公司企業(yè)融資影響因素分析

1、單位代碼 學(xué) 號(hào) 分類(lèi)號(hào) 密 級(jí) 畢業(yè)設(shè)計(jì)(論文)公司企業(yè)融資影響因素分析院（系）名稱專業(yè)名稱學(xué)生姓名指導(dǎo)教師2013年6月公司企業(yè)融資影響因素分析 作者 出版社本科生畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）任務(wù)書(shū)、畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）題目： 公司企業(yè)融資影響因素分析 、畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）使用的原始資料（數(shù)據(jù)）及設(shè)計(jì)技術(shù)要求：1原始資料：張維迎:博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué),上海人民出版社,2002年版中的融資博弈理論。 2技術(shù)要求：建立博弈模型，分析不同信息條件下的博弈趨向，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況進(jìn)行實(shí)例分析。 、畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）工作內(nèi)容：1、對(duì)融資進(jìn)行分類(lèi)并建立博弈模型； 2、對(duì)博弈求解動(dòng)態(tài)平衡，并予以解釋； 3、針對(duì)我國(guó)近年的融資數(shù)

2、據(jù)進(jìn)行實(shí)例分析，給出不同融資方式所起的作用。4、結(jié)合模型和實(shí)例總結(jié)結(jié)論，給出建設(shè)性建議。 、主要參考資料：1.張維迎:博弈論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)上海人民出版社2002年版。.2 謝識(shí)予:經(jīng)濟(jì)博弈論復(fù)旦大學(xué)出版社2002年版。.3謝識(shí)予:納什均衡論上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社1999年版。4劉 偉 ，王汝芳：中國(guó)資本市場(chǎng)效率實(shí)證分析直接融資與間接融資效率比較，金融研究2006年第1期。5 AMY DITTMAR and ANJAN THAKOR Why Do Firms Issue Equity? THE JOURNAL OF FINANCE VOL. LXII, NO. 1 FEBRUARY 2007 數(shù)學(xué) 學(xué)

3、院（系）信息安全 專業(yè)類(lèi) 班學(xué)生 畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）時(shí)間： 年 月 日至 年 月 日答辯時(shí)間： 年 月 日成 績(jī)： 指導(dǎo)教師： 兼職教師或答疑教師（并指出所負(fù)責(zé)部分）： 系（教研室） 主任（簽字）： 注：任務(wù)書(shū)應(yīng)該附在已完成的畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）的首頁(yè)。本人聲明我聲明，本論文及其研究工作是由本人在導(dǎo)師指導(dǎo)下獨(dú)立完成的，在完成論文時(shí)所利用的一切資料均已在參考文獻(xiàn)中列出。作者：簽字：時(shí)間：2013年 6 月公司企業(yè)融資影響因素分析摘 要:我國(guó)企業(yè)的改革和發(fā)展經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的過(guò)程,從整個(gè)歷程來(lái)看,企業(yè)融資的支持在各個(gè)階段對(duì)企業(yè)的發(fā)展都起到了重要的作用我國(guó)企業(yè)的成長(zhǎng)與發(fā)展離不開(kāi)各種融資渠道提供的資金支持,但是與

4、國(guó)外發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相比,中國(guó)正處于由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌時(shí)期,沒(méi)有形成相對(duì)健全的企業(yè)融資的市場(chǎng)環(huán)境,企業(yè)所面臨的市場(chǎng)機(jī)制還不完善,企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的融資矛盾仍然相當(dāng)突出,這些矛盾主要體現(xiàn)在企業(yè)的融資效率的高低。 為了解決(緩解)這一問(wèn)題,可以采取兩種方法來(lái)加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)的金融支持:(1)加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)直接融資的金融支持。包括創(chuàng)立二板市場(chǎng),降低債券的發(fā)行條件等;(2)加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)間接融資的金融支持。包括發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu),建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系等。本論文從我國(guó)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情出發(fā),用博弈論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論,從資金配置效率的角度分析這兩種方法的優(yōu)劣,再對(duì)我國(guó)的現(xiàn)狀進(jìn)行實(shí)例分析，得出我國(guó)應(yīng)建立間

5、接融資體制,著重加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)間接融資的金融支持。關(guān)鍵詞:直接融資;間接融資;博弈論；AbstractThe reform and development of the enterprises in China has experienced a long process.In view of the entire course, the support of enterprise financing has played an important role during the development of enterprises at various stages. The growth

6、and development of enterprises has never been able to do without the financial support by various financing channels. But comparing with developed foreign market economy, our country has been experiencing a transition period in which the economic system has transited from planned economy to market e

7、conomy. Due to the imperfect market management mechanism, the market environment of enterprise financing has not been well-formed. Therefore, the contradictions embodied mainly in the efficiency of business financing are still rather prominent during the development of the enterprises. In order to s

8、olve this problem, two methods may be used to give stronger financial boost to SMEs: (l) To Strengthen direct financing for SMES ,ineluding the establishment of the second-board market, and loosening the requirements of the issuing of bonds, ete.(2)To strengthen indirect financing for SMEs,which inc

9、ludes the development of small ,and medium financial institutions ,and establishment of the credit assurance system For SMEs ete, From the angle of the efficiency of allocation of funds, this paper analyzes the advantages and disadvantages of the two methods with the game theory and the information

10、economics theory taking the actual situation in our country.Then do the example analysis of the current situation, and it reaches the conclusion that the indirect financing system should be established in our country ,and more support of indirect financing should go to SMEs.Key words: direct financi

11、ng indirect financing Game Theory目錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc359069292 1緒論 PAGEREF _Toc359069292 h 4 HYPERLINK l _Toc359069293 1.1 選題背景和意義 PAGEREF _Toc359069293 h 4 HYPERLINK l _Toc359069294 1.2 國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究 PAGEREF _Toc359069294 h 4 HYPERLINK l _Toc359069295 2 PAGEREF _Toc359069295 h 1 HYPERLINK

12、l _Toc359069296 2企業(yè)融資的理論透視 PAGEREF _Toc359069296 h 1 HYPERLINK l _Toc359069297 2.1概念的界定 PAGEREF _Toc359069297 h 1 HYPERLINK l _Toc359069298 2.1.1融資 PAGEREF _Toc359069298 h 1 HYPERLINK l _Toc359069299 2.1.2融資方式 PAGEREF _Toc359069299 h 1 HYPERLINK l _Toc359069300 2.2直接融資和間接融資的差異 PAGEREF _Toc359069300

13、h 2 HYPERLINK l _Toc359069301 3.我國(guó)中小企業(yè)融資方式的博弈分析 PAGEREF _Toc359069301 h 3 HYPERLINK l _Toc359069302 3.1博弈論概述 PAGEREF _Toc359069302 h 3 HYPERLINK l _Toc359069303 3.2我國(guó)中小企業(yè)融資方式的博弈分析 PAGEREF _Toc359069303 h 4 HYPERLINK l _Toc359069304 3.2.1直接融資的博弈分析 PAGEREF _Toc359069304 h 4 HYPERLINK l _Toc359069305 3

14、.2.2間接融資的博弈分析 PAGEREF _Toc359069305 h 11 HYPERLINK l _Toc359069306 4.我國(guó)融資市場(chǎng)實(shí)例分析 PAGEREF _Toc359069306 h 17 HYPERLINK l _Toc359069307 4.1我國(guó)金融市場(chǎng)中直接融資與間接融資的比例失衡 PAGEREF _Toc359069307 h 17 HYPERLINK l _Toc359069308 2.1 4.2企業(yè)直接融資與間接融資比例嚴(yán)重失衡的原因分析 PAGEREF _Toc359069308 h 19 HYPERLINK l _Toc359069309 2.2 4.

15、3中國(guó)資本市場(chǎng)效率實(shí)證分析直接融資與間接融資效率比較 PAGEREF _Toc359069309 h 20 HYPERLINK l _Toc359069310 致謝 PAGEREF _Toc359069310 h 24 HYPERLINK l _Toc359069311 參考文獻(xiàn) PAGEREF _Toc359069311 h 25緒論選題背景和意義改革開(kāi)放以前,我國(guó)實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制,在這種體制下我國(guó)不存在真正意義上的企業(yè)因?yàn)橐环矫?企業(yè)所需的資金實(shí)行計(jì)劃供給制,企業(yè)不需要融資,也沒(méi)有自主融資決策的權(quán)力當(dāng)時(shí),企業(yè)的主要任務(wù)只是完成上級(jí)的計(jì)劃任務(wù),所以沒(méi)有必要去研究企業(yè)的融資有關(guān)的問(wèn)題;另一方面

16、,金融市不發(fā)達(dá),封閉固守,資金融資渠道狹窄,加上企業(yè)不具備自主選擇融資的可能性和相應(yīng)的融資外部環(huán)境。我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)行了30多年,取得的成就舉世公認(rèn)。隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入,資金供給制度的不斷完善,資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展,融資渠道的多元化,企業(yè)己經(jīng)成為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的主要角色,企業(yè)自主選擇融資也有了相對(duì)較好的環(huán)境和條件。就目前我國(guó)國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)融資的實(shí)踐看,融資效率普遍較低。企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重,而且企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)也相對(duì)不合理,致使企業(yè)的盈利能力和競(jìng)爭(zhēng)能力都受到極大的影響。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程中,無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè),其重要性和復(fù)雜性一直居于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的中心地位,所以企業(yè)改革意

17、義重大。在這樣的條件下,對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展而言,最關(guān)鍵的問(wèn)題就是如何保證和提高企業(yè)融資的效率問(wèn)題?？梢?jiàn),國(guó)有企業(yè)融資效率就成為國(guó)有企業(yè)發(fā)展過(guò)程中一個(gè)必須研究的非常重要的問(wèn)題。無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè),其成長(zhǎng)和發(fā)展離不開(kāi)各種融資渠道提供的資金的支持,從我國(guó)國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)改革和發(fā)展的各個(gè)階段來(lái)看,融資手段的支持都起到了重要的輔助作用但是與國(guó)外發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相比,中國(guó)正處于由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期,市場(chǎng)機(jī)制還不完善,沒(méi)有形成相對(duì)健全的企業(yè)融資的市場(chǎng)環(huán)境和制度環(huán)境,我國(guó)企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的融資矛盾仍然還相當(dāng)突出。國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究在上述背景之下,對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)融資效率進(jìn)行比較研究,無(wú)疑是具

18、有重要意義的。從國(guó)外的國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)融資實(shí)踐來(lái)看,除了依靠?jī)?nèi)部原始積累,主要還是靠銀行發(fā)放的貸款。所以,國(guó)外關(guān)于企業(yè)融資方面的研究主要也是圍繞國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)跟銀行的關(guān)系來(lái)展開(kāi)的。國(guó)外對(duì)融資問(wèn)題的研究開(kāi)始于上個(gè)世紀(jì)五!六十年代,著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主莫迪利亞尼和米勒研究了假設(shè)在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)和信息對(duì)稱情況下公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系,同時(shí)得出著名的MM定理。MM定理是建立在嚴(yán)格的假設(shè)前提之下才成立的。這些假設(shè)主要包括: = 1 * GB3 股利、利息和資本所得課稅是平等的,或者說(shuō)無(wú)個(gè)人所得稅; = 2 * GB3 交易成本不存在,資本市場(chǎng)上政府的不限制可自由地交易,且資產(chǎn)可分割

19、為無(wú)限小; = 3 * GB3 市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)； = 4 * GB3 借貸平等; = 5 * GB3 經(jīng)濟(jì)主體期望一樣; = 6 * GB3 信息對(duì)稱,無(wú)論是企業(yè)還是個(gè)人所掌握的信息是相同的,獲得這些信息也是沒(méi)有成本的。MM定理提出后引起財(cái)務(wù)理論界和實(shí)務(wù)界極大關(guān)注,對(duì)它的評(píng)論和研究也在不斷深入和推進(jìn)中。在現(xiàn)實(shí)中,人們對(duì)此理論的有效性是持相信態(tài)度的。一是MM理論嚴(yán)格的假設(shè)條件決定了對(duì)其實(shí)證的難度很大,得出結(jié)論也很難一致,通過(guò)收集數(shù)據(jù)對(duì)MM定理的結(jié)論的正確性進(jìn)行實(shí)證研究,MM理論是似是而非的;二是MM的完善市場(chǎng)假設(shè)是否成立。MM理論認(rèn)為投資者和企業(yè)等經(jīng)濟(jì)主體的杠桿作用風(fēng)險(xiǎn)是相同的,但是,在一個(gè)企業(yè)中

20、,擁有投資傾向的經(jīng)濟(jì)主體因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)因素的作用,它所失去的不僅僅是股票投資,而且是借貸投資,和償付債務(wù)而承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。在后人的研究中就逐漸放松了這些假設(shè),使理論更加接近現(xiàn)實(shí)。根據(jù)MM理論的結(jié)論,企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)沒(méi)有任何利益可言,企業(yè)融資決策也就失去了它存在的理由。梅耶斯(Myers)與馬伊勒夫(1984)建立數(shù)學(xué)模型進(jìn)行研究,得出結(jié)論指出融資的信息不充分會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的投資不積極,經(jīng)營(yíng)者甚至?xí)艞墐衄F(xiàn)值大于零的好的投資項(xiàng)目。梅耶斯(MyerS,1984)發(fā)現(xiàn)了一種新的融資理論,稱為新優(yōu)序融資理論,因?yàn)樾畔⒉怀浞?外部經(jīng)濟(jì)主體會(huì)根據(jù)內(nèi)部人通過(guò)融資傳遞的信息來(lái)判斷企業(yè)的價(jià)值轉(zhuǎn)變,所以提出債務(wù)融資代表著企

21、業(yè)價(jià)值的相應(yīng)的提高。阿弘和博爾頓(1992)在分析公司治理和融資決策關(guān)系中發(fā)現(xiàn),公司治理結(jié)構(gòu)選擇問(wèn)題與企業(yè)適當(dāng)?shù)娜谫Y結(jié)構(gòu)關(guān)系緊密,從而提出了公司治理結(jié)構(gòu)的排序和相應(yīng)融資結(jié)構(gòu)要相對(duì)應(yīng)。德瓦特利波特和泰勒爾(1994)在分析融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理影響時(shí)指出不同的融資結(jié)構(gòu)應(yīng)有相應(yīng)的公司治理對(duì)應(yīng),恰到好處的融資結(jié)構(gòu)的選擇有利于公司治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范,從而提高企業(yè)的治理效率。榮格等人(1999)對(duì)美國(guó)企業(yè)股權(quán)融資進(jìn)行實(shí)證研究中證實(shí)了股權(quán)融資代理成本的存在,指出缺乏有價(jià)值投資機(jī)會(huì)的公司更趨向于股權(quán)融資。但是因?yàn)榇沓杀究赡艽嬖?股票融資加強(qiáng)了經(jīng)營(yíng)者的隨意決策權(quán),這對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是利空消息,所以其發(fā)行股票引起的股價(jià)下

22、跌幅度會(huì)相應(yīng)更大。以上國(guó)外文獻(xiàn)雖沒(méi)有直接提到有關(guān)企業(yè)融資效率的研究,但是這些研究所得出的一些成果和結(jié)論對(duì)國(guó)內(nèi)的融資效率研究有著重要的借鑒意義和指導(dǎo)意義。國(guó)內(nèi)對(duì)企業(yè)融資問(wèn)題的研究開(kāi)始于五十年代初那時(shí)理論研究的中心是如何為工業(yè)化建設(shè)融通所需的資金,研究的問(wèn)題主要集中在通過(guò)什么樣的運(yùn)行方式和管理方式來(lái)集中和分配資金。自改革開(kāi)放以來(lái),國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)企業(yè)融資的研究主題主要是圍繞企業(yè)融資機(jī)制!融資的模式、各種融資方式的成本及風(fēng)險(xiǎn)等方面來(lái)展開(kāi)的。這些研究在融資方式、各國(guó)融資模式的演變歷程與特點(diǎn)、我國(guó)融資現(xiàn)狀與面臨的問(wèn)題,以及我國(guó)融資體制的變遷與未來(lái)發(fā)展等方面取得了巨大的成就。近年來(lái),國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)

23、融資問(wèn)題的研究越來(lái)越多,很多學(xué)者提出了各種各樣的觀點(diǎn)和解決企業(yè)融資問(wèn)題的對(duì)策。但是對(duì)融資效率的研究相對(duì)較晚,在國(guó)內(nèi)較早提出融資效率概念的是曾康霖,曾康霖(1993)在分析間接融資和直接融資這兩種融資方式的差異時(shí)指出,用什么方式融資要著眼于融資的效率和融資的成本,并研究了影響融資效率和成本的因素有哪一些。2企業(yè)融資的理論透視2.1概念的界定2.1.1融資“融資”即資金融通,它有廣義和狹義之分:廣義“融資”指資金在持有者之間的流動(dòng),以余補(bǔ)缺的一種經(jīng)濟(jì)行為。它是資金雙向互動(dòng)的過(guò)程,不僅包括資金的融入,還包括資金的融出,即不僅包括資金的來(lái)源,還包括資金的運(yùn)用;狹義“融資”指資金的融入,即資金來(lái)源。它既

24、包括不同資金持有者之間的資金融通,也包括某一經(jīng)濟(jì)主體通過(guò)一定方式在自身體內(nèi)進(jìn)行的資金融通,即企業(yè)自我組織與自我調(diào)劑資金的活動(dòng)。從該經(jīng)濟(jì)主體的角度來(lái)看,前一種方式稱為外源融資,后一種方式稱為內(nèi)源融資。本文從資金的來(lái)源角度,即從狹義融資的角度來(lái)考慮,且只考慮外源融資。2.1.2融資方式(l)融資方式的劃分按照不同的標(biāo)準(zhǔn)和目的,可以對(duì)企業(yè)的融資方式進(jìn)行不同的分類(lèi)。傳統(tǒng)的分類(lèi)從資金的供給者和需求者是否直接交易把企業(yè)融資方式分為直接融資和間接融資。直接融資是指資金盈余部門(mén)在金融市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)資金短缺部門(mén)的直接證券如商業(yè)期票、商業(yè)匯票、債券和股票的融資方式。間接融資是由金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)信用媒介來(lái)實(shí)現(xiàn)資金在盈余部門(mén)和

25、短缺部門(mén)之間的流動(dòng)。本文按照傳統(tǒng)理論,把企業(yè)融資方式劃分為直接融資和間接融資。(2)直接融資體制和間接融資體制按照直接融資和間接融資在社會(huì)融資總量中所占比重,以及對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展所起的不同作用,相應(yīng)形成了以直接融資為主的直接融資體制和以間接融資為主導(dǎo)的間接融資體制。在直接融資體制下,企業(yè)更多依靠發(fā)行直接證券(債券、股票等)方式從資本市場(chǎng)獲取資金。在間接融資體制下,企業(yè)更多依靠從銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款方式從資金市場(chǎng)獲取資金。不同的融資體制規(guī)范著企業(yè)獲取資金的渠道,制約著企業(yè)的融資形式和取向。衡量融資體制有效性的標(biāo)準(zhǔn)是看其能否保證資金的有效供給和合理配置。 2.2直接融資和間接融資的差異由于直接融資是資

26、金在供需雙方之間的直接融通行為,而間接融資是通過(guò)金融機(jī)構(gòu)的媒介作用而發(fā)生的資金融通行為。因此二者之間有很大的差異,主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。(l)資金的約束主體不同直接融資的資金約束主體是居民個(gè)人。雖然在直接融資條件下,對(duì)資金短缺企業(yè)構(gòu)成約束的主體很多,但從各國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展看,居民是其中最重要的投資者,因?yàn)樗巧鐣?huì)最重要的資金盈余者。企業(yè)在金融市場(chǎng)融資,則必須對(duì)居民財(cái)產(chǎn)負(fù)責(zé),即債券到期必須還本付息,股票按時(shí)發(fā)放股息。間接融資的資金主體是銀行,企業(yè)需對(duì)銀行承擔(dān)還本付息的責(zé)任。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家,企業(yè)通常是以財(cái)產(chǎn)作為抵押而取得貸款的,當(dāng)不能按合同規(guī)定履約付款時(shí),銀行有權(quán)沒(méi)收其財(cái)產(chǎn),或要求企業(yè)破產(chǎn)清算,

27、這種約束是硬約束。在發(fā)展中國(guó)家,由于處于市場(chǎng)機(jī)制不成熟的階段,企業(yè)融資行為易受政府的干擾,往往帶有非市場(chǎng)化的傾向。 (2)信息的對(duì)稱度不同直接融資的資金主體是居民個(gè)人,由于受單個(gè)資本財(cái)力的限制,考慮到成本和收益的原因,單個(gè)居民很難去收集企業(yè)的信息,在居民和企業(yè)二者之間,信息幾乎是完全非對(duì)稱性的。而間接融資的資金主體是銀行,銀行作為社會(huì)閑散資金的聚集者既有能力收集企業(yè)的信息,又不會(huì)在完全不了解企業(yè)信息的條件下對(duì)企業(yè)進(jìn)行貸款,這就降低了在資金的供給者和需求者之間的信息非對(duì)稱性。(3)融資風(fēng)險(xiǎn)不同在銀行信貸資金高效運(yùn)作的前提下,對(duì)居民來(lái)說(shuō),直接融資的融資風(fēng)險(xiǎn)要高于間接融資。居民在金融市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)直接證

28、券,由于受單個(gè)資本財(cái)力的限制,能購(gòu)買(mǎi)的直接證券種類(lèi)有限,所面臨的融資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。居民購(gòu)買(mǎi)間接證券,金融機(jī)構(gòu)可集中眾多投資者的剩余資金,通過(guò)資產(chǎn)組合,即購(gòu)買(mǎi)不同的直接證券,將融資風(fēng)險(xiǎn)降至最低限度。(4)融資成本不同從企業(yè)的角度來(lái)看,證券利率和股息紅利一般要高于銀行利率。同時(shí),企業(yè)直接融資還需承擔(dān)其他費(fèi)用,如企業(yè)評(píng)審費(fèi)、證券印刷費(fèi)、廣告宣傳費(fèi)、代理發(fā)行費(fèi)及兌付費(fèi)等。因此,對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō),直接融資成本要高于間接融資成本。從全社會(huì)的角度來(lái)看,間接融資的成本并不是無(wú)條件地低于直接融資成本。首先,整個(gè)社會(huì)的融資成本包括企業(yè)融資成本和銀行融資成本,而企業(yè)以低成本取得銀行貸款往往是以銀行的虧損為代價(jià)的。其次,企

29、業(yè)融資不僅包括會(huì)計(jì)成本,還有機(jī)會(huì)成本。傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)只反映實(shí)際已發(fā)生的成本。企業(yè)金融學(xué)為有效籌集和運(yùn)用資金,注重各種機(jī)會(huì)所花費(fèi)的成本,并從中選擇成本最小的機(jī)會(huì)進(jìn)行決策,以實(shí)現(xiàn)收益最大化。相對(duì)會(huì)計(jì)成本,機(jī)會(huì)成本是構(gòu)成企業(yè)決策行為的主要依據(jù)。從我國(guó)的情況來(lái)看,企業(yè)取得銀行貸款的機(jī)會(huì)成本較高。因此,考慮到銀行成本和企業(yè)的機(jī)會(huì)成本,間接融資的成本不一定低于直接融資的成本。3.我國(guó)中小企業(yè)融資方式的博弈分析3.1博弈論概述博弈論,英文為gamethcory,是研究決策主體的行為發(fā)生直接相互作用時(shí)候的決策以及這種決策的均衡問(wèn)題的,也就是說(shuō),當(dāng)一個(gè)主體的選擇受到其它主體的影響,而且反過(guò)來(lái)影響到其它主體選擇時(shí)

30、的決策問(wèn)題和均衡問(wèn)題。按照當(dāng)事人是否能達(dá)成一個(gè)具有約束力的協(xié)議,博弈論可以劃分為合作博弈和非合作博弈。當(dāng)人們的行為相互作用時(shí),當(dāng)事人能達(dá)成一個(gè)具有約束力的協(xié)議時(shí),就是合作博弈,反之,則是非合作博弈。合作博弈強(qiáng)調(diào)的是團(tuán)體理性,強(qiáng)調(diào)的是效率、公正、公平。非合作博弈強(qiáng)調(diào)的是個(gè)人理性、個(gè)人最優(yōu)決策,其結(jié)果可能是有效率的,也可能是無(wú)效率的?，F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)界談到的博弈論,一般指的是非合作博弈。 一般認(rèn)為,博弈論開(kāi)始于1944年由馮諾依曼(Von Neumann)和摩根斯坦恩(Mo德enstern)合作的(博弈論和經(jīng)濟(jì)行為)(TheTheory of Game and Eeomoic Behavinur)一書(shū)的出

31、版。到50一60年代,出現(xiàn)了一批博弈論的巨人,如納什、澤爾騰、海薩尼,他們大大地推動(dòng)了博弈論的發(fā)展。博弈的劃分可以從兩個(gè)角度進(jìn)行,第一個(gè)是參與人行動(dòng)的先后順序。從這個(gè)角度,博弈可以劃分為靜態(tài)博弈(static game)和動(dòng)態(tài)博弈(dynatic game)。靜態(tài)博弈指的是博弈中,參與人同時(shí)采取行動(dòng)或雖非同時(shí)采取行動(dòng)但后行者并不知道前行動(dòng)者采取了什么具體行動(dòng);動(dòng)態(tài)博弈指的是參與人的行動(dòng)有先后順序,且后行動(dòng)者能夠觀察到先行動(dòng)者所選擇的行動(dòng)。劃分博弈的第二個(gè)角度是參與人對(duì)有關(guān)其他參與人(對(duì)手)的特征、戰(zhàn)略空間及支付函數(shù)的知識(shí)。從這個(gè)角度,博弈可以劃分為完全信息博弈和不完全信息博弈。完全信息指的是每

32、一個(gè)參與人對(duì)所有參與人(對(duì)手)的特征、戰(zhàn)略空間及支付函數(shù)有準(zhǔn)確的知識(shí),否則,就是不完全信息。將上述兩個(gè)角度的劃分結(jié)合起來(lái),我們就得到四種不同類(lèi)型的博弈,這就是完全信息靜態(tài)博弈、不完全信息靜態(tài)博弈、完全信息動(dòng)態(tài)博弈和不完全信息動(dòng)態(tài)博弈。與上述四類(lèi)博弈相對(duì)應(yīng)的四個(gè)均衡概念,即:納什均衡、子博弈精煉納什均衡、貝葉斯納什均衡和精煉貝葉斯納什均衡(如表一)。表一 博弈的分類(lèi)及對(duì)應(yīng)的均衡概念資料來(lái)源:張維迎:博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué),上海人民出版社,2002年版3.2我國(guó)中小企業(yè)融資方式的博弈分析根據(jù)我國(guó)具體國(guó)情,可從資金配置效率的角度,用博弈論原理來(lái)分析何種融資方式應(yīng)成為我國(guó)企業(yè)融資的主要方式。3.2.1直接

33、融資的博弈分析我們以企業(yè)債券為例來(lái)分析直接融資的應(yīng)用。在企業(yè)債券市場(chǎng),中小企業(yè)(以下簡(jiǎn)稱企業(yè))是否發(fā)行債券的決策在前,公眾是否購(gòu)買(mǎi)債券的決策在后,這是一個(gè)典型的動(dòng)態(tài)博弈。在企業(yè)發(fā)行債券的情況下,博弈的參與者有二個(gè):一、企業(yè);二、公眾。本文把企業(yè)分為二類(lèi):一是資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)(以下簡(jiǎn)稱低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)),其在全部企業(yè)中所占比重為p;二是資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)(以下簡(jiǎn)稱高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)),其在全部企業(yè)中所占比重為(l-P)。任何企業(yè)不是屬于第一類(lèi)企業(yè)就是屬于第二類(lèi)企業(yè)。(1)完全信息條件下的博弈分析在完全信息條件下,公眾完全知道企業(yè)的信息,這是一個(gè)完全信息條件下的動(dòng)態(tài)博弈。為了分析上的方便,我們假定在企業(yè)債

34、券市場(chǎng)上只存在兩種利率:和,為低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)行債券所要求的利率, 為高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)行債券所要求的利率,且,企業(yè)將少獲得收益而使其支付減少,令減少量為x,則企業(yè)的支付為1-x。公眾將多獲得收益。相應(yīng)地,支付增加到1+x;當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以利率:發(fā)行企業(yè)債券,公眾購(gòu)買(mǎi)時(shí),根據(jù)支付和風(fēng)險(xiǎn)相一致的原則,雙方的支付均為+l;當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以利率發(fā)行企業(yè)債券時(shí),公眾購(gòu)買(mǎi)時(shí),企業(yè)由于多獲得收益而使其支付增加,令增加量為y,則企業(yè)的支付為1+y,公眾的支付相應(yīng)減少為1-y。雙方的博弈如下圖。 圖1 直接融資完全信息下的博弈分析在上圖中,當(dāng)?shù)惋L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以利率,發(fā)行企業(yè)債券時(shí),公眾如購(gòu)買(mǎi),其支付為+1;如不購(gòu)買(mǎi),支付均為O,

35、購(gòu)買(mǎi)是公眾的占優(yōu)戰(zhàn)略。因此,低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以利率發(fā)行企業(yè)債券,公眾購(gòu)買(mǎi)債券,即(低風(fēng)險(xiǎn), ,購(gòu)買(mǎi))是一個(gè)子博弈納什均衡。當(dāng)?shù)惋L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以利率發(fā)行企業(yè)債券時(shí),公眾如果購(gòu)買(mǎi),其支付為1+X;如不購(gòu)買(mǎi),其支付為O,購(gòu)買(mǎi)是公眾的占優(yōu)戰(zhàn)略。因此,低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以利率發(fā)行企業(yè)債券,公眾購(gòu)買(mǎi),即(低風(fēng)險(xiǎn), ,購(gòu)買(mǎi))是一個(gè)子博弈納什均衡。當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以利率發(fā)行企業(yè)債券時(shí),公眾如購(gòu)買(mǎi),其支付為+l;如不購(gòu)買(mǎi),支付均為0,購(gòu)買(mǎi)是公眾的占優(yōu)戰(zhàn)略。因此,高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以利率發(fā)行企業(yè)債券,公眾購(gòu)買(mǎi),即(高風(fēng)險(xiǎn), ,購(gòu)買(mǎi))是一個(gè)子博弈納什均衡。當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以利率發(fā)行企業(yè)債券時(shí),公眾如不購(gòu)買(mǎi),支付為O;如購(gòu)買(mǎi),其支付為1-y。此時(shí),要看

36、1-y的大小,當(dāng)l-YO,購(gòu)買(mǎi)是公眾的占優(yōu)戰(zhàn)略。因此,高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以利率發(fā)行企業(yè)債券,公眾購(gòu)買(mǎi),即(高風(fēng)險(xiǎn), ,購(gòu)買(mǎi))是一個(gè)子博弈納什均衡;當(dāng)1一yO時(shí),(高風(fēng)險(xiǎn), ,購(gòu)買(mǎi));當(dāng)1-yO時(shí),對(duì)子博弈納什均衡(高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè), ,購(gòu)買(mǎi))。從最后一個(gè)決策結(jié)開(kāi)始,往前倒推,企業(yè)有二個(gè)選擇:以利率,發(fā)行企業(yè)債券,還是以利率發(fā)行企業(yè)債券。當(dāng)以利率發(fā)行企業(yè)債券時(shí),其支付為1+y。當(dāng)以利率發(fā)行企業(yè)債券時(shí),其支付為1,以利率,發(fā)行企業(yè)債券是企業(yè)的占優(yōu)戰(zhàn)略,企業(yè)將選擇以利率,發(fā)行企業(yè)債券。再倒推到整個(gè)博弈,因公眾購(gòu)買(mǎi)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券得到的支付1-y小于購(gòu)買(mǎi)低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券得到的支付1,公眾不會(huì)購(gòu)買(mǎi)高風(fēng)

37、險(xiǎn)企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券。因此,當(dāng)1-yo,高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以利率發(fā)行企業(yè)債券,公眾購(gòu)買(mǎi),即(高風(fēng)險(xiǎn),購(gòu)買(mǎi))不是一個(gè)子博弈精煉納什均衡。當(dāng)1-y0時(shí),對(duì)子博弈納什均衡(高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè), ,不購(gòu)買(mǎi))。從最后一個(gè)決策結(jié)開(kāi)始,往前倒推,企業(yè)有二個(gè)選擇:以利率發(fā)行企業(yè)債券,還是以利率發(fā)行企業(yè)債券。當(dāng)以利率發(fā)行企業(yè)債券時(shí),因公眾不購(gòu)買(mǎi),企業(yè)支付為O。當(dāng)以利率發(fā)行企業(yè)債券時(shí),其支付為1,以利率發(fā)行企業(yè)債券是企業(yè)的占優(yōu)戰(zhàn)略,企業(yè)將選擇以利率發(fā)行企業(yè)債券。因此,當(dāng)1一yo時(shí),高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以利率發(fā)行企業(yè)債券,公眾不購(gòu)買(mǎi),即(高風(fēng)險(xiǎn), ,不購(gòu)買(mǎi))不是一個(gè)子博弈精煉納什均衡。對(duì)子博弈納什均衡(高風(fēng)險(xiǎn), ,購(gòu)買(mǎi))。首先從最后一個(gè)決策

38、結(jié)開(kāi)始,往前倒推,高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)有二種選擇:以利率發(fā)行企業(yè)債券,還是以利率發(fā)行企業(yè)債券。當(dāng)以利率發(fā)行企業(yè)債券時(shí),公眾將不購(gòu)買(mǎi)而使其支付為0。當(dāng)以利率發(fā)行企業(yè)債券時(shí),其支付為1。此時(shí),以利率發(fā)行企業(yè)債券是企業(yè)的占優(yōu)戰(zhàn)略。再往前倒推到整個(gè)博弈,公眾購(gòu)買(mǎi)低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券,其支付無(wú)論如何也不會(huì)大于1。因此,高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以利率發(fā)行企業(yè)債券,公眾購(gòu)買(mǎi),即(高風(fēng)險(xiǎn), ,購(gòu)買(mǎi))是一個(gè)子博弈精煉納什均衡。從上面的博弈分析可以得出:在完全信息條件下,有兩個(gè)子博弈精煉納什均衡,即(低風(fēng)險(xiǎn), ,購(gòu)買(mǎi))和(高風(fēng)險(xiǎn), ,購(gòu)買(mǎi)),博弈的結(jié)果是低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)以利率發(fā)行企業(yè)債券,高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以利率發(fā)行企業(yè)債券。公眾以利率購(gòu)買(mǎi)低風(fēng)險(xiǎn)企

39、業(yè)債券,以利率購(gòu)買(mǎi)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)債券。此時(shí),資金以較高利率配置于高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),以較低利率配置于低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),資金的配置效率是高的。(2)不完全信息條件下的博弈分析完全信息是一個(gè)理想的情況。在現(xiàn)實(shí)生活中,如前文所述,公眾由于受單個(gè)資本財(cái)力的限制,無(wú)能力收集企業(yè)的信息,特別是在我國(guó)目前資本市場(chǎng)不完善、信息透明度不高的條件下,公眾對(duì)企業(yè)的內(nèi)部信息所知甚少。公眾和企業(yè)是在不完全信息條件下展開(kāi)博弈的。在不完全信息條件下,公眾不知道企業(yè)所屬風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型,只能根據(jù)自己對(duì)兩類(lèi)企業(yè)在全部企業(yè)中所占比重的判斷,來(lái)確定自己的期望利率。我們作以下假定: = 1 * GB3 在債券市場(chǎng)上只存在一個(gè)利率,令其為R。 = 2 * GB

40、3 把企業(yè)分為二類(lèi):一類(lèi)是低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),在全部企業(yè)中所占比重為P,令其的預(yù)期利潤(rùn)率為;另一類(lèi)是高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),在全部企業(yè)中所占比重為(1一P),令其的預(yù)期利潤(rùn)率為。同樣,因高風(fēng)險(xiǎn)意味著要求高的回報(bào),所以;公眾預(yù)期投資收益率的期望值為O,對(duì)購(gòu)買(mǎi)低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的債券所要求的利率為,對(duì)購(gòu)買(mǎi)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)債券所要求的利率為,同樣,因高風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)要求高回報(bào),故乓。不考慮交易費(fèi)用,雙方在博弈中的支付為:當(dāng)企業(yè)不發(fā)行債券時(shí),博弈結(jié)束,雙方的支付均為O;企業(yè)發(fā)行債券,公眾不購(gòu)買(mǎi)時(shí),雙方支付也均為O;當(dāng)?shù)惋L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)行債券,公眾購(gòu)買(mǎi)時(shí),企業(yè)的支付為其預(yù)期利潤(rùn)率減去市場(chǎng)利率R,即一R。公眾的支付為市場(chǎng)利率R減去其預(yù)期投資收益率的期

41、望值為0時(shí)所要求的利率P+(1-P),即R-P+(l-P);當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券,公眾購(gòu)買(mǎi)時(shí),公眾的支付同樣為市場(chǎng)利率R減去其預(yù)期投資收益率的期望值為O時(shí)所要求的利率P+(1-P)1,即R-P+(l-P);企業(yè)的支付為其預(yù)期利潤(rùn)率減去市場(chǎng)利率R,即-R。雙方的博弈如下圖。圖2 直接融資非完全信息下的博弈分析在上圖中“A”代表所有企業(yè),“”代表低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),“”代表高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè), “”代表公眾,“P”代表低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所占的比重,“l(fā)-P”代表高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所占的比重,“否”代表企業(yè)不發(fā)行債券,“發(fā)行”代表企業(yè)發(fā)行債券,“不”代表公眾不購(gòu)買(mǎi)債券,“購(gòu)買(mǎi)”代表公眾購(gòu)買(mǎi)債券。在上面的博弈中,當(dāng)R-P+(l-

42、P)O時(shí),公眾將不購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券,此時(shí)的均衡結(jié)果是無(wú)論高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)還是低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)均不發(fā)行企業(yè)債券,公眾不購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券。當(dāng)-RO時(shí),由于,故-R0,R-P+(1-P)O時(shí),分析其均衡才一有現(xiàn)實(shí)意義。當(dāng)-R0時(shí),有二種情況;一種是-R-RO,另一種是-R0-R。下面本文分析在這二種情況下,博弈的均衡問(wèn)題。當(dāng)-R0-R,R-P+(l-P)O時(shí)。此時(shí),公眾的占優(yōu)戰(zhàn)略是購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券,高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的占優(yōu)戰(zhàn)略是發(fā)行企業(yè)債券,低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的占優(yōu)戰(zhàn)略是不發(fā)行企業(yè)債券,均衡的結(jié)果是高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券,低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不發(fā)行企業(yè)債券,公眾購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券。當(dāng)-R-R0,R-P+(1-P)時(shí),此時(shí),低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的占優(yōu)戰(zhàn)略是發(fā)行企業(yè)債

43、券,高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的占優(yōu)戰(zhàn)略也是發(fā)行企業(yè)債券,公眾的占優(yōu)戰(zhàn)略是購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券。均衡的結(jié)果是高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券,低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券,公眾購(gòu)買(mǎi)。但考慮到重復(fù)博弈的情況,根據(jù)逆向選擇理論,企業(yè)債券市場(chǎng)上將充斥著高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè),這將改變公眾對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)上高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)構(gòu)成上的判斷。降低P的值而使R值不斷上升,最終使R,把低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)排斥出企業(yè)市場(chǎng)。從上面的分析可以得出,在信息完全不對(duì)稱的條件下,加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)直接融資的金融支持,容易使資金配置流向高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),資金的配置效率是低的。3.2.2間接融資的博弈分析在間接融資的條件下,博弈的參與者有二個(gè):一是企業(yè);二是銀行。由于在企業(yè)和銀行的博弈中,企

44、業(yè)是否申請(qǐng)貸款的決策在前,銀行是否放貸的決策在后,二者之間的博弈是動(dòng)態(tài)博弈?，F(xiàn)也把企業(yè)分為二類(lèi):低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。其在全部企業(yè)中所占比重為p;高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。其在全部企業(yè)中所占比重為(l一P)。銀行對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)貸款所要求的利率為,對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)貸款所要求的利率為, ,低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)獲得較少收益,支付減少,令減少量為x,則其支付減少為1-X;銀行多獲得收益,支付將相應(yīng)增加為1+X。當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)申請(qǐng)貸款,銀行提供貸款時(shí),由于P+(1-p)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)獲得較多收益,支付增加,令增加量為Y,則其支付為1+Y。銀行獲得較少收益,支付相應(yīng)減少為l-Y。由于信息的非對(duì)稱性,銀行不能區(qū)分高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),只能按照對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)

45、企業(yè)和高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)構(gòu)成的判斷來(lái)確定自己的預(yù)期支付,其預(yù)期支付為P(1+X)+(1-P)(l-Y)。雙方的博弈如下圖。圖3 間接融資非完全信息下的博弈分析在上圖中“A”代表所有企業(yè),“”代表低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),“”代表高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè), “”代表公眾,“P”代表低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所占的比重,“l(fā)-P”代表高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所占的比重,“否”代表企業(yè)不中請(qǐng)貸款,“中請(qǐng)”代表企業(yè)申請(qǐng)貸款,“不”代表銀行不提供貸款,“貸”代表銀行提供貸款。在上圖中,當(dāng)銀行的預(yù)期支付P(1+X)+(1-P)(1-Y)O時(shí),銀行才向企業(yè)提供貸款。在P(1+X)+(1-P)(1一Y)O時(shí),又有兩種情況:1一XO。下面我們就分析在這兩種情況下,銀行和企業(yè)的

46、博弈情況。當(dāng)P(l+X)+(l-P)(l-Y)0,1-X0,銀行的占優(yōu)戰(zhàn)略是向企業(yè)提供貸款;因1-x0,申請(qǐng)貸款是高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的占優(yōu)戰(zhàn)略。均衡的結(jié)果是高效率企業(yè)申請(qǐng)貸款,低效率企業(yè)不申請(qǐng)貸款,銀行提供貸款。當(dāng)P(l+X)+(l-P)(l-Y)0,1-X0時(shí),因P(1+X)+(l-P)(l-Y)0,銀行的占優(yōu)戰(zhàn)略是向企業(yè)提供貸款;因1-X0,低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的占優(yōu)戰(zhàn)略是向銀行申請(qǐng)貸款;因1+Y0,高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的占優(yōu)戰(zhàn)略也是向銀行申請(qǐng)貸款。均衡的結(jié)果是高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)申請(qǐng)貸款,低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)申請(qǐng)貸款,銀行提供貸款。但考慮到重復(fù)博弈的情況,由于高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在博弈中的支付大于低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的支付,根據(jù)逆向選擇理論,銀行貸款市場(chǎng)

47、上將充斥著高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),這將改變銀行對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型構(gòu)成的判斷,從而不斷降低P的值,提高利率而使X不斷上升,最終使1-XO。把低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)驅(qū)逐出銀行貸款市場(chǎng)。從上面的分析可以得出,在不完全信息條件下,加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)間接融資的金融支持,容易使資金配置流向高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),資金的配置效率是低的。(2)完全信息條件下的博弈分析上文所分析的不完全信息的情況只是一個(gè)假定情況。事實(shí)上,銀行本身就是一個(gè)產(chǎn)生信息的部門(mén),不會(huì)在不了解信息的情況下向企業(yè)放貸。長(zhǎng)期以來(lái),我國(guó)企業(yè)以銀行貸款為主要融資渠道,銀企關(guān)系比較密切。二者之間的博弈可以近似地看作是在完全信息條件下的博弈。為了分析上的方便,我們假定在銀行貸款市場(chǎng)上只存在兩種

48、利率, 和,且,企業(yè)將少獲得收益而使支付減少,令減少量為x,則企業(yè)的支付為1-x。銀行將多獲得支付,相應(yīng)地,支付增加量為x,則銀行的支付為1+x;當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款,銀行提供貸款時(shí),根據(jù)收益和風(fēng)險(xiǎn)相一致的原則,雙方的支付均為+l;當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款,銀行提供貸款時(shí)。此時(shí),由于,銀行將少獲得收益而使其支付減少,令減少量為Y,則銀行的支付為1一Y。企業(yè)將多獲得支付,相應(yīng)地,增加量為Y,則企業(yè)的支付為1+Y。雙方的博弈如下圖。 圖4 間接融資完全信息下的博弈分析在上圖中“A”代表所有企業(yè),“”代表低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),“”代表高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè), “”代表公眾,“P”代表低風(fēng)險(xiǎn)

49、企業(yè)所占的比重,“l(fā)-P”代表高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所占的比重,“否”代表企業(yè)不中請(qǐng)貸款,“中請(qǐng)”代表企業(yè)申請(qǐng)貸款,“不”代表銀行不提供貸款,“貸”代表銀行提供貸款。在上圖中,當(dāng)?shù)惋L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在利率,條件下向銀行申請(qǐng)貸款,銀行如提供貸款,支付為+l;如不提供貸款,其支付均為O,則提供貸款是銀行的占優(yōu)戰(zhàn)略。因此,低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款,銀行提供貸款是一個(gè)子博弈納什均衡。當(dāng)?shù)惋L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款時(shí),銀行如不提供貸款,支付為O;如提供貸款,支付大于0,提供貸款是銀行的占優(yōu)戰(zhàn)略。因此,低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款,銀行提供貸款是一個(gè)子博弈納什均衡。當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在利率條件下向銀行申請(qǐng)

50、貸款時(shí),銀行如提供貸款,支付為+l,如不提供貸款,支付為0,提供貸款是銀行的占優(yōu)戰(zhàn)略。因此,高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款,銀行提供貸款是一個(gè)子博弈納什均衡。當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款時(shí),銀行如不提供貸款,支付為O,如提供貸款,其支付為1-Y。這時(shí),要看1-Y的大小。當(dāng)1-YO,銀行的占優(yōu)戰(zhàn)略是提供貸款,此時(shí),高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款,銀行提供貸款是一個(gè)子博弈納什均衡;當(dāng)1-Y0時(shí),(高風(fēng)險(xiǎn), ,貸款);當(dāng)1一yO時(shí),對(duì)子博弈納什均衡(高風(fēng)險(xiǎn), ,貸款)。首先從最后一個(gè)決策結(jié)開(kāi)始,往前倒推,企業(yè)有二個(gè)選擇:在利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款,還是在利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款

51、。當(dāng)在利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款時(shí),企業(yè)的支付為1+Y;當(dāng)在利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款時(shí),企業(yè)的支付為+l。在利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款是企業(yè)的占優(yōu)戰(zhàn)略。再倒推到整個(gè)博弈,因銀行向高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供貸款的支付1-Y小于向低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供貸款的支付+l,銀行將不會(huì)向高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供貸款。因此,當(dāng)1一YO,高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款,銀行提供貸款,即(高風(fēng)險(xiǎn), ,貸款)不是一個(gè)子博弈精煉納什均衡。當(dāng)1一Y0時(shí),對(duì)子博弈納什均衡(高風(fēng)險(xiǎn), ,不貸款)。首先從最后一個(gè)決策結(jié)開(kāi)始,往前倒推,企業(yè)也有二個(gè)選擇:在利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款,還是在利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款。當(dāng)?shù)乩蕳l件下向銀行申請(qǐng)貸款時(shí),由于銀行

52、不提供貸款而使企業(yè)的支付為0;當(dāng)在利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款時(shí),企業(yè)的支付為+l。在利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款是企業(yè)的占優(yōu)戰(zhàn)略。因此,當(dāng)1一Y0,高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款,銀行不提供貸款,即(高風(fēng)險(xiǎn), ,不貸款)不是一個(gè)子博弈精煉納什均衡。對(duì)子博弈納什均衡(高風(fēng)險(xiǎn), ,貸款)。首先從最后一個(gè)決策結(jié)開(kāi)始,往前倒推,高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)有二種選擇:在利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款,還是在利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款。當(dāng)在利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款時(shí),由于銀行不提供貸款而使企業(yè)的支付為0。當(dāng)在利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款時(shí),企業(yè)的支付為+1。在利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款是企業(yè)的占優(yōu)戰(zhàn)略。再往前倒推到整個(gè)博弈中,銀行向低

53、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供貸款時(shí),其支付無(wú)論如何也不會(huì)大于1。因此,高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款,銀行提供貸款,即(高風(fēng)險(xiǎn), ,貸款)是一個(gè)子博弈精煉納什均衡。從上面的分析可知:在完全信息條件下,在間接融資市場(chǎng)上,企業(yè)和銀行的博弈有兩個(gè)子博弈精煉納什均衡,即(低風(fēng)險(xiǎn), ,貸款)、(高風(fēng)險(xiǎn)，,貸款)。博弈的結(jié)果是低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在較低的利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款,風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)在較高的利率條件下向銀行申請(qǐng)貸款,銀行提供貸款。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益相一致的原則,此時(shí)的資金配置效率是高的。4.我國(guó)融資市場(chǎng)實(shí)例分析4.1我國(guó)金融市場(chǎng)中直接融資與間接融資的比例失衡從國(guó)際比較來(lái)看, 在很多成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家, 企業(yè)直接融資和間接

54、融資的資金量基本持平。而我國(guó)的現(xiàn)狀卻不容樂(lè)觀, 間接融資穩(wěn)中有升, 直接融資卻不進(jìn)反退。據(jù)統(tǒng)計(jì), 19882002年間我國(guó)間接融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有明顯的促進(jìn)作用, 而直接融資提高時(shí)GDP卻略有降低。2003年, 我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值 ( GDP) 為11.6694萬(wàn)億元, 當(dāng)年, 直接融資與GDP比例僅為2.25%, 間接融資與GDP比例為25.65%。而在美國(guó),2001年僅股票融資與GDP的比例就達(dá)11.15%。下表顯示了19942003年我國(guó)股票市值與GDP比率, 2000年以前股票融資的比率有所上升, 之后是逐年下降的趨勢(shì)。并且, 股票流通市值所占比率更小, 股市實(shí)現(xiàn)全流通之后將有更大的直接融資

55、的需求。我國(guó)企業(yè)的融資絕大部分來(lái)自于以銀行貸款為主的間接融資, 有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示, 最近三年的國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)融資總量為: 2001年、2002年和2003年分別為16 555億元、23 976億元和35 177億元, 其中貸款占的比重分別為75.9%、80.2%和85.1%; 股票、企業(yè)債和國(guó)債等三項(xiàng)直接融資占融資總量的比重分別為24.1%、19.8%和14.9%。如下表, 2002年非金融機(jī)構(gòu)新增貸款為19 627億元, 較上年增加6 583億元, 占融資總額的66%, 比上年增加3個(gè)百分點(diǎn); 債券融資4051億元, 占融資總額的14%, 與上年基本持平; 股票融資962億元, 占融資總額的3

56、%, 下降了3個(gè)百分點(diǎn)。表1 股票市值與GDP比率注：表格來(lái)源于中國(guó)年鑒2003年, 企業(yè)在股票市場(chǎng)上累計(jì)籌資1357億元,比上年增加395億元。從融資比重看, 2003年國(guó)內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)部門(mén)貸款、國(guó)債、企業(yè)債券和股票融資的比重為85.1 10 1.0 3.9, 與上年相比貸款融資上升了4.9個(gè)百分點(diǎn), 國(guó)債和企業(yè)融資比重分別下降了4.4和0.4個(gè)百分點(diǎn), 股票比重下降了0.1個(gè)百分點(diǎn)。 表2 金融市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu) %注：表格來(lái)源于中國(guó)年鑒2005年一季度, 與去年同期相比, 國(guó)內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)部門(mén)( 包括住戶、企業(yè)和政府部門(mén)) 貸款融資比重上升, 其他方式融資比重下降。國(guó)內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)部門(mén)以貸款( 本外

57、幣合計(jì)) 、股票( 境內(nèi)外可流通上市股票的籌資部分) 、國(guó)債和企業(yè)債四種方式新增融資總計(jì)為8 369億元, 同比減少融資1 364億元, 下降14%,其中貸款融資同比減少863億元, 同比下降9.5%, 其他方式融資同比減少501億元, 同比下降較多。國(guó)內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)部門(mén)貸款、國(guó)債、企業(yè)債和股票融資之比為98.8 0.2 0.2 0.8。( 表3) 表3 2005年一季度國(guó)內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)部門(mén)融資情況簡(jiǎn)表注：表格來(lái)源于中國(guó)年鑒4.2企業(yè)直接融資與間接融資比例嚴(yán)重失衡的原因分析（1.） 政府主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)的后果。由于股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)發(fā)展的初衷即在于為國(guó)有企業(yè)服務(wù), 股票上市和債券發(fā)行帶有比較強(qiáng)的計(jì)劃、準(zhǔn)

58、計(jì)劃色彩。交易所股票市場(chǎng)主要側(cè)重大型成熟企業(yè), 缺乏針對(duì)新興非國(guó)有中小企業(yè)的股票市場(chǎng)。企業(yè)債券基本上是國(guó)有企業(yè)的法定特權(quán)。因此, 在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占有越來(lái)越重要地位的廣大非國(guó)有經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)卻難以通過(guò)資本市場(chǎng)尤其是證券市場(chǎng)進(jìn)行融資。(2.) 股票市場(chǎng)的持續(xù)低迷, 導(dǎo)致投資者操作愿望下降。如2005年一季度, 股票市場(chǎng)走勢(shì)穩(wěn)中有降, 期中略有上漲, 但隨之趨于下降, 缺乏持續(xù)向好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。上證指數(shù)1月初為1 242.77點(diǎn), 3月底收于1 181.24點(diǎn), 下跌61.53點(diǎn)。交易量隨大盤(pán)指數(shù)漲跌有所變化, 期中略有增加, 后又趨于萎縮。2月1日, 上證指數(shù)收于 1 172.57 點(diǎn), 為五年以來(lái)的

59、歷史新低。持續(xù)的大熊市, 使得投資者不愿注資到股市, 企業(yè)失去了大量的直接融資來(lái)源。(3.) 企業(yè)債券市場(chǎng)嚴(yán)重萎縮。多年來(lái), 政府對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的政策重點(diǎn)主要集中在股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)上, 對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng), 則更多地采取了管制和限制的態(tài)度。自1994年起, 大部分企業(yè)債券品種被取消。目前滬深兩市掛牌交易的24只企業(yè)債, 總面值僅相當(dāng)于約2只國(guó)債的規(guī)模, 與數(shù)以萬(wàn)億計(jì)的股票市值相比更是微不足道。(4.) 直接融資和資本市場(chǎng)運(yùn)作中違規(guī)現(xiàn)象比較普遍。一是上市企業(yè)的選擇標(biāo)準(zhǔn)和機(jī)制不健全, 審批程序不完善, 法規(guī)控制線條過(guò)粗, 為資本市場(chǎng)的健康運(yùn)作留下隱患。二是很多上市企業(yè)存在通過(guò)證券市場(chǎng)“ 圈錢(qián)”的意識(shí)

60、, 重籌資、輕轉(zhuǎn)制, 經(jīng)濟(jì)效益難以提高, 投資者的權(quán)益難以保障。三是一些證券中介機(jī)構(gòu)行為不規(guī)范, 甚至為上市企業(yè)提供虛假的財(cái)務(wù)報(bào)表和審計(jì)報(bào)告。4.3中國(guó)資本市場(chǎng)效率實(shí)證分析直接融資與間接融資效率比較劉 偉(1957.01-)和王汝芳(1970.03-)運(yùn)用Cobb-douglas生產(chǎn)函數(shù) 并借用中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒上的數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)1987-2003年資本市場(chǎng)直接融資和間接融資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，所得結(jié)果為下表：表4 直接融資占比、間接融資占比及其影響因子表格來(lái)源：金融研究 No.1,2006 GeneralNo.307以上分析結(jié)果可以說(shuō)明,資本市場(chǎng)融資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有重要的影響。從表中可以看