消費升級新賽道顏值經(jīng)濟迎來風口

1、核心觀點2中國醫(yī)美市場規(guī)模近兩千億，滲透率提升空間極大據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2020年中國醫(yī)療美容市場規(guī)模約1975億元，預計2023年市場規(guī)模達3115億元，2019-2023年CAGR為15.2%。我國醫(yī)美消費接受度明顯改善，F(xiàn)rost&Sullivan統(tǒng)計顯示，2019年中國大陸醫(yī)美滲透率從1.5%提升至3.6%，但仍較世界主要國家有較大差距，約為日本的1/3，美國的1/5，韓國的1/6。醫(yī)美產(chǎn)品供給迭代升級，低線城市與90后人群消費增長促進滲透 率提升，醫(yī)美消費復購習慣促進市場擴容。我們認為未來5-10年將是醫(yī)美賽道發(fā)展的黃金時期。監(jiān)管趨嚴促進行業(yè)規(guī)范發(fā)展，利于正規(guī)廠商提升市場份額中整協(xié)數(shù)據(jù)

2、顯示，2016年注射類醫(yī)美產(chǎn)品非正規(guī)市場銷量是正規(guī)市場的2-3倍，玻尿酸和肉毒毒 素類產(chǎn)品70%由假貨和水貨構(gòu)成。隨著整頓加大、監(jiān)管趨嚴，我們認為醫(yī)美市場健康發(fā)展有利于 降低不必要的經(jīng)營成本，提振消費者信心；經(jīng)營環(huán)境改善，有利于正規(guī)廠商提升市場份額。從海內(nèi)外醫(yī)美產(chǎn)品，看國產(chǎn)企業(yè)發(fā)展機遇國內(nèi)醫(yī)美產(chǎn)品日趨豐富，目前玻尿酸和肉毒毒素為最大的兩個品種，經(jīng)測算我們估計2025年玻尿 酸終端市場規(guī)模約515億元，2019-2025年均復合增速22%；估計2025年肉毒毒素終端市場規(guī)模 可達190億元，2019-2025年均復合增速27%。我們發(fā)現(xiàn)目前國內(nèi)企業(yè)的醫(yī)美產(chǎn)品線基本和國際 同步，認為新上市產(chǎn)品潛在

3、放量機會較大。經(jīng)測算我們預計2025年嗨體出廠市場規(guī)模有望達39億 元、少女針/童顏針出廠市場規(guī)模有望近50億元，埋置線、光電類等產(chǎn)品也具備較大成長潛力。從國際醫(yī)美巨頭，看國產(chǎn)企業(yè)品牌打造基于中國醫(yī)美市場現(xiàn)狀與艾爾建在中國的發(fā)展，我們認為醫(yī)美廠商所做的市場培育的貢獻，對于 企業(yè)在行業(yè)的聲譽與地位有奠定性作用，艾爾建與愛美客均為中國醫(yī)美市場培育的踐行者。投資策略：重點推薦愛美客、華熙生物，建議關(guān)注昊海生科、華東醫(yī)藥等。風險提示：研發(fā)進展或不及預期；新產(chǎn)品市場推廣或低于預期；市場競爭加劇的風險等。證券研究報告研究報告醫(yī)藥行業(yè)3目錄一、中國醫(yī)美市場規(guī)模近兩千億，醫(yī)美滲透率提升空間極大二、監(jiān)管趨嚴利于

4、行業(yè)規(guī)范，正規(guī)廠商有望擴大份額三、從海內(nèi)外醫(yī)美產(chǎn)品，看國產(chǎn)企業(yè)發(fā)展機遇 四、從國際醫(yī)美巨頭，看國產(chǎn)企業(yè)品牌打造 五、投資策略及標的六、風險提示一、中國醫(yī)美市場規(guī)模近兩千億，醫(yī)美滲透率提升空間極大4醫(yī)美消費市場規(guī)模近兩千億，輕醫(yī)美成潮流國內(nèi)醫(yī)美消費市場快速發(fā)展，終端消費規(guī)模近兩千億根據(jù)國際整形美容醫(yī)學會統(tǒng)計，全球醫(yī)療美容服務療程數(shù)在2011-2017年的年均復合增長率為8.04%，已 進入穩(wěn)定發(fā)展階段。而國內(nèi)醫(yī)療美容市場正呈現(xiàn)出快速發(fā)展的趨勢，根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計與預測，2020年 中國醫(yī)療美容市場規(guī)模約1975億元，同比增長11.6%，受疫情影響，行業(yè)增速略有下降，但將逐步提升。 預計2023年市

5、場規(guī)模達3115億元，2019-2023年CAGR為15.2%。非手術(shù)類整形有更高的市場接受率，輕醫(yī)美成為潮流風向相較于手術(shù)類醫(yī)美項目的創(chuàng)傷大、風險高、價格高，非手術(shù)類項目主要為注射、激光和超聲療法等，創(chuàng)傷 小、風險低、單價低，盡管需要重復消費以維持效果，但仍具有更高的市場接受度和復購率，市場規(guī)模增 速更快。中國醫(yī)療美容行業(yè)市場規(guī)模（億元）及增速中國醫(yī)美手術(shù)類與非手術(shù)類市場規(guī)模增速資料來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所資料來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所5輕醫(yī)美成潮流風向，注射類項目中玻尿酸和肉毒毒素最受青睞2020年注射類輕醫(yī)美市場規(guī)模預計超300億元，復合增速超過24%。根據(jù)

6、Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2015- 2019年醫(yī)美注射類終端市場規(guī)模CAGR為24.4%，預計2020年達到333億元，在輕醫(yī)美業(yè)務占比約四成。醫(yī)美平臺用戶數(shù)據(jù)顯示玻尿酸和肉毒毒素注射類項目合計占比約99%，且保持快速增長。根據(jù)新氧基于用 戶數(shù)據(jù)、機構(gòu)調(diào)研等獲得的數(shù)據(jù)， 2019 年注射類醫(yī)美消費項目中， 玻尿酸占比66.59%， 同比增長 53.11%；肉毒毒素注射類占比32.67%，同比增長90.56%。其他注射類項目占比微小，主要包括膠原蛋白填充劑等。中國醫(yī)美注射類市場規(guī)模及增速2019年中國注射類醫(yī)美項目分布及增速玻尿酸, 66.59肉毒素,32.67其他, 0.74+53.

7、11%+90.56%+60.07%12915920625730933341551563578023.3%29.6%24.8%20.2%7.8%24.6%0%5%10%15%20%24.1%23.3% 22.8%25%30%35%90080070060050040030020010002015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E市場規(guī)模（億元）增速醫(yī)美消費市場規(guī)模近兩千億，輕醫(yī)美成潮流資料來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所資料來源：新氧大數(shù)據(jù)，東吳證券研究所6我國整形美容的消費觀念正在積極改變隨著醫(yī)美產(chǎn)品及儀器技術(shù)水

8、平提升、醫(yī)美知識普及等，我國民眾對整形美容的觀念正在向積極態(tài)度轉(zhuǎn)變， 根據(jù)新氧大數(shù)據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)及艾瑞咨詢，2018年，36.9%的受訪者表示愿意微調(diào)，24.3%持欣賞態(tài)度。醫(yī)美消費滲透率相比于發(fā)達國家仍有較大提升空間Frost&Sullivan統(tǒng)計顯示，2009-2019年中國大陸醫(yī)美滲透率不斷提升，從1.5%提升至3.6%，但仍較世 界主要國家有較大差距，約為日本的1/3，美國的1/5，韓國的1/6；中國的每千人醫(yī)美診療次數(shù)為14.8次，遠低于美國、巴西、韓國等。我們認為，伴隨中國社會經(jīng)濟水平提高，醫(yī)美消費滲透率仍將提升。2018年中國大眾對醫(yī)美的接受度調(diào)查主要國家和地區(qū)醫(yī)美滲透率醫(yī)美消費接受

9、水平改善，醫(yī)美滲透空間仍大資料來源：艾瑞咨詢，新氧，東吳證券研究所資料來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所7低線城市消費促進國內(nèi)醫(yī)美消費滲透率提升一線城市醫(yī)美滲透率較高：在北京、上海等一線城市由于頭部醫(yī)療機構(gòu)、醫(yī)生集聚、醫(yī)學知識普及，且醫(yī) 美消費水平及接受度更高，醫(yī)美消費滲透率甚至接近韓國、美國等發(fā)達國家水平。而在低線城市滲透率相 對較低，對醫(yī)美項目的咨詢量大、但消費量小，消費轉(zhuǎn)化率較低。新一線城市醫(yī)美消費力快速提升：新氧用戶數(shù)據(jù)顯示，2019年新一線城市醫(yī)美領(lǐng)域消費用戶占比首次超 過一線城市，成為市場增長的最大推力。鑒于低線城市消費者實際占比更高，我們認為未來隨著低線城市 消費

10、者認知愈加成熟，醫(yī)美機構(gòu)市場下沉及規(guī)范發(fā)展，低線城市醫(yī)美滲透率有望逐步提升，推動醫(yī)美消費 市場規(guī)模擴容。2018年中國不同線級城市的醫(yī)美消費滲透率中國不同線級城市的用戶分布低線城市醫(yī)美消費增長，促進醫(yī)美滲透率提升資料來源：Frost&Sullivan、艾瑞咨詢，東吳證券研究所資料來源：新氧大數(shù)據(jù)，東吳證券研究所890后消費人群促進國內(nèi)醫(yī)美滲透率提升我國醫(yī)療美容消費仍處于導入期，消費人群總體較為年輕。根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計，2020年30歲以下消費者 占比接近40%，35歲以下消費者占比超過70%。18-30歲消費者注重面部輪廓五官調(diào)整，30-40歲注重面 部提升與身體塑形，40歲及以上著重抗衰老90

11、后主力軍隨著年齡增長，投入更大，推動行業(yè)長期增長。總的來看，伴隨年齡的增長，醫(yī)美消費的意愿 更強且投入更大，女性多在35歲時達到年均醫(yī)美消費金額峰值6500元左右。我們認為，出生于90年及以 后的新時代醫(yī)美消費者，作為醫(yī)美消費主力軍，將推動醫(yī)美消費普及和市場擴張。2020年中國醫(yī)美用戶年齡分布2018年不同年齡層級用戶的醫(yī)美年均消費資料來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所 注：35歲數(shù)據(jù)6.5K表示年 均醫(yī)美消費金額峰值資料來源：艾瑞咨詢，新氧，東吳證券研究所90后成為消費主力軍，促進醫(yī)美滲透率提升9輕醫(yī)美項目具備復購屬性，促進醫(yī)美市場持續(xù)擴容根據(jù)新氧對中國消費者的調(diào)查，輕醫(yī)美消費者的復購率很高，2

12、017年度新氧電商平臺人均復購率達 92%，復購頻次3-6個月。具體到玻尿酸產(chǎn)品，2014年新氧平臺玻尿酸復購情況為平均每人2.3支，到 2015年11月底，玻尿酸復購增長到4.1支/人。2020年中國醫(yī)美用戶年齡分布資料來源：艾瑞咨詢，新氧，東吳證券研究所輕醫(yī)美消費復購率提升，促進市場擴容10二、監(jiān)管趨嚴利于行業(yè)規(guī)范，正規(guī)廠商有望提升份額11醫(yī)美行業(yè)發(fā)展尚不成熟，合法合規(guī)從業(yè)占比較小醫(yī)療美容行業(yè)終端亂象叢生，投訴不斷近年來，醫(yī)美行業(yè)充斥著虛假宣傳、非法行醫(yī)、暴利、醫(yī)療事故等亂象，據(jù)中消協(xié)數(shù)據(jù)，2015年全國消協(xié) 組織共收到關(guān)于醫(yī)療美容行業(yè)的投訴483件，2019年達到6138件，2020年上

13、半年4556件。合法執(zhí)業(yè)機構(gòu)、合法從業(yè)醫(yī)師占比小根據(jù)艾瑞資料的調(diào)查與統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019年中國具備醫(yī)療美容資質(zhì)的機構(gòu)約13000家，其中合法醫(yī)美機構(gòu)的 行業(yè)占比約14%，合法合規(guī)醫(yī)美機構(gòu)行業(yè)占比約12%；2019年中國醫(yī)美行業(yè)實際從業(yè)醫(yī)師數(shù)量約38343 名，其中合法醫(yī)生的行業(yè)占比約28%，合法合規(guī)醫(yī)生的行業(yè)占比約24%。醫(yī)療美容行業(yè)消費投訴事件數(shù)量2019年合法合規(guī)醫(yī)美機構(gòu)/醫(yī)生占比資料來源：中國消費者協(xié)會，東吳證券研究所12%14%24%28%0%5%10%15%20%25%30%合法合規(guī)醫(yī)美機構(gòu)合法醫(yī)美機構(gòu)資料來源：艾瑞咨詢，東吳證券研究所合法合規(guī)醫(yī)生合法醫(yī)生483121802250254

14、276138455601000200030004000500060007000201520162017201820192020H1時間名稱發(fā)布單位主要內(nèi)容2010年11月“醫(yī)療整形美容行業(yè)監(jiān)管工作座談會“衛(wèi)生部馬曉偉副部長提出制定醫(yī)療美容行業(yè)發(fā)展綱要、完善和落實醫(yī)療整形衛(wèi)生部美容行業(yè)相關(guān)法律法規(guī)、發(fā)揮行業(yè)協(xié)會協(xié)助政府主管部門的行業(yè)監(jiān)管工作2011年初關(guān)于開展醫(yī)療美容專項整治工作的通知在全國范圍內(nèi)開展醫(yī)療美容專項整治工作，取締以非專業(yè)正規(guī)的形式進入醫(yī)療美衛(wèi)生部容診所活動的單位和個人2012年關(guān)于進一步加強醫(yī)療美容管理工作的通知衛(wèi)計委重申對醫(yī)療機構(gòu)、美容項目、從業(yè)人員、廣告宣傳、信息化五個方面的管

15、理要求于2013年10月起在全國范圍內(nèi)開展為期一年的進一步整頓醫(yī)療秩序，打擊非法行衛(wèi)計委等2013年9月“打擊非法行醫(yī)專項行動”醫(yī)專項行動，工作任務包括以城市生活美容機構(gòu)為重點，查處未取得醫(yī)療機構(gòu)六部門執(zhí)業(yè)許可證擅自從事醫(yī)療美容診療活動的單位和個人。2014年9月“注射用透明質(zhì)酸專項監(jiān)督檢查“食藥監(jiān)局國家食藥監(jiān)局開展了注射用透明質(zhì)酸專項監(jiān)督檢查，全國累計檢查透明質(zhì)酸鈉經(jīng)營企業(yè)21415家，使用單位27463家，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營企業(yè)984家。2017年2017.5-2018.4開展大規(guī)模嚴厲打擊非法醫(yī)療美容專項行動，根據(jù)國家衛(wèi)生健康委披關(guān)于開展嚴厲打擊非法醫(yī)療美容專項行動的 衛(wèi)健委等露，全國公安機關(guān)共

16、破獲涉醫(yī)刑事案件、涉藥品安全案件1219件，抓獲犯罪嫌疑通知七部門人1899名，搗毀制售假藥黑窩點728個，總涉案金額近7億元。2018年國務院辦公廳關(guān)于改革完善醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)綜 合監(jiān)管制度的指導意見國辦到2020年，實現(xiàn)醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)綜合監(jiān)管法治化、規(guī)范化、常態(tài)化2019年要求各地對非法醫(yī)療美容等突出問題開展“回頭看”，將醫(yī)療美容納入國家監(jiān)督 抽查以及8部門聯(lián)合開展的醫(yī)療亂象專項整治。并公布了2019年醫(yī)療美容違法違規(guī) 十大典型案件，對一批違法違規(guī)醫(yī)美機構(gòu)進行處罰2020年“醫(yī)美亂象專項整治抽檢與查處”衛(wèi)健委關(guān)于進一步加強醫(yī)療美容綜合監(jiān)管執(zhí)法工作國辦的通知提出強化自我管理主體責任，積極發(fā)揮行業(yè)組

17、織自律作用，著力加大政府監(jiān)管力 度國家部門整頓醫(yī)美行動不斷，政策監(jiān)管趨嚴在行業(yè)標準、法規(guī)不斷完善的同時，國家相關(guān)部門對醫(yī)美行業(yè)亂象進行持續(xù)整頓。2011年、2013年，衛(wèi)生部等部門開展專 項整治活動，查處以非專業(yè)非正規(guī)的形式進入醫(yī)療美容診療活動的單位和個人。2014年，國家食品藥品監(jiān)管總局于開展了 注射用透明質(zhì)酸專項監(jiān)督檢查。2017年5月至2018年4月，國家衛(wèi)健委等7部門聯(lián)合部署開展打擊非法醫(yī)療美容專項行動。 2019年，衛(wèi)健委要求各地對非法醫(yī)療美容等突出問題進行回顧抽檢與查處。2010-2020年醫(yī)療美容行業(yè)整頓事件及監(jiān)管政策醫(yī)美行業(yè)整頓力度加大，政策監(jiān)管趨嚴資料來源：衛(wèi)健委、藥監(jiān)局、國

18、務院等政府官網(wǎng)，東吳證券研究所整理13時間名稱發(fā)布單位主要內(nèi)容1994年醫(yī)療機構(gòu)診科目名錄衛(wèi)計委首次將“醫(yī)療美容科”正式列為醫(yī)療機構(gòu)的“一級診療科目”規(guī)定了美容醫(yī)院、醫(yī)療美容門診部、醫(yī)療美容診所和綜合性醫(yī)院醫(yī)療美容科等醫(yī)1994年醫(yī)療機構(gòu)基本標準衛(wèi)生部療美容機構(gòu)的基本標準2002年醫(yī)療美容服務管理辦法依據(jù)執(zhí)業(yè)醫(yī)師法等，首次規(guī)定了醫(yī)療美容機構(gòu)必須取得醫(yī)療機構(gòu)執(zhí)業(yè)許可衛(wèi)計委證，醫(yī)療美容醫(yī)師必須具有執(zhí)業(yè)醫(yī)師資格，并且對執(zhí)業(yè)機構(gòu)提出明確監(jiān)督管理2002年美容醫(yī)療機構(gòu)、醫(yī)療美容科（室）基本標準（試行）衛(wèi)生部規(guī)范醫(yī)療美容機構(gòu)、醫(yī)療美容科（室）基本標準2008年醫(yī)療美容機構(gòu)基本標準（修訂意見稿）衛(wèi)計委針對美

19、容醫(yī)療機構(gòu)、醫(yī)療美容科基本標準（試行）（2002年）進行修訂，規(guī) 定了醫(yī)療美容機構(gòu)的床位、面積、人員配置、設備等方面的標準2009年醫(yī)療美容項目分級管理目錄衛(wèi)計委依據(jù)手術(shù)難度和復雜程度以及可能出現(xiàn)的醫(yī)療意外和風險大小將美容外科分為四 級，對醫(yī)療美容項目進行分級管理2011年關(guān)于征求美容醫(yī)療機構(gòu)醫(yī)療美容科（室） 基本標準（2011版征求意見稿）意見通知衛(wèi)計委要求美容醫(yī)院加強對醫(yī)療人員配置及醫(yī)療信息化設置，醫(yī)療美容門診部、診所及 醫(yī)療美容科對床位設置、醫(yī)護人員配置和學歷要求提升2012年關(guān)于進一步加強醫(yī)療美容管理工作的通知 衛(wèi)計委重申對醫(yī)療機構(gòu)、美容項目、從業(yè)人員、廣告宣傳、信息化五個方面的管理要

20、求2014年醫(yī)療美容機構(gòu)評價標準中 國 整 形 美容協(xié)會在全國7省、直轄市共17家民營醫(yī)療美容機構(gòu)開展醫(yī)療美容機構(gòu)評價標準評價 試點工作，并計劃于3年內(nèi)對全國民營醫(yī)療美容機構(gòu)作出評價認證2015年醫(yī)療機構(gòu)管理條例細則衛(wèi)生部美容服務機構(gòu)開展醫(yī)療美容業(yè)務的，必須依據(jù)條例及本細則，申請設置相應類別 的醫(yī)療機構(gòu)。自1994年以來，醫(yī)美行業(yè)各項標準相繼推出，不斷完善1994年，衛(wèi)生部發(fā)布醫(yī)療機構(gòu)診療科目名錄和醫(yī)療機構(gòu)基本標準，規(guī)定了醫(yī)療美容行業(yè)及相關(guān)機構(gòu)的基本標準。2002年，衛(wèi)生部發(fā)布醫(yī)療美容服務管理辦法，規(guī)定醫(yī)療美容機構(gòu)和醫(yī)療美容醫(yī)師必須具有執(zhí)業(yè)資格。2009年，衛(wèi)生部發(fā)布醫(yī)療美容項目分級管理目錄，

21、同年9月，中國整形美容協(xié)會成立。2014年，中整協(xié)出臺了醫(yī)療美容機構(gòu)評價標準和醫(yī)療美容機構(gòu)評價標準實施細則，在全國7省、直轄市共17家民 營醫(yī)療機構(gòu)開展評價試點工作。 1994-2014年醫(yī)療美容行業(yè)相關(guān)標準及規(guī)范政策14醫(yī)美行業(yè)整頓力度加大，政策監(jiān)管趨嚴資料來源：衛(wèi)健委、藥監(jiān)局、國務院政府官網(wǎng)，中國整形美容協(xié)會，東吳證券研究所整理醫(yī)美行業(yè)終端亂象導致水貨產(chǎn)品橫行，行業(yè)規(guī)范發(fā)展利于正規(guī)廠商根據(jù)中國整形美容協(xié)會數(shù)據(jù)，2016年國內(nèi)經(jīng)正規(guī)渠道銷售的注射類醫(yī)美產(chǎn)品為400萬-500萬支，非正規(guī) 市場的銷售量是正規(guī)市場的2-3倍。國內(nèi)市場上銷售的玻尿酸和肉毒毒素類產(chǎn)品70%由假貨和水貨構(gòu)成。2008年

22、至今，已獲得國家批準為類醫(yī)療器械的國產(chǎn)與進口玻尿酸品牌40余款；已獲國家批準為藥品的 肉毒毒素僅4四款，多款韓國肉毒毒素實際尚未獲得CFDA批準；已獲批準的膠原蛋白注射劑僅1款。但市 面上注射類產(chǎn)品五花八門，例如溶脂針、美白針等均尚未獲批，非法經(jīng)營產(chǎn)品引發(fā)的事故層出不窮。在醫(yī)美行業(yè)整頓力度加大、監(jiān)管趨嚴，將推動行業(yè)規(guī)范發(fā)展。我們認為，醫(yī)美行業(yè)健康發(fā)展有利于降低不 必要的經(jīng)營成本，提振消費者信心，同時淘汰非法經(jīng)營產(chǎn)品，有利于正規(guī)廠商提高市場份額。2016年玻尿酸和肉毒毒素的正規(guī)與水貨/假貨產(chǎn)品占比資料來源：中國整形美容協(xié)會，東吳證券研究所正規(guī)產(chǎn)品,30%水貨/假貨,70%資料來源：藥智網(wǎng)、愛美客

23、招股說明書，東吳證券研究所韓國肉毒毒素產(chǎn)品在中國的研發(fā)/上市進度產(chǎn)地生產(chǎn)企業(yè)代理企業(yè)產(chǎn)品進展韓國Hugel四環(huán)制藥Botulax2020.11獲批上市韓國Huons愛美客臨床試驗韓國Jetema華東醫(yī)藥TheToxin2020.8簽訂代理協(xié)議，準備申報臨床韓國大熊制藥北京大熊 偉業(yè)注射用A 型 肉毒毒素（DWP450）3期臨床試驗Neuronox韓國Medytox泰格醫(yī)藥完成3期臨床試驗監(jiān)管趨嚴利于行業(yè)規(guī)范，正規(guī)廠商有望提升份額15三、從海內(nèi)外醫(yī)美產(chǎn)品，看國產(chǎn)企業(yè)發(fā)展機遇16玻尿酸：應用最為廣泛的注射填充劑透明質(zhì)酸：天然的細胞外基質(zhì)，人工制備工藝成熟透明質(zhì)酸（Hyaluronic Acid，H

24、A），又稱玻尿酸，是一種廣泛分布于人體和動物體內(nèi)的天然高分子粘 多糖。透明質(zhì)酸是主要的細胞外基質(zhì)之一，具有良好的生物相容性，經(jīng)過交聯(lián)后仍保持良好的抗降性和黏 彈性，是理想的注射填充劑。透明質(zhì)分子能夠攜帶500倍以上的水分，具有良好的保濕性。透明質(zhì)酸工藝發(fā)展至今，在制備和應用上已經(jīng)成熟。20世紀70年代，從動物組織中提取的透明質(zhì)酸開始 應用于臨床；20世紀80年代，日本開始用發(fā)酵法制備透明質(zhì)酸，降低生產(chǎn)成本；20世紀末，細菌發(fā)酵法 成為生產(chǎn)透明質(zhì)酸的主流方法，并實現(xiàn)了大規(guī)模商業(yè)化應用。透明質(zhì)酸的分子結(jié)構(gòu)透明質(zhì)酸的發(fā)展歷程資料來源：華熙生物招股書，東吳證券研究所資料來源：透明質(zhì)酸的結(jié)構(gòu)、性能、改性

25、和應用研究進展，東吳證券研究所17透明質(zhì)酸性能優(yōu)異，廣泛應用于醫(yī)療、化妝品及食品領(lǐng)域，是醫(yī)療美容領(lǐng)域理想的填充劑透明質(zhì)酸是人體內(nèi)不可替代的天然物質(zhì)，主要分布于關(guān)節(jié)滑液、臍帶、皮膚、眼睛玻璃體等。隨著年齡增長 體內(nèi)含量逐漸減少，從而引發(fā)皮膚老化、關(guān)節(jié)退化、動脈硬化等癥狀。透明質(zhì)酸廣泛應用于醫(yī)藥、化妝品、食品領(lǐng)域。因其良好的保水性、潤滑性、粘彈性、生物降解及生物相容 性等，透明質(zhì)酸在醫(yī)療（骨科、眼科、醫(yī)美）、化妝品及功能性食品領(lǐng)域應用眾多。隨著生產(chǎn)工藝的優(yōu)化與 交聯(lián)技術(shù)的發(fā)展，透明質(zhì)酸成為我國醫(yī)療美容領(lǐng)域最為常見的注射填充劑。資料來源：華熙生物招股書，東吳證券研究所資料來源：華熙生物招股書，東吳證

26、券研究所透明質(zhì)酸及其衍生物的應用透明質(zhì)酸在人體內(nèi)的分布玻尿酸：應用最為廣泛的注射填充劑透明 質(zhì)酸 原料醫(yī)藥領(lǐng)域原料化妝品領(lǐng)域原料食品領(lǐng)域原料注射級醫(yī)藥外用級醫(yī)療器械級滴眼液，隱形眼鏡護理液，外用藥劑，口服制劑軟組織填充劑，關(guān)節(jié)炎、肩 周炎用藥傷口愈合外用制劑，腔道潤 滑劑，藥物載體，眼科粘彈 劑，軟組織填充劑，防粘連 劑、膜制劑，藥物載體護膚品 發(fā)用品 彩妝清潔產(chǎn)品保健食品 保健飲料1819預計2025年玻尿酸終端市場規(guī)模將達到515億元玻尿酸出廠價市場規(guī)模接近50億元，終端市場規(guī)模達515億元從出廠口徑來看，玻尿酸填充劑市場規(guī)模接近50億元。根據(jù)Frost&Sullivan統(tǒng)計，2019年中

27、國透明質(zhì)酸 填充劑市場規(guī)模約47.6億元，并預計2020年達到50億元，未來5年復合增長率約20%以上。從終端市場來看，根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，2018年中國每千人醫(yī)美診療次數(shù)約14.8次（同比+26.4%），我們估計2019年中國醫(yī)美市場消費者人數(shù)約1273萬人，消費療程數(shù)約2545萬人次；參考新氧平臺用 戶大數(shù)據(jù)（ 2020Q3移動端活躍用戶數(shù)為870萬人）與Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，我們估計玻尿酸注射人次 占消費療程人次的比重約60%、次均消費約1000元，并以此估計2019年玻尿酸終端市場規(guī)模約153億元?；?014-2019年中國醫(yī)美滲透率的提升，我們

28、預計2025年醫(yī)美消費人數(shù)2643萬人，消費療程數(shù)約 7930萬人次，并估計玻尿酸注射人次占比提高至65%，假設次均消費金額保持不變，則以此估計2025年 玻尿酸市場規(guī)模約515億元，2019-2025年均復合增速22%。資料來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所中國透明質(zhì)酸填充劑市場規(guī)模（出廠價口徑）12.118.8 24.431.3 37.047.6 50.063.879.097.8120.40%10%20%30%40%50%60%0204060801001201402014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E市

29、場規(guī)模（億元）增速152.7515.4010020030040050060020192025資料來源：東吳證券研究所整理測算中國透明質(zhì)酸填充劑市場規(guī)模（億元；終端價口 徑）20交聯(lián)技術(shù)單相玻尿酸研磨法支撐力較好，塑形更持久、黏性值高用于塑形、隆鼻和下巴、面部提升、填 深層皺紋、法令紋等雙相玻尿酸篩分法粘度好、彈性度高，延展性好、較易擴 適合注射鼻唇溝、淚溝、嘴唇等軟組織 散填充分類標準類別分子量作用層次維持時間特點分子大小大分子2000KDa深層皮下組織 通常1-1.5年左右質(zhì)地最硬，適合填充定型，隆鼻、隆下巴中分子5002000KDa真皮層通常10個月到1年效果柔和，適合軟組織填充、去除深度

30、皺 紋小分子10500KDa表皮層半年左右資料來源：中國知網(wǎng)、Frost&Sullivan、艾瑞咨詢、新氧、公司官網(wǎng)，東吳證券研究所適合精細部位填充和去除表淺皺紋分類標準類別添加成分特點應用單一玻尿酸無玻尿酸純度較高，功效即玻尿酸本身填充、保濕護膚等成分配比復合玻尿酸羥丙基甲基纖維素、 聚乙烯醇、利多卡因等添加活性成分，審批難度提高改善填充效果、減輕疼痛感等注射用透明質(zhì)酸的交聯(lián)技術(shù)、成分配比、分子量等決定注射層次、效果、持久度等差異交聯(lián)是在含有相關(guān)官能團的交聯(lián)劑存在的條件下，使分子之間發(fā)生部分交聯(lián)或者完全交聯(lián)，形成分子網(wǎng)狀 結(jié)構(gòu)。交聯(lián)劑大都為1,4-丁二醇二環(huán)氧甘油醚（BDDE）、1,2,7,

31、8二環(huán)氧辛烷（DEO），少量采用二乙 烯基砜（DVS），通過成醚反應來實現(xiàn)透明質(zhì)酸的交聯(lián)改性。透明質(zhì)酸通過交聯(lián)后具有更大、更穩(wěn)定的分子，同時具有相同的生物相容性、粘彈性，維持時間更長，可用于填充、塑形等。注射用透明質(zhì)酸的不同分類與介紹分類標準類別制備方法特點應用注射用玻尿酸品類豐富，市場競爭激烈21艾爾?。绹┓坡寮危ǚ▏〤ROMA（奧地利）Q-Med（瑞典）大熊制藥（韓國）LG（韓國）愛美客華熙生物昊海生科300500資料來源：新氧，東吳證券研究所200004000200080001000012000喬雅登豐顏喬雅登極致喬雅登雅致ArtfillerUniversalPrincessvol

32、ume瑞藍唯緹瑞藍3號瑞藍2號婕爾伊婉致美/伊婉VP伊婉致柔/伊婉CP伊婉V伊婉C寶尼達逸美嗨體逸美一加一愛芙萊/愛美飛潤百顏潤致奧尼海薇嬌蘭海魅玻尿酸是應用最廣的注射類產(chǎn)品，國產(chǎn)主要占據(jù)中低端市場，向高端市場發(fā)展已獲批上市的玻尿酸產(chǎn)品達40余種，新產(chǎn)品年均獲證數(shù)量約5個，在差異化競爭上尋求突破。2008至今， 國家藥監(jiān)局已批準6個國家、17家廠商的48款級醫(yī)療器械玻尿酸注射產(chǎn)品。其中包括了9家國產(chǎn)品牌的 29款產(chǎn)品，8家進口品牌的19款產(chǎn)品，近五年年均審批數(shù)量在5個左右。從終端價格來看，國產(chǎn)主要分布于中低端市場，向高端市場突破。新產(chǎn)品在交聯(lián)技術(shù)、維持時間、活性成分等方面形成差異化競爭，國產(chǎn)品

33、牌開始向高端市場尋求突破。中國透明質(zhì)酸填充劑價格分布注射用玻尿酸品類豐富，市場競爭激烈2016-2019中國玻尿酸填充劑市場格局（按銷售額）資料來源：Frost&Sullivan，東吳證券研究所2016-2019年主要國產(chǎn)玻尿酸銷售額占比提升7.6個百分點，加快實現(xiàn)進口替代近年來玻尿酸填充劑本土品類不斷增多，國產(chǎn)品牌市場份額不斷增加。2016-2019年，主要國產(chǎn)品牌市場 銷售收入份額從20.5%提升至28.1%，提升7.6個百分點。從銷量上看，前五銷量的企業(yè)有三個為中國企業(yè)，分別為愛美客26.5%、華熙生物16.1%、昊海生科12.0%。進口替代空間仍大，國產(chǎn)高端品牌謀求突破。從2019年銷

34、售收入來看，前三大廠商的均為海外品牌，市 場份額近6成，主要由于進口品牌在中高端消費群體的市場占據(jù)顯著優(yōu)勢，因此國產(chǎn)企業(yè)仍具進口替代的 機會。國產(chǎn)品牌的技術(shù)不斷進步，以愛美客的寶尼達為代表，已逐步在高端市場取得突破，但消費者對國 產(chǎn)的偏見仍在一定程度上影響國產(chǎn)替代進口的速度。隨著消費者對國產(chǎn)品牌的接受度提高，我們預計國產(chǎn) 市場份額有望持續(xù)提升。2019年中國玻尿酸填充劑市場格局（按銷售額）2019年中國玻尿酸填充劑市場格局（按銷量）7.0%5.4%8.1%7.8%8.2%7.2%6.6%5.7%7.0%8.6%14.0%6.0%26.8%26.4%25.5%22.5%16.4%17.9%19.

35、4%19.1%18.4%14.9%12.2%14.3%12.7%13.4%13.2%7.5%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019華熙生物美國Allergan昊海生科 瑞典Q-Med愛美客韓國LG 韓國Humedix其他玻尿酸國產(chǎn)品牌崛起，市場占比持續(xù)提升22差異化競爭，預計嗨體出廠市場規(guī)模可達39億元資料來源：中華整形大典，東吳證券研究所資料來源：wind，東吳證券研究所國產(chǎn)“嗨體“是目前國內(nèi)唯一獲批頸部皺紋適應癥的注射用玻尿酸嗨體由國產(chǎn)廠商愛美客研發(fā)，2016年獲CFDA批準為第三類醫(yī)療器械上市，2017年上半年正式推向市場，是國

36、內(nèi)首款應用于頸紋修復的注射材料，主要用于皮內(nèi)真皮層注射填充，以糾正頸部中重度皺紋。經(jīng)過幾年市場培育，嗨體的安全性和有效性得到下游醫(yī)療機構(gòu)以及終端消費者的認可。嗨體上市3年，合作機構(gòu)數(shù)量突破2000家，用戶突破200萬；2017-2019年收入復合增速105%，2019年毛利率為93%?！班梭w“為具有多種營養(yǎng)成分的復合成分玻尿酸，重現(xiàn)皮膚年輕狀態(tài)嗨體由愛美客與南開大學高分子化學研究所聯(lián)合開發(fā)，應用組織液仿生技術(shù)，添加多等成分。其中，多種 氨基酸成分輔助機體自身成纖維細胞分泌出大量膠原蛋白；L-肌肽成分有效抵御皮膚環(huán)境中的自由基破壞，對重建的膠原纖維結(jié)構(gòu)具有保護作用；維生素成分輔助膠原蛋白成纖維化

37、，通過膠原蛋白合成、膠原纖維生成、膠原纖維重建的三重聚合，形成膠原纖維，恢復真皮層容量及彈性，使皮膚呈現(xiàn)年輕健康狀態(tài)。2017-2020H1嗨體收入及增速嗨體產(chǎn)品作用原理真 皮 層 注 射成纖維細胞分泌出膠原蛋白成纖維化膠原纖維循環(huán)注射效果保持氨基酸成分L-肌肽成分維生素成分23市場規(guī)模測算根據(jù)佛若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2020年中國透明質(zhì)酸鈉的終端產(chǎn)品市場規(guī)模約50億元，估算嗨體在玻尿酸中 滲透率約8%。假設2021-2025年嗨體在玻尿酸注射市場的滲透率分別提升為10%、14%、18%、20%、22%，則預計2025年嗨體的出廠市場規(guī)?？蛇_到39億元。嗨體的市場規(guī)模預測資料來源：Frost&Su

38、llivan，東吳證券研究所測算（附注：滲透率指使用頸部玻尿酸的患者占面部玻尿酸患者的比例，假設已經(jīng)接受 玻尿酸注射的患者繼續(xù)接受其他部位玻尿酸注射的機率較高）20192020E2021E2022E2023E2024E2025E透明質(zhì)酸鈉市場規(guī)模（億元）47.65063.87997.8120.4148.2增速28.60%5.00%27.60%23.80%23.80%23.10%23.10%假設玻尿酸終端出廠價（元）300300300300300300300玻尿酸注射人次（萬）1586.71666.72126.72633.332604013.34940.4假設嗨體滲透率5.08%8%10%14%

39、18%20%22%嗨體出廠價（元）352.61359.66359.66359.66359.66359.66359.66嗨體銷售額（億元）2.424.807.6513.2621.1028.8739.09差異化競爭，預計嗨體出廠市場規(guī)模可達39億元24肉毒毒素：主打動態(tài)除皺的神經(jīng)毒素資料來源：FDA、中國神經(jīng)科學學會，東吳證券研究所AllerganBotox治療1989眼瞼痙攣、斜視、第VII神經(jīng)功能紊亂Botox治療2000頸部肌張力障礙BotoxCosmetic美容2002中重度皺眉紋Botox治療2004重度原發(fā)性腋窩多汗癥Botox治療2010成人上肢痙攣Botox治療2010慢性偏頭疼B

40、otox治療2011神經(jīng)性尿失禁BotoxCosmetic美容2013魚尾紋Botox治療2013膀胱過度活動綜合征Botox治療2016成人下肢痙攣Botox治療2019小兒上下肢痙攣（不包括腦癱導致的痙攣）Botox治療2020小兒痙攣Myobloc治療2019慢性腹瀉Myobloc治療2000痙攣性斜頸Dysport治療2009痙攣性斜頸IpsenDysport美容2009中重度皺眉紋Dysport治療2015成人上肢痙攣Dysport治療2016成人下肢痙攣Xeomin治療2010眼瞼痙攣、痙攣性斜頸MerzXeomin美容2011中重度皺眉紋Xeomin治療2015成人上肢痙攣Xeo

41、min治療2018成人腹瀉25肉毒桿菌毒素，簡稱肉毒毒素，是由厭氧梭狀芽孢桿菌分泌產(chǎn)生的神經(jīng)毒素蛋白，根據(jù)其抗原性不同可分 為H等8種血清型，目前已商品化使用的是A型和B型。型肉毒毒素(botulinumtoxin，BTX-A)毒力最 強且最穩(wěn)定，作用最持久且易制備和保存，因此臨床應用最為廣泛。1989年，艾爾健的Oculinum（商品名BOTOX，保妥適）成為首個獲得FDA批準上市的肉毒毒素商品， 治療成人斜視和眼瞼痙攣。之后肉毒毒素應用范圍不斷擴大。2002年，BotoxCosmetic獲FDA批準用于 中重度皺眉紋，開始在全球美容界得到廣泛應用。1989-2020年FDA批準在美國上市的

42、肉毒毒素品牌及適應癥廠商FDA批準產(chǎn)品應用領(lǐng)域批準年份適應癥肉毒毒素：主打動態(tài)除皺的神經(jīng)毒素資料來源：A型肉毒毒素在面部注射美容中的臨床應用、BotulinumNeurotoxin:AMarvelofProteinDesign、中國生物制品學雜志、治療面部動力性皺紋，如額紋、眉間紋、魚尾紋等讓肥厚的肌肉萎縮，改善國字臉、蘿卜腿等中國神經(jīng)科學學會，東吳證券研究所整理26A型肉毒毒素是重要的醫(yī)美產(chǎn)品，主要用于動態(tài)除皺，目前超適應癥用于瘦臉/瘦腿盡管肉毒毒素在全球范圍內(nèi)應用廣泛，但由于其劇毒性，國內(nèi)審批嚴格，迄今為止CFDA只批準了3款進口、1款國產(chǎn)的產(chǎn)品上市，包括眉間紋、眼瞼痙攣等少數(shù)幾個適應癥。

43、在目前終端醫(yī)美市場的實際應用中， 肉毒毒素主要用于去除動態(tài)皺紋，及超適應癥用于瘦臉/瘦腿等。A型肉毒毒素作用機制肉毒毒素相對分子質(zhì)量為150KD，由相對分子質(zhì)量為50KD的輕鏈及100KD的重鏈組成。重鏈可識別神經(jīng)末梢突觸前膜上的特異性受體并與之結(jié)合；輕鏈阻滯乙酰膽 堿等神經(jīng)遞質(zhì)的釋放，產(chǎn)生肌肉松弛、腺體分泌障礙等化學性去神經(jīng)作用；作用平均持續(xù)3個月，隨后因神經(jīng)芽生等因素消失。A型肉毒毒素的使用安全劑量：試驗證明，肉毒毒素衡力近似半致死劑量均為40U/kg，按正常人體重50-70kg計算， 單次注射最大耐受劑量為10001400U，成人安全使用劑量為800-1120U。通常情況下，美容除皺的劑

44、量約550IU，因 此施打正確的情況下，肉毒毒素注射是安全的。A型肉毒毒素的醫(yī)療美容應用27預計2025年醫(yī)美肉毒毒素終端市場規(guī)模達190億元肉毒毒素更多正規(guī)產(chǎn)品上市，有望推動行業(yè)規(guī)模擴大2020年前，國內(nèi)肉毒毒素市場由國產(chǎn)的衡力、進口的保妥適二分天下，2020年6月益普生的Dysport獲批，2020年10月四環(huán)制藥代理的Letybo獲批，正規(guī)產(chǎn)品增加至4個，而愛美客、華東醫(yī)藥等與韓國企業(yè)合作的產(chǎn)品也在引進，預計更多肉毒毒素產(chǎn)品上市，將增加產(chǎn)品普及性和價格選擇，推動市場規(guī)模擴張。預計2025年肉毒毒素醫(yī)美終端市場規(guī)模達到190億元根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2018年中國每千人醫(yī)美

45、診療次數(shù)約14.8次（同比+26.4%），我們估計2019 年中國醫(yī)美市場消費者人數(shù)約1273 萬人， 消費療程數(shù)約2545 萬人次； 參考新氧平臺用戶大數(shù)據(jù)（ 2020Q3移動端活躍用戶數(shù)為870萬人）與Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，我們估計肉毒毒素注射人次占消費療程 人次比重約15%、次均消費約1200元，并以此估計2019年肉毒毒素市場規(guī)模約46億元?；?014-2019 年中國醫(yī)美滲透率提升的速度，我們預計2025年醫(yī)美消費人數(shù)2643萬人，消費療程數(shù)約7930萬人次，并 估計2025年肉毒毒素注射人次占比提高至20%，假設次均消費金額保持不變，則以此估計2025年肉毒毒 素

46、市場規(guī)?？蛇_190億元，2019-2025年均復合增速27%。樣本醫(yī)院肉毒毒素銷售收入（百萬元）肉毒毒素終端市場規(guī)模估計（億元）資料來源：PDB，東吳證券研究所資料來源：東吳證券研究所整理測算21333754647794113293541505761616340%35%30%25%20%15%10%5%0%05010015020020122013201420152016201720182019Allergan(艾爾建)蘭州所市場增速45.8190.320018016014012010080604020020192025BOTOX美國Allergan真空干 燥粉末900kD50/100U氯化鈉、

47、人血清白蛋白FDA(1989)、CFDA(1999)BTXA中國蘭州生物 制品研究所1:1Dysport英國Ipsen凍干粉300/500/900kD100U明膠、葡聚糖、蔗糖CFDA(1997)凍干粉500-900kD300/500U乳糖、人血清白蛋白CE(1999)、FDA(2009)、CFDA(2020)1:2-1:2.6MFDS(2016)、CFDA(2020)1:1A型肉毒毒素資質(zhì)壁壘高，獲證時間長；中國市場目前獲批上市4款，2款為2020年獲批A型肉毒毒素作為一種劇毒的神經(jīng)毒素，2008年被原國家食藥監(jiān)局列入毒性藥品，認證牌照審批嚴格。從主要產(chǎn)品的臨床試驗研發(fā)進 展來看，盡管肉毒毒

48、素的臨床試驗周期1-2年，但獲證周期可能長達5年以上。蘭州所的衡力從1984年開始著手研發(fā)，1997年獲批首 個適應癥，成為全球第三個獲批的治療用肉毒毒素產(chǎn)品，但直到2012 年才正式獲批用于醫(yī)療美容，且僅用于除皺眉紋。全球市場來看，肉毒毒素上市產(chǎn)品主要有9款，主要來自美國、英國、韓國、德國、中國。目前國內(nèi)已獲批上市4款產(chǎn)品，并有多款新產(chǎn)品及新適應癥在臨床試驗中。中國市場的肉毒毒素產(chǎn)品獲批情況產(chǎn)品名稱企業(yè)名稱劑型分子量規(guī)格賦形劑獲批國家（時間）BOTOX與其效價比A型肉毒毒素已上市產(chǎn)品4款，打破寡頭市場格局Botulax韓國Hugel凍干粉900kDa25/50/100/200U氯化鈉、人血清

49、白蛋白資料來源：NMPA、MFDS、丁香園，東吳證券研究所中國市場的肉毒毒素產(chǎn)品研發(fā)情況公司產(chǎn)品適應癥研發(fā)進展28入組規(guī)模對照試驗狀態(tài)蘭州所衡力蘭州所/葛蘭素史克衡力 蘭州所衡力Medytox/泰格Neuronox腦卒中后上肢痙攣預防性治療成年慢性偏頭痛 膀胱過度活動癥眼險痙攣3期3期3期3期180人288人216人140人空白 空白 空白 Botox2014.09啟動,2016.08完成2014.11啟動,招募中2016.04啟動,招募中2016.05啟動,2017.07完成Botox Neuronox Xeomin眼角紋（魚尾紋） 中、重度皺眉紋 眉間紋3期3期3期419人504人503人

50、空白 Botox Botox2014.09啟動,2015.06完成2016.03啟動,2017.06完成2017.10啟動,2018.10完成A型肉毒毒素中、重度皺眉紋3期472人Botox進行中（尚未招募）Allergan/葛蘭素史克 Medytox/泰格Merz/精鼎大熊制藥株式會社/ 北京大熊偉業(yè) Revance/復星醫(yī)藥Huons/愛美客DaxibotulinumtoxinA A型肉毒毒素中、重度眉間紋 中度至重度皺眉紋3期臨床試驗進行中（尚未招募）在審評審批中（批準臨床）資料來源：醫(yī)藥魔方、藥智網(wǎng)，東吳證券研究所保妥適為全球化、全能型產(chǎn)品，長期與衡力二分天下，但市場格局一家獨大全球市

51、場來看，2015-2019年，艾爾健的Botox銷售額19.7億美元增長至37.9億美元，年均復合增長率 18%，2019年醫(yī)美用與治療用的Botox銷售規(guī)模分別約16.63億美元、21.28億美元，由于競品越來越多，市場銷售增速趨于下滑。中國市場來看， Botox進入中國肉毒毒素市場后，市占率持續(xù)攀升。根據(jù)PDB樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)， Botox市占 率在2015年超過其競爭產(chǎn)品衡力。但考慮到2020年已有2款新產(chǎn)品上市，以及未來將有更多產(chǎn)品上市競 爭，預計保妥適的市場份額將有所下降。艾爾健保妥適銷售規(guī)模（億美元）2012-2019年保妥適在樣本醫(yī)院的市占率資料來源：公司年報，東吳證券研究所資料來源

52、：PDB，東吳證券研究所41.8%48.1%47.2%51.9%53.0%55.9%60.7%64.2%20%30%40%50%60%70%20122013201420152016201720182019市占率8.6112.0913.6915.4916.6311.1015.1218.0020.2921.28051015202520152016201720182019醫(yī)美用肉毒素治療用肉毒素A型肉毒毒素已上市產(chǎn)品4款，打破寡頭市場格局29四大肉毒毒素上市產(chǎn)品比較作用部位方面， Botox的彌散度較低，更適合精細化處理，如皺眉紋、鼻背紋等表情紋；Dysport和衡力 適用于大面積區(qū)域，如肩、腿、咬

53、肌的塑形。維持時間方面，通常情況下注射肉毒毒素的效果維持時間為4-6個月，具體與個人新陳代謝、生活習慣等相關(guān)。根據(jù)產(chǎn)品說明書，Botox通常3天內(nèi)起效，1-2周達高峰；衡力通常1-7天開始起效。價格方面，衡力的出廠價相對較低，國產(chǎn)擁有一定的價格優(yōu)勢。Dysport和Botox分別定位中高端群體和 高端群體，價格較高，消費群體較為同質(zhì)化。過敏性方面，Botox、Dysport、 Letybo都采用來源于人體的人血蛋白，衡力采用來源于豬體內(nèi)的醫(yī)用明 膠，因此衡力的過敏幾率相對較高，但從絕對過敏率上來說，衡力也很低。資料來源：NMPA、新氧，東吳證券研究所四大肉毒毒素上市產(chǎn)品比較產(chǎn)品國內(nèi)獲批時間分子

54、量規(guī)格維持時間賦形劑適用于終端價格/次目標消費者Botox2009900KD50/100unit3個月人血白蛋白精細化部位1600-2500元高端人群衡力2012300/500/900KD50/100unit3-4個月醫(yī)用明膠大面積區(qū)域600-1200元中高端群體Dysport2020.6300/500/900KD300/500unit4-6個月人血清白蛋白大面積區(qū)域中高端群體Letybo2020.10900KD100unit4-6個月人血清白蛋白精細化部位中高端群體A型肉毒毒素已上市產(chǎn)品4款，打破寡頭市場格局30童顏針：刺激膠原蛋白再生的含PLLA微球填充劑31含修飾聚左旋乳酸（PLLA）微

55、球的透明質(zhì)酸鈉凝膠，又稱童顏針聚左旋乳酸(Poly-L-LacticAcid，PLLA)，廣泛應用于外科手術(shù)縫合線、人造血管/皮膚、骨和軟組織填 充劑、組織支架等醫(yī)學材料領(lǐng)域。在人體內(nèi)可以通過非酶水解緩慢降解為乳酸，最終降解為二氧化碳和水，具有良好的生物吸收性和生物相容性。20世紀90年代，PLLA開始廣泛應用于醫(yī)療美容領(lǐng)域；1999年作為第一代童顏針Sculptra的有效成分于獲 CE認證；2004年獲FDA批準用于HIV患者的面部矯正治療；2010年獲臺灣和香港地區(qū)準入，用于醫(yī)療美 容，其后在內(nèi)陸地區(qū)正式批準用于臨床應用。童顏針注射方法傳統(tǒng)為白色顆粒狀粉末，需無菌水溶解，靜置10分鐘-48

56、小時。隨著工藝進步溶解靜置時間縮短，有的可 實現(xiàn)即時注射。需要準確注射到皮膚深層，醫(yī)生手法不好可能出現(xiàn)結(jié)節(jié)、腫塊等并發(fā)癥。注射后需要配合按摩，使注射劑均勻分布，促進有效成分吸收。通常注射2-4次，每次間隔4-6周。作用過程PLLA粉末與無菌水混合，注入真皮層與皮下組織之間，首先因為物理性占位與組織刺激引起腫脹，發(fā)揮填充作用；隨著水份流失，腫脹消除，皮膚恢復原狀；1-2個月，PLLA分解、刺激皮膚膠原蛋白增生，膠原結(jié)構(gòu)成型，達到填充、提拉、緊致、增加彈性、改善 皺紋的效果。資料來源：新氧，東吳證券研究所0102030405治療前的皺 紋與凹陷PLLA與水份經(jīng)注射至 皮膚深層后， 立刻發(fā) 揮填充劑

57、的功效， 填 滿皺紋與凹陷處數(shù)天后，水份被身 體吸收，皺紋與凹 陷處恢復原狀聚左乳酸PLLA 逐 漸分解，同時刺激 骨膠原自我增生大約4-6周后， 可以看到皺紋 改善效果童顏針作用過程童顏針：刺激膠原蛋白再生的含PLLA微球填充劑32童顏針的填充效果較膠原蛋白更好一項針對于鼻唇部皺紋的隨機性試驗證明，PLLA填充劑的填充除皺效果，在第三個月后顯著高于人源膠原蛋白填充劑。PLLA填充劑與人源膠原蛋白填充劑的除皺效果對比童顏針：刺激膠原蛋白再生的含PLLA微球填充劑治療階段后續(xù)階段平 均 改 善長期監(jiān)測基線0.660.70.730.740.850.770.7200.69-0.04-0.11-0.0

58、7-0.09-0.50.00.51.00W3M3M6M9M13M19M25PLLA填充劑（n=116)人源膠原蛋白(n=117)資料來源：DERMATOLOGICSURGERY，東吳證券研究所33少女針：刺激膠原蛋白再生的含PCL微球填充劑ELLANSE最新一代膠原蛋白修復填充劑，俗稱少女針；具有刺激膠原蛋白重生、除皺抗衰作 用，及自然、安全、持久的效果有效成分：PCL微球+CMC凝膠30%聚己內(nèi)酯（polycaprolactone，PCL）：可降解為二氧化碳和水的醫(yī)用材料，常用于骨科用植體、 傷口縫線等。PCL微球（25-50微米）可持續(xù)刺激膠原蛋白生長，且降解時間相對較長。70%CMC凝膠

59、（carboxymethylcellulose）：萃取于植物的一種凝膠載體，具有良好的黏度和彈性， 注入皮膚后能夠立即改善褶皺、皺紋，最終在人體內(nèi)自然降解、吸收。主要品規(guī)根據(jù)PCL微球包裹技術(shù)不同，其降解時間不同，存在1-4年持續(xù)效果的型號。市場消費選擇以1-2年居多。四種微型晶球大小一致：25-50微米/ELLANSE提供1-4年持續(xù)效果的型號ELLANSE少女針的四個型號資料來源：Sinclair公司官網(wǎng)，東吳證券研究所34少女針功效=童顏針+玻尿酸，兼具即時填充與持續(xù)刺激膠原蛋白增生的作用CMC凝膠提供即時填充效果，1-2個月后代謝；CMC凝膠逐漸降解被吸收，PCL微球刺激成纖維細胞持續(xù)

60、生成膠原蛋白，持續(xù)填充；PCL降解并消失，自體膠原蛋白形成持久且自然的膠原支架，起到填充、支撐、緊致、消除皺紋等功效， 維持時間1-4年及以上。ELLANSE少女針的作用過程Step1注射至皮下組織，CMC提供即 時填充效果，1-2個月后代謝Step2CMC凝膠逐漸降解被吸收， PCL微球刺激成纖維細胞持續(xù) 生成膠原蛋白，持續(xù)填充Step3PCL降解并消失，自體膠原蛋白形 成持久且自然的膠原支架，起到填 充、支撐、緊致、消除皺紋等功效少女針：刺激膠原蛋白再生的含PCL微球填充劑資料來源：新氧，東吳證券研究所35與玻尿酸相比，少女針的除皺效果更佳、維持時間更長自2009年在歐洲上市，至2017年