中美央行會提前加息嗎

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 泰勒規(guī)則與美聯(lián)儲利率制定 3 HYPERLINK l _TOC_250013 70-90 年代年美聯(lián)儲利率制定遵循泰勒規(guī)則 3 HYPERLINK l _TOC_250012 00 年代美聯(lián)儲遵循第二代泰勒規(guī)則 3 HYPERLINK l _TOC_250011 09 年之后美聯(lián)儲遵循第三代泰勒規(guī)則 4 HYPERLINK l _TOC_250010 美聯(lián)儲會提前加息嗎？ 6 HYPERLINK l _TOC_250009 核心通脹短期沖高對美聯(lián)儲貨幣政策影響不大 6 HYPERLINK l _TOC_250008 群體免疫后美國就業(yè)恢復(fù)速

2、度或加快 6 HYPERLINK l _TOC_250007 美國失業(yè)率或在三季度降至 5.5%以內(nèi) 7 HYPERLINK l _TOC_250006 美聯(lián)儲最快可能在今年 9 月討論加息議題 8 HYPERLINK l _TOC_250005 泰勒規(guī)則在中國的應(yīng)用 10 HYPERLINK l _TOC_250004 中國貨幣政策從數(shù)量調(diào)控向價格調(diào)控轉(zhuǎn)變 10 HYPERLINK l _TOC_250003 DR007 是觀察流動性的最佳指標(biāo) 10 HYPERLINK l _TOC_250002 泰勒規(guī)則也適用于中國市場基準(zhǔn)利率制定 11 HYPERLINK l _TOC_250001 假

3、如核心 CPI 上升至 1.5%，可能會觸發(fā)央行加息 12 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 13泰勒規(guī)則與美聯(lián)儲利率制定70-90 年代年美聯(lián)儲利率制定遵循泰勒規(guī)則第一代泰勒規(guī)則。最早的泰勒規(guī)則是在 1993 年被提出的，美國教授泰勒在研究美聯(lián)儲利率制定的過程中，發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲利率制定主要取決于通脹缺口和產(chǎn)出缺口，標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則表達(dá)式為: = (（p p ） b（y y ） + i其中 r 是合理的聯(lián)邦基金利率利率，p 是過去四個季度的通脹的均值，p*是目標(biāo)通脹率，p-p*用于反映通脹缺口，y 是實際經(jīng)濟(jì)增長率，y*是目標(biāo)增長率，y-y*用于反映產(chǎn)出缺口，i 是自然利率，

4、通常為 2%，以保證擁有適度的貨幣政策空間，在公式中則為 2。在 70 年代-90 年代，由于美國通脹壓力較大，因此通脹在美聯(lián)儲利率制定中權(quán)重很高，比產(chǎn)出的權(quán)重高一倍，且那一時期美聯(lián)儲目標(biāo)通脹為 0。根據(jù)泰勒規(guī)則所制定的目標(biāo)利率與聯(lián)邦基金利率走勢比較匹配，泰勒規(guī)則一度是聯(lián)邦基金利率制定的規(guī)則。圖 1：70-90 年代泰勒規(guī)則下的目標(biāo)利率與聯(lián)邦基金利率走勢較為匹配%18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0泰勒利率美國聯(lián)邦基金利率19701974197819821986199019941998資料來源：wind，00 年代美聯(lián)儲遵循第二代泰勒規(guī)則第二代泰勒規(guī)則。200

5、0-2008 年期間，由于這一時期通脹缺口降低但產(chǎn)出缺口放大，通脹對貨幣政策的影響有所下降。為了與時俱進(jìn)，美聯(lián)儲改進(jìn)了泰勒規(guī)則，第二代泰勒規(guī)則演變?yōu)椋号c第一代泰勒規(guī)則相比，第二代泰勒規(guī)有三大變化：1、 提高了產(chǎn)出缺口的權(quán)重，將其權(quán)重放大到與通脹一樣大（之前權(quán)重為通脹的 50%）；2、 提高了目標(biāo)通脹率，從 0 提升至 2%；3、降低了自然利率，原因是美國 GDP 潛在增速下降。圖 2：2000-2008 年聯(lián)邦基金利率制定參考第二代泰勒規(guī)則%9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0第二代泰勒利率美國聯(lián)邦基金利率資料來源：wind，圖 3：美國 GDP 增速換擋導(dǎo)致自然利率下

6、降：%8.0美國:GDP:不變價:同比3.2%2.5%6.04.02.00.0-2.0-4.01971197619811986199119962001200620112016資料來源：wind，09 年之后美聯(lián)儲遵循第三代泰勒規(guī)則第三代泰勒規(guī)則。2008 年全球金融危機(jī)之后，發(fā)達(dá)國家陷入低增長、低通脹、高債務(wù)的經(jīng)濟(jì)困境之中，通脹對利率制定的影響進(jìn)一步降低。與此同時，由于貧富差距擴(kuò)大、制造業(yè)占比降低等問題，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長的同時就業(yè)恢復(fù)卻不容樂觀。因此美聯(lián)儲再度與時俱進(jìn)，推出了第三代泰勒規(guī)則。第三代泰勒規(guī)則相比第二代的改進(jìn)在于：1、 用就業(yè)缺口代替產(chǎn)出缺口，用失業(yè)率和通脹來作為利率制定基準(zhǔn)；2、 再

7、次降低了通脹的權(quán)重，使通脹的權(quán)重降低為就業(yè)權(quán)重的 50%；3、 目標(biāo)通脹率維持在 2%不變，但將通脹容忍度上調(diào)至 2.5%；4、將就業(yè)容忍度（充分就業(yè)時的失業(yè)率）設(shè)置為 4%左右圖 3：09 年以來聯(lián)邦基金利率制定參考第三代泰勒規(guī)則%5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0泰勒利率美國聯(lián)邦基金利率 資料來源：wind，充分就業(yè)率和通脹容忍度的是如何設(shè)立的。美聯(lián)儲多次提到過充分就業(yè)，根據(jù)鮑威爾的觀點，4%的失業(yè)率是一個不錯的選擇，達(dá)到充分就業(yè)水平，美聯(lián)儲其他官員也表達(dá)過類似觀點。通脹容忍度是指美聯(lián)儲在面對經(jīng)濟(jì)下行或失業(yè)率上行階段對通脹所能容忍的數(shù)值，雖然美聯(lián)儲

8、長期通脹目標(biāo)是 2%，但在失業(yè)率處于高點的時候，美聯(lián)儲可以將通脹容忍度提高至 2.5%，這一觀點最早由美聯(lián)儲官員埃文斯提出，也被稱為埃文斯規(guī)則。美聯(lián)儲會提前加息嗎？核心通脹短期沖高對美聯(lián)儲貨幣政策影響不大美聯(lián)儲更多參考核心通脹年化均值。結(jié)合 70 年代以來美聯(lián)儲利率制定歷史，美聯(lián)儲在制定利率的時候更多參考核心通脹的年化均值，而非核心通脹的單月值。CPI 和PPI 對美聯(lián)儲貨幣政策影響也有限，因為 CPI 和PPI 有時候可能反映供給端對物價的影響，而非需求端，而貨幣政策只對需求端有效，對供給端無效。另一方面，美國可以通過降低關(guān)稅等多種非貨幣手段來壓低通脹，并不一定非得靠貨幣手段。歷史上來看，只

9、有當(dāng)核心CPI中樞值連續(xù)走高時，或者因為大宗商品持續(xù)漲價而出現(xiàn)通脹預(yù)期時，才可能對美聯(lián)儲貨幣政策造成影響。下半年美國核心通脹平均值或在 2.5%-2.7%區(qū)間。根據(jù)美國核心通脹去年同期基數(shù)，結(jié)合歷史趨勢走勢，對美國核心通脹進(jìn)行預(yù)測，可以發(fā)現(xiàn)盡管 5-6 月美國核心通脹可能會沖高至 3.3%左右，但隨著未來幾個月美國核心通脹的基數(shù)回升，下半年美國核心通脹同比增速可能逐漸回落，下半年核心通脹平均值或在 2.5%-2.7%之間，2021 年全年平均值或在 2.3%-2.4%之間，整體來看對美聯(lián)儲貨幣政策制約較小。圖 4：下半年美國核心通脹有回落可能美國核心CPI（虛線為預(yù)測值）3.5%3.0%2.5

10、%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%資料來源：wind，群體免疫后美國就業(yè)恢復(fù)速度或加快美國就業(yè)恢復(fù)速度與疫情有關(guān)。從去年 5 月以來，美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)與疫情有很大關(guān)系，疫情惡化時新增非農(nóng)就業(yè)往往較為疲軟，疫情好轉(zhuǎn)時新增非農(nóng)就業(yè)往往走強(qiáng)。比如去年年底和今年年初，由于美國疫情惡化，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)一度跌為負(fù)值。今年 4 月美國新增非農(nóng)就業(yè) 26.6 萬，之所以大幅低于市場預(yù)期的 100 萬，一部分由于在于 4 月的就業(yè)數(shù)據(jù)區(qū)間為 3 月 14 日至 4 月 17 日，這一時期美國疫情有所反彈，從平均日增 5 萬例反彈平均日增 7 萬例。但隨著美國疫情逐漸好轉(zhuǎn)，5 月美國新增非農(nóng)數(shù)據(jù)或邊

11、際改善。圖 5：疫情走勢與美國新增非農(nóng)就業(yè)走勢成反比%4500.03500.02500.01500.0500.0-500.0美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):季調(diào)美國新冠新增確診：當(dāng)周合計：右軸萬例200150100500資料來源：wind，圖 6：隨著疫苗接種加快，美國疫情或逐步得到控制例300000250000200000150000100000500000美國:新增確診病例預(yù)測值資料來源：wind，美國失業(yè)率或在三季度降至 5.5%以內(nèi)根據(jù)美聯(lián)儲官方預(yù)測值來推導(dǎo)美國失業(yè)率走勢。根據(jù)美聯(lián)儲 3 月發(fā)布的未來經(jīng)濟(jì)展望報告，美聯(lián)儲預(yù)測 2021 年年底美國的失業(yè)率將下降至 4.5%左右，按照這個數(shù)值來擬合

12、未來幾個月美國失業(yè)率走勢，我們預(yù)計三季度美國失業(yè)率將下降至 5.5%以內(nèi)，四季度美國失業(yè)率將下降至 5%以內(nèi)。圖 7：美國失業(yè)率走勢預(yù)測%16.014.012.010.08.06.04.02.00.0美國失業(yè)率：虛線為預(yù)測值資料來源：wind，救濟(jì)金政策調(diào)整有助于就業(yè)市場加速恢復(fù)。美國 4 月非農(nóng)就業(yè)不及預(yù)期的一個原因在于失業(yè)救濟(jì)金太高，每周 300 美元的失業(yè)救濟(jì)金導(dǎo)致一部分低收入者不愿意重返就業(yè)市場，因為重返就業(yè)市場所掙的收入不比失業(yè)救濟(jì)金高多少。但截至 5 月中旬，美國已經(jīng)有27 個州宣布停止或調(diào)整每周 300 美元的失業(yè)救濟(jì)金政策，我們預(yù)計這會促使一部分低收入者積極尋找工作，有利于就業(yè)

13、市場加速恢復(fù)。美聯(lián)儲最快可能在今年 9 月討論加息議題美聯(lián)儲或在 9 月觸發(fā)加息條件。5 月以來，央行針對非銀金融機(jī)構(gòu)加杠桿買債套利的行為進(jìn)行打擊。金融機(jī)構(gòu)買債套利大多會買久期較短的債券，這樣可以采取“騎墻策略”，如果債券利率下降則賣出債券以獲利，賺交易的錢；一旦債券利率上升則持有到期，賺配置的錢。央行針對非銀金融機(jī)構(gòu)加杠桿的行為進(jìn)行打擊，使其負(fù)債端成本上升，傳導(dǎo)至資產(chǎn)端的結(jié)果就是短久期利率債收益率降幅大于長久期利率債（特別是 5 年期利率債收益率降幅大于 10 年期降幅）。圖 8：基于泰勒規(guī)則模型，美聯(lián)儲將在 9 月觸發(fā)加息條件%2.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0泰勒利率

14、（橙色為預(yù)測值）資料來源：wind，泰勒規(guī)則在中國的應(yīng)用中國貨幣政策從數(shù)量調(diào)控向價格調(diào)控轉(zhuǎn)變后工業(yè)化時代中國貨幣政策越來越注重價格調(diào)控。在過去，由于我國尚處于工業(yè)化時代，投資 GDP 比重較高，IS 曲線波動較大，金融市場不發(fā)達(dá)，LM 曲線波動較穩(wěn)定，因此貨幣政策偏向于采用數(shù)量調(diào)控，以 M2 增速為調(diào)控目標(biāo)，來減少產(chǎn)出波動。但隨著我國進(jìn)入后工業(yè)化時代，投資占 GDP 比重下降，IS 曲線波動減小，金融市場越來越完善，資產(chǎn)價格對利率敏感度提升，LM 曲線波動提高，因此貨幣政策偏向于采用價格調(diào)控，以利率為調(diào)控目標(biāo)，來減少產(chǎn)出波動。圖 9：融資融券余額創(chuàng) 2016 年來新高資料來源：wind，DR0

15、07 是觀察流動性的最佳指標(biāo)DR007 是觀察流動性松緊指標(biāo)。央行將DR007 培育為市場基準(zhǔn)利率，來調(diào)節(jié)流動性松緊。觀察流動性松緊程度也從過去的觀察公開市場操作轉(zhuǎn)變?yōu)橛^察 DR007 中樞值走勢。自 2018 年下半年以來，除了去年疫情期間之外 DR007 在基本圍繞政策利率波動，央行通過提高/降低OMO 利率來引導(dǎo)DR007 中樞值變動。另一方面，DR007 與國債利率走勢也比較接近。如果說聯(lián)邦基金利率反映美聯(lián)儲貨幣政策意圖，那么 DR007 則反映中國央行貨幣政策意圖。圖 10：大部分時間 DR007 都圍繞 7 天逆回購利率波動% 逆回購利率:7天DR007:7日移動平均 3.23.0

16、2.82.62.42.22.01.81.61.41.22018-072019-012019-072020-012020-072021-01資料來源：wind，圖 11：國債利率與 DR007 走勢有一定關(guān)聯(lián)%3.83.32.82.31.81.30.8DR007:7日移動平均國債收益率:3個月國債收益:10年資料來源：wind，泰勒規(guī)則也適用于中國市場基準(zhǔn)利率制定中國版泰勒規(guī)則。中國貨幣政策歷來奉行多目標(biāo)制：經(jīng)濟(jì)增長與充分就業(yè)、物價穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定、金融穩(wěn)定。近幾年來看，由于外匯管制等原因，匯率對貨幣政策的影響越來越小。金融穩(wěn)定則更多依靠數(shù)量調(diào)控（比如表外去杠桿）和宏觀審慎。因此在價格調(diào)控方面，央

17、行主要參考經(jīng)濟(jì)和就業(yè)、以及通脹。過去由于我國產(chǎn)出缺口波動較大，因此央行更多參考經(jīng)濟(jì)增速和通脹，M2 增速和基準(zhǔn)利率變動與名義 GDP 增速有一定關(guān)聯(lián)。2015 年以來隨著產(chǎn)出缺口逐漸穩(wěn)定，央行用就業(yè)缺口代替產(chǎn)出缺口，更多參考就業(yè)和通脹。泰勒規(guī)則也開始適用于中國市場基準(zhǔn)利率制定。中國版泰勒規(guī)則具有如下特點：1、 通脹權(quán)重為就業(yè)權(quán)重的 50%，反映相比通脹央行更看重就業(yè)；2、核心通脹目標(biāo)值為 2.5%，略低于政府工作報告的物價上漲 3%作為的目標(biāo)值；3、失業(yè)率目標(biāo)值為 5.5%，與政府工作報告的目標(biāo)值匹配；圖 12：泰勒利率同樣可以擬合出 DR007 走勢%3.02.82.62.42.22.01.

18、81.61.41.21.0DR007：月均值泰勒利率2015-072016-072017-072018-072019-072020-07資料來源：wind，圖 13：2015 年之前貸款基準(zhǔn)利率參考經(jīng)濟(jì)增長與通脹%40.035.030.025.020.015.010.05.00.0GDP:現(xiàn)價:同比貸款基準(zhǔn)利率:6個月至1年：右軸%13.012.011.010.09.08.07.06.05.04.03.0資料來源：wind，假如核心 CPI 上升至 1.5%，可能會觸發(fā)央行加息核心 CPI 到 1.5%對應(yīng) DR007 中樞值 2.4%。當(dāng)前我國失業(yè)率已經(jīng)下降至 2019 年正常水平，繼續(xù)下降的空間不大，因此下半年核心通脹的變動對貨幣政策的邊際影響更大。結(jié)合中國版泰勒規(guī)則，假如未來失業(yè)率維持