通脹上行股票市場有多值得擔心

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 1. 2007-2008：金融危機消滅增長 5 HYPERLINK l _TOC_250013 中國市場：通脹預(yù)期上行 + 經(jīng)濟增長預(yù)期下行，同期股市下跌 5 HYPERLINK l _TOC_250012 美國市場：通脹預(yù)期下行 + 經(jīng)濟增長預(yù)期下行，同期股市下跌 8 HYPERLINK l _TOC_250011 2009-2011：強刺激下的高通脹威脅未來增長 9 HYPERLINK l _TOC_250010 中國市場：通脹預(yù)期上行 + 經(jīng)濟增長預(yù)期下行，同期股市下跌 9 HYPERLINK l _TOC_250009 美國市場

2、：通脹預(yù)期平穩(wěn) + 經(jīng)濟增長預(yù)期上行，同期股市上漲 12 HYPERLINK l _TOC_250008 2017-2018：中美關(guān)系壓制長期經(jīng)濟增長預(yù)期 13 HYPERLINK l _TOC_250007 中國市場：通脹預(yù)期下行 + 經(jīng)濟增長預(yù)期下行，同期股市下跌 13 HYPERLINK l _TOC_250006 美國市場：通脹預(yù)期上行 + 經(jīng)濟增長預(yù)期上行，同期股市下跌 15 HYPERLINK l _TOC_250005 貨幣收緊會否影響國內(nèi)經(jīng)濟增長？ 18 HYPERLINK l _TOC_250004 中國進出口增長預(yù)期和國內(nèi)社融沒有明顯相關(guān)性 18 HYPERLINK l _

3、TOC_250003 中國消費和國內(nèi)社融增速沒有明顯相關(guān)性 20 HYPERLINK l _TOC_250002 中國投資與社融的相關(guān)性較弱 21 HYPERLINK l _TOC_250001 當人們討論通脹和貨幣政策時，其實在討論什么？ 22 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 23圖表目錄圖 1：2007 年底-2008 年中國通脹預(yù)期 5圖 2：2007-2008 年中國通脹預(yù)期（IMF） 5圖 3：2007-2008 年中美 CPI 走勢 6圖 4：2007-2008 年中美 PPI 走勢 6圖 5：2007-2008 年中國國債收益率及長短端利差 7圖 6：2

4、007-2008 年中國股指回報 7圖 7：2007-2008 年中國股指估值 7圖 8：2007-2008 年美國通脹預(yù)期 8圖 9：2007-2008 年美國國債收益率及長短端利差 9圖 10：2007-2008 年美國股指回報 9圖 11：2007-2008 年美國股指估值 9圖 12：2009-2011 年中國通脹預(yù)期 10圖 13：2009-2011 年中國通脹預(yù)期（IMF） 10圖 14：2009-2011 年中美 CPI 走勢 10圖 15：2009-2011 年中美 PPI 走勢 10圖 16：2009-2011 年中國國債收益率及長短端利差 11圖 17：2009-2011

5、年中國股指回報 11圖 18：2009-2011 年中國股指估值 11圖 19：2010 年一季度，全部 A 股歸母凈利潤同比增速創(chuàng)下 2007 年后的新高 12圖 20：2009-2011 年美國通脹預(yù)期 12圖 21：2009-2011 年美國國債收益率及長短端利差 13圖 22：2009-2011 年美國股指回報 13圖 23：2009-2011 年美國股指估值 13圖 24：2017-2018 年中國通脹預(yù)期 14圖 25：2017-2018 年中國通脹預(yù)期（IMF） 14圖 26：2017-2018 年中美 CPI 走勢 14圖 27：2017-2018 年中美 PPI 走勢 14圖

6、 28：2017-2018 年中國國債收益率及長短端利差 15圖 29：2017-2018 年中國股指回報 15圖 30：2017-2018 年中國股指估值 15圖 31：2017-2018 年美國通脹預(yù)期 16圖 32：2017-2018 年美國國債收益率及長短端利差 16圖 33：2017-2018 年美國股指回報 17圖 34：2017-2018 年美國股指估值 17圖 35：2020 年以來中國工業(yè)增加值和美國 PMI 18圖 36：2020 年以來中國國債收益率及長短端利差 18圖 37：2020 年以來美國國債收益率及長短端利差 18圖 38：全球主要國家日新增新冠確診數(shù)量 19圖

7、 39：全球主要國家測試陽性比例 19圖 40：美國個人儲蓄占收入比例正在下降 19圖 41：美國 PCE 處于復(fù)蘇軌道 19圖 42：美國成屋銷售與長端利率走勢 20圖 43：美國成屋銷售價格上升 20圖 44：美國房地產(chǎn)建造支出與長端利率走勢 20圖 45：美國獲批新建住宅與長端利率走勢 20圖 46：中國社會零售總額和社融增速相關(guān)性弱 21圖 47：中國基建、地產(chǎn)投資增速和社融增速相關(guān)性弱 21圖 48：中國制造業(yè)投資和社融增速相關(guān)性弱 21圖 49：中國制造業(yè)投資和進出口總額增速相關(guān)性強 22隨著國內(nèi)外通脹預(yù)期不斷上升，市場的擔憂情緒日益劇增。目前投資者對于股票市場的擔憂，主要來自于通

8、脹上行和貨幣政策收緊風險帶來的負面影響。通脹是否一定會影響股市回報？我們回顧 2000 年以來，2007-2008 年，2009 年-2011 年，2017 年-2018年的三輪中美同時出現(xiàn)通貨膨脹情況下的股票市場的回報率變化以及債券收益率變化。我們用 10 年期國債收益率表征市場對于未來增長的預(yù)期，用 2 年期國債收益率表征市場對于通貨膨脹的預(yù)期。通過回顧三輪通脹周期的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)決定股市走勢的關(guān)鍵因素不是通脹或貨幣政策，而是經(jīng)濟增長預(yù)期。1. 2007-2008：金融危機消滅增長中國市場：通脹預(yù)期上行 + 經(jīng)濟增長預(yù)期下行，同期股市下跌全球經(jīng)濟的復(fù)蘇在 2002-2007 年推動了中美經(jīng)

9、濟共同增長，帶動了中美 CPI 和 PPI的同時上升。2007 年上半年，中國 GDP 增速迅猛增長，二季度實際 GDP 同比增速為 15%，創(chuàng)下歷史高點。2007 年初，城鎮(zhèn)居民收入增速大幅上升，導致的消費需求對 CPI上漲的拉動力增強。因此，從 2007 年開始，市場對于通脹的預(yù)期逐漸增強。從 2007 年年中開始，由于次貸危機帶來的全球沖擊，經(jīng)濟環(huán)境開始惡化，各項經(jīng)濟指標從 2007年四季度開始回落。2008 年，全球央行為應(yīng)對金融危機，采取大幅降息和QE 政策，導致全球流動性過剩，國際大宗商品普遍上漲，同時供給減少以及成本上升使通脹進一步上行。2008 年 2 月，中國 CPI 同比漲

10、幅達到 8.7%，為 2000 年以來的歷史高點，此后才從高位開始回落。從權(quán)益市場表現(xiàn)來看，2006 年-2007 年 10 月，市場經(jīng)歷了一輪牛市。在此期間，國內(nèi)經(jīng)濟基本面表現(xiàn)強勁，業(yè)績估值行情雙擊，而隨著經(jīng)濟從 2007 年四季度開始回落，同時通脹預(yù)期上行，市場回報從 2007 年 10 月的高點開始下行。圖 1：2007 年底-2008 年中國通脹預(yù)期圖 2：2007-2008 年中國通脹預(yù)期（IMF）10%8%6%4%2%0%-2%200712-4%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%200612200712200812200912-2%20080320080620080920081

11、2200903200906預(yù)測平均值:中國CPI:當月同比IMF Forecast: Consumer Price Index: Average: YoY: EMDE: Emerging and Developing Asia: China數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Fred，圖 3：2007-2008 年中美 CPI 走勢圖 4：2007-2008 年中美 PPI 走勢 10%8%6%4%2%0%-2%200607-4%15%10%5%0%-5%200607200610200701200704200707200710200801200804200807200810200901200904-

12、10%200610200701200704200707200710200801200804200807200810200901200904中國:CPI:當月同比美國:CPI:當月同比中國:PPI:全部工業(yè)品:當月同比 (停止)美國:PPI:季調(diào):當月同比 數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，從 2007-2008 年的債券收益率來看，中國十年期和兩年期國債的利差從 2007 年年中開始見頂回落，主要原因是短端利率受到通脹預(yù)期影響開始上升，同時長端利率因經(jīng)濟增速放緩而不再進一步上行。可以看出，十年期和兩年期債券利差和權(quán)益市場估值存在著較強的相關(guān)性，而這背后的原因正是因為兩者受到了增長和通脹預(yù)

13、期的驅(qū)動，而表現(xiàn)出利差收窄時股票估值下跌的趨勢。2007-2008 年，10 年期中國國債收益率和 2 年期國債收益率利差最低的是 2008 年 10 月，最大的是 2007 年 6 月。我們認為，這是因為在 2007 年 6 月時，市場對經(jīng)濟增長的看法非常樂觀，并且不擔心通脹的出現(xiàn)。自 2007年的 7 月開始至 2008 年 10 月，市場對經(jīng)濟增長的預(yù)期已經(jīng)不再上調(diào)，因此 10 年期國債收益率持平，不再上漲，同時 2 年期國債收益率不斷回升。如果用收益曲線和市場回報簡單對應(yīng)，2007 年 6 月對應(yīng)股市的相對高點，2008 年 10 月對應(yīng)相對低點。2007 年的下半年，市場的經(jīng)濟增長預(yù)

14、期沒有調(diào)高，股市回報便反映出了壓力。2008 年 10 月后，市場對通脹的擔心逐漸消失，又再次調(diào)高了增長預(yù)期，所以可以觀察到，此后的 10 年期和 2 年期債券利差再次擴大，同時市場開始反彈。圖 5：2007-2008 年中國國債收益率及長短端利差5%2.5%5%4%2.0%4%3%1.5%3%2%1.0%2%1%0.5%1%2006072006102007012007042007072007102008012008042008072008102009012009040%0.0%中債國債到期收益率:2年中債國債到期收益率:10年中國國債10y2y利差（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 6：2007-

15、2008 年中國股指回報圖 7：2007-2008 年中國股指估值6050403020102006072006102007012007042007072007102008012008042008072008102009012009040上證指數(shù) PE(ttm)滬深300 PE(ttm)數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，從 2007-2008 年中國的經(jīng)驗來看，似乎長短端債券利差是權(quán)益市場回報的完美表征。經(jīng)濟增速預(yù)期下行、通脹預(yù)期上行，利差收窄，理所當然地帶來了市場下跌的結(jié)果。然而，如果我們觀察同時期的美國市場，就會發(fā)現(xiàn)，通脹的單方面下行帶來的債券利差拓寬并不能使市場回報有持續(xù)的良好表現(xiàn)。

16、這其中的重要影響因素在于，在這一階段，美國通脹的下行伴隨著經(jīng)濟惡化的預(yù)期。而一旦經(jīng)濟增長預(yù)期處于下行趨勢，即使沒有通脹風險，市場也會開始下跌。只要想想金融危機中增長預(yù)期與通脹預(yù)期同時下行的邏輯，通脹預(yù)期走低時市場依然下跌的現(xiàn)象就會變得非常容易理解。美國市場：通脹預(yù)期下行 + 經(jīng)濟增長預(yù)期下行，同期股市下跌雖然 2007 年中開始，因能源價格大幅上行而導致了滯脹趨勢浮現(xiàn)，但因為美國長期經(jīng)濟增速陷入次貸危機的陰霾，美國的通脹預(yù)期在 2006-2008 年年中都較為平緩，使得 2008 年 3 月之前，10 年期和 2 年期的美債利差處于拓寬的狀態(tài)。雖然 2008 年 3 月開始，由于短端利率走高，

17、美債利差才開始大幅下降，但是市場的高點早已于 2007 年 10月左右出現(xiàn)。我們認為，這是因為盡管通脹預(yù)期在此時處于下行軌道，但經(jīng)濟增長預(yù)期的明顯惡化對市場造成了強烈的沖擊。2008 年 7 月后，因為金融危機達到高峰，市場不僅僅下調(diào)了對增長的預(yù)期，對通脹的預(yù)期也在下降，這導致長短端利差收窄似乎有所放緩。但由于 2008 年下半年金融危機達到高峰，經(jīng)濟增長預(yù)期的惡化，導致美國股票盈利、估值雙殺，回報大幅下滑。從長端利率走勢來看，2008 年，市場對于美國的經(jīng)濟增長已經(jīng)非常擔憂，因此 10 年期美國國債收益率的高點，比股市的高點要略微領(lǐng)先。圖 8：2007-2008 年美國通脹預(yù)期6%3%5%3

18、%4%3%2%2%2%1%1%0%-1%1%200607200610200701200704200707200710200801200804200807200810200901200904-2%0%美國:CPI:當月同比美國:通脹預(yù)期（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 9：2007-2008 年美國國債收益率及長短端利差6%6%5%5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%2006072006102007012007042007072007102008012008042008072008102009012009040%-1%美國:國債收益率:2年美國:國債收益率:10年美國國債10y2y利差（右）數(shù)據(jù)

19、來源：Wind，圖 10：2007-2008 年美國股指回報圖 11：2007-2008 年美國股指估值22402035183016142512202006072006102007012007042007072007102008012008042008072008102009012009041015標普500 PE(ttm)道瓊斯工業(yè)平均 PE(ttm) 納斯達克綜合 PE(ttm，右)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，2009-2011：強刺激下的高通脹威脅未來增長中國市場：通脹預(yù)期上行 + 經(jīng)濟增長預(yù)期下行，同期股市下跌2009-2011 年同樣是物價水平大幅攀升

20、的時期。國內(nèi)經(jīng)濟在四萬億的強力刺激下復(fù)蘇，帶動通貨再膨脹。隨著物價上升，投資者逐漸意識到一旦刺激消失，經(jīng)濟增速將會很快放緩。因此 2009 年 7 月后，市場對長期經(jīng)濟增長已經(jīng)預(yù)期不高，但通脹預(yù)期不斷升高，所以從 2009 年一直到 2011 年的 10 月，2 年期國債收益率都在上升，10 年期收益率漲幅不大，長短端利差收窄。2009 年 7 月是長短端利差最大的時點，也是一個短期的指數(shù)回報高點。2011 年 9 月是利差最小的時點，也是一個相對的回報低點。從 2009年 7 月到 2011 年 9 月這段時間內(nèi)，市場對經(jīng)濟增長的判斷越來越低，但是對通脹的判斷持續(xù)上升，所以期間股指表現(xiàn)下行，

21、股票市場的系統(tǒng)性機會消失。圖 12：2009-2011 年中國通脹預(yù)期圖 13：2009-2011 年中國通脹預(yù)期（IMF）8%6%4%2%0%-2%200807200810200901200904200907200910201001201004201007201010201101201104201107201110201201201204-4%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%200812200912201012201112201212-2%中國:CPI:當月同比預(yù)測平均值:中國CPI:當月同比IMF Forecast: Consumer Price Index: Average:YoY

22、: EMDE: Emerging and Developing Asia: China數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Fred，圖 14：2009-2011 年中美 CPI 走勢圖 15：2009-2011 年中美 PPI 走勢7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%200807200810200901200904200907200910201001201004201007201010201101201104201107201110201201201204-3%15%10%5%0%-5%20080720081020090120090420090720091020100120100420100

23、7201010201101201104201107201110201201201204-10%中國:CPI:當月同比美國:CPI:當月同比中國:PPI:全部工業(yè)品:當月同比 (停止)美國:PPI:季調(diào):當月同比數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 16：2009-2011 年中國國債收益率及長短端利差5%2.5%4%2.0%3%1.5%2%1.0%1%0.5%2008072008102009012009042009072009102010012010042010072010102011012011042011072011102012012012040%0.0%中債國債到期收益率:2年中債

24、國債到期收益率:10年中國國債10y2y利差（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，從股票估值方面來看，從 2008 年 10 月開始，指數(shù)估值不斷上升，達到 2009 年 7月的高點。隨著 2010 年后通脹不斷超過預(yù)期，估值開始下跌。同時我們可以觀察到，在估值已經(jīng)較高的時候，市場對于當期盈利的高增并不非常敏感。2010 年一季度，全部 A 股歸母凈利潤同比增速達到了 61%，是 2007 年之后的新高，全A 非金融的歸母凈利潤同比增速是 99%，超過了 2007 年水平。之后的三個季度中，盈利增速也非?？捎^。但在 2010 年 4-7 月以及 11 月中旬以后，指數(shù)明顯下跌。由于在高估值的環(huán)境下，通脹頻

25、頻超出預(yù)期，投資者開始擔心未來的通貨膨脹導致貨幣緊縮，從而對未來的業(yè)績增長造成傷害，歸根結(jié)底，對通脹的擔憂依然與未來的增長預(yù)期相關(guān)。圖 17：2009-2011 年中國股指回報圖 18：2009-2011 年中國股指估值408035703060255020401530102051020080720081020090120090420090720091020100120100420100720101020110120110420110720111020120120120400上證指數(shù) PE(ttm)滬深300 PE(ttm)創(chuàng)業(yè)板指 PE(ttm,右)數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖

26、19：2010 年一季度，全部 A 股歸母凈利潤同比增速創(chuàng)下 2007 年后的新高120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2007033120070630200709302007123120080331200806302008093020081231200903312009063020090930200912312010033120100630201009302010123120110331201106302011093020111231-60%全部A股歸母凈利潤同比全部A股(非金融)歸母凈利潤同比數(shù)據(jù)來源：Wind，美國市場：通脹預(yù)期平穩(wěn) + 經(jīng)濟增長預(yù)期上行，同期股市上

27、漲美國市場方面，2009-2011 年的市場和高點和低點基本也可以和長短端利差對應(yīng)。在此期間，由于表征通脹預(yù)期的短端利率持續(xù)處于低位，波動較小，影響市場的主要因素來自于經(jīng)濟增長預(yù)期。在 2009 年 1 月-2010 年 4 月以及 2010 年 10 月-2011 年 2 月經(jīng)濟增長預(yù)期上調(diào)、長端利率上升期間，都能夠觀察到美股市場回報的上行。圖 20：2009-2011 年美國通脹預(yù)期6%3%5%3%4%3%2%2%2%1%0%1%-1%1%-2%2008072008102009012009042009072009102010012010042010072010102011012011042

28、01107201110201201201204-3%0%美國:CPI:當月同比美國:通脹預(yù)期（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 21：2009-2011 年美國國債收益率及長短端利差4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2008070.0%3.0%2.5%2.0%1.5%2010012010042010072010102011012011042011072011102012012012041.0%200810200901200904200907200910美國:國債收益率:2年美國:國債收益率:10年美國國債10y2y利差（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 22：2009

29、-2011 年美國股指回報圖 23：2009-2011 年美國股指估值26552450224520403518301625142012152008072008102009012009042009072009102010012010042010072010102011012011042011072011102012012012041010標普500 PE(ttm)道瓊斯工業(yè)平均 PE(ttm)納斯達克綜合PE(ttm)（右）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，2017-2018：中美關(guān)系壓制長期經(jīng)濟增長預(yù)期中國市場：通脹預(yù)期下行 + 經(jīng)濟增長預(yù)期下行，同期股市下跌2017

30、-2018 年，特朗普政府進行順周期擴張，減稅政策導致全球經(jīng)濟增速上升，帶動物價上升。但中美貿(mào)易摩擦和國內(nèi)的去杠桿政策導致投資者預(yù)期經(jīng)濟增速下滑。企業(yè)利潤增速在 2017 年底見頂，2018 年 1 月后，長端利率開始下降，投資者認為經(jīng)濟增長水平將受到影響，因此雖然代表通脹預(yù)期的短端利率也同時有所下降，但市場回報依然在 2018 年 1 月達到高點開始回落。這是由于當時的中美關(guān)系惡化，市場認為企業(yè)盈利增速未來會下降，因此導致了 2018 年的熊市?？梢钥吹?，通脹預(yù)期的上行和下行市場與回報的漲跌并不存在固定的負向聯(lián)系2009 年的通脹預(yù)期上行和 2018 年的通脹預(yù)期下行都帶來了市場下跌。圖 2

31、4：2017-2018 年中國通脹預(yù)期圖 25：2017-2018 年中國通脹預(yù)期（IMF）3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2016070.0%3.1%2.9%2.7%2.5%2.3%2.1%1.9%1.7%2016102017012017042017072017102018012018042018072018102019012019042016122017122018122019121.5%中國:CPI:當月同比預(yù)測平均值:CPI:當月同比IMF Forecast: Consumer Price Index: Average: YoY: EMDE: Emerging

32、and Developing Asia: China數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Fred，圖 26：2017-2018 年中美 CPI 走勢圖 27：2017-2018 年中美 PPI 走勢3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%10%8%6%4%2%0%-2%201607201610201701201704201707201710201801201804201807201810201901201904201607-4%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%中國:CPI:當月同比美國:CPI:當月同比20161020170120170

33、4201707201710201801201804201807201810201901201904中國:PPI:全部工業(yè)品:當月同比美國:PPI:最終需求:同比:季調(diào)（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 28：2017-2018 年中國國債收益率及長短端利差4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2016072.0%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%201710201801201804201807201810201901201904-0.1%201610201701201704201707中債國債到期收益率:2年中債國債到期收益率:10年中國國

34、債10y2y利差（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 29：2017-2018 年中國股指回報圖 30：2017-2018 年中國股指估值18601755161550144513401235111030201607201610201701201704201707201710201801201804201807201810201901201904925上證指數(shù) PE(ttm)滬深300 PE(ttm)創(chuàng)業(yè)板指 PE(ttm,右)數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，美國市場：通脹預(yù)期上行 + 經(jīng)濟增長預(yù)期上行，同期股市下跌2017-2018 年的美國市場情況較為特殊，這一時期，長短端利率都處于上升階段

35、，但由于美聯(lián)儲加息和中美貿(mào)易摩擦導致市場對長期經(jīng)濟增長產(chǎn)生擔憂，美債經(jīng)濟增長預(yù)期升幅小于通脹預(yù)期，因此美國權(quán)益市場的估值和回報都從 2018 年年初開始下滑。圖 31：2017-2018 年美國通脹預(yù)期3.5%2.2%3.0%2.5%2.1%2.0%1.9%2.0%1.8%1.5%1.0%1.7%1.6%1.5%2016072016102017012017042017072017102018012018042018072018102019012019040.5%1.4%美國:CPI:當月同比美國:通脹預(yù)期（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 32：2017-2018 年美國國債收益率及長短端利差3.5

36、%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2016070.0%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%2017042017072017102018012018042018072018102019012019040.0%201610201701美國:國債收益率:2年美國:國債收益率:10年美國國債10y2y利差（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 33：2017-2018 年美國股指回報圖 34：2017-2018 年美國股指估值235522502145204019351817301625201607201610201701201704201707201710201801

37、2018042018072018102019012019041520標普500 PE(ttm)道瓊斯工業(yè)平均 PE(ttm)納斯達克綜合PE(ttm)（右)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，通過回顧三輪通脹周期的表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟增長預(yù)期才是決定股市走勢的關(guān)鍵因素。這也正是有時物價上漲伴隨著股市上漲、有時物價上漲卻帶來股市下跌的原因。因為不同時期的經(jīng)濟增長預(yù)期情況并不相同。市場討論通脹上升、貨幣收緊對估值的影響，根本原因是貨幣收緊會影響到未來的經(jīng)濟增長、企業(yè)利潤。因此，判斷通脹對于市場的影響，必須結(jié)合經(jīng)濟增長預(yù)期一同進行分析，才能得出較為有效的結(jié)論。目前美國的長端利

38、率上升，是因為經(jīng)濟增長變得越來越樂觀，我們預(yù)計這一樂觀的趨勢在美股居民消費復(fù)蘇、房地產(chǎn)市場升溫的推動下，將在今年持續(xù)影響市場。中國方面，目前市場對于通脹的擔憂不斷升溫，但我們認為，如果經(jīng)濟增長預(yù)期可以持續(xù)，那么就有理由認為股市不會受到貨幣緊縮的負面沖擊。接下來我們依次分析推動經(jīng)濟增長的三大動力和社融增速的關(guān)系，判斷如果如部分投資者預(yù)期的那樣，未來通脹上行，社融增速下滑，經(jīng)濟增長引擎將如何變化。圖 35：2020 年以來中國工業(yè)增加值和美國 PMI6560%50%6040%30%5520%5010%0%45-10%-20%2020012020022020032020042020052020062

39、0200720200820200920201020201120201220210120210240-30%美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI中國：工業(yè)增加值:當月同比（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 36：2020 年以來中國國債收益率及長短端利差圖 37：2020 年以來美國國債收益率及長短端利差3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%2.0%1.5%1.0%0.5%2020012020022020032020042020052020062020072020082020092020102020112020122021

40、012021020.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%中國國債到期收益率:10年中國國債到期收益率:2年中國國債10y2y利差（右）202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102美國:國債收益率:10年美國:國債收益率:2年美國國債10y2y利差（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，貨幣收緊會否影響國內(nèi)經(jīng)濟增長？中國進出口增長預(yù)期和國內(nèi)社融沒有明顯相關(guān)性出口的總需求依賴于全球復(fù)蘇和中國的市場份額。我們預(yù)計全球的總需求

41、在未來的 2-3 個季度將持續(xù)上升。首先，海外財政政策的強刺激帶來的緩釋作用沒有結(jié)束，目前美國居民儲蓄處于較高水平，依然保存了購買力。同時，美國的 PCE 也處在復(fù)蘇軌道，全球總需求不斷增長。雖然由于 3 月以來美國長端利率上升，美國房屋銷售有所下滑，但是由于房地產(chǎn)處于歷史最低庫存，所以投資并未下滑，一旦疫情得到控制，美國房地產(chǎn)投資的熱情將有望持續(xù)高漲。同時海外供給能力雖然恢復(fù)，但是國內(nèi) 1-2 月的出口依然超出預(yù)期。因此，我們認為全球總需求的上升對國內(nèi)出口的刺激作用遠高于國內(nèi)所占的市場份額的影響，我們預(yù)計國內(nèi) 2-3 季度的進出口增速依然樂觀。圖 38：全球主要國家日新增新冠確診數(shù)量圖 39

42、：全球主要國家測試陽性比例數(shù)據(jù)來源：Our World in Data，數(shù)據(jù)來源：Our World in Data，圖 40：美國個人儲蓄占收入比例正在下降圖 41：美國 PCE 處于復(fù)蘇軌道40%3%35%3%30%2%25%20%2%15%1%10%5%1%2010012011072013012014072016012017072019012020072010012011072013012014072016012017072019012020070%0%美國:個人儲蓄存款占可支配收入比例:季調(diào):折年數(shù)美國:PCE:當月同比美國:核心PCE:當月同比數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，

43、圖 42：美國成屋銷售與長端利率走勢圖 43：美國成屋銷售價格上升5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%2010011.0%30%20%10%0%-10-20-3020%15%10%5%0%-5%201001201107201301201407201601201707201901202007-10%201107201301201407201601201707201901202007美國:國債收益率:30年美國:成屋銷售:折年數(shù):季調(diào):同比（右）美國:成屋銷售:中位價:同比數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 44：美國房地產(chǎn)建造支出與長端利率走勢圖 45：美國獲

44、批新建住宅與長端利率走勢5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%30%5%25%5%20%4%15%4%10%3%5%3%0%-5%2%-10%2%-15%1%55%45%35%25%15%5%-5%-15%201001201107201301201407201601201707201901202007-25%201001201107201301201407201601201707201901202007美國:國債收益率:30年美國:建造支出:折年數(shù):住宅:季調(diào):同比（右）美國:國債收益率:30年美國:已獲得批準的新建私人住宅:折年數(shù):同比（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，中國消費和國內(nèi)社融增速沒有明顯相關(guān)性歷史上國內(nèi)的社會零售總額與社融相關(guān)性較弱，隨著國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)和過去一年股票市場的財富效應(yīng)，我們預(yù)計 2021 年的消費相比 2019 年會有所增長。圖 46：中國社會零售總額和社融增速相關(guān)性弱100%80%60%40%20%0%-20%-40%40%30%20%10%0%-10%-20%