新一輪打新“盛宴”

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250007 一、21H2 科創(chuàng)板打新變量有何調(diào)整？ 3 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）支撐項(xiàng)：“IPO 募集規(guī)?！鳖A(yù)計(jì)與去年同期相近 3 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）驅(qū)動(dòng)項(xiàng)：流動(dòng)性修復(fù)利好“首日溢價(jià)率” 3 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）穩(wěn)定項(xiàng)：“網(wǎng)下配額比重”小幅降低 5 HYPERLINK l _TOC_250003 （四）抑制項(xiàng)：“網(wǎng)下申購(gòu)?fù)顿Y者數(shù)量”攀升，C 類貢獻(xiàn)主要增量 5 HYPERLINK l _TOC_250002 二、21H2 科創(chuàng)板打新預(yù)期收益率結(jié)果 6

2、 HYPERLINK l _TOC_250001 三、打新模型備注 8 HYPERLINK l _TOC_250000 四、核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn) 9圖表索引圖 1：20Q4 以來(lái)科創(chuàng)板季度IPO 募集金額波動(dòng)上升 3圖 2：20Q4 以來(lái)科創(chuàng)板季度IPO 家數(shù)持續(xù)增加 3圖 3：科創(chuàng)板 21H2 平均首日漲幅樂(lè)觀估計(jì)將達(dá) 250% 4圖 4：20Q4 以來(lái)科創(chuàng)板發(fā)行 PE 普遍低于行業(yè)PE 4圖 5：21 年以來(lái)科創(chuàng)板新股月度首日平均漲幅與發(fā)行 PE 低于行業(yè) PE 占比的相關(guān)性較強(qiáng) 4圖 6：全 A 中科創(chuàng)板成交額占比已創(chuàng)新高 5圖 7：21 年以來(lái)科創(chuàng)板新股月度首日平均漲幅與換手率/科創(chuàng)板成交額占

3、比的相關(guān)性很強(qiáng). 5圖 8：科創(chuàng)板戰(zhàn)略配售比重連續(xù)五季度慢上升 5圖 9：20Q3 以來(lái)科創(chuàng)板打新投資者數(shù)量持續(xù)攀升 6圖 10：科創(chuàng)板C 類打新投資者數(shù)量趨勢(shì)性超越 A 類 6表 1：假設(shè)先正達(dá) Q4 上市，科創(chuàng)板A 類/C 類 21H2（Q3/Q4）打新收益率預(yù)測(cè)表 7表 2：假設(shè)先正達(dá) Q4 未上市，科創(chuàng)板 A 類/C 類 21H2（Q3/Q4）打新收益率預(yù)測(cè)表 8一、21H2 科創(chuàng)板打新變量有何調(diào)整？（一）支撐項(xiàng)：“IPO 募集規(guī)?！鳖A(yù)計(jì)與去年同期相近科創(chuàng)板21H1面臨注冊(cè)制審核升級(jí)“擔(dān)憂”，H1新受理家數(shù)同比下降40%，但實(shí)際IPO規(guī)模并未下降（H1同比增長(zhǎng)9.6%）。我們基于科創(chuàng)板

4、排隊(duì)情況，并結(jié)合近期完整審核發(fā)行流程平均天數(shù)（200天）和科創(chuàng)板平均通過(guò)率（80%）假定進(jìn)行21Q3和21H2預(yù)測(cè)：（1）21Q3預(yù)計(jì)IPO數(shù)量為35家，募集金額約624億元（假定百濟(jì)神州IPO擬募集200億元成功上市）；（2）21H2預(yù)計(jì)IPO數(shù)量為77家，募集金額約1785億元（考慮先正達(dá)IPO擬募集650億元成功在Q4上市），與20H2總募集1718億元相差不大，“蛋糕”不減是打新收益的重要支撐，節(jié)奏不同之處在于“Q3更低、Q4更高”。圖1：20Q4以來(lái)科創(chuàng)板季度IPO募集金額波動(dòng)上升圖2：20Q4以來(lái)科創(chuàng)板季度IPO家數(shù)持續(xù)增加數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（截至 21Q2 末）數(shù)據(jù)來(lái)源：Win

5、d，（截至 21Q2 末）（二）驅(qū)動(dòng)項(xiàng)：流動(dòng)性修復(fù)利好“首日溢價(jià)率”科創(chuàng)板歷史首日溢價(jià)率中位數(shù)約130%，今年6月平均首日溢價(jià)率295%，刷新歷史月度新高，背后機(jī)理在于供需雙向驅(qū)動(dòng)力：（1）需求端低價(jià)發(fā)行；（2）供給端微觀流動(dòng)性向好。我們預(yù)計(jì)21H2平均首日溢價(jià)率悲觀情景下為150%、中性情景下為200%、樂(lè)觀情景下為250%，節(jié)奏上考慮“Q3略高、Q4略低”（預(yù)計(jì)年底美國(guó)taper預(yù)期重啟下流動(dòng)性變?nèi)酰?。圖3：科創(chuàng)板21H2平均首日漲幅樂(lè)觀估計(jì)將達(dá)250%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，首日溢價(jià)率大幅提升將是科創(chuàng)板21H2打新增厚的核心驅(qū)動(dòng)變量，我們對(duì)供需兩端機(jī)理進(jìn)行數(shù)據(jù)驗(yàn)證，結(jié)論如下：需求端低價(jià)發(fā)行：

6、第一，20Q4以來(lái)，科創(chuàng)板發(fā)行PE低于行業(yè)PE新股占比持續(xù)攀升（21Q2高達(dá)88%比例）；第二，21年以來(lái)超過(guò)一半科創(chuàng)板新股發(fā)行PE小于行業(yè)PE的偏離度大于50%；第三，今年以來(lái)，新股月度首日平均漲幅與發(fā)行PE低于行業(yè)PE占比兩個(gè)指標(biāo)的相關(guān)性較強(qiáng)（相關(guān)系數(shù)為0.54）。供給端微觀流動(dòng)性向好：科創(chuàng)板日均換手率、全A中科創(chuàng)板成交額占比兩大微觀流動(dòng)性觀測(cè)指標(biāo)5月以來(lái)明顯修復(fù)（后者已經(jīng)達(dá)到4.92%新高），今年以來(lái)新股月度首日平均漲幅與每月日平均換手率、科創(chuàng)板/全部A股成交額占比兩大指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)分別為0.72和0.84，強(qiáng)相關(guān)。圖4：20Q4以來(lái)科創(chuàng)板發(fā)行PE普遍低于行業(yè)PE圖5：21年以來(lái)科創(chuàng)板新

7、股月度首日平均漲幅與發(fā)行PE低于行業(yè)PE占比的相關(guān)性較強(qiáng)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（截至 21Q2 末）圖6：全A中科創(chuàng)板成交額占比已創(chuàng)新高圖7：21年以來(lái)科創(chuàng)板新股月度首日平均漲幅與換手率/科創(chuàng)板成交額占比的相關(guān)性很強(qiáng)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（截至 21Q2 末）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（截至 21Q2 末）（三）穩(wěn)定項(xiàng)：“網(wǎng)下配額比重”小幅降低20Q1以來(lái)科創(chuàng)板新股戰(zhàn)略配售比重持續(xù)上升（從20Q1的8%升至21Q2的13%，提升了5pct）但是屬于慢變量，背后機(jī)理在于較大發(fā)行規(guī)模的新股增多（原則上發(fā)行股份低于8000萬(wàn)份且IPO募資額小于15億元的不安排除券商跟投、員工持股以外的戰(zhàn)配

8、），對(duì)應(yīng)網(wǎng)下發(fā)行份額比重被小幅擠壓，我們預(yù)測(cè)21H2網(wǎng)下發(fā)行比例為54%。圖8：科創(chuàng)板戰(zhàn)略配售比重連續(xù)五季度慢上升數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（四）抑制項(xiàng)：“網(wǎng)下申購(gòu)?fù)顿Y者數(shù)量”攀升，C 類貢獻(xiàn)主要增量一方面，20Q2以來(lái)，季度平均網(wǎng)下申購(gòu)?fù)顿Y者數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，21Q2均值水平約 10000家；另一方面，結(jié)構(gòu)上A類投資者21H1平均約4200家（相比去年年底約3800家水平有所增加，但今年數(shù)量趨于平穩(wěn)），增量在于C類投資者“躥升”（但值得注意的是，C類實(shí)際獲配份額占比約28%并未明顯提升，意味著C類單個(gè)賬戶的打新收益不斷攤?。?，21年6月A類占比已趨勢(shì)性降至42%。因此，我們預(yù)測(cè)21H2網(wǎng)下A類申購(gòu)?fù)顿Y

9、者絕對(duì)數(shù)約4200家（對(duì)應(yīng)C類投資者約6300家），占網(wǎng)下申購(gòu)?fù)顿Y者比重降至約40%。圖9：20Q3以來(lái)科創(chuàng)板打新投資者數(shù)量持續(xù)攀升圖10：科創(chuàng)板C類打新投資者數(shù)量趨勢(shì)性超越A類數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（截取 20 年 3 月/6 月/9 月/12 月以及 21 年 3 月/6 月單月科創(chuàng)板上市公司公告披露數(shù)據(jù)作為樣本）二、21H2 科創(chuàng)板打新預(yù)期收益率結(jié)果我們以3億打新產(chǎn)品規(guī)模、中性預(yù)測(cè)情景為例，結(jié)論如下：科創(chuàng)板21H2打新收益率預(yù)計(jì)有較大提升：若先正達(dá)未能在21Q4成功上市， A類打新收益率從21H1的4.73%漲至21H2的7.22%，C類從21H1的1.74%漲至21H

10、2的2.43%。分季度來(lái)看，得益于首日溢價(jià)率高預(yù)期，21Q3對(duì)21H2收益率的貢獻(xiàn)更高，A類21Q3、Q4的收益率分別為4.67%、3.23%，C類21Q3、Q4的收益率分別為1.73%、 1.33%。A類21H2打新收益率顯著高于C類：若先正達(dá)未能在21Q4成功上市， 21H2A類打新收益率為7.22%，顯著跑贏C類的2.43%。此外，A類收益率下半年較上半年提升了2.49pct，但C類僅提升了0.69pct。先正達(dá)若成功上市將大幅提高打新收益率：若先正達(dá)成功在21Q4成功上市，21H2的A類打新收益率將由7.22%提高3.79pct至11.01%，C類打新收益率將由%提高1.05pct至3

11、.48%。同時(shí)，21Q3收益率維持不變下，21Q4對(duì)21H2的打新收益貢獻(xiàn)將超過(guò)21Q3，A類、C類的21Q4收益率將分別漲至6.57%、2.25%。表1：假設(shè)先正達(dá)Q4上市，科創(chuàng)板A類/C類21H2（Q3/Q4）打新收益率預(yù)測(cè)表21Q3產(chǎn)品規(guī)模（億元）A 類C 類悲觀（175%）中性（225%）樂(lè)觀（275%）悲觀（175%）中性（225%）樂(lè)觀（275%）25.11%6.24%7.38%2.06%2.38%2.69%33.81%4.67%5.53%1.49%1.73%1.96%43.01%3.69%4.38%1.16%1.35%1.54%52.48%3.05%3.62%0.95%1.10%

12、1.26%101.31%1.62%1.92%0.49%0.58%0.66%21Q4產(chǎn)品規(guī)模（億元）A 類C 類悲觀（125%）中性（175%）樂(lè)觀（225%）悲觀（125%）中性（175%）樂(lè)觀（225%）26.63%8.74%10.84%2.48%3.07%3.65%34.97%6.57%8.17%1.81%2.25%2.69%43.93%5.21%6.49%1.41%1.77%2.12%53.24%4.30%5.36%1.16%1.45%1.74%101.72%2.28%2.85%0.61%0.76%0.92%21H2產(chǎn)品規(guī)模（億元）A 類C 類悲觀（150%）中性（200%）樂(lè)觀（250

13、%）悲觀（150%）中性（200%）樂(lè)觀（250%）211.33%14.57%17.80%3.78%4.68%5.57%38.55%11.01%13.48%2.80%3.48%4.16%46.78%8.75%10.71%2.20%2.74%3.29%55.60%7.23%8.86%1.81%2.26%2.71%102.98%3.85%4.72%0.95%1.20%1.44%數(shù)據(jù)來(lái)源：表2：假設(shè)先正達(dá)Q4未上市，科創(chuàng)板A類/C類21H2（Q3/Q4）打新收益率預(yù)測(cè)表21Q3產(chǎn)品規(guī)模（億元）A 類C 類悲觀（175%）中性（225%）樂(lè)觀（275%）悲觀（175%）中性（225%）樂(lè)觀（275%）

14、25.11%6.24%7.38%2.06%2.38%2.69%33.81%4.67%5.53%1.49%1.73%1.96%43.01%3.69%4.38%1.16%1.35%1.54%52.48%3.05%3.62%0.95%1.10%1.26%101.31%1.62%1.92%0.49%0.58%0.66%21Q4產(chǎn)品規(guī)模（億元）A 類C 類悲觀（125%）中性（175%）樂(lè)觀（225%）悲觀（125%）中性（175%）樂(lè)觀（225%）23.42%4.35%5.28%1.60%1.85%2.11%32.52%3.23%3.93%1.13%1.33%1.52%41.98%2.54%3.11%

15、0.87%1.03%1.18%51.63%2.09%2.56%0.71%0.84%0.97%100.86%1.11%1.36%0.37%0.44%0.50%21H2產(chǎn)品規(guī)模（億元）A 類C 類悲觀（150%）中性（200%）樂(lè)觀（250%）悲觀（150%）中性（200%）樂(lè)觀（250%）27.53%9.59%11.65%2.73%3.30%3.87%35.65%7.22%8.79%2.00%2.43%2.86%44.48%5.73%6.98%1.56%1.91%2.25%53.69%4.73%5.76%1.28%1.57%1.85%101.96%2.51%3.07%0.67%0.83%0.98

16、%數(shù)據(jù)來(lái)源：三、打新模型備注通過(guò)結(jié)合當(dāng)前的科創(chuàng)板打新制度和打新流程，我們構(gòu)建了科創(chuàng)板打新模型對(duì)采取打新策略的投資產(chǎn)品的收益率進(jìn)行預(yù)測(cè)（具體參考2020年9月10日?qǐng)?bào)告打新模型因子奧義打新研究范式（一），具體公式如下：科創(chuàng)板打新收益率 = 總收益/總規(guī)模 * 100% =（打新總收益+底倉(cāng)收益）/打新總規(guī)模 * 100% = 【新股漲幅*（1-鎖定比例）+ 鎖定部分收益率*鎖定比例】*（1-傭金率）*網(wǎng)下配售比例*分投資者類別配售占比 + 參與打新機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量*參與打新賬戶平均規(guī)模*底倉(cāng)收益率 （/*有效申購(gòu)報(bào)價(jià)比例）* 100%。參與打新機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量*參與打新賬戶平均規(guī)模 投資者類型層面，

17、我們著重關(guān)注A類/C類投資者的預(yù)期收益率?？苿?chuàng)板網(wǎng)下配售主要面向三類投資者，分別為A類投資者（公募基金、社?；?、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金以及保險(xiǎn)資金）、B類投資者（合格境外機(jī)構(gòu)投資者資金）和C類投資者（私募基金、券商自營(yíng)為代表的其他網(wǎng)下投資者）?？苿?chuàng)板打新收益率模型的其他指標(biāo)設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)如下：鎖定比例：根據(jù)上交所上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)指引中的明確規(guī)定，將鎖定比例設(shè)置為10%；鎖定部分收益率：結(jié)合科創(chuàng)板歷史行情，將鎖定部分收益率設(shè)置為100%；傭金率：根據(jù)當(dāng)前國(guó)內(nèi)證券公司傭金率設(shè)置情況，將傭金率設(shè)置為0.5%；有效申購(gòu)報(bào)價(jià)比例：根據(jù)歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，加之對(duì)A類投資者的報(bào)價(jià)專業(yè)性的考量，將A類、C類的有效申購(gòu)報(bào)價(jià)比例分別