如何看待區(qū)縣級城投投資機(jī)會

1、 25/25作者：一氣貫長空如何看待區(qū)縣級城投投資機(jī)會？ 受2021年城投監(jiān)管政策進(jìn)一步收緊的影響，2022年區(qū)縣級城投發(fā)行情況不及去年同期，但年初以來仍有實現(xiàn)首次發(fā)債的區(qū)縣級城投平臺。綜合來看，區(qū)縣級城投平臺發(fā)債，仍受到區(qū)縣綜合財力和隱債制約，區(qū)縣50億仍然是一道坎，區(qū)縣50億以下發(fā)債首先是要規(guī)避隱債，其次需要強(qiáng)增信，最后在募集資金用途上有嚴(yán)格要求。就上述情況，市場首先可以明確，即使是城投融資政策不變，仍可以有選擇的參與區(qū)縣主體。更何況，目前總體政策在改變。從存量區(qū)縣城投債來看：截至2022年5月13日，區(qū)縣級城投存量債券規(guī)模達(dá)到4.32萬億元，占存量城投債比重為24.91%，其中一般預(yù)算收

2、入50億以下的區(qū)縣存量城投債規(guī)模為1.56萬億元，占區(qū)縣城投債比重為35.99%；品種以私募債為主。哪些區(qū)縣級城投可以進(jìn)一步挖掘？城投擇券，在大框架上，首選區(qū)域，次選政策，后看票息。綜合一般預(yù)算收入和債務(wù)率來看，除東部沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域（江蘇、浙江、福建、廣東）的區(qū)縣級城投重點關(guān)注以外，亦可關(guān)注一般公共預(yù)算收入50億以上且債務(wù)率水平適中的區(qū)域，可重點關(guān)注中部區(qū)域（湖北、湖南、安徽、河南、四川）大型省會城市的內(nèi)部或周邊區(qū)縣。其次，受縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)支持的120個示范縣，可以適度關(guān)注其發(fā)展和發(fā)債情況。1. 如何看待區(qū)縣級城投機(jī)會？近日，一方面資金寬松，信用債市場表現(xiàn)突出；另一方面，因為央行23條和

3、中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)關(guān)于推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見等多項文件，市場關(guān)注下沉機(jī)會，如何看待區(qū)縣級城投投資機(jī)會？1.1. 2022年以來有哪些首發(fā)區(qū)縣級城投？受2021年城投監(jiān)管政策進(jìn)一步收緊的影響，2022年區(qū)縣級城投發(fā)行情況不及去年同期，但年初以來仍有實現(xiàn)首次發(fā)債的區(qū)縣級城投平臺。此類平臺有何特征？為何能實現(xiàn)首發(fā)？我們以此借鑒分析未來區(qū)縣級城投平臺動向。2022年以來，截至2022年4月18日，共有18家區(qū)縣級城投平臺實現(xiàn)首發(fā)。從財政情況來看，根據(jù)2021年所在區(qū)縣的一般公共預(yù)算收入，有9家新發(fā)區(qū)縣級平臺位于收入少于50億以下的區(qū)縣，主要分布在安徽、河南、山東、浙江等區(qū)

4、域（所屬地級市排名較為靠后）。從首發(fā)城投平臺的背景來看，有7家平臺的區(qū)縣首次出現(xiàn)在債券市場；有6家平臺為區(qū)縣內(nèi)新發(fā)債平臺，此前區(qū)縣內(nèi)有其他城投平臺發(fā)債；有5家平臺為母子公司交替發(fā)債，或與有隱債主體發(fā)債受限有關(guān)。從發(fā)行票息來看，大部分新發(fā)區(qū)縣級城投發(fā)行利率在3.5-6%區(qū)間內(nèi)，債務(wù)率高經(jīng)濟(jì)財政實力較差的區(qū)域票息則較高。進(jìn)一步對比分析一般預(yù)算收入50億以下和以上的首發(fā)區(qū)縣級城投平臺，有何特征？（1）從主體評級來看，一般預(yù)算收入低于50億的區(qū)縣平臺主體評級以AA及以下弱資質(zhì)為主（這與區(qū)縣平臺提升AA+評級對地方財力的要求有關(guān)）；一般預(yù)算收入50億以上的區(qū)縣平臺主體評級則以AA+為主；（2）從擔(dān)保方來

5、看，一般預(yù)算收入低于50億的區(qū)縣平臺，除常山縣國有資產(chǎn)投資運(yùn)營有限責(zé)任公司（AA）外，都使用外部擔(dān)保增信，基本多數(shù)是所在區(qū)域的省融資擔(dān)保公司（AAA）。一般預(yù)算收入50億以上的區(qū)縣平臺僅有1家有擔(dān)保；（3）從募集資金用途來看，一般預(yù)算收入低于50億的區(qū)縣平臺資金多用于區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)園、保障房、廠房、停車場等項目建設(shè)，另有少量資金用于補(bǔ)充公司流動資金、償還公司債務(wù)。對比來看，一般預(yù)算收入50億以上的區(qū)縣平臺發(fā)債用途可用于借新還舊。綜合來看，區(qū)縣級城投平臺發(fā)債，仍受到區(qū)縣綜合財力和隱債制約，區(qū)縣50億仍然是一道坎，區(qū)縣50億以下首先是要規(guī)避隱債，其次需要強(qiáng)增信，最后在募集資金用途上有嚴(yán)格要求，不得借新

6、還舊。就上述情況，市場可以觀察后續(xù)可以參與的區(qū)縣主體。為了對比分析，我們進(jìn)一步對目前區(qū)縣城投情況做整體性梳理。1.2. 區(qū)縣級城投現(xiàn)狀如何？我國共有縣級行政單位2846個，其中市轄區(qū)964個，縣級市383個，縣1328個，自治縣117個，旗49個，自治旗3個，特區(qū)1個，林區(qū)1個。根據(jù)梳理，區(qū)域內(nèi)城投平臺（狹義口徑）有發(fā)過債的區(qū)縣共有713個（此處口徑不包含直轄市的區(qū)縣），涉及1358家城投平臺。截止當(dāng)前，由于部分主體已退出債券市場，仍有存量債的區(qū)縣共有679個，涉及1297家城投平臺，存量債余額共43244億元。進(jìn)一步分析存量區(qū)縣平臺現(xiàn)狀：從存量區(qū)縣城投債來看：截至2022年5月13日，區(qū)縣級

7、城投存量債券規(guī)模達(dá)到4.32萬億元，占存量城投債比重為24.91%，其中一般預(yù)算收入50億以下的區(qū)縣存量城投債規(guī)模為1.56萬億元，占存量城投債比重為8.97%，占區(qū)縣城投債比重為35.99%；并且一般預(yù)算收入低于50億的區(qū)縣平臺主體評級以AA為主（這與區(qū)縣平臺提升AA+評級對地方財力的要求有關(guān)）。從省份分布來看：由于江浙是發(fā)債大省，其區(qū)縣級城投平臺亦是全國最多，均超250家，存量債余額均為1.2萬億元左右，遠(yuǎn)超其他省份；其次山東、四川省區(qū)縣級平臺較為活躍，城投數(shù)量均超100家，存量債余額超3000億元；而尾部區(qū)域廣西、遼寧、山西、內(nèi)蒙古、黑龍江省份區(qū)縣級平臺較少。從地級市分布來看：四川成都市

8、和浙江杭州市的區(qū)縣級平臺較為活躍，存量債余額均為3000億元左右。從品種結(jié)構(gòu)來看：以私募債為主。其中一般公共預(yù)算收入50億以下區(qū)縣平臺又以發(fā)行交易所私募債更多，占比達(dá)到了33%。聚焦在交易所發(fā)行的一般預(yù)算收入50億以下的區(qū)縣城投債，其中私募債占比在2020年激增至62%，2021年有所回落至44%。從期限結(jié)構(gòu)來看：相比于非區(qū)縣平臺，區(qū)縣主體短期限占比相對較低，1年內(nèi)債券到期占比為5%，而剩余期限在3年以上的債券占比相對較高。從到期壓力來看：未來3年為區(qū)縣級城投債到期高峰，償債壓力集中。進(jìn)一步觀察近年來區(qū)縣級城投債的一級市場發(fā)行情況，總量：從發(fā)行來看，2018年以來，區(qū)縣級城投發(fā)行規(guī)模逐步增長，

9、2019年、2020年同比增速分別為76%、65%；受益于2020年疫情后融資放松，2020年9月發(fā)行規(guī)模達(dá)到峰值，發(fā)行量占比高達(dá)38%；2021年受政策趨緊影響，發(fā)行量增速則有所放緩，降為32%；2022年以來，受趨緊的監(jiān)管政策影響，區(qū)縣級城投債發(fā)行和凈融資規(guī)模均有所下降，不及去年同期。結(jié)構(gòu)：從主體評級來看：受區(qū)縣財力及平臺資產(chǎn)體量限制，多以AA級弱資質(zhì)疊加強(qiáng)擔(dān)保的平臺為主，占比達(dá)51%，發(fā)行規(guī)模2.04萬億元。從區(qū)域分布來看：（1）經(jīng)濟(jì)財政實力較好的區(qū)域如浙江、江蘇、四川等，區(qū)縣級城投發(fā)行和凈融資規(guī)模均較大，融資壓力較??；尾部區(qū)域如貴州、云南、遼寧等區(qū)域凈融資額為負(fù)，區(qū)縣級城投發(fā)債較為困難

10、。（2）相較去年同期，江蘇、福建區(qū)縣級城投發(fā)行活躍，償債壓力較小，而浙江、安徽、江西、廣東等省份的區(qū)縣級城投發(fā)行量和凈融資額均有所減小。（3）受永煤事件影響，河南省整體融資環(huán)境受挫，隨著影響消退，今年河南省區(qū)縣級城投債發(fā)行相較去年同期有所回升，融資環(huán)境改善。從品種結(jié)構(gòu)來看：2017年以來，區(qū)縣級城投發(fā)行的品種始終以非公開產(chǎn)品（私募債、定向工具）為主；2022年以來，非公開產(chǎn)品占比有所下降，短融和公司債產(chǎn)品占比有所上升，體現(xiàn)出區(qū)縣級城投品種結(jié)構(gòu)有所改善，發(fā)行更加透明化。從票息結(jié)構(gòu)來看：區(qū)縣級城投融資成本逐步降低。票面利率5%以上的占比逐年遞減，而4%以下的占比逐年上升；2022年以來，票息為3%

11、以下的區(qū)縣級城投債涌現(xiàn)，票息3-4%的區(qū)縣級城投債占比快速上升，區(qū)縣級城投一級發(fā)行市場較熱。從募集資金用途來看：今年以來，區(qū)縣級城投債中募集資金用途中用于借新還舊、償還其他債務(wù)的占比明顯上升，其中借新還舊占比由去年21%上升到了29%，償還其他債務(wù)占比由53%上升到了55%，可以看出，現(xiàn)階段區(qū)縣級城投平臺的償債壓力較大，資金需求較大。從加權(quán)平均期限和利率來看，近年來，區(qū)縣級發(fā)行成本和期限呈逐步下降的趨勢，發(fā)行期限趨于2.5-3年期，利率趨于4-4.5%區(qū)間。從當(dāng)前發(fā)行的區(qū)縣級城投估值按省份分布來看，市場對江蘇、浙江、福建、廣東等發(fā)達(dá)區(qū)域的區(qū)縣級城投普遍認(rèn)可度較高，估值3-4%的占比相對較高；而

12、對于貴州、云南、山東等區(qū)域的區(qū)縣級城投市場普遍較為謹(jǐn)慎，估值收益率以7%以上的居多?？梢钥闯觯瑢τ趨^(qū)縣級城投的選擇，市場普遍以首選區(qū)域為主，偏好東部沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域。1.3. 哪些區(qū)縣級城投可以進(jìn)一步挖掘？城投擇券，在大框架上，首選區(qū)域，次選政策，后看票息。分析區(qū)縣級城投離不開分析該區(qū)域的經(jīng)濟(jì)財政情況，我們梳理了2021年各區(qū)縣的經(jīng)濟(jì)財政狀況，從而進(jìn)一步分析哪些區(qū)縣級城投可以挖掘。首先，我們將有存量債務(wù)的區(qū)縣級城投平臺，按所在區(qū)縣2021年的一般公共預(yù)算收入分為30億以下，30-50億，50-70億，70-90億，以及90億以上。在一般公共預(yù)算收入30億以下的區(qū)域，區(qū)縣級城投平臺數(shù)量最多，但由

13、于其財力較弱融資環(huán)境相對較緊，存量債余額最少；在一般公共預(yù)算收入50億以下的區(qū)域，區(qū)縣級城投平臺數(shù)量占比56%，而存量債余額占比41%?？梢钥闯?，區(qū)縣級城投融資能力與各區(qū)域財政實力相匹配，區(qū)域進(jìn)一步分化。從區(qū)域分布來看：一般預(yù)算收入50億以下的區(qū)縣城投存量債規(guī)模最高的仍是江蘇、浙江等發(fā)債大省，但其占省內(nèi)存量區(qū)縣級城投債比重并不高，僅為20%；對比來看，占比較高的則是江西、安徽、四川、湖北等經(jīng)濟(jì)發(fā)展處中游及中上游水平區(qū)域，但省內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異較大，除省會城市外的區(qū)縣有較大的發(fā)債融資需求但一般預(yù)算收入多低于50億。哪些省份和地級市的區(qū)縣級平臺可以進(jìn)一步挖掘呢？我們從一般公共預(yù)算收入和債務(wù)率兩個維度進(jìn)

14、行考慮。除東部沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域（江蘇、浙江、福建、廣東）的區(qū)縣級城投以外，我們篩選了一般公共預(yù)算收入為50億以上和有區(qū)縣級城投的區(qū)縣，呈現(xiàn)出如下特征：（1）此類區(qū)縣主要分布在山東、湖南、湖北、安徽、四川等省份，大部分區(qū)縣2021年GDP超千億元且GDP增速較高，經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快；（2）一般公共預(yù)算收入較去年同期均增長，財政自給率較高；（3）若按紅色（大于300%）、橙色（200-300%間）、黃色（120-200%）、綠色（低于120%）給債務(wù)率分檔，大部分區(qū)縣的債務(wù)率和廣義債務(wù)率在綠色區(qū)間；（4）區(qū)縣發(fā)展離不開所屬地級市的發(fā)展，納入所在地級市債務(wù)率綜合考慮，債務(wù)壓力較小的區(qū)縣有山東青島嶗山區(qū)、湖

15、南長沙長沙縣、陜西榆林神木市、山東濟(jì)南市中區(qū)、湖北武漢洪山區(qū)等。對應(yīng)上述區(qū)縣存量城投債的收益率分布情況來看，以3-5%的收益率為主；存量債中5-7%的收益率占比較高的區(qū)縣主要分布在山東青島（嶗山區(qū)、即墨區(qū)等）、湖南長沙（長沙縣、瀏陽市、寧鄉(xiāng)市等）。綜合來看，除東部沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域（江蘇、浙江、福建、廣東）的區(qū)縣級城投重點關(guān)注以外，亦可關(guān)注一般公共預(yù)算收入50億以上且債務(wù)率水平適中的區(qū)域，可重點關(guān)注中部區(qū)域（湖北、湖南、安徽、河南、四川、山東）大型省會城市的內(nèi)部或周邊區(qū)縣。其次，根據(jù)縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)示范名單，受政策支持的120個示范縣的存量城投債余額較少，未來示范縣作為推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的主要

16、抓手，可以重點關(guān)注其發(fā)展和發(fā)債情況。1.4. 小結(jié)受2021年城投監(jiān)管政策進(jìn)一步收緊的影響，2022年區(qū)縣級城投發(fā)行情況不及去年同期，但年初以來仍有實現(xiàn)首次發(fā)債的區(qū)縣級城投平臺。綜合來看，區(qū)縣級城投平臺發(fā)債，仍受到區(qū)縣綜合財力和隱債制約，區(qū)縣50億仍然是一道坎，區(qū)縣50億以下發(fā)債首先是要規(guī)避隱債，其次需要強(qiáng)增信，最后在募集資金用途上有嚴(yán)格要求。就上述情況，市場首先可以明確，即使是城投融資政策不變，仍可以有選擇的參與區(qū)縣主體。更何況，目前總體政策在改變。從存量區(qū)縣城投債來看：截至2022年5月13日，區(qū)縣級城投存量債券規(guī)模達(dá)到4.32萬億元，占存量城投債比重為24.91%，其中一般預(yù)算收入50億以下的區(qū)縣存量城投債規(guī)模為1.56萬億元，占區(qū)縣城