談企業(yè)如何上市融資分析研究 財務管理專業(yè)

1、談企業(yè)如何上市融資 摘要：上市公司融資實質上是公司剩余控制權與剩余索取權重新配置的過程，融資方式的選取直接影響公司相關經濟主體的利益和行為，并最終影響公司治理的效率，因此，合理的融資結構是公司有效治理的基礎。我國上市公司在免費資本幻覺的驅使下表現出強烈的股權融資偏好，形成了重股權、輕債權的融資結構，在目前我國證券市場低效、控制權市場欠發(fā)達、融資制度不健全的情況下，這種融資結構加大了股東與經理人之間的利益沖突，降低了公司的治理效率。因此，加強債券市場建設、完善股市融資制度、建立良好的信用評級和信息披露制度是規(guī)范我國上市公司融資行為、改善其治理效率的重要手段。本文我國上市公司融資現況做出分析與研究

2、，并對其存在的問題做出相應的對策。關鍵詞：上市公司 股權融資 影響 對策Abstract：The listed company financing is essentially remainder of the company and residual claims to control configuration process, the selection of the financing way directly affect the company relevant economic subject interests and behavior, and ultimately affe

3、ct the efficiency of corporate governance, therefore, reasonable of financing structure is the foundation of the company effective governance. Chinas listed companies in the capital of illusion driven by free showed a strong equity financing preference, formed heavy equity, light of creditors rights

4、 financing structure, in the current our country securities market inefficient, control market owes the developed, financing system is not perfect, the financing structure increased the shareholders and managers conflicts of interest between, reducing the companys management efficiency. Therefore, s

5、trengthening the bond market construction, improving the stock financing system, establish a good credit rating and information disclosure system of the listed companies in China are standard financing behavior, improve the management efficiency of the important means. This paper present the listed

6、companies in China to finance analysis and research, and its existing problems make corresponding countermeasures.Key words：Listed company Equity financing influence countermeasures目錄TOC o 1-3 h u HYPERLINK l _Toc1961 1綜述 PAGEREF _Toc1961 4 HYPERLINK l _Toc13415 1.1本文的研究意義及目的 PAGEREF _Toc13415 4 HYP

7、ERLINK l _Toc31466 1.2國內外研究現狀 PAGEREF _Toc31466 4 HYPERLINK l _Toc15960 1.2.1國外的研究現狀 PAGEREF _Toc15960 4 HYPERLINK l _Toc30617 1.2.2我國的研究現狀 PAGEREF _Toc30617 5 HYPERLINK l _Toc10216 1.3本文擬解決的問題 PAGEREF _Toc10216 6 HYPERLINK l _Toc3764 2我國上市公司融資現狀 PAGEREF _Toc3764 6 HYPERLINK l _Toc3925 2.1國內轉債市場發(fā)行主體

8、明顯單一 PAGEREF _Toc3925 6 HYPERLINK l _Toc22999 2.2.發(fā)行公司的信息披露存在不規(guī)范情況 PAGEREF _Toc22999 6 HYPERLINK l _Toc4822 2.3.部分公司對募集資金使用缺乏風險意識和效率 PAGEREF _Toc4822 7 HYPERLINK l _Toc25914 2.4部分公司轉債股過程中存在不規(guī)范行為 PAGEREF _Toc25914 7 HYPERLINK l _Toc24858 3我國現階段上市公司資本結構主要存在的問題 PAGEREF _Toc24858 8 HYPERLINK l _Toc4803

9、3.1資產負債率水平偏低 PAGEREF _Toc4803 83.2負債結構不合理 3.3以股權融資為主 3.3.1股權融資成本較低 3.3.2股權融資約束力弱 3.3.3債務融資困難 3.3.4經理人謀求自身利益 HYPERLINK l _Toc21147 3.3.5我國債券市場發(fā)展極其緩慢,尤其是公司債券的發(fā)展 PAGEREF _Toc21147 10 HYPERLINK l _Toc1672 4上市公司股權融資偏好的影響分析 PAGEREF _Toc1672 10 HYPERLINK l _Toc31378 4.1股權融資偏好的放大效應 PAGEREF _Toc31378 10 HYPE

10、RLINK l _Toc28783 4.2管理程序被簡化, 管理方法比較粗放 PAGEREF _Toc28783 10 HYPERLINK l _Toc21655 4.3股權融資偏好的隧道效應 PAGEREF _Toc21655 11 HYPERLINK l _Toc25557 5構建合理融資結構的對策 PAGEREF _Toc25557 11 HYPERLINK l _Toc7213 5.4規(guī)范上市公司融資 5.4.1 管理層應進一步加強對上市公司融資行為的監(jiān)管 PAGEREF _Toc7213 13 HYPERLINK l _Toc13663 5.4.2重視和加快債券市場的發(fā)展 PAGER

11、EF _Toc13663 13 HYPERLINK l _Toc1485 5.4.3完善公司治理，優(yōu)化公司股權結構完善上市公司結構 PAGEREF _Toc1485 14 HYPERLINK l _Toc22627 結論 PAGEREF _Toc22627 15 HYPERLINK l _Toc3376 參考文獻 PAGEREF _Toc3376 151綜述1.1本文的研究意義及目的 隨著我國經濟的穩(wěn)步發(fā)展和法律制度環(huán)境的不斷完善，國內證券市場發(fā)生了嶄新的變革。諸多實證研究表明，很多上市企業(yè)經營行為已具有與發(fā)達國家類似的特征，對資本結構的選擇與過去相比逐步趨于理性和和務實，但仍然存在盲目性。資

12、本結構不僅是財務理論研究中的熱點及難點，也日益成為公司理財決策的關鍵。資本結構對企業(yè)的經營至關重要，隨著現代企業(yè)制度的建立和資本市場的發(fā)展，經濟全球化的進程的推進，資本結構是否合理，將直接關系到企業(yè)能否獲得國際投資者的信任、能否在國際市場競爭中取得良好的經營業(yè)績和長遠發(fā)展。1.2國內外研究現狀1.2.1國外的研究現狀1958年美國經濟學家莫迪利安尼和米勒在著名論文資本成本,公司金融和投資理論中提出了MM定理,隨后權衡理論、代理理論、優(yōu)序融資理論以及關于資本結構理論的實證檢驗相繼問世,使得資本結構理論逐漸完善。從服務股東，增加公司價值的角度出發(fā)，英國保險公司的融資主要出于幾個方面的考慮，保險公司

13、通過分析每筆業(yè)務的內含風險，合理配置資產，以滿足監(jiān)管者和評級機構不同方面需求。產、壽險和勞合社市場對保險公司均制定不同的監(jiān)管標準。FSA在行業(yè)引入ICA（單個資本評估準則），責成保險公司和勞合社辛迪加自行計算其資本需求，要求產險公司滿足99.5%的資本充足率，壽險公司則使用EEV（歐盟內在價值），而勞合社的ECA（經濟資本評估）標準則比ICA更為嚴格。如果FSA認為ICA的測評結果還不足以反映資本對風險的保障程度，會要求保險公司全面按照保險公司謹慎準則（IPRU（INS），INSPRU和GENPRU）的標準提高資本。除此之外，保險集團公司還要滿足IGD（保險集團指引）的監(jiān)管。歐洲保險公司的債權

14、融資主要包括直接借款、發(fā)行固定或浮動利率的票據，以及銀行循環(huán)授信等，還有部分保險公司采用信用證和承諾貸款等形式。面對時刻變化的市場利率，極少有保險公司發(fā)行期限和利率同時固定的債券或票據（向保險集團的銀行子公司貸款和使用保險風險證券化工具的除外），這些債權工具都附加了較多的約束條件，以保證融資的成本和效率。以Novae在2004年6月30日發(fā)行3600萬英鎊浮動利率票據為例，該票據期限為30年，按1000萬、1100萬和1500萬三個標準比照基準利率（年均3個月美元LIBOR利率）上浮3.5%-4.05%不等的邊際利率。該票據可選擇在2009年8月15日前提前贖回，且無擔保，按照美元計息，發(fā)行后

15、在愛爾蘭交易所掛牌交易。英國的債權融資有相當部分屬于關聯交易，借款對象可以為同一集團公司內部的銀行子公司貸款；或者子公司直接向母公司融資，比如2006年12月31日Aviva集團公司向保險子公司的貸款余額為13.6億英鎊；或者是集團公司通過子公司、孫公司為融資平臺，同時集團公司為子公司、子公司為孫子公司的融資行為提供擔保。1.2.2我國的研究現狀企業(yè)資本結構是否合理直接影響著企業(yè)的經營業(yè)績合格長遠發(fā)展。按照資本結構理論，由于負債的節(jié)稅效果，適度的負債對于企業(yè)降低籌資成本具有財務杠桿效應，一定比例的負債可以降低企業(yè)的綜合資本成本；并且從理論上講，以股東財富最大化為目標的上市公司在籌資戰(zhàn)略決策上必

16、然以追求最優(yōu)資本結構為前提。然而縱觀我國上市公司的資本結構，結果并非如此，根據有關資料分析，我國深滬兩地的上市公司的資產負債率歷年低于全國企業(yè)的水平，從負債結構來看，我國上市公司更不盡合理。根據ABI的統計，截至2007年，英國共有保險公司1050家，絕大多數采取保險集團公司的形式，其中排名前10位的壽險和非壽險集團公司分別占有76%和72%的市場份額。在這些保險公司中，有超過40家在倫敦交易所上市。本文希望憑借對這些上市保險集團公司公開資料中關于融資的分析，為快速發(fā)展的國內保險公司、尤其是保險集團公司的發(fā)展提供有益的參考。發(fā)達國家的這種融資結構與融資優(yōu)序理論是相吻合的:企業(yè)籌集資金是有先后順

17、序的,首先使用內部留存收益，其次是向外部負債籌資，最后才是發(fā)行股票。從融資成本的角度分析，這是融資結構是完全合理的，因為使用留存收益進行籌資時無需支付任何成本，不用和投資者簽訂用資協議，也不會受到資本市場的影響；而負債籌資的成本、限制條件和產生的負面影響介于內部籌資與發(fā)行股票之間，因此在籌資順序中列于第二位。從以上中外企業(yè)融資結構的演變可以看出，目前中國企業(yè)在融資結構的安排上，與西方發(fā)達市場經濟國家的啄食順序恰好相反，呈現出明顯的股權融資偏好特征。 1.3本文擬解決的問題融資結構通過企業(yè)行為和資本市場運行影響企業(yè)經營績效的增長和穩(wěn)定。隨著中國經濟健康快速的發(fā)展、資本市場機制的不斷完善和融資體制

18、改革的逐步深化,中國的上市公司面臨更多的融資方法選擇,由于歷史、認識、現實等方面的原因,我國上市公司形成了特殊的融資結構現狀,與優(yōu)序融資理論指出的企業(yè)的融資順序:內源融資債權融資股權融資相沖突。即偏好外源融資,特別是偏好股權融資,這一沖突反映了我國現存融資行為可能存在缺陷。本文試圖發(fā)現導致這一現狀的原因,從而得出解決問題的對策。2我國上市公司融資現狀2.1國內轉債市場發(fā)行主體明顯單一 由于融資成本很低并且有了債券特性有效地對風險進行了彌補，急需大量資金的高風險行業(yè)對其特別青睞，這些公司的轉債也容易受到投資者歡迎。在美國和歐洲市場，高成長高風險性行業(yè)、資本密集型行業(yè)以及資本成本較為昂貴行業(yè)是轉債

19、發(fā)行的主體。筆者認為，我國轉債市場由傳統類公司“唱主角”的現象，完全是由國家政策影響、管理層為了規(guī)避“風險”所致。一些規(guī)模不大、尚處于成長期的、急需資金發(fā)展的高科技企業(yè)，現在卻屬于轉債市場中的配角，這不能不說是一種遺憾，轉債市場是一個多種可轉換證券類品共同交易的市場，不僅有狹義的可轉換債券，還有諸如轉換優(yōu)先股、托管可轉換證券、零息可轉換債券等。品種的豐富多樣化使得海外轉債市場呈現一派繁榮的景象。我國目前的轉債只有帶息轉債一種，這極大地限制了企業(yè)轉債融資規(guī)模的擴大和投資者的選擇余地。2.2.發(fā)行公司的信息披露存在不規(guī)范情況發(fā)行公司存在利用盈余管理操縱利潤的情況。如雅戈爾（600177）2002年

20、4月通過關聯交易投資7798萬元收購置業(yè)公司，后者當年就為其貢獻了1.2億元凈利潤，這項關聯交易使雅戈爾2002年凈利潤由實際下降14.9%變?yōu)樵鲩L24.8%.聯想到雅戈爾隨后于2003年4月發(fā)行轉債，關聯交易讓公司的報表精彩了許多。還有的公司通過減少凈資產來提高凈資產收益率。比如西寧特鋼（600117）在2002年每股收益僅為0.195元的情況下，卻每10股派現5.2元，高派現一舉將以前年度的留存收益分光殆盡。原來從2000年至2002年，公司三年的凈資產收益率平均值為6%.通過高派現，公司近三年凈資產收益率平均值剛好達到發(fā)行資格要求的7%，從而順利發(fā)行了轉債。這種行為值得投資者警惕。其次，

21、發(fā)行公司對風險披露缺乏完整性。公司對融資風險主要在募集資金說明書中披露，從目前看，存在以下不足：一是公司披露的風險內容不足。許多重要風險，如公司的國有股以及法人股以后全流通可能給投資者帶來的風險，所有公司都沒有披露。二是對風險的重要程度或影響范圍披露很少。公司大都是把風險簡單羅列，這些風險給公司或投資者的影響程度如何，基本沒有披露。三是對風險管理措施的披露欠缺。公司對所列風險的態(tài)度如何，管理措施如何，所有公司都沒有披露。2.3.部分公司對募集資金使用缺乏風險意識和效率在募集資金使用上，有的公司對投資風險考慮不足，存在“短期行為”。例如2003年在全國已經出現了鋼鐵投資建設過快過熱“苗頭”的情況

22、下，新鋼釩（000629）、邯鄲鋼鐵（600001）等鋼鐵公司經證監(jiān)會批準發(fā)行了轉債來擴大生產規(guī)模，這對當時全國各地“大煉鋼鐵”起到推波助瀾的作用。這說明了管理層批公司融資有時對宏觀政策也考慮不夠。2.4部分公司轉債股過程中存在不規(guī)范行為有些公司利用我國“不成熟”的投資者喜歡送轉股、輕派現的特點，推出大比例的送、轉股方案，以此刺激股價上漲來“誘使”投資者轉股，推動轉股的進程。典型的如2003年，雅戈爾推出10轉7派5的“優(yōu)厚”方案，江蘇陽光（600220）在凈利潤比上年下降24.33%、每股收益僅為0.26元的情況下推出了10轉10的方案，兩家公司的股票均應聲上漲，隨后就是大量的轉債轉股。這雖

23、可使轉債轉股進程加快，但公司是否具備持續(xù)的盈利能力值得懷疑（2004年，這兩家公司利潤都下降了20%以上）。同時這樣會導致公司股價波動，容易被證券投資機構利用來操縱股價，牟取暴利。許多事實都證明了這一點。 3我國現階段上市公司資本結構主要存在的問題3.1資產負債率水平偏低 負債經營的基本原理就是在保證公司財務穩(wěn)健性的前提下充分發(fā)揮財務杠桿的作用，謀求股東利益最大化。資產負債率是反映公司資本結構最重要也是最基本的指標，它反映了在總資產中有多大比例是通過舉債來籌資經營的，這個比率也被稱為“舉債經營比率”。 我國上市公司在融資方式上，雖然外部融資的比例很高。但在外部融資中偏好于股權融資，債務融資發(fā)展

24、緩慢，從而使資產負債率偏低。另外，長期以來形成的單一化融資體制導致了國有企業(yè)的過度負債問題，增加了國有企業(yè)還本付息壓力和出現財務風險的可能性，而企業(yè)通過股份制改革上市后可以通過發(fā)行新股和再融資配股等多種融資方式獲得大量資本金從而降低了企業(yè)的資產負債率但也從過低的資產負債率中反映出上市公司并沒有充分利用財務杠桿，進一步舉債的潛力很大。 3.2負債結構不合理 負債結構由短期負債和長期負債構成一般而言短期負債占總負債一半的水平較為合理。從現實情況看，我國上市公司的短期負債占總負債的比例偏高，反映出公司使用過度的短期負債來維持正常的經營活動。當上市公司面臨的金融市場環(huán)境發(fā)生變化時，如利率上調、通貨膨脹

25、，短期負債比例過高，會直接影響上市公司的資金周轉。增加上市公司的信用風險和流動性風險，給公司經營帶來潛在威脅。 3.3以股權融資為主 企業(yè)經過改制上市后，將擁有留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現在的融資環(huán)境來看上市公司長期資金來源有留存收益、長期負債以及股權融資三種渠道，其中留存收益屬內部融資，而后兩者屬外部融資。按照優(yōu)序融資理論，內部融資的成本最低，債務融資次之。股權融資最高。因此，融資順序應為：內部融資一債務融資一股權融資。從我國上市公司近幾年的資本結構看，內部融資的比例小，外部融資占絕對優(yōu)勢地位，其中股權融資更是占到了50是上市公司最重要的長期資金來

26、源。其原因在于。我國上市公司很多是由國有企業(yè)轉制而成的，在未成為上市公司時融資主要通過銀行的貸款解決。然而，一旦上市，他們?yōu)榱藬U大經營規(guī)模，提高盈利能力，不再將債務融資作為融資方式的首選，而選擇以股權融資為主，且具有很強的“配股熱”傾向?；诖?，我國上市公司的融資順序就出現了特殊性股權融資一內部融資一債務融資，有悖于“優(yōu)序融資理論”。我國上市公司資本結構成因分析 3.3.1股權融資成本較低 融資成本是公司選擇融資方式時，最根本的決定因素。股權融資的成本主要是股利和發(fā)行費用，債務融資的成本主要是在預定的期限內支付的利息和相關發(fā)行費用。資本結構理論認為。由于負債所發(fā)生的利息費用可以在稅前列支扣除，

27、有一定的減稅效應，使其實際成本下降；而股權資本由于承擔的經營風險比債務資本要大，股東要求的回報率就高，因此，債務融資的成本要低于股權融資的成本，一般公司在選擇融資方式時債務融資的比例應比股權融資的比例大，但我國上市公司在融資時，卻以股權融資為主。這主要是因為上市公司中派發(fā)現金股利的公司較少，股票配股對公司來說不需要現金流出幾乎不需要成本，且還有許多上市公司常年不分紅或者只是象征性地分紅，很少有公司用自己的全部盈利實施分紅。就形成了在我國股利支出極低股權融資成本比債務融資成本低的特殊情況。所以，我國上市公司偏好股權融資，資產負債率也相對較低。 3.3.2股權融資約束力弱 債務融資面臨著到期需還本

28、付息的“硬約束”上市公司的經營業(yè)績不好時容易引發(fā)財務風險或破產風險。相對而言。股權融資是一種“軟約束”它是永不到期的無需還本付息的可以自由支配的低成本資金來源，在經營困難時甚至連股利也無需發(fā)放。所承擔的風險非常小。股權融資的約束主要來自于股東、董事會和監(jiān)事會的監(jiān)督，投資者對管理層只是間接約束。而我國的上市公司大部分是國有企業(yè)改制而成在總股本中國有股占很大比例，國有控股股東是中小股東的代理人，而委托人中小股東的權利卻得不到保護，中小股東的投資幾乎成了事實上的零成本資金。中小股東對上市公司幾乎沒有約束力，這些都使上市公司管理層更熱衷于股權融資。 3.3.3債務融資困難 完善的資本市場體系應包括長期

29、借貸市場、債券市場和股票市場。從我國現實情況來看，我國資本市場的發(fā)展很不平衡，債券市場的發(fā)展大大滯后于股票市場的發(fā)展。一是債券市場沒有得到應有的發(fā)展。債券的發(fā)行仍是傳統的審批程序，比股票上市的審批更為復雜，條件更為嚴格；債券的管理實行額度控制的計劃管理，發(fā)行規(guī)模小，這些使上市公司缺乏發(fā)行債券的動力和積極性，也使債券市場的發(fā)展受到了相當程度的限制。二是我國上市公司的經濟效益總體上不佳盈利能力相對較差。這種狀況導致留存收益較少，從而使公司陷入自有資本不足，內部融資困難的窘境。上市公司為了投資，擴大規(guī)模，就必須想辦法利用外部融資的方式，但我國商業(yè)銀行功能尚未完善，長期貸款的風險又較大使其并不偏好于長

30、期貸款；上市公司從銀行的貸款用途被嚴格限制具有局限性，同時也不愿承擔銀行貸款的高額利息。由此可見，上市公司想要利用債務融資困難重重，出現了融資方式向股權融資偏移的狀況。 3.3.4經理人謀求自身利益 我國上市公司的經理人在企業(yè)中的持股比例很小幾乎為零。這導致經理人的利益與公司的利益無法捆在一起他們的報酬與經營業(yè)績并不顯著相關。到底是以債務融資還是以股權融資，里面包含著股東和經理人的利益沖突，選擇債務融資，過度負債，必然會增加公司的財務風險，陷入破產的概率增大，直接威脅到經理人的利益；選擇股權融資，股權資本過度擴張，勢必造成股東權益的“稀釋”，股票價格下降，有損于股東的利益。由于代理問題的存在，

31、特別是我國上市公司的國有股占主導地位。使股東地位基本處于缺失的狀態(tài)，經理人實質上控制著公司的運營。經理人既不愿在公司日常經營中陷于被銀行等債權人上門逼債的尷尬境地更不愿因公司不能到期償還債務陷于財務危機，從而使自己在公司中所獲得的職位、薪金等既得利益受到威脅，不需還本付息，無強制性的股權融資就成了經理人的最佳選擇可以說經理人在謀求自身利益而不愿用債務融資。3.3.5我國債券市場發(fā)展極其緩慢,尤其是公司債券的發(fā)展 股票市場投資者的過度投機行為也加劇了股票市場的非理性發(fā)展長期以來,股票發(fā)行的“賣方市場”和“賺錢效應”,使股票發(fā)行到目前為止還很少遇到發(fā)行失敗先例。因而在上市時追求高額的股票發(fā)行,上市

32、后推出高比例的配股,發(fā)生虧損后采取股權重組來吸收新資本的注入,這種“一年發(fā)股、二年配股、三年重組”已成為眾多公司股權融資的真實寫照,也正是市場治理機制失衡的反映。 中國資本市場上長期存在“強股市、弱債市;強國債、弱企業(yè)債”的結構失衡特征。一方面,股票市場與債券市場發(fā)展具有不平衡性。我國企業(yè)債發(fā)行規(guī)模明顯小于其股票發(fā)行規(guī)模。另一方面,企業(yè)債券在整個債券市場中所占的規(guī)模一直很小。以2006年債券發(fā)行的結構為例,企業(yè)債發(fā)行只有935億元,占所有債券發(fā)行的1.8%,而政府債券和金融債券分別是6673.3億元和7738.1億元,分別是企業(yè)債的7.14倍和8.28倍。4上市公司股權融資偏好的影響分析4.1

33、股權融資偏好的放大效應 吸引企業(yè)進行股權融資的因素之一是股權融資具有超常的放大效應, 這種放大效應主要體現在企業(yè)的資產、收入、利潤等各個方面。規(guī)模放大上市發(fā)行股票是擴大企業(yè)規(guī)模的最有效方法。按20%的凈資產收益率計算, 如果所有利潤不分配, 全部用于企業(yè)發(fā)展, 則需要5 年時間可以使公司凈資產翻一番。如果按照目前證監(jiān)會規(guī)定募集資金不能超過凈資產兩倍計算, 通過股票市場募集資金可以一次性將凈資產規(guī)模提高到2 倍?？紤]到發(fā)行股票增加的是資本金而不是負債, 因此企業(yè)的貸款能力也會相應提高, 資產的放大效果會更加明顯。4.2管理程序被簡化, 管理方法比較粗放 企業(yè)規(guī)模通過股票市場放大的同時, 企業(yè)原有

34、的缺陷也會被放大, 主要包括技術、營銷、管理等方面。在小規(guī)模生國上市公司融資偏好的真實反映。根據全景網絡提供的數據, 我國上市公司具有強烈的外源融資偏好, 1999 年- 2003 年, 我國上市公司內源融資平均只有18%, 82%是外源融資。其次, 在外源融資結構中, 我國的上市公司中又存在著強烈的股權再融資偏好, 權再融資在股權融資中所占比重較大, 成為上市公司重要的資金來源渠道?？梢钥闯? 配股和增發(fā)是我國上市公司股權融資的主要方式, 合計融資額占累計融資額的88%。雖然近年來可轉換債券融資有不斷增加的趨勢, 但由于過低的轉股價格以及轉股條件的可修正性, 可轉換債券在我國演變成了“必轉換

35、債券”, 從而使其變成了另外一種形式的股權融資。通過上市公司擔保交易、關聯交易、竊取公司的投資機會或者迫使公司投資于虧損但卻有利于控股股東的投資項目等方式獲取控制權私利。產條件下, 很多管理程序被簡化, 管理方法比較粗放, 但這并不影響企業(yè)的正常運作。在大規(guī)模生產條件下, 如果將這些被簡化的管理程序和粗放的管理方法簡單放大, 必然會暴露出大量缺陷, 并對整個企業(yè)的運作效率產生重大影響。4.3 股權融資偏好的隧道效應 隧道效應是指公司大股東利用其對上市公司的控制權, 轉移通過股權融資所獲得的資金的現象。根據經濟學的規(guī)范研究在確?？刂茩嗟那闆r下, 控股股東所持有的股份越少, 則控股股東越傾向于將資

36、產轉移出公司; 2.當公司的資產被市場評價越低, 控股股東越傾向于將資產轉出公司; 3.公司的資產越多, 則控股股東越傾向于將資產轉移出公司。隧道效應的動因是普遍存在的, 但由于各國證券監(jiān)管當局的監(jiān)督和處罰, 使得這種情況在成熟的資本市場并不普遍。由于我國股票市場的股權分置的二元結構, 使得隧道效應的動因更加強烈。在股權分置的前提下, 流通股作為一種相對稀缺資源, 其價值有被高估的傾向, 此外, 證券市場的不成熟環(huán)境中的過度投機作用, 更抬高了流通股價格。與此相反, 非流通股的價值一般只能用凈資產衡量, 遠遠低于流通股價格, 因此隧道效應對控股股東的收益更大, 而損失更小。加上我國證券監(jiān)管體系

37、不夠完善, 使得控股股東轉移上市公司資產的現象非常普遍。股權融資存在的隧道效應, 會激勵我國上市公司的實際控制人在進行融資決策時候更加偏好股權融資。5構建合理融資結構的對策 綜上所述,我國上市公司資本結構不盡合理,存在的問題既有外部環(huán)境的影響,也有企業(yè)自身的原因。為了優(yōu)化上市公司資本結構,增加股東財富,實現企業(yè)價值最大化,應內外兼治,積極構建上市公司最優(yōu)資本結構。5.1大力發(fā)展債券市場 完善發(fā)達的資本市場是上市公司資本結構優(yōu)化的調節(jié)器和控制器。在我國，債券市場發(fā)展的滯后，導致了上市公司融資手段的單一，影響了股票市場優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮以及上市公司融資方式的選擇直接加大了上市公司融資的成本和難

38、度。在成熟的國際資本市場上，債券市場的規(guī)模要遠遠大于股票市場的規(guī)模，這提醒我們應該大力發(fā)展債券市場。要推動債券市場的健康發(fā)展，使債券市場與股票市場協調發(fā)展，應對現有制度做以下改善：一是發(fā)行制度層面上嘗試市場化改革。建議債券發(fā)行由審批制向核準制、注冊制過度，依據宏觀經濟指標及其變動來決定債券發(fā)行規(guī)模、節(jié)奏和種類。放寬對債券發(fā)行主體資格的限制，在債券的發(fā)行審核方面，要繼續(xù)滿足一些國家大型優(yōu)質企業(yè)的發(fā)債需求，同時允許符合條件的民營企業(yè)發(fā)行債券消除對非國有企業(yè)發(fā)行債券的歧視。二是政府減少行政干預，讓市場來決定債券利率。利率是資金的價格，反映出資金的稀缺程度意味著投資者的收益和風險水平。只有將利率市場化

39、后，債券在市場上由其不同的信用等級和流動性來形成不同的利率水平真正反映其內在價值，體現“高風險，高收益，低風險，低收益”。這樣，市場上才有不同利率水平的債券品種，以滿足不同風險偏好的投資者的需求，進而吸引更多的資金流入市場。三是豐富債券發(fā)行品種。各公司因權益關系、資產規(guī)模、融資目的、投資項目等因素的不同對發(fā)行何種債券有著不同的要求。同時，由于我國債券品種單一，投資者選擇余地小，投資風險的規(guī)避比較困難，進行債券品種的創(chuàng)新能為債券發(fā)行公司和投資者都提供廣闊的選擇空間。四是建立完善的信用評級體系。信用評級是對債券投資價值、償債能力以及風險程度等方面的評估。公司的信用是公司發(fā)行債券的基石。信用評級及評

40、價指標體系的不健全將會嚴重阻礙債券市場的健康發(fā)展。培育信用評價機構，為投資者提供客觀、公平、科學、權威上網評估意見，市場投資者可以根據公司的信用等級進行投資決策。 5.2降低國有股比重改善股權結構 加快國有股的自由流通，通過國有股減持實現股權所有者多元化，引入新的投資者如銀行、投資基金、本公司職工以及社會公眾等，特別是要吸引、鼓勵企業(yè)投資者，他們最終代表個人投資者利益，加之其實行專家管理，所以，它能激勵也有能力對上市公司實行有效監(jiān)督。對于非國家經濟命脈、支柱非國民經濟基礎和保證人民基本生活需求，競爭性強的行業(yè)上市公司。國有股權可以逐步退出。以減少國有股權的集中程度。在上市公司中。也應該加入公司

41、經理人的股權并適時適當地擴大他們的持股比例，使其個人利益與上市公司的績效聯系在一起，能更多地為上市公司的長遠發(fā)展、壯大來考慮，只要公司經理人能夠實現企業(yè)的經營目標，那么對于其較高的股權收益就應當敢于承諾。 5.3完善對經理人的監(jiān)督和激勵機制 目前，由于我國上市公司絕大部分是由國有企業(yè)改制而來，國有股所占比重過大。作為國有資本代表的政府官員并不具有對企業(yè)資產剩余的索取權。而只是得到固定的工資以及福利，缺乏監(jiān)督動機和積極性；分散的小股東的監(jiān)督作用又非常有限，造成了經理人行為自主性過大，缺乏監(jiān)督控制。因此，在外部環(huán)境上，完善經理人市場，使上市公司的經理人存在潛在的競爭對手。一旦經理人因自己的行為使公

42、司的利益受損，他就會聲譽下降，自身的人力資本降低，不利于以后的職業(yè)發(fā)展。在上市公司的內部治理機制上，設計最優(yōu)的選聘、激勵和監(jiān)督機制。首先，建立一套科學、完善、有效的選聘制度。要引入競爭機制，對經理人進行上崗激勵。其次，對經理人給予薪酬制度的激勵。一是股東與經理可以簽訂報酬績效工資制，根據經理人給公司所帶來的效益來決定其收入，可以減少經理人的道德風險：二是讓經理人擁有公司的股權，使其自身利益與公司股東利益相掛鉤，經理人為能給自身帶來更多的福利。就會在投資方面更為謹慎，選擇投資收益高、把握大的項目進行投資。再次，要強化監(jiān)事會的各種監(jiān)督職能。給予監(jiān)事會一些實質性的權力，如董事會的重大決議要經監(jiān)事會通

43、過，監(jiān)事會對經理人的聘用、考核進行參與，監(jiān)事會人員中應增加一些懂經營善管理，有專業(yè)技能的人參加，提高監(jiān)事會的監(jiān)督，檢查能力。 5.4規(guī)范上市公司融資 5.4.1 管理層應進一步加強對上市公司融資行為的監(jiān)管 管理層需嚴格規(guī)范上市公司的融資行為, 嚴格執(zhí)行再融資的資格審查制度, 完善資金投向的監(jiān)管、提高上市公司資金使用的質量和效率, 從源頭上制止上市公司股權融資的圈錢行為, 使一些真正優(yōu)秀的、有潛力的上市公司能夠更方便地進行股權融資, 同時防止一些不符合規(guī)定的上市公司制造虛假條件進行股權融資。嚴格考察上市公司的資格，選擇真正優(yōu)秀的公司上市是保證合理融資行為的一個重要前提。股票發(fā)行實行真正的核準制，

44、讓公司根據自身實際的經營狀況和資本市場狀況決定是否上市發(fā)行股票或增發(fā)股票和配股，讓企業(yè)獨自承擔風險。在上市公司分紅方式和分紅比例上要嚴格地審核以確保其真正地實行分紅，且適當地提高股權融資的成本。鑒于我國上市公司的融資行為呈現明顯的股權融資偏好特別是再融資時首選配股和增發(fā)新股，證監(jiān)會應加強對上市公司配股、增發(fā)新配的審批，規(guī)范其融資行為。如對申請發(fā)行新股或配股的上市公司，若是處在結構性過剩的行業(yè)中，證監(jiān)會應暫緩其發(fā)行；對多次變動項目投向，涉及金額巨大而又投資失誤的，應對上市公司的經理的經營能力提出質疑，從嚴審批，造成重大影響、損失的，取消其配股資格。對上市公司的行為要全過程跟蹤監(jiān)督，看其配股資金是

45、否與原計劃相符。項目收益情況是否與預期一致，如沒有按照規(guī)定執(zhí)行，在配股、增發(fā)新股方面要設置更多的限制：違規(guī)的上市公司要給予處罰。這樣才可以加強對配股資金使用的約束積極通過股權分置改革建立公司治理的共同利益基礎當前, 股權分置改革已經基本完成。在全流通格局下, 上市公司具備了各類股東利益一致的基礎, 控股股東可激勵、調動所有資源增加公司績效, 合理搭配股票、債券、銀行存款以及留存收益等各種籌資方式, 糾正過去片面依靠股票融資的傾向, 形成恰當的“啄食順序”。5.4.2重視和加快債券市場的發(fā)展 一般來說, 資本市場可以分為債券市場和股票市場,如果只有股票市場而沒有債券市場, 那么這樣的資本市場不可

46、以說是完整的資本市場。債券市場的發(fā)展在為市場化、社會化的資金提供新的投資品種的同時,還能改善證券市場的資金供求狀況,可以有效地降低上市公司股票發(fā)行市盈率, 在一定程度上抑制企業(yè)股權融資的偏好。不同的融資方式僅僅是支持經濟增長的一種方式，一國融資模式的選擇取決于其所處的經濟發(fā)展水平、經濟發(fā)展目標、市場發(fā)育程度、法律道德約束與歷史文化背景等因素。因此借鑒各國經發(fā)展的經驗，當前我國企業(yè)融資的目標模式應當以“間接融資為主，直接融資為輔”適當發(fā)展與直接融資，著重發(fā)展兩者之間的協調與配合。5.4.3完善公司治理，優(yōu)化公司股權結構完善上市公司結構 適當加入公司經營者股權與股票期權份額，以此實現公司所有者與經

47、營者之間的激勵相容，培育職業(yè)經理人市場。讓經營人員持有公司的股份，使其既是公司的經營者，又是公司的所有者，以激勵經理人員更加努力地工作。設立以股權集中模式為主的公司治理目標，這就需要能真正承擔公司經營風險、關心公司真正價值，使自身利益盡量與中小股東利益相一致的大股東來參與公司管理，即建立一種股權模式使得所有股東利益基本一致。大部分國有企業(yè)都在進行股改，根據國有企業(yè)股改的整體戰(zhàn)略，鼓勵有能力的投資者協議收購部分國有股，或依據公司業(yè)績獎勵經理層相應費用與信息不對稱成本。由于我國的股市至今還處于弱式無效階段，股市投機過度，股票市場價格難于反映公司的經營情況，股票市場不能通過公司發(fā)行股票這一信息做出正

48、確的估價。信息不對稱成本對市場總的影響存在“零與效應”，因此公司在考慮股權融資成本時，主要考慮用資費用與籌資費用。在成熟的證券市場上，投資者主要是進行價值投資，如果上市公司不發(fā)放股利或其凈資產收益率低于市場利率，則該公司股票就會大幅下跌。而我國證券市場投資的主體是國家，大多數人購買票不是因為公司的經營狀況與前景，而是盲目的投機行為。公司是否發(fā)放股利、發(fā)放多少與凈資產收益率沒有對股民購股造成影響，股民的投資只是為了賺取股票買賣差價。我國上市公司正是運用股民這一弱點，將大部分稅后利潤留做留存收益，不發(fā)或者少發(fā)股利，因而無形中降低了融資成本，使得股權融資的成本大大低于債權融資的成本。若考慮融資費用，目前大盤股每股發(fā)行成本為0.1元0.15元，小盤股每股發(fā)行價格為0.2元，按照新發(fā)行市盈率14倍計算，大盤股發(fā)行費用約為募集資金的0.7%1%，小盤股發(fā)行費用大約是募集資金的1.4%，配股與承銷費用為1.5%，籌資的費用遠遠低于借款利息。按照市盈率40倍計算，股息率只有2.5%，股息支出與股票籌資費用之與仍低于同期借款利息，加之我國有各種名目繁多的稅收優(yōu)惠政策，大大弱化了負債的“財務杠桿效應”，使得負債的節(jié)稅能力大打折扣，對經營者吸引力下降，從而使上市公司更鐘情于股權融資。政策誤導與體制限制如果單從融資成本考慮，公司理所當然要選擇股權融資，更何況除了成本優(yōu)勢外，債券發(fā)行