方正證券-精股研究-G瑞貝卡

1、. ：.；方正證券-精股研討-G瑞貝卡-060816_2005A2006H2006E2007E2007E主營(yíng)業(yè)務(wù)收入840.14591.641260157510655.8主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)140.41116.092653313588.4凈利潤(rùn)+/-74.469.51%48.6229.00%10135.64%35%2,846.74.9每股收益0.580.310650.880.86市盈率15.16-19.78-7.6總股本萬(wàn)股15444A股流通股本(萬(wàn)股)5559.84每股凈資產(chǎn)元3.39市凈率3.79方證投資團(tuán)隊(duì)：精股研討主要財(cái)務(wù)目的單位：百萬(wàn)元公司是全球產(chǎn)量最大的發(fā)制品消費(fèi)企業(yè)，行業(yè)位置非常突出。假

2、發(fā)是非耐用消費(fèi)品，而且根本上缺乏替代品；廢品假發(fā)還是時(shí)髦消費(fèi)品，品牌定價(jià)權(quán)很大。國(guó)內(nèi)消費(fèi)量極小，市場(chǎng)集中于國(guó)外，相關(guān)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)缺乏，認(rèn)識(shí)多憑想象，導(dǎo)致市場(chǎng)認(rèn)知度低。最近半年股價(jià)表現(xiàn)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，在規(guī)模、產(chǎn)質(zhì)量量和技術(shù)、研發(fā)上相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手均有較大優(yōu)勢(shì)。最近半年股價(jià)表現(xiàn)公司是典型的私有企業(yè)，投資者的利益和高管的利益一致，因此投資者的利益可以得到更大的保證。近幾年將是公司開(kāi)展最快的階段，未來(lái)前景看好。投資亮點(diǎn)行業(yè)前景看好世界發(fā)制品產(chǎn)業(yè)閱歷了由歐洲到日本和韓國(guó)再到中國(guó)的演化。日本和韓國(guó)的發(fā)制品企業(yè)技術(shù)先進(jìn)，產(chǎn)業(yè)集中度較高，但由于受人發(fā)資源制約和當(dāng)?shù)貏趧?dòng)力本錢(qián)上升的影響，近年消費(fèi)日漸萎縮。假發(fā)制品主

3、要運(yùn)用于裝飾、特種任務(wù)需求律師、演員、教學(xué)美容美發(fā)行業(yè)和彌補(bǔ)生理缺陷等。美洲、歐洲、非洲是發(fā)制品的主要消費(fèi)市場(chǎng)。由于受收入程度、消費(fèi)觀念等要素的影響，美國(guó)和歐洲市場(chǎng)主要以價(jià)錢(qián)較高的人發(fā)制品消費(fèi)為主，非洲市場(chǎng)那么以價(jià)錢(qián)較低的人發(fā)、化纖發(fā)制品消費(fèi)為主。黑人習(xí)慣于以假發(fā)作為飾品，隨著非洲經(jīng)濟(jì)的開(kāi)展，該地域有望成為全球潛力最大的發(fā)制品消費(fèi)市場(chǎng)。由于消費(fèi)潮流的變化和收入程度的提高，發(fā)制品的銷(xiāo)售區(qū)域和運(yùn)用群體不斷擴(kuò)展。公司的銷(xiāo)售市場(chǎng)主要在美洲、歐洲和非洲，三地域的銷(xiāo)售比重分別占70%、18%和10%。從目前的市場(chǎng)分布來(lái)看，公司假發(fā)制品的銷(xiāo)售市場(chǎng)尚有1倍以上的拓展空間。其中，美洲市場(chǎng)增長(zhǎng)穩(wěn)定，未來(lái)35年可望

4、堅(jiān)持16%18%的增長(zhǎng)。在歐洲和非洲市場(chǎng)，公司仍面臨較大的尚未開(kāi)發(fā)的處女地，公司產(chǎn)品分布地域還不到該市場(chǎng)的1/3，估計(jì)隨著銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)的完善，兩市場(chǎng)的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率不低于30%。隨著亞洲市場(chǎng)包括中國(guó)消費(fèi)者觀念的逐漸轉(zhuǎn)變，假發(fā)制品作為時(shí)髦配飾的特性將日益突出，由此帶動(dòng)的需求增長(zhǎng)也將非常可觀。公司目前產(chǎn)品出口主要集中于北美市場(chǎng)。公司方案經(jīng)過(guò)在南非、肯尼亞設(shè)立子公司進(jìn)一步拓展南非和東非市場(chǎng)；針對(duì)俄羅斯人喜歡佩帶假發(fā)的特點(diǎn)，公司也將積極開(kāi)辟東歐市場(chǎng)；以巴西為首的南美市場(chǎng)也是公司的下一個(gè)目的；公司曾經(jīng)聘請(qǐng)行業(yè)及市場(chǎng)專(zhuān)家進(jìn)展國(guó)內(nèi)營(yíng)銷(xiāo)方案的謀劃，2006年起大規(guī)模進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。市場(chǎng)的穩(wěn)步開(kāi)展與擴(kuò)張為公司未來(lái)的繼續(xù)增

5、長(zhǎng)奠定了根底，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的啟動(dòng)將為公司的繼續(xù)增長(zhǎng)提供新的動(dòng)力。關(guān)于總體市場(chǎng)的規(guī)模，我們的數(shù)據(jù)于瑞貝卡的招股闡明書(shū)，大約是：美國(guó)5-6億美圓/年；歐洲6億美圓/年；非洲由于購(gòu)買(mǎi)力較低，主要是低端的化纖發(fā)，4000萬(wàn)-5000萬(wàn)美圓/年假設(shè)瑞貝卡占有50%的市場(chǎng)份額左右；其他洲的消費(fèi)量較少。一年十幾億美圓的市場(chǎng)容量很難吸引大規(guī)模資本的投資興趣，從而短少實(shí)力強(qiáng)大的潛在進(jìn)入者，行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)相對(duì)平安。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯作為全球最大的發(fā)制品企業(yè)，公司在消費(fèi)規(guī)模、消費(fèi)本錢(qián)等方面具有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。估計(jì)2005年全年，公司工藝發(fā)條產(chǎn)量到達(dá)1200多萬(wàn)套，化纖發(fā)500多萬(wàn)套，女裝假發(fā)230萬(wàn)套。國(guó)內(nèi)外同類(lèi)型企業(yè)年產(chǎn)

6、量在50-200萬(wàn)條。公司的產(chǎn)能規(guī)模和產(chǎn)品種類(lèi)居世界前列，是全球最大的發(fā)制品企業(yè)。公司在產(chǎn)質(zhì)量量及技術(shù)優(yōu)勢(shì)方面的優(yōu)勢(shì)也非常明顯。公司在消費(fèi)工藝上比國(guó)內(nèi)同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者領(lǐng)先，從前期人發(fā)原料的處置、人發(fā)染色于到發(fā)制品的后期處置等方面公司在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先位置，確保了產(chǎn)品的質(zhì)量。發(fā)制品作為一種重要的時(shí)髦配飾，其外觀設(shè)計(jì)非常重要，公司聘有業(yè)內(nèi)知名的韓國(guó)專(zhuān)家，指點(diǎn)新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)，目前公司專(zhuān)門(mén)從事產(chǎn)品設(shè)計(jì)的員工有100 多人。目前，公司的雙色工藝發(fā)條、間色工藝發(fā)條、男裝頭套和女裝假發(fā)系列產(chǎn)品的技術(shù)程度已到達(dá)甚至超越國(guó)外先進(jìn)程度。瑞貝卡的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要為日本的ADERANS、韓國(guó)COREANA、韓國(guó)美生和國(guó)內(nèi)的合資企

7、業(yè)等。日韓企業(yè)由于本錢(qián)和原資料方面的優(yōu)勢(shì)已逐漸退出消費(fèi)市場(chǎng)，部分企業(yè)將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向個(gè)性化的效力。ADERANS 和COREANA 公司近年運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，與瑞貝卡的高速增長(zhǎng)構(gòu)成了鮮明的對(duì)比。目前在可批量消費(fèi)的產(chǎn)品領(lǐng)域，瑞貝卡沒(méi)有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，尤其在工藝發(fā)條和女裝假發(fā)方面，瑞貝卡具有無(wú)可比較的規(guī)模、技術(shù)和本錢(qián)優(yōu)勢(shì)。與國(guó)內(nèi)企業(yè)相比，瑞貝卡的規(guī)模、品牌和銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)奠定了其行業(yè)龍頭的位置，公司在歐洲和非洲逐漸完善的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)也是國(guó)內(nèi)公司難以在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)的。資源、本錢(qián)、產(chǎn)質(zhì)量量使得瑞貝卡逐漸掌握了自動(dòng)權(quán)，市場(chǎng)呈現(xiàn)出向瑞貝卡集中的趨勢(shì)。公司在研發(fā)上也有較大優(yōu)勢(shì)。公司在2005年組建了“河南發(fā)制品工程技術(shù)中心

8、，而且2005年的技術(shù)開(kāi)發(fā)費(fèi)用比2004年添加了445萬(wàn)，足見(jiàn)公司對(duì)研發(fā)的注重程度。目前公司進(jìn)展的研發(fā)包括幾方面：對(duì)發(fā)型趨勢(shì)的研討、產(chǎn)品消費(fèi)的工業(yè)化改造、動(dòng)物蛋白合成人發(fā)的研討和化纖絲的自產(chǎn)化。近幾年將是公司開(kāi)展最快的階段發(fā)制品消費(fèi)企業(yè)想獲得增長(zhǎng)，有兩個(gè)途徑：一是在假發(fā)制造環(huán)節(jié)上想方法，或者擴(kuò)展產(chǎn)能，或者改造消費(fèi)流程，實(shí)現(xiàn)部分工序的自動(dòng)化，獲得規(guī)模效，降低本錢(qián)；二是進(jìn)入上游和下游利潤(rùn)率更高的環(huán)節(jié)，從而實(shí)現(xiàn)上下游一體化。而從公司目前所做的努力來(lái)看，公司是在幾方面均下了功夫，而且獲得了一定的成果。首先，擴(kuò)展產(chǎn)能；公司原先方案經(jīng)過(guò)增發(fā)，投資“年產(chǎn)400 萬(wàn)條工藝發(fā)條工程和“年產(chǎn)300萬(wàn)條化纖發(fā)工程。

9、由于再融資受阻，公司利用自有資金提早建立，按照公司方案，工程的主體工程將于2006 年底完成，07 年工程可投入消費(fèi)。公司還方案以后經(jīng)過(guò)收買(mǎi)、兼并、參股等方式整合當(dāng)?shù)氐陌l(fā)制品企業(yè)，進(jìn)一步擴(kuò)展公司的規(guī)模。其次，改造消費(fèi)流程，實(shí)現(xiàn)部分工序的自動(dòng)化，獲得規(guī)模效，降低本錢(qián)；公司目前消費(fèi)過(guò)程中的工業(yè)化比重僅為40%，員工多達(dá)8000 多人，人力本錢(qián)負(fù)擔(dān)較大，公司方案經(jīng)過(guò)提高定制相關(guān)設(shè)備等方式將工業(yè)化比重提高至80%，目前該工程進(jìn)展順利。假設(shè)公司在原料消費(fèi)方面進(jìn)展順利實(shí)施規(guī)?；M(fèi)、并經(jīng)過(guò)提高工業(yè)化比重有效降低生長(zhǎng)本錢(qián)，公司未來(lái)的盈利將有較大的提升空間。最后，進(jìn)入上游原資料行業(yè)，也就是我們剛剛所說(shuō)的化纖絲

10、自產(chǎn)和動(dòng)物蛋白合成人發(fā)的研討；由于人發(fā)原料價(jià)錢(qián)呈現(xiàn)長(zhǎng)期的慢牛走勢(shì)，公司目前正在經(jīng)過(guò)與科研單位的協(xié)作利用動(dòng)物纖維開(kāi)發(fā)人發(fā)的替代品“人工蛋白合成絲，估計(jì)06 年完成中試?；w發(fā)原料方面，公司也已獲得重要突破，估計(jì)06 年將開(kāi)場(chǎng)化纖發(fā)原料的試消費(fèi)。因此，可以預(yù)期瑞貝卡的市場(chǎng)份額進(jìn)一步提高，而公司的議價(jià)才干也會(huì)不斷加強(qiáng)。今年年初公司和客戶達(dá)成了提價(jià)5%以消除人民幣升值的影響的協(xié)議，使得公司產(chǎn)品毛利率不降反升就是一個(gè)明證。近幾年將是公司快速開(kāi)展的一段時(shí)期，公司未來(lái)前景看好。典型的私有企業(yè)，投資者利益與管理層一致瑞貝卡是一家典型的私營(yíng)企業(yè)，大股東許昌發(fā)制品總廠是公司董事長(zhǎng)的個(gè)人獨(dú)資企業(yè)，公司總經(jīng)理和公司董

11、事長(zhǎng)是近親屬。而總經(jīng)理和董事長(zhǎng)共持有公司近60%的股份。我們以為私營(yíng)相對(duì)于國(guó)有企業(yè)最大的益處就在于私營(yíng)企業(yè)完全沒(méi)有國(guó)有企業(yè)的委托代理問(wèn)題，投資者的利益和高管的利益一致，因此投資者的利益可以得到更大的保證。公司管理層長(zhǎng)期從事發(fā)制品消費(fèi)行業(yè)，在公司從小到大的開(kāi)展過(guò)程中積累了豐富的管理閱歷和市場(chǎng)開(kāi)辟才干。公司能在競(jìng)爭(zhēng)猛烈的國(guó)際市場(chǎng)上占得一席之地，與管理層的進(jìn)取心和才干是密不可分的。同時(shí)由于高層普遍持股，公司的開(kāi)展值得等待。對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)由于市場(chǎng)擴(kuò)張、本錢(qián)下降、規(guī)模擴(kuò)展，估計(jì)未來(lái)幾年，公司將繼續(xù)堅(jiān)持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，盈利才干穩(wěn)步上升?；谝陨吓袆e，我們對(duì)公司未來(lái)兩年的盈利做出預(yù)測(cè)。我們估計(jì)公司未來(lái)兩年主營(yíng)業(yè)

12、務(wù)收入將堅(jiān)持30左右的增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)堅(jiān)持35的增長(zhǎng)，詳細(xì)見(jiàn)表1：表1：公司盈利預(yù)測(cè)表工程單位：百萬(wàn)20052006E同比增長(zhǎng)2007E同比增長(zhǎng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入840126050157525主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)1802654733125凈利潤(rùn)741013634EPS0.480.6535%0.8835%投資提示：在上面的盈利預(yù)測(cè)表中，我們并沒(méi)有將原資料替代工程以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)思索在內(nèi)，因此實(shí)踐上并不能真實(shí)反映公司的盈利前景。假設(shè)將原資料工程納入投資決策中，能帶給公司業(yè)績(jī)的益處是極為可觀的。尤其是在人發(fā)原資料隨著行業(yè)整體需求增長(zhǎng)而日漸稀缺的背景下，替代性原資料的開(kāi)發(fā)意義艱苦。如假設(shè)實(shí)現(xiàn)，公司將得以提高行業(yè)進(jìn)入壁壘，或者可以向上游原料供應(yīng)商轉(zhuǎn)移，開(kāi)展空間將更加寬廣。在A股市場(chǎng)中，消費(fèi)類(lèi)上市公司的平均市盈率約為20倍左右。