 年長(zhǎng)牛 9 HYPERLINK l _TOC_250005 緣何 30 年長(zhǎng)牛三個(gè)正向案例 11 HYPERLINK l _TOC_250004 第一級(jí)跨越：70S-80S 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷 12 HYPERLIN

2、K l _TOC_250003 第二級(jí)跨越：80S-90S 行業(yè)集中度的提升 13 HYPERLINK l _TOC_250002 第三級(jí)跨越：90S-00S 全球化的擴(kuò)張 15緣何 30 年長(zhǎng)牛三個(gè)反向案例 17IBM：曾經(jīng)的藍(lán)色巨人 17 HYPERLINK l _TOC_250001 柯達(dá)：戰(zhàn)勝了對(duì)手，輸給了自己 18西爾斯：美國(guó)百貨業(yè)的百年“混戰(zhàn)” 19 HYPERLINK l _TOC_250000 附：典型“漂亮 50”公司的盈利估值拆分 22圖表目錄圖 1：美股“漂亮 50”的現(xiàn)狀 4圖 2：70 年代“漂亮 50”的起落 6圖 3：“漂亮 50”的真實(shí)起點(diǎn)可以往前追溯至 196

3、5 年 6圖 4：70 年代中后期漂亮 50 主要靠盈利增長(zhǎng)來消化估值 7圖 5：70 年代，殺估值階段，行業(yè)的漲跌幅表現(xiàn) 7圖 6：70 年代以來各階段，漂亮 50 的漲跌、估值、盈利 8圖 7：1980-2010 年，30 年期間，漂亮 50 僅在 4 個(gè)年份跑輸標(biāo)普 500 9圖 8：漂亮 50 的年度上漲概率在 60-65，年度平均漲幅 15 10圖 9：漂亮 50 整體超額收益高的年份，主要分布在 80 年代和 90 年代 10圖 10：盈利能力（高 ROE）是漂亮 50 長(zhǎng)期取勝的關(guān)鍵 11圖 11：“漂亮 50”中三個(gè)正向案例和三個(gè)反向案例 11圖 12：1950-2018 年美

4、股各行業(yè)增加值占 GDP 的比重 12圖 13：二戰(zhàn)后的嬰兒潮帶來的人口紅利 12圖 14：80-90 年代，通脹回落，經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng) 12圖 15：人均 GDP 破萬(wàn)：美 1978 年、日 1981 年、中 2019 年 13圖 16：60-00 年代，美國(guó)居民消費(fèi)支出占 GDP 比重持續(xù)向上 13圖 17：美國(guó)各行業(yè)營(yíng)收 CR10 變化（SIC 行業(yè)分類） 13圖 18：“漂亮 50”中現(xiàn)存的 16 家世界 500 強(qiáng)公司 14圖 19：美國(guó) 電氣機(jī)械及器材制造業(yè) 海外營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比 15圖 20：美國(guó) 化工制造業(yè) 海外營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比 15圖 21：美國(guó) 食品制造業(yè) 海外營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比 15圖

5、 22：美國(guó) 醫(yī)藥制造業(yè) 海外營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比 15圖 23：美國(guó)各行業(yè)典型的龍頭公司的 PE、ROE、海外收入占比與長(zhǎng)期漲幅 16圖 24：【可口可樂】海外營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比與 ROE 16圖 25：【麥當(dāng)勞】海外營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比與 ROE 16圖 26：【3M】海外營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比與 ROE 17圖 27：【強(qiáng)生】海外營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比與 ROE 17圖 28：70 年代至今，【IBM】的盈利估值拆分 17圖 29：科技周期更迭（PC-移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)-AIoT） 18圖 30：美股各個(gè)時(shí)代，科技行業(yè)營(yíng)收前 10 的上市公司 18圖 31：70 年代至今，【柯達(dá)】的盈利估值拆分 19圖 32：70 年代至今，西爾斯、沃

6、爾瑪?shù)臓I(yíng)收角逐 19圖 33：70 年代至今，【西爾斯】的盈利估值拆分 20圖 34：70 年代至今，【沃爾瑪】的盈利估值拆分 20圖 35：70 年代至今，【麥當(dāng)勞】的盈利估值拆分 22圖 36：70 年代至今，【強(qiáng)生】的盈利估值拆分 22圖 37：70 年代至今，【可口可樂】的盈利估值拆分 22圖 38：70 年代至今，【默克】的盈利估值拆分 23圖 39：70 年代至今，【輝瑞】的盈利估值拆分 23圖 40：70 年代至今，【3M】的盈利估值拆分 24圖 41：70 年代至今，【迪士尼】的盈利估值拆分 24圖 42：70 年代至今，【寶潔】的盈利估值拆分 24圖 43：70 年代至今，【

7、通用電氣】的盈利估值拆分 25在50 年復(fù)盤：美股的詩(shī)和遠(yuǎn)方如何消化高估值、漂亮 50：泡沫為何破滅？之后又為何能跑贏 30 年等報(bào)告中，關(guān)于“漂亮 50”的起落，我們有幾個(gè)核心結(jié)論：“漂亮 50”緣于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和消費(fèi)升級(jí)（分子驅(qū)動(dòng)），階段破滅于利率的大幅攀升（分母壓制），而估值消化主要靠盈利的持續(xù)增長(zhǎng)； 70 年代后期開始，“漂亮 50”連續(xù) 30 多年跑贏標(biāo)普 500 指數(shù)； 對(duì)于盈利能力較穩(wěn)定的消費(fèi)板塊，宏觀利率（貼現(xiàn)因子）是影響估值起落的重要因素； 當(dāng)前利率環(huán)境與 70 年代不是一個(gè)量級(jí)（70S 的 10 + VS 當(dāng)前美 1.5/中 3.2），權(quán)益估值水平不應(yīng)簡(jiǎn)單對(duì)標(biāo)。在本篇報(bào)告中，我

8、們將進(jìn)一步討論“漂亮 50”：70 年代之后，哪些走出來了？哪些停滯不前？對(duì) A 股的“核心資產(chǎn)”有何啟示？美股 70 年代“漂亮 50”的現(xiàn)狀我們以 Jeremy Siegel 在Valuing Growth Stocks: Revisiting The Nifty Fifty（1998 年）的 “漂亮 50”版本來分析?！捌?50”的行業(yè)分布：大消費(fèi)（可選+必選+醫(yī)療保健）有 31家，工業(yè) 6 家，金融 3 家，能源 3 家，原材料 2 家。若考慮“存續(xù)”和“重組之后存續(xù)”兩種狀態(tài)，在能夠查詢到數(shù)據(jù)的 48 家公司中，目前仍有 42 家存續(xù)（27 家存續(xù)，15 家重組后存續(xù)），6 家破產(chǎn)

9、。在 27 家主體存續(xù)的公司中，截止 2020 年底，平均市值接近 1300 億美元，且有 16 家位列世界 500 強(qiáng)。重組之后存續(xù)的多家公司也在世界 500 強(qiáng)行列，如：吉列（寶潔）、普強(qiáng)（輝瑞）、惠氏（輝瑞）、先靈葆雅（默克）、旁氏（聯(lián)合利華）、施貴寶（百時(shí)美施貴寶）。圖 1：美股“漂亮 50”的現(xiàn)狀漂亮 50 公司行業(yè)創(chuàng)始上市現(xiàn)狀當(dāng)前市值世界 500 強(qiáng)備注年份（億美元）（2020）強(qiáng)生醫(yī)療保健1886存續(xù)4,143104醫(yī)療保健行業(yè)龍頭寶潔必選消費(fèi)1837存續(xù)3,426156日用品行業(yè)龍頭迪士尼可選消費(fèi)1923存續(xù)3,280150娛樂業(yè)巨頭可口可樂必選消費(fèi)1886存續(xù)2,359335

10、飲料行業(yè)龍頭默克醫(yī)療保健1891存續(xù)2,070256醫(yī)療保健行業(yè)龍頭輝瑞醫(yī)療保健1849存續(xù)2,049215醫(yī)療保健行業(yè)龍頭百事必選消費(fèi)1898存續(xù)2,047160飲料行業(yè)龍頭禮來醫(yī)療保健1876存續(xù)1,616-醫(yī)療保健行業(yè)龍頭麥當(dāng)勞可選消費(fèi)1955存續(xù)1,599-速食品行業(yè)龍頭德州儀器信息技術(shù)1930存續(xù)1,509-模擬半導(dǎo)體巨頭百時(shí)美醫(yī)療保健1887存續(xù)1,378487醫(yī)療保健行業(yè)龍頭菲利浦莫里斯可選消費(fèi)1847存續(xù)1,289421煙草行業(yè)巨頭花旗金融1812存續(xù)1,28470銀行業(yè)龍頭百威英博必選消費(fèi)1852存續(xù)1,142205啤酒行業(yè)龍頭IBM信息技術(shù)1911存續(xù)1,124-IT 界藍(lán)

11、色巨人3M工業(yè)1902存續(xù)1,010389多元制造公司美國(guó)運(yùn)通金融1850存續(xù)973251全球旅游、金融綜合公司通用電氣工業(yè)1892存續(xù)94777多元的科技、金融、工業(yè)巨頭陶氏原材料1897存續(xù)4122832015 年，陶氏和杜邦合并，規(guī)模僅次于巴斯夫百特國(guó)際醫(yī)療保健1931存續(xù)405-醫(yī)療保健行業(yè)龍頭斯倫貝謝能源1927存續(xù)304382油服行業(yè)龍頭哈里伯頓能源1919存續(xù)167-油服行業(yè)龍頭國(guó)際香料香精可選消費(fèi)1958存續(xù)116-美國(guó)最大的香精香料公司國(guó)際電話電報(bào)工業(yè)1921存續(xù)67-80S-90S 整改分拆施樂信息技術(shù)1906存續(xù)46-打印行業(yè)龍頭MGIC 投資金融1957存續(xù)42-美國(guó)最

12、大的私人房貸保險(xiǎn)公司露華濃必選消費(fèi)1932存續(xù)6-日用品行業(yè)公司艾米利航空貨運(yùn)工業(yè)1946重組（存續(xù)）-1989 年，被 CF 收購(gòu)安普工業(yè)1941重組（存續(xù)）-1999 年，與泰科國(guó)際合并百得可選消費(fèi)1910重組（存續(xù)）-2010 年，與史丹利合并組建“史丹利百得”百樂仕信息技術(shù)1886重組（存續(xù)）-1986 年，與SPERRY 合并成 UNISYS 公司吉列必選消費(fèi)1901重組（存續(xù)）-2005 年，被寶潔收購(gòu)路博潤(rùn)原材料1928重組（存續(xù)）-2011 年，被伯克希爾收購(gòu)美國(guó)家用產(chǎn)品(惠氏)醫(yī)療保健1926重組（存續(xù)）-2009 年，被輝瑞收購(gòu)美國(guó)醫(yī)療設(shè)備供應(yīng)醫(yī)療保健1922重組（存續(xù)）-

13、1985 年，被百特國(guó)際收購(gòu)旁氏必選消費(fèi)1864重組（存續(xù)）-1987 年，被聯(lián)合利華收購(gòu)普強(qiáng)醫(yī)療保健1886重組（存續(xù)）-2002 年，被輝瑞公司收購(gòu)施貴寶醫(yī)療保健1856重組（存續(xù)）-1989 年，和百時(shí)美合并，組成百時(shí)美施貴寶數(shù)字設(shè)備(DEC)信息技術(shù)1957重組（存續(xù)）-1998 年，被康柏收購(gòu)，2001 年惠普康柏合并先靈葆雅醫(yī)療保健1851重組（存續(xù)）-2009 年，被默克公司收購(gòu)休伯萊恩必選消費(fèi)未知重組（存續(xù)）-1982 年，被溫斯頓-斯?fàn)柲饭臼召?gòu)雅芳必選消費(fèi)1886重組（存續(xù)）-2019 年，被巴西美妝 NATURA&CO 收購(gòu)凱馬特必選消費(fèi)1962重組（破產(chǎn)）-2005 年

14、，與西爾斯合并，2018 年，破產(chǎn)施利茨釀酒必選消費(fèi)1850重組（破產(chǎn)）-1982 年，被STOH 收購(gòu)；1999 年，STOH 破產(chǎn)西爾斯百貨必選消費(fèi)1884重組（破產(chǎn)）-2005 年，與凱馬特合并，2018 年，破產(chǎn)伊士曼柯達(dá)可選消費(fèi)1880破產(chǎn)-數(shù)碼影像公司，2013 年破產(chǎn)寶麗來可選消費(fèi)1937破產(chǎn)-快速照相機(jī)生產(chǎn)，2011 年破產(chǎn)杰西潘尼可選消費(fèi)1902破產(chǎn)-連鎖百貨，2020 年破產(chǎn)簡(jiǎn)約模式工業(yè)未知未知-未知路易斯安那勘探能源未知未知-未知資料來源：Jeremy Siegel, 1998，Valuing Growth Stocks: Revisiting The Nifty Fif

15、ty，天風(fēng)證券研究所關(guān)于“漂亮 50”樣本及指標(biāo)處理說明：“漂亮 50”中，能夠獲得具體的股價(jià)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)指標(biāo)的公司有 45 家?，F(xiàn)仍上市存續(xù)的有 27 家，其余的破產(chǎn)或重組。 個(gè)股股價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)化處理：以 1969.12=1.0 為基點(diǎn)，通過從 WRDS 數(shù)據(jù)庫(kù)獲取的月度收益率，推算個(gè)股的月頻股價(jià)。 漂亮 50 股價(jià)（凈值）的擬合：以月度為單位，計(jì)算每個(gè)時(shí)點(diǎn)全部成份股的月度平均漲幅，只要未破產(chǎn)或未重組、有價(jià)格數(shù)據(jù)的標(biāo)的，都納入計(jì)算范圍，因此，可以不用考慮幸存者偏差的問題。進(jìn)一步，通過月度平均漲幅，推算漂亮 50 的月頻股價(jià)（凈值）。 漂亮 50 估值和盈利的擬合：漂亮 50 的 PE、PB、ROE

16、、凈利潤(rùn)增速，均取每個(gè)時(shí)點(diǎn)全部成份股的指標(biāo)中位數(shù)。美股 70 年代“漂亮 50”起落的真相總結(jié)： 漂亮 50 緣于經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)和消費(fèi)繁榮（二戰(zhàn)后嬰兒潮帶來的人口紅利與消費(fèi)需求，60 年代已逐步進(jìn)入消費(fèi)黃金時(shí)期），階段破滅于經(jīng)濟(jì)滯脹與高利率壓制（73-74 年），而估值消化主要靠盈利的持續(xù)高增長(zhǎng)。 70 年代，“漂亮 50”：股價(jià)下跌（1973.9-1974.9，持續(xù) 12 個(gè)月）、相對(duì)跑輸（1973.9-1977.4，持續(xù) 44 個(gè)月）、估值回落（1972.10-1979.12，持續(xù) 87 個(gè)月）。 隨后，“漂亮 50”連續(xù) 30 多年跑贏標(biāo)普 500（1970.01-2020.06，漂亮 5

17、0 +207 倍，標(biāo)普 500 +33 倍）。整個(gè) 70 年代，“漂亮 50”的起落大體上可分為三個(gè)階段： 1970.05-1973.08起跳階段（跑贏標(biāo)普 500 共 40 個(gè)月）：漂亮 50 上漲 113，標(biāo)普500 上漲 37通常認(rèn)為的漂亮 50 高光時(shí)刻。但事實(shí)上，漂亮 50 的行情可以從 1965年算起，1965.01-1969.12，漂亮 50 上漲 230，標(biāo)普 500 上漲 9。 1973.09-1977.04估值消化階段（跑輸標(biāo)普 500 共 44 個(gè)月）：漂亮 50 漲幅-29，標(biāo)普 500 漲幅-5.5，跑輸了 23。期間，漂亮 50 下跌時(shí)間僅持續(xù) 1 年（1973.9

18、-1974.9）。 1977.05-1979.12蓄力階段（持續(xù)至 2010 年，30 年長(zhǎng)期）：漂亮 50 上漲 33，標(biāo)普 500 上漲 9.7。圖 2：70 年代“漂亮 50”的起落2.22.01.81.6漂亮50(全收益,1969.12=1.0）標(biāo)普500凈值(全收益,1969.12=1.0）漂亮50/標(biāo)普500美國(guó):國(guó)債收益率:10年1970.05-1973.08漂亮50上漲 113%標(biāo)普500上漲 37%1973.09-1977.04漂亮50上漲 -29%標(biāo)普500上漲 -5.5%1977.05-1979.12漂亮50上漲 33%標(biāo)普500上漲 9.7%11.0010.009.00

19、1.48.001.21.00.87.006.000.65.00資料來源：WRDS，天風(fēng)證券研究所。注：采用漂亮 50 的平均月度收益計(jì)算凈值曲線，若標(biāo)的重組或退市，則計(jì)算剩余標(biāo)的的平均收益；下同。圖 3：“漂亮 50”的真實(shí)起點(diǎn)可以往前追溯至 1965 年漂亮50(全收益,1969.12=1.0）漂亮50/標(biāo)普500漂亮50中位數(shù)PE(右軸)1965.01-1969.12漂亮50上漲 230%標(biāo)普500上漲 9%1970年初，漂亮50短暫調(diào)整后，進(jìn)入拔估值階段（70-73年，大家熟知的漂亮50階段）2.01.81.650.045.040.01.435.01.230.01.025.00.820.

20、00.615.00.410.00.25.00.00.0資料來源：WRDS，天風(fēng)證券研究所。石油危機(jī)引發(fā)的滯脹以及自 1972 年開始回升的 10 年期國(guó)債收益率最終演變成壓制“漂亮 50”估值的重要因素。從 1973 年到 1982 年的十年中，美債收益率從 6飆升到 14，導(dǎo)致“漂亮 50”的估值從最高點(diǎn) 43 倍大幅回落到 9 倍。也就是說，對(duì)于微觀盈利能力較為穩(wěn)定的消費(fèi)板塊，宏觀利率（貼現(xiàn)因子）的變化成為影響估值泡沫的重要因素。拉長(zhǎng)整個(gè) 70 年代來看，除去 1973-1974 年有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的兩年，其余年份，漂亮 50 主要靠盈利持續(xù)的高增長(zhǎng)來消化估值。另外，需要補(bǔ)充的一點(diǎn)是，當(dāng)前利率

21、環(huán)境與美國(guó) 70 年代不是一個(gè)量級(jí)水平。70 年代，10年期美債利率在 10上下，而當(dāng)前美債利率在 1.5上下，國(guó)內(nèi) 10 年期國(guó)債利率也僅在 3.2上下。貼現(xiàn)率因子的大幅差異，使得當(dāng)前權(quán)益資產(chǎn)的估值水平不應(yīng)簡(jiǎn)單對(duì)標(biāo)美國(guó) 70 年代的水平。那么，對(duì)于 A 股核心資產(chǎn)來說，隨著利率回升，殺估值幅度自然也不會(huì)如美國(guó) 70 年代“漂亮 50”幅度那么大。圖 4：70 年代中后期漂亮 50 主要靠盈利增長(zhǎng)來消化估值漂亮 50標(biāo)普 500年份年漲幅PE盈利增速估值漲幅年漲幅PE盈利增速估值漲幅19702.330.012.2-8.90.118.0-11.211.3197140.237.512.624.41

22、0.817.911.1-0.3197239.041.117.418.415.618.412.63.01973-15.228.721.9-30.4-17.412.027.1-44.51974-34.915.410.2-40.9-29.77.78.9-38.7197536.519.78.725.631.511.3-10.542.019767.317.320.5-10.919.110.824.5-5.41977-9.412.916.2-22.1-11.58.79.9-21.4197811.111.919.0-6.71.17.813.2-12.2197911.610.316.2-3.912.37.32

23、0.5-8.2198022.810.39.512.225.89.2-0.326.0平均10.121.414.9-3.95.311.79.6-4.4資料來源：WRDS，天風(fēng)證券研究所。注：利潤(rùn)增速為成份股的增速中位數(shù)。70 年代，殺估值階段，哪些行業(yè)和個(gè)股有超額表現(xiàn)？行業(yè)角度：70 年代，殺估值階段，跑贏的行業(yè)都是有業(yè)績(jī)正向催化的行業(yè)。在漂亮 50 殺估值階段（1973.09-1977.04，漂亮 50 跑輸標(biāo)普 500 的 44 個(gè)月），表現(xiàn)抗跌的行業(yè)都是受益于戰(zhàn)爭(zhēng)催化（航空、國(guó)防），以及油價(jià)上漲的行業(yè)（基本資源、化學(xué)品、石油和天然氣）。這些行業(yè)超額收益的背后，依然是盈利的驅(qū)動(dòng)。圖 5：70

24、年代，殺估值階段，行業(yè)的漲跌幅表現(xiàn)70 年代殺估值階段估值跌，指數(shù)跌（漂亮 50 跑輸）估值跌，指數(shù)漲（漂亮 50 跑輸）估值跌，指數(shù)漲（漂亮 50 跑贏）板塊1973.09-1974.091974.10-1977.041977.05-1979.12漂亮 50-50.6%41.3%33.3%標(biāo)普 500-41.2%54.7%9.7%板塊1973.09-1974.091974.10-1977.041977.05-1979.12基本資源-31.8%75.2%-9.6%化學(xué)品-34.2%42.3%-6.2%石油和天然氣-38.0%73.0%32.2%航空和國(guó)防-40.6%181.4%84.3%工業(yè)運(yùn)

25、輸-41.4%71.8%27.8%硬件與設(shè)備-42.8%46.7%7.1%工業(yè)工程-44.1%89.3%2.3%衛(wèi)生保健-44.2%25.7%11.0%汽車及零部件-45.8%87.0%-23.2%電力-46.0%63.6%-18.7%食品和藥品零售-47.1%89.4%34.3%個(gè)人物品-48.2%34.1%-7.8%建筑和建材-49.2%106.7%38.6%電子電器設(shè)備-50.2%58.3%5.1%軟件和計(jì)算機(jī)服務(wù)-50.2%3.0%61.1%一般零售業(yè)-50.5%27.6%-19.0%休閑用品-51.0%60.4%-3.5%食品飲料-51.5%67.6%-0.8%傳媒-52.6%17.

26、2%-4.9%金融-53.3%60.2%17.3%休閑旅游-65.7%109.7%44.6%資料來源：WRDS，Datastream，天風(fēng)證券研究所。圖 6：70 年代以來各階段，漂亮 50 的漲跌、估值、盈利漂亮50公司PE估值1973-1979年（%）區(qū)間股價(jià)漲幅（%）1970-201950年漲幅1970年初1972年底1979年底估值下跌平均凈利潤(rùn)增速股價(jià)漲幅超額1970-19791980-19891990-19992000-20092010-2019哈里伯頓14.938.313.1-65.930.2102.1110.7506.949.5143.677.9-5.136倍路博潤(rùn)37.036

27、.912.6-65.820.547.856.4119.0106.1124.8216.9-60倍路易斯安那勘探13.925.617.4-32.118.444.753.3186.339.0-7倍百時(shí)美29.828.010.8-61.416.034.142.730.8751.0534.8-37.0250.8155倍輝瑞30.329.812.2-59.212.713.221.748.1390.51,263.6-23.7211.1234倍德州儀器42.446.512.1-74.024.37.115.759.445.72,336.0-42.0530.2206倍百事23.130.59.0-70.320.94

28、.913.582.9967.8318.7107.3201.6510倍安普26.751.812.5-76.026.44.212.7142.6311.2-30倍IBM40.637.412.5-66.713.31.09.516.7119.7480.634.937.427倍默克36.546.114.7-68.214.7-4.93.758.7750.9550.9-18.7252.2251倍通用電氣17.226.58.3-68.716.4-8.40.286.0646.01,118.7-60.42.867.8倍百特國(guó)際62.980.815.7-80.526.1-10.6-2.070.0153.7291.81

29、27.4214.8120倍普強(qiáng)23.441.19.7-76.419.4-12.2-3.6129.1571.1136.3-49倍施貴寶26.534.215.5-54.88.1-12.6-4.049.1-13倍寶潔23.432.010.3-67.911.2-19.6-11.074.8478.1658.938.0182.3298倍百得32.150.710.3-79.721.5-25.6-17.080.514.5219.446.7-10倍3M31.641.09.3-77.416.3-28.7-20.116.9380.8244.9113.2176.0113倍強(qiáng)生44.061.814.1-77.316.6

30、-32.6-24.148.9476.3648.970.2206.1334倍國(guó)際電話電報(bào)22.117.59.1-47.7-0.7-33.8-25.3-28.3287.6290.1234.5287.1139倍旁氏28.939.78.9-77.617.7-37.8-29.214.6-4倍吉列22.326.27.2-72.56.2-41.1-32.5-21.21,106.4666.8-114倍可口可樂37.247.610.3-78.312.4-41.1-32.611.3964.7590.222.8163.6264倍麥當(dāng)勞34.885.29.6-88.827.0-41.8-33.2212.4822.74

31、04.787.9326.21164倍先靈葆雅35.050.47.5-85.016.4-47.4-38.928.5710.4882.1-79.4倍國(guó)際香料香精54.276.411.8-84.618.4-48.7-40.210.1401.2126.039.1282.665倍施樂49.649.19.6-80.514.3-51.0-42.4-29.466.7230.2-59.3102.62倍迪士尼50.284.012.8-84.816.3-55.8-47.363.21,038.7233.524.1412.9393倍伊士曼柯達(dá)31.548.27.5-84.59.9-59.8-51.3-24.2203.6

32、184.9-91.5-99.8-1倍西爾斯百貨22.330.86.5-78.85.5-60.0-51.4-28.1267.6181.1-15倍雅芳56.665.49.4-85.611.3-61.6-53.1-36.495.3398.8133.0-78.32倍平均33.445.311.0-72.416.3-15.9-7.366.0436.3510.047.3182.9-資料來源：WRDS，天風(fēng)證券研究所。個(gè)股角度：73-79 年，殺估值階段，抗跌的是盈利有正向催化的公司，或拔估值階段泡沫較小的公司；而對(duì)于連續(xù)上漲之后估值透支嚴(yán)重的公司，殺估值風(fēng)險(xiǎn)較大。73-79 年的殺估值階段，在下表數(shù)據(jù)較全的

33、 30 家公司中，估值平均跌幅為 72.4，平均盈利增速為 16.3，平均股價(jià)漲幅為-15.9，平均超額收益為-7.3。在這段時(shí)間，估值跌幅較少的公司，主要有兩類：一是受益于油價(jià)上漲的資源或油服公司，如哈里伯頓、路博潤(rùn)等；二是 70 年代初期拔估值幅度較小的公司，如百時(shí)美、輝瑞、通用電氣等估值峰值僅達(dá)到30 倍左右。相反，跌幅較大的公司，主要也有兩類：一是盈利增速較低的公司，比如跌幅最大的 3 家公司（雅芳、西爾斯、柯達(dá)）盈利增速均大幅低于平均水平；二是 70 年代初期大幅拔估值的公司，比如迪士尼、麥當(dāng)勞、可口可樂，72 年底的估值分別達(dá)到了 84 倍、85 倍、48 倍，之后在 73-79

34、年的殺估值幅度也居前，盡管此時(shí)的盈利仍持續(xù)高增長(zhǎng)。以麥當(dāng)勞為代表來看：在 73-79 年，麥當(dāng)勞估值從 85 倍跌至 9.6 倍，跌幅達(dá)到 89 ，盡管這些年的平均凈利潤(rùn)增速仍高達(dá) 27 。而造成這種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)大幅殺估值的原因，除了當(dāng)時(shí)持續(xù)上行至 10以上的利率水平之外，還有連續(xù)多年大幅透支的股價(jià)漲幅麥當(dāng)勞在 71 年上漲了 145，72 年上漲了 101。再往前看幾年，67-70 年已連續(xù)四年上漲，漲幅依次達(dá)到 284、56、44 、 8.8，也就是說，67-72 年，麥當(dāng)勞上漲了 45.2 倍（期間平均凈利潤(rùn)增速 41 ）。可見，在經(jīng)濟(jì)繁榮階段（持續(xù)增長(zhǎng)、通脹穩(wěn)定），對(duì)于成長(zhǎng)空間大、確定性高

35、的資產(chǎn)，增長(zhǎng)預(yù)期容易打的太滿，估值過度透支；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入困難階段（增長(zhǎng)放緩、通脹上行），就避免不了陷入殺估值的困境。80 年代之后，“漂亮 50”迎來 30 年長(zhǎng)牛從 70 年代后期開始，漂亮 50 真正進(jìn)入了盈利持續(xù)推動(dòng)的超長(zhǎng)牛市。從 1970 年 1 月到 2020年 6 月，漂亮 50 上漲了 207 倍，標(biāo)普 500 上漲了 33 倍。高收益階段主要來自 1980-2010 年，這 30 年期間，漂亮 50 僅在 4 個(gè)年份（83、88、98、99）跑輸標(biāo)普 500。其中：80 年代，漂亮 50 上漲 457，標(biāo)普 500 上漲 226，超額收益 231；90 年代，漂亮 50 上漲

36、484，標(biāo)普 500 上漲 316，超額收益 168；00 年代，漂亮 50 上漲 75，標(biāo)普 500 下跌 24，超額收益 99。圖 7：1980-2010 年，30 年期間，漂亮 50 僅在 4 個(gè)年份跑輸標(biāo)普 50040.0%年漲幅：漂亮50-標(biāo)普500漂亮50/標(biāo)普500（右軸）10.0030.0%20.0%9.001980-2010年，30年期間， 漂亮50僅在4個(gè)年份跑輸標(biāo)普5008.007.006.0010.0%5.000.0%4.003.00-10.0%2.001.00-20.0%1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987

37、 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 20190.00資料來源：WRDS，天風(fēng)證券研究所。從上漲概率分布來看：漂亮 50 的年度上漲概率在 60-65，年度平均漲幅 15。1969-2019 年，漂亮 50 中，多數(shù)公司的年度上漲概率分布在 60-65，年度平均漲幅在15左右。事實(shí)上，絕大部分公司的年度上漲概率都小于標(biāo)普 500 指數(shù)，但長(zhǎng)期能夠大幅跑贏標(biāo)普 500 指數(shù)，主要是因?yàn)槎鄶?shù)優(yōu)質(zhì)公司的漲幅彈性更大。仍以麥當(dāng)勞為例，上漲概率僅有 59 ，但年度平均漲幅達(dá) 20；默克上漲概

38、率為 57，但年度平均漲幅達(dá) 15.3；德州儀器上漲概率為 61，但年度平均漲幅達(dá) 17.6。圖 8：漂亮 50 的年度上漲概率在 60-65 ，年度平均漲幅 15資料來源：WRDS，天風(fēng)證券研究所。從超額收益角度看：漂亮 50 整體超額收益高的年份，主要分布在 80 年代、90 年代、00年代初期。1969-2019 年，漂亮 50 所有成份股中，每年的正超額收益占比較高，且平均超額收益也高的年份（下圖中右上角部分），較多分布在 80 年代、90 年代、00 年代初期，當(dāng)時(shí)對(duì)應(yīng)的正是內(nèi)外繁榮的宏觀背景環(huán)境。20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%40.0%45.0

39、%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%圖 9：漂亮 50 整體超額收益高的年份，主要分布在 80 年代和 90 年代1969-2019年，成份每年的平“漂亮50”均超額收益200119822000 200919681985198120021995 20191963197201351997199119862010196419931990198920041978201620051992 1984197319961970 2006200820071977 2003 201520111980198820182014 19981969-2019年，“漂亮50”成份每年的正超額收益

40、公司占比資料來源：WRDS，天風(fēng)證券研究所。盈利能力（高 ROE）是漂亮 50 長(zhǎng)期取勝的關(guān)鍵。漂亮 50 的 ROE 長(zhǎng)期高于標(biāo)普 500 指數(shù)，這一狀態(tài)持續(xù)至 2010 年左右，之后的 ROE 超額表現(xiàn)弱化，原因在于 2010 年之后的漂亮 50，已非 70 年代的漂亮 50。而漂亮 50 相對(duì)標(biāo)普500 的超額收益也在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)之后開始走弱。圖 10：盈利能力（高 ROE）是漂亮 50 長(zhǎng)期取勝的關(guān)鍵30%漂亮50中位數(shù)ROE標(biāo)普500 ROE漂亮50的ROE長(zhǎng)期高于標(biāo)普500指數(shù)，這一狀態(tài)持續(xù)至2010年左右， ROE差值開始收斂。25%20%15%10%5%0% 資料來源：WRDS，

41、天風(fēng)證券研究所。緣何 30 年長(zhǎng)牛三個(gè)正向案例從事后觀察角度，我們挑選“漂亮 50”中三個(gè)正向案例和三個(gè)反向案例來做比較。三個(gè)正向案例：麥當(dāng)勞、強(qiáng)生、可口可樂。三個(gè)反向案例：IBM、柯達(dá)、西爾斯。圖 11：“漂亮 50”中三個(gè)正向案例和三個(gè)反向案例漂亮 50 公司正向組反向組強(qiáng)生可口可樂麥當(dāng)勞IBM柯達(dá)西爾斯創(chuàng)始年份188618861955191118801884當(dāng)前市值 /億美元4,1432,3591,5991,124破產(chǎn)破產(chǎn)1970-2019 漲幅334 倍264 倍1164 倍27 倍-1 倍15 倍區(qū)間股價(jià)漲幅（%）1970-197948.911.3212.416.7-24.2-28.

42、11980-1989476.3964.7822.7119.7203.6267.61990-1999648.9590.2404.7480.6184.9181.12000-200970.222.887.934.9-91.5-2010-2019206.1163.6326.237.4-99.8-凈利潤(rùn)增速（中位數(shù)）1970-197919%14%29%14%5%10%1980-198912%13%13%10%10%6%1990-199917%17%11%17%18%-8%2000-200916%8%10%9%-2010-20198%-1%3%6%-ROE（中位數(shù)）1970-197918%22%23%19

43、%18%13%1980-198919%21%18%21%12%10%1990-199929%48%17%12%12%11%2000-200928%31%16%32%-2010-201920%23%33%73%-PE（中位數(shù)）1970-197929.019.526.518.124.618.11980-198916.013.713.713.013.510.81990-199922.528.820.315.526.513.12000-200919.212.119.719.3-2010-201920.324.321.313.5-資料來源：WRDS，天風(fēng)證券研究所。第一級(jí)跨越：70S-80S 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的

44、變遷長(zhǎng)期維度的投資收益，來自經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷。從宏觀產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，1950 年以來，美國(guó)行業(yè)增加值占 GDP 的比重趨勢(shì)性提升的行業(yè)有：金融地產(chǎn)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、教育醫(yī)療、信息業(yè)、餐飲業(yè)；且這種趨勢(shì)在 70 年代之后開始加速，主要受益于人口紅利、減稅后收入提升帶來的大眾高消費(fèi)時(shí)代。占比趨勢(shì)性回落的行業(yè)有：批發(fā)零售、制造業(yè)、建筑業(yè)、運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)、農(nóng)業(yè)、采掘業(yè)等。圖 12：1950-2018 年美股各行業(yè)增加值占 GDP 的比重資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。對(duì)于消費(fèi)股占主體的“漂亮 50”來說，80 年代之后 30 年長(zhǎng)牛的背景環(huán)境是：（1）二戰(zhàn)后嬰兒潮帶來的人口紅利以及消費(fèi)需求的釋放，加上減

45、稅、財(cái)政刺激等政策舉措，開啟了 60 年代之后的消費(fèi)“黃金時(shí)代”（居民消費(fèi)占 GDP 比重由 1965 年持續(xù)提升至 2010 年左右）；（2）70 年代之后，教育醫(yī)療、信息業(yè)、娛樂餐飲的 GDP 占比持續(xù)提升，政策也引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)、信息業(yè)轉(zhuǎn)型；（3）80-90 年代，美國(guó)通脹大幅回落，經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)，并且隨著 1978 年，美國(guó)人均GDP 過萬(wàn)，居民整體消費(fèi)力提升，進(jìn)入了大眾高消費(fèi)時(shí)代。（4）90 年代之后，消費(fèi)品龍頭公司開始海外擴(kuò)張，盈利能力進(jìn)一步得到提升。圖 13：二戰(zhàn)后的嬰兒潮帶來的人口紅利圖 14：80-90 年代，通脹回落，經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)350,000300,0002

46、50,000200,000150,000100,00050,0000美國(guó):總?cè)丝?千人 美國(guó):總?cè)丝?同比 %二戰(zhàn)后的嬰兒潮帶來的人口紅利以及消費(fèi)需求的釋放2.502.001.501.000.50192919331937194119451949195319571961196519691973197719811985198919931997200120052009201320170.0015.00 美國(guó):CPI:同比 % 美國(guó):GDP:不變價(jià):同比 %60年代（60-69），經(jīng)濟(jì)整體增速較高，通脹未大幅攀升80-90年代，通脹回落，經(jīng)濟(jì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間的高速增長(zhǎng)13.0011.009.007.005

47、.003.001.00-1.00196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021-3.00資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖 15：人均 GDP 破萬(wàn)：美 1978 年、日 1981 年、中 2019 年圖 16：60-00 年代，美國(guó)居民消費(fèi)支出占 GDP 比重持續(xù)向上中國(guó):人均GDP 美元日本:人均GDP 美元美國(guó):人均GDP 美元70,000人均GDP破萬(wàn)美元：美1978年日1981年中2019年 60,00050,00040,000

48、30,00020,00010,000196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420170資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所第二級(jí)跨越：80S-90S 行業(yè)集中度的提升從美國(guó) 50 年代以來的行業(yè)演變來看，多數(shù)行業(yè)長(zhǎng)期呈現(xiàn)集中度提升的趨勢(shì)。特別是 80 年代以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)（80s）、科技產(chǎn)業(yè)（90s）轉(zhuǎn)型，反而促成了許多行業(yè)優(yōu)勝劣汰以及集中度的提升。在我們考查的 24 個(gè) SIC 行業(yè)（部分門類及大類）中，絕大多數(shù)行業(yè)集中度都是上升的。中

49、游的加工制造、原材料，行業(yè)集中度易于提升，如黑色有色、金屬和非金屬制品、電氣設(shè)備、通用設(shè)備、化工制造等。下游的消費(fèi)行業(yè)集中度穩(wěn)中有升，如批發(fā)零售、食品制造、醫(yī)藥制造等。標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，產(chǎn)品品類分散，或技術(shù)變革較頻繁的行業(yè)，集中度較難提升，比如文化娛樂、儀器儀表、科技行業(yè)等?？偟膩碚f，隨著經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)階段進(jìn)入低速穩(wěn)步增長(zhǎng)階段，多數(shù)行業(yè)都會(huì)出現(xiàn)集中度提升的過程；盡管盈利增速可能邊際回落，但龍頭盈利能力和盈利穩(wěn)定性反而會(huì)得到提升，相應(yīng)的股價(jià)表現(xiàn)也會(huì)更突出。這些行業(yè)不僅包括上游的資源、原材料行業(yè)，還包括中游的制造業(yè)，下游的零售、醫(yī)藥等，在 70 年代之后，行業(yè)集中度都有顯著提升。圖 17：美國(guó)各行業(yè)

50、營(yíng)收 CR10 變化（SIC 行業(yè)分類）行業(yè)19601970198019902000201020192010-1970 2019-1970 2019-2000百分點(diǎn)百分點(diǎn)百分點(diǎn)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)86%78%77%62%57%87%91%-20.613.434.0紡織業(yè)66%40%47%43%49%69%82%9.742.632.9有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)85%70%80%84%72%85%92%2.323.020.6醫(yī)藥制造業(yè)68%58%53%52%53%61%72%-5.514.319.8批發(fā)和零售業(yè)54%33%40%40%35%39%52%2.018.816.8非金屬礦物制品業(yè)68%

51、60%67%75%80%95%95%20.035.315.3文化、體育和娛樂業(yè)87%68%73%60%44%54%57%-24.1-10.613.5通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)及電子制造業(yè)67%65%61%58%34%38%44%-31.0-21.19.8房地產(chǎn)業(yè)94%62%51%61%21%25%31%-40.7-31.09.8建筑業(yè)99%67%66%65%52%61%61%-15.5-6.68.9金屬制品業(yè)63%45%45%49%56%68%63%10.318.07.7衛(wèi)生和社會(huì)福利業(yè)73%39%40%34%31%30%38%-8.0-0.67.4通用設(shè)備制造業(yè)55%57%64%64%52%52%59

52、%-4.92.57.4交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)76%56%43%31%31%35%38%-25.1-18.56.6農(nóng)業(yè)100%97%97%96%92%96%99%-4.71.86.5化工制造業(yè)53%40%47%53%45%52%50%4.610.35.7電氣機(jī)械及器材制造業(yè)74%66%69%82%79%84%83%12.817.04.2食品制造業(yè)44%35%38%53%49%51%53%14.718.64.0輕工制造業(yè)42%34%38%40%41%43%44%6.010.03.9采礦業(yè)71%59%62%57%52%53%55%-7.3-4.03.2金融業(yè)63%40%32%25%21%25%25%

53、-18.4-15.33.1交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)70%63%64%72%69%64%71%6.18.72.6電力、燃?xì)饧八?4%19%18%20%28%31%30%9.411.11.7儀器儀表、辦公用機(jī)械制造業(yè)55%46%59%61%49%50%48%2.72.2-0.5資料來源：WRDS，天風(fēng)證券研究所。對(duì)于消費(fèi)行業(yè)來說：較易塑造品牌價(jià)值和永續(xù)增長(zhǎng)能力，龍頭地位也較穩(wěn)固，在歷史長(zhǎng)河中表現(xiàn)都較突出。在 27 家存續(xù)的“漂亮 50”公司中，截止 2020 年底，平均市值接近 1300億美元，且有 16 家位列世界 500 強(qiáng)（其中，有 10 家是消費(fèi)）。諸如，麥當(dāng)勞、強(qiáng)生、可口可樂、寶潔、輝瑞、默克

54、等消費(fèi)龍頭，享受的不僅是美國(guó)“高增長(zhǎng)、低通脹”的黃金時(shí)代，還有行業(yè)本身行業(yè)集中度提升，帶來的盈利能力提升。但是，即使如消費(fèi)行業(yè)，在行業(yè)混戰(zhàn)或商業(yè)模式變革的時(shí)期，也有一些公司會(huì)隕落，比如百年老店西爾斯和凱馬特，比如被輝瑞收了的普強(qiáng)和惠氏。一般來說，擁有較強(qiáng)品牌價(jià)值和企業(yè)文化公司（如寶潔、強(qiáng)生、麥當(dāng)勞、可口可樂），具備較強(qiáng)穿越周期的能力；而對(duì)于靠商業(yè)模式創(chuàng)新，或者消費(fèi)需求隨時(shí)代、世代不斷更迭的行業(yè)，永續(xù)增長(zhǎng)受到的挑戰(zhàn)較大，比如美國(guó)百貨業(yè)的百年混戰(zhàn)、龍頭不斷更替，以及曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)、最后在科技產(chǎn)品創(chuàng)新浪潮中逐漸沒落的柯達(dá)和寶麗來。對(duì)于科技行業(yè)來說：創(chuàng)新與更迭令其延續(xù)輝煌難度加大，每個(gè)時(shí)代都有不同引領(lǐng)者

55、，若缺乏消費(fèi)屬性的話，則永續(xù)增長(zhǎng)能力也相對(duì)較弱。對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)來說：一旦進(jìn)入了成熟階段，伴隨著行業(yè)集中度提升，龍頭公司的行業(yè)地位、盈利能力反而會(huì)得到強(qiáng)化，永續(xù)增長(zhǎng)的能力也會(huì)加強(qiáng)。圖 18：“漂亮 50”中現(xiàn)存的 16 家世界 500 強(qiáng)公司漂亮 50 公司中文名稱GICS 行業(yè)創(chuàng)始年份上市現(xiàn)狀當(dāng)前市值/億美元世界 500 強(qiáng)（2020）備注Johnson and Johnson強(qiáng)生醫(yī)療保健1886存續(xù)4,143104醫(yī)療保健行業(yè)龍頭Procter & Gamble Co.寶潔必選消費(fèi)1837存續(xù)3,426156日用品行業(yè)龍頭Disney Walt Co.迪士尼可選消費(fèi)1923存續(xù)3,280150

56、娛樂業(yè)巨頭Coca-Cola Co.可口可樂必選消費(fèi)1886存續(xù)2,359335飲料行業(yè)龍頭Merck & Co. Inc.默克醫(yī)療保健1891存續(xù)2,070256醫(yī)療保健行業(yè)龍頭Pfizer Inc.輝瑞醫(yī)療保健1849存續(xù)2,049215醫(yī)療保健行業(yè)龍頭PepsiCo Inc.百事必選消費(fèi)1898存續(xù)2,047160飲料行業(yè)龍頭Bristol-Myers百時(shí)美醫(yī)療保健1887存續(xù)1,378487醫(yī)療保健行業(yè)龍頭Philip Morris Cos. Inc.菲利浦莫里斯可選消費(fèi)1847存續(xù)1,289421煙草行業(yè)巨頭First National City花旗金融1812存續(xù)1,28470銀行

57、業(yè)龍頭Anheuser-Busch Inc.百威英博必選消費(fèi)1852存續(xù)1,142205啤酒行業(yè)龍頭3M Co3M工業(yè)1902存續(xù)1,010389多元制造公司American Express Co.美國(guó)運(yùn)通金融1850存續(xù)973251全球旅游、金融綜合公司General Electric Co.通用電氣工業(yè)1892存續(xù)94777多元的科技、金融、工業(yè)巨頭Dow Chemical Co.陶氏原材料1897存續(xù)4122832015 年，陶氏和杜邦合并Schlumberger Ltd.斯倫貝謝能源1927存續(xù)304382油服行業(yè)龍頭資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所。第三級(jí)跨越：90S-00S 全球

58、化的擴(kuò)張90 年代以來，全球化擴(kuò)張的步伐，是支撐美股各行業(yè)龍頭盈利和股價(jià)再上臺(tái)階的關(guān)鍵。全球化擴(kuò)張不只帶來這些行業(yè)龍頭公司新的成長(zhǎng)空間，而且也驅(qū)使行業(yè)周期性弱化，甚至能獲得盈利能力中樞的抬升。以電氣、化工、食飲、醫(yī)藥為例，全球化擴(kuò)張時(shí)期的海外收入占比：電氣機(jī)械90 年代-10 年代?！就ㄓ秒姎狻康暮Ｍ馐杖胝急扔?1980S 的 14.8-1990S的 15-2000S 的 47.3-2010S 的 56.9?；?0 年代-10 年代?！綪PG 工業(yè)】的海外收入占比由 1990S 的 20.1 -2000S 的34.7 -2010S 的 63 。食品飲料80 年代-00 年代?！钧湲?dāng)勞】的海外

59、收入占比由 1980S 的 19.8-1990S 的48.6 -2000S 的 50.9 -2010S 的 64.4 ?！究煽诳蓸贰康暮Ｍ馐杖胝急扔?1980S 的64.7 -1990S 的 71.5 -2000S 的 64.6 -2010S 的 79.9 。生物制藥多數(shù)年份海外收入占比趨勢(shì)性提升?！緩?qiáng)生】的海外收入占比由 1990S 的53.9 -2000S 的 44.7 -2010S 的 67.6 。而【默克】的海外收入占比由 1990S 的26.8 -2000S 的 65.5 -2010S 的 52.9 。圖 19：美國(guó) 電氣機(jī)械及器材制造業(yè) 海外營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比圖 20：美國(guó) 化工制造業(yè)

60、海外營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比90%電氣機(jī)械及器材制造業(yè) 海外 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比（MA5）80%70%60%50%40%30%20%10%0%65%化工制造業(yè) 海外 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比（MA5）60%55%50%45%40%35%資料來源：WRDS，天風(fēng)證券研究所資料來源：WRDS，天風(fēng)證券研究所圖 21：美國(guó) 食品制造業(yè) 海外營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比圖 22：美國(guó) 醫(yī)藥制造業(yè) 海外營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比55%食品制造業(yè) 海外 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比（MA5）80%50%75%70%45%65%40%60%35%55%50%30%45%25%40%醫(yī)藥制造業(yè) 海外 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比（MA5）資料來源：WRDS，天風(fēng)證券研究所資料來源：WRDS，天風(fēng)證券